永冠新材-國內膠帶龍頭品類擴張持續發力-211209（20頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 永冠新材永冠新材(603681 CH) 國內膠帶龍頭，品類擴張持續發力國內膠帶龍頭，品類擴張持續發力 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級( (首評首評):): 增持增持 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 43.68 2021 年 12 月 09 日中國內地 化學制品化學制品 首次覆蓋永冠新材給予“首次覆蓋永冠新材給予“增持增持”評級，目標價”評級，目標價 43.68 元元 永冠新材是國內膠帶行業龍頭（20 年營收大陸第二） ，我們認為隨著公司 BOPP 薄膜實現完全一體化，以及高附加值產品

2、的投放，規模擴大后的單位 成本下降，公司產業鏈和產品結構更加完善和優化，收入及毛利率均有望逐 步提升。預計公司 2021-2023 年歸母凈利分別為 2.48/3.48/5.23 億元，對 應最新攤薄 EPS 為 1.30/1.82/2.74 元?；诳杀裙?2022 年，給予公司 2022 年 24x P/E，對應目標價 43.68 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 國內膠帶行業龍頭，業績快速增長國內膠帶行業龍頭，業績快速增長 永冠新材在膠帶領域全面布局，產品種類豐富，主要有布基膠帶/美紋紙膠 帶/PVC 膠帶/OPP 膠帶等。公司自 2012 年戰略轉移至江西基地起，不斷擴 張膠帶品類和產

3、能，產品銷量大幅增長帶動業績快速增長，營收/歸母凈利 潤 CAGR 均為 22%（12-20 年） 。2021 年前三季度，受益于公司膠帶產品 量價齊升，營收/歸母凈利潤同比分別增 53%/40%至 26.5/1.94 億元。隨著 公司在山東、越南新基地的布局，江西基地一體化的完善及新產能投放，疊 加基于研發及客戶突破帶來的高端產品放量， 我們預計業績仍將保持快速增 長，進一步強化行業龍頭地位。 膠帶市場空間大，國內行業集中度有望提高膠帶市場空間大，國內行業集中度有望提高 據 CATIA， 預計 2025 年國內膠帶銷售額 596 億元， CAGR （20-25） 為 4.2%， 其中 OPP

4、 膠帶是需求主流。據 Markets and Markets，預計 2025 年全球膠 帶市場規模 799 億美元，CAGR（22-25）為 4.1%。目前膠帶行業兩級分 化明顯，海外品牌主要占領了高端市場，國內廠商以中低端產品為主，且格 局較為分散，2020 年公司國內市場占比已較 2016 年提升 1.2pct 至 1.7%， 但仍較低，全球占比不足 1%。我們認為在我國產業結構升級背景下，小型 膠帶廠商生存空間受壓，以永冠新材為代表的具備研發創新、一體化工藝、 多基地布局的企業將獲得更多市場份額。 公司產業鏈一體化優勢明顯，品類擴張升級持續發力公司產業鏈一體化優勢明顯，品類擴張升級持續發

5、力 公司集膠帶基材生產/涂膠/剪裁等全產業鏈于一體，成本優勢突出，保證產 品質量穩定和訂單按時交期，隨著 BOPP 拉膜設備投產，公司膜基膠帶成 本有望顯著下降，帶動毛利率提升。上市以來，公司利用募集資金擴張產能 和完善產業鏈，隨著多個募投項目投產，公司規?；瘍瀯葸M一步增強。公司 海外客戶優質且穩定，客戶采用一站式采購將帶動公司多品類協同增長?；?于技術、人才及一體化優勢，公司布局醫用/汽車線束/可降解/消費電子四大 領域用高端膠帶，高附加值產品將進一步增厚利潤。 風險提示：原材料價格大幅波動風險、匯率波動風險、新建項目投產不達預 期風險、下游需求不及預期風險。 基本數據基本數據 目標價 (人

6、民幣) 43.68 收盤價 (人民幣 截至 12 月 8 日) 36.20 市值 (人民幣百萬) 6,919 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 99.38 52 周價格范圍 (人民幣) 18.52-40.64 BVPS (人民幣) 11.46 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入 (人民幣百萬) 2,144 2,414 3,671 4,259 5,139 +/-% 26.05 12.58 52.05 16.04 20.66 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 148.

7、28 175.50 247.70 347.88 523.28 +/-% 12.86 18.36 41.14 40.45 50.42 EPS (人民幣，最新攤薄) 0.78 0.92 1.30 1.82 2.74 ROE (%) 10.86 11.27 13.98 17.01 21.24 PE (倍) 49.55 41.86 29.66 21.12 14.04 PB (倍) 5.38 4.85 4.25 3.67 3.04 EV EBITDA (倍) 31.97 28.50 19.91 14.32 10.36 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (8) (3) 2 6 11 18 24 30 35

8、 41 Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21 (%)(人民幣) 永冠新材 相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 永冠新材永冠新材(603681 CH) 正文目錄正文目錄 核心觀點：首次覆蓋永冠新材，給予“增持”評級核心觀點：首次覆蓋永冠新材，給予“增持”評級 . 4 主要推薦邏輯 . 4 與市場不同的觀點 . 4 國內膠帶行業龍頭，業績快速增長國內膠帶行業龍頭，業績快速增長 . 5 膠帶市場空間大，國內行業集中度有望提高膠帶市場空間大，國內行業集中度有望提高 . 9 膠帶應用廣泛，下游需求多點增長 . 9 國內膠帶行業分散，產品以中低端為

9、主 . 11 產業鏈一體化優勢明顯，品類擴張持續發力產業鏈一體化優勢明顯，品類擴張持續發力 . 13 全產業鏈一體化生產，品質及成本優勢突出 . 13 利用募集資金快速擴產，進一步增強規?；瘍瀯?. 14 客戶資源優質，具備快速獲取新增品類訂單能力 . 15 布局四大高新產品板塊，保證中長期增長點 . 15 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級評級 . 17 風險提示. 19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 永冠新材發展歷程 . 5 圖表 2： 截至 2021 年 6 月底永冠新材主要產品情況 . 5 圖表 3： 永冠新材膠帶產品產業鏈 . 5 圖表 4： 永冠新材營業收入及毛利率變化 .

10、6 圖表 5： 永冠新材凈利潤變化 . 6 圖表 6： 永冠新材主要膠帶產品價格變化 . 6 圖表 7： 永冠新材主要膠帶產品銷量及產銷率變化 . 6 圖表 8： 永冠新材基主要產品毛利潤變化 . 7 圖表 9： 永冠新材國內收入占比情況 . 7 圖表 10： 永冠新材期間費用率變化 . 7 圖表 11： 永冠新材資本回報率 . 7 圖表 12： 永冠新材股權架構圖（截至 2021 年 9 月 30 日）. 8 圖表 13： 永冠新材主要子公司經營情況 . 8 圖表 14： 2018 年全球膠帶銷量占比 . 9 圖表 15： 2018 年亞洲地區特種膠帶終端需求占比 . 9 圖表 16： 國內

11、膠帶市場規模持續增長 . 9 圖表 17： 2020 年國內膠帶產品銷量構成情況 . 9 圖表 18： 國內規模以上快遞業務量持續增長 . 10 圖表 19： 國內建筑裝飾行業（公裝+家裝）完成工程總產值 . 10 圖表 20： 全球汽車產量和保有量情況 . 10 kUgVdYkWaZfUwOuMzRyQ7NdN7NnPqQmOoPeRmNoMfQpOnNaQqQxONZtOpOwMnQuN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 永冠新材永冠新材(603681 CH) 圖表 21： 國內及全球 PCB 行業產值 . 10 圖表 22： 全球膠帶行業海外領先企業情況

12、. 11 圖表 23： 膠帶行業三個層次的競爭格局 . 11 圖表 24： 膠帶行業國內主要生產商 . 12 圖表 25： 國內外膠帶企業毛利率水平對比 . 12 圖表 26： 國內外膠帶企業固定資產對比 . 12 圖表 27： 公司主要膠帶產品單位成本 . 13 圖表 28： 公司主要膠帶產品單位毛利 . 13 圖表 29： 2020 年以來 BOPP-PP 價差整體顯著走高 . 13 圖表 30： 永冠新材 OPP 膠帶生產是否自產 BOPP 膜單噸毛利潤對比 . 13 圖表 31： 公司歷年資本開支、固定資產和資產負債率 . 14 圖表 32： 公司主要膠帶產能擴張情況 . 14 圖表

13、33： 公司上市以來新建和擴建項目 . 14 圖表 34： 公司前五大客戶銷售占比情況 . 15 圖表 35： 公司四大新材料膠粘板塊情況 . 15 圖表 36： 中國快遞包裝用可降解膠帶市場規模測算 . 16 圖表 37： 國內汽車線束膠帶市場格局 . 16 圖表 38： 全球智能手機和平板電腦出貨量 . 16 圖表 39： 國內和全球醫用敷料市場規模 . 16 圖表 40： 永冠新材分部盈利預測 . 18 圖表 41： 可比公司估值表 . 19 圖表 42： 報告提及公司列表 . 20 圖表 43： 永冠新材 PE-Bands . 20 圖表 44： 永冠新材 PB-Bands . 20

14、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 永冠新材永冠新材(603681 CH) 核心觀點：首次覆蓋永冠新材，給予“核心觀點：首次覆蓋永冠新材，給予“增持增持”評級”評級 主要推薦邏輯主要推薦邏輯 1. 公司所在的膠帶行業，市場空間較大且伴隨下游各領域消費及工業需求增長穩步擴容， 據 CATIA， 2019年中國市場466億元， 至 2025年國內市場預計將達到 596億元， CAGR 為 4.2%（20-25 年） ，全球市場接近 800 億美元。隨著傳統家用、工業、物流、辦公領 域需求的擴容，市場需求穩步增長，可降解膠帶、醫用膠帶等特殊新興領域需求發展較 快。 2.

15、 國內膠帶企業普遍存在規模小、產業鏈不完善、產品類別低端的特點。公司作為行業少 數上市的企業， 2019 年全球市占率不足 1%， 國內市占率僅 5%， 專注于傳統膠帶業務， 依托自身在全球頭部膠帶品牌客戶方面積累的優勢，及融資方面的優勢，有望快速擴大 收入及產業鏈一體化建設，實現傳統膠帶品種收入及毛利率的快速提升。 3. 國內膠帶企業普遍存在產業鏈不完善，品種少及工廠分散的問題，導致難以做大做強工 業膠帶及特種膠帶業務，我們認為膠帶生產技術包含拉膜、配膠、涂覆等，各環節都會 影響生產的高端產品品質，伴隨永冠新材項目落地，及人才的逐步充實，公司預計將基 于技術及渠道積累， 在汽車膠帶、 電子膠

16、帶、 可降解膠帶、 醫療膠帶等中高端領域發力， 提升產品整體利潤率。 與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場普遍對于傳統膠帶企業的份額持續擴張及品類升級抱有懷疑，且線性地認為業務利潤 率的變化可能是周期性的因素。 我們認為公司上市之后， 依托融資優勢及高效的管理體系， 在資本開支的增長及人才引進方面獲得加速度，面對龐大的國內外市場及高利潤的高端產 品市場， 公司具備攫取份額的基因： 1） 通過海外品牌認證， 依靠產品多元化提升海外份額； 2）依靠資本開支規模及速度，結合一體化產線拓展國內市場；3）上市后依托更好的激勵 機制及品牌影響力，拓展高端產品。此外，我們認為公司 2021 處在原材料高位

17、、出口運費 高位、一體化未完成、越南基地投產前夕及高端品類亟待放量的時點，未來凈利率有望持 續改善，且基于基數效應，凈利率的提升幅度較大。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 永冠新材永冠新材(603681 CH) 國內膠帶行業龍頭，業績快速增長國內膠帶行業龍頭，業績快速增長 永冠新材是國內膠帶行業龍頭，創立于 2002 年。2005 年公司通過客戶驗廠，開始與 3M 合作布基膠帶 ODM 業務，3M、Walmart 等歐美客戶的綜合招標暴露了公司早期品類單一 的劣勢。因此公司在 2012 年戰略轉移，成立江西永冠子公司，并將上?？偛可a項目遷至 江西撫州，橫向和

18、縱向拓展產業鏈。2019 年，公司在上交所主板上市，為減少國際貿易摩 擦帶來的不利影響，在越南海防新建基地。2020 年，公司新建山東臨沂基地，實現海內外 三大基地布局，其中，江西基地是公司最大的生產基地，越南基地用于承接海外客戶訂單， 一、二期項目已于今年 7 月底投產，山東臨沂基地預計于 2022 年初投產。 圖表圖表1： 永冠新材發展歷程永冠新材發展歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 公司膠帶產品分為布基膠帶/紙基膠帶/膜基膠帶和其他膠帶，上游原材料主要有紗布/原紙 /PVC 膜/BOPP 膜/樹脂/橡膠等。截至 2021 年 6 月底布基膠帶年產能 189 百萬平方米，用 于日用 DI

19、Y/舞臺展會搭建等。紙基膠帶年產能 616 百萬平方米，包括美紋紙膠帶和清潔膠 帶，美紋紙膠帶在建筑裝修和汽車噴漆時起遮蔽保護作用、在電子生產時起輸送帶作用， 清潔膠帶用于家居清潔。 膜基膠帶年產能 2413.6 百萬平方米， 包括 OPP 膠帶和 PVC 膠帶， PVC 膠帶用于汽車線束捆扎和普通電工，OPP 膠帶用于包裝和辦公文具等。其他品類包括 有雙面膠帶/鋁箔膠帶等。 圖表圖表2： 截至截至 2021 年年 6 月底永冠新材主要產品情況月底永冠新材主要產品情況 產品類別產品類別 所在基地所在基地 現有產能（百萬平方米）現有產能（百萬平方米） 產品類型細分產品類型細分 布基膠帶 江西撫州

20、 189 民用型/工業型布基膠帶 紙基膠帶 江西撫州 616 美紋紙膠帶/清潔膠帶/牛皮紙膠帶 膜基膠帶 江西撫州 2413.6 PVC 膠帶/OPP 膜膠帶 其他膠帶 江西撫州 雙面膠帶/鋁箔膠帶/玻璃纖維膠帶 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表3： 永冠新材膠帶產品產業鏈永冠新材膠帶產品產業鏈 注：2018 年公司不再外購 PVC 膜，而是通過外購 PVC 粉自制 PVC 膜；截至 2021 年中報，OPP 膜自產比例 75%，部分外購 資料來源：公司公告，華泰研究 2002年，上海 永冠粘膠制品 有限公司成立 2005年，通過 ISO9000/BSC I和客戶認證， 開始與3M合作

21、2012年，成立 子公司江西永 冠，建設江西 撫州基地 2014年，改制 為上海永冠眾 誠股份 2019年，上交 所主 板上 市； 設立 越南 永冠 子公 司， 建設 越南海防基地 2020年，設立 山東永冠子公 司，建設山東 臨沂基地 外購原料主要工藝公司產品下游應用 離型涂布復卷涂膠剪裁布基膠帶織布淋膜 紗線 PE/色母 橡膠/樹脂 膠水制備 制紙管 包裝 離型劑 日用DIY 汽車線束用 舞臺展會搭建 離型涂布 復卷涂膠包裝 紙基膠帶 原紙防滲處理 紙漿 橡膠/樹脂 /溶劑 膠水制備制紙管 烘干 溶劑回收 膜基膠帶 制PVC、OPP膜PVC粉/PP粒子 剪裁 防滲劑離型劑 包裝 文具辦公

22、普通電工 建筑裝飾 汽車噴涂 電子電鍍 汽車線束用 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 永冠新材永冠新材(603681 CH) 2012 年戰略轉移以來，公司業績實現持續增長。12-20 年，營收/歸母凈利潤分別由 4.8/0.4 億元增長至 24.1/1.8 億元（CAGR 均為 22%） ，主要受益于膠帶產銷提升。14-20 年，公司 布基膠帶/紙基膠帶價格相對平穩，膜基膠帶價格由于行業競爭激烈不斷下滑，但膠帶產能 不斷釋放， 并維持較高的產銷率 （95%左右） ， 膜基膠帶/紙基膠帶/布基膠帶銷量分別由 2014 年的 38/122/90 百萬平方米增長至

23、2020 年的 1951/465/135 百萬平方米。2017 年，公司毛 利率下滑 5.3pct，主要由于原材料漲價且公司提價滯后；2018 年，公司生產 OPP 膠帶由 外購膠帶母卷全部轉為外購 BOPP 自制母卷，毛利率提升。 2021年前三季度， 公司膜基膠帶/紙基膠帶/布基膠帶銷量分別為 1777/504/96百萬平方米， 同比分別+21%/+53%/持平， 單價分別為 0.72/1.43/4.06 元/米， 同比分別上漲 34%/6%/9%， 受益于膠帶產品量價雙升，營收/歸母凈利潤同比分別增 53%/40%至 26.5/1.94 億元，其中 Q3 營收/歸母凈利同比分別變動+47

24、%/-9.1%至 9.7/0.64 億元，毛利率同比下滑 4.3pct 至 13.9%，主要由于原材料漲價、出口海運費用升高，以及低毛利的膜基膠帶占比提升影響。 圖表圖表4： 永冠新材營業收入永冠新材營業收入及毛利率及毛利率變化變化 圖表圖表5： 永冠新材凈利潤變化永冠新材凈利潤變化 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表6： 永冠新材主要膠帶產品價格變化永冠新材主要膠帶產品價格變化 圖表圖表7： 永冠新材主要膠帶產品銷量及產銷率變化永冠新材主要膠帶產品銷量及產銷率變化 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 分產品來看， 前期公司營收和毛利主

25、要來自布基膠帶業務， 對營收和毛利貢獻在 50%以上， 隨著江西基地紙基膠帶和膜基膠帶產能釋放，公司對布基膠帶的依賴持續降低，膜基膠帶 對營收貢獻持續增加，2020 年公司布基膠帶/紙基膠帶/膜基膠帶營收占比分別為 21%/26%/45%，毛利占比分別為 47%/30%/23%。分地區來看， 2020 年公司海外收入占 比 75%，公司自 2012 年以來不斷發力國內市場，國內收入比例由 2012 年的 5%不斷提升 至 2020 年的 25%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2012 2013 2014 2

26、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Q1-Q3 (百萬元) 膜基膠帶紙基膠帶 布基膠帶其他 綜合毛利率（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 250 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Q1-Q3 （百萬元） 歸母凈利潤凈利率（右軸） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 (元/平方米) 膜基膠帶紙基膠帶布基膠帶 0% 20%

27、 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 (百萬平方米) 膜基膠帶銷量紙基膠帶銷量 布基膠帶銷量膜基膠帶產銷率 紙基膠帶產銷率布基膠帶產銷率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 永冠新材永冠新材(603681 CH) 圖表圖表8： 永冠新材基主要產品毛利潤變化永冠新材基主要產品毛利潤變化 圖表圖表9： 永冠新材國內收入占比情況永冠新材國內收入占比情況 資料來源：公司公

28、告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2012 年以來，公司逐步具備規?；a能力，銷售/財務/管理費用率不斷下降。近年來， 公司不斷加大環保型膠水以及高新膠粘材料研發投入，研發費用率總體呈上升趨勢。公司 凈利率相對穩定，但由于戰略轉移至江西基地后，公司處于快速擴張期，且 2018 年以來通 過 IPO 及發行可轉債融資導致凈資產快速增長，資本回報率不斷下降。2021 年前三季度公 司凈利率同比下跌 0.64pct 至 7.3%，ROE/ROIC 分別同比下降 0.5/1.2pct 至 8.9%/6.4%。 未來隨著公司新建項目投產，以及高附加值產品的投放，原材料及運費下跌，資本回報率

29、有望提高。 圖表圖表10： 永冠新材期間費用率變化永冠新材期間費用率變化 圖表圖表11： 永冠新材資本回報率永冠新材資本回報率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201220132014201520162017201820192020 (百萬元) 膜基膠帶紙基膠帶布基膠帶 其他膜基毛利率紙基毛利率 布基毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2012 2

30、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 （百萬元） 中國大陸國外國內收入占比 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Q1-Q3 銷售費用率財務費用率 管理費用率研發費用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Q1-Q3 凈利率（右軸）ROEROIC 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 永冠新材永冠

31、新材(603681 CH) 呂新民/郭雪燕夫婦直接持股 55.83%，并通過連冠投資/永愛投資/永獻投資（均為公司持股 平臺）間接持股 2.75%，合計持股 58.58%，是公司實際控制人。董事長呂新民及核心領導 層深耕膠帶行業 20 余年，具有豐富的行業經驗。 圖表圖表12： 永冠新材股權架構圖（截至永冠新材股權架構圖（截至 2021 年年 9 月月 30 日日） 資料來源：公司公告，華泰研究 子公司層面，江西永冠和江西膠粘是公司主要生產基地，主營膠帶基材和膠帶，涵蓋公司 目前所有膠帶品類， 2021H1 凈利分別為 7366/1269 萬元。 越南永冠加快公司全球化布局， 在越南海防安裝膠

32、帶后道加工工序，涵蓋品類與江西基地類似，2021H1 凈利為 553 萬元。 山東永冠目前只規劃 OPP 膠帶產品，2021H1 實現凈利-136 萬元。江西振冠負責可降解膠 帶產品研發生產。 圖表圖表13： 永冠新材主要子公司經營情況永冠新材主要子公司經營情況 子公司名稱子公司名稱 主營業務主營業務 經營地點經營地點 持股比例持股比例 凈資產凈資產 21H1 凈利凈利 20A 凈利凈利 20H1 凈利凈利 19A 凈利凈利 江西永冠 膠帶及膠帶基材 江西撫州 100% 94,500 7,366 4,059 2,235 3,519 越南永冠 膠帶/包裝袋等 越南海防 100% 8,601 55

33、3 -325 -297 -93 山東永冠 新材料研發/膠帶 山東臨沂 100% 29,827 -136 -37 -4 江西膠粘 膠帶/原紙/紗布 江西撫州 100% 6,268 1,269 -1 注：凈資產截至 2021 年 6 月 30 日，單位為萬元 資料來源：公司公告，華泰研究 永愛投資 上海永冠眾誠新材料科技（集團）股份有限公司 江西永冠江西八福 100% 山東永冠越南永冠上海重發永康澤冉 100%100%100% 100%100% 永獻投資 1.57%2.93% 連冠投資 1.75% 其余股份呂新民/郭雪燕夫婦 48.66%45.09% 74.9%29%21.64% 江西振冠 70%

34、 永冠膠粘 100% 上海永鈺 100% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 永冠新材永冠新材(603681 CH) 膠帶市場空間大，國內行業集中度有望提高膠帶市場空間大，國內行業集中度有望提高 膠帶應用廣泛，下游需求多點增長膠帶應用廣泛，下游需求多點增長 全球膠帶市場產品按用途分為四大類， 據 AWA， 2018 年包裝膠帶消費量最大 （占比 67%） ， 其次是特種膠帶（占比 15%） 。據 Markets and Markets 報告，2016 年全球膠帶市場為 473 億美元，預計 2021 年全球膠帶市場將達到 629 億美元。特種膠帶屬于高端領域產品，

35、主要 用于電子、汽車、醫療等行業。隨著全球通用型膠帶（OPP 膠帶/建材保護膜膠帶/PVC 電 氣膠帶等）市場逐漸飽和，未來高附加值的特種膠帶將成為推動行業發展的引擎。 圖表圖表14： 2018 年全球膠帶銷量占比年全球膠帶銷量占比 圖表圖表15： 2018 年亞洲地區特種膠帶終端需求占比年亞洲地區特種膠帶終端需求占比 資料來源：Alexander Watson Associates（AWA），華泰研究 資料來源：Alexander Watson Associates（AWA），華泰研究 據 CATIA， 09-20 年， 國內膠帶銷量從 125 億平方米增長至 299 億平方米， CAGR

36、為 8.3%， 對應市場規模由 245 億元增長至 501 億元，CAGR 為 6.7%。其中，OPP 膠帶是國內膠帶 消費主流， 銷量占比 59%， 其次是標簽及廣告貼、 保護膜膠帶等， 銷售額方面， OPP 膠帶、 標簽及廣告貼、特種膠帶分別占比 23%、20%、20%。根據我國膠粘劑和膠粘帶行業“十 四五”規劃，預計 21-25 年我國膠帶銷量和銷售額將分別以 CAGR 4.5%和 4.2%的速度增 長，到 2025 年國內膠帶銷量和銷售額將分別達到 354 億平方米/596 億元。 圖表圖表16： 國內膠帶市場規模國內膠帶市場規模持續增長持續增長 圖表圖表17： 2020 年國內膠帶產

37、品銷量構成情況年國內膠帶產品銷量構成情況 資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業協會（CATIA），華泰研究 資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業協會（CATIA），華泰研究 包裝膠帶 67% 特種膠帶 15% 消費/辦公用品膠帶 10% 遮蔽膠帶 8% 電子產品 25% 白色家電 19% 汽車 16% 電器 13% 醫藥 11% 衛生 8% 印刷紙業 6% 建筑 2% 0 100 200 300 400 500 600 0 50 100 150 200 250 300 350 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (億平

38、方米)(億元） 銷量銷售額(右軸) OPP膠帶 , 59% 標簽及廣告 貼 , 14% 保護膜膠帶 , 9% 雙面膠帶 , 6% 美紋紙膠帶 , 5% PVC電氣膠 帶 , 3% 鋁箔膠帶 , 1% 其他及特種 膠帶 , 3% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 永冠新材永冠新材(603681 CH) 民用膠帶主要包括 OPP 膠帶/美紋紙膠帶/普通 PVC 電工膠帶，主要用于包裝、辦公文教、 家居裝修等。國內物流行業快速發展，帶動 OPP 膠帶需求增長，據國家郵政局，2020 年 我國快遞業務量 834 億件，同比增 31%，快遞業務收入 8795 億元，同比

39、增 17%，參考華 泰交運團隊的預測，預計 2022/2025 年規上快遞量分別將達到 1310/2016 億件，較 2020 年分別增長 57%/142%。建筑裝飾行業主要使用美紋紙膠帶，國內居民對改善居住環境需 求提升， 建筑裝飾行業產值持續增長， 由 2010 年 2.1 萬億增長至 2019 年 4.5 萬億， CAGR 為 9%。文教辦公用品領域，據中國文教體育用品協會數據，2020 年國內文教辦公用品市 場規模達到 1563 億元，CAGR（18-20 年）同比增長 5%，包括辦公文具和學生文具等。 文具市場消費呈現品牌化、創意化趨勢，彩色裝飾膠帶等定制化膠帶需求增加。 圖表圖表1

40、8： 國內規模以上快遞業務量國內規模以上快遞業務量持續增長持續增長 圖表圖表19： 國內建筑裝飾行業（公裝國內建筑裝飾行業（公裝+家裝）完成工程總產值家裝）完成工程總產值 資料來源：中國建筑裝飾協會，華泰研究 資料來源：wind，華泰研究 汽車領域主要使用汽車線束膠帶 （PVC膠帶/布基膠帶） 和美紋紙膠帶。 全球汽車產量自 2018 年以來下滑，2020 年受新冠疫情影響同比下滑 15%至 0.78 億輛，但全球汽車保有量持續 增長，2020 年同比增 2%至 15.15 億輛，汽車裝飾保養領域龐大的市場空間將帶動美紋紙 膠帶需求增長。電子領域常用美紋紙膠帶、PET 膠帶、泡棉膠帶等。印刷電

41、路板 PCB 是組 裝電子元件的基板，是電子元件中比重最大的細分產業。據 Prismark 統計和預測，2020 年全球 PCB 行業產值 652 億美元（YOY+6%） ，預計 2025 年將達到 863 億美元（21-25 年 CAGR 5.8%） 。受益于全球 PCB 產能向中國轉移，09-20 年，中國 PCB 行業產值由 143 億美元增長至 351 美元，成為全球第一大 PCB 制造基地。 圖表圖表20： 全球汽車產量和保有量情況全球汽車產量和保有量情況 圖表圖表21： 國內及全球國內及全球 PCB 行業產值行業產值 資料來源：世界汽車工業協會（OICA），華泰研究 資料來源：Pr

42、ismark，華泰研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2022E 2025E (億件) 規模以上快遞業務量同比-右軸 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (萬億元） 國內建筑裝飾行業產

43、值 同比（右軸） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 0 20 40 60 80 100 120 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (百萬輛)（百萬輛） 全球汽車產量全球汽車保有量（右軸） 0 100 200 300 400 500 600 700 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 （億美元） 中國PCB規模全球PCB市場規模

44、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 永冠新材永冠新材(603681 CH) 國內膠帶行業分散，產品以中低端為主國內膠帶行業分散，產品以中低端為主 目前膠帶行業經營兩級分化明顯。國外巨頭歷史悠久，技術實力強，品牌優勢明顯，占領 了高端市場。3M 公司在二戰期間依靠里程碑產品 scotch 膠帶發家，目前其膠帶產品種類 齊全，膠粘劑/膠帶業務營收占比 28%，2020 年公司總營收/凈利分別為 322/54 億美元，凈 利同比增 18%。日本電工主要生產用于汽車/電子的工業用膠帶，其膠粘劑/膠帶業務營收占 比 39%，2020 年其總營收/凈利分別為 72/7 億美

45、元，同比分別增 6%/54%。德莎公司的膠 帶業務占比 100%， 產品廣泛應用于工業/包裝等領域， 在膠帶技術創新和研發上世界領先， 2020 年營收/凈利分別為 13.3/1.3 億歐元。 圖表圖表22： 全球膠帶行業海外領先企業情況全球膠帶行業海外領先企業情況 國外企業名稱國外企業名稱 全球總部全球總部 膠帶業務簡介膠帶業務簡介 20A 營收營收 20A 凈利凈利 19A 營收營收 19A 凈利凈利 膠粘劑膠粘劑/膠帶業務營收占比膠帶業務營收占比 3M 美國明尼蘇達州 雙面膠帶/遮蔽膠帶/包裝膠帶 321.8 53.8 321.4 45.7 28% 漢高 德國杜塞爾多夫 民用/工業用膠粘

46、制品 192.5 14.2 201.1 21.0 45% 日本電工 日本大阪府 工業膠帶（汽車/電子用） 72.0 6.7 68.0 4.3 39% 艾利丹尼森 美國加州 壓敏膠標簽材料/零售服裝標簽 69.7 5.6 70.7 3.4 100% 德莎 德國漢堡 民用/工業用膠帶，研發全球領先 13.3 1.3 13.8 1.3 100% 注：漢高和德莎的單位為億歐元，其余為億美元；膠粘劑/膠帶業務營收占比是 2020 年的情況；各公司營收和凈利是指公司整體水平 資料來源：各公司公告，華泰研究 國內膠帶行業競爭格局分為三個層次，國內生產商主要處于第二/三層次，以中低端市場產 品為主，商業模式主

47、要為 ODM/OEM。行業內企業數量多、規模小、行業集中度低，大部 分企業未上市，產品結構單一，僅生產 1-2 種膠帶產品，市場競爭較為激烈。目前國內涉 及膠帶業務的上市企業除永冠新材外還有三家，斯迪克主要生產電子膠帶/OPP 膠帶，膠帶 業務占公司主營 28%；晶華新材主要膠帶產品有美紋紙膠帶/電子膠帶/布基膠帶，膠帶相關 業務占比 95%； 炎洲股份是一家臺灣企業， 主營 OPP 膠帶和 PVC 膠帶， 膠帶業務占比 100%。 從收入角度對比， 2020 年永冠新材純膠帶收入達 24.1 億元， 除炎洲股份外在上市公司中最 高，考慮其國內銷售收入僅 8 億元，中國市場份額不足 2%。從盈

48、利能力角度，斯迪克由于 主要從事電子膠帶業務，凈利率達 11.7%，晶華新材由于主要從事工業及電子膠帶，凈利 率達 14.7%，上述企業生產基地分別位于寧波、蘇州等發達地區。福建友誼為家族控股企 業，采取多點布局戰略，工廠分布全國，但缺乏規?；耙惑w化優勢。永冠新材由于膜基 膠帶收入的大幅增厚，影響了凈利率，但伴隨產業鏈一體化及產品高端化的推進凈利率有 望逐步提升，作為上市公司，公司的融資優勢及基地布局（土地及工人優勢顯著的江西撫 州及越南）優勢賦予公司更廣闊的的發展空間。 圖表圖表23： 膠帶行業三個層次的競爭格局膠帶行業三個層次的競爭格局 層次層次 代表企業代表企業 特點特點 第一層次 歐

49、美大型膠帶企業:3M/Tesa/日東電工 高附加值的特殊用途膠帶(汽車/電子/醫用)，質量環保要求高 第二層次 國內主流膠帶企業:永冠/晶華/友誼/皇冠等 擁有一定生產能力/技術水平/自主品牌；國際知名品牌的代工商 第三層次 小型生產企業和下游裁切商 產品同質化程度高，技術含量低 資料來源：公司公告，華泰研究 國內具備規?；a能力的膠帶企業較少，大部分廠商直接購買母卷，只進行簡單裁切和 包裝后對外出售，技術含量不高。隨著中低端市場的飽和，膠帶企業研發創新和提供定制 化綜合解決方案能力顯得更為重要。在我國產業結構升級的大背景下，技術實力弱的小型 膠帶廠商面臨淘汰，具備研發創新、一體化現金工藝以

50、及成本優勢的企業將獲得更多市場 份額，行業集中度有望提升。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 永冠新材永冠新材(603681 CH) 圖表圖表24： 膠帶行業國內主要生產商膠帶行業國內主要生產商 國內國內企業名稱企業名稱 生產基地生產基地 主要膠帶產品主要膠帶產品 備注備注 永冠新材 江西撫州/山東臨沂/越南海防 OPP 膠帶/PVC 膠帶/布基膠帶/美紋紙膠帶 20 年營收/凈利分別 24.1/1.8 億元，膠帶業務占比 91% 斯迪克 江蘇宿遷 OPP 膠帶/電子膠帶 20 年營收/凈利分別 15.4/1.8 億元，膠帶相關業務占比 28% 晶華新材 江蘇