【公司研究】紫金礦業-2019年扣非凈利大增疫情不改有色核心資產價值-20200323[29頁].pdf

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1、 1 2 2019019 年年扣非凈利扣非凈利大增，大增，疫情不改疫情不改有色核心資產價值有色核心資產價值 公司公司 2 2019019 年扣非歸母凈利大增年扣非歸母凈利大增 3 30.50.5%，業績符合預期。，業績符合預期。公司近期公布 2019 年財報， 2019 年歸母凈利潤約42.8 億元，同比+4.65%， 扣非歸母凈利約 39.96 億元，同比+30.5%，EBITDA約 147.55億元，同比+21.4%，業績接近此前預 告預測區間上限，符合預期。公司擬每 10 股派發現金紅利 1 元（含稅） ，預 計現金分紅約 25.38 億元，分紅率為 59.24%，繼續保持著高分紅率。

2、2 2019019 年歸母凈利潤變化源于五點因素年歸母凈利潤變化源于五點因素，2 2019019Q Q4 4 業績環比增加主因經營改業績環比增加主因經營改 善善。一是受益黃金業務量價齊升，以及礦產銅產銷大增，公司 2019 年毛利潤 同比+16.2%，是影響業績增長的主要因素。其中中塔澤拉夫尚、科盧韋齊、 多寶山項目產量略超年初預期，紫金波爾降本扭虧成效超預期，2019 年黃金 庫存增加 1.9 噸。二是營業稅金和期間費用增加，增幅和收入增幅大致匹配。 三是 2019 年投資收益同比少增 10 億元，主要是去年偏高。四是 2019 年資產 減值損失為 3.68 億元，相比前兩年大幅下降。五是因

3、子公司盈利能力增強， 所得稅及少數股東損益小幅增加。2019Q4 公司歸母凈利約 12.8 億元，環比 +10.9%，則主要受益于礦產品產銷增加，礦產金、銀單位成本下降。 疫情不改疫情不改有色有色核心核心資產資產價值價值。公司是當之無愧的有色核心資產，一是其高 品位、低成本的基礎資產具備較強的抗風險能力，二是高 IRR 項目漸次投產 使其具備極佳的成長性， 重在 2021-2022年的產量和業績放量。 考慮到一是貨 幣寬松浪潮席卷全球， 金價長?？善?，當前銅價跌破成本 90分位線重要支撐 位，銅價中期看漲；二是公司提前防控，境外項目運行平穩，四大新增項目 推進順利； 三是當前公司現金流風險仍較

4、可控；我們預計 2021-2022 年公司業 績仍將保持高速增長，2022 年歸母凈利仍有望突破百億大關。 投資建議：投資建議：我們預計 20202022 年公司歸母凈利潤分別為 37.3 億元、74.3 億元、122.9 億元，對應 PE 分別為 23.5x、11.8x、7.14x，考慮到疫情的影響， 我們下調了 20202021 年盈利預測。在當前股價下，公司仍具備較大的估值 吸引力，維持公司“買入-A” 的投資評級，6 個月目標價為 5元，相當于 2021 年 17x 的動態市盈率。 風險提示：風險提示：全球需求復蘇不及預期；公司海外項目進展不及預期；礦山生 產成本上升超預期。 (百萬元

5、百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 105,994.2 136,098.0 132,795.0 160,925.2 187,865.4 歸母歸母凈利潤凈利潤 4,093.8 4,284.0 3,729.3 7,427.0 12,294.5 每股收益每股收益(元元) 0.16 0.17 0.15 0.29 0.48 每股凈資產每股凈資產(元元) 1.59 2.02 2.07 2.09 2.47 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 21.4 20.5 23.5 11.8 7.1 市凈率市

6、凈率(倍倍) 2.2 1.7 1.7 1.7 1.4 凈利潤率凈利潤率 3.9% 3.1% 2.8% 4.6% 6.5% 凈資產收益率凈資產收益率 10.9% 9.3% 7.6% 14.6% 21.3% 股息收益率股息收益率 2.6% 0.0% 2.0% 2.9% 2.9% ROIC 10.6% 9.0% 7.9% 12.0% 17.2% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 23 日日 紫金礦業紫金礦業（601899.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 黃金 投資評級投資評級

7、 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 5 元元 股價（股價（2020-03-20） 3.46 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 87,805.32 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 66,507.31 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 25,377.26 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 19,221.77 12 個月價格區間個月價格區間 3.18/4.86 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -14

8、.94 -5.3 11.82 絕對收益絕對收益 -24.62 -13.93 0.27 齊丁齊丁 分析師 SAC 執業證書編號：S1450513090001 010-83321063 黃孚黃孚 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518090001 王政王政 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520020002 王建潤王建潤 報告聯系人 010-83321037 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -11% -3% 5% 13% 21% 29% 37% 2019-032019-072019-11 紫金礦業 黃金 上證指數 2 公司深度分析/紫金礦業 內容目錄內容目錄 1.

9、紫金礦業發布紫金礦業發布 2019 年年報，扣非歸母凈利潤大增年年報，扣非歸母凈利潤大增 30.5% . 4 2. 2019 年歸母凈利潤變化源于五點因素年歸母凈利潤變化源于五點因素. 7 2.1. 毛利潤同比增加 16.2%，是影響業績變化的主要因素 . 7 2.1.1. 黃金業務量價齊升，礦產銅產銷大增拉動毛利潤增長 . 7 2.1.2. 產量：礦產銅、礦產金產量超額完成目標 . 8 2.1.3. 成本：礦產金成本微降，礦產銅及礦產鋅成本上升 .11 2.2. 營業稅金和期間費用增幅整體可控 . 12 2.3. 投資收益回歸正常 . 13 2.4. 資產減值損失大幅下降 . 13 2.5.

10、 所得稅及少數股東損益小幅增加 . 14 3. 2019Q4 業績環比改善主要源于經營因素業績環比改善主要源于經營因素 . 15 3.1. 銷售費用口徑調整，不掩毛利潤環比改善 . 15 3.2. 2019Q4 單季度礦產品產銷環比均增長，金銀單位生產成本下降明顯 . 15 4. 疫情不改有色核心資產價值疫情不改有色核心資產價值. 17 4.1. 價格：繼續看好金價長牛，銅價跌破 90 分位成本支撐位. 17 4.2. 生產：提前布局防控，境外項目運行平穩 . 20 4.2.1. 境外在產項目：未雨綢繆，提前布局防控 . 20 4.2.2. 四大新增項目：建設如期推進，Kamoa 項目諸多超預

11、期 . 22 4.3. 現金流：當前階段風險仍較有限 . 23 4.4. 當前時點堅定看好公司價值重估 . 24 5. 風險提示風險提示. 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：紫金礦業歸母凈利潤表現&扣非歸母凈利潤表現 . 4 圖 2：紫金礦業 EBITDA 及 EBIT 表現 . 4 圖 3：紫金礦業繼續保持著較高的分紅比例. 5 圖 4：紫金礦業三大現金流表現 . 5 圖 5：紫金礦業單季度歸母凈利潤情況. 6 圖 6：2018-2019 年紫金礦業歸母凈利潤對比 . 7 圖 7：2018-2019 年紫金礦業毛利潤變化 . 7 圖 8：2018 年紫金礦業毛利潤構成（注） . 8 圖 9：2

12、019 年紫金礦業毛利潤構成（注） . 8 圖 10：諾頓金田產金量及凈利潤情況 . 9 圖 11：紫金礦業礦產金庫存情況 . 10 圖 12：2015-2019 年紫金礦業有息債務數據 . 13 圖 13：2012-2019 年紫金礦業資產減值數據（百萬元） . 14 圖 14：紫金礦業所得稅及所得稅率（億元）. 14 圖 15：紫金礦業少數股東損益（億元）. 14 圖 16：2019Q3-2019Q4 紫金礦業單季度歸母凈利潤對比. 15 圖 17：10 年期美債收益率和 Tips 收益率 . 17 18：2008QE 后通脹預期回升，金價反彈 . 18 oPsNnNtPnQtNmOoPr

13、OxOoNaQaObRtRoOpNnNeRqQpMiNpNqM6MqQxPNZmQuMNZoNnN 3 公司深度分析/紫金礦業 圖 19：08 金融危機時期聯邦基金利率、Libor-OIS 及金價 . 18 圖 20：近期聯邦基金利率、Libor-OIS 及金價. 18 圖 21：原油價格和 10 年 TIPS 隱含的通脹預期 . 19 圖 22：目前銅價低于 90 分位成本線 . 19 圖 23：紫金礦業全球布局. 21 圖 24：2020 年 1-2 月紫金礦業境外 13 家礦山產量同比變化 . 21 圖 25：Kamoa-North 發現了高品位銅礦 . 22 圖 26：紫金礦業盈利預測

14、. 24 圖 27：紫金礦業資產負債率 . 24 圖 28：按照現價（3 月 20 日）下的紫金礦業盈利預測 . 25 表 1：紫金礦業礦產品產量情況 . 8 表 2：紫金礦業主要黃金礦山產量情況（噸） . 9 表 3：紫金礦業主要黃金礦山半年度產量情況（噸）. 9 表 4：紫金礦業礦產銅產量情況（萬噸） . 10 表 5：紫金礦業礦產銅半年度產量情況（萬噸）. 10 表 6：紫金礦業礦產鋅產量情況（萬噸） .11 表 7：紫金礦業礦產鋅半年度產量情況（萬噸）.11 表 8：紫金礦業礦產銀產量情況（噸）.11 表 9：紫金礦業鐵精礦產量情況（萬噸） .11 表 10：紫金礦業礦產品單位成本情況

15、 . 12 表 11：紫金礦業營業稅金及費用情況 . 12 表 12：2017-2019 年紫金礦業資產減值明細 . 13 表 13：紫金礦業單季度主要產品產量 . 15 表 14：紫金礦業單季度主要產品銷量 . 16 表 15：紫金礦業單季度礦產品單位成本. 16 表 16：全球范圍內受新冠疫情影響的銅企一覽（單位：萬噸）. 20 表 17：紫金礦業四大核心項目進度情況. 22 表 18：四大新增項目所在國家疫情政策情況（截至）. 23 表 19：紫金礦業 2020-2022 年礦產品產量規劃 . 25 4 公司深度分析/紫金礦業 1. 紫金礦業發布紫金礦業發布 2019 年年報年年報，扣非

16、扣非歸母歸母凈利潤大增凈利潤大增 30.5% 公司公司 2019 年年扣非凈利潤扣非凈利潤大增大增 30.5%，繼續保持高分紅比例，繼續保持高分紅比例。公司公布 2019 年財報，2019 年公司實現營業收入約 1361 億元，同比+28.40%，歸屬于母公司凈利潤約 42.84 億元，同 比+4.65%， 扣非凈利潤約 39.96 億元， 同比+30.5%， EBITDA 約 147.55 億元， 同比+21.4%。 此前公司業績預告預計 2019 年歸母凈利潤為 4143 億元，本次公告業績接近此預測區間上 限，基本符合預期。此外，公司擬向全體股東更每 10 股派發現金紅利 1 元（含稅）

17、 ，預計分 紅約 25.38 億元，分紅比例為 59.24%，繼續保持著高分紅比例。 圖圖 1：紫金礦業紫金礦業歸母凈利潤表現歸母凈利潤表現&扣非歸母凈利潤表現扣非歸母凈利潤表現 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 圖圖 2：紫金礦業紫金礦業 EBITDA 及及 EBIT 表現表現 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 5 公司深度分析/紫金礦業 圖圖 3：紫金礦業紫金礦業繼續保持著較高的分紅比例繼續保持著較高的分紅比例 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 經營性經營性現金流現金流及投資性現金流及投資性現金流維持穩健擴張維持穩健擴張態勢態勢。2019 年紫金礦業實現經營性現金流凈額約 10

18、6.7 億元，同比小幅增長約 4.2%，投資性現金流凈流出約 141 億元，同比增長 3.4%， 2018-2019 年大型項目進入建設期，資本開支維持相對高位。 圖圖 4：紫金礦業三大現金流表現紫金礦業三大現金流表現 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 2019Q4 單季度歸母凈利潤同比大增約單季度歸母凈利潤同比大增約 72%，環比增加約環比增加約 11%，連續四個季度實現環比正增連續四個季度實現環比正增 長。長。公司 2019 年單季度實現歸母凈利潤約 12.78 億元， 同比去年大增 72.4%， 環比 2019Q3 增長 10.9%，也是自 2018Q4 以來連續四個季度實現環比正增

19、長。 6 公司深度分析/紫金礦業 圖圖 5：紫金礦業單季度紫金礦業單季度歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 7 公司深度分析/紫金礦業 2. 2019 年歸母凈利潤變化年歸母凈利潤變化源于五點因素源于五點因素 2019 年歸母凈利潤年歸母凈利潤變化主要變化主要源于五源于五點點因素。因素。 利潤增厚項主要是兩個， 一是毛利潤顯著增加一是毛利潤顯著增加， 我們的測算表明，公司 2019 年實現毛利潤 155.15 億元，同比增加 16.2%，約 21.7 億元。 二是減值損失大幅減少二是減值損失大幅減少，2019 年資產減值損失約 3.68 億元，同比減少 75%。

20、利潤減項主要 是三個，一是營業稅金及期間費用的增加，二是投資收益去年的一是營業稅金及期間費用的增加，二是投資收益去年的 10.6 億的水平回落至億的水平回落至 0.3 億，三是所得稅和少數股東損益項的增加億，三是所得稅和少數股東損益項的增加。 圖圖 6：2018-2019 年紫金礦業歸母凈利潤對比年紫金礦業歸母凈利潤對比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.1. 毛利潤毛利潤同比增加同比增加 16.2%，是影響業績變化的，是影響業績變化的主要主要因素因素 2.1.1. 黃金業務量價齊升，礦產銅產銷大增拉動毛利潤增長黃金業務量價齊升，礦產銅產銷大增拉動毛利潤增長 礦產金及礦產銅業務的增長助

21、力礦產金及礦產銅業務的增長助力 2019 年毛利潤增長年毛利潤增長，礦產金毛利占比大幅提升，礦產金毛利占比大幅提升。我們的測 算表明，2019 年公司礦產金業務毛利潤約 48.65 億元，同比大增 70%，礦產銅業務毛利潤 約 54.43 億元，同比大增 23.56%，是 2019 年毛利潤實現增長的核心因素。公司礦產金業務 毛利潤占比從 18 年的 20%大幅提升至 28%，已較為接近礦產銅業務占比。 圖圖 7：2018-2019 年紫金礦業毛利潤變化年紫金礦業毛利潤變化 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 8 公司深度分析/紫金礦業 圖圖 8：2018 年紫金礦業毛利潤構成年紫金礦業毛利

22、潤構成（注） （注） 圖圖 9：2019 年紫金礦業毛利潤構成年紫金礦業毛利潤構成（注） （注） 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 注：其中不含內部抵消部分 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 黃金業務量價齊升，黃金業務量價齊升，2019 年礦產金年礦產金毛利潤占比大幅提升。毛利潤占比大幅提升。2019 年公司礦產金銷售均價約 296.8 元/g，同比+17.75%，冶煉加工金約 310.33 元/g，同比+14.69%；黃金產量約 301.29 噸，同比+24.69%，其中礦產金產量約 40.83 噸，同比+11.9%，礦產金銷量約 39.2 噸，同 比+8.49% 2.1.2. 產量

23、：產量：礦產礦產銅、礦產金產量銅、礦產金產量超額完成目標超額完成目標 礦產金、礦產銅產量略超預期，礦產鋅產量基本符合預期。礦產金、礦產銅產量略超預期，礦產鋅產量基本符合預期。公司 2018 年年報中曾披露 2019 年礦產品產量計劃，礦產金產量約 40 噸，礦產銅約 35 萬噸，礦產鋅約 38 萬噸。2019 年公 司礦產品產量整體符合此前計劃，其中礦產銅、礦產金均超額完成目標。 表表 1：紫金礦業礦產品產量情況：紫金礦業礦產品產量情況 礦產金（噸）礦產金（噸） 礦產銅（萬噸）礦產銅（萬噸） 礦產鋅（萬噸）礦產鋅（萬噸） 礦產銀（噸）礦產銀（噸） 鐵精礦（萬噸）鐵精礦（萬噸） 2017 37.

24、5 20.8 27.0 238.1 243 2018 36.5 24.9 27.8 220.9 297 2019（實際）（實際） 40.8 37.0 37.4 263.2 353 2019（指引）（指引） 40.0 35.0 38.0 275.0 250 計劃完成率計劃完成率 102.1% 105.7% 98.4% 95.7% 141.2% 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 礦產金：波格拉及諾頓金田產金量恢復明顯，中塔項目增產可觀礦產金：波格拉及諾頓金田產金量恢復明顯，中塔項目增產可觀。地震沖擊過后，巴新波格 拉金礦 2019 年產金量已恢復至 8.8 噸， 甚至超過 2017 年水平。

25、諾頓金田此前受剝離難度和 品位影響 2018 年產量下降明顯，直到 2019 年上半年，諾頓金田的產量和盈利水平依然偏 低，截至 2019 年底諾頓金田全年產金約 5.75 噸，實現凈利潤 3.1 億元，經營情況已明顯好 轉。中塔澤拉夫尚吉勞，2019 年產金量達 5.7 噸，同比大增 34%，且超出年初公司預期， 說明 10000t/d 選礦項目進展較為順利。此外，貴州水銀洞項目產金量亦有明顯增加，福建紫 金山金銅礦則因黃金資源衰竭，產金量如期下滑。 多項目齊頭并進，保障礦產金產量持續增長多項目齊頭并進，保障礦產金產量持續增長。公司2020-2022 年工作指導意見顯示， 2020-2022

26、年礦產金產量目標為44噸、 4247噸、 4954噸， 年復合增長率達到6.3%9.8%， 除了哥倫比亞武里蒂卡金礦的投產外 （預計達產可年產金 7.8 噸） ， 公司正在加快實施隴南紫 金、山西紫金、貴州紫金的黃金增產計劃，同時還在實施澳大利亞諾頓金田黃金公司低品位 金礦和難處理金礦的技改擴能， 以及 Timok 銅金礦的建設。 公司年報稱， 武里蒂卡金礦 2020 年一季度完成交割試生產，Timok 銅金礦預計 2021Q2 投產，隴南紫金的李壩金礦 1 萬噸/ 9 公司深度分析/紫金礦業 日采選工程于 2019 年 12 月已取得環評批復。 表表 2：紫金礦業主要黃金礦山產量情況：紫金礦

27、業主要黃金礦山產量情況（噸）（噸） 黃金項目黃金項目 權益權益 2017 2018 2019 同比同比 趨勢趨勢 巴布亞新幾內亞波格拉金礦巴布亞新幾內亞波格拉金礦 47.50% 7,824 6,766 8,827 30.5% 塔吉克斯坦澤拉夫尚公司塔吉克斯坦澤拉夫尚公司 75% 4,014 4,262 5,723 34.3% 澳洲諾頓金田黃金公司澳洲諾頓金田黃金公司 100% 6,267 4,567 5,748 25.9% 吉爾吉斯斯坦奧同克公司吉爾吉斯斯坦奧同克公司 60% 1,424 3,237 3,776 16.7% 吉林琿春曙光金銅礦吉林琿春曙光金銅礦 100% 2,571 3,111

28、 3,138 0.9% 福建紫金山金銅礦福建紫金山金銅礦 100% 3,875 3,241 2,251 -30.5% 河南洛陽坤宇黃金公司河南洛陽坤宇黃金公司 70% 1,833 1,852 1,895 2.3% 貴州紫金礦業公司貴州紫金礦業公司 56% 1,606 1,509 2,040 35.2% 其他其他 8,069 7,952 7,433 -6.5% 合計合計 37,483 36,497 40,831 11.9% 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 表表 3：紫金礦業主要黃金礦山半年度產量情況（噸）：紫金礦業主要黃金礦山半年度產量情況（噸） 黃金項目黃金項目 2017H1 2017H

29、2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 波格拉金礦波格拉金礦 3.7 4.2 2.5 4.2 3.9 4.9 諾頓金田諾頓金田 3.2 3.0 1.9 2.7 2.2 3.5 中塔澤拉夫尚中塔澤拉夫尚 2.0 2.0 1.9 2.3 2.9 2.8 福建紫金山福建紫金山 2.1 1.8 1.6 1.6 1.3 1.0 吉林琿春吉林琿春 1.1 1.5 1.5 1.6 1.6 1.5 奧同克公司奧同克公司 1.0 0.4 1.7 1.5 2.0 1.8 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 圖圖 10：諾頓金田產金量及凈利潤情況諾頓金田產金量及凈利潤情況 資料來源：公司年報，

30、安信證券研究中心 值得注意的是，值得注意的是，2019 年公司年公司礦產金庫存為礦產金庫存為 3.98 噸，同比增約噸，同比增約 1.9 噸噸，相比前兩年庫存增幅，相比前兩年庫存增幅 明顯。明顯。 10 公司深度分析/紫金礦業 圖圖 11：紫金礦業礦產金庫存情況紫金礦業礦產金庫存情況 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 礦產銅：礦產銅：科盧韋齊及多寶山銅礦產量科盧韋齊及多寶山銅礦產量略超預期略超預期。2019 年科盧韋齊穆索諾伊銅礦產銅約 8.4 萬噸，同比大增 58.3%，多寶山銅礦產銅 7.1 萬噸，同比大增 78.8%，兩大項目產量均超出 年初公司預期，顯示出公司一貫出色的工程建設能力

31、。此外，琿春曙光、紫金山金銅礦以及 紫金波爾銅產量均有小幅增長。 表表 4：紫金礦業礦產銅產量情況紫金礦業礦產銅產量情況（萬噸）（萬噸） 銅項目銅項目 權益權益 2017 2018 2019E 同比同比 趨勢趨勢 紫金山金銅礦紫金山金銅礦 100% 7.6 7.7 7.8 1.4% 科盧韋齊穆索諾伊銅礦科盧韋齊穆索諾伊銅礦 72% 2.2 5.3 8.4 58.3% 阿舍勒銅鋅礦阿舍勒銅鋅礦 51% 4.4 4.5 4.4 -2.1% 琿春曙光金銅礦琿春曙光金銅礦 100% 1.2 1.5 1.7 8.8% 黑龍江多寶山銅礦黑龍江多寶山銅礦 100% 3.4 4.0 7.1 78.8% 紫金波

32、爾紫金波爾 63% 4.4 4.3 4.4 2.5% Bisha 55.% 0.8 1.7 1.6 -5.8% 其他其他（注） （注） 2.1 1.9 1.7 -11.3% 合計合計 20.8 24.9 37.0 48.8 資料來源：公司財報，安信證券研究中心 注：根據紫金波爾和Bisha的并表時間予以調整 表表 5：紫金礦業礦產銅半年度產量情況（萬噸）：紫金礦業礦產銅半年度產量情況（萬噸） 銅項目銅項目 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 福建紫金山福建紫金山 3.7 3.9 3.8 3.8 4.1 3.7 新疆阿舍勒新疆阿舍勒 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 吉林琿春吉林琿春