江淮汽車-公司研究報告：從做減法到做加法-20200819（20頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/汽車與零配件/汽車 證券研究報告 江淮汽車江淮汽車（600418）公司研究報告公司研究報告 2020 年 08 月 19 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 08 月 18 日收盤價 （元） 9.90 52 周股價波動（元） 4.31-12.47 總股本/流通 A 股（百萬股） 1893/1893 總市值/流通市值（百萬元） 18744/18744 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表市場表

2、現現 Table_QuoteInfo -10.27% 21.73% 53.73% 85.73% 117.73% 2019/8 2019/11 2020/2 2020/5 江淮汽車海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 4.3 4.1 100.8 相對漲幅（%） -1.6 -14.9 78.1 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:杜威 Tel:(0755)82900463 Email: 證書:S0850517070002 分析師:王猛 Tel:(021)23154017 Email: 證書:S0850517090004 聯系人:房喬華 Te

3、l:0755-82900477 Email: 聯系人:鄭蕾 Tel:23963569 Email: 從做減法，到做加法從做減法，到做加法 Table_Summary 投資要點：投資要點： 老牌地方國企老牌地方國企，大眾汽車大眾汽車入股入股確保確保合作穩定性合作穩定性。公司是安徽省國資委控股的 自主品牌主機廠，成立于 1964 年，目前已發展成為一家集全系列商用車、乘 用車及動力總成研產銷于一體、跨眾多領域的綜合型汽車企業集團。2020 年 6 月，公司與德國大眾汽車簽訂戰略合作協議，大眾汽車將收購公司實控人 江汽控股 50%的股權，而安徽省國資委保留控制權。我們認為該方案在保留 公司地方國企地

4、位的前提下，能夠確保大眾汽車在江淮大眾中的權益以及雙 方合作的穩定性。 商用車具備較強競爭力，乘用車產能過剩問題拖累公司業績商用車具備較強競爭力，乘用車產能過剩問題拖累公司業績。公司商用車起 步較早，產品全面，具有較強的市場競爭力，其中輕卡市場份額超過 10%， 常年保持市場前三，出口占有率常年保持國內第一。我們預計公司商用車業 務有望在未來兩年維持穩定增長，并貢獻主要業績增量。公司乘用車近 3 年 表現不佳，銷量持續下滑，2019 年公司乘用車產能達到 45 萬輛，產能利用 率僅為 37%，處于嚴重過剩狀態，大幅拖累公司業績。 與大眾汽車二次合作打開成長空間與大眾汽車二次合作打開成長空間。在

5、與大眾汽車的二次合作中，公司在江 淮大眾中的股權將由 50%降為 25%，大眾汽車股權則升為 75%，同時大眾 汽車承諾導入主流大眾品牌電動車型。 我們判斷江淮大眾有望在 2022 年開始 導入 MEB 車型， 并在 2023 年開始放量， 到 2025 年營收有望達到 300 億元。 我們認為盡管公司失去對江淮大眾的控股權，但從長期看將從根本上解決公 司的產能過剩問題，并為公司貢獻實際的業績增量。 深度深度綁定綁定蔚來汽車蔚來汽車，有效緩解產能危機有效緩解產能危機。公司在 2016 年與蔚來汽車開創了 代工的合作模式，蔚來汽車占用公司總計 10 萬輛的產能，并為該部分產能補 虧，有效緩解了公

6、司的產能過剩危機。目前雙方合作漸入佳境，ES8、ES6 累計交付已超過 2 萬輛，雙方合作的第三款車型 EC6 也即將量產。我們判斷 公司目前已與蔚來汽車實現深度綁定，從中長期看，公司有望受益于蔚來汽 車的高速發展。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 2.00/3.04/3.17 億元，EPS 分別為 0.11/0.16/0.17 元，每股凈資產分別為 6.95/7.11/7.27 元，參考可比公司估值水平，同時考慮到公司近兩年盈利能力 處于低谷，且中長期業績具有較高的成長性，給予其 2020 年 1.6-2 倍 PB， 對應合理價值區

7、間為 11.12-13.90 元。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。 風險提示風險提示。汽車行業恢復不及預期；原材料價格大幅波動；江淮大眾合作進 程不及預期；蔚來汽車發展不及預期。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 50161 47362 50172 53493 56732 (+/-)YoY(%) 1.9% -5.6% 5.9% 6.6% 6.1% 凈利潤(百萬元) -786 106 200 304 317 (+/-)YoY(%) -282.0% 113.5% 88.8% 51.7

8、% 4.5% 全面攤薄 EPS(元) -0.42 0.06 0.11 0.16 0.17 毛利率(%) 8.8% 10.7% 11.3% 11.5% 11.4% 凈資產收益率(%) -6.1% 0.8% 1.5% 2.3% 2.3% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究江淮汽車（600418）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 江淮汽車：老牌國企，深耕商用車 . 6 2. 江淮大眾：攜手大眾，重新起航 . 10 2.1 二次合作打開向上空間 . 10 2.2 MEB：大眾汽車電動化與智能化轉型的關

9、鍵 . 11 3. 江淮蔚來：綁定造車新勢力，有效消化產能 . 12 3.1 與蔚來汽車深化合作，緩解產能危機 . 12 3.2 蔚來汽車：智能化助力階段性成功 . 13 4. 盈利預測與投資建議 . 14 財務報表分析和預測 . 16 oPnOsPqNnPmNmQrMyQxOtQ6MbP9PtRmMoMmMjMnNwOjMpNoO7NqQvNuOrMpOMYmMoN 公司研究江淮汽車（600418）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷史中的重要事件 . 6 圖 2 公司股權結構及未來變化 . 6 圖 3 公司產品銷量結構（輛） . 7 圖 4 公司主營

10、業務營收拆分（按比例） . 7 圖 5 公司商用車月度銷量 . 7 圖 6 公司商用車年度銷量 . 7 圖 7 公司貨車市場份額占比變化趨勢 . 8 圖 8 公司貨車產能利用率及商用車毛利率變化趨勢 . 8 圖 9 公司乘用車月度銷量 . 8 圖 10 公司乘用車年度銷量 . 8 圖 11 公司乘用車產能利用率和毛利率變化趨勢 . 8 圖 12 公司折舊費用及營收占比 . 8 圖 13 公司營收及同比增速 . 9 圖 14 公司歸母凈利潤及同比增速 . 9 圖 15 公司毛利率與凈利率變化趨勢 . 9 圖 16 公司三費率變化趨勢 . 9 圖 17 公司相對估值（PE 和 PB） （倍） .

11、9 圖 18 江淮大眾推出思皓 E20X . 10 圖 19 西雅特 LEON . 10 圖 20 大眾汽車對電動汽車的銷量規劃 . 11 圖 21 大眾汽車的電動化和智能化轉型戰略 . 11 圖 22 大眾汽車對電動汽車的車型規劃 . 11 圖 23 大眾汽車對 MEB 車型的全生命周期使用成本分析 . 12 圖 24 德國大眾將從 9 月開始向部分客戶交付 ID.3 車型 . 12 圖 25 大眾在中國發布 ID.初見概念車 . 12 圖 26 蔚來 ES6. 13 圖 27 江淮蔚來全鋁車身制造工廠 . 13 圖 28 蔚來汽車 2020 年銷量數據 . 13 圖 29 蔚來 2020

12、年美股收盤價(美元)(截至 2020 年 8 月 11 日) . 13 圖 30 NIO OS 2.6.5 FOTA 遠程升級全自動泊車系統 . 14 公司研究江淮汽車（600418）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 蔚來換電服務和 290+超充電樁分布 . 14 公司研究江淮汽車（600418）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司營收、毛利率和歸母凈利潤情況預測 . 15 表 2 可比公司估值表 . 15 公司研究江淮汽車（600418）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 江淮汽車江淮汽車：老牌國企老牌國企，深耕商用車深耕商

13、用車 江淮汽車是江淮汽車是一家老牌自主品牌主機廠一家老牌自主品牌主機廠。安徽江淮汽車集團股份有限公司（簡稱江淮 汽車或 JAC）前身是成立于 1964 年的合肥江淮汽車制造廠，于 2001 年在上交所上市， 目前已發展成為一家集全系列商用車、乘用車及動力總成研產銷于一體、以“先進節能 汽車、新能源汽車、智能網聯汽車”并舉，涵蓋汽車出行、金融服務等眾多領域的綜合 型汽車企業集團。 圖圖1 公司公司發展發展歷史中的重要事件歷史中的重要事件 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司是公司是地方國企，地方國企，德國大眾汽車即將入股德國大眾汽車即將入股。截至 2019 年年報，由安徽省國資委全 資控股的

14、江淮汽車集團控股有限公司（江汽控股）持有公司 25.23%的股份，是公司的 實際控制人。2020 年 6 月，德國大眾汽車與江淮汽車簽訂戰略合作協議，大眾汽車將 購入江汽控股 50%的股權，安徽省國資委的股權占比降為 50%，但仍保留對江汽控股 的實際控制權。 具體交易方式是江汽控股發行且大眾中國投資認購代表江汽控股等價于 人民幣 1791542945 元的注冊資本的新股權，對價為人民幣 2382732197 元，同時江汽 控股將其持有江淮汽車 8.08%的股份無償劃轉給安徽國控集團。我們認為，這樣的股權 結構在沒有改變公司地方國企身份的前提下， 確保了大眾汽車在江淮大眾中的權益以及 雙方合作

15、的穩定性。 圖圖2 公司股權結構及未來變公司股權結構及未來變化化 資料來源：公司 2019 年報， 江淮汽車關于安徽省國資委、大眾中國投資、江汽控股簽署關于安徽江淮汽車集團控股有限公司投資協議的公告 ， 江 淮汽車關于國有股權劃轉及股東權益變動的提示性公告 ，海通證券研究所 公司研究江淮汽車（600418）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司產品布局全面，公司產品布局全面，商用車商用車具有較強市場具有較強市場競爭力競爭力。公司產品覆蓋全系商用車和乘用 車，從銷量結構看，公司近 5 年整體銷量緩慢下滑，乘用車下滑明顯，商用車基本維持 穩定。從營收結構看，公司商用車和乘用車業務累計占比

16、在 80%以上，由于乘用車業務 近 3 年表現不佳，目前營收占比已被商用車反超。 圖圖3 公司產品銷量結構公司產品銷量結構（輛）（輛） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 公司主營業務公司主營業務營收營收拆分（按比例拆分（按比例） 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司的商用車起步較早，產品全面，包括輕型貨車、重型貨車、多功能商用車、客 車等產品。公司商用車銷量多年來保持基本穩定，2020 年以來由于新冠疫情影響，銷 量出現波動，一季度銷量大幅下滑，但隨著疫情逐漸控制，商用車特別是重卡市場熱度 迅速回升，二季度公司商用車銷量同比大幅上升，截至 6 月累計銷量已經超過去年同期 水平。

17、圖圖5 公司公司商用車月商用車月度銷量度銷量 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 公司公司商用車年度銷量商用車年度銷量 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司商用車市場占有率較高，其中輕卡市場份額超過 10%，常年保持市場前三，中 高端輕卡連續多年行業出口第一；中卡市占率穩步提升，目前穩定在國內前五；重卡市 場占有率相對較低。公司商用車毛利率近 5 年基本維持在 10%以上，產能利用率相對 較高， 其中輕卡產能利用率常年保持 80%以上。 我們認為隨著國六標準的實施及國三車 型的淘汰，國內商用車市場的增長勢頭有望延續至 2021 年，我們判斷公司商用車具有 較強的市場競爭力，近兩年有

18、望保持穩定增長趨勢，為公司業績貢獻主要增量。 公司研究江淮汽車（600418）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 公司貨車公司貨車市場份額占比變化趨勢市場份額占比變化趨勢 資料來源：中汽協，Wind，海通證券研究所 圖圖8 公司貨車公司貨車產能利用率及產能利用率及商用車商用車毛利率變化趨勢毛利率變化趨勢 資料來源：Wind，公司 2015-2019 年年報，海通證券研究所 公司公司乘用車產能利用率較低乘用車產能利用率較低，大幅拖累公司業績大幅拖累公司業績。公司乘用車起步相對較晚，競爭 力相對較弱，在 2015 和 2016 年銷量取得大幅增長，但是自 2017 年以來，公司乘用

19、車 銷量出現大幅下滑。 圖圖9 公司公司乘用車月度銷量乘用車月度銷量 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖10 公司公司乘用車年度銷量乘用車年度銷量 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司曾提出在 “十三五” 計劃結束時 （2020 年） 達到百萬產能的目標， 然而自 2017 年以來，乘用車銷量的下滑導致此前建設的產能大量閑臵，產能利用率過低。在 2015 和 2016 年取得產能利用率在 80%以上的表現后，公司的乘用車產能利用率一路下滑， 截至 2019 年年報，公司乘用車產能為 45 萬輛，產能利用率僅為 37%，處于嚴重過剩 狀態。產能的固定費用等使得乘用車的營業成本居高不下，

20、導致乘用車業務的毛利率隨 之下滑，2019 年僅為 3.52%，同時產線的折舊費用等進一步拖累公司整體利潤。 圖圖11 公司乘用車產能利用率和毛利率公司乘用車產能利用率和毛利率變化趨勢變化趨勢 資料來源：Wind，公司 2015-2019 年年報，海通證券研究所 圖圖12 公司折舊費用及公司折舊費用及營收營收占比占比 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司近公司近 3 年營收和凈利潤表現不佳。年營收和凈利潤表現不佳。自 2017 年以來，公司汽車產銷出現下滑，導 致營收增長基本停滯。2018 年公司計提大額資產減值，導致歸母凈利潤出現較大虧損。 2019 年公司實現扭虧，但是其中包含近 11

21、 億元的非經常性損益，主要為政府補助，扣 公司研究江淮汽車（600418）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 非歸母凈利潤仍大幅虧損。2020Q1 公司營收和歸母凈利潤均大幅下滑，我們判斷主要 是受新冠疫情影響。 圖圖13 公司公司營收及同比增速營收及同比增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖14 公司公司歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司產品毛利率逐年下滑，我們判斷主要由于乘用車產能利用率較低，拖累乘用車 毛利率逐年下滑，從而導致整體毛利率表現不佳。公司凈利率同樣呈下降趨勢，2018 年出現虧損導致凈利率為負，2020Q1 受新

22、冠疫情影響，公司再次出現虧損。公司三費 率控制良好，銷售費用率逐年下降。 圖圖15 公司公司毛利率與凈利率變化趨勢毛利率與凈利率變化趨勢 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖16 公司公司三費率變化趨勢三費率變化趨勢 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司的相對估值較低，已連續多年處于破凈狀態。我們判斷公司相對過剩的產能和 較低的估值，是德國大眾汽車選擇入股江淮汽車的主要原因。 圖圖17 公司相對估值公司相對估值（PE 和和 PB） （倍）（倍） 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究江淮汽車（600418）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 江淮大眾：江淮大眾：攜

23、手大眾攜手大眾，重新起航重新起航 2.1 二次合作打開向上空間二次合作打開向上空間 2017 年，公司與德國大眾汽車集團合作建立江淮大眾，雙方股權比例為 50：50， 是一個獨立的電動汽車生產企業。這是大眾汽車在國內的第三家合資企業，首次突破了 同一外資公司在國內合資企業不高于兩家的限制，考慮到 2022 年以后燃油車合資企業 數量不得高于兩家的限制也將取消， 我們預計江淮大眾有望成為繼一汽大眾和上汽大眾 后，大眾汽車在國內的第三家燃油車合資企業。 2018 年江淮大眾正式推出思皓品牌， 并發布思皓品牌下的首款車型 E20X， 同時宣 布將在國內引入西雅特（SEAT）品牌。然而江淮與大眾的初次

24、合作效果并不理想，思 皓車型上市后表現一般，西雅特的引入計劃也遲遲未能落地。 圖圖18 江淮大眾推出思皓江淮大眾推出思皓 E20X 資料來源：公司官網，海通證券研究所 圖圖19 西雅特西雅特 LEON 資料來源：汽車之家，海通證券研究所 2020 年 5 月，大眾汽車與江淮汽車簽署了戰略合作協議，宣布入股江淮汽車，收 購江汽控股 50%股份，并對江淮大眾進行增資，將股權提升至 75%，從而實現對江淮 大眾的控股。 在江淮的合作協議中， 大眾集團承諾將授予江淮大眾4-5個大眾集團主流品牌產品。 目標是在 2025 年生產 20 到 25 萬輛車，在 2029 年生產 35 到 40 萬輛車，預計

25、總收入 在 2025 年達到 300 億元人民幣，在 2029 年達到 500 億元人民幣。項目總投資額預計 達到約 10 億歐元或等值人民幣。另外當大眾集團評估在 B 級車和 C 級車細分市場，包 括純電動汽車、燃油汽車/插電混動汽車車型，針對中國市場的未來集團模型時，就大 眾集團控制的主體將要生產的產品，將優先考慮以江淮大眾作為投放平臺。我們判斷江 淮大眾初期將主要投放大眾 MEB 車型， 將在 2022 年開始導入并在 2023 年后開始逐步 放量，我們認為大眾 MEB 車型的投產和放量將從根本上解決公司乘用車產能過剩的問 題，并為公司業績利潤貢獻增量，公司業績有望在 2025 年后得到

26、顯著改善。 公司研究江淮汽車（600418）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 MEB：大眾汽車電動化與智能化轉型的關鍵：大眾汽車電動化與智能化轉型的關鍵 德國大眾汽車正大力推進德國大眾汽車正大力推進車型的車型的電動化電動化和智能化轉型和智能化轉型。 受 2015 年柴油車 “排放門” 的影響，德國大眾汽車正大力推進電動汽車的研發和量產計劃。根據大眾汽車最新公布 的規劃， 集團到 2025 年電動汽車的全球銷量將達到約 300 萬， 占整體銷量的 20%以上。 在智能化轉型方面，公司計劃將把集團內的軟件專家從 2020 年的 7000 人提升至 2025 年的 10000 人

27、以上，以擁抱未來汽車數字化變革。 圖圖20 大眾汽車對電動汽車的銷量規劃大眾汽車對電動汽車的銷量規劃 資料來源：大眾汽車官網，海通證券研究所 圖圖21 大眾汽車大眾汽車的電動化的電動化和智能化轉型戰略和智能化轉型戰略 資料來源：大眾汽車官網，海通證券研究所 MEB 平臺是大眾汽車電動化戰略的關鍵。平臺是大眾汽車電動化戰略的關鍵。大眾汽車自 2015 年即開始研發 MEB 平 臺，第一代 MEB 平臺計劃共推出 70 余款車型，總投入約 330 億歐元，銷量達到 2600 萬輛。 圖圖22 大眾汽車對電動汽車的大眾汽車對電動汽車的車型車型規劃規劃 資料來源：大眾汽車官網，海通證券研究所 公司研究

28、江淮汽車（600418）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 根據大眾汽車的規劃，第一代 MEB 汽車的全生命周期成本（TCO）在考慮政府補 貼的條件下，即將與燃油車持平，而第二代的 MEB 汽車甚至在沒有政府補貼的情況下 也可以取得更好的 TCO 表現。 圖圖23 大眾汽車對大眾汽車對 MEB 車型車型的的全生命周期使用成本分析全生命周期使用成本分析 資料來源：大眾汽車官網，海通證券研究所 MEB 車型車型量產計劃穩步推進，即量產計劃穩步推進，即將放量。將放量。大眾汽車宣布將從 2020 年 9 月初開始 在歐洲向部分客戶交付 ID.3 車型。 中國市場上的 MEB 車型將首先在一汽

29、大眾的佛山工 廠和上汽大眾的安亭工廠生產，其中上汽大眾 MEB 工廠計劃今年 10 月投產。我們判 斷國內市場上的 MEB 車型將于 2020 年底開始發售，有望從 2021 年開始放量。我們預 計后續隨著江淮大眾 MEB 項目的正式落地，從 2023 年開始江淮大眾的電動汽車車型 有望開始放量。 圖圖24 德國大眾將從德國大眾將從 9 月開始向部分客戶交付月開始向部分客戶交付 ID.3 車型車型 資料來源：大眾汽車官網，海通證券研究所 圖圖25 大眾在中國發布大眾在中國發布 ID.初見概念車初見概念車 資料來源：大眾汽車官網，海通證券研究所 3. 江淮蔚來：綁定江淮蔚來：綁定造車新勢力造車新

30、勢力，有效消化產能有效消化產能 3.1 與蔚來汽車與蔚來汽車深化合作，緩解產能危機深化合作，緩解產能危機 2016 年，公司宣布與蔚來汽車簽署戰略合作協議，雙方將全面推進新能源汽車、 智能網聯汽車產業鏈合作， 預計整體合作規模約 100 億元。 雙方的主要合作模式是江淮 汽車為蔚來汽車代工生產汽車，蔚來汽車向江淮汽車支付生產費用，并且為其工廠運行 費用進行補虧。截至 2019 年年報，ES6 已順利生產交付，ES8、ES6 累計交付超過 2 萬輛，雙方合作的第三款車型 EC6 也已亮相。2019 年蔚來對公司投產前三年的虧損進 行全額補償，2019 年度營業收入中確認的虧損補償金額為 2067

31、3.62 萬元。 為幫助蔚來汽車生產制造，江淮汽車建設了能實現全鋁車身制造的工廠供蔚來使 用，設計年產能為 10 萬輛，截至 2020H1，工廠的實際最大產能不到 4000 臺每月，約 合不到 5 萬輛的年產能。我們判斷與蔚來的合作極大緩解了公司的產能利用率危機，盡 公司研究江淮汽車（600418）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 管目前代工模式僅能保證公司 10 萬輛產能不虧損，但隨著蔚來汽車車型的增多，產能 利用率將逐漸得到提升，從中長期看公司有望從中獲利。 圖圖26 蔚來蔚來 ES6 資料來源：汽車之家，海通證券研究所 圖圖27 江淮蔚來全江淮蔚來全鋁車身制造工廠鋁車身制造工

32、廠 資料來源：蔚來汽車官方微信公眾號，海通證券研究所 2020 年 4 月 29 日，蔚來與合肥就蔚來中國總部入駐達成協議，并收獲來自安徽省 國資委等戰略投資者的 70 億元投資，從而成為一家擁有地方國資背景的企業。7 月 10 日， 蔚來中國與中國建設銀行安徽省分行等六家銀行舉行了蔚來中國銀企戰略合作簽約 儀式。 根據戰略協議， 此次簽約的六家銀行將向蔚來中國提供 104 億元人民幣綜合授信。 我們判斷這標志著蔚來汽車與安徽省和合肥市實現深度綁定，蔚來將扎根合肥，與江淮 汽車的合作將更加穩固。 3.2 蔚來汽車：智能化助力階蔚來汽車：智能化助力階段性成功段性成功 蔚來汽車蔚來汽車目前目前已已

33、暫時暫時站穩腳跟站穩腳跟，成為國內造車新勢力中的領頭羊，成為國內造車新勢力中的領頭羊。2020 年 6 月蔚 來交付了 3740 臺，再創歷史新高，同比+179%，已連續四個月實現環比增長；2020Q2 累計完成交付 10331 臺，首次實現單季交付破萬，超越此前財報中二季度交付數指引。 圖圖28 蔚來汽車蔚來汽車 2020 年年銷量數據銷量數據 資料來源：蔚來汽車官方微信公眾號，海通證券研究所 圖圖29 蔚來蔚來 2020 年美股收盤價年美股收盤價(美元美元)(截至截至 2020 年年 8 月月 11 日日) 資料來源：Wind，海通證券研究所 蔚來汽車取得階段性成功的關鍵在于差異化的競爭策

34、略蔚來汽車取得階段性成功的關鍵在于差異化的競爭策略。 蔚來汽車在車型上應用了 較多的智能化功能，如 FOTA 更新和智能駕駛功能等，同時在服務方面，蔚來采取了換 電和超級充電站相結合的充電服務方案， 我們判斷在智能化和服務上的差異化競爭策略 是蔚來汽車取得階段性成功的關鍵。 公司研究江淮汽車（600418）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖30 NIO OS 2.6.5 FOTA 遠程升級全自動泊車系統遠程升級全自動泊車系統 資料來源：蔚來汽車官方微信公眾號，海通證券研究所 圖圖31 蔚來換電服務和蔚來換電服務和 290+超充電樁分布超充電樁分布 資料來源：蔚來汽車官方微信公眾

35、號，海通證券研究所 我們認為蔚來汽車在深度綁定安徽省和合肥市政府后，在國內市場已暫時站穩腳 跟，有望進入穩定成長期。公司成功實現與蔚來汽車的深度綁定，從中長期看有望充分 受益于蔚來汽車的高速成長。 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司是老牌地方國企，產品布局全面，商用車產品具備較強市場競爭力。近年來公 司受乘用車銷量下滑和產能利用率較低的影響，業績表現不佳，但公司商用車業務表現 亮眼。2020 年大眾汽車宣布入股江汽控股并增資江淮大眾，公司雖然失去了對江淮大 眾的部分股權，但是從長期看，公司有望在利潤上實現從無到有的增長，并打開了與大 眾深度合作的空間。根據前述章節分析，我們對公司

36、重要業務的判斷如下： 1、公司商用車起步較早，在該領域具有較強競爭力，隨著國六標準的實施以及國 三車型淘汰，國內商用車特別是重卡市場從 2019 年開始進入上行周期，并有望延續至 2021 年，商用車業務有望成為近兩年公司業績的主要增量，假設商用車 2020-2022 年 營收增速分別為 15%/10%/5%，毛利率為 14.3%/14.3%/14%。 2、近 3 年公司由于乘用車銷量表現不佳，導致前期投資建設的大量產能閑臵，產 能利用率較低，大幅拖累公司業績，我們判斷公司在乘用車領域的將采取收縮戰略，將 逐步退出部分乘用車細分領域并專注于少量精品車型， 公司乘用車業務有望迎來邊際改 善， 假

37、設乘用車 2020-2022 年營收增速分別為-5%/0%/5%， 毛利率為 3.4%/3.4%/3.5%。 3、公司客車和底盤業務在未來 3 年將保持基本穩定，假設客車 2020-2022 年營收 增速分別為 5%/5%/5%，毛利率為 13.4%/13.4%/13.2%；底盤 2020-2022 年營收增速 分別為 10%/5%/5%，毛利率為 13.8%/13.8%/13.5%。 4、為解決產能利用率問題，公司積極開展對外合作，目前與蔚來汽車的代工合作 已解決公司 10 萬輛產能的利用問題，有效緩解了上述危機，隨著蔚來汽車車型的不斷 推出，我們預計蔚來的實際利用產能有望在 2022 年達到 10 萬輛，屆時該部分代工產 能有望貢獻盈利。 5、 2023 年開始江淮大眾 MEB 車型將正式放