科華數據-IDC+新能源雙子星戰略前景廣闊-211206（16頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 43.85 元 目標價格（ 人民幣） ：55.60-55.60 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 4.62 已上市流通 A股(億股) 3.97 總市值(億元) 202.40 年內股價最高最低(元) 47.59/15.11 滬深 300 指數 4893 深證成指 14753 I IDCDC+ +新能源，雙子星戰略前景廣闊新能源，雙子星戰略前景廣闊 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 3,869 4,168

2、 5,450 6,974 8,977 營業收入增長率 12.58% 7.71% 30.77% 27.97% 28.72% 歸母凈利潤(百萬元) 207 382 409 513 702 歸母凈利潤增長率 177.09% 84.34% 7.08% 25.53% 36.68% 攤薄每股收益(元) 0.763 0.827 0.886 1.112 1.520 每股經營性現金流凈額 2.00 1.02 1.35 2.16 2.74 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 6.48% 11.81% 11.75% 13.55% 16.67% P/E 11.98 27.00 49.46 39.40 28.83 P/B 0

3、.78 3.19 5.81 5.34 4.81 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 業務轉型成功，產品創新、供應鏈管理與解決方案構成核心優勢。業務轉型成功，產品創新、供應鏈管理與解決方案構成核心優勢。公司通過內生增長+外生并購的方式整合資源，UPS 業務起家，逐步向 IDC 服務與逆變器、變流器等新業務延伸，技術同源且客戶重疊度高，可復用技術能力與銷售能力。創新驅動，產品發布迭代速度快，成本管理能力強，能為客戶提供完整、多樣的解決方案是核心優勢。公司提供的硬件產品原材料成本占比高達 90%+，但公司通過供應鏈管理，前五大供應商采購金額占比從 2013年 30%下降到 2020 年

4、 12%；通過產品結構、工藝改進穩定毛利率。 數據中心定位準確，綁定大客戶， “雙碳”政策核心受益。數據中心定位準確，綁定大客戶， “雙碳”政策核心受益。公司定位清晰，針對數據中心業務提出規模中等、技術領先、效益優先。核心區域堅持自建，有節奏擴張，維持 70%以上高上架率水平（行業平均約 60%） ，平衡收益與折舊成本；與騰訊等大客戶合作，聯合開發 T-block 等創新數據中心，發揮電源管理和制造優勢，提供先進產品和高質量運維服務，PUE1.3，滿足客戶高能效、易擴展等需求，也符合政府對數據中心的綠色、低碳要求。 智慧電源產品優勢穩固，高端產品和制造工藝穩定毛利率。智慧電源產品優勢穩固，高端

5、產品和制造工藝穩定毛利率。UPS是公司的傳統優勢業務，市場地位領先，當前產品功率范圍覆蓋 0.5kVA-1200kVA，覆蓋大量工商業應用場景，注重自主創新，是我國首家掌握自主知識產權的核級 UPS 企業。高端產品研發積淀深厚，產品結構與制造工藝穩定盈利水平，毛利率高于其他友商 5 Pct 左右。 新能源業務市場空間廣闊，新能源業務市場空間廣闊，出海與小機型產品拓展計劃提供業績增長彈性。出海與小機型產品拓展計劃提供業績增長彈性?！半p碳”背景下各地政府頒布推動新能源產業發展政策，全球光伏滲透率僅3%，市場空間廣闊。經測算未來 10 年市場空間 CAGR 20%+。公司出海計劃與分布式機型拓展計劃

6、有利于改善客戶和產品結構，未來增長彈性大。預計未來三年公司新能源業務收入增速 60%+，凈利潤增速 50%+。 投資建議與投資建議與估值估值 我們采用市盈率法對公司進行估值。預計公司 2021-2023 年凈利潤為4.24/5.13/7.02 億元，對應 EPS 為 0.89/1.11/1.52 元。給予 2022 年 50 倍PE，目標價 55.6 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險 下游客戶上架不及預期、新能源海外業務拓展不及預期、供應鏈風險、市場競爭激烈、商譽減值風險 05001000150020002500300015.1121.9128.7135.5142.3120120721

7、0307210607210907人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 科華數據 滬深300 2021 年年 12 月月 06 日日 創新技術與企業服務研究中心創新技術與企業服務研究中心 科華數據 (002335.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 假設云計算產業鏈從高速增長（40%+）恢復到正常增長（30%左右）；公司能達成每年新增 1 萬個機柜指標計劃，上架率維持 70%，單機柜年租金 6 萬元；智能電源產品收入增速高于行業總體（約 10%-15%）；新能源產品收入增速

8、高于行業總體（2022 年 30%，2022-2030年 CAGR 20%+）；硬件產品規模效應、工藝改進，成本率小幅下滑或維持穩定；新市場拓展順利；經營效率提升，三費率小幅下滑；加大研發投入，研發費用率提升 0.5 Pct。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場一致觀點是公司 UPS傳統產品型號豐富，擴展到 IDC 服務領域且綁定騰訊等大客戶是未來亮點，儲能業務與 UPS技術同源，前景廣闊。 我們的觀點：公司 UPS 產品型號豐富且優勢顯著，但中國市場硬件產品本質是制造業，行業競爭激烈。公司致力發展高端產品，除產品創新能力以外，核心優勢在于供應鏈和制造環節管理，且從產品商轉化為解決

9、方案綜合提供商，對于客戶需求和場景的理解是拉開競爭力的關鍵。UPS 早期在電信和金融等傳統行業使用最為廣泛，與 IDC 服務客戶高度重疊，銷售能力可復用。公司與騰訊等大客戶合作緊密，基于公司產品力和解決方案優勢，且公司定位清晰，并沒有復刻頭部 IDC 服務商的路徑激進擴張，而是有節奏擴張，保持較高的上架率與盈利水平。公司儲能業務與陽光電源等頭部公司仍有一定差距，但增長彈性大，我們看好公司戰略調整后的增長前景。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 政府相關部門頒布新的數字化或新能源推進政策、互聯網與政企客戶 IT 資本開支增長、公司產品研發實現重大突破、公司宣布對外收購活動、長尾競爭對手被市場

10、出清、稅收政策發生有利變化。 估值和目標價格估值和目標價格 我們采用市盈率法對公司進行估值。預計公司 2021-2023 年凈利潤為4.24/5.13/7.02 億元，對應 EPS 為 0.89/1.11/1.52 元。給予 2022 年 50 倍 PE，目標價 55.6 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 投資風險投資風險 下游客戶上架不及預下游客戶上架不及預期期：若國內數據中心需求減緩，下游客戶企業資本開支減少，推遲各類數據中心建設項目，較低上架率將影響公司營收。 新能源海外業務拓展不及預新能源海外業務拓展不及預期期：海外疫情持續加重導致多國經濟放緩， 外交政策持續變化，將對公司拓展海外產品、

11、海外業務有較大影響。 供應鏈風險：供應鏈風險：上游供應商供貨不確定將導致供應鏈有受損可能性，疫情等因素將導致原材料價格上漲，對公司供應能力產生影響。 市場競爭激烈：市場競爭激烈：行業競爭者增加導致競爭加劇，新入競爭者或通過價格戰爭奪客戶，可能導致公司成本增加，產品毛利減少。 商譽減值風險：商譽減值風險：公司發展歷程中有收并購等股權交易，若收購公司業績不達預期，存在商譽減值風險，影響凈利潤。 lVjWdYlXdWcXuMxPwOzR9PbP7NpNrRoMpOjMqRmOeRoOqP7NoOuNNZmRsNxNtOmQ公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件

12、 .2 1. IDC 轉型成功，新能源再添成長曲線 .5 1.1 高端電源業務起家，多業務協同發展，雙子星戰略提升未來增長空間 .5 1.2 技術創新驅動，供應鏈成本管控，完備解決方案構成核心競爭力 .6 2. 三大產品線相互賦能，前景廣闊 .8 2.1 數據中心：準確定位，綁定騰訊，“雙碳”政策核心受益 .8 2.2 智慧電源：把握傳統優勢，聚焦軌道交通、國防軍工、核電細分賽道 . 11 2.3 新能源：受益于行業政策與出海機會，新產品新市場亟待突破.12 盈利預測與投資建議 .15 盈利預測 .15 投資建議及估值.16 風險提示 .16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：科華數據股價走勢圖與關

13、鍵事件節點 .5 圖表 2：公司上市以來主營業務占比變化 .6 圖表 3：研發投入及營收占比情況.7 圖表 4：研發人員占比 .7 圖表 5：公司前五大供應商采購金額（百萬）及占比.7 圖表 6：公司銷售、財務、管理合計（億元）費用率下降.7 圖表 7：2020 年公司客戶結構 .8 圖表 8：前五大客戶營收貢獻占比.8 圖表 9：公司 IDC 業務發展歷程主要節點 .8 圖表 10：IDC 公司機柜規模測算（萬個） .9 圖表 11：IDC 公司披露上架率對比 .9 圖表 12：中國數據中心用電量占比社會總用電量增長.9 圖表 13：入選綠色數據中心先進適用技術產品（2020） .9 圖表

14、14：T-block 數據中心外觀 .10 圖表 15：T-block 數據中心辦公區域和遠程管控系統.10 圖表 16：全球首臺定制化直接及間接蒸發冷卻機組 .10 圖表 17：T-block IT 產品箱內部的微模塊機柜 .10 圖表 18：中國 UPS市場規模（單位：億元）. 11 圖表 19：中國 UPS超大功率 UPS銷售額占比提升 . 11 圖表 20：各廠商 UPS電源行業應用案例對比.12 圖表 21：公司歷史披露的 UPS分功率產品毛利率變化.12 圖表 22：公司高端電源產品毛利率高于友商.12 圖表 23：全球部分國家光伏發電滲透率.13 公司深度研究 - 4 - 敬請參

15、閱最后一頁特別聲明 圖表 24：2020-2025 年全球光伏逆變器市場空間測算（億元） .13 圖表 25：2020 年國內儲能變流器出貨排名（ MW） .14 圖表 26：2020 年國內儲能集成系統商裝機排名（ MW） .14 圖表 27：不同地區逆變器產品毛利率 .14 圖表 28：公司歷史及未來分業務主要科目盈利預測（百萬元）.15 圖表 29：可比公司估值比較（市盈率法） .16 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1. IDC 轉型成功，新能源再添成長曲線轉型成功，新能源再添成長曲線 1.1 高端電源業務起家，多業務協同發展高端電源業務起家，多業務協同發展，雙子星

16、戰略提升未來增長空間，雙子星戰略提升未來增長空間 公司于 1988 年在福建漳州成立，2010 年在深圳證券交易所掛牌上市。2013 年以前主營業務為各功率 UPS（Uninterruptible Power Supply，不間斷電源）電源系統化設備，不斷完善產品布局、研發新品，并提升市占率。2013 年，公司明確了以高端 UPS、新能源產品、數據中心產品為三大產品模塊，從成本競爭轉型為技術服務的差異化競爭，從產品銷售轉為產品加技術的資源整合的方案服務，并開展資本運營，優化戰略布局。2014 年，公司圍繞新能源業務開展非公開發行股票工作，用于投資建設光伏發電項目，并圍繞數據中心業務展開并購和戰

17、略合作。2020 年剝離充電樁業務，進一步優化業務結構。 圖表圖表1：科華數據科華數據股價走勢圖與關鍵事件節點股價走勢圖與關鍵事件節點 來源：Wind，國金證券研究所 公司當前三大業務協同發展，雙子星戰略有望提升未來發展空間。公司當前三大業務協同發展，雙子星戰略有望提升未來發展空間。2013 年以前公司收入以各型號 UPS 產品占絕對主導。因 UPS 使用場景廣泛，且電子電力技術同源，2013 年以后公司內生與并購同時進行，向數據中心與新能源方向延伸，業務組合逐步完善。截至 2021 年半年報，數據中心產品與 IDC 服務占總營收 62.96%，達 13.98 億元，智慧電能業務占比22.16

18、%，新能源業務占比 13.27%。原新能源板塊產品銷售、能源開發等由各部門分別負責，今年下半年公司進一步明確雙子星戰略，6 月 30 日成立科華數能集團，配合組織變革， 未來成長空間廣闊。 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：公司上市以來主營業務占比變化公司上市以來主營業務占比變化 來源：公司招股書，公司財報，國金證券研究所 1.2 技術創新驅動，供應鏈成本管控，完備解決方案構成核心競爭力技術創新驅動，供應鏈成本管控，完備解決方案構成核心競爭力 科華數據是技術型公司，以產品、技術、解決方案作為核心競爭力?？迫A數據是技術型公司，以產品、技術、解決方案作為核心競爭力。公

19、司持續進行云計算基礎、能源基礎、新能源產品開發，產品迭代速度快，把握市場變化與客戶需求，產品矩陣日益完善。例如：微模塊數據中心產品、數據中心基礎設施管理系統 DCIM、全球首發 125KW UPS 功率模塊、15-20KW 高效率組串式逆變器產品、微網儲能系統解決方案等，體現公司創新能力與產品力。從財報披露的研發投入看，研發投入金額占營收比重約7%，研發人員占比約 25%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 2021H1數據中心產品 IDC服

20、務 智慧電能產品 新能源產品 高端電源 電力自動化系統和智慧能源管理系統 電力收入 其他業務 配套產品 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：研發研發投入及營收占比情況投入及營收占比情況 圖表圖表4：研發人員占比研發人員占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司注重供應鏈管理，成本與費用精細化管控能力強。公司注重供應鏈管理，成本與費用精細化管控能力強。公司主營業務以硬件產品為主，約占 70%，供應鏈與成本管控是制造業核心競爭力之一。以UPS 產品為例，公司招股書顯示直接材料成本占營業成本比重高達 95%。公司注重打造柔性供應鏈，建立預測

21、機制，提升銷售、計劃、生產的協同，加強定制化開發能力?？迫A精益生產系統 KPS（Kehua Production System） ，以信息化、自動化、規范化、流程化的方式提升產品工藝與供應鏈管理水平。公司智慧電源與儲能產品出貨量領先，一定程度上加強對應鏈影響力，前五大供應商采購成本比重與三費費率總體下降。 圖表圖表5：公司前五大供應商采購金額公司前五大供應商采購金額（百萬）及占比（百萬）及占比 圖表圖表6：公司銷售、財務、管理合計公司銷售、財務、管理合計（億元）（億元）費用率下降費用率下降 來源：公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所 多產品協同、從產品到服務、定制化的完備解

22、決方案是公司核心競爭力。多產品協同、從產品到服務、定制化的完備解決方案是公司核心競爭力。UPS 產品可廣泛使用在數據中心及金融、電信、政府、制造、軌道交通、能源、教育等行業；且 UPS 是儲能的一種，公司通過資本運作與戰略合作向數據中心、新能源等產業鏈上下游延伸，產品組合不斷豐富。公司針對不同行業和使用場景提供相應的解決方案，從設備提供商向系統解決方案提供商、平臺服務商轉型。同時同時，公司，公司積累了政企、工商業客戶資源，銷積累了政企、工商業客戶資源，銷售能力復用售能力復用，且且客戶結構更加全面，降低客戶結構更加全面，降低對單一客戶依賴度對單一客戶依賴度。 0%2%4%6%8%10%05010

23、01502002503003502014201520162017201820192020研發投入（單位：百萬） 研發投入占比 0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2002014201520162017201820192020研發人員數量（單位：人） 研發人員數量占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020前五大供應商采購金額 年度總采購額 占比 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01234

24、567201620172018201920202021Q3銷售、財務、管理費用總計 費用率 YOY公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：2020年公司客戶結構年公司客戶結構 圖表圖表8：前五大客戶營收貢獻占比：前五大客戶營收貢獻占比 來源：公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所 2. 三大產品線三大產品線相互賦能相互賦能，前景廣闊，前景廣闊 2.1 數據中心：準確定位，綁定騰訊， “雙碳”政策核心受益數據中心：準確定位，綁定騰訊， “雙碳”政策核心受益 IDC 作為數字化轉型底層基礎設施，受益于云計算、作為數字化轉型底層基礎設施，受益于云計算、5G、

25、物聯網等新技術，、物聯網等新技術，根據根據 IDC 等第三方機構數據，等第三方機構數據，國內市場行業未來三年國內市場行業未來三年 CAGR 30%，前景，前景廣闊。廣闊。公司較早布局云計算業務，2015 年陸續推出云動力生態節能型數據中心、模塊化數據中心、微型數據中心等各種行業級整體解決方案。2017年完成對天地祥云的收購，完善了在云計算行業的服務能力。2019 年多款微模塊產品入選行業高端客戶的合格供應商名單。2020 年提出聚焦數據中心業務，將通過 3 條路徑加速擴張：1）自我開發，每年新增機柜 10000個；2）輕資產運營，攜手戰略投資者及大型國企等資源方共同開發建設運營；3）綁定騰訊等

26、大客戶。 圖表圖表9：公司：公司IDC業務發展歷程業務發展歷程主要節點主要節點 來源：公司公告，國金證券研究所 13% 12% 9% 8% 8% 5% 4% 14% 27% 電信 銀行 互聯網 制造 交通 醫療 保險 政府 其他 0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000450020132014201520162017201820192020前五大客戶銷售金額合計（單位：百萬） 年度銷售額 銷售金額占年度銷售總額占比 2010年 深交所上市，主營UPS與新能源業務，提出綠色數據中心 2016年-2017年 收購天地祥云，自建數據中心，IDC

27、布局全國 2019年 數據中心運營機柜20000+個，微模塊產品進入高端客戶合格供應商名單 2020-2021年 幾大數據中心園區建成，與騰訊合作持續加碼 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司定位清晰，針對數據中心業務提出規模中等，技術領先，效益優先。公司定位清晰，針對數據中心業務提出規模中等，技術領先，效益優先。從數據中心開發規?？?，截至 2020 年公司已建成機柜數 2.8 萬余個，至今機柜存量 3 萬個以上，數量規模與增速中等，而非單方面追求擴張。公司市占率穩步提升，如：北京亦莊項目包括 2500 個機柜，該數據中心已提前鎖定 60%機柜，其中包括金融、互聯網企業，兼

28、具批發與零售業務。批發型業務客戶包括騰訊、京東、百度、華為、金山、快手、數字廣東、微眾銀行、清算所等。因此，公司機柜上架率維持在 70%以上，高于行業平均（60%） ，資源利用率高，較好地平衡收益與折舊成本。 圖表圖表10：IDC公司機柜規模測算（萬個）公司機柜規模測算（萬個） 圖表圖表11：IDC公司公司披露披露上架率對比上架率對比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 “碳中和”時代背景下，“碳中和”時代背景下，PUE 限制政策持續收緊，運維能力與新能源產品限制政策持續收緊，運維能力與新能源產品協同，綜合實力顯著。協同，綜合實力顯著。中國數據中心耗電量占總耗電量比

29、例持續增高，預計 2025 年僅數據中心耗電量可達全社會耗電量 4%。工信部發布 “十四五”信息通信行業發展規劃 ，明確指示至 2025 年國內大型數據中心 PUE需降至 1.3 以下。國家“雙碳”目標持續影響數據中心產業，行業分化加劇。公司以新能源、智慧電能業務為基因，入選工信六部綠色數據中心先進適用技術產品（2020） ，利用光伏發電，基本實現自發自用，擁有 10年以上數據中心運營經驗，構筑 PUE 能耗優勢，且新能源業務有助于公司獲取能耗指標，進一步提高市場占有率和集中度。 圖表圖表12：中國數據中心用電量占比社會總用電量中國數據中心用電量占比社會總用電量增長增長 圖表圖表13：入選綠色

30、數據中心先進適用技術產品（：入選綠色數據中心先進適用技術產品（2020） 產品名稱產品名稱 數據中心應用實例數據中心應用實例 信息處理及通信息處理及通信設備用直流信設備用直流電供電系統電供電系統 在負載率為 71.4%時仍維持 95.5%的高效率。與采用傳統 UPS 并聯技術方案相比節省用電約 10.5% 數據中心后備數據中心后備儲能管理系統儲能管理系統 采用產品 134 套，系統對應 UPS 額定負載 11880kW，優化 UPS 系統的能源使用效率約 1% 預制式微模塊預制式微模塊集成技術及產集成技術及產品品 采用智能微模塊，工廠預制，快速部署，采用行級近端制冷技術提高機柜功率密度?？蓪崿F

31、 PUE 約 1。 來源：IDC圈，國金證券研究所 來源： 綠色數據中心先進適用技術產品（2020） ，國金證券研究所 注重產品創新，綁定騰訊等大客戶，把握行業發展機會。注重產品創新，綁定騰訊等大客戶，把握行業發展機會。公司的產品力、定制化服務能力與大客戶獲取能力相得益彰。公司提供的數據中心產品通過產業鏈競爭做到成本把控，有更多底氣面對價格戰；預制化模塊提升交付效率；冷板式液冷微模塊數據中心、數據中心 DCIM 與電力 SCADA 系02468101214161820萬國數據 數據港 光環新網 科華數據 鵬博士 奧飛數據 2015201620172018201920202021Q30%10%2

32、0%30%40%50%60%70%80%世紀互聯 秦淮數據 科華數據 萬國數據 行業平均 2.19% 2.42% 2.71% 2.99% 3.29% 3.59% 3.85% 4.05% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 統融合技術等相關解決方案，幫助客戶解決降低 PUE；為客戶提高項目投資回報率、數據中心基礎設施和電力設備的數據采集與監視控制一體化系統等。與騰訊從產品開發、EPC 建設運維、云服務銷售等方面開展了

33、深度的合作，共同開發的 T-block 產品已廣泛應用于騰訊的數據中心。 圖表圖表14：T-block數據中心數據中心外觀外觀 圖表圖表15：T-block數據中心辦公區域和遠程管控系統數據中心辦公區域和遠程管控系統 來源：中國 IDC圈，國金證券研究所 來源：中國 IDC圈，國金證券研究所 傳統數據中心獨立集成，限制了擴展性；而 T-block 現階段采用集裝箱外觀，對外接口的標準化，方便搬遷運輸，適合大規模拼裝對接。頂部安裝太陽能板，數據中心除了采用高壓直流供電，還加入離網光伏供電，并實現兩者的無縫切換，確保穩定供電與數據中心業務安全性。頂部同時安裝環境監測和采集系統，可對不同地域的空氣質

34、量、溫濕度、日照輻射、風速等情況進行采集，以便于未來 IDC 的選址與規劃。T-block 遠程管控系統可以實現數據中心的可看、可視、可調，實時呈現單個機柜、單臺服務器的溫度、功率等狀態。 圖表圖表16：全球首臺定制化直接及間接蒸發冷卻機組全球首臺定制化直接及間接蒸發冷卻機組 圖表圖表17：T-block IT產品箱內部的微模塊機產品箱內部的微模塊機柜柜 來源：中國 IDC圈，國金證券研究所 來源：中國 IDC圈，國金證券研究所 T-block 在散熱方面采取了新風、噴淋蒸發、壓縮機輔助制冷三種制冷模式以應對不同的地域和氣候環境，綜合實現最佳制冷方案。內部 IT 產品箱采用微模塊機柜，由兩個集

35、裝箱拼接而成，可通過搭積木方式快速實現規?；瘮U容。單個微模塊由 10 個機柜封閉通道而成，每個微模塊可以安裝 200余臺服務器。在微模塊內，每臺服務器配臵有單獨的 RFID 識別器，用于盤點和定位用戶的硬件資源。 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 總結公司提供的綜合解決方案，主要有以下亮點： PUE領先，實測每日 PUE不高于 1.1，符合政府能耗管控要求符合政府能耗管控要求； 離網光伏與高壓直流（HVDC）并網，零延時切換，滿足客戶提升業提升業務穩定性與安全性的要求，且符合綠電使用政策導向務穩定性與安全性的要求，且符合綠電使用政策導向； 模塊化預制結構，滿足大客戶自身業務

36、快速擴張帶來的數據中心快速快速部署、快速遷移、快速組裝部署、快速遷移、快速組裝的需求的需求。 2.2 智慧電源：智慧電源：把握傳統優勢，聚焦軌道交通、國防軍工、核電細分賽道把握傳統優勢，聚焦軌道交通、國防軍工、核電細分賽道 UPS 是公司的傳統優勢業務，市場地位領先。是公司的傳統優勢業務，市場地位領先。UPS市場早期被艾默生、施耐德、伊頓等海外廠商壟斷，公司 1988 年創立，陳成輝、蘇瑞瑜帶領科華研發團隊完成了 0.52KVA 離線式 UPS 的研發，開始了 UPS 產品自主研發之路，不斷研發創新，挑戰海外廠商領先地位，并進軍高端領域。從行業整體看，中國 UPS 市場規模不斷擴大，預計未來五

37、年增速可達 10%-15%，預計 2026 年市場規模將超 200 億元，且大功率及超大功率 UPS 銷售額占比提升。 圖表圖表18：中國中國UPS市場規模（單位：億元）市場規模（單位：億元） 圖表圖表19：中國中國UPS超大功率超大功率UPS銷售額占比提升銷售額占比提升 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 來源：賽迪顧問，國金證券研究所 公司專注大功率及新行業客戶新品研發，產品矩陣豐富。公司專注大功率及新行業客戶新品研發，產品矩陣豐富。按行業應用區分，UPS 電源主要應用于信息設備和工業動力；按使用功率，可分為小功率、中功率、大功率、超大功率，功率越大技術壁壘越深。公司當前產品功率范圍覆蓋

38、 0.5kVA-1200kVA，自主研發的核電廠 1E級 K3 類 UPS設備通過專家評審，達到國際同類產品先進水平，填補國內核電 UPS 技術空白，成為我國首家掌握自主知識產權的核級 UPS 企業。UPS 傳統應用行業主要集中在金融、電信、政府、制造四個行業，近幾年交通、能源、教育行業應用的快速增長，未來風電等新能源行業應用增加。公司產品覆蓋行業廣公司產品覆蓋行業廣泛，積累了大量工商業應用場景，成為區別于其他公司的重要優勢。泛，積累了大量工商業應用場景，成為區別于其他公司的重要優勢。 0%5%10%15%20%25%050100150200250中國市場規模（單位：億元） YOY33.80%

39、 36.90% 29.40% 36.80% 34.00% 29.20% 超大功率機 大功率機 中小功率機 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：各廠商各廠商UPS電源行業應用電源行業應用案例對比案例對比 UPS 電源行電源行業應用業應用 科華數據科華數據 科士達科士達 智光電氣智光電氣 易事特易事特 奧特迅奧特迅 金融金融 通信通信 政府政府 大型制造大型制造 工業控制工業控制 精密設備精密設備 電子電力電子電力 基礎設施基礎設施 國防安全國防安全 交通運輸交通運輸 新能源新能源 來源：公司公告，國金證券研究所 UPS 中低端產品競爭激烈，產品結構與供應鏈管控能力

40、穩定公司毛利率。中低端產品競爭激烈，產品結構與供應鏈管控能力穩定公司毛利率。中小功率 UPS 生產廠商眾多，競爭格局激烈。因通信行業應用較多，國內ICT 市場的華為十年前進入市場，在電信、政府、IDC 運營商、互聯網、金融等多個領域實現突破，加劇競爭，中小功率產品毛利率承壓更為顯著。根據計世資訊統計（ 2019-2020 年中國 UPS 不間斷電源市場研究報告 ） ，公司 UPS 產品市場份額居中國 UPS 整體市場第一。因科華數據產品結構中高功率產品毛利貢獻較多，且市場份額領先，毛利率高于友商，也可反映公司在工藝制造、供應鏈管控方面的優勢。 圖表圖表21：公司：公司歷史披露的歷史披露的UPS

41、分功率產品毛利率變化分功率產品毛利率變化 圖表圖表22：公司高端電源產品毛利率高于友商：公司高端電源產品毛利率高于友商 來源：公司招股書，公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所 2.3 新能源：新能源：受益于行業政策與出海機會受益于行業政策與出海機會，新產品新市場新產品新市場亟待突破亟待突破 “碳中和” 、 “碳達峰”等政策引導提升行業總體景氣度?！疤贾泻汀?、 “碳達峰”等政策引導提升行業總體景氣度。2020 年以來各地政府、能源局、發改委等相關部門持續發布節能減排、促進新能源產業發展政策，行業機會確定性強。截至 2021 年 7 月，全球已有超過 130 個國家和地區明確

42、提出“零碳”或“碳中和”目標，光伏發電將是重要的電力保障手段。然而根據 BP 數據，2020 年全球大部分地區光伏發電滲透率水平低于全球平均水平（約 3%） ，市場空間廣闊。經測算，未來 10 年全球逆變器市場空間 CAGR 20%以上，其中 2022 年增速 31%。儲能市場增速更快，今明兩年行業增速約 60%。 0%10%20%30%40%50%2006200720082009201020112012小功率 中功率 大功率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201520162017201820192020易事特 智光電氣 科華數據 奧特迅 公司深度研究 - 13 -

43、敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：全球部分國家光伏發電滲透率全球部分國家光伏發電滲透率 來源：BP，CPIA，國金證券研究所 圖表圖表24：2020-2025 年全球光伏逆變器市場空間測算（億元）年全球光伏逆變器市場空間測算（億元） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 全球光伏新增裝機量全球光伏新增裝機量(GW) 127 160 200 244 298 363 982 光伏逆變器替換需求光伏逆變器替換需求(GW) 5 10 12 14 17 21 52 國內市場：國內市場： 國內逆變器出貨量國內逆變器出貨量(GW) 48 60 70 85 1

44、05 127 345 組串式逆變器占比組串式逆變器占比 60% 60% 65% 65% 70% 70% 75% 集中式逆變器價格集中式逆變器價格(元元/W） 0.16 0.15 0.15 0.14 0.14 0.14 0.13 組串式逆變器價格組串式逆變器價格(元元/W) 0.22 0.22 0.2 0.19 0.18 0.17 0.16 國內集中式市場空間國內集中式市場空間(億元億元) 31 36 37 42 44 53 112 國內組串式市場空間國內組串式市場空間(億元億元) 63 79 91 105 132 151 414 海外市場：海外市場： 海外逆變器出貨量海外逆變器出貨量(GW)

45、79 110 142 173 210 257 688 組串式逆變器占比組串式逆變器占比 65% 65% 65% 65% 70% 70% 75% 集中式逆變器價格集中式逆變器價格(元元/W） 0.22 0.21 0.2 0.19 0.18 0.18 0.17 組串式逆變器價格組串式逆變器價格(元元/W) 0.33 0.33 0.32 0.31 0.3 0.29 0.26 海外集中式市場空間海外集中式市場空間(億元億元) 61 81 99 115 113 139 292 海外組串式市場空間海外組串式市場空間(億元億元) 169 236 295 349 441 522 1342 儲能市場：儲能市場：

46、 儲能滲透率儲能滲透率 7% 10% 15% 20% 25% 30% 60% 儲能逆變器新增需求儲能逆變器新增需求(GW) 9 16 30 49 74 109 589 儲能逆變器價格儲能逆變器價格(元元/W） 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.3 儲能逆變器市場空間儲能逆變器市場空間(億元億元) 90 144 230 317 411 512 1767 全球逆變器市場空間全球逆變器市場空間(億元）億元） 414 576 752 929 1142 1377 3927 YOY/GAGR 39% 31% 23% 23% 21% 23% 來源：IRENA，CPIA，國金證券研究所電新組測算

47、（2030 年增速為 2025-2030 年復合增速） 公司較早進入新能源領域，技術積淀深厚公司較早進入新能源領域，技術積淀深厚，逆變器產品出貨量靠前，逆變器產品出貨量靠前。公司2007 年推出光伏逆變器產品，2015-2016 年完成光伏電站非公開股票發行，公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 并從光伏電站向儲能、微網布局，不斷完善能源互聯網平臺，入選國家能源局首批“互聯網+”智慧能源（能源互聯網）示范項目。截至 2020 年底，公司儲能裝機量超過 1.1GW，連續六年入選全球新能源企業。根據CNESA 數據，2020 年公司在國內儲能變流器出貨量排名第二，儲能集成系統商裝機

48、排名靠前。 圖表圖表25：2020 年年國內儲能變流器出貨排名（國內儲能變流器出貨排名（ MW） 圖表圖表26：2020年年國內儲能集成系統商裝機排名（國內儲能集成系統商裝機排名（ MW） 來源：CNESA，國金證券研究所 來源：CNESA，國金證券研究所 “雙子星”戰略重視新能源機遇，海外業務與小機型開辟新增長曲線?！半p子星”戰略重視新能源機遇，海外業務與小機型開辟新增長曲線。10月公司在戰略上進一步明確“雙子星”戰略，把握新能源行業機會，組建科華數能集團負責新能源產品銷售，大力投入研發，且數能集團員工招聘不控編，未來著重發力小機型與海外市場。公司在發電側、電網側、用戶側積累了大量應用案例，

49、原先儲能產品優勢集中在大功率產品。與集中式逆變器相比，分布式小型機技術壁壘相對偏低，同時具備 2C 屬性，毛利率高 5%-10%。此外，海外市場毛利率高于國內。2020 年公司助力印度打造總容量共 1.45GW 的多個大型光伏電站項目，全新一代 250kW 組串式逆變器在烏克蘭、越南、波蘭及巴西等國取得成功應用，絕非終點。 圖表圖表27：不同地區逆變器產品毛利率不同地區逆變器產品毛利率 來源：錦浪科技招股書，國金證券研究所 我們認為未來是新能源行業大年，公司剝離毛利率相對較低的充電樁業務后收入與利潤增長彈性大。逆變器與 UPS 產品可共用產線與 IGBT 等元器件，張北也有新產能布局，可應對快

50、速增長的市場需求；小型機市場開拓需更重視渠道力量，公司加強與渠道客戶合作，海外市場派駐員工或招聘當地團隊，看好未來三年公司發展前景。 05010015020025030035005010015020025030035053.50% 50.30% 38.90% 33.30% 31.40% 22.80% 0%10%20%30%40%50%60%美國 拉美 歐洲 澳大利亞 印度 中國 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 分業務損益主要有以下假設： 1） IDC 服務：收入按公司機架建設規劃測算，假設公司明后年能達成每年新增 1

51、 萬個機架目標，上架率維持 70%，單機柜租金年化收入 6 萬； 2） 智慧電能：第三方機構測算行業增速約 10%。其中，大功率產品增速約15%。截至 2021H1 公司智慧電能產品增速 48.82%?？紤]到公司是高端 UPS 龍頭，疊加工商業客戶國產化替代趨勢，以及公司在產業數字化方面客戶積累深厚，預測未來三年增速分別 43.3%、25%、20%； 3） 新能源：結合市場空間和國金證券電新組對于行業的判斷，2022 年行業增速 30%，2023-2025 年行業增速 20%以上。其中，2021-2023 年全球儲能細分領域增速分別為 60%、59.72%、40%。公司 2021H1 新能源業

52、務收入增速 85.39%。因公司主力產品為儲能逆變器，在手訂單飽滿，且今年下半年進一步明確“雙子星”戰略，未來兩三年有向小機型和海外市場擴張的明確計劃，基數較低，彈性較大。預計收入增速仍能高于行業平均，假設未來三年收入增速分別為 84.9%、70%、50%； 4） 智慧電能產品公司競爭格局優勢顯著，在規模效應、供應鏈管理、制造工藝提升等影響下毛利率略微提升 0.5%左右；IDC 服務及產品與大客戶綁定，假設成本改進返利給客戶，二者毛利率維持穩定。 5） 三費率隨著經營效率提升略有下降，但公司加大研發投入，假設未來三年研發費用率分別為 5.0%、5.5%、5.5%。 圖表圖表28：公司歷史及未來

53、分業務：公司歷史及未來分業務主要科目主要科目盈利預測（百萬元）盈利預測（百萬元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 數據中心產品系列 303.66 740.43 1504.38 1538.40 1593.87 1895.50 2274.60 2843.26 YOY 120.7% 143.8% 103.2% 2.3% 3.6% 18.9% 20.0% 25.0% IDC 服務 1199.66 1425.80 1680.00 2100.00 YOY n.a. 18.8% 17.8% 25.0% 智慧電能產品 874.61 1253.62 1567

54、.02 1880.43 YOY n.a. 43.3% 25.0% 20.0% 新能源產品系列 266.45 340.46 417.80 389.47 446.15 824.94 1402.40 2103.60 YOY -13.8% 27.8% 22.7% -6.8% 14.6% 84.9% 70.0% 50.0% 高端電源 699.64 735.79 768.01 894.59 YOY -2.4% 5.2% 4.4% 16.5% 其他業務 36.65 29.88 40.95 91.74 53.29 50.00 50.00 50.00 YOY 72.6% -18.5% 37.1% 124.0%

55、-41.9% -6.2% 0.0% 0.0% 總收入總收入 1,770.00 2,412.34 3,436.93 3,869.31 4,167.59 5,449.86 6,974.03 8,977.29 YOY 6.0% 36.3% 42.5% 12.6% 7.7% 30.8% 28.0% 28.7% 數據中心產品毛利 93.66 231.58 346.52 397.22 575.26 663.43 796.11 995.14 毛利率 30.8% 31.3% 23.0% 25.8% 36.1% 35.0% 35.0% 35.0% IDC 服務毛利 351.05 399.22 470.40 58

56、8.00 毛利率 29.3% 28.0% 28.0% 28.0% 智慧電能產品毛利 227.96 338.48 430.93 526.52 毛利率 26.1% 27.0% 27.5% 28.0% 新能源產品毛利 89.18 95.46 114.94 88.33 135.79 193.86 350.60 525.90 毛利率 33.5% 28.0% 27.5% 22.7% 30.4% 23.5% 25.0% 25.0% 公司總體毛利額公司總體毛利額 634.99 813.43 1,031.69 1,200.12 1,327.14 1,594.99 2,048.04 2,635.56 毛利率毛利率

57、 37.3% 33.7% 30.0% 31.0% 31.8% 29.3% 29.4% 29.4% 來源：Wind，國金證券研究所 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資建議及估值投資建議及估值 我們采用市盈率法對公司進行估值。預計公司 2021-2023 年凈利潤為4.24/5.13/7.02 億元，對應 EPS為 0.89/1.11/1.52元。 我們選取規模、業務類型與上架率和公司接近的 IDC 公司寶信軟件、數據港、奧飛數據，以及逆變器廠商陽光電源、錦浪科技、固德威作為可比公司。 我們認為公司當前股價對應的 2022 年 PE 較可比公司偏低。給予 2022 年50

58、倍 PE，目標價 55.6 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表圖表29：可比公司估值比較（市盈率法）：可比公司估值比較（市盈率法） 序號序號 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元) EPS(萬得一致預測均值萬得一致預測均值) PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 1 600845 寶信軟件 65.59 1.16 1.51 1.95 56.64 43.30 33.70 2 603881 數據港 34.82 0.52 0.81 1.14 67.22 42.79 30.49 3 300738 奧飛數據 22.54 0.49 0.69 0.99

59、45.68 32.72 22.82 4 300274 陽光電源 157.98 1.88 2.70 3.48 83.89 58.57 45.40 5 300763 錦浪科技 248.89 2.30 3.61 5.06 108.22 69.03 49.19 6 688390 固德威 433.49 4.60 7.25 9.90 94.17 59.78 43.78 中位數 75.55 50.94 38.74 平均數 75.97 51.03 37.56 002335 科華數據科華數據 43.07 0.89 1.11 1.52 48.61 38.73 28.33 來源：Wind，國金證券研究所 風險提示風

60、險提示 下游客戶上架不及預下游客戶上架不及預期期 若國內數據中心需求減緩，下游客戶企業資本開支減少，推遲各類數據中心建設項目，較低上架率將影響公司營收。 新能源海外業務拓展不及預新能源海外業務拓展不及預期期 海外疫情持續加重導致多國經濟放緩， 外交政策持續變化，將對公司拓展海外產品、海外業務有較大影響。 供應鏈風險供應鏈風險 上游供應商供貨不確定將導致供應鏈有受損可能性，疫情等因素將導致原材料價格上漲，對公司供應能力產生影響。 市場競爭激烈市場競爭激烈 行業競爭者增加導致競爭加劇，新入競爭者或通過價格戰爭奪客戶，可能導致公司成本增加，產品毛利減少。 商譽減值風險商譽減值風險 公司發展歷程中有收并購等股權交易，若收購公司業績不達預期，存在商譽減值風險，影響凈利潤。