【公司研究】華熙生物-深度報告：透明質酸全球龍頭廿載厚積薄發盡享行業紅利-20200806[28頁].pdf

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1、 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 華熙生物華熙生物(688363) 報告日期：2020 年 08 月 06 日 透明質酸全球龍頭，透明質酸全球龍頭，廿載厚積薄發盡享行業紅利廿載厚積薄發盡享行業紅利 華熙生物深度報告 table_zw 公 司 研 究 化 妝 品 ：分析師：馬莉 執業證書編號：S1230520070002 ：聯系人：林驥川、詹陸雨 ： 報告導讀報告導讀 華熙生物作為透明質酸龍頭原料產業化規模全球第一，二十年研發積累原料技 術、成本優勢突出，18 年起下游醫美藥械及功能性化妝品市場推廣發力帶來銷 售爆發， 后續新產品及產能儲備充足，

2、 未來三年復合增速有望保持在 30%水平， 優質賽道深護城河龍頭白馬，值得長期跟蹤關注。 投資要點投資要點 超預期因素：超預期因素：C 端端功能性護膚品功能性護膚品銷售爆發銷售爆發式增長，疫情下全年收入利潤仍式增長，疫情下全年收入利潤仍 有望實現有望實現 3 成增長成增長。 即使在疫情下 Q1 藥械業務基本未產生收入的背景下， C 端功能性化妝品的快速增長讓公司 Q1 收入與去年同期實現持平；從天 貓旗艦店監測數據來看，潤百顏品牌 2020 年前 7 月 GMV 已經超過去年 全年，夸迪、米蓓爾等 C 端新銳品牌表現也非常強勢，我們預計功能性護 膚品整體收入在 20 全年增長超過 50%。 超

3、預期邏輯推導：超預期邏輯推導： 華熙作為透明質酸原料全球龍頭市占率接近 40%， 研發、 成本優勢突出，產品覆蓋 2kDa-4000kDa 分子量，產率高達 12-14g/L 遠高 于同業水平； 除原料業務外， 華熙旗下醫美注射用透明質酸填充劑 2012 年 已通過 CFDA 認證， 是國內少有的同時具有單雙相透明質酸填充劑的藥械 品牌，作為近年注射用醫美最受歡迎的品種玻尿酸藥械業務同樣增長迅 速；強大的原料支持+藥械領域技術背書下，公司 2018 年末開始加碼 C 端 功能性護膚品發展，以次拋玻尿酸原液為拳頭產品，在潤百顏品牌基礎上 推出夸迪、米蓓爾、肌活等針對細分人群的護膚子品牌，同時積極

4、合作李 佳琦、薇婭等頭部主播直播間及小紅書、微博等垂直領域 KOL 完成消費 者教育，品牌認知度及口碑不斷攀升，帶來 20 年 C 端功能性護膚品的銷 售爆發。 催化劑：催化劑：C 端功能性護膚品潤百顏、夸迪、米蓓爾等品牌的銷售釋放；藥 械領域的滲透率提升以及新單相玻尿酸產品的推廣； 盈利預測及估值盈利預測及估值：公司后續新技術、新產品、新產能儲備充分，我們預計 在原料業務的穩定支持，醫療終端業務的穩健增長以及功能性化妝品業務 的快速爆發下，華熙生物在未來 3 年仍有望維持 30%的業績復合增速，預 計 20/21/22 年歸母凈利同增 30%/32%/27%至 7.6/10.0/12.7 億

5、元， 對應當前 市值 PE 88/67/53X，估值相對同為玻尿酸領域龍頭的昊海生科仍有提升空 間。公司技術優勢突出、護城河深、所在醫療及美容護膚賽道前景明朗， 長期成長確定性高，作為全球玻尿酸研發生產的絕對龍頭堅定看好公司發 展， 同時若肉毒素或-氨基丁酸等更多生物活性研發審批取得進展業績則 有望進一步超越市場預期，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 ：新產品研發、注冊進度不及預期；核心人員流失或技術泄露； B 端或 C 端競爭加??；疫情或其他影響消費環境的黑天鵝事件發生 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥139.30 單季度業績單季度業

6、績 元元/ /股股 1Q/2020 0.23 4Q/2019 0.37 3Q/2019 0.35 2Q/2019 0.37 table_stktrend 公司簡介公司簡介 透明質酸原料領域全球龍頭， 主要業務 板塊包含透明質酸原料研發生產、 醫療 終端產品開發生產 （醫美、 骨科、 眼科） 及潤百顏品牌為代表的功能性護膚品 業務 相關報告相關報告 table_research 報告撰寫人： 馬莉 聯系人： 林驥川、詹陸雨 證 券 研 究 報 告 table_page 華熙生物華熙生物( (688363688363) )深度報告深度報告 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘

7、要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入 1885.6 2453.7 3246.1 4155.7 (+/-) 49.3% 30.1% 32.3% 28.0% 凈利潤 585.6 758.3 996.9 1268.0 (+/-) 38.2% 29.5% 31.5% 27.2% 每股收益（元） 1.22 1.58 2.08 2.64 P/E 114.2 88.2 67.1 52.7 oPoRoOoRpQpNvNoRtPsNmPaQbP8OmOmMmOmMfQpPxPiNrRoR6MmMuMxNmRmRMYqRsM table_pa

8、ge 華熙生物華熙生物( (688363688363) )深度報告深度報告 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 廿載厚積薄發，透明質酸全球龍頭科創板嶄露頭角廿載厚積薄發，透明質酸全球龍頭科創板嶄露頭角 . 5 2. 原料業務：原料業務：20 年研發沉淀，透明質酸領域技術全球絕對龍頭年研發沉淀，透明質酸領域技術全球絕對龍頭 . 7 3. 醫醫療終端產品業務：醫美藥械業務療終端產品業務：醫美藥械業務 18 年起增長顯著提速年起增長顯著提速 . 13 3.1. 醫美業務：玻尿酸注射市場火爆，18 年營銷發力下醫美藥械增長顯著提速 . 13 3.2. 骨科產品海力達已中

9、標 23 個省份醫保集中招標采購 . 17 4. 功功能性護膚品業務：依托透明質酸原料打造能性護膚品業務：依托透明質酸原料打造 2C 品牌矩陣，未來業績增長的主要動力品牌矩陣，未來業績增長的主要動力 . 18 5. 未來成長空間：透明質酸主業前景廣闊，肉毒素、未來成長空間：透明質酸主業前景廣闊，肉毒素、-氨基丁酸等其他生物活性物質儲備中氨基丁酸等其他生物活性物質儲備中 . 22 5.1透明質酸主業：三大業務齊驅，功能性護膚品前景廣闊 . 22 5.2. 透明質酸外，2015 年已開始布局肉毒素市場，靜待審批 . 23 5.3. -氨基丁酸等其他生物活性物質儲備中 . 24 6. 盈利預測及投資

10、建議盈利預測及投資建議 . 25 7. 風險提示風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華熙生物收入及增速 . 5 圖 2：華熙生物歸母凈利及增速 . 5 圖 3：華熙生物股權結構圖（截至 2020Q1） . 6 圖 4：透明質酸（HA）在人體中的分布 . 8 圖 5：透明質酸全球銷量及增長 . 8 圖 6：華熙生物研發人員數量及占比 . 9 圖 7：華熙生物研發支出及占收入比重 . 9 圖 8：微生物發酵技術生產透明質酸過程 . 9 圖 9：全球透明質酸市占率（以銷量計） . 11 圖 10：華熙生物旗下各級別透明質酸銷售單價（元/KG）及毛利率 . 12 圖 11：中國醫療用透明質酸

11、市場規模（單位：億元） . 13 圖 12：中國醫療用透明質酸市場規模（單位：億元） . 13 圖 13：中日美三國醫美總療程分布 . 13 圖 14：中國注射醫美市場份額分布 . 13 圖 15：中國醫美透明質酸產品市場競爭格局（按銷售金額占比）. 14 圖 16：各品牌醫美注射用玻尿酸產品價格帶 . 14 圖 17：華熙研發的交聯技術 . 15 圖 18：潤百顏醫美線除注射產品外提供了更多日用涂抹式產品，形成豐富組合 . 16 圖 19：2019 年消費者對護膚品最大訴求仍為保濕 . 18 圖 20：潤百顏蜂巢次拋原液系列三類產品針對不同需求，多場景使用 . 18 圖 21：核心產品涂抹式

12、玻尿酸原液的不斷進化（潤百顏 3D 玻尿酸米蓓爾 4D 玻尿酸夸迪 5D 玻尿酸） . 19 圖 22：潤百顏與故宮博物院合作 . 20 圖 23：潤百顏、夸迪 2019 年開始多次與薇婭、李佳琦等頭部主播直播間合作 . 20 table_page 華熙生物華熙生物( (688363688363) )深度報告深度報告 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 24：華熙生物功能性護膚品收入及 YOY. 21 圖 25：華熙生物次拋原液產能及產量 . 21 圖 26：華熙功能性護膚品直營收入占比 60%（百萬元） . 21 圖 27：華熙功能性護膚品線上占比持續提升（百萬元） . 21 圖

13、 28：主要上市化妝品品牌商線上收入占比 . 21 圖 29：主要上市化妝品公司毛利率 . 22 圖 30：國內肉毒素市場規模 . 24 表 1：華熙生物發展歷史 . 5 表 2：華熙生物董事及高管團隊 . 6 表 3：華熙生物核心技術人員及其履歷 . 8 表 4：華熙生物透明質酸原料產品主要應用領域 . 10 表 5：2018 年透明質酸產品的平均售價 . 10 表 6：不同分子量的透明質酸生產技術門檻及華熙旗下技術 . 10 表 7：華熙生物透明質酸原料業務數據 . 12 表 8：醫美注射用透明質酸鈉凝膠在 CFDA 受批情況 . 14 表 9：醫美注射用玻尿酸主要分類 . 15 表 10

14、：華熙旗下主要注射類玻尿酸產品 . 16 表 11：華熙生物醫療終端產品收入及醫美產品收入情況. 17 表 12：華熙生物骨科玻璃質酸鈉注射液產品銷售收入及毛利率 . 17 表 13：華熙生物醫療終端產品中骨科、眼科品牌及產品 . 18 表 14：華熙生物旗下 2C 業務功能型護膚品主要品牌概況 . 19 表 15：華熙生物研發中心透明質酸相關研究方向 . 22 表 16：華熙生物已有產能及未來擴張計劃 . 23 表 17：Medytox 旗下三條肉毒素產品線 . 24 表 18：華熙生物已研發出的除透明質酸外其他生物活性物質 . 24 表 19：華熙生物盈利預測驅動因素拆分 . 25 表 2

15、0：估值同業比較 . 26 表附錄：三大報表預測值 . 27 table_page 華熙生物華熙生物( (688363688363) )深度報告深度報告 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 廿載厚積薄發，透明質酸全球龍頭科創板嶄露頭角廿載厚積薄發，透明質酸全球龍頭科創板嶄露頭角 廿載投入，造就全球透明質酸第一龍頭。廿載投入，造就全球透明質酸第一龍頭。華熙生物核心團隊 1998 年開展透明質 酸研發工作，2000 年實現發酵法技術突破，經歷 20 年持續研發投入，已發展為以透 明質酸微生物發酵生產技術為核心的高新企業， 透明質酸產業化規模全球第一， 憑借 微生物發酵和交聯兩大技術平

16、臺， 建立了從原料到醫療終端產品、 功能性護膚品及食 品的全產業鏈服務體系。2020 年疫情之下公司業績展現韌性，Q1 收入/歸母凈利同 增 3.5%/0.8%，尤以 C 端功能性護膚品增長爆發超市場預期，截至最新 8/4 市值已超 過 700 億，為 A 股化妝品市值第一。 表表 1：華熙生物發展歷史：華熙生物發展歷史 時間時間 事件事件 1998 核心創始團隊開始創業并開始透明質酸產品的研發、生產和銷售業務 2000 收購、建廠并全國首發性實現以發酵法大規模生產透明質酸 2008 成功在香港聯交所主板上市 2011 實現酶切法生產寡聚透明質酸（納諾 HA） 2012 潤百顏注射用修飾透明質

17、酸凝膠在 2012 年獲得 CFDA 批準上市，成功向下游醫美市場延伸 2014 200 噸級新廠正式投產；潤百顏品牌推出功能性護膚品次拋玻尿酸 2015 與韓國肉毒素生產龍頭 Medytox 達成戰略合作，國際化轉型 2017 全資收購法國高端皮膚管理公司 Revitacare，戰略退出香港資本市場 2018 2018 年 3 月 30 日 借勢中國整形美容協會微創與皮膚整形美容分會換屆大會， 華熙生物推出 5 款新品： 潤致、 華熙頤寶、 Bio-MESO 肌活、德瑪潤、夸迪。 2018 年 6 月 26 日 華熙生物研發團隊喜獲中國香料香精化妝品工業協會頒發的“科技領導獎” 。 2018

18、 年 11 月 19 日 華熙生物榮獲福布斯中國上市公司潛力企業獎。 2019 2019 年 3 月，華熙生物完成股份制改革。 2019 年 7 月，華熙生物再次獲得國家 GMP 認證，第四次通過美國 FDA 現場檢查。 2019 年 10 月，華熙生物“酶切法制備寡聚透明質酸鹽的方法及所得寡聚透明質酸鹽和其應用”技術榮獲中國專利金獎。 2019 年 11 月 6 日，華熙生物成功登陸 A 股市場。 數據來源：招股說明書，浙商證券研究 圖圖 1：華熙生物收入及增速：華熙生物收入及增速 圖圖 2：華熙生物歸母凈利及增速：華熙生物歸母凈利及增速 數據來源：Wind，浙商證券研究所 數據來源：Win

19、d，浙商證券研究所 高管團隊豪華，員工持股平臺綁定骨干員工利益。高管團隊豪華，員工持股平臺綁定骨干員工利益。公司 IPO 后實際控制人、董事長 趙燕通過控股股東華熙昕宇、 一致行動人百信利達控制公司 59.35%股權， 其他持股 5%以 733 818 1,263 1,886 368 11.6% 54.4% 49.3% 3.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 20162017201820192020Q1 華熙生物收入（百萬元）YOY 269 222 424 586 108 -17.5% 90.7% 38.2% 0.

20、8% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 20162017201820192020Q1 華熙生物歸母凈利（百萬元）YOY table_page 華熙生物華熙生物( (688363688363) )深度報告深度報告 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 上 IPO 股東包括國壽成達及贏瑞物源，控制方分別為財政部及溫暖（自然人） 。公司高管 團隊豪華， 董事長趙燕同時任華熙國際投資集團董事長， 在文化體育和健康美麗產業投資 管理經驗豐富，郭學平、郭珈均為首的研發及運營管理人員皆深耕透明質酸行業超過 2

21、0 年，此外多位董事皆為咨詢、投行、券業高級管理人員出身，為了與核心員工共享公司成 長紅利，2018 年公司以 27 名骨干員工作為合伙人設立員工持股平臺天津文徽，后者 IPO 后持有華熙生物 0.28%的股份。 圖圖 3：華熙生物股權結構圖（截至：華熙生物股權結構圖（截至 2020Q1） 數據來源：公司公告，浙商證券研究所 表表 2：華熙生物董事及高管團隊：華熙生物董事及高管團隊 高管團隊高管團隊 職務職務 履歷履歷 趙燕 董事長、總經理 2000/01-2002/12 任華熙昕宇投資有限公司的總經理 2003/01-2019/03 任華熙福瑞達董事、2019/03 至今擔任公司董事長兼總經

22、理，通過華熙昕宇間接持有 公司 59.06%股份 劉愛華 董事、副總經理、 核心技術人員 1983/08-1993/08 任濟南第三制藥廠實驗室副主任、科研所所長、副廠長 1993/08-1998/07 任濟南永寧制藥有限公司副總經理兼科研所所長 1998/08-2002/11 任山東省生物藥物研究院副院長 2002/12-2016/04 任華熙福瑞達總經理 2016/05-2018/03 任華熙國際投資集團有限公司副總經理 2018/04-2019/03 任華熙福瑞達副總經理。 2019/03 至今任公司董事、副總經理 郭學平 董事、副總經理、 核心技術人員 1987/01-1998/01

23、任山東省生物藥物研究院主任及副院長 2000/01-2019/03 任華熙福瑞達首席科學家 2019/03 至今任公司董事、副總經理、首席科學家 郭珈均 董事、副總經理 1998/08-2001/10 任山東省威海市住房公積金管理中心科員 2002/01-2008/08 任華熙國際投資集團有限公司行政部經理 2008/09-2012/06 任華熙生物科技有限公司執行董事 2008/08-2018/05 任華熙國際投資集團有限公司副總經理 2018/05-2019/03 任華熙福瑞達首席運營官 2019/03 至今任公司董事、副總經理、首席運營官 table_page 華熙生物華熙生物( (68

24、8363688363) )深度報告深度報告 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 LimLingLi （林伶俐） 董事、副總經理 1998/08-2001/10 任山東省威海市住房公積金管理中心科員 2002/01-2008/08 任華熙國際投資集團有限公司行政部經理 2008/09-2012/06 任華熙生物科技有限公司執行董事 2008/08-2018/05 任華熙國際投資集團有限公司副總經理 2018/05-2019/03 任華熙福瑞達首席運營官 2019/03 至今任公司董事、副總經理、財務總監、首席運營官 張蕾娣 董事 2003/07-2010/02 任羅蘭貝格管理咨詢公司咨詢

25、顧問、高級咨詢顧問、項目經理 2011/03-2011/09 任羅蘭貝格管理咨詢公司兼職顧問 2011/10-2016/09 任國壽投資控股有限公司直接投資部高級投資總監 2016/10 月至今任國壽股權投資有限公司董事總經理?，F任公司董事。 顧哲毅 董事 2007/06-2009/09 任 NMRothschild&Sons 投資銀行（香港）分析師 2009/09-2011/04 任瑞銀香港投資銀行副董事 2011/04-2017/07 任英聯（北京）投資咨詢中心（有限合伙）投資經理、董事、執行董事 2018/02 月至今任華興醫療產業基金合伙人?，F任公司董事。 蔣瑞 董事、副總經理、 董事

26、會秘書 2008/07-2011/08 任宏源證券總經理辦公室高級副經理 2011/08-2015/09 任中信證券董事會辦公室高級經理 2015/09-2016/12 任蘇寧金石基金運營總監 2016/12-2018/12 任天風證券戰略客戶總部總經理 2019/01-2019/03 任華熙福瑞達董事會秘書?，F任公司董事、副總經理、董事會秘書。 王愛華 董事 2004/05-2007/06 任金誠國際信用評估有限公司評估分析師 2007/07-2011/09 任華熙國際投資集團有限公司董事長助理及海外事業部經理 2011/09-2018/12 任開曼華熙董事會辦公室主任 2019/01-2019/03 任華熙福瑞達后臺管理服務中心總經理。 現任公司董事、 商務中心總經理兼任市場監 察中心總經理。 馬秋慧 董事 2009/