【公司研究】中文在線-公司首次覆蓋報告：行業變革期版權價值凸顯文化出海迎來新增長點-20200427[25頁].pdf

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1、 中文在線中文在線（300364） 行業變革期版權價值凸顯，行業變革期版權價值凸顯，文化出海文化出海迎來新增長點迎來新增長點 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 陳筱（分析師）陳筱（分析師） 苗瑜（分析師）苗瑜（分析師） 021-38675863 021-38032027 證書編號 S0880515040003 S0880518110001 本報告導讀：本報告導讀： 公司依托在手的海量優質數字閱讀內容享受在線閱讀行業商業模式演進來來的版權公司依托在手的海量優質數字閱讀內容享受在線閱讀行業商業模式演進來來的版權 需求提升，同時需求提升，同時互動視覺閱讀平臺成為文化出海新標桿互動視覺閱讀平臺成為文化

2、出海新標桿，有望成為新業績增長點，有望成為新業績增長點。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，目標價首次覆蓋，目標價 6.12 元，增持評級元，增持評級。公司依托在手海量優勢 數字內容，全面受益于免費閱讀行業高速增長帶來的對優質版 權內容的需求，同時瞄準互動視覺閱讀平臺細分品類實現文化 出海業務布局， 未來有望成為新增長點。 預計 2020-2022 年 EPS 為 0.12/0.16/0.20 元，目標價 6.12 元，首次覆蓋給予增持評級。 免費閱讀模式興起帶來公司海量優質內容資源價值有望重估免費閱讀模式興起帶來公司海量優質內容資源價值有望重估。 2018 年起免費閱讀+廣告模式帶來了價格敏感

3、型存量用戶的盤 活，及下沉市場增量用戶的拓展，為在線閱讀市場帶來了近 1 億用戶的增量。 字節跳動、 百度等均加大了免費閱讀投入力度。 根據 Questmobile 免費閱讀興起為在線閱讀行業帶來 53 億廣告 增量，對應的免費閱讀行業高速成長則對版權內容產生大量需 求， 擁有版權內容儲備的公司有望全面收益， 而公司自 2006 年 起開始深耕在線閱讀行業，依托旗下 17k、四月天、湯圓三大 內容平臺實現 400 萬數字內容版權儲備，同時公司擁有時長超 過 28 萬小時獨家有聲讀物資源，未來有望實現價值重估。 新閱讀模式打造文化出海標桿新閱讀模式打造文化出海標桿。公司自 2017 年起順應歐美

4、市 場新閱讀需求，依托自身對文字內容理解及強運營能力，打造 的 Chapters 成為北美領先互動視覺閱讀平臺， 2020 年 3 月預計 流水超 700 萬美金，進入暢銷榜前 30，隨著公司深耕海外新閱 讀市場，未來互動視覺閱讀平臺或成為公司新業務增長點。 風險提示：版權采購價格提升，風險提示：版權采購價格提升，IP 運營進展不及預期等運營進展不及預期等 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 885 705 1,011 1,301 1,581 (+/-)% 24% -20% 43% 29% 22% 經營利潤（經營利

5、潤（EBIT） -186 -275 66 124 178 (+/-)% -894% -48% 124% 89% 43% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） -1,508 -603 85 118 146 (+/-)% -2046% 60% 114% 38% 24% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） -2.07 -0.83 0.12 0.16 0.20 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) -21.0% -39.1% 6.5% 9.5% 11

6、.3% 凈資產收益率凈資產收益率(%) -69.2% -42.6% 5.6% 7.2% 8.1% 投入資本回報率投入資本回報率(%) -8.1% -19.4% 3.8% 6.4% 8.2% EV/EBITDA 296.39 10.74 7.60 5.67 市盈率市盈率 36.71 26.52 21.34 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 6.12 當前價格： 4.15 2020.04.27 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 3.20-5.60 總市值（百萬元）總市值（百萬元

7、） 3,018 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 727/632 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 87% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 28.30 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 116.09 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,416 每股凈資產每股凈資產 1.95 市凈率市凈率 2.1 凈負債率凈負債率 -41.01% EPS（元） 2019A 2020E Q1 -0.11 0.02 Q2 -0.10 0.04 Q3 -0.06 0.03 Q4 -0.56 0.03 全年全年 -

8、0.83 0.12 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -100% -100% -100% 相對指數 -105% -98% -107% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -38% -26% -14% -2% 10% 22% 2019-42019-72019-102020-1 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 中文在線深證成指 傳播文化業傳播文化業/社會服務社會服務 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 中文在線中文在線（300364） of 25 模型更新時間：2020.04.27 股票研究股票研究 社會服務 傳播文化業 中文在線（

9、300364） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 6.12 當前價格： 4.15 2020.04.27 公司網址 公司簡介 公司是中國數字出版的開創者之一。 公司致力于成為全球領先的中文數字出 版機構。 絕對價格回報（%） 52 周價格范圍 3.20-5.60 市值（百萬） 3,018 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 885 705 1,011 1,301 1,581 營業成本 533 394 476 599 733 稅金及附加 8 3 4 5 6 銷售費

10、用 313 384 283 338 395 管理費用 129 131 101 130 150 EBIT -186 -275 66 124 178 公允價值變動收益 261 22 0 0 0 投資收益 194 8 10 13 16 財務費用 -12 -10 -13 -15 -16 營業利潤營業利潤 -1,522 -581 101 152 200 所得稅 -10 13 13 23 30 少數股東損益 4 4 4 13 26 歸母凈利潤歸母凈利潤 -1,508 -603 85 118 146 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 701 612 630 838 1,057 其他流動資產

11、33 16 21 26 31 長期投資 261 147 137 142 147 固定資產合計 95 46 41 41 41 無形及其他資產 694 451 371 291 201 資產合計資產合計 2,591 1,803 1,912 2,162 2,427 流動負債 375 317 327 436 518 非流動負債 39 68 68 68 68 股東權益 2,176 1,418 1,518 1,658 1,840 投入資本投入資本(IC) 2,276 1,450 1,518 1,658 1,840 現金流量表現金流量表 NOPLAT -185 -281 57 106 151 折舊與攤銷 19

12、8 229 166 176 186 流動資金增量 356 -370 113 -17 24 資本支出 -182 -93 -92 -101 -108 自由現金流自由現金流 186 -516 244 163 253 經營現金流 -89 34 127 307 321 投資現金流 -254 148 -77 -98 -102 融資現金流 99 -73 -32 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 -244 110 18 209 219 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 23.5% -20.3% 43.3% 28.8% 21.5% EBIT 增長率 -894.5% -47.9% 123.9% 88

13、.6% 43.3% 凈利潤增長率 -2045.7% 60.0% 114.1% 38.4% 24.3% 利潤率 毛利率 39.8% 44.1% 52.9% 54.0% 53.7% EBIT 率 -21.0% -39.1% 6.5% 9.5% 11.3% 歸母凈利潤率 -170.4% -85.5% 8.4% 9.0% 9.2% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) -69.2% -42.6% 5.6% 7.2% 8.1% 總資產收益率(ROA) -58.1% -33.2% 4.7% 6.0% 7.1% 投入資本回報率(ROIC) -8.1% -19.4% 3.8% 6.4% 8.2% 運營能力運營

14、能力 存貨周轉天數 12.8 11.7 12.3 12.0 12.1 應收賬款周轉天數 96.0 75.8 79.9 83.9 79.9 總資產周轉天數 1,067.8 932.8 690.6 606.4 560.1 凈利潤現金含量 0.1 -0.1 1.5 2.6 2.2 資本支出/收入 20.6% 13.2% 9.1% 7.8% 6.8% 償債能力償債能力 資產負債率 16.0% 21.3% 20.6% 23.3% 24.2% 凈負債率 19.0% 27.1% 26.0% 30.4% 31.9% 估值比率估值比率 PE(現價） 36.71 26.52 21.34 PB 1.62 2.11

15、2.07 1.90 1.74 EV/EBITDA 296.39 10.74 7.60 5.67 P/S 3.74 4.42 3.09 2.40 1.97 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -100%-80%-60%-40%-20%0% 1m 3m 12m -43% -34% -25% -16% -7% 2% -38% -30% -22% -14% -6% 2% 2019-42019-7 2019-10 2020-1 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 中文在線價格漲幅 中文在線相對指數漲幅 -39% -23% -6% 10% 27% 43% 18A19A20E

16、21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) -69% -54% -38% -23% -7% 8% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 0% 6% 13% 19% 26% 32% 0 117 235 352 470 587 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) oPrOpPtPqNtNtRqRzRpOoNbRaObRoMpPoMrRfQpPqMjMsQuM8OrRwPvPmNnONZpMsP 中文在線中文在線（30

17、0364） of 25 目錄目錄 1. 數字出版為核心，文學、教育雙翼發展 . 4 1.1. 中國數字出版第一股 . 4 1.2. 數字閱讀業務深耕優質內容 . 5 2. 公司深耕 IP 運營，順應數字閱讀模式轉變 . 7 2.1. 網文免費閱讀模式回歸，上游版權價值重估 . 7 2.2. 在手海量版權構筑變現核心壁壘 . 11 3. 打造互動式視覺閱讀平臺，成就文化出海新標桿 . 14 3.1. 瞄準女性用戶群體，視覺小說平臺成為海外線上娛樂優質賽道 14 3.2. 發力視覺小說平臺，開辟文化出海新戰場 . 17 4. 盈利預測與估值 . 21 4.1. 相對估值法 . 21 4.1.1.

18、核心假設 . 21 4.1.2. 盈利預測 . 21 4.1.3. 可比公司估值 . 23 4.2. 絕對估值法 . 23 5. 風險提示 . 24 5.1. 版權采集價格上漲的風險 . 24 5.2. IP 運營風險 . 24 中文在線中文在線（300364） of 25 1. 數字出版為核心數字出版為核心，文學文學、教育教育雙翼雙翼發展發展 1.1. 中國數字出版第一股中國數字出版第一股 北京中文在線數字出版股份有限公司成立于 2000 年，并于 2011 年整體 變更為股份有限公司。公司成立之初即以數字出版為公司主營業務，先 后打造中小學數字圖書館、“書香中國”等知名數字出版產品和服務，

19、同 時已成為三大運營商數字閱讀平臺主要內容提供商和運營商之一。2006 年起公司成立 17K.com，進軍原創互聯網文學領域，經過多年發展，現 已躋身中文小說綜合閱讀門戶網站前三。公司于 2015 年 1 月在創業板 上市，成為國內數字出版第一股。公司于 2016 年再融資 20 億元，用于 建設泛娛樂數字內容生態系統與在線教育平臺。2018 年，公司以 14.73 億元總對價完成對晨之科100%股權的收購， 以打造二次元的文化生態。 在推動文化出海方面，中文在線創造業務內生與投資并購雙輪驅動模式， 2017 年于美國設立孫公司，開拓北美市場，并于 2017 年底上線互動式 視覺閱讀平臺 Ch

20、apters，向國際化與全球化戰略邁出第一步；2019 年投 資英文世界最大中文網絡文學網站 WuxiaWorld， 成為中國網絡文學出海 的代表性公司。 表表 1: 公司歷史沿革公司歷史沿革 時間時間 事件事件 2000 年年 中文在線創立于清華園。 2002 年年 中文在線擔綱“十五”規劃教育部課題，在國內率先推出“中小學數字圖書館”，實現數字出版行業發展成果首次應用 于中國基礎教育領域。 2006 年年 成立一起看小說網 17K.com， 全面進軍原創互聯網文學領域，現已躋身中文小說綜合閱讀門戶網站前三。 2007 年年 與中國移動合作舉辦第一屆移動夢網原創小說大賽，開創了中國正版無線閱

21、讀業務的先河。 2008 年年 非誠勿擾首次以全媒體形式出版，掀起了全媒體時代下數字出版業新的革命。 2008 年年 中文在線與中國移動達成戰略合作，成為中國移動手機閱讀基地運營合作伙伴，助力打造亞洲最大的中文無線閱讀 平臺。 2009 年年 搭建“書香中國”全國基礎教育數字圖書館暨公共閱讀服務平臺。 2009 年年 創建在線“全民閱讀網”，得到中宣部、國家新聞出版總署大力支持。 2010 年年 成為國家圖書館“全國縣級數字圖書館推廣計劃”中技術、內容和產品的唯一整合合作伙伴，助力打造國內最大的基 礎性文化惠民工程。 2011 年年 參與教育部體制改革試點區項目“電子書包”試點項目，標志著中國

22、“電子書包”產業正式進入教育實踐和全產業鏈合 作階段。 2014 年年 中文在線戰略投資中國電信天翼閱讀，成為其第二大股東。 2015 年年 1 月 21 日，中文在線成功登陸深交所創業板，正式掛牌上市，成為中國“數字出版第一股”。 2016 年年 定增 20 億落地，募集資金主要用于基于 IP 的泛娛樂數字內容生態系統建設項目和在線教育平臺及資源建設項目。 2017 年年 成立美國公司，全面升級國際化，并上線自主研發的視覺小說平臺“Chapters”，實現網絡文學出海戰略 2018 年年 完成對晨之科的重大資產重組，合計持有晨之科 100%股權，打造公司二次元文化生態。 2019 年年 投資

23、英文世界最大中文網絡文學網站 WuxiaWorld。 資料來源：公司官網，國泰君安證券研究 股權激勵綁定高管和核心團隊。股權激勵綁定高管和核心團隊。截至 2019 年底，公司董事長兼總經理 童之磊先生直接和通過文睿投資合計持有公司 14.43%股份， 為公司控股 股東和實際控制人。2020 年 4 月公司公告期權激勵計劃，向高管及核心 32人合計授予股票期權計3611.5萬份， 期權分四期行權， 中文在線中文在線（300364） of 25 行權價為 3 元/股，行權條件為以 2020 年為基數，2021/2023/2025/2027 年凈利潤增速分別不低于 40%/80%150%/200%，

24、充分的激勵有望將核心 業務團隊與公司利益綁定，共同促進公司長期發展。 圖圖 1：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2019 年年年年報報） 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.2. 數字閱讀業務深耕優質內容數字閱讀業務深耕優質內容 公司利用自身數字閱讀領域的資源與技術優勢，不斷完善“文化+”、“教 育+”戰略布局，推動業務穩定發展。根據業績快報，公司 2019 年實現營 收 7.05 億元，同比下降 20.34%；實現歸母凈利潤-6.03 億元，同比顯著 減虧，主要系 2018 年公司存在大額商譽減值所致。2019 年公司業績下 降主要原因系受到游戲行業政策因素影響，公司游戲發行業務

25、收入下降 幅度較大；子公司晨之科多款游戲上線延遲，經營情況持續惡化，公司 已決定終止經營晨之科現有業務并不再開展基于目前資產的新業務，對 應 2019 年晨之科計提大額資產減值； 除晨之科資產以外， 公司其他業務 資產亦有減值， 若剔除 2018-2019 年公司連續出現的資產減值因素影響， 以加回資產減值損失后的凈利潤為基準，2018-2019 年公司實現合成凈 利潤為 2.60/-2.39 億元，盈利能力的波動性相對減弱。 兩次資產減值后資產質量顯著提升。兩次資產減值后資產質量顯著提升?？紤]到晨之科于 2018 年已對前期 收購所形成的全部 12.54 億元商譽全部計提商譽減值損失，并對其

26、可辨 認凈資產計提減值 1.89 億元，兩次減值實現公司資產結構的大幅優化， 未來有望輕裝上陣，圍繞文化+教育戰略，聚焦數字出版業務，以技術+ 創新推動產品升級、積極拓展合作模式推動業務發展。 中文在線中文在線（300364） of 25 圖圖 2：2019 年公司營收有所下降年公司營收有所下降（萬元）（萬元） 圖圖 3： 2018-2019 年大額資產減值帶來公司出現較大年大額資產減值帶來公司出現較大 虧損虧損（萬元）（萬元） 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 4：剔除資產減值損失影響后的公司合成凈利潤剔除資產減值損失影響后的公司合成凈利潤 波

27、動波動有所減少（萬元）有所減少（萬元） 圖圖 5：20152019 年年公司銷售費用逐年遞增長公司銷售費用逐年遞增長 （單（單 位：萬元）位：萬元） 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 以數字閱讀為核心的以數字閱讀為核心的文化行業一直是公司主要營收來源。文化行業一直是公司主要營收來源。 截止到2019年 公司文化板塊業務涵蓋了數字閱讀產品、數字出版運營服務、數字內容 增值服務，2019 年實現文化業務營收為 6.42 億元，同比減少-19.52%， 毛利率為 42.6%，其中數字閱讀產品作為核心主打產品，20152017 年 營收收入占比一直保持在 51

28、%以上，為公司最主要營收來源，毛利率持 續上升。 數字內容增值服務受益于影視動漫游戲等行業對原創文學 IP 的 需求增加，營收占比不斷上升，2017 年占比達到 38.2%。數字內容增值 服務的毛利率遠超其他產品，2017 年毛利率為 61.9%。數字出版運營服 務營收占比持續減小，毛利率于 2017 年降低至 34.1%。自 2018 年起， 公司文化業務板塊重新布局，形成了以數字閱讀業務為主，IP 輕衍生、 IP 運營、知識產權業務與游戲業務等為輔的泛娛樂生態。此外，公司持 續深化發展以教育閱讀和教育服務為核心的教育業務， 2019 年實現營收 5972 萬元，同比下降 31%。 圖圖 6

29、：20152019 公司營收以文化行業為主公司營收以文化行業為主（萬）（萬） 圖圖 7： 數字閱讀產品數字閱讀產品為主要營收來源 （單位： 萬元，為主要營收來源 （單位： 萬元， %） -20% 30% 80% 130% 180% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 20152016201720182019 營業總收入同比 -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% -200,000 -150,000 -100,000 -50,000 0 20152016201720182019 歸母凈利潤同比 -300% -20

30、0% -100% 0% 100% 200% 300% -30,000 -20,000 -10,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 20152016201720182019 合成凈利潤YOY -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 20152016201720182019 銷售費用管理費用+研發費用財務費用 中文在線中文在線（300364） of 25 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2. 公司深耕公司深耕 IP 運營，順應數字閱讀模式轉變

31、運營，順應數字閱讀模式轉變 2.1. 網文免費網文免費閱讀閱讀模式回歸，模式回歸，上游版權價值重估上游版權價值重估 網絡文學網絡文學免費和付費商業模式持續變遷免費和付費商業模式持續變遷，行業呈現，行業呈現三階段變化。三階段變化。在互聯 網早期，網文依托 BBS 論壇興起，積累其第一批作者與受眾，作者完全 出自寫作的興趣，免費將自己的作品在網站上連載；2003 年，起點中文 推出的 VIP 計劃開啟網絡文學收費模式，流浪的蛤蟆成為首個月稿酬過 千的網文作者。 2006 年 17K 小說網成立， 采取免費試讀與分章節訂閱的 模式，與起點、掌閱等其他巨頭一起，逐步培育起網絡文學的付費商業 模式；隨著

32、 2015 年前后互聯網的普及，移動端使用時長與頻次飛速增 長，移動數字閱讀成為主流，同時泛娛樂的興起為在線閱讀平臺在付費 之外開啟了 IP 衍生變現的商業模式，數字閱讀行業進入高速增長階段； 由于在線閱讀付費用戶的整體滲透率較低，為實現龐大用戶基數的變現， 在 2018 年起以米讀、七貓、番茄等免費在線閱讀平臺興起，通過免費閱 讀+廣告變現模式實現非付費用戶的快速變現，從而在線閱讀行業金瑞 到付費與免費共存的發展階段。 圖圖 8：網絡文學早期連載作品網絡文學早期連載作品 資料來源：公司官網，國泰君安證券研究 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,00

33、0 70,000 80,000 90,000 100,000 20152016201720182019 文化營收教育營收 中文在線中文在線（300364） of 25 數字閱讀數字閱讀成為成為國民應用國民應用，付費閱讀模式下在線閱讀付費閱讀模式下在線閱讀產業規模穩步增長產業規模穩步增長。 我國全民閱讀的方式正在隨著互聯網和數字出版的發展而出現遷移，移 動端和 PC 端電子書閱讀量迅速增加，過半數的成年國民更為偏好數字 閱讀。根據 2019 年第十七次全國國民閱讀調查，有 76.1%的成年國民在 手機上進行過閱讀，24.8%的成年國民在電子閱讀器上閱讀，21.3%的成 年國民使用平板進行閱讀，全

34、年人均電子書閱讀量為 2.84 本。根據音數 協的數據，2019 年數字閱讀用戶規模為 4.7 億人，同比增長 8.8%，數字 閱讀市場規模 288.8 億元，同比增長 13.5%。 圖圖 9：從線下到線上，人們的閱讀習慣悄然變化：從線下到線上，人們的閱讀習慣悄然變化 資料來源：易觀智庫 圖圖 10：免費閱讀成熟的商業模式興起于免費閱讀成熟的商業模式興起于 2018 年年 中文在線中文在線（300364） of 25 資料來源：Questmobile 圖圖 11：中國數字閱讀產業規模中國數字閱讀產業規模維持穩定增長維持穩定增長 圖圖 12：數字閱讀用戶增速放緩數字閱讀用戶增速放緩 數據來源：音

35、數協，國泰君安證券研究 數據來源：音數協，國泰君安證券研究 免費閱讀模式興起帶來在線閱讀產業增量免費閱讀模式興起帶來在線閱讀產業增量。 2018 年下半年免費閱讀 APP 興起后，憑借正版內容和用戶激勵措施實現流量高速增長，根據 Questmobile 的數據，截止到 2019 年 4 月在線閱讀行業免費模式的月活 超 300 萬的 APP 數量已達 12 個，占比 52.2%；MAU 超 1000 萬的閱讀 APP 中，免費閱讀 APP 占 7 個；而到了 2020 年 3 月，免費閱讀 APP 代 表性產品七貓免費小說的月活規模已達接近 5000 萬， 同比增長超 275%， 月人均使用時

36、長同比增長 67.5%至 6.7 小時。另外，我們注意到免費閱 讀的用戶群體與付費閱讀有較為顯著的差異，以七貓免費小說為例， 2019年 4 月七貓與掌閱和QQ 閱讀的重合用戶數占七貓整體用戶書的比 例分別為 9.5%/6.7%，免費閱讀 APP 所轉化的多為非付費用戶群體。進 一步，考察免費閱讀 APP 的用戶畫像，24 歲以下或 40 歲以上、三線及 以下城市用戶屬性較為突出， 與傳統付費閱讀 APP 用戶群體形成明顯區 隔。 圖圖 13： 2019 年年 4 月月 MAU 超超 1000 萬閱讀萬閱讀 APP 中免費模式占比過半中免費模式占比過半 數據來源：Questmobile，國泰君

37、安證券研究 圖圖 14：七貓免費小說活躍用戶數及用戶使用時長快速增長七貓免費小說活躍用戶數及用戶使用時長快速增長 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 2016201720182019 數字閱讀產業規模（億元）YOY（%） 0% 5% 10% 15% 20% 0 1 2 3 4 5 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 數字閱讀用戶規模（億）YOY（%） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 中文在線中文在線（300364）

38、of 25 數據來源：Questmobile 圖圖 15：免費閱讀免費閱讀 APP 與付費閱讀與付費閱讀 APP 的用戶重疊度較低的用戶重疊度較低 數據來源：Questmobile 圖圖 16：免費閱讀免費閱讀 APP 的用戶更偏年輕化和老年人的用戶更偏年輕化和老年人 圖圖 17：免費閱讀免費閱讀 APP 在低線城市分布更為集中在低線城市分布更為集中 數據來源：Questmobile，國泰君安證券研究 數據來源：Questmobile，國泰君安證券研究 免費閱讀平臺以廣告付費免費閱讀平臺以廣告付費+IP 增值增值為商業模式，為商業模式，帶來增量市場空間帶來增量市場空間。掌 閱、 QQ 閱讀等典

39、型付費閱讀平臺， 其商業模式為平臺與作者共同分賬。 這種模式確保了每新增一位用戶都可以為平臺帶來收益，同時也保障了 網文作品的高質量、高水平。對用戶付費與否起到決定性作用的文章內 容，與之相對的，免費內容可以在短時間內快速積攢大量用戶，吸引流 量，基于流量與算法的廣告收入成為免費平臺的主要營收來源，根據 0 20 40 60 80 100 120 140 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 用戶占比TGI 0 20 40 60 80 100 120 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 用戶占比TGI（右軸） 中文在線中

40、文在線（300364） of 25 Questmobile 的數據，預計 2020 年免費閱讀模式的廣告營收規?；虺?40 億元，成為在線閱讀行業的顯著增量市場空間。此外，免費閱讀亦可通 過 IP 衍生變現，撬動影視、游戲市場，打通后續影視改編的產業鏈， 另一方面，免費閱讀 APP 在大力拓展用戶的同時往往會采購掌閱 等頭部網絡小說版權庫，為上游擁有較多版權儲備的平臺帶來可觀 收益。 根據中國音數協的數據，2019 年數字閱讀行業版權收入規模為 56.6 億元，同比增長 164.5%，在數字閱讀行業整體收入中占比提升 16.6 個百分點至 28.9%，是行業主要收入來源中增長最為迅速的板塊。

41、圖圖 18：到到 2022 年免費閱讀年免費閱讀 APP 廣告營收規模有望超廣告營收規模有望超 50 億元億元 數據來源：Questmobile，國泰君安證券研究 圖圖 19：2019 年年版權收入在數字閱讀市場規模占比中大幅提升版權收入在數字閱讀市場規模占比中大幅提升 數據來源： 音數協， 國泰君安證券研究 【注： 音數協統計數據口徑與 Questmobile 等有區別，故廣告收入口徑不可比】 2.2. 在手海量版權構筑變現核心壁壘在手海量版權構筑變現核心壁壘 海量內海量內容構成文學策源地。容構成文學策源地。公司內容端已形成涵蓋 PC 端自有原創內容 平臺（17K） 、移動端自有原創內容平臺

42、（湯圓創作）以及女性向內容平 臺四月天的內容矩陣。截至 2019 年，公司累計注冊用戶數超 1 億，公 司目前，駐站作者 370 萬人，包括酒徒、驍騎校、善良的蜜蜂、皇 甫奇、風御九秋等大神作者；與 600 余家版權機構合作，簽約知名 作家、暢銷書作者 2000 余位。公司經過多年積累，與大量出版機 構、 作家建立了良好的合作關系， 建立了廣泛的直接內容采購網絡， 致力于引進精品化數字內容，打造規模性內容生態，海量內容和用 戶為公司網絡文學 IP 的創造與培育打下堅實基礎。 0 10 20 30 40 50 60 2019E2020E2021E2022E 免費閱讀模式廣告營收規模（億元） 0.

43、0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 20152016201720182019 訂閱收入版權收入廣告、硬件及其他 中文在線中文在線（300364） of 25 圖圖 20：公司旗下內容平臺持續產出優質網絡文學內容公司旗下內容平臺持續產出優質網絡文學內容 資料來源：公司年報，國泰君安證券研究 IP 創作創作：公司擁有數字內容資源過 400 萬種，其中不乏玄幻、戰爭、 青春、言情等多個細分品類的原創優質作品。 17K17K 小說網小說網為公司核心的原創內容生產平臺，累計注冊用戶數 超 1 億，點擊量過億作品近百部，其中修羅武神全網點擊 超過 200 億。年度新增優秀作品如超級商業帝國 、 萬古第 一神 、 最強上門女婿 、 斬月 、 霸婿崛起 、 第九特區 、 近身狂婿 、 全職國醫 、 都市妖孽高手等。 四月天文學網四月天文學網是一個面向用戶的女生垂直網文平臺，擁有駐站作品 20 萬余冊，駐站創作者超過 15 萬人，10 年來網站名家作者以及獨 家首發駐站作品數以千計，包括辛夷塢、桐華、繆娟、米蘭 lady、 魚歌、小魚大心、八面妖狐、越人歌等。諸多作品被開發成知名的 影視劇作品，如我的波塞冬 、 清平樂 （改編自米蘭 lady 的小