【公司研究】中興通訊-5G落地海內外接力中興行穩致遠-20200214[32頁].pdf

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1、 報告日期 2020-2-14 公司報告 深度報告深度報告 評級 買入維持買入維持 當前股價 39.47 元元 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 460913 流通 A 股/B 股(萬股) 347203/0 資產負債率 74.70% 每股凈資產(元) 6.02 市盈率(當前) -26.05 市凈率(當前) 6.55 12 個月內最高/最低價 41.11/22.55 相關研究相關研究 海外風起， 新周期開啟 2019-8-28 中興通訊：5G 時代 4G 共振，白馬 踏上新征程2019-3-9 百億定增落地，加碼百億定增落地，加碼 5

2、G，駛入發展快車道，駛入發展快車道 定增落地助力公司財務改善及技術保持優勢，5G 全產業鏈布局保障公司收入確定性增長。5G 時代，流量爆發是支撐主設備商 長期增長的底層邏輯，DOU 或至少達到 60 GB 以上，流量需求仍是星辰大海。電信設備市場競爭格局較好，高研發投入、專利 構筑主設備商“護城河” 。作為全球唯二的端到端設備提供商，中興通訊各項設備業務均已躋身第一陣營。 主業逐步向好，向上趨勢確立主業逐步向好，向上趨勢確立 在新管理層帶領下，公司自 2018 年 Q3 業績全面轉正，2019 年運營商、政企業務雙輪驅動成長年運營商、政企業務雙輪驅動成長。2019 年上半年分部來看： （1）

3、運營商業務：受益海外 4G 滲透率提升、公司積極拓展、國內 4G 市場意外爆發，運營商業務營收 324.85 億，同比增長 38.19%， 毛利率提升 3.49pct 至 44.73%； （2）政企業務：國際）政企業務：國際 IDC、光傳送、光傳送、4G 設備營收增長設備營收增長，驅動政企業務營收 47.00 億元，同比 增長 6.02%， 毛利率同比提升 8.33pct 至 36.95%； （3） 消費者業務： 營收 74.24 億元， 同比下滑 35.41%， 但毛利率提升 8.10pct 至 16.48%，手機業務收縮減虧戰略奏效手機業務收縮減虧戰略奏效。 （4）海外業務：隨著全球競爭環

4、境改善，海外市場恢復超預期）海外業務：隨著全球競爭環境改善，海外市場恢復超預期，上半年海外收入達 171.87 億元，同比增長 25.57%，帶動綜合毛利率提升 8.97pct 至 39.21%，成長空間重新打開。 海外海外 5G 建設建設 2021 年后加速爆發，中興比國內年后加速爆發，中興比國內 5G 周期走的更遠周期走的更遠 國內：國內：2020 年國內年國內 5G 規模建設啟動，運營商資本開支或將加速回升規模建設啟動，運營商資本開支或將加速回升。5G 商用在即，新基建投資浪潮一觸即發。中央定調新 基建，地方政府 5G 爭先效應明顯，5G 大規模投資一觸即發。中興 5G 商用測試一路領先

5、，5G 先鋒戰略顯現成效，國內 5G 設 備招標或最早于 2020 年 Q1 啟動，公司有望延續 4G 強勢地位切下 5G 大蛋糕。截至 2019 年底,中興已獲全球 35 份 5G 商用合 同，發展勢頭良好。經測算，國內 5G 主設備總投資規模達 9407 億，較 4G 提升 40%，5G 龍頭中興通訊迎來發展黃金機遇期。 全球：全球：2021 年后年后全球全球 5G 加速部署加速部署落地落地。據 GSMA 最新報告預計，全球運營商 2025 年（含）之前的 5G 建網投資總計將達約 1 萬億美元，其中其中 2018-2021 年間將達約年間將達約 3000 億美元、億美元、2022-202

6、5 年間將達約年間將達約 7000 億美元。億美元。全球 5G 網絡建設投資第一波第一波早早 期期 5G 部署部署浪潮浪潮（2018-2020 年）年） ，將由中國、美國、韓國和日本占主導；第二波第二波 5G 加速部署加速部署浪潮浪潮（2021-2023 年年） ，歐洲 5G 商用網絡建設加速，在此期間，歐洲建網投資較 2021 年前將至少增加 1 倍（總共預計將達 1000 億美元） ；第三波第三波 5G 成熟成熟期部期部 署署浪潮（浪潮（2024 年及未來年及未來） ，將在拉丁美洲、中東與北非、獨聯體、部分非洲地區進行部署。經測算經測算，我們認為我們認為 2021 年后海外市年后海外市 場

7、場 5G 加速落地有望助力加速落地有望助力中興取得更大發展空間中興取得更大發展空間，2022 年業績有望突破百億大關，向上趨勢有望年業績有望突破百億大關，向上趨勢有望拉長并拉長并超越國內超越國內 5G 建設周期建設周期。 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 2020 全球 5G 規模建設正式開啟，通信大周期投資抬升趨勢確立，身處全球 5G 通信主設備第一陣營，中興通訊受益確定性最 高，有望開啟新一輪增長。國內運營商 2020 年資本開支或將加速回升，中興 5G 商用測試一路領先，5G 先鋒戰略顯現成效， 有望延續 4G 國內強勢地位切下 5G 更大蛋糕。海外市場超預期海外市場超預期恢復恢復，

8、中興成長將不僅局限于國內中興成長將不僅局限于國內 5G 建設，建設，2021 年年及及未來有未來有 望充分受益全球望充分受益全球 5G 加速部署加速部署浪潮，堅定看好公司全球成長邏輯浪潮，堅定看好公司全球成長邏輯，我們預計公司 2019-2022 年業績預測分別為 50.12 億、65.64 億、75.56 億元，105.33 億元對應 PE 分別為 33X、28X、24X、17X，持續重點推薦，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示： 1. 5G 商用進度和建站規模不及預期；2. 4G 市場發展不及預期。 -10% 9% 28% 47% 66% 85% 2019/22019/52019/82

9、019/112020/2 中興通訊滬深300 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 31 公司研究深度報告 目錄 百億定增落地，加碼 5G，駛入發展快車道 . 5 穩居全球 5G 第一陣營，核心業務全面崛起 . 5 三十余載市場磨礪，通信龍頭厚積薄發 . 8 通信網絡集大成者，全連接時代中堅力量 . 8 無線設備業務：最頂尖的挑戰者 . 9 有線設備業務：領先的全能選手 . 10 手機業務：有效減虧，加速剝離 . 13 主業逐步向好，向上趨勢確立 . 13 公司業務全面恢復 . 14 國內市場步入正軌，海外恢復超預期 . 15 國內低頻重耕推動 4G 市場需求轉旺 . 18 海外 4G 市場仍

10、具有廣闊空間 . 20 自主芯片獲得突破，手機業務重振旗鼓 . 21 海外 5G 建設 2021 年后加速爆發，中興比國內 5G 周期走的更遠 . 23 2020：國內 5G 規模建設啟動，運營商資本開支或將加速回升 . 23 國內 5G 招標在即，萬億新市場開啟，龍頭有望全面受益 . 24 2021：全球 5G 加速部署，中興海外市場或將逐步發力 . 26 投資建議： . 28 以史為鑒，3G/4G 規模建設后估值大幅提升 . 28 全球 5G 規模建設開啟，中興向上趨勢確立 . 29 圖表目錄 圖 1：2019 年移動 DOU 持續高增長（GB/戶） . 6 圖 2：2017-2023 年

11、移動數據總流量將增加近 8 倍（EB/月） . 6 圖 3：主設備行業寡頭格局明顯，競爭格局不斷優化. 6 圖 4：四大設備商天量研發投入筑就護城河（百萬美元） . 7 圖 5：5G 專利格局顯現，專利墻加固企業護城河 . 7 圖 6：四大設備商毛利率 . 7 圖 7：國內廠商崛起：運營商網絡業務持續上升（百萬美元） . 7 圖 8：國內廠商崛起：國內外廠商凈利潤出現分化（百萬美元） . 7 圖 9：2012-2018 年中興通訊營收（億元） . 8 圖 10：2012-2018 年中興通訊歸母凈利潤（億元） . 8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 31 公司研究深度報告 圖 11：中興

12、通訊產品線全景圖：云管端全面布局 . 8 圖 12：中興通訊主營業務包括運營商網絡、消費者業務、政企業務 . 9 圖 13：運營商網絡業務毛利率高于消費者業務和政企業務 . 9 圖 14：中興通訊產品線拆解 . 9 圖 15：全球無線接入網（RAN）設備市場規模（百萬美元） . 10 圖 16：2018 年 RAN 市場份額分布 . 10 圖 17：2017 年中興通訊光傳輸設備業務全球份額排名第二 . 10 圖 18：中國三大廠商光傳輸設備營收占據全球市場近半份額（百萬美元） . 10 圖 19：中興通訊傳輸產品豐富全面. 11 圖 20：2017 年中興通訊寬帶接入設備業務全球份額排名第三

13、 . 11 圖 21：2017 年國內三大廠商寬帶接入設備市場份額 58.5%（百萬美元）. 11 圖 22：中興通訊寬帶接入產品豐富全面 . 12 圖 23：中興通訊寬帶接入交鑰匙型工程服務 . 12 圖 24：中興通訊寬帶接入全生命周期網絡管理與運維 . 12 圖 25：中興通訊 2017 年交換機和路由器設備市場份額達 6.5% . 12 圖 26：中興通訊交換機和路由器全球營收和份額逐年攀升（百萬美元）. 12 圖 27：中興通訊路由器產品 . 13 圖 28：中興通訊交換機產品 . 13 圖 29：全球手機出貨量加速下滑，行業加速向頭部集中（百萬臺） . 13 圖 30：中興手機出貨

14、量和份額出現下滑（百萬臺） . 13 圖 31：核心高管大多為公司長期服役內部提拔的業界精英 . 14 圖 32：中興通訊 2018 第 3 季度歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤雙雙回正（億元） . 14 圖 33：禁運后公司國內業務毛利率出現提升 . 15 圖 34：運營商業務毛利率穩定支撐公司綜合毛利率企穩和反彈 . 15 圖 35：2018 年中興通訊海外收入集中在歐美及大洋洲、亞洲、非洲 . 16 圖 36：中興通訊部分 5G 合作覆蓋區域梳理 . 16 圖 37：2019 年 4G 基站新建量有望重回歷史高峰期水平（萬個） . 19 圖 38：2025 年 LTE 預計占全球連接總量的 5

15、7% . 20 圖 39：全球主要地區 4G 連接數將大幅提升 . 21 圖 40：中興通訊在 2018 年 A 股上市公司中研發費用排名第 5（億元） . 21 圖 41：中興通訊加大關鍵技術研發投入（億元） . 21 圖 42：我國基站自主化率不斷提升，但射頻芯片方面仍有待突破 . 22 圖 43：中興通訊發布 5G 旗艦 Axon 10 Pro，預計 2019 年上半年在歐洲與中國市場上市 . 22 圖 44：中國移動積極推動 5G 發展各項工作 . 23 圖 45：2019 年三大運營商資本開支回升 . 23 圖 46：三大運營商 5G 基站建設預計（萬個） . 24 圖 47：三大運

16、營商 5G 基站市場空間預計（億元） . 24 圖 48：國內 5G 二期基站份額預計 . 24 圖 49：中國移動 5G SPN 商用路標 . 25 圖 50：中國移動 SPN 加速建設 . 25 圖 51：國內 5G 傳輸設備份額預計 . 25 圖 52：我國 5G 傳輸主設備市場規模達 2481 億元 . 26 圖 53：全球已有 50 個 5G 商用網絡（GSA） . 26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 31 公司研究深度報告 圖 54：全球運營商資本開支預計（十億美元，不含頻譜購置費用） . 27 圖 55：全球 5G 建網投資按地區排名（十億美元） . 27 圖 56：中興

17、通訊歷史 PE(TTM，剔除負值). 29 表 1：中興通訊定增認購情況 . 5 表 2：解禁后中興通訊在三大運營商的中標項目統計. 15 表 3：中興通訊 2015 年至今海外合同/合作情況梳理. 17 表 4：解禁后中興通訊部分海外業務合作恢復情況 . 18 表 5：2019 年 4G 宏基站設備市場大幅增長 . 20 表 6：2020-2022 全球運營商資本開支預計（十億美元，不含頻譜購置費用） . 27 表 7：中興通訊 2020-2022 年分業務預計（百萬元）. 28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 31 公司研究深度報告 百億定增落地，加碼 5G，駛入發展快車道 2020

18、 年 2 月 4 日， 公司 381,098,968 股非公開發行 A 股股票正式上市， 發行價為 30.21 元/股，共募集貨幣資金人民幣 11,512,999,823.28 元，扣除與發行有關的費用人民幣 53,581,098.97 元（含稅） ，實際募集資金凈額為人民幣 11,459,418,724.31 元。本次非 公開發行完成后，公司總資產和凈資產將相應增加，資產負債率有所降低，公司資本結 構、財務狀況將得到改善，財務風險將降低，公司抗風險能力進一步提高。定增落地助定增落地助 力力公司財務改善及技術保持優公司財務改善及技術保持優勢，將進一步強化公司在面向勢，將進一步強化公司在面向 5

19、G 網絡演進過程中已取得網絡演進過程中已取得 的優勢，進一步提升公司產品競爭力和全球市場地位。的優勢，進一步提升公司產品競爭力和全球市場地位。 表 1：中興通訊定增認購情況 發行對象發行對象 認購股數（股）認購股數（股） 占發行后總股本比例占發行后總股本比例 限售期（月）限售期（月） 南方基金管理股份有限公司 76,729,559 1.66% 12 新華資產管理股份有限公司 43,032,108 0.93% 12 廣東恒會股權投資基金 （有限合伙） 43,032,108 0.93% 12 南京市新創興咨詢管理合伙企業 （有限合伙） 43,032,108 0.93% 12 深圳投控共贏股權投資基

20、金合伙 企業（有限合伙） 43,032,108 0.93% 12 深圳市匯通融信投資有限公司 43,032,108 0.93% 12 廣發基金管理有限公司 30,519,695 0.66% 12 博時基金管理有限公司 23,171,135 0.50% 12 中歐基金管理有限公司 18,238,993 0.40% 12 華夏基金管理有限公司 17,279,046 0.37% 12 資料來源：Wind，長江證券研究所 穩居全球 5G 第一陣營，核心業務全面崛起 流量需求仍是星辰大海，成為支撐通信設備行業長期增長的底層邏輯。流量需求仍是星辰大海，成為支撐通信設備行業長期增長的底層邏輯。截至 2019

21、 年 11 月，國內移動戶均移動互聯網接入流量（DOU）達 8.3GB，同比增長 43%，流量持續 高增長。廣東移動副總經理朱漢武曾在中國移動 5G 論壇上表示，5G 網絡下 DOU 至少 是 60G，可能 100G 更普遍。另根據愛立信預測，20172023 年，全球移動數據總流 量將增加近 8 倍，復合增長率達 43%。 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 31 公司研究深度報告 圖 1：2019 年移動 DOU 持續高增長（GB/戶） 圖 2：2017-2023 年移動數據總流量將增加近 8 倍（EB/月） 資料來源：工信部，長江證券研究所 資料來源：愛立信，長江證券研究所 寡頭格局明顯，高研發投入、豐富的專利筑就主設備商“護城河”寡頭格局明顯，高研發投入、豐富的專利筑就主設備商“護城河” 。移動通信自 20 世紀 80 年代誕生以來，隨著技術的變革更新和區域市場不斷變化，通信設備商也從原來的 十余家，逐步整合為華為、諾基亞、愛立信、中興通訊四大主要廠商。2018 年，四大 主設備商研發投入合計 259.78 億美元。 圖 3：主設備行業寡頭格局明顯，競爭格局不斷優化 資料來源：W