計算機行業2022年度策略：IT創新之年-211208（58頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業策略 2021 年 12 月 08 日 計算機計算機 2022 年度策略：年度策略：IT 創新之年創新之年 投資正當時，弱衰退是計算機最佳投資正當時，弱衰退是計算機最佳 BETA 環境。環境。1）計算機行業風格判斷的重要要素 是行業比較。計算機產業整體產業鏈扁平，不透明度較高，增速中等但持續性強且 空間較大，在 BETA 環境適宜，行業比較占優情況下具有極大彈性。2）在經濟弱衰 退環境下，大部分行業增速較差，計算機行業得以體現出景氣度上的比較優勢，且 弱衰退下對流動性預期一般比較穩定，充裕的流動性紅利通常流向具備遠期空間

2、的 行業，因此弱衰退是計算機最佳 beta 環境。3）當前公募持倉處于 2013 年以來的歷 史底部水平，PE 估值位于歷史中位數，具備合理向上空間。4）申萬計算機板塊小 公司（市值180 億）現金流顯著優于利潤，體現出 其 know-how 積累及規模效應帶來的產業鏈議價能力，持續成長性日益明確。 建議重點配臵新興方向細分領軍。建議重點配臵新興方向細分領軍。1）國內計算機行業逐步從過去的集成商模式向產 品化、云、人工智能轉型，平臺型公司加速涌現。云計算處于成長期，AI 逼近滲透 率臨界點，IT 基石不斷夯實。2）IT 創新方向層出不窮，新興方向細分領域龍頭容 易產生持續超額收益。細分領域領軍

3、東方財富 2011 年至 2021/11/29 的十年間漲幅 高達 3529%， 云計算方向的廣聯達和科大訊飛過去十年收益率達到 528%及 515%。 3）復盤歷史上計算機行業 BETA 優勢區間，新興方向具有景氣加速與認知加速雙重 紅利，領軍公司能在靜態估值較高情況下具有持續收益。從產業上看，新能源 IT、 智能汽車、數據安全、數字貨幣、元宇宙、華為信創等 IT 創新方向將為市場提供全 新市場機遇，領軍公司基本面具有行業趨勢刺激下的較大改變，值得重點配臵。 IT 創新領域：創新領域：1）2021 年國家新能源戰略進入收獲期，新能源產業景氣度快速上升。 相關方向也倒逼能源信息系統改革， 新能

4、源 IT 勢在必行。 相比新能源產業本身公司， 計算機受益公司具有估值低，景氣即將加速，長期護城河與持續性更佳特征，具備 持續提升估值可能。2）智能座艙進入深化臨界點，芯片算力提升為高階智能駕駛落 地提供沃土，汽車行業智能化滲透率提升使得軟硬件解耦成為長期目標，因而相關 域控制器、操作系統、上層軟件成為剛需。3） 數據安全法 、 個人信息保護法 的到來使得數據安全邁入產業元年，成為后互聯網、后信息化時代的核心領域。數 據安全市場空間短期 2023 年有望超過百億，長期潛在空間有望達千億，相關領軍產 業化進程預計超預期。4）2022 年或為數字人民幣元年，產業空間可達千億級別。 反壟斷使得移動支

5、付市場集中度或將出現一定下降，收單行業或迎來服務空間、盈 利水平的雙重改善，且相關核心標的估值當前都處于較低位臵。5）元宇宙進入行業 導入期，全球各 IT 巨頭紛紛加碼布局，長期應用空間廣闊，視覺技術是元宇宙的關 鍵入口，相關供應商有望核心受益。6）華為信創方面，中美關系 9 月以來出現緩和， 自研+供應商途徑使得華為 缺芯 問題未來兩年或將有所緩解； 行業信創將在 2022 年迅速放量，鴻蒙歐拉等入局預計將極大加速產業成熟度進程。 IT 基石領域：基石領域：1）AI 加速進入成長期，滲透率臨近臨界點。AI 具備天然規模優勢， 是智車、元宇宙等技術的基礎，當前出現估值洼地，建議關注相關龍頭。2

6、）資本市 場大發展，政策紅利不斷釋放，機構化程度有望持續提升，互聯網資管以及金融 IT 領軍將明確收益。3）云計算是十年長周期代表主線，成長可持續性不斷驗證，快速 發展后兩年內可轉化為合理 PE。 2021 年以來， 國內云計算估值出現一定程度的回調 與消化，可進行長期維度的關注與布局。4）由于工業軟件是工業知識的結晶，壁壘 極高，天然具有規模優勢，頭部公司有望不斷擴大市占率。制造業數字化轉型需求 上行，行業景氣度有望加速。 風險提示風險提示：經濟下行超預期；財政支出不及預期；貿易摩擦加劇。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 相關研究相關研究 1、計算機： 如何看待 支付終端管理新規 2

7、021-11-28 2、 計算機：2022 智能車六大看點2021-11-21 3、 計算機：歐拉開發者峰會要點梳理2021-11-07 -32% -16% 0% 16% 32% 2020-122021-042021-082021-12 計算機 滬深300 2021 年 12 月 08 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 弱衰退提供計算機最佳 BETA 環境，主線支線機會并存 . 5 1.1 投資正當時，弱衰退是計算機最佳 BETA 環境 . 5 1.2 公募持倉處于歷史底部，小市值公司估值歷史底部反彈，大市值公司現金流好于利潤 . 9 1.3

8、 產業升級加速，投資主線穩固性持續提升 . 10 1.3.1 從系統集成到平臺產品 . 10 1.3.2 技術驅動產業升級 . 11 1.4 IT 創新方向層出不窮，新興方向細分領域龍頭容易產生持續超額收益 . 13 2. IT 創新領域多點開花 . 14 2.1 深度受益“雙碳”，能源數字化、信息化空間廣闊 . 14 2.2 汽車智能化：智能座艙進入深化臨界點，芯片算力提升為高階智能駕駛落地提供沃土 . 17 2.3 千億數據安全邁入產業元年，網絡安全最具爆發力方向 . 23 2.4 DCEP：2022 年或為數字人民幣元年，產業空間達千億級別 . 27 2.5 元宇宙：行業進入導入期，潛在

9、應用價值可達 1.5 萬億美元 . 33 2.6 信創：主要領軍公司業績兌現，行業信創迎規模落地元年 . 36 3. IT 基石領域景氣度高確定 . 42 3.1 AI：產業化有望加速，天然具有規模優勢，重點關注龍頭公司 . 42 3.2 資管 IT：資本市場大發展確定性可期，領軍公司有望持續高增 . 45 3.3 云計算：十年長周期主線，成長可持續性不斷驗證 . 48 3.4 工業軟件：行業壁壘極高，產業景氣度有望上行 . 56 投資建議 . 58 風險提示 . 58 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：計算機行業在經濟緩慢下行、流動性平穩或偏松階段表現良好 . 5 圖表 2：2000Q1-2021

10、Q3 計算機行業表現及宏觀經濟情況對比 . 5 圖表 3：計算機行業 2013/7/1 市值排名前十五企業業務情況 . 6 圖表 4：軟件產業收入增速與 GDP 增速出現部分脫鉤（單位：%） . 6 圖表 5：2008 年計算機行業收益下行 . 7 圖表 6：2020H2 全行業（申萬）漲跌幅情況 . 8 圖表 7：計算機 PE 估值中樞處于較高位臵 . 8 圖表 8：公募基金計算機配臵占比 . 9 圖表 9：申萬計算機板塊估值位于 PE 歷史中位數水平（截止 2021/11/29） . 9 圖表 10： 計算機大市值公司與小市值公司估值情況對比（2011/1-2021/11） . 10 圖表

11、 11：金山辦公經營性凈現金流持續優于歸母凈利潤（單位：億元） . 10 圖表 12：廣聯達經營性凈現金流持續優于歸母凈利潤（單位：億元） . 10 圖表 13：2013-2021 年計算機市值前十大股票一覽 . 11 圖表 14：計算機頭部企業在新技術方向上的投入 . 12 圖表 15：2013-2020 年 Adobe 單季度收入變化 . 12 圖表 16：2021 年 Gartner 科技成熟度曲線（AI 行業） . 13 圖表 17：東方財富、廣聯達、科大訊飛過去十年漲幅（2011/1/1 至 2021/11/29） . 13 圖表 18：2016-2020 年國內新增裝機容量（萬千瓦

12、） . 14 kUkZaXjZdWdWwOuMwOvN9PdN6MnPqQmOqRjMqRsQeRrRxO6MoOzQxNsPnRuOqRpN 2021 年 12 月 08 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：2016- 2020Q3 國內兩類并網設備平均利用小時數 . 15 圖表 20：2016 年至 2019 年國內棄風率及棄光率情況 . 15 圖表 21：近期主要“雙碳”與能源政策梳理 . 15 圖表 22：2011-2020 年全國發電量結構（單位：億千瓦時） . 16 圖表 23：2011-2020 年全國電力裝機結構（單位：萬千瓦） . 16

13、圖表 24：國家電網 “堅強智能電網”三大推進階段 . 17 圖表 25：泛在電力物聯網架構圖 . 17 圖表 26：不同級別智能座艙定義 . 17 圖表 27：不同等級智能座艙前裝滲透率 . 18 圖表 28：理想 one 四聯屏 . 18 圖表 29：全球各等級 ADAS 滲透率（2020-2040E） . 19 圖表 30：2020 年中國 ADAS 滲透率數據 . 19 圖表 31：2025E 中國 ADAS 滲透率預測 . 19 圖表 32：傳統車線束占成本約 3.5%-5% . 20 圖表 33：博世提出的 EE 架構演進規劃 . 20 圖表 34：自動駕駛級別的提升帶來指數級增加

14、的算力需求 . 21 圖表 35：各廠商自動駕駛芯片算力及落地情況 . 22 圖表 36：汽車智能化領軍企業當前估值情況（截止 2021/11/29） . 22 圖表 37：截至 2020 年末國內大數據交易市場 . 23 圖表 38：2016-2021 中國大數據安全市場產值 . 24 圖表 39：數據安全 2023 年短期規模近百億（單位：億元） . 24 圖表 40：數據生命周期內的安全需求 . 24 圖表 41：百度 APP 安全解決方案 . 25 圖表 42：金融結構涉及相關個人信息 . 25 圖表 43：互聯網醫院面臨的主要數據安全風險 . 26 圖表 44：我國車聯網安全監管機制

15、現狀 . 26 圖表 45：2019 年以來數字人民幣進程數理 . 27 圖表 46：全球央行等數字貨幣推進梳理 . 29 圖表 47：2021 年以來反壟斷部分重要事件梳理 . 31 圖表 48：非銀行支付機構條例（征求意見稿）市場支配地位相關規定 . 31 圖表 49：條碼收單分潤邏輯 . 32 圖表 50：數字人民幣及支付收單相關公司 . 33 圖表 51：騰訊會議上線 245 天用戶數即破億 . 33 圖表 52：到 2023 年 VR/AR 將為全球經濟帶來 1.5 萬億美元的 GDP 增量 . 34 圖表 53：2030 年 VR/AR 給全球各行各業帶來的 GDP 增量 . 35

16、 圖表 54：Oculus Quest2 在 VR 頭戴式顯示器中的市占率 . 35 圖表 55：元宇宙相關標的估值情況（截止 2021/12/7） . 36 圖表 56：信創板塊主要公司 2020 及 2021Q3 業績 . 36 圖表 57：2021 年 9 月以來中美關系出現階段性緩和 . 37 圖表 58：信創相關政策梳理 . 37 圖表 59：HUAWEI Mate X2 搭載麒麟 9000 芯片 . 38 圖表 60：HarmonyOS 發展歷程 . 39 圖表 61：HarmonyOS Connect 提升開發效率 . 39 圖表 62：運營商主要信創采購匯總 . 40 圖表 6

17、3：國資委 97 家央企行業分布 . 41 圖表 64：信創產業行業滲透情況 . 41 2021 年 12 月 08 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 65：2019-2025 年中國信創產業生態市場規模（含預測） . 42 圖表 66：AI 核心公司的收入同比增速（2020Q3-2021Q3） . 42 圖表 67：AI 核心公司的扣非后歸母凈利潤同比增速（2020Q3-2021Q3） . 43 圖表 68：AI 賽道龍頭公司的預收賬款（合同負責）數據（單位：億元，2019Q3-2021Q3）. 43 圖表 69：2020 年 Gartner 科技成熟度曲線

18、（AI 行業） . 44 圖表 70：未來是 AI 的世界 . 44 圖表 71：AI 領軍企業當前估值情況（截止 2021/11/29） . 45 圖表 72：2019 年以來資本市場改革相關政策 . 45 圖表 73：2020 年以來引導機構資金相關政策梳理 . 46 圖表 74：2018/03-2021/09 A 股總成交金額 . 47 圖表 75：2018Q3-2021Q3 主動權益基金發行量 . 47 圖表 76：2021Q2 基金代銷平臺保有規模排名 . 48 圖表 77：2020Q1-2021Q3 海外大廠云收入同比增速 . 49 圖表 78：2020Q1-2021Q3 全球云大

19、廠資本性支出（單位：百萬美元） . 49 圖表 79：2020Q1-2021Q3 Intel DCG 板塊收入 . 50 圖表 80：2019/01-2021/10 Aspeed 月度銷售額 . 50 圖表 81：2019-2024E 中國人工智能服務器市場規模 . 51 圖表 82：云上游相關公司 . 51 圖表 83：SaaS 公司客戶價值漏斗 . 52 圖表 84：2021 年 Adobe Document Cloud 潛在市場規模 . 52 圖表 85：2021 年 Adobe Creative Cloud 潛在市場規模 . 52 圖表 86：Adobe Experience Clou

20、d 使用案例及客戶 ARR . 53 圖表 87：2011-2020 年 Adobe 經營性凈現金流 . 54 圖表 88：2011-2020 年 Microsoft 經營性凈現金流 . 54 圖表 89：2011-2020 年 Salesforce 經營性凈現金流 . 54 圖表 90：2011-2020 年 Adobe 邊際指標 . 55 圖表 91：2011-2021H1 Adobe PCF（TTM） . 55 圖表 92：美股云計算公司 2 年后市盈率進入可接受范圍 . 55 圖表 93：云計算主要標的收益率表現 . 56 圖表 94：國內云領軍相關公司概況 . 56 圖表 95：早期

21、工業軟件均由工業巨頭企業開發或支持開發 . 57 圖表 96：全球幾個主要的建模內核對比 . 57 圖表 97：2011 年-2019 年國內 DCS 市場前三名占有率. 58 圖表 98：2019 年國內 DCS 市場行業份額 . 58 2021 年 12 月 08 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 弱衰退提供計算機最佳弱衰退提供計算機最佳 BETA 環境，主線支線機會并存環境，主線支線機會并存 1.1 投資正當時，弱衰退是計算機最佳投資正當時，弱衰退是計算機最佳 BETA 環境環境 復盤計算機板塊可以發現， 計算機行業在經濟弱衰退階段表現良好。復盤計算機板

22、塊可以發現， 計算機行業在經濟弱衰退階段表現良好。 1） 2012/12-2015/6 期間， 經濟增速平穩緩慢下行， 從2013年的7.9%的GDP增速下降至2015年Q4的7.04%， 同時期十年期國債到期收益率較為平穩，流動性穩定，在此階段計算機行業收益可觀， 2015 年 6 月的最高點相比 2000 年初漲幅高達 630%。無獨有偶，2018/10-2020/07 期 間，經濟承壓與輿情擾動帶來經濟弱衰退，而流動性出現一定邊際寬松，由此帶來計算 機行業的一波行情，板塊整體上漲 106.47%。2）除此之外的時間段，2015/6-9 股災導 致板塊整體短時內劇烈下跌，屬特殊情況。201

23、6/3-2018/10 期間，經濟相對平穩，而流 動性偏緊，計算機板塊呈現下跌態勢。2020/7 以來雖然處于疫情后的經濟復蘇，但存在 流動性收縮預期，截止 2021/10/9 整體板塊下跌了 19.8%。 圖表 1：計算機行業在經濟緩慢下行、流動性平穩或偏松階段表現良好 行情起始 行情結束 十年期國債收益率變 動幅度（bp） 計算機板塊漲跌幅 經濟及流動性情況 2012/12 2015/01 8 223.29% 緩慢下行、流動性平穩 2015/01 2015/06 0 249.48% 緩慢下行、流動性偏松 2015/06 2015/09 -31 -64.69% 股災特殊情況 2015/09

24、2016/03 -51 11.79% 熔斷，顯著跑贏上證 2016/03 2017/01 44 -3.43% 經濟平穩、流動性偏緊 2017/01 2018/10 33 -36.06% 緩慢下行、流動性偏緊 2018/10 2020/07 -55 106.47% 經濟承壓、疫情擾動， 流動性寬松 2020/07 2021/10/9 -12 -19.80% 經濟復蘇，存在流動性 收縮預期 資料來源：中債估值中心，wind，國盛證券研究所 圖表 2：2000Q1-2021Q3 計算機行業表現及宏觀經濟情況對比 資料來源：國家統計局，中債估值中心，wind，國盛證券研究所 這種特質是由計算機行業本身

25、的屬性帶來的：計算機產業整體產業鏈扁平，不透明度較這種特質是由計算機行業本身的屬性帶來的：計算機產業整體產業鏈扁平，不透明度較 高，增速中等但持續性強且空間較大。高，增速中等但持續性強且空間較大。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 2000/3/312002/6/282004/9/302006/12/292009/3/312011/6/302013/9/302015/12/312018/3/302020/6/30 申萬計算機行業指數漲幅（自2000年初） GDP（不變價）累計同比（%）

26、中債國債到期收益率：10年（%） 2021 年 12 月 08 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1）傳統計算機公司下游客戶多涉及政府類采購，受政策影響大，而政府類采購相對不透 明，其前瞻性及穩定性難以保證。計算機超過 70%公司涉及政府類采購（包括政府、軍 工、 金融、 電信運營商、 教育、 能源、 醫療等） ， 我們分析了計算機行業 2013 年 7 月 1 日 市值排名前 15 的公司，僅有四家與政府類采購相關性較低，但業務屬性依舊受政策影 響較大。 圖表 3：計算機行業 2013/7/1 市值排名前十五企業業務情況 證券簡稱證券簡稱 2013 年年 7 月月

27、 1 日總市值（百萬元）日總市值（百萬元） 當時主營行業當時主營行業 科大訊飛 23,040 80%以上來自智慧城市 東華軟件 14,075 智慧城市 同方股份 13,874 政府類數字電視、公共安全、環 保、智慧城市 航天信息 12,327 稅務信息化、公安信息化 廣聯達 10,451 建筑信息化 神州泰岳 10,305 運營商、政府信息化 東軟集團 10,214 超過 80%智慧城市 四維圖新 9,509 導航與地圖系統 用友網絡 8,729 企業 ERP 易華錄 8,394 智慧城市、智慧交通 廣電運通 8,324 金融機具 恒生電子 8,007 證券、基金系統 新大陸 7,710 PO

28、S 機具、政府信息化、房地產 華東電腦 7,333 政府信息化 萬達信息 6,898 醫療、政府信息化 資料來源：wind，國盛證券研究所 2）計算機傳統業務中項目型集成公司居多，產業鏈扁平且競爭壁壘不高。項目型公司通 常具有定制化、 區域性特征， 需要一定的時間與規模 才能積累出可復制的應用產品或模 塊。同時，由于計算機公司上游是人，下游是客戶，產業鏈較為扁平，難以進行產業鏈 交叉驗證。 3）計算機行業增速中等，但持續性較強，近年出現和 GDP 增速的部分脫鉤。歷史上軟 件行業收入增速與 GDP 增速的變動基本保持一致，略高于 GDP 增速。2017 年之后我 國實際 GDP 增速開始緩慢下

29、行， 然而軟件業務收入增速呈現上漲趨勢， 出現了部分脫鉤。 圖表 4：軟件產業收入增速與 GDP 增速出現部分脫鉤（單位：%） 資料來源：工信部，國家統計局，wind，國盛證券研究所 2021 年 12 月 08 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 計算機行業上述種種特質導致：計算機行業上述種種特質導致： 1）在強衰退環境下，較高的經濟不確定性帶來市場風險偏好的降低，計算機產業調研）在強衰退環境下，較高的經濟不確定性帶來市場風險偏好的降低，計算機產業調研 跟蹤難度大，難以受到市場青睞。跟蹤難度大，難以受到市場青睞。如 2008 年金融危機期間，GDP 增速陡降，宏觀經

30、濟 大幅衰退，計算機行業同樣隨之回撤，收益表現不佳。 圖表 5：2008 年計算機行業收益下行 資料來源：國家統計局，wind，國盛證券研究所 2）經濟快速增長時期，計算機行業景氣度不具備比較優勢疊加流動性收縮，使得計算）經濟快速增長時期，計算機行業景氣度不具備比較優勢疊加流動性收縮，使得計算 機行業收益承壓。機行業收益承壓。1）在經濟快速增長時期，周期行業以及其他高景氣行業具有極快增 速， 計算機增速相對顯得平穩， 呈現比較劣勢， 且流動性收縮下市場更加追求當期收益， 遠期空間重要性的降低使得計算機無法率先受益。以 2020H2 為例，2020 年下半年國內 從疫情影響中逐漸復蘇，經濟增速迅

31、速反彈，同時流動性存在一定邊際收縮（10 年期國 債收益率略有上升） ，致使計算機行業在 2020 下半年下跌-2.2%，表現不佳，在全行業 同時期漲跌幅中排名倒數第三。2）另外，在估值層面，計算機板塊橫向比較屬于較高估 值品種，長久期資產天然對利率更為敏感，在經濟強復蘇疊加流動性收緊環境，需求較 為穩定情形下較難有表現。 2021 年 12 月 08 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：2020H2 全行業（申萬）漲跌幅情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 7：計算機 PE 估值中樞處于較高位臵 資料來源：中債估值中心，wind，國盛證券研究所

32、-20%0%20%40%60%80%100%120% 0 50 100 150 200 250 2010-09-102012-09-102014-09-102016-09-102018-09-102020-09-10 SW電子 SW國防軍工 SW計算機 SW電力設備 SW傳媒 SW通信 2021 年 12 月 08 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3）在經濟弱衰退環境下，大多數行業增速減緩，計算機行業得以體現出景氣度上的比）在經濟弱衰退環境下，大多數行業增速減緩，計算機行業得以體現出景氣度上的比 較優勢，且弱衰退下對流動性預期一般比較穩定，流動性紅利通常流向具備遠

33、期空間的較優勢，且弱衰退下對流動性預期一般比較穩定，流動性紅利通常流向具備遠期空間的 行業，因此弱衰退是計算機最佳行業，因此弱衰退是計算機最佳 BETA 環境。環境。 1.2 公募持倉處于歷史底部，小市值公司估值歷史底部反彈，大市值公司現公募持倉處于歷史底部，小市值公司估值歷史底部反彈，大市值公司現 金流好于利潤金流好于利潤 當前計算機公募基金持倉占比處于歷史底部區域，估值位于歷史當前計算機公募基金持倉占比處于歷史底部區域，估值位于歷史 PE 中位數水平，下探中位數水平，下探 風險降低。風險降低。 2021Q3， 公募基金持有計算機市值占凈值比1.06%， 占股票投資市值比3.93%， 無論是

34、占凈值比還是占股票投資市值比，都位于 2013 年以來的歷史底部區域。我們認 為，公募基金重倉股對于計算機的持倉配比已經下降到了合理水平，配臵比例上看交易 風險降低。而從 PE（TTM）來看，當前申萬計算機行業整體估值位于歷史 PE 中位數水 平，處于合理位臵，具備向上估值提振空間。 圖表 8：公募基金計算機配臵占比 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 9：申萬計算機板塊估值位于 PE 歷史中位數水平（截止 2021/11/29） 資料來源：wind，國盛證券研究所 小市值企業（市值小市值企業（市值180 億）估值自歷史底部區間開始反彈。億）估值自歷史底部區間開始反彈。申萬計算機板塊小公

35、司 PS 估值于 2019 年初達到十年來接近歷史底部的區間，此后向上反彈，2021Q1 有所反復， 又回到低位，此后緩慢回升，估值修復空間可觀。從 PE 角度來看，當前小市值企業 PE （按整體法計算）今年約 37 倍，明年約 27 倍，仍處于合理偏低水位，存在上升空間。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q2 占凈值比（%） 占股票投資市值比(%) 2021 年 12 月 08 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

36、圖表 10： 計算機大市值公司與小市值公司估值情況對比（2011/1-2021/11） 資料來源：wind，國盛證券研究所 注：此處按 2021/11/26 日市值分類，當日市值大于 180 億的判定為大公司，其余為小公司 大市值公司現金流優于利潤。大市值公司現金流優于利潤。計算機頭部大市值公司由于其規模效應與 know-how 積累 領先，率先受益于各個細分行業的產業趨勢，因而在現金流上的表現多優于利潤端。以 金山辦公、廣聯達為代表的云計算企業經營性凈現金流持續優于歸母凈利潤。 圖表 11：金山辦公經營性凈現金流持續優于歸母凈利潤（單位：億元） 圖表 12：廣聯達經營性凈現金流持續優于歸母凈

37、利潤（單位：億元） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 1.3 產業升級加速，投資主線穩固性持續提升產業升級加速，投資主線穩固性持續提升 1.3.1 從系統集成到平臺產品從系統集成到平臺產品 傳統系統集成是國內傳統系統集成是國內 IT 產業發展的最初形態。產業發展的最初形態。我國基礎軟硬件及工具類產品總體發展 在 90 年代，產品成熟度及生態效應落后于海外。大多數 IT 公司初始業務為承擔相關甲 方的項目總包，采購基礎軟硬件并進行 IT 組合及簡單的軟件編寫，通常以人頭/工時形 式付費。 行業行業 Know-how、IT 迭代下模塊及產品化出現，競爭格局漸明

38、。迭代下模塊及產品化出現，競爭格局漸明。2010 年后，隨著服務 的深入，部分優秀的公司在解決不同客戶需求的同時發現了其中的共性，并投入研發形 成了局部的模塊、產品，相較于其他公司業務性能優勢不斷擴大，競爭格局清晰化，增 速逐步高于行業，議價權產生。典型代表為恒生電子、衛寧健康、石基信息，而這些公 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2011/1/31 2012/1/31 2013/1/31 2014/1/31 2015/1/31 2016/1/31 2017/1/31 2018/1/31 2019/1/31 2020/1/31 2021/1/31 計算機-小公司（180以

39、下） 計算機-大公司（180億以上） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 歸母凈利潤 經營性凈現金流 -5 0 5 10 15 20 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 歸母凈利潤 經營性凈現金流 2021 年 12 月 08 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 司仍在向第三階段躍遷。 平臺型產品加速涌現。平臺型產品加速涌現。2017 年后，由于技術變革，IT 底層架構快速變化，集約化的需 求以及 S

40、aaS 產品易部署特征導致相關產業鏈逐步出現眾多類平臺產品，如工具軟件、 數據中臺、安全大腦類產品。這些產品使整體產品性能進一步提升，需求深化。典型公 司如金山辦公、廣聯達、用友網絡、金蝶國際、深信服、安恒信息等。2013 年以來，市 值排名前十的計算機股票中，平臺型、產品型公司（如東方財富、金山辦公等）市值排 名逐步前移，呈現出頭部集中化的態勢，市場對平臺型、產品型公司的青睞日益顯著。 圖表 13：2013-2021 年計算機市值前十大股票一覽 資料來源：wind，國盛證券研究所 注：2021 年數據為截止 2021/11/24 的排名 1.3.2 技術驅動產業升級技術驅動產業升級 新技術是

41、產業升級的核心驅動力。新技術是產業升級的核心驅動力。2013 年以后，幾乎所有領先企業都投向云計算、大數 據、人工智能的懷抱，從各大公司的公告中均可獲得諸多信號。 新技術刺激需求的加速。新技術刺激需求的加速。以工具類產品為例，Adobe 在轉云后使得新技術能更快應用于 產品當中，2012 年開始轉云，2016 年推出 Adobe Sensei，疊加人工智能功能，效率提 升。相應地，其營業收入也從 2015H2 起不斷攀升。 國內計算機行業新技術帶來的變化已逐步顯現。國內計算機行業新技術帶來的變化已逐步顯現。新技術已經帶來頭部公司明顯業務、財 務變化。截止 2021Q3，廣聯達合同負債達到 20

42、.41 億元。同時，云計算為廣聯達、金 山辦公等企業帶來穩定現金流，二者經營性現金流表現持續優于歸母凈利潤。 2021 年 12 月 08 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：計算機頭部企業在新技術方向上的投入 業務領域業務領域 新技術發展方向上的投入新技術發展方向上的投入 恒生電子 金融 IT 從 2019 年年報可以看到，恒生技術棧整體向云原生遷移，所有的核心業 務系統也完成了云原生技術棧的改造升級工作，并已經在多家客戶完成落 地上線；2019 年新發布了智眸科創通、智能算法交易、智能輿情預警、超 級智能客服 4 款基于恒生數據中臺的人工智能產品。

43、深信服 網絡安全 從 2019 年年報可知，公司從 2012 年開始布局云計算業務，推出軟件定義 的云計算和 IT 基礎架構；提出無線大數據分析方案；同時加大了在人工智 能、安全監測等方面的投入。 廣聯達 BIM 由公司 2015、2019 年年報可知，公司計價、計量等主要產品逐漸推進云 轉型，采取 SaaS 模式；AI 組價方案在部分區域開始試點，CAD 智能識別 大幅提升翻模工作中的準確性和效率，施工現場多類物品識別和分類已取 得規?；瘧?。 科大訊飛 智能語音 從 2019 年年報可以看到，公司加大了在 AI 相關重點方向的研發投入，保 持公司智能語音語言技術國際領先，并開發大量應用 A

44、I+大數據的語音產 品，包括智能學習平臺、司法認知平臺、智慧城市政務超腦等等。 衛寧健康 醫療 IT 從衛寧 2020 年新產品發布會可以看到， 公司發布了云原生的 WiNex 產品， 引入數字中臺，基于共性開發平臺，開啟醫療 IT 龍頭轉云之路。 ?？低?安防 由?？低?2019 年報可知，公司將深度學習算法和產品結合，推出了全 系列深度智能產品家族； 深化和整合了 AI Cloud“兩池一庫四平臺 產品線； 并向客戶提供 AI 開放開發平臺，讓客戶參與 AI 應用碎片化需求落地。 石基信息 酒店管理信息系統 由公司 2013-2019 年歷年年報可以了解到，公司成功推出了基于云計算的

45、新一代酒店管理系統 XMS 和云 POS“HERO”餐飲管理系統，并開始建立石 基零售數據平臺和開發平臺。 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 圖表 15：2013-2020 年 Adobe 單季度收入變化 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 云計算處于成長期，云計算處于成長期，AI 進入成長臨界點。進入成長臨界點。1）云計算是最確定的長期趨勢，海外已形成 從多云為入口，公有云、混合云、SaaS、云安全、云運維、云實施共贏的完整生態鏈， 轉云比例預計超過 20%。國內云計算發展滯后海外整體 5-7 年，目前公有云、超融合、 政務云推動較快，軟件廠商推動云原生、SaaS 轉型，當前處于成長期。

46、2）AI 加速進入 成長期。根據 Gartner 每年發布的科技成熟度曲線，AI 從觸發期開始，會經過期望膨脹 期泡沫幻滅期復蘇成長期成熟期。 從目前趨勢來看， AI 行業經過三年的預期消化， -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 2013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1 主營收入（億美元） 同比增速 2021 年 12 月 08 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 已不再是追逐熱點賽道，而更傾向于考慮打造合理的商業模式，幫助 AI 產業化落地。

47、 圖表 16：2021 年 Gartner 科技成熟度曲線（AI 行業） 資料來源：Gartner，國盛證券研究所 1.4 IT 創新方向層出不窮，新興方向細分領域龍頭容易產生持續超額收益創新方向層出不窮，新興方向細分領域龍頭容易產生持續超額收益 IT 領域新技術方向的細分龍頭容易產生持續超額收益。領域新技術方向的細分龍頭容易產生持續超額收益。2010 年開始互聯網金融成為行 業新興方向， 2015 年互聯網金融在政策支持下開始發力， 細分領域領軍東方財富從 2015 年年初至 2015 年 6 月初最高點半年間漲幅高達 411%， 2011 年至 2021/11/29 的十年間 漲幅高達 3

48、529%。 云計算方向的廣聯達和科大訊飛， 過去十年收益率達到 528%及 515%， 且年度區間漲幅均有超過 100%階段。在計算機 BETA 環境占優階段，IT 創新的推進能 帶動相關公司增速上升， 同時細分領域領軍在潛在市值空間和競爭格局上具有天然優勢， 具有極佳的股價彈性。且真實的產業落地中能產生持續且巨大的超額收益。 圖表 17：東方財富、廣聯達、科大訊飛過去十年漲幅（2011/1/1 至 2021/11/29） 資料來源：wind，國盛證券研究所 新能源新能源 IT、智能汽車、數據安全、數字人民幣、元宇宙、華為信創等新方向層出不窮，、智能汽車、數據安全、數字人民幣、元宇宙、華為信創

49、等新方向層出不窮， 將為市場提供全新市場機遇。將為市場提供全新市場機遇。1）2021 年國家新能源戰略進入收獲期，新能源產業景氣 度快速上升。相關方向也倒逼能源信息系統改革，新能源 IT 勢在必行。相比新能源產業 本身公司， 計算機受益公司具有估值低， 景氣即將加速， 長期護城河與持續性更佳特征， 具備持續提升估值可能。2）智能座艙進入深化臨界點，芯片算力提升為高階智能駕駛落 3,529.07 528.13 515.00 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 東方財富 廣聯達 科大訊飛 2011年至今漲幅（ %） 2021 年 12 月 08 日 P

50、.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 地提供沃土，汽車行業智能化滲透率提升使得軟硬件解耦成為長期目標，因而相關域控 制器、操作系統、上層軟件成為剛需。3） 數據安全法 、 個人信息保護法的到來使 得數據安全邁入產業元年，成為后互聯網、后信息化時代的核心領域。數據安全市場空 間短期 2023 年有望超過百億，長期潛在空間有望達千億，相關領軍產業化進程預計超 預期。4）2022 年或為數字人民幣元年，產業空間可達千億級別。反壟斷使得移動支付 市場集中度或將出現一定下降，收單行業或迎來服務空間、盈利水平的雙重改善，且相 關核心標的估值當前都處于較低位臵。5）元宇宙進入行業導入期，