【公司研究】重慶啤酒-西南啤酒龍頭嘉士伯賦能未來持續受益高端化-20200223[30頁].pdf

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1、 敬請參閱最后一頁免責聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 02 月 23 日 重慶啤酒（重慶啤酒（600132.SH） 食品飲料食品飲料/飲料制造飲料制造 西南啤酒龍頭，西南啤酒龍頭，嘉士伯賦能，未來持續受益高端化嘉士伯賦能，未來持續受益高端化 單擊此處輸入文字。 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳文倩（分析師）陳文倩（分析師） 王言海（聯系人）王言海（聯系人） 張向偉（聯系人）張向偉（聯系人） 證書編號：S0280515080002 證書編號：S0280118100002 證書編號：S0280119090008 嘉士伯賦能，“本地強勢品牌嘉士伯賦能，“本地強勢品牌+國際高端品牌”深耕西南市場

2、國際高端品牌”深耕西南市場 嘉士伯持股 60%，公司目前擁有 14 家啤酒工廠，年產能超過 100 萬噸（占 集團中國產能約 45%），旗下“重慶”“山城”兩大本地強勢品牌、“嘉士 伯”、“樂堡”、“凱旋 1664”和“怡樂仙地”等國際高端品牌使用權及網 紅烏蘇啤酒。公司戰略聚焦大城市，深耕重慶、四川和湖南地區，2018 年啤 酒銷量 94 萬千升；其中重慶地區銷量約 71 萬千升，市占率超過 80%。 多寡頭競爭將逐步由規?；D向高質量競爭，產品高端化是主趨勢多寡頭競爭將逐步由規?；D向高質量競爭，產品高端化是主趨勢 啤酒行業呈區域割據下的寡頭競爭格局，CR5 在 85%左右，追求單一規模優

3、 勢已不能保障企業長期穩健發展，而中高檔啤酒消費場景已經具有高延展 性，這本質上看是消費需求側改革的需要，行業將迎來結構性機會，未來產 品結構的提升將是驅動收入、利潤快速增長的核心要素。 產能瘦身，關廠提效，產品結構持續優化，噸價領銜突破產能瘦身，關廠提效，產品結構持續優化，噸價領銜突破 3700 元元 2013 年以來經過淘汰低效產能、 瓶型消減和引進集團先進管理經驗， 戰略聚 焦高端產品，提升了經營效能。2018 年公司啤酒業務收入 34.67 億元/+9%， 銷量 94.43 萬千升/+6%，其中“重慶”啤酒銷量 55 萬千升，較 2014 年增長 444%，2014-2018 年復合增

4、長 53%；國際品牌銷量約 26 萬千升，較 2014 年 增長 56%，復合增長 27%?！爸貞c”、“山城”本地品牌銷量占比約 73%， 中高檔產品占比穩步提升。 2019Q1-Q3 啤酒噸價 3718 元， 率先突破 3700 元。 高高 ROE 背后是公司資產管理能力的提升，中期關注資產注入窗口期背后是公司資產管理能力的提升，中期關注資產注入窗口期 公司產品結構持續優化，關廠固定成本分攤減少，2019Q1-Q3 公司毛利率 41.8%，較 2015 年升高 4.9pct。目前關廠等帶來的資產減值趨于歸零，公司 合理布局生產消費稅稅負持續下降， 2019Q1-Q3 凈利率 21.8%， R

5、OE 約 48%， 居行業首位。中期關注資產注入預期，2013 年嘉士伯要約收購時提出，承諾 在要約收購完成后的 4-7 年（最晚 2020 年）的時間內徹底解決潛在的同業 競爭問題，目前臨近窗口期。 2019-2021 年年歸母凈利潤歸母凈利潤復合增長復合增長 21.8%，首次給予“強烈推薦，首次給予“強烈推薦”評級評級 看好嘉士伯賦能下，公司“本地強勢品牌+國家高端品牌”對未來行業高端 化趨勢的把握，另外，臨近資產注入窗口期，我們預計公司 20192021 年實 現歸母凈利 6.40/6.38/7.30 億元，同比增長 58.4/-0.4/14.5%，對應 EPS 為 1.32/1.32/

6、1.51 元。當前股價對應 20192021 年的 PE 為 36.6/36.7/32.1 倍。首 次給予“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：原料價格持續上漲，“新冠”疫情戰線拉長拖累餐飲業致高端 啤酒銷量下滑，夏季低溫多雨，四川、湖南市場競爭加劇等風險。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 3,176 3,467 3,591 3,668 3,910 增長率(%) -0.6 9.2 3.6 2.2 6.6 凈利潤(百萬元) 329 404 640 638 730 增長率(%) 82.0 22.6 5

7、8.4 -0.4 14.5 毛利率(%) 39.3 39.9 41.8 42.4 42.7 凈利率(%) 10.4 11.7 17.8 17.4 18.7 ROE(%) 28.0 36.3 47.3 35.8 33.0 EPS(攤薄/元) 0.68 0.83 1.32 1.32 1.51 P/E(倍) 71.1 58.0 36.6 36.7 32.1 P/B(倍) 20.1 20.5 16.8 13.6 11.2 強烈推薦強烈推薦（首次首次評級）評級） 市場數據市場數據 時間時間 2020.02.21 收盤價(元)： 48.39 一年最低/最高(元)： 31.59/58.6 總股本(億股)：

8、4.84 總市值(億元)： 234.19 流通股本(億股)： 4.84 流通市值(億元)： 234.19 近 3 月換手率： 37.06% 股價一年走勢股價一年走勢 收益漲幅（收益漲幅（%） 類型 一個月 三個月 十二個月 相對 -6.93 -12.41 26.98 絕對 -6.08 -5.73 47.51 相關報告相關報告 -8% 3% 14% 25% 36% 47% 58% 69% 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 重慶啤酒 滬深300 2020-02-23 重慶啤酒 敬請參閱最后一頁免責聲明 -2- 證券研究報告 投資要件投資要件 關關鍵假設

9、鍵假設 1、“新冠”疫情在進入啤酒旺季前全面結束（4 月中旬前），餐飲企穩增長， 對啤酒，尤其是中高端啤酒影響較小。 2、 大城市戰略行之有效， 四川市場開拓順利； 借風 “揚帆 22” 戰略， “樂堡” 、 “重慶”等中高檔啤酒穩健增長。 3、2020-2021 年重慶、四川、湖南 30 度以上天氣數較 2019 年略有增長。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1. 行業認知：行業認知：單純規模競爭將逐步轉向高質量競爭單純規模競爭將逐步轉向高質量競爭產品高端化將成為行業二產品高端化將成為行業二 次革命的主要驅動力次革命的主要驅動力。我們認為中長期啤酒行業龍頭地位相對穩固，其中 201

10、8 年華潤雪花、青島啤酒和百威啤酒市占率分別為 30%/21%/21%，但未來仍有變 動可能，需重點關注啤酒高端化進程對啤酒格局的長期影響。 2. 方法突破：定量分析天氣對啤酒銷量的影響，天氣影響高端化進程，但不改高方法突破：定量分析天氣對啤酒銷量的影響，天氣影響高端化進程，但不改高 端化趨勢。端化趨勢。我們收集了 2011-2019 年中國一、二線城市 30 度以上天數，驗證了 氣溫和啤酒行業（區域氣溫和個股）高度相關。我們發現重慶啤酒噸價增速周 期性變動背后是高溫天氣致低檔啤酒快速放量。我們認為雖然天氣隨機變化， 但不改高端化趨勢。 3. 添加稅收因素： 消費稅影響公司生產策略。添加稅收因

11、素： 消費稅影響公司生產策略。 我們研究發現啤酒噸價在 2640-3000 元、3409 元以上分別是低端和中高端啤酒的最優生產區間；2018 年重慶啤酒 高檔噸價高檔噸價 5392 元（占比 10%），處于低稅收成本區，稅負下降空間不大。低低 檔啤酒檔啤酒噸價 2429 元（銷量占比 19%），處于非低端最優生產區域，稅收成本 仍有約 1.5pct 下降空間。 4. 公司深層次挖公司深層次挖掘：高掘：高 ROE 背后是公司資產管理能力的提升背后是公司資產管理能力的提升。我們認為公司高 ROE 是公司精細化管理的結果“人盡其才，物盡其用”；2013 年嘉士伯 入主公司，關廠瘦身產能、消減瓶型聚

12、焦高端、優化管理提升效率，公司資產 收益率大幅度提升。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 資產注入加速落地，“樂堡”、“嘉士伯”高速增長，2020 年歐洲杯和奧運 會等重大賽事利好啤酒銷量增加等。 估值和目標價格估值和目標價格 看好嘉士伯賦能下，公司“本地強勢品牌+國家高端品牌”對未來行業高端化 趨勢的把握，“樂堡”、“重慶”將持續穩健增長，疊加大額醫保繳費政策貢獻凈 利影響短期，我們預計公司20192021年實現歸母凈利6.40/6.38/7.30億元，同比增 長58.4/-0.4/14.5%，對應EPS為1.32/1.32/1.51元。當前股價對應20192021年的PE為 36.6/

13、36.7/32.1倍。首次給予“強烈推薦”評級。 投資風險投資風險 “新冠”疫情戰線拉長拖累餐飲業致高端啤酒銷量下滑，資產整合不及預期， 原料持續上漲，夏季低溫多雨，食品安全等風險。 rQrOmMrNqNoQmOnMsNzQpQ6M9RaQnPmMsQmMfQpPsQkPmOtO8OnNxOxNsQmOMYqRpQ 2020-02-23 重慶啤酒 敬請參閱最后一頁免責聲明 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 嘉士伯集團控股 60%，西南市場啤酒大王 . 6 1.1、 西南啤酒龍頭，ROE 居行業第一 . 6 1.2、 全球第三大啤酒集團丹麥嘉士伯集團控股公司 . 7 2、 行業多寡頭競爭，

14、將逐步由規?；D向高質量競爭 . 8 2.1、 行業 CR5 已提升至 85%左右，優質產能仍是稀缺資源 . 8 2.1.1、 啤酒龍頭割據競爭 . 8 2.1.2、 聯姻借勢+關廠提效是龍頭企業高端化兩個路徑 . 9 2.2、 影響行業業績的兩個核心變量：天氣與原料成本 . 11 2.2.1、 核心變量一：天氣/氣溫 . 11 2.2.2、 核心變量二：原料成本 . 11 3、 嘉士伯賦能，因地制宜推進重慶啤酒高端化 . 12 3.1、 品牌賦能：“本地強勢品牌+國際高端品牌”，強勢推進結構升級 . 13 3.1.1、 構建以“重慶+山城”本地強勢品牌為基礎，國際高端品牌本土化運營的立體產品

15、矩陣 . 13 3.1.2、 瓶型消減，噸價從 2011 年 2500 元/噸提升至 3700 元以上 . 13 3.2、 品牌賦能餐飲渠道，深耕川渝湘，域外輻射. 15 3.3、 管理賦能：由收購擴張到精細化運營 . 17 3.3.1、 關廠提效，步入高質量發展階段 . 17 3.3.2、 人才引入是優秀管理機制的保障 . 19 4、 中期關注兩點：資產注入窗口期+主銷區天氣 . 20 4.1、 2020 年是嘉士伯資產注入的窗口期 . 20 4.2、 氣溫影響啤酒銷量，導致噸價增速波動 . 21 5、 資產減值影響趨勢性減弱，ROE 穩步提升 . 22 5.1、 噸價提升進入生產最優區，稅

16、負有望進一步降低 . 22 5.2、 高 ROE 背后是公司資產管理能力的提升 . 23 5.2.1、 ROE 持續提升凸顯公司資產管理能力 . 23 5.2.2、 關廠+瓶型消減帶來的損益陣痛消失 . 24 6、 盈利預測及投資建議 . 26 6.1、 盈利預測 . 26 6.2、 投資建議 . 27 7、 風險提示 . 27 附：財務預測摘要 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 重慶啤酒的發展歷程 . 6 圖 2： 2018 年重慶啤酒產品銷量結構 . 6 圖 3： 公司 ROE 顯著優于可比公司（%） . 6 圖 4： 2006 年以來公司啤酒營收及同比 . 7 圖 5： 2006 年

17、以來啤酒銷量及同比 . 7 圖 6： 2019 年公司股權結構 . 7 圖 7： 嘉士伯中國的發展歷程 . 8 圖 8： 世界主要啤酒企業市場份額 . 8 圖 9： 世界主要國家啤酒行業集中度 . 8 圖 10： 2018 年我國啤酒行業 CR5 達 85%左右，呈區域割據競爭格局 . 9 2020-02-23 重慶啤酒 敬請參閱最后一頁免責聲明 -4- 證券研究報告 圖 11： 2010-2018 年啤酒行業新增產能（萬千升） . 9 圖 12： 2018 年主要啤酒企業產能利用率及單廠銷量 . 9 圖 13： 行業高端化持續進程（噸價：元） . 10 圖 14： 龍頭酒企部分中高端產品形象

18、 . 10 圖 15： 啤酒產量同比與 30 度以上天數高度擬合 . 11 圖 16： 規模以上啤酒企業數量持續下降 . 11 圖 17： 2014-2019 年全國高強度瓦楞紙市場價（元/噸） . 11 圖 18： 2014-2019 年鋁錠 A00 市場價格（元/噸） . 11 圖 19： 2014-2020 年中國玻璃價格指數走勢 . 12 圖 20： 2015-2020 年大麥價格走勢（元/噸） . 12 圖 21： 構建以“重慶+山城”本地強勢品牌為基礎，國際高端品牌本土化運營的立體產品矩陣 . 13 圖 22： 2014 年以來公司品牌銷量結構趨勢（萬千升） . 14 圖 23：

19、2015-2018 公司高中低檔產品節后 . 14 圖 24： 2014 年以來公司產品收入結構變化 . 14 圖 25： 2013 年至今公司毛利率水平 . 14 圖 26： 重慶啤酒主要的關聯交易 . 15 圖 27： 2015-2019Q1-Q3 公司分區域收入(億元)及同比 . 16 圖 28： 中國中高端啤酒銷量（按渠道） . 16 圖 29： 中國高端和超高端啤酒銷量（按渠道） . 16 圖 30： 啤酒產量和餐飲業正向變動 . 16 圖 31： 中國各地區啤酒人均消費和人均 GDP . 16 圖 32： 2018 年中國各?。ㄗ灾螀^、直轄市）限額以上餐飲業收入和年人均消費量 .

20、17 圖 33： 1994 年以來公司營收、利潤變動趨勢 . 17 圖 34： 重慶啤酒工廠、產能、收入和毛利分布 . 19 圖 35： 2008-2019 年公司管理層（監事、董事、高管）離職人數（人） . 19 圖 36： 嘉士伯中國資產 5 個業務單元、24 家啤酒廠分布 . 20 圖 37： 2011-2019 年啤酒公司銷售區域 30 度以上天數 . 21 圖 38： 公司啤酒噸酒價格增速周期性變動 . 21 圖 39： 公司啤酒產量與銷售區域 30 度以上天數正相關 . 22 圖 40： 天氣因素對公司啤酒銷量影響圖示 . 22 圖 41： 2013 年至今公司消費稅、稅金及附加營收占比 . 23 圖 42： 2013 年至今銷售費用率和管理費用率 . 23 圖 43： 啤酒企業存在生產不合理噸價區間 . 23 圖 44： 2013 年以來公司的凈資產收益率變化 . 24 圖 45： 2013-2018 年公司資產減值損失（百萬元） . 25 表 1： 2015 年以來主要啤酒企業關停工廠數量（家） . 10 表 3： 2007 年 12 月至今啤酒公司主要提價信息 . 12 表 4： 協議引入嘉士伯高端品牌 . 14 表 5： 復盤公司 1995 年以來三個重要發展階段 .