元宇宙行業深度報告：通往真實的虛擬道阻且長為什么行則將至？-211209（77頁）.pdf

《元宇宙行業深度報告：通往真實的虛擬道阻且長為什么行則將至？-211209（77頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《元宇宙行業深度報告：通往真實的虛擬道阻且長為什么行則將至？-211209（77頁）.pdf（77頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 -1- 證券研究報告 2021 年 12 月 9 日 行業行業研究研究 通往真實的虛擬通往真實的虛擬：道阻且長，為什么行則將至？道阻且長，為什么行則將至？ 元宇宙行業深度報告 互聯網與傳媒互聯網與傳媒 元宇宙為什么是下一代互聯網？元宇宙為什么是下一代互聯網？人類文明的承載形勢來看： 虛構一直是人類文明人類文明的承載形勢來看： 虛構一直是人類文明 的底層沖動。 元宇宙將真正改變我們與時空互動的方式，的底層沖動。 元宇宙將真正改變我們與時空互動的方式，以虛實融合的方式深刻 改變現有社會的組織與運作， 從而催生線上線下一體的新型社會關系， 從虛擬維 度賦予實體經濟新的活力。人類對于元宇宙的需求場景

2、會真實存在：人類對于元宇宙的需求場景會真實存在： C 端用戶 以前所未有的沉浸方式體驗虛擬人生， 形成虛實二維的新型生活方式， 而游戲是 元宇宙發展初期的主要 C 端形態和場景； B 端應用方面， 虛擬化推動制造業效率 提升，如數字汽車工廠能大幅提高廠商在設計、生產、測試中的效率。 人類虛擬化的臨界點什么時候到來？人類虛擬化的臨界點什么時候到來？當下大背景是疫情加速線上遷移， 虛擬和現 實逐漸深度融合。 所謂不問來處， 何知前路？不理解科技產生的歷史路徑與推動 因素，就難以對科技未來發展做出前瞻和“模糊的正確”的判斷。我們嘗試探尋 歷史上電力革命、移動互聯網革命這兩波重要浪潮的“發起-高潮-平

3、穩”歷程， 推斷出：人類通往虛擬世界的節奏仍然遵從技術成熟、商業可行、市場增量空間人類通往虛擬世界的節奏仍然遵從技術成熟、商業可行、市場增量空間 三個三個維度維度。 按。 按現在的底層技術現在的底層技術、 商業可行性，、 商業可行性， 元宇宙革命的元宇宙革命的全面突破全面突破仍較為久遠。仍較為久遠。 實現元宇宙的核心框架包含：硬件、網絡層、計算力、虛擬平臺、協議和標準、 支付方式、內容、服務和資產、消費者行為。元宇宙的技術架構并不復雜，但實 現需要通信技術、計算架構、算法等技術共同配合，遵循木桶理論，長期以來停 留在概念階段；隨著各領域的科技突破，元宇宙終將從概念走向現實。隨著各領域的科技突破

4、，元宇宙終將從概念走向現實。 早期商業可行性：早期商業可行性：VRVR、ARAR 設備設備 C C 端接受度高，降成本路徑被探明，元宇宙接入端接受度高，降成本路徑被探明，元宇宙接入 設備商業可行性即將驗證。設備商業可行性即將驗證。商業可行性兩個核心要素：一、需求真實存在；二、 產品的收入成本結構能帶來商業利益并支持迭代升級； 在供給驅動需求的高科技 行業，兩個要素互為因果。1 1）需求側：facebook 的 oculus 定價方案已出，消 費者接受度高；蘋果入局有望創造爆款產品；2 2）供給側：短焦技術路徑及各自 的降成本路徑已被探明；商業可行性已被產業基本驗證。 市場空間：市場空間：元宇宙

5、元宇宙 20252025 年年國內國內市場空間在市場空間在 3 3, ,400400- -6,6,4 40000 億元億元量級量級。加總元宇宙 各細分領域（社交、游戲、短視頻、電商等），測算得元宇宙市場空間 3,400 億元。通過梅特卡夫定律對元宇宙網絡效應的測算，市場空間約 6,400 億元。 投資建議：投資建議：關于元宇宙的投資機會，長期不應低估宏大的敘事，短期也不應高估關于元宇宙的投資機會，長期不應低估宏大的敘事，短期也不應高估 技術進步的節奏。技術進步的節奏。1 1）VR、AR 產業有望迎來拐點。推薦舜宇光學科技、歌爾股推薦舜宇光學科技、歌爾股 份份，Facebook（Meta）；2

6、2）游戲作為 C 端殺手級應用帶來利潤。推薦騰訊控推薦騰訊控 股、網易股、網易- -S S、Roblox；3 3）關注算力、AI 等元宇宙基礎設施發展，推薦英偉達。推薦英偉達。 風險分析：風險分析：數據隱私監管；未成年人保護；區塊鏈監管；VRAR 商業化不及預期 重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元） EPSEPS（元）（元） PEPE（X X） 投資評投資評 級級 20A20A 21E21E 22E22E 20A20A 21E21E 22E22E 0700.HK 騰訊控股 447.8 12.66 14.05 17.72 29

7、 26 21 買入 9999.HK 網易-S 161.2 3.65 4.46 5.36 36 29 24 買入 NVDA.O 英偉達 308.0 1.73 3.69 4.70 177 83 65 買入 2382.HK 舜宇光學科技 228.6 4.46 5.69 7.10 42 33 26 買入 002241.SZ 歌爾股份 51.95 0.87 1.21 1.56 60 43 33 買入 RBLX.N Roblox 113.79 -0.44 -0.75 -0.65 - - - 買入 FB.O Meta 306.84 10.48 13.74 16.84 29 22 18 買入 資料來源：Win

8、d，Bloomberg，光大證券研究所預測，股價時間 2021-12-6，按 1HKD=0.8118CNY、1USD=6.3775CNY 換算；美股股價、eps 單位為美元；港股股價單位為港元、eps 單位為人民幣元 買入（維持）買入（維持） 作者作者 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 要點要點 -2- 證券研究報告 互聯網與傳媒互聯網與傳媒 投資聚焦投資聚焦 從歷史上來看， 每一輪科技革命都帶來了社會組織以及人類生活的變革， 驅動了 巨大的市場機會。當下，海內外科技巨頭紛紛加速布局元宇宙，無論是產業還是 資本市場都在積極探索和密切關注元宇宙新場景帶

9、來的巨大機遇。 我們我們的的創新之處創新之處 1）我們認為，在歷史上，科技應用場景的快速鋪開憑借其巨大的需求和豐厚的 利潤，推動了電力、互聯網、新能源等大規模應用；元宇宙殺手級應用場景對硬 件性能提出嚴苛且日益增長的需求， 而硬件算力的提升最終將外溢至生產力領域； 2）我們應用了分析科技創新的一般框架，從技術成熟度、商業可行性、市場增 量空間三個方面， 從元宇宙的底層邏輯的八個框架對其進行了全面、 詳盡的分析； 3）我們創造性的使用了梅特卡夫定律的研究方法，從下一代互聯網的底層邏輯 出發，估算元宇宙的網絡效應價值。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、VR、AR 產品迭代，實現優秀的用戶

10、體驗以及成本的重大突破，C 端用戶接 受度突破臨界點； 2、爆款內容的出現將推動元宇宙硬件進步以及大規模普及，從而帶來行業加速 發展； 3、先發應用場景的示范效應下，導致新場景大量涌現，形成基于元宇宙的新生 態。 投資觀點投資觀點 我們認為關于元宇宙的投資機會， 長期不應低估宏大的敘事， 而短期也不應高估我們認為關于元宇宙的投資機會， 長期不應低估宏大的敘事， 而短期也不應高估 技術進步的節奏。技術進步的節奏。 1）首先需要卡位下一代沉浸式互聯網入口，VRAR 產業有望迎來邊際變化和拐 點。重點推薦舜宇光學科技、歌爾股份、Facebook（Meta）； 2）游戲作為 C 端用戶的殺手級應用帶來

11、利潤，能支持支持網絡、算力等其他領 域拓展所需的巨額投入。重點推薦騰訊控股、網易-S、Roblox； 3）算力將一直保持稀缺，基礎設施元宇宙發展的必要條件。關注算力、AI 等元 宇宙基礎設施發展，重點推薦英偉達。 -3- 證券研究報告 互聯網與傳媒互聯網與傳媒 目目 錄錄 1、 什么是元宇宙？為什么元宇宙是下一代互聯網什么是元宇宙？為什么元宇宙是下一代互聯網 . . 9 9 1.1、 元宇宙：下一代沉浸式互聯網 . 9 1.1.1、 超越虛擬與現實的科幻暢想：元宇宙概念來源 . 9 1.1.2、 新技術由點突破連接成面，移動互聯網繼承者的孕育 . 10 1.1.3、 元宇宙的五大要素：永久沉浸

12、的社交生態，廣闊開放的平行宇宙 . 12 1.2、 元宇宙不是遙不可及，已有率先涉足元宇宙的應用場景 . 13 1.2.1、 元宇宙深刻改變現有生活生產方式，帶來廣闊價值空間 . 13 1.2.2、 為什么云游戲將是人類通往元宇宙的合理路線圖？ . 14 1.2.3、 制造業虛擬化應用，推動 B 端效率提升 . 15 1.2.4、 元宇宙的經濟支持，數字資產 NFT 或將“破圈” . 16 1.3、 元宇宙革命將何時到來？ . 17 1.3.1、 時代變革往往會經歷技術變革、工業和過程變革兩個獨立的浪潮 . 18 1.3.2、 時代變革由多項發明和貢獻共同成就，需要不斷迭代自驅實現正向循環 .

13、 19 1.3.3、 元宇宙開啟正向循環，進入技術變革期，距離工業變革浪潮尚有較遠距離 . 20 2、 產業鏈進展：元宇宙從技術變革走向商業落地產業鏈進展：元宇宙從技術變革走向商業落地 . . 2121 2.1、 元宇宙研究，從八大核心框架入手 . 21 2.2、 VRAR 市場快速復蘇，跨時代元宇宙終端或將到來 . 22 2.2.1、 VRAR：低谷后快速復蘇，元宇宙接入終端有望鋪開 . 22 2.2.2、 VRAR 產品未達理想型，元宇宙等候消費級商業爆款 . 25 2.2.3、 全新交互技術提升元宇宙體驗，腦機接口是未來交互黑科技 . 27 2.3、 關鍵基礎設施建設穩步推進，元宇宙的將

14、至未至 . 29 2.3.1、 元宇宙數據傳輸需求高，6G 的商用可能是關鍵節點 . 29 2.3.2、 算力將一直保持稀缺，邊緣端算力進步是更值得期待的方向 . 30 2.3.3、 虛擬元宇宙平臺形成創作者經濟產出良性循環，短期內仍將以游戲平臺為主 . 32 2.3.4、 元宇宙不是移動互聯網疊加虛擬現實的版本，互聯互通的交換協議和標準是必須 . 32 2.3.5、 經濟繁榮尚待中長期各獨立平臺的打通，元宇宙“play-to-earn”模式有望快速發展 . 33 3、 市場空間：元宇宙將帶來五千億級增量空間市場空間：元宇宙將帶來五千億級增量空間 . 3434 3.1、 元宇宙從 0 到 1，

15、為移動互聯網所不能為 . 34 3.2、 元宇宙的深度鏈接，網絡效應創造巨大價值 . 39 4、 投資建議與行業內主要公司分析投資建議與行業內主要公司分析 . 4141 4.1、 騰訊：國內元宇宙領航者，強社交型元宇宙新品 Z-plan 值得期待 . 42 4.1.1、 騰訊元宇宙：社交為基，廣泛布局 . 42 4.1.2、 掌握 Epic Games 核心虛幻引擎，虛擬化創作世界領先 . 43 4.1.3、 業績預測和估值分析 . 44 4.2、 Roblox：元宇宙第一股，用戶與營收仍處于上升期 . 45 4.2.1、 從模擬物理實驗室到“元宇宙第一股”，正向網絡效益促進 Roblox 持

16、續增長 . 45 4.2.2、 三大核心產品支撐數字世界，日活與 Booking 仍在上升期 . 46 4.3、 Facebook（Meta） ：最堅定的元宇宙探索者，看好保持 VR 一體機龍頭地位 . 50 4.3.1、 從社交媒體公司向元宇宙，元宇宙戰略重要性節節攀升 . 50 4.3.2、 Oculus，一馬當先的 VR 主機商，引領 VR 步入現象級 . 51 4.3.3、 最全面的元宇宙布局，Facebook 有望維持龍頭地位 . 53 4.4、 網易：游戲巨頭切入元宇宙，新游上線打開增長空間 . 56 4.4.1、 網易影核：國內 VR 內容先驅，打通 VR 游戲“最后一公里” .

17、 56 4.4.2、 網易游戲：旗艦游戲貢獻穩定輸出，新爆款打開增長空間 . 57 4.4.3、 業績預測與估值分析 . 58 4.5、 英偉達：市值最高半導體公司助力元宇宙，看好 Omniverse、A100 芯片發展 . 61 -4- 證券研究報告 互聯網與傳媒互聯網與傳媒 4.5.1、 Omniverse：技術加持解鎖工程師的元宇宙 . 61 4.5.2、 云端 AI 芯片 A100：強大的算力支持 . 63 4.5.3、 英偉達（NVDA.O） ：從圖像處理出發，于數據中心綻放 . 66 4.5.4、 業績預測和估值分析 . 69 4.6、 舜宇光學科技：光學龍頭，前瞻布局 VR/AR

18、 . 72 4.7、 歌爾股份：FB&PS VR 產品出貨量高增長，代工龍頭有望深度受益 . 75 5、 風險分析：數據隱私、未成年人保護、監管風險風險分析：數據隱私、未成年人保護、監管風險 . 7676 -5- 證券研究報告 互聯網與傳媒互聯網與傳媒 圖目錄圖目錄 圖 1：元宇宙，超越虛擬與現實的終極愿景 . 9 圖 2： 雪崩 ：左為snow crash1992 年原版，右為 2018 年中文版 . 9 圖 3： 頭號玩家中的虛擬世界：綠洲 . 9 圖 4：元宇宙發展前史（1986-2021M10） ，Roblox 上市將元宇宙概念重新帶回公眾視野，熱度開始攀升 . 10 圖 5：元宇宙雛

19、形發展成熟度雷達圖 . 11 圖 6：元宇宙六大支撐技術 . 11 圖 7：元宇宙五大必要要素 . 13 圖 8：元宇宙帶來廣闊價值空間 . 14 圖 9：20-23 中國與海外云游戲市場規模及預測圖（單位：億美元） . 15 圖 10：云游戲原理概述圖 . 15 圖 11：云游戲平臺騰訊即玩實機畫面 . 15 圖 12：iTwin：劍橋西區建筑模型 . 16 圖 13：寶馬數字工廠生產線的數字孿生 . 16 圖 14：FT 和 NFT 對比示意 . 17 圖 15：NFT 的主要特征 . 17 圖 16：NFT 月活躍開發者數保持增長（單位：個） . 17 圖 17：NFT 二級市場銷售額保

20、持增長（單位：百萬美元） . 17 圖 18：第一次浪潮：蒸汽齒輪組并未被電力基礎設施所取代 . 18 圖 19：第二波浪潮：電力基礎設施促進了流水線的產生 . 18 圖 20：iphone 集合了整個移動互聯網時代的技術突破 . 19 圖 21：元宇宙的發展展望 . 20 圖 22：元宇宙的核心框架，硬件、網絡層、計算力、虛擬平臺、協議和標準、支付方式、內容、服務和資產、 消費者行為. 22 圖 23：AR 游戲寶可夢 go中，“寶可夢”被投射到現實場景 . 23 圖 24：VR 游戲節奏光劍中，切割“迎面而來”的方塊 . 23 圖 25：VR/AR 發展歷程，已經迎來復蘇階段的新拐點 .

21、23 圖 26：AR/VR 市場規模增長迅速 . 24 圖 27：AR/VR 設備出貨量激增（單位：萬臺） . 24 圖 28：2020 年 AR/VR 市場競爭格局（按出貨量計） . 25 圖 29：目前的 VR 文字輸入需要逐個按鍵輸入，較為繁瑣 . 26 圖 30：下一代 VR 頭顯有望支持投射于任意表面的虛擬鍵盤 . 26 圖 31：連接設備與用戶的交互式技術逐漸進步 . 27 圖 32：VRAR 交互設備技術分為外置激光圖像定位和內置圖像處理定位 . 28 圖 33：腦機接口原理圖示意 . 29 圖 34：我國腦機接口市場規模 . 29 圖 35：從 4G 到 5G，為實現虛擬與現實

22、的融合提供支撐 . 30 圖 36：Wi-Fi 網絡持續升級，應對不斷擴大的客戶端設備數量以及不同應用的用戶體驗需求. 30 圖 37：Wi-Fi6 通過 OFDMA、MU-MIMO 提供可靠服務 . 30 圖 38：元宇宙對強大算力的需求主要集中在視覺、交互和 AI 技術 . 31 -6- 證券研究報告 互聯網與傳媒互聯網與傳媒 圖 39：算力發展的解決方案將是云端和邊緣端同時發展 . 31 圖 40：各虛擬平臺的 MAU（單位：百萬人） . 32 圖 41：Roblox 每月游玩時間（單位：十億小時） . 32 圖 42：Unity 分發平臺（UDP） ：一次創建，隨地發布 . 33 圖

23、43：Omniverse Connector 工具支持大量應用程序間的協作 . 33 圖 44：Roblox 經濟結構 . 34 圖 45：網絡效應定律圖示 . 40 圖 46：Roblox 季度價值曲線 . 41 圖 47：元宇宙的演進路線推演 . 41 圖 48：騰訊元宇宙布局 . 43 圖 49：騰訊產品與服務布局 . 43 圖 50：虛幻引擎 5 EA 版：世界建構功能 . 44 圖 51：Epic 游戲商城采取定期發送免費游戲策略吸引玩家入駐 . 44 圖 52：Roblox 發展歷程 . 46 圖 53：Roblox Client 游戲界面 . 46 圖 54：Roblox Stu

24、dio 模版界面 . 46 圖 55：19Q1-21Q3 Roblox 全球日活用戶增長情況 . 47 圖 56：19Q1-21Q3 Roblox 用戶投入時間 . 47 圖 57：19Q1-21Q3 Roblox Booking 收入 . 47 圖 58：19Q1-21Q3 Roblox 每日活用戶的平均 Booking (ABPDAU) . 47 圖 59：Facebook 元宇宙布局 . 51 圖 60：Facebook 路線圖 . 51 圖 61：21Q1 VR 出貨量市場份額 . 52 圖 62：Oculus Quest 2 出貨量（單位：臺） . 52 圖 63：Workplace

25、 付費用戶數（單位：百萬人） . 53 圖 64：扎克伯格于 21 年 8 月 20 日在虛擬場景 Workroom 中進行的線上 VR 會議 . 53 圖 65：Spark AR 產品示意 . 54 圖 66：Spark AR Studio 自主創建 AR 特效 . 54 圖 67：Diem 原理示意 . 54 圖 68：Diem 協會成員 . 54 圖 69：20M10， 節奏空間電競挑戰賽全國總決賽現場 . 57 圖 70：VR 自助機：影核 MINI . 57 圖 71：網易部分在線游戲 . 57 圖 72： 永劫無間IP 授權的NARAKAHERONFT . 57 圖 73： 夢幻西

26、游iphone 免費榜 20M10-21M10 排名趨勢 . 58 圖 74： 哈利波特iphone 免費榜 21M9-21M10 排名趨勢 . 58 圖 75：Omniverse 工作流程 . 62 圖 76：Omniverse 幫助解決四大核心痛點. 62 圖 77：Omniverse 物理模擬示意 . 63 圖 78：利用 Omniverse RTX 進行材質渲染 . 63 圖 79：Omniverse 已應用于多個領域 . 63 -7- 證券研究報告 互聯網與傳媒互聯網與傳媒 圖 80：在大型模型上將 AI 訓練的速度提升高達 3 倍 . 64 圖 81：與 CPU 相比，AI 推理性

27、能提升高達 249 倍. 65 圖 82：與 A100 40GB 相比，AI 推理性能提升 1.25 倍 . 65 圖 83：在四年內將高性能計算性能提升 11 倍 . 65 圖 84：高性能計算應用程序的性能提升高達 1.8 倍 . 65 圖 85：大數據分析基準測試與 CPU 相比，速度提升高達 83 倍 . 66 圖 86：借助多實例 GPU (MIG)，推理吞吐量可提升高達 7 倍 . 66 圖 87：2020 年 7 月，英偉達市值超過英特爾（單位：百萬美元） . 66 圖 88：英偉達總營收及各業務營收變化（百萬美元） . 67 圖 89：數據中心營收占比不斷提升，20 年創下新高

28、達到 40% . 67 圖 90：英偉達與 AMD 數據中心 GPU 性能比較 . 68 圖 91：CPU+GPU+DPU 的組合硬件戰略規劃 . 68 圖 92：英偉達占據獨立顯卡銷售量領先地位（20Q4 達 83%） . 68 圖 93：英偉達光追技術已演進至二代. 68 圖 94：英偉達 RTX 仍存在 70%以上使用用戶滲透空間（按存量統計） . 69 圖 95：游戲顯卡需求旺盛 . 69 圖 96：英偉達 ASP 隨著架構升級提升 . 69 圖 97：英偉達游戲業務營收持續創下新高（單位：百萬美元） . 69 圖 98：VR/AR 的產業鏈包括硬件、軟件、內容（制作與分發） 、應用服

29、務四大部分 . 72 圖 99：菲涅爾透鏡的輪廓和功能 . 73 圖 100：菲涅爾透鏡比傳統非球面透鏡輕薄很多 . 73 圖 101：AR 光波導方案一般可以分為幾何光波導和衍射光波導 . 73 圖 102：FB 分季度非廣告收入（18Q4-20Q4，單位：百萬美元） . 75 圖 103：索尼 PS4 全生命周期各類產品出貨量 . 75 表目錄表目錄 表 1：不同人士對元宇宙的觀點集錦 . 12 表 2：歷次變革匯集的多項發明、貢獻及自驅動邏輯 . 19 表 3：三種頭顯各有優劣，一體式頭顯靈活性、獨立性優勢逐漸凸顯 . 25 表 4：目前主流 VR 一體機距離理想的元宇宙接入終端尚有 3

30、-5 年的差距 . 26 表 5：目前國內主流云計算服務商相比于 PS5 游戲機成本不占優 . 31 表 6：各元宇宙早期細分市場空間測算 . 35 表 7：社交元宇宙國內市場空間測算 . 36 表 8：游戲元宇宙國內市場空間測算 . 37 表 9：在線視頻元宇宙國內市場空間測算 . 37 表 10：短視頻元宇宙國內市場空間測算 . 38 表 11：電商元宇宙國內市場空間測算 . 38 表 12：辦公元宇宙國內市場空間測算. 39 表 13：網絡效應定律簡介 . 39 表 14：Roblox 季度價值曲線數據集 . 40 -8- 證券研究報告 互聯網與傳媒互聯網與傳媒 表 15：梅特卡夫定律測

31、算過程 . 40 表 16：騰訊組織架構五個階段 . 42 表 17：騰訊投資元宇宙事件 . 43 表 18：騰訊盈利預測與估值簡表 . 44 表 19：騰訊控股 SOTP 估值表 . 45 表 20：Roblox 收入預測 . 48 表 21：Roblox 成本費用預測（單位：百萬美元） . 49 表 22：Roblox 可比公司估值比較 . 50 表 23：Roblox 盈利預測與估值簡表 . 50 表 24：Facebook VR 發展歷程 . 51 表 25：Quest 2 與 Quest1 參數對比 . 52 表 26：2021 年 9 月 Steam 平臺 VR 活躍用戶占比 .

32、53 表 27：Facebook 收入預測 . 55 表 28：Facebook 成本費用預測（單位：百萬美元） . 55 表 29：Facebook 可比公司估值比較 . 56 表 30：Facebook（Meta）盈利預測與估值簡表 . 56 表 31：網易-S 分項收入預測（單位：百萬元人民幣） . 59 表 32：網易在線游戲業務 PE 估值 . 59 表 33：網易有道業務 PS 估值 . 59 表 34：網易云音樂業務 PS 估值 . 59 表 35：網易電商、直播及其他業務 PS 估值 . 60 表 36：網易-S SOTP 估值表 . 60 表 37：網易-S 盈利預測與估值簡

33、表 . 61 表 38：NVIDIA A100 TENSOR CORE GPU 規格匯總 . 64 表 39：英偉達盈利拆分預測（分業務） （單位：百萬美元） . 70 表 40：英偉達成本費用預測（單位：百萬美元） . 70 表 41：英偉達可比公司估值比較 . 71 表 42：英偉達盈利預測與估值簡表 . 71 表 43：VR 頭顯產品視場角在 90 120 范圍內，以菲涅爾透鏡為主流光學方案 . 73 表 44：舜宇光學在 VR/AR 持續研發創新，VR/AR 前沿領域均有布局 . 74 表 45：舜宇光學科技盈利預測與估值簡表 . 74 表 46：歌爾股份盈利預測與估值簡表. 76 表

34、 47：元宇宙產業生態系統健康度/風險度評估 . 77 -9- 證券研究報告 互聯網與傳媒互聯網與傳媒 1 1、 什么是元宇宙？為什么是元宇宙？為什么什么元宇宙是下一代元宇宙是下一代 互聯網互聯網 1.11.1、 元宇宙元宇宙：下一代沉浸式互聯網：下一代沉浸式互聯網 1.1.11.1.1、超越虛擬超越虛擬與與現實的科幻暢想：元宇宙概念來源現實的科幻暢想：元宇宙概念來源 元宇宙元宇宙，超越虛擬與現實的終極愿景。，超越虛擬與現實的終極愿景。元宇宙（Metaverse）這個單詞拆解后由 Meta 和 Verse 組成， 其中 Meta 表示超越，verse 表示宇宙（universe），合 起來可以

35、理解為創造一個平行于現實世界的人造虛擬空間，承載用戶社交娛樂、 創作展示、經濟交易等一切活動，因其高沉浸感和完全的同步性，逐步與現實世 界融合、互相延伸拓展，最終達成“超越”虛擬與現實的“元宇宙”，為人類社 會拓寬無限的生活空間。 圖圖 1 1：元宇宙，超越虛擬與現實的終極愿景元宇宙，超越虛擬與現實的終極愿景 資料來源：gamezonehub，pexels，光大證券研究所制圖 科幻小說雪崩科幻小說雪崩推開了元宇宙想象力的大門推開了元宇宙想象力的大門。1992 年，著名科幻作家尼 爾斯蒂芬森在科幻小說 雪崩 中提出 “Metaverse （元宇宙） ”和“Avatar （化身）”兩個概念。人們在

36、一個與現實世界平行的虛擬空間（元宇宙）中 以聲像綜合體（化身）進行交流互動。斯蒂芬森暢想在喧囂混亂的未來世界 之上，還存在著另一個無比廣闊自由的國度：由電腦網絡構成的虛擬空間。 圖圖 2 2： 雪崩： 雪崩 ：左為：左為snow crashsnow crash19921992 年年原原版版，右為右為 20182018 年年 中文版中文版 圖圖 3 3： 頭號玩家頭號玩家中的虛擬世界：綠洲中的虛擬世界：綠洲 資料來源：amazon，光大證券研究所 資料來源： 頭號玩家 ，光大證券研究所 -10- 證券研究報告 互聯網與傳媒互聯網與傳媒 未來人類數字化生活方式，元宇宙從科幻照向現實。未來人類數字化

37、生活方式，元宇宙從科幻照向現實。正如電影頭號玩家 的場景，未來的某一天，人們可以隨時隨地切換身份，自由穿梭于物理世界 和數字世界，在虛擬空間和時間所構成的“元宇宙”中學習、工作、交友、 購物、旅游等。去中心化平臺讓玩家享有所有權和自治權，通過沉浸式的體 驗，讓虛擬進一步接近現實。 1.1.21.1.2、新技術由點突破新技術由點突破連接成面，連接成面，移動移動互聯網互聯網繼承者繼承者的孕育的孕育 20212021 年年 RobloxRoblox 上市將元宇宙概念重新帶回公眾視野，熱度不斷攀升。上市將元宇宙概念重新帶回公眾視野，熱度不斷攀升。 1980-2000 年， “化身” 等元宇宙相關的概念

38、出現， 并自小說 雪崩 正式提出； 2000-2010 年，元宇宙雛形的實現形式逐步被探索，Second Life成為第一 個現象級的虛擬世界，之后的“元宇宙第一股”Roblox 也在該階段創立； 2010-2017 年，互聯網巨頭開始布局元宇宙相關概念，關鍵的交互硬件之一 VR 設備掀起第一波投資熱潮；2017-2020 年，虛擬現實產業落地進展未達預期，投 資遇冷，行業進入技術積累與蟄伏期；2020 年后至今，Oculus 發布劃時代的 Quest2 一體機，壓低的成本、售價有望助力 VR 設備出貨量跨越“拐點”。 復盤元宇宙的發展歷程，我們將元宇宙發展前史劃分為潛伏期（2002 年前）、

39、 探索期（2003-2011）、資本布局期（2012-2016）、低潮（2017-2019）、元 宇宙發展早期（2020 年 10 月后），并對各發展階段元宇宙及其雛形產品的成熟 度從以下八個維度進行量化：硬件，網絡層，計算力，虛擬平臺，協議和標準， 支付方式，內容、服務和資產，消費者行為。以 8 分為滿分，給出我們的評價標 準：1 分：元宇宙暫時只有概念被提出；2 分：元宇宙相關概念被應用于產品； 3 分：以元宇宙概念為核心的產品；4 分：得以商業化推廣的產品；5 分：較完 善的元宇宙雛形產品；6 分：部分滿足元宇宙標準的產品；7 分：滿足元宇宙標 準的產品；8 分：未來元宇宙產品，可能突破

40、現有研究者的想象。將八個維度的 分值相加總和即為我們標準下的元宇宙雛形成熟度。我們認為，目前元宇宙在我們認為，目前元宇宙在 VRVR/AR/AR 為首的硬件端已經有比較完善的產品放量， 但在協議與標準的開放共通、為首的硬件端已經有比較完善的產品放量， 但在協議與標準的開放共通、 消費者行為的培養方面，還需要較長的發展期。消費者行為的培養方面，還需要較長的發展期。 圖圖 4 4：元宇宙發展：元宇宙發展前史前史（1 1986986- -20212021MM1 10 0） ，RobloxRoblox 上市將元宇宙概念重新帶回公眾視野，熱度上市將元宇宙概念重新帶回公眾視野，熱度開始開始攀升攀升 資料來

41、源：光大證券研究所根據 Facebook 公告、騰訊公告、搜狐新聞、清華大學2020-2021 年元宇宙發展研究報告整理 -11- 證券研究報告 互聯網與傳媒互聯網與傳媒 圖圖 5 5：元宇宙元宇宙雛形發展雛形發展成熟度雷達圖成熟度雷達圖 資料來源：光大證券研究所 元宇宙是無數技術與應用落地節點的集合。元宇宙是無數技術與應用落地節點的集合。在移動互聯網的基礎上， 元宇宙對沉 浸感、參與度、永續性等多方面將提出更高的要求，因此會由許多獨立工具、平 臺、基礎設施、協議等來支持其運行。我們認為，隨著 AR、VR、5G、云計算等 技術成熟度的提升， 元宇宙有望從概念走向現實。 元宇宙的正向循環將逐步打

42、通， 即底層技術推動應用迭代，然后市場需求提升反哺底層技術持續進步迭代。 圖圖 6 6：元宇宙六大支撐技術：元宇宙六大支撐技術 資料來源：邢杰、趙國棟等著元宇宙通證 元宇宙的火熱是近十年來整個科技界突出成果產出的集中匯合和元宇宙的火熱是近十年來整個科技界突出成果產出的集中匯合和展現展現， 是所有面， 是所有面 向具象化、 虛擬世界的技術進步由點及面的總和， 其潛力可能超越所有研究者的向具象化、 虛擬世界的技術進步由點及面的總和， 其潛力可能超越所有研究者的 想象。想象。元宇宙在資本市場和網絡社群都引發廣泛熱議，然而一千名觀眾心目中有 一千個元宇宙，移動互聯網之后的下一個時代該如何定義，尚處在不

43、斷發展中。 0 2 4 6 8 硬件 網絡 計算力 虛擬平臺 協議和標準 支付方式 內容、服務和資產 消費者行為 潛伏期（2002年前） 探索期（2003-2011） 資本布局期（2012-2016） 低潮（2017-2019） 元宇宙發展早期（2020- -12- 證券研究報告 互聯網與傳媒互聯網與傳媒 表表 1 1：不同人士對元宇宙的觀點集錦：不同人士對元宇宙的觀點集錦 來源來源 簡介簡介 觀點觀點 Tim Sweeney Epic Games CEO 元宇宙將是一場前所未有的大規模參與的實時 3D 媒介，帶有公平的經濟系統，所有創作者都可以參與、賺錢并獲得獎勵 Dave Baszucki

44、 Roblox CEO 元宇宙是持久的、共享的 3D 虛擬空間，人們在元宇宙擁有自己的虛擬身份的形象，可以進行娛樂、工作和創造。未來的 元宇宙應該是由用戶創造的，Roblox 公司則是工具、技術和平臺的提供者 Mark Zuckerberg Facebook CEO 元宇宙是繼移動互聯網之后的計算平臺，可以把其看作是實體化的互聯網。在這里，用戶不再瀏覽內容，而是在內容之中 Matthew Ball VC 分析師 元宇宙不僅僅單純作為“虛擬空間”、“虛擬經濟”或一個游戲、應用商店、UGC 平臺，而是一個持久穩定且實時性的， 可以容納大量參與者的橫跨虛擬和現實世界的存在，并擁有閉環經濟系統和數據、

45、資產互操作性以及持續生產內容的用戶 胡厚崑 華為輪值董事長 元宇宙代表了我們整個人類社會對于虛擬與現實進一步融合的一種期待和向往 Satya Nadella 微軟 CEO 隨著虛擬世界和物理世界的融合， 由數字孿生、 模擬環境和混合現實組成的元宇宙正在成為一流的平臺。 使用 Metaverse， 整個世界都將成為您的應用畫布 黃仁勛 英偉達 CEO 隨著科技不斷發展，虛擬世界與現實世界將產生交叉融合，現在正是元宇宙世界的風口浪尖，而 NFT 也將在其中扮演重 要角色 汪叢青 HTC 中國區總裁 元宇宙就是三維的互聯網，用 VR 或 AR 的設備來使用，通過沉浸式的方法來進入不同的世界 馬化騰

46、騰訊 CEO 虛擬世界和真實世界的大門已經打開，無論是從虛到實，還是由實入虛，都在致力于幫助用戶實現更真實的體驗 資料來源：光大證券研究所根據 Gamelook、Matthew Ball.vc、36kr、新浪 VR、搜狐財經、新浪財經整理 1.1.31.1.3、元宇宙的五元宇宙的五大要素大要素： 永久永久沉浸沉浸的社交生態的社交生態， 廣闊開放的平行， 廣闊開放的平行 宇宙宇宙 在市場對元宇宙廣泛討論的基礎上，我們進一步提煉出元宇宙的五大必要要素： 元宇宙元宇宙將將是大是大規模規模的的。一方面，元宇宙的 DAU、MAU、同時在線用戶數將超過 現有的所有移動互聯網應用及平臺；另一方面，元宇宙不僅

47、包括游戲、還包括社 交、教育、移動辦公、數字工業等邊界廣闊的豐富內容，可探索空間的大小、體 驗的豐富程度甚至有望超過現實世界。 元宇宙將具有沉浸感。元宇宙將具有沉浸感。隨著技術進步，這種沉浸感可以通過 VR/AR 設備乃至腦 機接口達到，VR 眼鏡等元宇宙端口在未來都會成為像藍牙耳機一樣的標配。同 時，虛擬世界和真實世界相互交匯融合，線上+線下的沉浸式場景將成為元宇宙 的重要組成。 元宇宙元宇宙將將是強是強社交性社交性的的。 超越現實世界和虛擬世界的元宇宙， 社交是一個必備功 能。 用戶在元宇宙可以扮演他們在真實世界中可能無法扮演的角色， 并以這個身 份同元宇宙中的其他人交互交往，產生協作，創

48、造價值。 元宇宙將是持續存在的。元宇宙將是持續存在的。元宇宙并非某組織某公司運營的平臺， 它的運營將持續 存在、沒有間斷；作為用戶，元宇宙不論其在線與否，都將持續保持運行并對用 戶的元宇宙角色產生影響；作為創作者，其在元宇宙中創作的價值，持有的資產 將不會因為平臺停運而消失。 元宇宙元宇宙將將是開放是開放的的。一方面，元宇宙需要打通各個獨立的游戲、應用、社交，實 現標準、協議、貨幣體系的互認、互換；另一方面，元宇宙向所有第三方開放技 術接口，讓它們可以自由地添加內容。 -13- 證券研究報告 互聯網與傳媒互聯網與傳媒 圖圖 7 7：元宇宙五大必要要素元宇宙五大必要要素 資料來源：光大證券研究所

49、 1.21.2、 元宇宙不是遙不可及， 已有元宇宙不是遙不可及， 已有率先涉足元宇宙的應用率先涉足元宇宙的應用 場景場景 元宇宙將以虛實融合的方式深刻改變現有社會的組織與運作， 不是虛擬生活替代 現實生活，而會形成虛實二維的新型生活方式，從而催生線上線下一體的新型社 會關系，從虛擬維度賦予實體經濟新的活力。人類文明的承載形勢來看：虛構一 直是人類文明的底層沖動。 科技進步核心驅動力在于商業場景的科技進步核心驅動力在于商業場景的快速鋪開快速鋪開，而對于，而對于元宇宙的元宇宙的商業場景問題，商業場景問題， 到底是否可行？到底是否可行？商業場景可行性兩個核心要素商業場景可行性兩個核心要素來看，來看，

50、 元宇宙終究會到來元宇宙終究會到來。 在供給 驅動需求的高科技行業，兩個要素互為因果：1）需求真實存在，為人類創造價 值；2）產品的收入成本結構能帶來商業利益并支持迭代升級。 為什么為什么人類對于元宇宙的需求場景人類對于元宇宙的需求場景會存在？會存在？ C 端用戶提升用戶體驗，沉浸式體 驗第二人生，B 端應用：虛擬化推動制造業效率提升英偉達數字汽車工廠能夠大 幅提高汽車廠商在設計規劃、組裝生產、整車測試中的效率。 1.2.11.2.1、元宇宙元宇宙深刻改變現有深刻改變現有生活生產方式生活生產方式，帶來廣闊價值空間帶來廣闊價值空間 元宇宙元宇宙將真正改變我們與時空互動的方式，將真正改變我們與時空