2022年資本市場峰會-醫藥行業2022年年度投資策略報告：政策擾動下分化加劇戰略性看好醫藥黃金賽道上的優質個股-20211207（88頁）.pdf

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1、政策擾動下分化加劇，政策擾動下分化加劇， 戰略性看好醫藥黃金賽道上的優質個股戰略性看好醫藥黃金賽道上的優質個股 華西證券華西證券20222022年資本市場峰會年資本市場峰會 醫藥行業醫藥行業20222022年年度投資策略報告年年度投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 僅供機構投資者使用僅供機構投資者使用 證券研究報告證券研究報告 核心觀點核心觀點 20212021年年，醫藥行業政策加速滲透醫藥行業政策加速滲透，細分領域持續分化：細分領域持續分化：IVDIVD化學發光在安徽被集采；醫療服務種植化學發光在安徽被集采；醫療服務種植 牙項目在寧波被打包

2、付費；胰島素按照大類別全國集采；生長激素等非醫保品種被納入廣東集采牙項目在寧波被打包付費；胰島素按照大類別全國集采；生長激素等非醫保品種被納入廣東集采 聯盟聯盟。 順應醫藥行業發展趨勢和政策走勢順應醫藥行業發展趨勢和政策走勢，我們中長期看好我們中長期看好CXOCXO、醫療服務醫療服務、可選醫療消費板塊可選醫療消費板塊（醫美醫美、 疫苗疫苗、生長激素生長激素、中藥消費品中藥消費品）、創新藥板塊創新藥板塊、醫療器械板塊具有創新能力的優質公司醫療器械板塊具有創新能力的優質公司。 投資風格預判角度投資風格預判角度，過去過去2 2 3 3年年，“選對賽道選對賽道、選行業龍頭選行業龍頭”的投資策略取得了持

3、續的超額收益的投資策略取得了持續的超額收益， 但隨著過去幾年上漲累積下來的漲幅但隨著過去幾年上漲累積下來的漲幅，上述策略下選出來的黃金賽道的個股上述策略下選出來的黃金賽道的個股，當前也處于估值相當前也處于估值相 對高位對高位，雖然從行業發展趨勢看雖然從行業發展趨勢看，我們仍然中長期看好我們仍然中長期看好，但從二級市場投資角度看但從二級市場投資角度看，上述上述“買賽買賽 道道、買龍頭買龍頭”的投資策略的投資策略，輕易獲得超額收益的難度將會加大輕易獲得超額收益的難度將會加大。我們認為我們認為，明年醫藥板塊的投資明年醫藥板塊的投資 機會會比較機會會比較“散散”，更多投資機會來自更多投資機會來自“自下

4、而上自下而上”個股的選擇個股的選擇，挖掘挖掘“基本面具有積極顯著向基本面具有積極顯著向 好變化好變化、估值較低估值較低”的個股的個股，更加容易獲得投資機會更加容易獲得投資機會。 2 gYkZdYlXdWcXyQwOwOxPaQ9R6MmOpPtRnMkPnMsQeRoOvN8OqQwPNZnRwOxNpPsP 推薦細分領域及標的推薦細分領域及標的 我們我們認為受益認為受益的細分領域及標的如下：的細分領域及標的如下： CXOCXO領域：領域：博騰股份、美迪西、藥明康德、九洲藥業、昭衍新藥、凱萊英、康龍化成、諾泰生 物、維亞生物； 醫美領域：醫美領域：愛美客、華東醫藥； 疫苗：疫苗：智飛生物、百克

5、生物、康泰生物； 生長激素生長激素： 長春高新； 創新藥及創新藥及制劑出口制劑出口領域：領域：恒瑞醫藥、先聲藥業、海思科； 醫療器械領域：醫療器械領域：維力醫療、康德萊。 風險提示：風險提示：醫?？刭M力度超出預期；醫美行業整頓風險；創新藥械進展低于預期。 3 4 表：重點推薦公司盈利預測 *港股標的歸母利潤、EPS、PE單位為人民幣 康龍化成盈利預測來源Wind一致預期 匯率；1元港幣=0.8157元人民幣 重點推薦公司重點推薦公司 代碼代碼行業行業股票簡稱股票簡稱 股價股價市值市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPSEPS（攤?。偙。㏄EPE （元）（元）（億元）（億元）2020A2

6、020A2021E2021E2022E2022E2023E2023E2020A2020A2021E2021E2022E2022E2023E2023E2021E2021E2022E2022E2023E2023E 300363.SZ CXO 博騰股份 100.105443.244.998.729.520.60.921.61.751096257 688202.SH美迪西 589.453451.292.854.777.32.094.67.6911.781609662 603259.SH藥明康德 144.00432429.6046.5666.4484.441.211.912.723.46725140 6

7、03456.SH九洲藥業 59.944913.816.628.7511.770.470.81.051.41675138 603127.SH 昭衍新藥 140.005223.154.365.987.841.391.151.572.0613910178 凱萊英 513.1311927.2210.8622.2319.162.984.449.097.831085361002821.SZ 300759.SZ康龍化成 181.61141411.7214.5619.726.661.481.832.483.36977253 688076.SH諾泰生物 51.911061.231.602.172.940.770

8、.751.021.38644734 1873.HK維亞生物 4.6789-3.872.164.006.83-0.250.110.210.3549.432716 300896.SZ 醫美 愛美客 564.811664.49.0512.8216.893.664.185.927.811359572 000963.SZ華東醫藥 33.8960428.229.7135.0243.291.611.702.002.47201714 300122.SZ 疫苗 智飛生物 128.88199833.0149.2462.7676.352.064.295.595.99423327 688276.SH百克生物 76.2

9、83274.183.225.49.421.130.781.312.28985833 000661.SZ生長激素長春高新 283.38113930.4741.0051.0061.387.5310.1312.6115.17282219 600276.SH 創新藥及制 劑出口 恒瑞醫藥 50.17323063.2863.671.5287.141.190.991.121.36504537 2096.HK先聲藥業 7.591996.710.1612.9916.880.280.390.490.64241914 002653.SZ海思科 18.871986.373.654.416.230.590.340.4

10、10.58564633 603309.SH 醫療器械 維力醫療 14.71371.531.151.562.020.590.440.600.78332519 603987.SH康德萊 18.87 812.033.023.754.680.460.680.851.06282218 目錄目錄 5 1.1.醫藥行業回顧與展望醫藥行業回顧與展望 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 3.3.風險提示風險提示 2.1.CXO2.1.CXO 2.2.2.2.創新藥創新藥 2.3.2.3.醫美醫美 2.4.2.4.醫療服務醫療服務 2.5.2.5.醫療器械醫療器械嚴格控制公立醫院建設標準;嚴格控

11、制公立醫院大型醫用設備配臵;嚴禁 公立醫院舉債建設 2015年6月國務院辦公廳 關于促進社會辦醫加快發展若干政策措施的 通知 進一步放寬準入；拓寬投融資渠道；促進資源流動和共享；優化發展環境 2017年5月國務院辦公廳 關于支持社會力量提供多層次多樣化醫療服 務的意見 放寬準入、優化服務。加大力度消除社會辦醫的體制機制障礙，降低準入門檻，簡化審批流程。拓 展多層次多樣化服務 2018年8月國務院辦公廳 關于印發深化醫藥衛生體制改革2018年主要 工作安排的通知 促進社會辦醫加快發展。優化社會辦醫療機構跨部門審批工作。允許公立醫院與民營醫院合作，通 過醫療聯合體、分級診療等形式帶動支持社會辦醫發

12、展 2018年12月發改委、衛健委、市 監管局、中醫藥局等 關于優化社會辦醫醫療機構跨部門審批工作 的通知 流程規范透明。審批依法合規。工作銜接順暢。服務便捷高效 2019年6月 國家衛健委、發改委、 市場監管總局、國家 醫保局等十部委 促進社會辦醫持續健康規范發展意見的通知 加大政府支持社會辦醫力度；推進“放管服”，簡化準入審批服務；公立醫療機構與社會辦醫分工 合作；優化運營管理服務；完善醫療保險支持政策 2021年9月北京市衛生健康委員 會 北京市醫療衛生設施專項規劃（2020年-2035 年） 積極引導和鼓勵社會力量舉辦醫療機構。按照每千常住人口1.5張床位為社會辦醫療衛生機構預 留規劃

13、空間。 59 數據來源：各政府官網，華西證券研究所 2.4.2.4.醫療服務醫療服務20212021年以來多地推動醫療服務價格調整年以來多地推動醫療服務價格調整 調整按照“總量控制、結構調整、有升有降，逐步到位”的原則，利用國家省市集采藥品耗材降價節約的空間 ，在確?；颊呔歪t總體負擔不增加、醫療機構發展可持續、醫?；鹂沙惺芑A上，調整完善醫療服務價格 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 2021年5 月31日 云南省調整省級公立醫療機構醫療服務價格項目數共1300項；其中調增項目1113項，平均增幅36.4% 2021年8 月31日 國家醫保局等八部門聯合印發深化醫療服務價

14、格改革試點方案；價格調整圍繞通用性醫療服務、復雜型醫療 服務以及特需服務和新增服務進行不同的調整 2021年9 月1日 安徽安慶市調整公立醫院分級護理、麻醉、檢驗類等18項醫療服務價格 2021年9 月15日 貴州省醫保局等四部門關于做好醫療服務價格動態調整工作 2021年9 月16日 鹽城市醫保局發布關于擬調整部分醫療服務項目價格的公示，部分眼科與康復醫療服務價格顯著調增 自2015年，民營醫院在數量上已超過公立醫院，數量達23524家，且占比不斷提高。目前民營醫院的床位數量占比、衛生人員 占比、診療人次占比等衛生資源指標仍相對較低，但均自2010年以來不斷提升。 民營醫院執業醫師占比不斷提

15、高。據中國衛生統計年鑒數據， 2020年我國公立醫院執業醫師數量249萬人（近十年CAGR 約4.2%），非公立醫院執業醫師數量91萬人（近十年CAGR約11.0%）。民營醫院執業醫師占比從2010年的16.3%提高到當前的 26.8%，未來供給側改革有望進一步促進民營醫療機構迎來高速發展時代。 60 圖：2010-2020我國公立醫院/民營醫院數量變化 圖： 2010-2020我國公立與民營醫療機構執業醫師數及增速 2.4.2.4.醫療服務醫療服務民營醫療有望迎來春天民營醫療有望迎來春天 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 34% 38% 42% 46% 49% 53% 5

16、6% 60% 64% 65% 66% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20102011201220132014201520162017201820192020 公立醫院數/家民營醫院數/家民營占比 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 20102011201220132014201520162017201820192020 公立醫院執業醫師數/萬民營醫院執業醫師數/萬 yoy（公立）yoy（民營） 數據來源：中國衛生統計年鑒，華西證券研究所 2.4.2.4.醫療服務醫療

17、服務- -?？漆t院利潤率高于綜合醫院?？漆t院利潤率高于綜合醫院 圖圖：2010-2020年中國各類?？?、綜合醫院收入CAGR 民營資本傾向于?？七B鎖發展路線，較少建設大型綜合醫院，可復制性相對較強。隨著鼓勵社會辦醫、醫保改革、分級診療等政策不斷 推行，民營醫療服務業有望實現量價齊升，迎來連鎖化、集團化的發展契機。 ?？漆t院利潤率高于綜合醫院，且不同?？朴芰Σ町愝^大，眼科、口腔、美容、整形、精神、腫瘤等細分?？朴芰^強 圖圖：2020年中國各類?？?、綜合醫院利潤率 61 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 8.8% 9.9% 11.1% 11.6% 12.8%12.9%

18、 14.6%14.8%14.9%15.0% 15.5% 15.9%16.0%16.1% 16.7% 17.2% 18.2% 18.7% 21.6% 22.3% 36.8% 0% 10% 20% 30% 40% -1.9% 2.5% 3.2% 3.9%4.0% 5.6%5.7%5.8% 7.2%7.2%7.5% 8.8% 10.0%10.1% 10.7% 13.5% 15.0% 16.0% 16.5% 30.7%32.1% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 62 數據來源：衛健委，華西證券研究所 2.5.2.5.醫療器械醫療器械 吻合器：天臣醫療、康基醫療； 醫

19、療基建醫療設備（內窺鏡、彩超、康復）醫療設備：邁瑞醫療、海爾生物、澳華內鏡、健麾信息； 疫情改變診療行為醫院感控類產品 防護服手套等：英科醫療； 輔料等：拱東醫療、振德醫療 等其他公司 76 2.5.2.5.醫療器械醫療器械& &耗材耗材自下而上，尋找穩定增長的細分領域自下而上，尋找穩定增長的細分領域 重點個股推薦重點個股推薦維力醫療維力醫療 經營和業績拐點已至，股權激勵高解鎖條件彰顯公司向上趨勢經營和業績拐點已至，股權激勵高解鎖條件彰顯公司向上趨勢 2021年11月5日，公司發布限制性股票激勵方案（草案），以2022-2024年剔除股權激勵成本后的扣非歸母凈利潤為業績考核目標，100%解鎖條

20、件為 2022-2024年扣非歸母凈利累計不低于1.56、3.58、6.20億元，三年復合增速約30%?；仡櫄v史，2015-2018年公司扣非凈利潤基本為0.6-0.7億元， 2019年并購狼和醫療后達0.97億元，2020年剔除口罩業務后基本與2019年持平，我們預計2021年全年扣非凈利潤約為1.15億元，假設2022-2024年分 別達到1.56、2.02、2.62億元，則公司在100%股權激勵解鎖的最低要求即實現30%的快速增長，不排除有超出可能性，如果公司能夠實現上述凈利潤 ，拐點便已到來。 20212021年業務結構持續優化，銷售架構極大優化費用先行夯實未來增長基礎年業務結構持續優

21、化，銷售架構極大優化費用先行夯實未來增長基礎 表觀看，2021年公司在去年口罩貢獻利潤高基數下大幅下滑，但實際上，2021年是公司潛移默化發生極大變化的一年，在業務結構、銷售架構、重磅 單品放量方面都發生了顯著積極的調整，內銷業務占比已提升至56%，毛利占比預計達到60%-70%，在深度分線營銷下2021年前三季度銷售費用在收入 下滑9%的情況下同比大增57%，近幾年新上市的創新性產品可視雙腔支氣管插管、負壓清石鞘等均實現了高速放量，一系列積極變化為公司2022年開 始的經營業績拐點夯實基礎。 銷售架構調整驅動內銷發力銷售架構調整驅動內銷發力+ +重磅創新型高毛利率品種上市放量，是驅動公司基本

22、面出現拐點的兩大要素重磅創新型高毛利率品種上市放量，是驅動公司基本面出現拐點的兩大要素 一方面銷售架構優化調整驅動內銷發力一方面銷售架構優化調整驅動內銷發力：公司早期以毛利率較低的海外市場為主，2018年收購泌尿外科領域的狼和醫療后國內業務收入利潤規模及高 毛利率品種占比均提升，此前公司國內銷售能力較弱，通過“2事業部+2子公司”分線實施深度營銷，截止2020年底銷售人員增至373人，同比增長 77%，綜合事業部成立及人員擴充時間線，我們認為公司內銷正式發力集中在2020年，但去年受疫情擾動，真正的業績增長將從今年開始體現；另一另一 方面重磅高毛利率品種接踵上市帶來盈利點方面重磅高毛利率品種接

23、踵上市帶來盈利點，可視雙腔支氣管插管、負壓清石鞘、加強型氣管插管等高附加值產品尚處于快速上量階段，獨家III類 BIP合金涂層尿管預計年底獲批、親水涂層導尿管助力導尿包銷售再度提升公司盈利能力，此外重點以抗感染、可視化、結構創新為主打造系列契合 臨床需求的高價值產品為可持續發展蓄力，其他產品有望借助集采快速搶占市場份額（目前集采產品中標價格距公司出廠價尚有較大安全邊際）。綜 上，重磅高毛利率品種接踵上市配合國內深度營銷高速放量，上半年除口罩外所有管線內銷收入均實現同比增長，其中麻醉線、泌尿外科線、導尿線 、護理線分別同比增長68.01%、88.34%、33.88%、97.09%，增勢喜人。 投

24、資建議投資建議 維持盈利預測，預計2021-2023年營業收入為10.59/13.18/16.59億元，歸母凈利潤為1.15/1.56/2.02億元，EPS為0.44/0.60/0.78元，對應2021年11 月30日收盤價14.71元/股，PE分別為33/25/19倍，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 海外銷售不及預期風險，新品研發風險，產品質量風險，集采超預期風險，銷售拓展不及預期。 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 77 2.5.2.5.醫療器械醫療器械& &耗材耗材自下而上，尋找穩定增長的細分領域自下而上，尋找穩定增長的細分領域 重點個股推薦重點個股推薦康德萊康

25、德萊 穿刺輸注龍頭企業，質優價控獲益行業集中穿刺輸注龍頭企業，質優價控獲益行業集中 康德萊是國內穿刺輸注龍頭企業之一，產品種類豐富，核心部件穿刺針制備工藝國內領先，“一體化布局+規?；瘍瀯?自動化加持”構筑成本優勢， 行業集中度提升趨勢下持續獲益。公司整體經營業績向好，2021上半年實現營業收入14.22億元，同比增長17.25%，實現扣非歸母凈利潤1.16億元， 同比增長37.30%，主要受小規格疫苗注射器需求劇增、前期產能釋放等因素推動，總體毛利率在產品迭代、海外銷售結構變動等因素下持續上升。 留置針：集采多地中標，迎市場拓展契機留置針：集采多地中標，迎市場拓展契機 歐美留置針使用率約95

26、%，國內由于價格等因素滲透率較低，目前國內留置針市場規模約為4億支，集采降價下市場加速擴增。公司此前留置針銷售體 量較小，行業市占率不足2%，經銷模式下留置針出廠價格遠低于原來主流廠商，產品質量非劣下集采中標概率大幅提升，截止2021年6月，公司已中 標十余個省市留置針等集采項目，其中山東、遼寧等地區已經實現續標，充分說明公司留置針等產品在臨床應用上的可靠性，同時集采推動放量逐步 形成規模優勢，自動化投入、留置針針管自產等進一步推動單位成本降低，預期毛利率逐步提升，此外公司有望憑借集采作為新市場突破切入口，拓 展西北、華北等低覆蓋率區域，帶動后續其他產品準入值得期待。 胰島素針：胰島素集采擴增

27、行業需求，性價比優勢加速放量胰島素針：胰島素集采擴增行業需求，性價比優勢加速放量 國內胰島素注射滲透率較低，且注射合規性、依從性較差，預期在胰島素集采下滲透率及頻率均有提升，公司作為國內首家切入胰島素針的企業，產 品對標BD、諾和諾德等國際主流廠商，單位價格僅為外資品牌的一半，對于價格相對敏感的以中老年為主的糖尿病患者群體吸引力較大，線上銷售體 量已位居首位，隨著去年上海等地陸續將胰島素針納入醫保，公司逐步鋪設線下渠道并得到院端的正向反饋，上半年實現銷量同比增長超60%，銷售 規模同比增長約40%，預期未來三年仍將保持較快增速，并推升毛利率持續走高。 醫美鈍針：醫美鈍針：IIIIII類注冊證獲

28、批，填補國內合規空白類注冊證獲批，填補國內合規空白 2019年我國注射類醫美診療約1418萬人次，行業持續快速增長中，目前市場美容針以銳針為主且多不合規，公司報批的美容鈍針相比于銳針在注射效 果、安全性等方面更佳，于10月14日獲批，成為國內第一款經過正規臨床試驗獲得III類注冊證的美容注射針，填補國內合規市場空白，同時公司積 極開拓國際市場，在以色列、巴西、法國、美國等均有布局，雙向發力，此外水光針、植發針預期明年上市，在前期醫美針渠道布局下將快速放量。 投資建議投資建議 維持盈利預測，預計2021-2023年營業收入為30.97/37.10/44.14億元，歸母凈利潤為3.02/3.75/

29、4.68億元，EPS為0.68/0.85/1.06元，對應2021年11 月30日收盤價18.87元/股，PE分別為28/22/18倍，維持“增持”評級。 風險提示風險提示 新品放量不及預期風險；產品研發風險；行業競爭加劇風險；核心技術人員流失風險；產品責任風險；匯率波動風險。 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 2.6.2.6.疫苗疫苗疫情提升疫苗認知度，國內新冠疫苗接種率高疫情提升疫苗認知度，國內新冠疫苗接種率高 截至2021年11月15日，國內新冠疫苗累計接種近24億劑次。新冠疫苗接種是一次全民行動，通過全民接種提 升了民眾對疫苗的認知度，增強了民眾對于接種疫苗預防疾病

30、的意識。 目前，部分地區已開始開展第三針加強針接種。根據目前防控政策，加強針接種以同源接種為主，序貫接種 加強針的方式尚未批準。 78 圖：國內每百人新冠疫苗接種量 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 圖：國內新冠疫苗接種量 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 國內新冠疫苗接種量（百萬劑） 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 國內每百人新冠疫苗接種量（劑） 2.6.2.6.疫苗疫苗新冠疫苗利潤逐步兌現新冠疫苗利潤逐步兌

31、現 智飛生物、康泰生物和康希諾公司的相關新冠疫苗今年陸續獲得獲得在國內接種使用，隨著新冠疫苗大范圍 接種，從三季報業績來看，新冠疫苗對公司利潤貢獻逐步兌現，給公司均帶來了豐厚的利潤回報。 在新冠疫苗大范圍接種的同時，一些常規疫苗接種受到疾控接種資源擠兌，使得一些不含新冠疫苗業務的疫 苗公司業績增長不及預期或者出現下滑。 79 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 營收營收 （億元）（億元） 營收YOY營收YOY （%）（%） 歸母凈利潤歸母凈利潤 （億元）（億元） 歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY（%）YOY（%） 營收營收 （億元）（億元） 營收YOY營收YOY （%）（%） 歸

32、母凈利潤歸母凈利潤 （億元）（億元） 歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY（%）YOY（%） 智飛生物218.2997.5584.04239.0586.57113.4429.13199.06 康希諾-U30.8654286.5113.34858.3610.2462199.883.97638.42 康泰生物23.7767.3710.36139.1313.25140.747.00303.21 沃森生物21.2935.903.64-16.337.79-21.530.45-87.92 萬泰生物35.96124.8611.88154.5916.32116.014.67109.39 歐林生物2.8542.320.

33、78114.991.1630.530.3552.89 康華生物7.89-4.415.8369.752.28-38.333.31105.74 金迪克3.4932.971.00106.693.1781.061.23123.40 百克生物9.45-12.732.33-31.923.63-24.860.95-41.73 2021年Q32021年Q3 含有新冠疫苗含有新冠疫苗 上市銷售業務上市銷售業務 不含新冠疫苗不含新冠疫苗 上市銷售業務上市銷售業務 公司公司 2021年Q1-Q32021年Q1-Q3 圖：A股疫苗公司三季報業績統計情況 2.6.2.6.疫苗疫苗后疫情時代，疫苗大品種仍然是發展驅動力后

34、疫情時代，疫苗大品種仍然是發展驅動力 新冠疫苗為相關公司帶來了豐厚回報，但就目前而言，新冠疫苗帶來的短期業績爆發后續是否能持續具有較 大不確定性。后疫情時代，我們認為疫苗行業發展的驅動力仍將回到重磅品種的放量增長，以及未來潛力品 種上市后放量增長。 80 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 表：疫苗上市公司重磅品種研發管線（不含新冠疫苗） 企業企業業績放量業績放量獲批獲批申報生產申報生產完成完成3 3期臨床期臨床3 3期臨床期臨床 智飛生物智飛生物 HPV疫苗 EC結核診斷試劑 人二倍體狂苗 15價肺炎結合疫苗 ACYW結合疫苗 五價輪狀疫苗四價流感疫苗 微卡AC-Hib三聯

35、苗 康泰生物康泰生物 四聯苗 人二倍體狂苗手足口病疫苗23價肺炎疫苗 13價肺炎結合疫苗 沃森生物沃森生物13價肺炎疫苗2價HPV疫苗 萬泰生物萬泰生物2價HPV疫苗9價HPV疫苗 華蘭生物華蘭生物四價流感疫苗 康華生物康華生物二倍體狂苗 百克生物百克生物鼻噴流感疫苗帶狀皰疹疫苗 康希諾康希諾MCV2 Ad5-EBOV MCV4 13價肺炎疫苗 2.6.2.6.疫苗疫苗重點個股推薦重點個股推薦 智飛生物智飛生物 Q3Q3業績符合預期，國內常規疫苗接種業務逐步恢復業績符合預期，國內常規疫苗接種業務逐步恢復 2021年Q1-Q3營業收入218.29億元，同比增長97.55%；歸母凈利潤84.04億

36、元，同比增長239.05%。2021年Q3營業收入86.57億元，同比增長 113.44%；歸母凈利潤29.13億元，同比增長199.06%。公司業績大幅增長主要系重組新冠疫苗銷售，同時隨著國內新冠疫苗大范圍接種工作對常 規疫苗接種工作影響降低，公司常規疫苗接種逐步恢復正常。 新冠疫苗臨床新冠疫苗臨床IIIIII期數據亮麗，有望打開出口需求期數據亮麗，有望打開出口需求 公司新冠疫苗自2020年12月起陸續在國內及海外開展多中心臨床III期試驗，臨床數據顯示，疫苗對于任何嚴重程度的COVID-19的保護效力為 81.76%，對Delta變異株的保護效力為77.54%，公司重組新冠疫苗臨床III期

37、數據亮麗，彰顯了國產新冠疫苗技術水平的高水準。隨著此次新冠疫 苗臨床III期關鍵性數據的披露，在滿足國內產能供給的同時，優異的臨床數據有望助力公司新冠疫苗逐步打開海外市場需求。 在研管線逐步進入收獲期，微卡即將開始放量增長在研管線逐步進入收獲期，微卡即將開始放量增長 目前公司共有26個自主研發項目，處于臨床階段的有16個，處于臨床前階段的有10個。公司今年獲批上市的微卡，在第一時間展開了該產品的市 場準入工作以及后續推廣策略的制定工作，隨著前期市場準入工作的推進，預計微卡明年將開始放量增長。 投資建議投資建議 暫不考慮新冠疫苗業績彈性,我們維持公司盈利預測不變，預計公司2021-2023年收入

38、為213.48/260.16/306.22億元，同比增長 40.54%/21.87%/17.71%；預計2021-2023年歸母凈利潤為49.24/62.76/76.35億元，同比增長49.15%/27.45%/21.66%，對應2021年11月30日收盤價 128.88元/股，PE為42/33/27倍,維持“買入”評級。 風險提示風險提示 核心產品銷售低于預期；新產品研發低于預期。 81 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 2.6.2.6.疫苗疫苗重點個股推薦重點個股推薦 百克生物百克生物 公司帶狀皰疹疫苗處于臨床公司帶狀皰疹疫苗處于臨床IIIIII期，有望成為首個國產上市

39、產品期，有望成為首個國產上市產品 帶狀皰疹發病率在40-50歲之后達5%以上，其中9%-34%的患者會發生帶狀皰疹后神經痛，疼痛評級可達到7級以上，屬于重度疼痛，接種疫 苗是預防的有效手段。目前國內共有5款帶狀皰疹疫苗處于臨床研發階段，公司帶狀皰疹疫苗現處于臨床III期，處于國產產品研發進度首 位，預計2022年年底申報上市。目前國內帶狀皰疹疫苗僅進口GSK一家上市，競爭格局好，公司產品研發進度較其他國產產品遙遙領先，將 來上市將為公司帶來一定的先發優勢。 重組和減毒兩種帶狀皰疹技術產品各具優勢，減毒疫苗仍有市場空間重組和減毒兩種帶狀皰疹技術產品各具優勢，減毒疫苗仍有市場空間 目前全球已上市兩

40、款帶狀皰疹疫苗為Zostavax（減毒活疫苗技術）和Shingrix（重組蛋白疫苗技術）。雖然從技術水平上來看，重組技術 更為先進，但其實上兩種技術疫苗在實際應用中各具優勢，減毒疫苗仍有市場空間。 鼻噴流感疫苗貢獻公司業績新增量鼻噴流感疫苗貢獻公司業績新增量 目前國內流感疫苗獲批上市產品較多，公司是唯一一家鼻噴式流感疫苗。該疫苗適用年齡為3-17歲，特別是對于兒童而言，鼻噴式的接種 方式幫助兒童克服打針恐懼，使得流感疫苗在兒童群體中的依從性更高。 投資建議投資建議 維持盈利預測，預測公司2021-2023年營業收入為12.96/21.14/36.86億元，歸母凈利潤為3.22/5.40/9.4

41、2億元，EPS為0.78/1.31/2.28元。 對應2021年11月30日收盤價76.28元/股，PE分別為98/58/33，維持“增持”評級。 風險提示風險提示 水痘疫苗“兩針法”推廣進度不及預期風險；鼻噴式流感疫苗銷售進度不及預期風險；帶狀皰疹疫苗研發上市進度不及預期風險。 82 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 2.7.2.7.生長激素生長激素生長激素長期成長空間大，廣東聯盟生長激素集采預計降幅有限生長激素長期成長空間大，廣東聯盟生長激素集采預計降幅有限 當前我國兒童矮小癥發病率約為3%，全國4-15歲矮小患兒總數約有500-700萬人。但目前每年真正接受合理治 療

42、的矮小癥患者較少，生長激素用于治療兒童矮小癥滲透率仍有較大提升空間。同時，當前生長激素處方醫 生從兒科內分泌科為主，正在逐步向大兒科、兒?？?、中醫兒科、成人內分泌科等科室拓展，通過公眾教育 有望持續提高知曉率和就診率，成人適應癥推廣將推動生長激素市場持續擴容。 廣東生長激素集采規則分組合理，水劑和粉劑分組競價，預計整體降幅有限。 83 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 表：生長激素市場空間測算 注：矮小癥數量來自于長春高新公司公告，其余數據為華西證券研究所合理測算。 2.7.2.7.生長激素生長激素重點個股推薦重點個股推薦 長春高新長春高新 金賽業績持續高增長，靜待廣東聯盟

43、生長激素集采結果落地金賽業績持續高增長，靜待廣東聯盟生長激素集采結果落地 2021年Q1-Q3，公司整體實現營業收入82.39億元，同比增長28.75%；實現歸母凈利潤31.47億元，同比增長39.25%；實現扣非歸母凈利潤 31.60億元，同比增長43.07%。2021年金賽藥業業績持續高增長，2021年第三季度，金賽藥業實現收入23.70億元，同比增長38.27%；實現凈 利潤11.83億元，同比增長37.56%。9月30日生長激素被納入廣東省聯盟10省采購目錄中，預計近期最終價格結果會正式出臺。雖然此次生長 激素被納入帶量采購，但是此次分組和中標規則充分考慮了生長激素當前市場藥品供應穩定

44、性，金賽藥業作為國內生長激素龍頭公司，產品 梯隊完善，預計此次集采對公司盈利水平影響有限。 生長激素兒童矮小癥治療滲透率低，成人適應癥市場潛力巨大生長激素兒童矮小癥治療滲透率低，成人適應癥市場潛力巨大 當前我國兒童矮小癥發病率約為3%，全國4-15歲矮小患兒總數約有500-700萬人。但目前每年真正接受合理治療的矮小癥患者較少，生長激 素用于治療兒童矮小癥滲透率仍有較大提升空間。同時，當前生長激素處方醫生從兒科內分泌科為主，正在逐步向大兒科、兒?？?、中醫兒 科、成人內分泌科等科室拓展，通過公眾教育有望持續提高知曉率和就診率，成人適應癥推廣將推動生長激素市場持續擴容。 投資建議投資建議 維持盈利

45、預測，預計2021-2023年營業收入為111.43/136.92/160.28億元，歸母凈利潤為41.00/51.00/61.38億元，EPS為10.13/12.61/15.17 元，對應2021年11月30日收盤價283.38元/股，PE分別為28/22/19倍，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 生長激素集中帶量采購價格降幅超預期風險；生長激素產品落標風險；集采政策擴圍風險；產品銷售或不及預期風險；新產品或新適應癥研 發或不及預期風險。 84 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 2.8.2.8.血制品血制品血制品公司業績穩步增長，廣東省血制品聯盟集采預計價格降幅有限血

46、制品公司業績穩步增長，廣東省血制品聯盟集采預計價格降幅有限 從A股6家血制品公司三季報情況來看，6家公司2021年Q1-Q3營業收入合計同比于2019年增長27.49%，同比于 2020年增長19.91%；2021年Q1-Q3歸母凈利潤合計同比于2019年增長45.69%，同比于2020年增長25.65%；2021 年Q1-Q3扣非歸母凈利潤合計同比于2019年增長47.58%，同比于2020年增長27.05%。整體而言，血制品公司業 績增長較為穩定。 2021年9月30日，廣東省發布血制品集采規則，對人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子、人纖維蛋白原等 血制品進行集采。從此次集采分組和競價規

47、則來看，中標規則較為溫和，預計血制品最終價格降幅有限。 85 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 圖：A股血制品公司三季報情況 同比2019年Q1-Q3同比2019年Q1-Q3 增速（%）增速（%） 同比2020年Q1-Q3同比2020年Q1-Q3 增速（%）增速（%） 營業收入營業收入27.4919.91 歸母凈利潤歸母凈利潤45.6925.65 扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤47.5827.05 營收營收 （億元）（億元） 營收YOY營收YOY （%）（%） 歸母凈利潤歸母凈利潤 （億元）（億元） 歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY（%）YOY（%） 華蘭生物華蘭生物33.619

48、.3810.579.60 天壇生物天壇生物28.186.915.5812.32 派林生物派林生物13.42102.713.04192.88 衛光生物衛光生物6.171.501.3813.81 上海萊士上海萊士30.4749.4813.9627.44 博雅生物博雅生物20.118.313.2344.48 2021年Q1-Q32021年Q1-Q3 公司公司 2.8.2.8.血制品血制品采漿量受疫情影響略有下滑，關注國內供需變化情況采漿量受疫情影響略有下滑，關注國內供需變化情況 由于新漿站審批嚴格，2018-2019年采漿量增速下滑至6-7%左右。2019年全國采漿量9100噸，增長6%，采漿量 增

49、速持續放緩。2020年受疫情影響，采漿量較2019年下滑，考慮血制品生產從采漿到批簽發需要周期時間， 預計采漿缺口產生的供給影響會延遲反應，同時關注進口白蛋白量情況，關注國內血制品供需變化情況。 86 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 圖：國內采漿量情況（噸） 圖：白蛋白進口占比變化情況 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2011201220132014201520162017201820192020 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010201

50、1201220132014201520162017201820192020 國產白蛋白進口白蛋白 目錄目錄 87 1.1.醫藥行業回顧與展望醫藥行業回顧與展望 2.2.細分板塊回顧與受益標的細分板塊回顧與受益標的 3.3.風險提示風險提示 2.1.CXO2.1.CXO 2.2.2.2.創新藥創新藥 2.3.2.3.醫美醫美 2.4.2.4.醫療服務醫療服務 2.5.2.5.醫療器械醫療器械& &耗材耗材 2.6.2.6.疫苗疫苗 2.7.2.7.生長激素生長激素 2.8.2.8.血制品血制品 3.3.風險提示風險提示 醫?？刭M力度醫?？刭M力度超出預期：超出預期：醫保政策持續加碼，導致醫?？刭M力