【公司研究】中遠海能-全球最大油運船東盡享行業景氣紅利-20200424[31頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 中遠海能中遠海能（600026） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 04 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/航運 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 9.17 元 目標目標價格價格 10.07 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 3,466.69 流通A 股股本(百萬股) 2,736.03 A 股總市值(百萬元) 31,789.56 流通A 股市值(百萬元) 25,089.42 每股凈資產(元) 6.98 資產負債率(%) 55.70 一年內最高/最低(元) 9.75/5.48

2、作者作者 姜明姜明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516110002 高晟高晟 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 全球最大油運船東，盡享行業景氣紅利全球最大油運船東，盡享行業景氣紅利 油運行業研究框架：油運行業研究框架：行業由于原油同時具備商品及金融屬性且貨值較高而 具備明顯的周期性及彈性，在研究時往往難以對邏輯進行證實或證偽。為 此，我們拾級而上從原油供給、有效運力、運距乘數、地緣政治及浮艙囤 油五大因素出發，對行業進行研究。其中前三項為行業基本面的基礎性決 定因素，分別對應運價的長期方向及持續性、運價短期彈性及持續能力及 乘數效應；地緣政治雖然無法預

3、測，但是每當發生，可以作為提前布局行 業的信號及行業短期供需的測試機制； 浮艙囤油則為行業景氣度的擴大器， 對當前行情的高度及長度形成正反饋。 復盤復盤 14-16，我們處在，我們處在什么位置：什么位置：基于我們的框架，當前全球經濟尚未迎 來如 02-07 年的順周期，雖然 14-16 年的行業景氣提升、原油供需格局惡 化程度不如當前，但是兩輪行情在屬性上較為類似，因此 14-16 年美股油 輪標的的行情演繹對當前的投資仍有一定指導價值。我們發現，標的行情 在行業運價及原油期現價差首次拉大時最具彈性，而隨著時間的延續，股 價對指標變化的反饋有所鈍化，我們認為這來源于市場從短期高彈性向遠 期盈利

4、折現的轉化。結合本輪行情，當前全球原油庫存雖然增加較快，但 是仍有上行空間，且短期原油的升水將為運價進行托底，我們認為行業運 價仍將維持高位。 公司運力順利回歸，盡享本輪運價高景氣紅利公司運力順利回歸，盡享本輪運價高景氣紅利。公司 VLCC 運力去年因制 裁因素缺席旺季，今年 1 月末運力的回歸本就為公司在盈利和估值上帶來 了修復空間，而 3 月的 OPEC 談判決裂促發了行業的高度景氣，公司外貿 油運業務有望大幅提升，根據我們的測算，年內行業 TCE 均值每提升 1 萬 美元/天，公司的運力理論上可以貢獻 12.31 億的利潤，即便考慮公司部分 運力可能已有長期合約，對于運價的敏感度為行業運

5、價的 80%，亦可以為 公司帶來超過 8 億元的利潤，具備較高彈性。 LNG 及內貿業務有望持續貢獻穩定收益。及內貿業務有望持續貢獻穩定收益。雖然 H1 成品油運輸可能受到新 冠影響，但是增長的原油運輸量帶來的內貿中轉運輸或對其形成對沖，內 貿業務年內仍有望維持正增長；LNG 業務全與項目長期綁定，有望持續貢 獻穩定收益為公司的業績提供安全墊！ 投資建議投資建議：油輪行業 3 月以來因全球原油的供需錯配迎來高度景氣，行業 租金突破 250000 美金/天，且目前新冠肺炎造成的原油消費需求缺失可能 仍將延續，原油期現價差有望延續，而這將為行業的運價進行托底，我們 認為年內 TCE 均值有望達到

6、65000 美元/天甚至更高， 預計 2020-2022 年公 司凈利潤為 35.8、7.0、12.9 億元，當前股價對應 PB 估值為 1.42、1.40、 1.37 倍，給予公司 20 年 1.56 倍 PB 的估值，對應目標價 10.07 元，首次覆 蓋予以“增持”評級。 風險風險提示提示：制裁風險、安全事故、原油消費需求大幅低于預期、中美關系制裁風險、安全事故、原油消費需求大幅低于預期、中美關系 僵化。僵化。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 12,286.00 13,880.08 17,046.03 13,914

7、.50 14,863.53 增長率(%) 25.89 12.97 22.81 (18.37) 6.82 EBITDA(百萬元) 3,796.49 4,763.08 8,435.22 5,413.31 6,146.14 凈利潤(百萬元) 105.13 431.61 3,581.84 702.77 1,290.24 增長率(%) (94.05) 310.54 729.88 (80.38) 83.59 EPS(元/股) 0.02 0.09 0.75 0.15 0.27 市盈率(P/E) 415.42 101.19 12.19 62.15 33.85 市凈率(P/B) 1.55 1.55 1.42 1

8、.40 1.37 市銷率(P/S) 3.55 3.15 2.56 3.14 2.94 EV/EBITDA 11.48 10.02 7.22 11.00 9.03 -24% -16% -8% 0% 8% 16% 24% 32% 2019-042019-082019-12 中遠海能航運 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 中遠海能：全球最大油輪船東中遠海能：全球最大油輪船東 . 5 1.1. 歷史沿革 . 5 1.2. 股權架構 . 5 1.3. 主營業務模式介紹 . 6 2. 國際油運行業研究框架：從五大因素出發拾級而上國際油運行業研究框架

9、：從五大因素出發拾級而上 . 8 2.1. 國際油運行業介紹：高彈性+強周期 . 8 2.2. 為何原油供給量是油運需求的有效指標？什么階段可能更景氣？ . 10 2.2.1. 供需基本均衡的情況下，原油產量可以理解為消費需求和庫存需求之和. 10 2.2.2. 常規周期以外的特例： 供需大幅失衡下， 有效供給仍為行業景氣度的有效指 標之一 . 11 2.3. 有效運力決定運價的彈性及短期波動持續性 . 12 2.4. 不可忽略的運距乘數 . 14 2.5. 從共性出發，探尋地緣政治對油輪投資的指導意義 . 15 2.6. 景氣度的放大器：浮艙囤油 . 16 2.7. 借古鑒今，復盤 14-1

10、6 油運牛市，我們現在處于什么位置？ . 16 2.7.1. 根據我們的判斷，當前的行情并非順周期下的長期行情，與 14-16 年的情 形類似 . 16 2.7.2. 復盤 14-16，何為短期行情的核心指標？ . 17 2.7.3. 從 14-16 年的行情出發，我們現在處在什么位置？ . 19 2.8. 行業研判：預計未來兩年運價維持高彈性，中樞水平有望提升 . 21 2.8.1. 供給相對緩慢，預計未來兩年運價仍將維持高彈性 . 21 2.8.2. 新冠得到控制后，需求有望回歸正軌 . 21 2.8.3. 中美協議或為美油出口的趨勢帶來托底，運距下滑幅度相對有限 . 22 3. 國際油運

11、為矛貢獻高彈性，內貿、國際油運為矛貢獻高彈性，內貿、LNG 為盾貢獻穩定收益為盾貢獻穩定收益 . 22 3.1. 國際油運船隊運營恢復常態，充分受益本輪高景氣 . 23 3.1.1. 運力全線回歸后行業迎來高景氣，20 年業績有望進一步提升 . 23 3.1.2. 公司外貿油輪業務彈性測試 . 24 3.2. 內貿油運：新冠疫情影響有限，業績有望溫和增長 . 25 3.3. LNG 業務綁定長期項目，利潤有望維持穩定 . 26 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 27 4.1. 核心假設及收入預測 . 27 4.2. 估值探索 . 28 4.3. 投資建議 . 28 5. 風險提示

12、風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中遠海能發展歷史 . 5 mNoRoOrNnQqOoMnMyQrQsR8O8QaQoMpPmOnNlOmMsOjMoMrP8OqRnNMYrMrRuOpNnR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 2：中遠海能股權架構 . 5 圖 3：中遠海能營業收入及增速 . 7 圖 4：中遠海能歸母凈利潤及增速 . 7 圖 5：中遠海能分板塊收入占比拆分 . 7 圖 6：中遠海能分板塊成本占比拆分 . 7 圖 7：中遠海能分板塊毛利額占比拆分 . 7 圖 8：中遠海能近年 PB、ROE. 7 圖 9：經濟高增長時油運行業景氣度較高 . 1

13、1 圖 10：油價較低時，庫存端的需求拉動行業進入高景氣 . 11 圖 11：原油供需平衡下，供給量與消費量和庫存變動量之和持平. 11 圖 12：結合美林時鐘，原油及油運行業在各經濟周期中的表現 . 11 圖 13：供需大幅失衡下，原油的供給仍可以作為判斷油運行業景氣度的依據 . 12 圖 14：蘇伊士運河關閉導致原油貿易運距拉長 . 14 圖 15：美國油品進出口情況一覽 . 15 圖 16：2019H1 美國原油出口至遠東的情況 . 15 圖 17：一張圖看懂我們的油運行業研究框架 . 17 圖 18：14-16 期間由于股價對行業 TCE 具有一定正反饋，但后期有所弱化 . 18 圖

14、19：14-16 期間由于股價對原油期現價差具有一定正反饋，但后期有所弱化 . 18 圖 20：原油庫存及增量的絕對值或為獲利了結的先行信號 . 19 圖 21：2010 以來油運 TCE . 20 圖 22：2010 以來原油期現價差 . 20 圖 23：EIA 原有及石油產品含戰略儲備的庫存量仍有一定上行空間 . 20 圖 24：VLCC 運力未來 2 年預計凈增量放緩 . 21 圖 25：VLCC 在手訂單量不斷下探 . 21 圖 26：3 月以來 TCE 大幅上漲 . 24 圖 27：380 燃料油價大幅下跌 . 24 圖 28：公司內貿油運收入及增速 . 26 圖 29：公司內貿油運

15、毛利額及毛利率 . 26 圖 30：公司 LNG 運輸業務收入及成本對比 . 26 圖 31：公司 LNG 運輸業務毛利額及毛利率 . 26 表 1：中遠海能船隊規模（2019 年 12 月 31 日） . 6 表 2：油運行業運價波動劇烈 . 8 表 3：油運季節性明顯，Q4 為傳統旺季 . 9 表 4：20 歲以上船舶信息 . 13 表 5：截至 2019 年末受制裁影響的運力 . 14 表 6：90 年以來地緣政治對油運影響梳理 . 16 表 7：油運行業供需預測表 . 22 表 8：公司 VLCC 在 TCE 口徑下的盈虧平衡點測算 . 24 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次

16、覆蓋報告 4 表 9：2020 年公司外貿油運業務彈性測試 . 25 表 10：公司主營業務收入預測 . 28 表 11：可比公司在可比時間段中的估值 . 28 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 中遠海能：全球最大油輪船東中遠海能：全球最大油輪船東 1.1. 歷史沿革歷史沿革 中遠海能源運輸股份有限公司是中國遠洋海運集團有限公司旗下從事油品、液化天然氣等 能源運輸及化學品運輸的專業化公司，其前身上海海興輪船股份有限公司于 1994 年 5 月 成立，是當時華東地區最大的煤炭、原油水路運輸商。1994 年 11 月海興輪船作為國務院 證券委員會確定的第二批境外上市試點

17、企業，在中國香港聯交所上市。1997 年 7 月，中海 總公司通過協議轉讓方式，從上海海運接收了海興輪船 14 億國有法人股的股權，成為海 興輪船的控股股東。1997 年 12 月，公司更名為中海發展股份有限公司。2002 年 5 月， 公司在上交所增發社會公眾股(A 股) 3.5 億股。2016 年上半年，公司實施重大資產重組， 重組后主營業務變更為油品運輸業務及 LNG 運輸業務， 并更名中遠海運能源運輸股份有限 公司。 圖圖 1：中遠海能發展歷史中遠海能發展歷史 資料來源：公司官網、天風證券研究所 1.2. 股權架構股權架構 公司于 2020 年 3 月 17 日非公開發行 A 股 7.

18、31 億股，其中中國遠洋海運集團認購 6.02 億 股，鎖定期 36 個月；大連船舶重工集團、滬東中華造船有限公式分別認購 0.86 億股、0.43 億股，鎖定期 12 個月。股本變動后，公司主要控股股東及持股比例包括中國海運集團有 限公司（32.27%） ，香港中央結算（代理人）有限公司（26.99%） 、中國遠洋海運集團有限 公司（12.63%） 。 圖圖 2：中遠海能股權架構中遠海能股權架構 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.3. 主營業務主營業務模式介紹模式介紹 中遠海能作為覆蓋全球主流油輪船型的航運公司及世界 LNG 運輸

19、市場的重要參與者， 其主 營業務聚焦國際及中國沿海油品運輸和國際 LNG 運輸兩個板塊。截止至 2019 年 12 月 31 日， 公司共計擁有和控制油輪 151 艘， 油輪船隊規模位居世界第一， 其中自有運力 142 艘； 租入運力 9 艘，訂單運力 17 艘。LNG 方面，公司目前參與投資的 LNG 船舶 38 艘，其中 投入運營的 LNG 船舶 35 艘，在建 LNG 船舶 3 艘。 表表 1：中遠海能船隊規模（中遠海能船隊規模（2019 年年 12 月月 31 日）日） 現有船舶現有船舶 訂單訂單 分類分類 船型船型 船舶艘數船舶艘數 萬載重噸萬載重噸/萬立方米萬立方米 平均船齡平均船

20、齡 船舶艘數船舶艘數 萬載重噸萬載重噸/萬立方米萬立方米 自有船舶自有船舶 油輪 142 1925 9.6 17 304.4 LNG 船 6 105 2.4 LPG 船 5 1 12.8 租入船舶租入船舶 油輪 9 246 10.4 控制船舶控制船舶 油輪 10 62 10.9 3 19.5 LNG 船 29 485 3.5 3 52.2 合計合計 201 2234 /590 8.7 23 323.9/52.2 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司主要經營模式為利用自有及控制經營的船舶為貨主提供即期市場租船、期租租船、與 貨主簽署 COA 合同、參與聯營體運營等多種生產經營活動。公司覆蓋油

21、輪船型齊全，擁 有及控制油輪通過參與內外貿聯動、大小船聯動、黑白油聯動等運輸方式，充分發揮自身 優勢，為客戶提供進出口物流解決方案的同時降低物流成本。此外，公司 38 艘 LNG 船舶 均為長期項目船，與項目方簽署長期起租合約，運價全部鎖定，因此 LNG 業務板塊收益相 對穩定。 實現營業收入 138.80 億元，同比增加 12.97%；歸母凈利潤 4.32 億元， 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 同比增加 310.54%；扣非歸母凈利潤 4.47 億元，同比增加 569.42%。其中，油品運輸、LNG 運輸、LPG 運輸業務收入占比分別為 89.7%、9.6%、0.7

22、%，毛利額占比分別為 71.8%、27.0%、 1.2%。 圖圖 3：中遠海能營業收入及增速中遠海能營業收入及增速 圖圖 4：中遠海能歸母凈利潤及增速中遠海能歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 5：中遠海能分板塊收入占比拆分中遠海能分板塊收入占比拆分 圖圖 6：中遠海能分板塊成本占比拆分中遠海能分板塊成本占比拆分 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 7：中遠海能分板塊毛利額占比拆分中遠海能分板塊毛利額占比拆分 圖圖 8：中遠海能近年中遠海能近年 PB、ROE 資料來源：Wind，天風證券研究所

23、 資料來源：WIND，天風證券研究所 -30% -15% 0% 15% 30% 0 4,000 8,000 12,000 16,000 20152016201720182019 營業總收入(百萬元，左軸)YOY(右軸) -100% 50% 200% 350% 0 500 1,000 1,500 2,000 20152016201720182019 歸母凈利潤(百萬元，左軸)YOY(右軸) 0 3000 6000 9000 12000 15000 2016201720182019 油品運輸（百萬元）外貿LNG運輸（百萬元） LPG運輸（百萬元） 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 -

24、20 -10 0 10 20 30 ROE(%,左軸)PB(LF,左軸) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 2. 國際國際油運油運行業行業研究框架研究框架：從五大因素出發拾級而上從五大因素出發拾級而上 2.1. 國際國際油運行業介紹：高彈性油運行業介紹：高彈性+強周期強周期 國際石油運輸是由于石油主要產地和消費地地理分布不同而產生的行業，因而貨物流向相 對單一、航線布局比較固定，較其他水上運輸業務具備空載航行率高、載重量利用率低的 特點。類似于其他水上運輸業，行業有效需求指標為運輸周轉量（噸海里） ，即海運貿易行業有效需求指標為運輸周轉量（噸海里） ，即海運貿易 量與平均

25、運距的乘積，因此運量、運距均為行業需求的決定性因素量與平均運距的乘積，因此運量、運距均為行業需求的決定性因素，而運價就是行業景氣，而運價就是行業景氣 度的集中反映度的集中反映。進一步拆解來看，運量可以拆解為全球原油的消費量和全球原油庫存量。 行業主力船型包括超大型油輪 (VLCC， 20 萬以上載重噸)、 蘇伊士船型 （Suezmax， 12.5-20 萬載重噸）和阿芙拉船型 (Aframax，8.5-12 萬載重噸) 。一般來說，在長航線上為攤低運在長航線上為攤低運 輸成本，輸成本，VLCC 是最為經濟、高效、環保的選擇，因而是最為經濟、高效、環保的選擇，因而 VLCC 的運價可以作為行業景

26、氣度的運價可以作為行業景氣度 最直接、簡單的觀測指標之一最直接、簡單的觀測指標之一。 石油的金融屬性較強、運費相對貨值占比較低兩大特點造就上下游對運費敏感度偏低，行石油的金融屬性較強、運費相對貨值占比較低兩大特點造就上下游對運費敏感度偏低，行 業運價彈性顯著。業運價彈性顯著。一艘 VLCC 往往可以運載 200 萬桶以上的原油，以 2019 年油價均值 64 美元/桶的價格計算，則貨值約為 1.2 億美金。而運費方面，由于行業普遍使用的 TCE 指標 為扣除燃油成本的運價指標，我們按照燃油成本及油運公司收益兩部分分開計算：對于租 家來說，燃油成本部分相對固定，以 380 燃油價格為 400 美

27、元/噸、VLCC 單日油耗以 100 噸的水平計算， 則中東-遠東一次折返的燃油成本約為 160 萬美元， 占貨值比例約為 1.3%； 在油運公司收益部分當中，以較高的 40000 美元/天計算，將產生費用約 200 萬美元，占 貨值比例約 1.7%，在大多數時間下，由于運費相對于貨值較低的比例使得上下游對運價的 敏感度較低，運價的彈性非常明顯。此外，全球原油的價格受地緣政治的影響較大，波動 性較高，因而國際油運行業的運輸貨值具備較高的波動性，受其傳導，運費的波動受地緣 政治的影響也非常明顯。 國際油運市場具備較強的周期性，國際油運市場具備較強的周期性，需求需求與全球的經濟周期息息相關，年內的

28、波動性也非常與全球的經濟周期息息相關，年內的波動性也非常 明顯。明顯。從長周期來看，原油的消耗量與全球宏觀經濟增長具備較強相關性，在經濟上行期 間原油消耗量會有所增加，油運行業的景氣度也會隨之提升。從年內來看，一四季度為傳 統旺季，主要來自于歐美等主要消費國的冬季采暖需求；二三季度的消費量較低，全球煉 廠也在這一時段中密集檢修，因而油運市場的活躍度相對較低。正是由于這一波動的客觀 存在，對運價趨勢的拐點判斷以及對邏輯的證實或證偽的難度也較高。 表表 2：油運行業運價波動劇烈油運行業運價波動劇烈 年份年份 TCE 均值當年最大值均值當年最大值(美金美金/天天) TCE 均值當年最小值均值當年最小值(美金美金/天天) 年內年內 MAX/MIN