方大炭素-乘“雙碳”之風牢牢掌握定價權的石墨電極龍頭-211211（39頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2021 年 12 月 11 日 方大炭素方大炭素（600516.SH） 乘“雙碳”之風乘“雙碳”之風，牢牢掌握牢牢掌握定價權的石墨電極龍頭定價權的石墨電極龍頭 行業壁壘明顯，石墨電極未來擴產動能不足行業壁壘明顯，石墨電極未來擴產動能不足。一方面，石墨電極行業屬于高 耗能行業，生產單噸超高功率石墨電極約消耗 1.17t 標準煤，另一方面，超 高功率石墨電極的生產工藝繁瑣復雜，且石墨電極生產企業需要擁有至少 5 萬噸產能，才能在行業內具有一定的競爭力，單噸石墨電極的投資成本約為 2 億元，投建這樣規模的產能約需

2、10 億人民幣，因而石墨電極行業較難再 有新進企業。此外，在當前日漸趨嚴的能耗雙控大背景下，各省市嚴控高能 耗行業的產能擴張，行業內原有企業難有產能擴張。未來幾年內，石墨電極 行業缺乏擴產動能。 “雙碳”刻不容緩，石墨電極行業迎歷史性發展機遇“雙碳”刻不容緩，石墨電極行業迎歷史性發展機遇。鋼鐵行業是中國制造 業中碳排放最高的門類，2020 年 CO2排放量約為 18.64t，占全國排放總量 的 18.84%，為確?！半p碳”目標順利實現，鋼鐵行業碳減排刻不容緩。 “短 流程”電爐煉鋼相較傳統“長流程”在碳減排上優勢較大，全廢鋼下碳減排 達 48%，工信部在指導意見中指出，爭取 2025 年末電爐

3、鋼產量占比達 20%。 預計 2025 年我國電爐鋼產量達 2.41 億噸， 電爐煉鋼對石墨電極需求 量約為 60.15 萬噸。預計 2022 年石墨電極將出現 4.38 萬噸的供需缺口，石 墨電極價格有望步入上行通道。 高原料自給高原料自給疊加疊加顯著規模優勢，公司牢牢把握顯著規模優勢，公司牢牢把握產品產品定價權定價權。方大炭素是國內 石墨電極行業龍頭，擁有石墨電極產能 29.5 萬噸（權益產能 22.36 萬噸）， 石墨電極生產基地分布在我國西北、西南、東北等地。公司通過內生外延向 上游延伸產業鏈， 擁有 26 萬噸高質量煅后焦及針狀焦產能 （權益產能 15.10 萬噸），原材料自給率高達

4、 67.80%。通過技術領先與優質原材料配套，公 司石墨電極產品質量達國際先進水平，且產能充足，產品保供能力居國內石 墨電極行業第一，在當前鋼鐵企業高度重視產品保供能力背景下，公司能牢 牢把握產品定價權。 投資建議：投資建議：公司作為國內石墨電極龍頭企業，將充分受益“雙碳”政策帶來 的鋼鐵行業產能臵換機遇， 隨著子公司成都蓉光和合肥炭素各 5 萬噸石墨電 極產能項目達產，公司將進一步提高行業話語權。我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 11.00 億元、22.43 億元、37.06 億元，對應 EPS 分別 為 0.29 元、0.59 元、0.97 元，對應 PE 分別為 41

5、.3、20.3、12.3 倍，首次 覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：產能建設不達預期，能耗雙控影響超預期，石墨電極價格不及預 期。 財務財務指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 6,751 3,539 5,330 7,630 10,130 增長率 yoy（%） -42.1 -47.6 50.6 43.2 32.8 歸母凈利潤（百萬元） 2,016 547 1,100 2,243 3,706 增長率 yoy（%） -64.0 -72.8 101.0 103.8 65.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.53 0.14 0.29 0.5

6、9 0.97 凈資產收益率（%） 12.3 3.2 7.2 12.7 17.4 P/E（倍） 22.6 83.1 41.3 20.3 12.3 P/B（倍） 3.0 2.9 3.1 2.7 2.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2021 年 12 月 10 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 金屬非金屬新材料 12 月 10 日收盤價(元) 11.95 總市值(百萬元) 45,481.35 總股本(百萬股) 3,805.97 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百萬股) 132.04 股價走勢股價走勢 相關研究相關研究 2021 年 1

7、2 月 11 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 14,235 13,174 12,649 13,593 17,413 營業收入營業收入 6,751 3,539 5,330 7,630 10,130 現金 9,892 5,790 4,610 4,553 7,838 營業成本 3,712 2,52

8、3 3,745 4,470 5,050 應收票據及應收賬款 370 393 756 888 1,294 營業稅金及附加 121 72 100 141 191 其他應收款 26 189 135 329 287 營業費用 240 100 159 239 334 預付賬款 60 140 161 270 302 管理費用 611 399 480 687 912 存貨 1,595 1,335 1,661 2,226 2,365 研發費用 53 88 87 157 187 其他流動資產 2,293 5,327 5,327 5,327 5,327 財務費用 -171 -240 -178 -252 -297

9、非流動資產非流動資產 4,241 6,061 6,932 7,768 8,693 資產減值損失 -137 -478 -195 -357 -604 長期投資 1,271 2,539 2,803 3,045 3,299 其他收益 84 63 - - - 固定資產 1,704 2,156 2,728 3,302 3,934 公允價值變動收益 98 -7 80 57 43 無形資產 410 404 378 352 326 投資凈收益 67 118 85 101 93 其他非流動資產 856 963 1,023 1,069 1,134 資產處臵收益 5 11 - - - 資產總計資產總計 18,476

10、19,235 19,581 21,360 26,106 營業利潤營業利潤 2,371 288 1,295 2,702 4,493 流動負債流動負債 2,171 1,814 2,976 2,499 3,486 營業外收入 90 437 146 176 212 短期借款 837 220 220 220 220 營業外支出 116 64 69 81 82 應付票據及應付賬款 611 908 1,347 1,344 1,696 利潤總額利潤總額 2,345 661 1,372 2,798 4,623 其他流動負債 723 686 1,409 934 1,569 所得稅 392 124 244 498

11、822 非流動負債非流動負債 438 877 835 791 748 凈利潤凈利潤 1,953 537 1,128 2,300 3,802 長期借款 - 250 208 165 122 少數股東損益 -63 -11 28 58 95 其他非流動負債 438 627 627 627 627 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,016 547 1,100 2,243 3,706 負債合計負債合計 2,609 2,691 3,811 3,290 4,234 EBITDA 2,288 708 1,472 2,979 4,830 少數股東權益 834 961 989 1,046 1,141 EPS（元

12、/股） 0.53 0.14 0.29 0.59 0.97 股本 2,719 3,806 3,806 3,806 3,806 資本公積 1,982 898 898 898 898 主要財務比率主要財務比率 留存收益 10,273 10,820 10,703 10,370 8,731 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 歸屬母公司股東權益 15,034 15,584 14,781 17,024 20,730 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 18,476 19,235 19,581 21,360 26,106 營業收入（%） -42.1 -4

13、7.6 50.6 43.2 32.8 營業利潤（%） -67.7 -87.9 350.4 108.6 66.3 歸屬母公司凈利潤（%） -64.0 -72.8 101.0 103.8 65.3 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 45.0 28.7 29.7 41.4 50.1 現金流量表（現金流量表（百萬元） 凈利率（%） 29.9 15.5 20.6 29.4 36.6 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 12.3 3.2 7.2 12.7 17.4 經營活動現金流經營活動現金流 4,400 579 1,475 709 4,192 ROI

14、C（%） 10.7 2.5 6.4 12.2 16.9 凈利潤 1,953 537 1,128 2,300 3,802 償債能力償債能力 折舊攤銷 188 191 234 299 374 資產負債率（%） 14.1 14.0 19.5 15.4 16.2 財務費用 -171 -240 -178 -252 -297 凈負債比率（%） -54.4 -28.7 -22.6 -19.6 -31.4 投資損失 -67 -118 -85 -101 -93 流動比率 6.6 7.3 4.3 5.4 5.0 營運資金變動 2,238 -169 455 -1,480 449 速動比率 5.5 5.7 3.2 3

15、.9 3.9 其他經營現金流 259 378 -80 -57 -43 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 1,968 -4,620 -940 -977 -1,163 總資產周轉率 0.4 0.2 0.3 0.4 0.4 資本支出 86 201 606 594 672 應收賬款周轉率 3.9 9.3 9.3 9.3 9.3 長期投資 -945 -2,531 -265 -242 -253 應付賬款周轉率 6.7 3.3 3.3 3.3 3.3 其他投資現金流 1,109 -6,950 -599 -625 -745 每股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金流籌資活動現金流 282 -2

16、16 -1,715 210 257 每股收益（最新攤?。?0.5 0.1 0.3 0.6 1.0 短期借款 167 -617 - - - 每股經營現金流（最新攤?。?1.2 0.2 0.4 0.2 1.1 長期借款 - 250 -42 -44 -43 每股凈資產（最新攤?。?4.0 4.1 3.9 4.5 5.4 普通股增加 911 1,087 - - - 估值比率估值比率 資本公積增加 -697 -1,084 - - - P/E 22.6 83.1 41.3 20.3 12.3 其他籌資現金流 -99 147 -1,673 254 300 P/B 3.0 2.9 3.1 2.7 2.2 現金

17、凈增加額現金凈增加額 6,661 -4,251 -1,180 -57 3,285 EV/EBITDA 15.8 53.2 26.4 13.1 7.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2021 年 12 月 10 日收盤價 gYiXdYmUdWbYvNzRuMvN6MaO7NpNnNnPnMjMoPnPfQpOoN8OoOvMwMnQrQvPrMwP 2021 年 12 月 11 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、方大炭素：國內石墨電極龍頭揚帆起航 . 6 1.1 內生擴張并行外延并購，立體發展炭素制品產業鏈業務 . 7 1.2

18、股權結構：受益于控股股東的產業鏈渠道，公司更好貫徹生產模式 . 8 1.3 財務分析：擴產動能充足，競爭地位不斷提高，業績開始步入上行通道 . 10 二、“雙碳”政策進行時，石墨電極行業迎歷史性機會 . 14 2.1 中國多生產普通功率石墨電極，未來新增產能不足 . 15 2.1.1 石墨電極供給缺乏彈性，且多為低質量產品 . 15 2.1.2 石墨電極行業壁壘明顯，未來新增產能有限 . 17 2.1.3 當前原料成本逐漸走高，抑制石墨電極產能產量擴張 . 20 2.2 “雙碳”政策下，石墨電極行業迎來歷史發展機遇 . 21 2.2.1 “雙碳”政策意義重大，政策力度不斷加碼 . 21 2.2

19、.2 鋼鐵行業面臨產業轉型，電爐煉鋼大有可為 . 22 2.2.3 未來廢鋼產量有望提高，支持電爐鋼快速擴張 . 24 2.2.4 石墨電極是電弧爐煉鋼的關鍵耗材，將受益電爐煉鋼帶來的需求空間增長 . 27 2.2.5 預計 2025 年電爐煉鋼對石墨電極的需求量達 60.15 萬噸. 29 2.3 供需分析：預計 2022 年出現供需缺口，價格將有望步入上行通道 . 30 三、高原料自給構筑成本優勢，產品保供能力助力公司定價權提升. 31 3.1 公司目前已形成五大石墨電極生產基地 . 31 3.2 把控核心原材料，構建成本優勢 . 34 3.3 規模優勢并行技術優勢，公司定價權日益提升 .

20、 36 四、盈利預測與估值 . 37 4.1 核心假設： . 37 4.2 盈利預測 . 38 4.3 投資建議 . 39 風險提示 . 39 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司炭素生產企業主要分布在西北、東北、西南等地區 . 6 圖表 2：公司擁有多種類型的石墨電極（從左至右依次為普通功率、高功率、超高功率石墨電極） . 7 圖表 3：公司石墨電極產品性能優異 . 7 圖表 4：2006 年遼寧方大入主后，公司外延內生迅速實現產能擴張 . 8 圖表 5：公司控股股東的控股公司梳理 . 8 圖表 6：上市以來公司已完成五大業務布局 . 9 圖表 7：方大炭素目前主要的子公司梳理 . 9 圖表 8

21、：2016-2020 年公司炭素制品產銷水平保持穩定（萬噸） . 10 圖表 9：2016-2020 年公司主營業務結構（%） . 10 圖表 10：2020H1 公司營業收入見底，現步入上行階段 . 11 圖表 11：2020H2 公司毛利見底，進入 2021 年有所回升 . 11 圖表 12：公司歸母凈利潤自 2020H1 觸底，現企穩回升 . 11 圖表 13：公司扣非歸母凈利潤自 2020H1 觸底企穩 . 11 圖表 14：自 2017 年來公司貨幣資金體量快速提高 . 12 圖表 15：2016-2020 年公司期間費用情況 . 12 2021 年 12 月 11 日 P.4 請仔

22、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：近年來公司毛利率和凈利率逐年下滑（%） . 12 圖表 17：2018 年后公司 ROE 及扣非 ROE 逐年下滑（%） . 12 圖表 18：2017 年后，由于公司流動比率快速提升，公司資產負債率顯著改善 . 13 圖表 19：公司存貨隨石墨電極行情波動 . 13 圖表 20：公司逐步擴產，固定資產隨之增加 . 13 圖表 21：2017 年后公司應收賬款和預付賬款顯著下降 . 14 圖表 22：2016-2020 年公司應付賬款和預收賬款震蕩上行 . 14 圖表 23：受行業景氣低迷影響，2018 年后公司經營現金流逐年下降 .

23、14 圖表 24：近年來公司多有內生外延擴張項目，投資現金流多為負數 . 14 圖表 25：超高功率石墨電極（UHP）性能要求更為苛刻 . 15 圖表 26：2020 年受疫情影響全球石墨電極產量出現下滑 . 16 圖表 27：海外企業是全球 UHP 的主要供應商 . 16 圖表 28：中國是全球最大的石墨電極生產國，產量占比逐年提高（%） . 16 圖表 29：2018 年后中國石墨電極產量增速趨緩 . 17 圖表 30：2018 年后中國石墨電極產能增速趨緩 . 17 圖表 31：中國石墨電極行業格局分散，方大炭素為占據龍頭地位（萬噸/%） . 17 圖表 32：超高功率石墨電極電極部分生

24、產工藝繁瑣 . 18 圖表 33：超高功率石墨電極接頭部分生產工藝繁瑣 . 18 圖表 34：年產 10 萬噸超高功率石墨電極年綜合能耗為 11.74 萬噸標準煤（當量值） . 19 圖表 35：石墨電極行業開工率在 50%左右震蕩，方大炭素作為行業龍頭開工率顯著高于行業平均水平（%） . 19 圖表 36：當前石墨電極行業整體盈利水平不佳 . 20 圖表 37：2021-2025 年中國石墨電極預計增產 41 萬噸 . 20 圖表 38：近一年來石墨電極原材料價格持續上漲 . 21 圖表 39：中國碳減排目標逐漸清晰，時間節點逐漸明確 . 21 圖表 40：當前中國處于盡快達峰階段，碳減排目

25、標迫在眉睫 . 22 圖表 41：中國是全球最主要的粗鋼生產國 . 22 圖表 42：“長流程”生產工藝較為繁瑣冗長 . 23 圖表 43：“長流程”煉鋼工藝單噸碳排放量為 3.102t . 23 圖表 44：摻 53.7%鐵水的“短流程”工藝單噸碳排放量為 2.994t . 23 圖表 45：全廢鋼的“短流程”工藝單噸碳排放量為 1.613t . 24 圖表 46：產能臵換成為鋼鐵行業主旋律 . 24 圖表 47：2017-2020 年中國電爐鋼產量占比緩慢提高 . 25 圖表 48：生鐵-廢鋼價差逐漸收窄，壓縮電爐煉鋼盈利空間. 25 圖表 49：目前中國轉爐鋼成本相較于電爐鋼具有每噸 2

26、00-300 元的價格優勢 . 26 圖表 50：廢鋼主要來源為自產廢鋼、社會廢鋼和進口廢鋼 . 26 圖表 51：預計 2025 年我國煉鋼用廢鋼量將達 2.94 億噸 . 27 圖表 52：石墨電極主要用于鋼鐵行業 . 28 圖表 53：超高功率電弧爐有助于提高煉鋼效率與能源利用率（以 70t 電弧爐為例） . 28 圖表 54：石墨電極是電弧爐煉鋼的重要耗材（圖中 5 為石墨電極） . 28 圖表 55：石墨電極一般由電極夾放裝臵夾放 . 28 圖表 56：2016-202H1 石墨電極實際消費量情況 . 29 圖表 57：2025 年石墨電極需求量預計可達 60.15 萬噸 . 30

27、圖表 58：計 2022 年石墨電極行業將出現 4.38 萬噸供需缺口，且逐年擴大 . 30 圖表 59：歷史同庫存時期石墨電極價格高于當前水平 . 31 圖表 60：2019 年下半年開始石墨電極庫存水平進入下行通道 . 31 圖表 61：方大炭素目前主要有 3 條產線在建 . 31 圖表 62：公司炭素制品是主要的收入來源 . 32 2021 年 12 月 11 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：石墨電極是公司最主要的炭素制品產品 . 32 圖表 64：寶方炭材已建成 10 萬噸/年超高功率石墨電極 . 32 圖表 65：成都蓉光在建項目以眉山蓉光為

28、建設主體，能與公司其它子公司產生協同 . 33 圖表 66：成都蓉光新建項目落成將有 5 萬噸超高功率石墨電極產能 . 33 圖表 67：合肥炭素目前占公司業務規模較小 . 34 圖表 68：撫順炭素近兩年來出現虧損 . 34 圖表 69：石墨電極的主要生產成本為原材料成本和能源成本（以方大炭素為例） . 35 圖表 70：高品質石墨電極的生產需要更高比例的針狀焦 . 35 圖表 71：2021 年方大炭素生產的石墨電極綜合原材料成本為 9988.08 元/噸 . 36 圖表 72：方大炭素產品矩陣 . 37 圖表 73：公司分業務盈利預測（億元） . 38 圖表 74：可比公司估值表 . 3

29、9 2021 年 12 月 11 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、方大炭素：國內石墨電極龍頭方大炭素：國內石墨電極龍頭揚帆起航揚帆起航 方大炭素是國內石墨電極行業的龍頭企業。方大炭素是國內石墨電極行業的龍頭企業。方大炭素新材料科技股份有限公司的前身為 蘭州炭素有限公司、蘭州炭素廠，是國內大型炭素制品生產基地之一，屬于 60 年代國 家“三線建設”的企業，籌建于 60 年代，71 年全面投產，1999 年改為蘭州海龍新材料 科技股份有限公司， 2002 年 8 月于上交所上市。 公司主要從事石墨及炭素制品生產與銷 售，主要產品有石墨電極、高爐炭磚、炭素新材料

30、和炭素用原料。截止目前，公司擁有 石墨電極產能 29.5 萬噸（權益產能為 22.36 萬噸） ，高爐炭磚產能 3 萬噸（權益產能為 3 萬噸） ，鐵精粉產能 100 萬噸（權益產能為 98.00 萬噸） ，炭素用原料產能 52 萬噸（權 益產能為 26.71 萬噸） 。公司石墨電極產能水平居全國第一，乃至亞洲第一。 圖表 1：公司炭素生產企業主要分布在西北、東北、西南等地區 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 公司主導產品有超高功率、高功率、普通功率石墨電極；高爐用超微孔、微孔、石墨質、 半石墨質、高導熱炭磚，鋁用普通陰極、大截面半石墨質陰極，石墨化陰極和鎂電解用 石墨陽極以及各種

31、礦熱爐用內襯炭磚、高檔炭糊；特種石墨制品（等靜壓石墨、冷壓石 墨） 、核電用炭材料（高溫氣冷堆炭堆內構件） 、生物炭制品、鋰離子電池用負極材料、 石墨烯口罩和炭/炭復合材料等炭素新材料產品。 公司目前已成為世界前列的優質炭素制 品生產供應基地，國內涉核炭材料科研生產基地。公司產品廣泛應用于冶金、能源、化 工、機械、醫療、生物等行業和高科技領域，產品暢銷全國 30 多個省、市、自治區，并 遠銷歐美、俄羅斯、東南亞、中東等 60 多個國家和地區。 2021 年 12 月 11 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司擁有多種類型的石墨電極（從左至右依次為普通功率

32、、高功率、超高功率石墨電極） 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表 3：公司石墨電極產品性能優異 公稱直徑（公稱直徑（mm） 允許電流負荷（允許電流負荷（A） 電流密度（電流密度（A/cm2） 普通功率石墨電極 200600 5,00053,000 1321 高功率石墨電極 200600 5,50067,000 1525 超高功率石墨電極 300800 15,000140,000 1830 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 1.1 內生擴張并行外延并購，立體發展炭素制品產業鏈業務內生擴張并行外延并購，立體發展炭素制品產業鏈業務 方大炭素成立于 1999 年，并于 2002 年 8 月于上

33、交所上市，是國內石墨電極行業的龍頭 公司。發展至今，公司主要經歷了起步階段、轉折階段、快速發展階段三大階段。公司。公司 自自 2002 年登陸資本市場以來，不斷通過資本市場融資進行“擴能提效” ，通過大股東年登陸資本市場以來，不斷通過資本市場融資進行“擴能提效” ，通過大股東 資產注入， 實現甘肅蘭州、 四川成都、 安徽合肥、 遼寧撫順四地石墨電極生產基地布局。資產注入， 實現甘肅蘭州、 四川成都、 安徽合肥、 遼寧撫順四地石墨電極生產基地布局。 此外公司于 2008 年和 2013 年分別定增助力內生擴張并行外延并購， 橫向發展炭素產業 鏈，在蘭州、成都兩地建設炭素新材料研究與生產基地，縱向

34、向上延伸產業鏈，在江蘇 邳州建設石墨電極上游材料針狀焦及軟瀝青供應基地，截止目前公司已成為國內石墨電 極行業的龍頭企業。 起步階段：起步階段：蘭州炭素廠創建于 1960 年，投產于 1971 年，設計炭素制品的綜合生產 能力為 4 萬噸，后經過“七五“、 ”八五“期間的多次技術改造和擴建，炭素制品的 綜合生產能力提高到了 7.6 萬噸。蘭州炭素廠擁有居全國行業前列的生產技術裝備 水平，還創建了國內炭素行業規模大、科研力量雄厚的炭素材料研究所，為未來公 司的技術實力奠定了堅實的基礎。 轉折階段：轉折階段：2002 年公司在上交所掛牌上市。2006 年，遼寧方大拍下公司 51.62% 股權成為公司

35、控股股東，遼寧方大將旗下合肥炭素 52.11%股權、成都蓉光 35.39% 股權、撫順炭素 65.54%股權注入公司，公司炭素制品產能擴張到 14 萬噸。 快速發展階段：快速發展階段：蘭州本部：公司于 2008 年定增 11.5 億元投資高爐炭磚產線和特 種石墨產線；合肥炭素：公司于 2019 年投資 11 億元分兩期建設遷建技改建設 5 萬噸炭素制品項目；成都蓉光：公司于 2018 年投資 14 億建設 5 萬噸超高功率石 墨電極及炭素制品項目；寶方炭材：公司于 2018 年與上海寶鋼合資設立寶方炭 材，建設 10 萬噸/年超高功率石墨電極項目；成都炭素：公司于 2010 年收購成 都炭素

36、100%股權，獲得 3000 噸/年特種石墨產能，并于 2011 年投資建設 3 萬噸 特種石墨項目；方大高新：公司于 2008 年設立方大高新，擁有 20 萬噸煅后焦產 能，保障原材料供應能力；喜科墨（江蘇） ：公司于 2016 年收購（喜科墨）江蘇 2021 年 12 月 11 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 51%股權，獲得國際先進水平的優質針狀焦產能 6 萬噸；江蘇方大：公司于 2019 年收購考伯斯（江蘇）46.73%股權，將產業鏈延伸到針狀焦上游。 圖表 4：2006 年遼寧方大入主后，公司外延內生迅速實現產能擴張 資料來源：公司公告，國盛證券研究所

37、1.2 股權結構：受益于控股股東的產業鏈渠道，公司更好貫徹生產模式股權結構：受益于控股股東的產業鏈渠道，公司更好貫徹生產模式 公司控股股東是遼寧方大集團實業有限公司，持有公司 40.05%的股權，遼寧方大是一 家以實業投資為主體的大型控股集團公司。遼寧方大除持股本公司外，還持有方大特鋼 44.47%的股權、 九江萍鋼 11.01%的股權。 公司實際控制人為方威， 合計持有公司 40.23% 的股權， 其中直接持股 0.49%。 方威目前為方大炭素、 東北制藥、 中興-沈陽商業大廈 （集 團）的實際控制人。受益于公司控股股東和實際控制人在鋼鐵行業的積淀，公司相對更 加了解下游鋼鐵行業需求情況，從

38、而按照“以銷定產，以產促銷”的原則組織生產。 圖表 5：公司控股股東的控股公司梳理 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2021 年 12 月 11 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：上市以來公司已完成五大業務布局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 7：方大炭素目前主要的子公司梳理 序號序號 被參股公司被參股公司 主營業務主營業務 直接持股比例直接持股比例 2020 年凈利潤（萬元）年凈利潤（萬元） 2019 年凈利潤（萬元）年凈利潤（萬元） 2018 年凈利潤（萬元）年凈利潤（萬元） 1 上海方大投資管理有限責任公司 投資與企業資產托管 100%

39、 -3,526.38 -3,729.47 -9,771.97 2 撫順炭素有限責任公司 石墨電極的生產與銷售 65.54% -5,311.31 -20,008.91 63,203.22 3 合肥炭素有限責任公司 炭素制品的生產與銷售 100% -2,782.12 4,477.05 38,143.11 4 成都蓉光炭素股份有限公司 石墨電極的生產與銷售 58.11% 2,397.84 964.16 44,678.92 5 撫順萊河礦業有限公司 鐵礦開采、加工與銷售 97.9988% 17,480.76 41,857.75 -1,699.52 6 撫順方大高新材料有限公司 煅后焦、針狀焦制造與銷售

40、 60% 746.62 1,531.41 3,277.02 7 成都炭素有限責任公司 特種石墨的研發和生產 100% 13,276.52 9,516.23 12,786.79 8 撫順方泰精密碳材料有限公司 炭素新材料的生產與銷售 100% -3,952.60 -2,161.45 -2,187.62 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2021 年 12 月 11 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 財務分析：擴產動能充足，競爭地位不斷提高，業績開始步入上行通道財務分析：擴產動能充足，競爭地位不斷提高，業績開始步入上行通道 量價齊升助推公司業績重回高增。量價

41、齊升助推公司業績重回高增。2021 年上半年受到政策導向支撐、國外疫情、國際局 勢復雜多變、環保趨嚴，大宗商品漲價，下游市場需求好轉，公司石墨電極產品相比去 年同期量價齊升，上半年經營業績同比大幅增長。2021 年上半年公司實現營業總收入 23.64 億元，同比增長 44.57%；實現歸母凈利潤 5.02 億元，同比增長 153.01%。 炭素制品是公司的主要產品，近炭素制品是公司的主要產品，近 5 年來公司炭素制品產量保持平穩增長年來公司炭素制品產量保持平穩增長。僅在 2020 年 受疫情影響， 產量稍有下滑， 2020 年公司炭素制品產量達 18.66 萬噸， 同比下降 5.18%。 公司

42、炭素制品產銷率總體保持平穩狀態，2017 年受石墨電極需求大增影響，炭素制品產 銷率達到歷史高位 108.78%，之后逐漸回落，2020 年公司炭素制品產銷率達 98.82%。 公司鐵精粉產品全部來源于子公司撫順萊河，由于公司在戰略層面上并未將鐵精粉產品 作為公司的主推產品，鐵精粉產量逐年下降，但由于鐵精粉銷量主要受下游行業影響， 因此公司鐵精粉業務產銷率波動劇烈。 圖表 8：2016-2020 年公司炭素制品產銷水平保持穩定（萬噸） 圖表 9：2016-2020 年公司主營業務結構（%） 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 當前公司營收

43、及盈利水平均處于周期底部向上回升的階段。當前公司營收及盈利水平均處于周期底部向上回升的階段。2016-2017 年受國家供給側 改革的影響，石墨電極行業的供需格局發生劇烈改變，石墨電極的價格迅速攀升，公司 業績也隨之迅速走高。 2017 年下半年公司實現營業收入 65.37 億元， 環比增長 260.56%， 實現毛利 43.03 億元，環比增長 721.18%，實現歸母凈利潤 32.08 億元，環比增長 678.64%，實現扣非歸母凈利潤 30.87 億元，環比增長 654.77%。2017 年后隨著下游 鋼鐵行業需求趨緩，石墨電極價格逐漸回落，公司業績也隨之一路下降，約在 2020 年 上

44、半年達到底部。自 2020 年下半年開始，受鋼鐵行業的產能臵換影響，石墨電極價格 稍有回升，公司業績也隨之抬頭，2021 年上半年公司實現營業收入 23.64 億元，環比增 長 24.16%，實現毛利 6.08 億元，環比增長 985.71%，實現歸母凈利潤 5.02 億元，環 比增長 43.84%，實現扣費歸母凈利潤 4.58 億元，環比增長 116.04%。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20162017201820192020 炭素制品產量 炭素制品銷量 鐵精粉產量 鐵精粉銷量 炭素制品產銷率（

45、%） 鐵精粉產銷率（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020 其他業務占比 鐵精粉占比 炭素制品占比 2021 年 12 月 11 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：2020H1 公司營業收入見底，現步入上行階段 圖表 11：2020H2 公司毛利見底，進入 2021 年有所回升 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 圖表 12：公司歸母凈利潤自 2020H1 觸底，現企穩回升 圖表 13：公司扣非歸母凈利

46、潤自 2020H1 觸底企穩 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 得益于公司精細化管理，公司期間費用率逐漸走低。得益于公司精細化管理，公司期間費用率逐漸走低。近 7 年來公司銷售費用率和管理費 用率波動走低，2021 年上半年公司銷售費用率僅為 2.72%，管理費用率僅為 9.39%。 此外，公司將研發創新優勢作為公司長期發展的核心競爭力之一，重視研發投入的重要 性，逐年增加研發投入，研發費用率也隨之提高。對于 2017 年行業高度景氣帶來的大 量貨幣資金，公司采取合理的管理方式，使得公司利息收入增長較高，從而降低財務費 用率水平。綜合來

47、看，公司憑借多年的炭素企業生產經營優勢，通過對生產經營管理的 不斷創新，不斷完善新的管理機制，將“精細化管理”貫穿于采購、生產、質量、銷售、 財務管理等一系列環節，成功實現期間費用率的持續降低。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 10 20 30 40 50 60 70 2016H12017H12018H12019H12020H12021H1 營業收入（億元） 環比增長率（%） -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2016H1

48、 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 毛利（億元） 環比增長率（%） -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0 5 10 15 20 25 30 35 2016H12017H12018H12019H12020H12021H1 歸母凈利潤（億元） 環比增長率（%） -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 0 5 10 15 20 25 30 35 2016H12017H12018H12019H12020H12021H1 扣非歸母凈利潤（億元）

49、環比增長率（%） 2021 年 12 月 11 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：自 2017 年來公司貨幣資金體量快速提高 圖表 15：2016-2020 年公司期間費用情況 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 受石墨電極價格回落影響，公司盈利能力自受石墨電極價格回落影響，公司盈利能力自 2017 年后一路下降。年后一路下降。得益于 2017 年石墨 電極價格猛增至約 10 萬元/噸，2017 年公司毛利率達到歷史高位 76.59%，之后隨著石 墨電極的價格回落，一路下滑。由于公司的期間費用率在

50、持續得到改善，因此公司凈利 率晚于毛利率達到歷史高位，2018 年公司凈利率達歷史高位 51.40%。盡管公司盈利水 平自 2017 年后一路下滑，但相對于 2017 年之前，提高較為明顯。同樣的，公司 ROE 與扣非 ROE 均在 2018 年達到頂點， 分別達到 44.30%和 43.77%，之后一路走低，2020 年公司 ROE 與扣非 ROE 分別為 3.51%和 2.47%。 圖表 16：近年來公司毛利率和凈利率逐年下滑（%） 圖表 17：2018 年后公司 ROE 及扣非 ROE 逐年下滑（%） 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研