孩子王-公司深度報告：“大店+“深度會員”+“全渠道”打造強母嬰生態-20211212（38頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 孩子王孩子王(301078)(301078) 一般零售一般零售/ /商業貿易商業貿易 Table_Date 發布時間：發布時間：2021-12-12 Table_Invest 增持增持 首次 覆蓋 Table_Market 股票數據 2021/12/10 6 個月目標價（元） 22.05 收盤價（元） 18.71 12 個月股價區間（元） 15.3923.30 總市值（百萬元） 20,356.48 總股本（百萬股） 1,088 A 股（百萬股） 1,088 B 股/H 股（百萬股） 0/0

2、 日均成交量（百萬股） 14 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 14% 相對收益 9% Table_Report 相關報告 商貿零售行業 2022 年度策略報告： 回歸零售本質，以消費者為核心構建全渠道 -20211206 東北商貿零售：生鮮電商行業深度報告：前置倉的市場空間及競爭力幾何？ -20210928 商貿零售行業 2021 年中期策略報告：新人群、新品類、新渠道構建新消費格局 -20210630 Table_Author Table_Title 證券研究報告 / 公司深度報告 “大店大店+“深度會員”“深度

3、會員”+“全渠道”打造“全渠道”打造強強母嬰生態母嬰生態 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 孩子王是孩子王是目前國內規模最大的目前國內規模最大的母嬰母嬰店連鎖店連鎖企業企業。公司 2009 年成立以來發展迅速，截止 2021 年 6 月公司已在全國 20 余個省 3 個直轄市、累計超 180 個城市開設 466 家門店，平均面積達 2500 的大型數字化門店，能夠為消費者提供一站式的購物體驗， 此外公司還構建了 APP、 小程序、社群、直播等全渠道體系。2014-2020 年公司營收由 15.62 億元增長到83.55 億元，年復合增長率達到 32.24%。2021 年 10

4、月公司在創業板上市，募集資金 5.56 億元。 消費升級驅動行業增長，全渠道發展打造大母嬰生態。消費升級驅動行業增長，全渠道發展打造大母嬰生態。在出生率持續下滑的背景下，利好生育政策頻出，90/95 后作為目前生育主力軍，消費升級是整個母嬰行業增長的核心驅動力。 母嬰行業向“商品+服務+生態” 的消費閉環發展，渠道融合趨勢在疫情之后更加突出，但線下母嬰店仍然是消費者購物的首選。 “深挖會員價值深挖會員價值+數字化運營數字化運營+大店擴張大店擴張”助力公司打造強母嬰生態。助力公司打造強母嬰生態。 （1）公司構建了完善的會員體系去充分挖掘單客價值，通過充分讓利于消費者以及提供豐富多樣的母嬰服務，不

5、斷擴充消費人群，提高客戶粘性，進而形成對上游供應商強吸引力。 （2）順應新零售趨勢，不斷進行門店迭代和數字化研發，打造了線上線下連通的高效數字化門店，實現消費者“到家+到店”的全渠道購物需求。 （3） 2019 年以來門店擴張提速， 目前母嬰連鎖店市場集中度低， 行業擴展空間廣闊。 截止 2020 年底， 開業 48個月以上的成熟門店占比不足 40%，隨著次新門店的不斷成熟，公司營收將實現高速增長。 投資建議：投資建議：預計 2021-2023 年公司營收增速分別為 15.50%、21.34%、24.02%；歸母凈利潤增速分別為 10.71%、23.52%、35.01%；對應 2021-202

6、3 年 EPS 分別為 0.40、0.49、0.66 元/股；對應當前股價的 PE 分別為47/38/28 倍，考慮到公司作為母嬰行業龍頭，“大店”+“深度會員”+“數字化全渠道”具有很強的競爭能力和護城河， 新一輪擴張趨勢下， 具有較強的成長能力，給予公司 2022 年 45 倍估值，目標價 22.05 元，首次覆蓋給予公司“增持”評級。 風險提示：風險提示：開店不及預期；新冠疫情反復；競爭加劇。開店不及預期；新冠疫情反復；競爭加劇。 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 8,243 8,

7、355 9,651 11,710 14,523 (+/-)% 23.56% 1.37% 15.50% 21.34% 24.02% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 377 391 433 535 722 (+/-)% 36.76% 3.61% 10.71% 23.52% 35.01% 每股收益（元）每股收益（元） 0.39 0.40 0.40 0.49 0.66 市盈率市盈率 0.00 0.00 47.03 38.07 28.20 市凈率市凈率 0.00 0.00 6.46 5.52 4.62 凈資產收益率凈資產收益率(%) 22.21% 18.71% 13.74% 14.51% 16.38%

8、 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 979 979 1,088 1,088 1,088 -40%-30%-20%-10%0%10%2021/102021/11孩子王滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 孩子王：創新型全渠道服務商，母嬰童零售業龍頭品牌孩子王：創新型全渠道服務商，母嬰童零售業龍頭品牌 . 5 1.1. 發展歷程：穩扎穩打十年有余，終為中國母嬰童零售業龍頭 . 5 1.2. 業務布局：立足二三線城市

9、穩步擴張，大力發展全渠道戰略 . 6 1.3. 實際控制人為創始人，管理層經驗豐富 . 7 1.4. 財務分析：業務規模持續擴張，盈利能力不斷增強 . 9 2. 消費升級驅動行業增長，全渠道發展打造大母嬰生態消費升級驅動行業增長，全渠道發展打造大母嬰生態 . 12 2.1. 人口出生率下行背景下政策利好頻出，消費升級驅動行業增長. 14 2.1.1. 人口出生率持續走低，全面放開三胎政策出臺 . 14 2.1.2. 90/95 后成為生育主力，消費能力和消費理念超前 . 15 2.2. 母嬰行業向“商品+服務+生態”消費閉環發展 . 17 2.2.1. 母嬰產品高端化和差異化趨勢明顯 . 17

10、 2.2.2. 圍繞“母+嬰”提供全價值鏈服務. 18 2.3. “渠道升級+渠道融合”實現全渠道無縫銜接 . 21 2.3.1. 線上：母嬰社區主要靠廣告及電商變現，綜合電商仍為母嬰線上零售主要渠道 . 22 2.3.2. 線下：母嬰連鎖專賣店成為線下主流消費場景 . 24 2.3.3. 線上線下全渠道融合成為行業趨勢 . 26 3. “深挖會員經濟深挖會員經濟+數字化運營數字化運營”打造母嬰服務生態打造母嬰服務生態 . 27 3.1. “商品+服務”打造強會員生態，深挖單客經濟 . 27 3.2. 數字化能力不斷提升，打造全渠道“無界”購物體驗 . 30 3.2.1. 門店端智慧化升級，實

11、現“消費者無界購物+店員定制化服務” . 31 3.2.2. 數據中臺全面支持數字化功能實現 . 32 3.2.3. 智能化三級物流倉儲保障門店供給高效運營 . 33 3.3. 門店擴張加速，次新店將逐步成熟. 35 3.3.1. 門店擴張提速，市場空間廣闊 . 35 3.3.2. 2020 年開業 48 個月以上成熟門店占比不足 40%，次新門店仍有很大提升空間. 35 4. 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 37 4.1. 盈利假設及預測 . 37 4.2. 盈利預測及估值 . 38 5. 風險提示風險提示 . 38 hZjW9UiYdWdWxPyQuMvN8OdN6MoMmMsQmNjM

12、nMoMjMoPtQ8OrRwPNZqNyRvPnOnN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 . 6 圖圖 2：公司線下門店商品陳列區展示公司線下門店商品陳列區展示 . 6 圖圖 3：公司線下門店數字化功能區展示公司線下門店數字化功能區展示 . 6 圖圖 4：公司線上購買渠道公司線上購買渠道 . 7 圖圖 5：公司：公司掃碼購示意圖掃碼購示意圖 . 7 圖圖 6：公司：公司 2020 年線下門店分布圖年線下門店分布圖. 7 圖圖 7：公司歷年門店數量及凈增加：公司歷年

13、門店數量及凈增加門店數量門店數量 . 7 圖圖 8：孩子王股權結構（截止：孩子王股權結構（截止 2021.9） . 8 圖圖 9：公司營收及增速：公司營收及增速 . 9 圖圖 10：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 . 9 圖圖 11：公司主營業務收入中各業務占比：公司主營業務收入中各業務占比 . 10 圖圖 12：公司母嬰商品銷售收入：公司母嬰商品銷售收入中各品類占比中各品類占比 . 10 圖圖 13：公司商品銷售按渠道劃分：公司商品銷售按渠道劃分 . 10 圖圖 14：公司：公司 2014-2021Q3 毛利率毛利率 . 11 圖圖 15：公司主營業務及其他業務毛利率：公司主營業

14、務及其他業務毛利率 . 11 圖圖 16：公司各項業務毛利率：公司各項業務毛利率 . 11 圖圖 17：公司各母嬰產品毛利率：公司各母嬰產品毛利率 . 11 圖圖 18：公司期間費用率：公司期間費用率 . 12 圖圖 19：公司銷售凈利率：公司銷售凈利率 . 12 圖圖 20：公司凈資產收益率：公司凈資產收益率 . 12 圖圖 21：公司凈資產收益率增長來源分析：公司凈資產收益率增長來源分析 . 12 圖圖 22：我國母嬰行業產品及服務周期：我國母嬰行業產品及服務周期 . 13 圖圖 23：我國母嬰行業市場規模及增速：我國母嬰行業市場規模及增速 . 13 圖圖 24：二胎政策不及預期，人口出生

15、率快速下滑：二胎政策不及預期，人口出生率快速下滑 . 14 圖圖 25：90/95 后后正在成為生育主力軍正在成為生育主力軍 . 16 圖圖 26：85 后后 vs95 后媽媽地域分布占比后媽媽地域分布占比 . 16 圖圖 27：90/95 后全職媽媽比例更高后全職媽媽比例更高. 16 圖圖 28：“421”倒三角養育模式倒三角養育模式 . 16 圖圖 29：TOP3 母嬰產品信息的獲取渠道母嬰產品信息的獲取渠道 . 17 圖圖 30：各年齡段孕媽使用種草：各年齡段孕媽使用種草類類 App 比例比例. 17 圖圖 31：90/95 后養育態度的轉變后養育態度的轉變 . 17 圖圖 32：母嬰產

16、品支出金額排序：母嬰產品支出金額排序 . 18 圖圖 33：母嬰產品需求更加差異化：母嬰產品需求更加差異化 . 18 圖圖 34：奶粉和紙尿褲供應端市場集中度：奶粉和紙尿褲供應端市場集中度高高 . 18 圖圖 35：獲取育兒信息的方式正發生變化：獲取育兒信息的方式正發生變化 . 19 圖圖 36：母嬰服務需求向更深入發展：母嬰服務需求向更深入發展. 19 圖圖 37：線上線下母嬰服務項目區別：線上線下母嬰服務項目區別. 20 圖圖 38：母嬰行業：母嬰行業“商品商品+服務服務+產業生態產業生態”構建構建 . 20 圖圖 39：提供：提供“產品產品+服務服務”的線下門店數占到的線下門店數占到 6

17、3.8% . 21 圖圖 40：線下母嬰店提供的服務情況：線下母嬰店提供的服務情況. 21 圖圖 41：母嬰行業上下游：母嬰行業上下游 . 21 圖圖 42：母嬰平臺營銷生態：母嬰平臺營銷生態 . 23 圖圖 43：2019 互聯網母嬰行業市場各渠道互聯網母嬰行業市場各渠道占比占比 . 23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 44：母嬰線上渠道規模及增速：母嬰線上渠道規模及增速 . 24 圖圖 45：母嬰線上渠道銷售占比：母嬰線上渠道銷售占比 2020 年上升到年上升到 28% . 24 圖圖 46：消費者網購母嬰

18、產品時考慮的因素：消費者網購母嬰產品時考慮的因素 . 24 圖圖 47：消費者選擇去母嬰店購買的原因：消費者選擇去母嬰店購買的原因 . 24 圖圖 48：母嬰連鎖店已經成為線：母嬰連鎖店已經成為線下母嬰最主要渠道下母嬰最主要渠道 . 25 圖圖 49：近半數母嬰連鎖企業門店數小于：近半數母嬰連鎖企業門店數小于 5 家家 . 25 圖圖 50：重點母嬰連鎖企業分布情況：重點母嬰連鎖企業分布情況. 25 圖圖 51：消費者選擇不同渠道購買不同品類的母嬰產品：消費者選擇不同渠道購買不同品類的母嬰產品 . 26 圖圖 52：線上線下：線上線下全渠道的消費場景全渠道的消費場景. 27 圖圖 53：孩子王

19、與愛嬰室奶粉毛利率對比：孩子王與愛嬰室奶粉毛利率對比 . 28 圖圖 54：孩子王與愛嬰室紙尿褲毛利率對比：孩子王與愛嬰室紙尿褲毛利率對比 . 28 圖圖 55：孩子王與愛嬰室輔食毛利率對比：孩子王與愛嬰室輔食毛利率對比 . 28 圖圖 56：孩子王與愛嬰室車床毛利率對比：孩子王與愛嬰室車床毛利率對比 . 28 圖圖 57：孩子王兩類會員體系：孩子王兩類會員體系 . 29 圖圖 58：公司會員人數及會費收入：公司會員人數及會費收入 . 30 圖圖 59：公司數字化管理系統：公司數字化管理系統 . 30 圖圖 60：到店購物：到店購物 . 31 圖圖 61：到家購物：到家購物 . 31 圖圖 6

20、2：孩子王數字中臺：孩子王數字中臺 . 32 圖圖 63：孩子王自動補貨模型：孩子王自動補貨模型 . 33 圖圖 64：公司三級倉儲體系：公司三級倉儲體系 . 33 圖圖 65：公司目前倉儲情況：公司目前倉儲情況 . 34 圖圖 66：公司數字化供應鏈平臺：公司數字化供應鏈平臺 . 34 圖圖 67：公司存貨周轉率優于愛嬰室：公司存貨周轉率優于愛嬰室. 35 圖圖 68：公司每年凈開店數量：公司每年凈開店數量 . 35 圖圖 69：全國購物中心數量及新增：全國購物中心數量及新增 . 35 圖圖 70：各收入層數門店數：各收入層數門店數 . 36 圖圖 71：2020 年開業年開業 48 個月以

21、上門店占比個月以上門店占比 38% . 36 圖圖 72：成熟門店收入占比逐漸提高：成熟門店收入占比逐漸提高. 36 圖圖 73：開業不同時間店均收入差距較大（萬元：開業不同時間店均收入差距較大（萬元/年）年） . 37 圖圖 74：開業：開業 24 個月以上門店坪效更高（元個月以上門店坪效更高（元/） . 37 表表 1：主要管理層履歷：主要管理層履歷. 8 表表 2：IPO 募集資金用途募集資金用途 . 9 表表 3：2021 年各大省市生育政策調整年各大省市生育政策調整 . 15 表表 4：我國母嬰產品市場各銷售渠道概況一覽：我國母嬰產品市場各銷售渠道概況一覽 . 22 表表 5：母嬰電

22、商存在的問題：母嬰電商存在的問題 . 23 表表 6：全國主要大型母嬰連鎖品牌情況：全國主要大型母嬰連鎖品牌情況 . 26 表表 7：全國主要大型母嬰連鎖品牌單店面積情況：全國主要大型母嬰連鎖品牌單店面積情況. 27 表表 8：孩子王提供的母嬰童服務：孩子王提供的母嬰童服務 . 28 表表 9：公司會員卡權益：公司會員卡權益. 29 表表 10：公司目前倉儲情況：公司目前倉儲情況 . 34 表表 11：公司營收預測：公司營收預測 . 38 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 1. 孩子王：創新型全渠道服務商，母嬰童零售業龍

23、頭品牌孩子王：創新型全渠道服務商，母嬰童零售業龍頭品牌 1.1. 發展歷程：穩扎穩打十年有余，終為中國母嬰童零售業龍頭發展歷程：穩扎穩打十年有余，終為中國母嬰童零售業龍頭 孩子王是一家從事母嬰童商品零售及增值服務的企業，孩子王是一家從事母嬰童商品零售及增值服務的企業，主要以數據驅動，基于顧客關系經營的創新型新家庭全渠道服務提供商。創立以來，孩子王始終以顧客需求為導向，在零售業內開創了“商品+服務+社交”的大店模式、育兒顧問式服務模式、重度會員制下的單客經濟模式。 目前， 孩子王集線上、 線下兩個服務平臺， 連鎖門店、電子商務、社群分享三大銷售渠道于一體。線下，已在全國 20 余個省 3 個直轄

24、市、累計超 180 個城市開設近 500 家店平均面積達 2500 的大型數字化門店；線上，公司構建了 APP、小程序、社群、直播等繽紛多樣的購物渠道。孩子王在全國擁有近 6000 名持有國家育嬰師資質的育兒顧問， 隨時隨地解決會員的各種育兒難題， 全渠道服務超 5000 萬親子家庭， 快速成長為中國母嬰童零售行業龍頭品牌， 獲得業界與消費者良好口碑。 回顧公司發展歷程，可將其分為以下三個階段： 探索發展期（探索發展期（2009 年年-2013 年） ：年） ：孩子王成立于 2009 年，于 2009 年 4 月在南京開設第一家線下門店， 其經營面積達 6000 平方米， 是當時國內規模最大的

25、母嬰童一站式Shopping mall，并在業內首創“商品+服務+社交”的大店商業模式。2010 年，孩子王進軍安徽、重慶等區域市場，布局全國，引進國內外中高端一線品牌，“商品+服務+社交”的創新模式備受關注。同年，孩子王獨特的育兒服務品牌“育兒顧問”誕生，并于 10 月，贏得“2010 年中國零售創新大獎”榮譽。2011-2012 年，孩子王開始進軍西南、上海市場。2012 年 8 月，獲得首輪投資美國華平投資集團 5500 萬美元投資。截止 2013 底，孩子王門店總數達 40 家。 全渠道高速發展期（全渠道高速發展期（2014-2016） ：） ：2014 年 7 月，孩子王與 SAP

26、公司正式簽約成功，將逐步實現向數據驅動型的全渠道零售商戰略轉型， 公司自主研發會員管理工具“人客合一”，開創“育兒顧問”服務和“單客經濟”模式。2015 年，在互聯網+背景下，孩子王正式對外推出線下線上全渠道戰略布局， 并上線第一版官方 APP 商城。 2015 年4 月 28 日， 孩子王與萬達集團簽訂戰略聯合發展協議， 加快線下門店布局。 2015 底，公司同時新進駐遼寧、福建兩省，線下門店突破百店規模。2016 年，孩子王成功登陸新三板，在全國 16 個省、87 個城市擁有 174 家線下實體門店，公司成熟門店實現整體盈利。 數字化、平臺化數字化、平臺化、生態化（、生態化（2017 年至

27、今） ：年至今） ：2017 年 4 月，孩子王 APP“掃碼購”功能于全國門店上線，標志著公司門店數字化功能落地。同年，孩子王全新第六代智慧門店在蘇州龍湖正式誕生，進一步升級門店數字化功能。2018 年 7 月，騰訊社交廣告與孩子王正式推出“SMART kids 母嬰零售閉環營銷解決方案” ，實現微信端智能營銷。2018 年，率先在國內落成母嬰童智慧物流產業園，實現物流智能化升級，年底，公司全國門店數近 300 家，銷售規模突破百億。2020 年 2 月，孩子王升級推出本地門店商品極速配送到家服服務“孩子王到家” ，將用戶在 APP/小程序/微信社群下單的商品及時送上門，進一步擴展了本地門店

28、商品到家的功能。2021 年正式登陸創業板，募集資金 5.56 億元，用于全渠道零售終端建設項目、全渠道數字化平臺建設項目。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 數據來源：東北證券，公司官網 1.2. 業務布局：立足二三線城市穩步擴張，大力發展全渠道戰略業務布局：立足二三線城市穩步擴張，大力發展全渠道戰略 積極擴張線下門店，搭建線上平臺積極擴張線下門店，搭建線上平臺。目前，公司已從第一代普通線下門店升級為第九代全渠道母嬰&親子家庭體驗館。2009 年，孩子王第一代門店首創“商品+服務+社

29、交”的大店商業模式，滿足新家庭購物、休閑、咨詢、培訓、娛樂等一體化需求。如今，公司線下門店商品升級更全面、服務升級更貼心、數字化升級更智能，打造成為線下立體式全渠道的數字化門店，優選更多新家庭生活好物，滿足從孕期到寶寶成長的超 800 種新家庭育兒需求和成長所需，開發出孩子探索綜合專區，育兒服務中心等，提供多種線下互動活動，增強客戶互動感和體驗感，滿足顧客多樣化的育兒需求，為新家庭提供一站式購物服務體驗。 圖圖 2：公司公司線下門店商品陳列區展示線下門店商品陳列區展示 圖圖 3：公司公司線下門店數字化功能區展示線下門店數字化功能區展示 數據來源：東北證券，招股說明書 數據來源：東北證券，招股說

30、明書 緊跟新零售趨勢，積極布局線上渠道。緊跟新零售趨勢，積極布局線上渠道。2015 年上線首款官方 APP 商城，目前，公司主要通過移動端購物平臺（孩子王 APP） 、微信平臺（孩子王公眾號、小程序、微 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 商城） 、PC 端購物平臺（孩子王網上商城）等網絡平臺開展線上業務。同時，公司還通過第三方電商平臺 “天貓商城” 、 “京東” 、 “拼多多” 開設“孩子王官方旗艦店”實現銷售。2017 年，公司推出掃碼購，整合了掃一掃、微信小程序等產品功能，拓展了線下門店購物的空間和時間的邊界，真正實

31、現了 724 小時的無界購物體驗。未來，公司還將利用人工智能、大數據、物聯網等技術對 APP、公眾號、小程序做進一步升級，并投入智慧客服、小慧機器人等技術，加快客戶需求響應速度，實現全場景服務和線上線下無界融合。 圖圖 4：公司公司線上購買渠道線上購買渠道 圖圖 5：公司公司掃碼購掃碼購示意圖示意圖 數據來源：東北證券，招股說明書 數據來源：東北證券，招股說明書 持續深入二三線城市，完善跨區域布局。持續深入二三線城市，完善跨區域布局。截至 2021 年 6 月，公司在全國 20 余個?。ㄊ校?、 130余個城市擁有466家大型數字化實體門店， 不僅在已布局城市繼續擴張，還新拓展了西南、江西等地

32、區。公司計劃三年內在江蘇、安徽、浙江、湖南、湖北等 22 個?。ㄊ校┙ㄔO 300 家數字化直營門店，進一步完善線下零售終端的網絡布局和升級現有實體門店的數字化、場景化、服務化，增強客戶粘度，加強公司的品牌影響力。 圖圖 6：公司公司 2020 年線下門店分布圖年線下門店分布圖 圖圖 7：公司歷年門店數量：公司歷年門店數量及凈增加門店數量及凈增加門店數量 數據來源：東北證券，招股說明書 數據來源：東北證券，公司公告 1.3. 實際控制人為創始人，實際控制人為創始人，管理層經驗豐富管理層經驗豐富 公司實際控制人為創始團隊，股權結構穩定。公司實際控制人為創始團隊，股權結構穩定。公司創始人為董事長汪建

33、國，通過江 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 蘇博思達直接持有公司 28.35%的股份，并通過一致行動人南京千秒諾、南京子泉間接控制公司 17.90%的股份，為公司的控股股東。孩子王其余主要管理層徐偉宏、沈暉、吳濤、何輝均為公司發展核心人員，主要管理層具有五星電器或百思買高管經歷，具有多年的零售行業管理經驗。 圖圖 8：孩子王股權結構（截止：孩子王股權結構（截止 2021.9） 數據來源：東北證券，公司公告 表表 1：主要管理層履歷：主要管理層履歷 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 1 汪建國 董事長 曾于 1998 年至

34、2009 年任江蘇五星電器有限公司董事長兼總裁；于 2006 年至 2009 年任美國百思買集團亞太區副總裁；2009 年至今任五星控股集團有限公司董事長；2012 年 6 月創立公司，現任公司董事長，江蘇博思達執行董事。 2 徐衛紅 總經理 曾于 2001 年至 2009 年歷任江蘇五星電器有限公司店長、分公司總經理、市場總監、總裁助理；2009 年至 2012 年任江蘇孩子王實業有限公司董事及總經理;2012 年 6 月參與創立公司，現任公司董事及總經理。 3 吳濤 副總經理 曾于 2004 年至 2006 年任力聯集團有限公司總裁辦公室主任；2006 年至 2009 年歷任江蘇五星電器有

35、限公司總裁秘書、總裁辦公室副主任；2009 年至 2012 年任江蘇孩子王實業有限公司董事、副總經理；2012 年 6 月參與創立公司，現任公司董事及副總經理。 4 何輝 副總經理 曾于 2009 年至 2012 年任上海盛大網絡發展有限公司總監；2012 年至 2015 年任上海智奧一號店信息技術有限公司研發總監、 董事及易迅京東上海研究院負責人;2015 年 8 月進入本公司工作，現任公司董事及副總經理、技術總監。 5 沈暉 副總經理 曾于 200 年 2008 年歷任江蘇五星電器有限公司青島分公司財務經理、財務總監助理；2009年至 2012 年歷任江蘇孩子王實業有限公司副總經理、董事；

36、2012 年 6 月參與創立公司，現任公司董事、副總經理及財務總監。 數據來源：東北證券，招股說明書 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 公司公司 2021 年年 10 月在創業板首次公開發行股票并上市，月在創業板首次公開發行股票并上市，實際實際募集資金募集資金 5.56 億元億元， 主要用于“全渠道零售終端建設項目” 、 “全渠道數字化平臺建設項目”等項目。計劃進一步完善公司的門店布局，提高市場份額和盈利能力，同時，公司將對 C 端數字化平臺進行全面升級改造，推進門店數字化功能和線上銷售平臺的迭代，加強全渠道融合，提升公

37、司的市場占有率和品牌知名度，滿足消費者不斷升級的購物需求；“全渠道數字化平臺建設項目”系圍繞人工智能、大數據等前沿技術，進一步升級改造業務中臺、數據中臺、AI 中臺、基礎平臺以及 B 端產品，實現全業務鏈數字化管理。 表表 2：IPO 募集資金用途募集資金用途 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額（萬）投資總額（萬） 1 全渠道零售終端建設項目 36,612.26 2 全渠道數字化平臺建設項目 19,000.00 合計合計 55,612.26 數據來源：東北證券，招股說明書 1.4. 財務分析：業務規模持續擴張，盈利能力不斷財務分析：業務規模持續擴張，盈利能力不斷增強增強 業務規模不斷擴張，營

38、收實現業務規模不斷擴張，營收實現持續持續增長。增長。得益于門店規模的持續擴張，公司品牌知名度和信賴度不斷提升，客戶群體不斷擴大，營收保持穩定增長，盈利規模不斷提升。 2014-2020年公司營收由15.62億元增長到83.55億元， 年復合增長率達到32.24%； 2014-2020 歸母凈利潤由-0.89 億增長到 3.91 億；2021 前三季度實現營收 65.97 億，同比增長 13.29%，實現歸母凈利潤為 2.37 億，同比下降 8.55%，利潤下滑主要受新冠肺炎疫情及 2021 年適用新租賃準則影響。 圖圖 9：公司營收及增速：公司營收及增速 圖圖 10：公司歸母凈利潤及增速：公司

39、歸母凈利潤及增速 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 從業務類型上來看從業務類型上來看，公司主營業務包括母嬰商品銷售、母嬰服務、供應商服務、廣告、平臺服務。其他業務包括招商、軟件、其他收入。從 2020 年年報來看，公司主營業務收入達到 82.80 億元，其他業務收入為 0.75 億元。主營業務中，母嬰商品銷售、 母嬰服務、 供應商服務、 廣告、 平臺服務營收占比分別為 89.21%、 2.68%、 6.27%、0.85%、0.99%。母嬰商品銷售中，奶粉、紙尿褲、洗護用品、其他產品銷售占比為57.86%、13.12%、9.15%、19.87%?？梢钥吹?，公司主營業務收

40、入中，母嬰商品銷售收入占比逐漸下降，供應商服務收入占比不斷提升。母嬰商品銷售收入中，奶粉銷 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 售占比不斷提升，其他品類銷售占比不斷下降。 圖圖 11：公司主營業務收入中各業務占比：公司主營業務收入中各業務占比 圖圖 12：公司：公司母嬰母嬰商品銷售收入中各品類占比商品銷售收入中各品類占比 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 從銷售渠道來看從銷售渠道來看，隨著公司門店數字化能力不斷提升，線上，隨著公司門店數字化能力不斷提升，線上銷售占比銷售占比不斷提升不斷提升，尤其

41、是公司推出掃碼購以來，門店掃碼下單銷售迅速提高，截止到 2020 年，公司線上銷售占比合計達到 59.15%，掃碼購銷售占比達到 52.48%（其中 O2O 模式銷售占比24.12%） ，電商平臺銷售占比為 6.67%。線下銷售占比從 2014 年的 84.58%下降到2020 年的 40.85%。 圖圖 13：公司商品銷售按渠道劃分：公司商品銷售按渠道劃分 數據來源：東北證券，公司公告 從毛利率來看，從毛利率來看，2016 年年以來以來公司毛利率公司毛利率不斷不斷提升。提升。2021 年前三季度公司毛利率達到 31.36%。具體來看，公司主營業務毛利率緩慢提升，從 2014 年 29.91%

42、提升到2020年30.22%， 其他業務毛利率提升顯著， 從2014年44.94%提升到2020年64.43%。主營業務毛利率的提升，主要得益于母嬰服務及供應商服務銷售占比的提高。由于母嬰服務及供應商服務毛利率遠高于母嬰產品毛利率，進而帶動主營業務毛利率整體提升。具體從母嬰產品來看，公司主要產品的毛利率自 2014 年以來，均呈現平穩下跌趨勢，主要由于公司規模持續擴張，營銷推廣力度加大，打折促銷活動較多。其中奶粉毛利率從 2017 年 20.02%下滑到 2020 年 18.62%， 紙尿褲毛利率從 2017 年提高到 2020 年 21.20%， 洗護用品毛利率從 2017 年 32.27%

43、下滑到 2020 年 29.17%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 14：公司公司 2014-2021Q3 毛利率毛利率 圖圖 15：公司：公司主營業務及其他業務毛利率主營業務及其他業務毛利率 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 16：公司各：公司各項項業務毛利率業務毛利率 圖圖 17：公司各：公司各母嬰母嬰產品毛利率產品毛利率 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 從期間費用率來看，從期間費用率來看，得益于公司規模不斷提升帶來的效率提升，公司期間費用率穩得

44、益于公司規模不斷提升帶來的效率提升，公司期間費用率穩步下降步下降，由 2014 年的 32.38%下降到 2020 年的 25.61%。具體來看，銷售費用率下降明顯由 2014 年的 23.61%下降到 2020 年的 19.36%；2021 年前三季度銷售費用率有所上升，主要由于公司門店規模持續擴張，但受疫情影響，營收規模未取得同等規模增長。管理費用率由 2014 年 9.33%下降到 2020 年 4.62%，2021 年前三季度管理費用率保持相對平穩。財務費用率由 2014 年的-0.56%上升到 2020 年 0.59%，主要由于公司規模持續擴張，持續投入帶來財務費用的上漲。2021

45、年前三季度財務費用率達到 1.62%，主要由于適用新的租賃準則，租賃負債產生一定財務費用。 得益于毛利率穩步提升以及期間費用率的持續改善，公司銷售凈利率自得益于毛利率穩步提升以及期間費用率的持續改善，公司銷售凈利率自 2014 年以年以來穩步提升。來穩步提升。2020 年公司銷售凈利率達到 4.68%。2021 年前三季度受疫情影響，公司銷售凈利率下滑到 3.59%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 18：公司：公司期間費用率期間費用率 圖圖 19：公司：公司銷售凈利率銷售凈利率 數據來源：東北證券，公司公告

46、數據來源：東北證券，公司公告 從凈資產收益率來看，2018-2020 年公司凈資產收益率在 20%以上，顯示出公司優秀的資產收益能力。具體來看，驅動公司凈資產收益率不斷提升的來源，主要是銷售凈利率的提升以及資本與負債結構的優化。 圖圖 20：公司：公司凈資產收益率凈資產收益率 圖圖 21：公司：公司凈資產收益率增長來源分析凈資產收益率增長來源分析 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 2. 消費升級驅動行業增長，全渠道發展打造大母嬰生態消費升級驅動行業增長，全渠道發展打造大母嬰生態 母嬰行業主要是圍繞孕產婦母嬰行業主要是圍繞孕產婦及及嬰幼童的產品嬰幼童的產品和和服務行業。

47、服務行業。母嬰行業貫穿整個孕產周期及嬰幼童成長周期，圍繞備孕期婦女、孕婦、產后孕婦、嬰幼童等衣食住行相關的產品和服務，按照消費群體可以進一步分為孕婦產品、孕婦服務、嬰童用品、嬰童服務等，具體如下： 孕婦產品孕婦產品主要包括孕婦服裝、孕婦化妝品、孕婦用品、孕婦食品等。 孕婦服務孕婦服務主要包括產前護理服務 （胎教） 、 產后康復護理 （月子服務、 形體恢復） 、孕產醫療服務（產檢、分娩）等。 嬰童用品嬰童用品主要包括嬰童食品（奶粉、輔食） 、嬰童服裝、嬰童用品（紙尿褲等） 、嬰童玩具等。 嬰童服務嬰童服務主要包括嬰童娛樂（游泳、游戲） 、嬰童教育（早教） 、嬰童護理（理發） 請務必閱讀正文后的聲

48、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 等。 圖圖 22：我國母嬰行業產品及服務周期：我國母嬰行業產品及服務周期 數據來源：東北證券，艾瑞咨詢 母嬰市場發展迅速，規模持續擴張。母嬰市場發展迅速，規模持續擴張。2010-2020 年，隨著 80/90 后一代進入生育高峰，以及二孩放開等政策因素的刺激，疊加人均可支配收入持續提高，我國母嬰市場發展迅速，市場規模從 2010 年的 1 萬億元增長到 2020 年的 3.92 萬億元，年復合增長率達到 15.06%。根據艾瑞咨詢的預測，到 2024 年我國母嬰市場規模將突破 7萬億元。目前目前母嬰市場以

49、嬰幼童產品和服務為主。母嬰市場以嬰幼童產品和服務為主。預計到 2024 年嬰童產品規模將達到 3.5 萬億元，嬰童服務市場將達到 3 萬億元。此外孕婦服務（母嬰護理）和孕婦產品（化妝品、防輻射服等）市場發展也非常迅速，有望成為未來發展的新興產業。 圖圖 23：我國母嬰行業市場規模及增速：我國母嬰行業市場規模及增速 數據來源：東北證券，前瞻產業研究院 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 2.1. 人口人口出生率下行出生率下行背景下政策利好頻出背景下政策利好頻出，消費升級驅動行業增長，消費升級驅動行業增長 2.1.1. 人口

50、出生率持續走低，全面放開三胎政策出臺人口出生率持續走低，全面放開三胎政策出臺 全面二孩政策效果不及預期，全面二孩政策效果不及預期，2016 年以來出生人數持續下滑。年以來出生人數持續下滑。我國從 2014 年開始實行 “單獨二孩” 政策， 當年出生人口達到 1687 萬， 比上年小幅上升 47 萬， 但 2015年出生人口又開始下滑， “單獨二孩”政策并未達到預想中引導生育的效果。隨后政府于 2016 年開始全面放開二孩生育， 當年出生人口上升到 1786 萬， 但隨后 2017 年出生人口就開始快速進入下滑通道，到 2019 年出生人口已經下降到 1465 萬，人口出生率也下滑到 10.48

51、， 創下新中國以來新低。 2020 年新出生人口繼續下降到 1200萬，人口出生率僅為 8.5。目前來看， “單獨二孩”和“全面二孩”政策均未能扭轉我國低迷的生育趨勢。而從生育結構上看，一孩總額生育率持續下滑明顯，二孩政策的放開只是減緩了人口出生率下降的幅度，隨著后續二孩放開產生的生育堆積效應將持續減退，人口出生率預計將大幅下滑。 圖圖 24：二胎政策不及預期，人口出生率快速下滑：二胎政策不及預期，人口出生率快速下滑 數據來源：東北證券，Wind 為了積極應對人口老齡化， 我國出臺全面放開三胎生育政策。為了積極應對人口老齡化， 我國出臺全面放開三胎生育政策。5 月 31 日中共中央政治局召開會

52、議，會議指出，進一步優化生育政策，實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施，有利于改善我國人口結構、落實積極應對人口老齡化國家戰略、保持我國人力資源稟賦優勢。具體包括以下措施： （1）要將婚嫁、生育、養育、教育一體考慮，加強適婚青年婚戀觀、家庭觀教育引導，對婚嫁陋習、天價彩禮等不良社會風氣進行治理，提高優生優育服務水平，發展普惠托育服務體系，推進教育公平與優質教育資源供給，降低家庭教育開支。 （2）要完善生育休假與生育保險制度，加強稅收、住房等支持政策，保障女性就業合法權益。對全面兩孩政策調整前的獨生子女家庭和農村計劃生育雙女家庭，要繼續實行現行各項獎勵扶助制度和優惠政策。（3） 要建立

53、健全計劃生育特殊家庭全方位幫扶保障制度， 完善政府主導、社會組織參與的扶助關懷工作機制，維護好計劃生育家庭合法權益。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 表表 3：2021 年各大省市生育政策調整年各大省市生育政策調整 省市省市 發布時間發布時間 政策修訂內容政策修訂內容 安徽安徽 11 月 19 日 一對夫妻可以生育三個子女;延長婚假 10 天;女方在享受國家規定產假基礎上,延長產假 60 天;男方享受 30 天護理假;在子女 6 周歲以前,每年給予夫妻各 10 天育兒假。 廣東廣東 11 月 24 日 一對夫妻可以生

54、育三個子女;實現生育政策調整與服務管理改革同步推進、配套政策措施同步制定,全面優化生育政策。切實降低生有、養育子女成本。 浙江浙江 11 月 25 日 女方在享受國家規定產假的基礎上,一孩延長產假 60 天,二孩、三孩延長產假 90 天;男方享受 15天護理假的規定不變。 上海上海 11 月 25 日 一對夫妻可以生育三個子女:女方除享愛國家規定的產假外,還可再享受的生育假,從原本 30 天,增加到 60 天;在子女滿 3 周歲之前,雙方每年可享受育兒假各 5 天。 湖北湖北 11 月 26 日 一對夫妻可以生育三個子女;符合法律法規規定生育的婦女,除享受國家規定的產假外,增加產假 60天,其

55、配偶享受 15 天護理假;3 歲以下嬰幼兒父母每人每年享受累計 10 天育兒假。 北京北京 11 月 26 日 取消了限制生育的措施,明確一對夫妻可以生育三個子女;女方除國家規定的產假外,享受的延長生育假由 30 天增加至 60 天;同時,子女滿 3 周歲前,夫妻每人每年可享受 5 個工作日的育兒假。 青海青海 11 月 26 日 依法辦理結婚登記手續的夫妻可以享受婚假 15 日;符合法律法規規定生育子女的夫妻,除依法享受國家規定的假期外,獎勵女方生育假 90 日;給子男方看護假 15 日。在子女不滿 3 周歲期間每年給予夫妻雙方各 15 日育兒假。按國家有關規定,女職工法定產假為 98 天,

56、由此,青海女職工產假與生育假相加,生育期間可有 188 天假期。 甘肅甘肅 11 月 26 日 一對夫妻可生育三個子女;符合本條例規定生育且子女不滿三周歲的,應當分別給予每年 15 個工作日的育兒假。 遼寧遼寧 11 月 26 日 一對夫妻可以生育三個子女政策;除享受國家規定的假期外,產婦配偶享有護理假 20 日,子女不滿 3周歲的夫妻每年分別享受累計 10 日育兒假;獲得獨生子女父母光榮證的夫妻年滿 60 周歲后住院治療的,給予其獨生子女每年累計 15 日的父母照料假。 河南河南 11 月 27 日 一對夫妻可以生育三個子女;在子女年滿 3 周歲前,每年應當分別給予夫妻雙方 10 天育兒假;

57、已生育三個子女,有子女經鑒定為殘疾的夫妻,可以再生育一個子女。 天津天津 11 月 29 日 女方在享受國家規定的生育假的基礎上，增加生育假六十日，男方享受十五日的陪產假。加上女方在享受國家規定的生育假的基礎上，增加生育假六十日，男方享受十五日的陪產假。 數據來源：東北證券，財聯社 三四線及以下低線城市生育意愿較強， 新生人口數量占比超三四線及以下低線城市生育意愿較強， 新生人口數量占比超 80%。 受工作生活壓力、教育成本等諸多因素的影響，一線城市媽媽生育意愿明顯低于三四線城市。從數據上來看，北京、上海、天津等一線城市的出生率常年維持在 10以內，低于全國平均水平。根據近幾年國家統計局公布的

58、數據，2016-2019 年新生人口中有 80%位于二三四線及以下城市。尤其是二胎政策的放開，低線城市因為較低的養育和住房成本，更愿意生較多的孩子。從地理分布上來看，母嬰人群主要聚集在東南沿海及中部地區，尤其是珠三角、長三角及川渝地區。 2.1.2. 90/95 后成為生育主力，消費能力和消費理念超前后成為生育主力，消費能力和消費理念超前 90/95 后成為生育主力軍。后成為生育主力軍。根據艾瑞咨詢的數據顯示，在 2020 年我國媽媽群體年齡分布的調研中，30 歲以下（90/95 后）的媽媽群體累計占比超過 60%，取代了 80/85后在生育方面的主導地位，成為新媽媽群體的主要軍。尤其是在三四

59、線及以下的低線城市，因為結婚生育年齡更低，95 后媽媽的占比更高。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 25：90/95 后正在成為生育主力軍后正在成為生育主力軍 圖圖 26：85 后后 vs95 后媽媽地域分布占比后媽媽地域分布占比 數據來源：東北證券，艾瑞咨詢 數據來源：東北證券，艾瑞咨詢 95 后全職媽媽比例更高后全職媽媽比例更高，育兒支出更高，育兒支出更高。與 80/85 后媽媽相比，95 后全職媽媽的比例更高，根據寶寶樹發布的2018 中國家庭孕育方式白皮書顯示，95 后全職媽媽的比例已經達到 82%。作

60、為新一代獨生子女的 95 后媽媽，雖然目前收入還不算太高，但由于有著父母及祖父母輩的支持， “421”倒三角的養育模式使得 95 后媽媽的可支配育兒消費金額更高。 圖圖 27：90/95 后全職媽媽比例更高后全職媽媽比例更高 圖圖 28： “： “421”倒三角養育模式”倒三角養育模式 數據來源：東北證券，艾瑞咨詢 數據來源：東北證券，艾瑞咨詢 90/95 后更加關注口碑后更加關注口碑，更加喜歡社交電商，更加喜歡社交電商。與 85 后媽媽更加看重品牌相比，95 后媽媽對品牌的要求逐漸降低，對口碑的要求逐漸看重。根據2018 中國家庭孕育方式白皮書 調查顯示， 95 后對于品牌的關注比例為 38

61、%， 而對口碑的關注達到 47%，而且對口碑的關注主要通過親友和醫生的推薦。 孕媽們主要通過母嬰APP、 購物APP、母嬰公眾號等渠道獲取母嬰信息，而 90/95 后媽媽對種草類 APP 的偏好度顯著高于前代。雖然 90/95 后觀看直播購物的比例更高，但是對于直播內容，也比較理性。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 29：TOP3 母嬰產品信息的獲取渠道母嬰產品信息的獲取渠道 圖圖 30：各年齡段孕媽使用種草類各年齡段孕媽使用種草類 App 比例比例 數據來源：東北證券，寶寶樹 數據來源：東北證券，寶寶樹 育兒

62、標準和理念育兒標準和理念向定制化和智能化延伸向定制化和智能化延伸。90/95 后新父母普遍接受現代教育理念，對待育兒的標準和理念也從上一代的科學喂養向智力開發和能力培養不斷擴展，從孩子尚未出生開始就進行胎教，孩子出生后開始持續關注大腦發育、智力和才藝培養等綜合素質。 90/95 后對母嬰商品和服務的要求除了基本的安全可靠外， 也開始向定制化和智能化方向延伸。 圖圖 31：90/95 后養育態度的轉變后養育態度的轉變 數據來源：東北證券，艾瑞咨詢 2.2. 母嬰行業向母嬰行業向“商品“商品+服務服務+生態”消費閉環生態”消費閉環發展發展 2.2.1. 母嬰產品高端化和差異化趨勢明顯母嬰產品高端化

63、和差異化趨勢明顯 食品食品（奶粉、輔食）（奶粉、輔食） 、紙尿褲、服裝、玩具是母嬰行業主要產品。、紙尿褲、服裝、玩具是母嬰行業主要產品。根據寶寶樹的調查顯示，超過半數的父母把育兒支出集中在奶粉、紙尿褲和童裝上。由于母嬰產品需求具有剛性，而且具有短期高頻的特點，消費者的價格敏感性往往較低，而且隨著90/95 后成為生育主力，消費能力和意愿的增強使得他們更加愿意為下一代投入更大的精力和財力。 同時，同時，90/95 后更加注重孩子的個性化后更加注重孩子的個性化和精細化和精細化需求， 母嬰產品的需求， 母嬰產品的消費升級趨勢明顯，總體呈現高端化和差異化的趨勢。消費升級趨勢明顯，總體呈現高端化和差異化

64、的趨勢。此外，新生代媽媽們對母嬰此外，新生代媽媽們對母嬰護理、親子攝影、醫療保健、兒童早教等內容和服務的需求也在不斷增加。護理、親子攝影、醫療保健、兒童早教等內容和服務的需求也在不斷增加。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 32：母嬰產品支出金額排序：母嬰產品支出金額排序 圖圖 33：母嬰產品需求更加差異化：母嬰產品需求更加差異化 數據來源：東北證券，寶寶樹 數據來源：東北證券，寶寶樹 食品（奶粉、輔食） 、紙尿褲食品（奶粉、輔食） 、紙尿褲作為標品，上游供應作為標品，上游供應市場品牌集中度高，消費者更加偏市場品

65、牌集中度高，消費者更加偏好國際大品牌。好國際大品牌。對嬰童用品安全、品質的高要求，促使消費者在食品等領域傾向于選擇具有產品、品牌背書的國際知名品牌，渠道商話語權和定價能力較弱。根據艾瑞咨詢調查，2020 年我國嬰幼兒奶粉品牌認知度前五中只有飛鶴一個國產品牌，而紙尿褲前五品牌全部為國際品牌。而服裝、玩具作為非標品，消費者需求更加多元而服裝、玩具作為非標品，消費者需求更加多元化，更加注重性價比和功能性，對品牌不敏感化，更加注重性價比和功能性，對品牌不敏感。上游供應商品牌集中度低，渠道商具有更高話語權和定價權。 圖圖 34：奶粉和紙尿褲供應端市場集中度高：奶粉和紙尿褲供應端市場集中度高 數據來源：東

66、北證券，艾瑞咨詢 2.2.2. 圍繞“母圍繞“母+嬰”提供全價值鏈服務嬰”提供全價值鏈服務 母嬰家庭對育兒知識母嬰家庭對育兒知識的獲取渠道發生變化。的獲取渠道發生變化。傳統式育兒方式下，父母的育兒知識主要來自于親友長輩以及熟人或友鄰的傳授。但隨著家庭小型化、少子化趨勢加強，以及信息獲取渠道的擴展，互聯網成為父母獲取育兒知識的主要途徑，尤其是在自媒體時代，針對兒童本身以及家長的母嬰大 V 以及 KOL 的意見成為家長做出購買決策的重要依據來源。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 35：獲取育兒信息的方式正發生變化：

67、獲取育兒信息的方式正發生變化 數據來源：東北證券，艾瑞咨詢 從母嬰服務需求來看，母嬰家庭人群的基礎服務需求包括成長記錄、哺育知識、社交、 購物。 在母嬰家庭教育背景提升、 育兒支出提高、 母嬰市場快速發展的背景下，在母嬰家庭教育背景提升、 育兒支出提高、 母嬰市場快速發展的背景下，母嬰服務需求向更深度發展。母嬰服務需求向更深度發展。具體來看，包括三大方向： （1）嬰幼兒成長方向，主要圍繞健康和早教，從兒科診所到婦產兒綜合醫院，從故事、兒歌、繪本等早教內容到編程、圍棋、鋼琴等素質教育類目發展。 （2）母嬰家庭方向，具體包括兒童看護、親子玩樂、親子旅游、家庭理財等方向。 （3）母親需求方向，寶媽產

68、后護理、育兒知識培訓、孕期服裝與化妝等。 圖圖 36：母嬰服務需求向更深入發展：母嬰服務需求向更深入發展 數據來源：東北證券，艾瑞咨詢，艾瑞咨詢 從母嬰服務的提供方式上來看，線上重知識從母嬰服務的提供方式上來看，線上重知識宣傳宣傳，線下重體驗感受。，線下重體驗感受。線上母嬰服務主要集中在育兒知識、母嬰社區、母嬰商城、早教音視頻及游戲等無需直接接觸類的標準化服務上。而線下的母嬰服務主要包括以體驗為核心的項目上，具體包括兒童樂園、早教中心、兒童攝影、月子會所等。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 37：線上線下母嬰服

69、務項目區別：線上線下母嬰服務項目區別 數據來源：東北證券，艾瑞咨詢 “產品產品+服務服務+生態”生態”成為成為行業行業趨勢。趨勢。從線下渠道來看，大賣場以及母嬰連鎖店作為專業的母嬰產品銷售場所，在提供優質產品的同時，最重要的體驗和服務優勢，目前很多母嬰店都開發了各類服務項目，比如寶寶游泳/洗澡、寶寶推拿、寶寶理發、早教等項目。這些項目不僅帶來新的盈利增長點，還可以大幅度提升顧客消費頻率和在店駐留時間，提高顧客粘性，增加相關產品的銷售。從線上渠道來看，以社交屬性為核心的母嬰社區也正在從傳統的母嬰商品銷售、母嬰知識傳播、向大母嬰生態轉變。 圖圖 38：母嬰行業“商品：母嬰行業“商品+服務服務+產業

70、生態”構建產業生態”構建 數據來源：東北證券，易觀分析 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 39：提供“產品：提供“產品+服務”的線下門店數占到服務”的線下門店數占到 63.8% 圖圖 40：線下母嬰店提供的服務情況：線下母嬰店提供的服務情況 數據來源：東北證券，艾瑞咨詢 數據來源：東北證券，艾瑞咨詢 2.3. “渠道升級“渠道升級+渠道融合”實現全渠道無縫銜接渠道融合”實現全渠道無縫銜接 母嬰產品的銷售渠道總體上可以分為線上和線下渠道。其中線下渠道主要是母嬰店、商超百貨等，線上渠道主要是綜合類電商、垂直電商以及母

71、嬰社區。由于母嬰產品具有一定的快消品屬性， 又具有特定顧客消費屬性， 不同消費者的需求有一定差異，各類銷售渠道都具有一定的優劣勢。從總體上來看，母嬰產品銷售渠道從大賣場走向專業店，從純線下到線上再到線上線下結合的方式演變。 圖圖 41：母嬰行業上下游：母嬰行業上下游 數據來源：東北證券，前瞻產業研究院 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 表表 4：我國母嬰產品市場各銷售渠道概況一覽我國母嬰產品市場各銷售渠道概況一覽 渠道渠道 經營產品經營產品 銷售方式銷售方式 渠道優勢渠道優勢 渠道劣勢渠道劣勢 目標客戶目標客戶 商 場

72、商 場 /百貨百貨 毛利率較高的嬰幼兒棉紡產品、 玩具、 耐用消費品如車床以及少數孕婦功能性服裝等，產品較為單一。 專營柜或代銷。 購物環境較好，通常品牌知名 度較高， 具有廣告效應，依托商場較高的客流量確保銷 售業績。 經營費用較高，通常商場有扣點，僅適宜于銷售毛利率較高的商品。 針對中高端消費群體。 賣 場賣 場 /超市超市 嬰幼兒奶粉、輔食、紙尿片、 洗護用品等快消品， 少量喂哺用具及嬰幼兒服裝。 以貨架陳列和端架陳列為主， 產品根據分類不同陳列不同位置，陳列面積較小，品牌優勢不凸顯。 依托賣場及超市的較大的客流量，適合大眾中低端產品的銷售。 需進場費用，經營成本較高，適宜單品銷量大的商

73、品，不適于品類繁多，單體銷售量不突出的用具類產品；品類有限，用具類規格也較少。 主要針對大眾消費者，缺乏個性化產品。 實 體實 體專 營專 營店店 （1）一站式母嬰商品集成店， 經營包括食品類、 棉紡制品到用具類的全線母嬰商品，有些兼提供嬰幼兒游泳、 撫觸等服務； （2）單一經營食品類、 服飾類、 用具類或兼營其中某兩類。 自有渠道，根據品類， 以合柜和專柜的形式銷售， 各類產品的品牌和品種都較多。 品類豐富、 品牌多，選擇范圍廣，有專業的導購，滿足消費者對一站式購物及專業性服務的需求；連鎖經營有益于控制營運成本，并迅速建立起品牌效應，實現規?；砷L。 需要較大的營業面積，在大城市的經營成本較

74、高，選址不慎將影響到客流量進而影響業績；通常采取“大城市內多開店，小城市開大店”的策略。 靈活，部分定位于大眾消費群體，部分定位于中高端群體。 線 上線 上銷售銷售 全線母嬰商品，是實體店的有效補充。 B2C、C2C。 快捷方便、節約時間成本，商家運營成本低。方便進行線上母嬰社 區建設。 缺乏實體店的購物體驗，大多消費者傾向于選擇公司官網及天貓、京東商城等第三方平臺以確保品質。 通常定位于大眾消費群體。 數據來源：東北證券，招股說明書 2.3.1. 線上： 母嬰社區主要靠廣告及電商變現， 綜合電商仍為母嬰線上零售主要渠線上： 母嬰社區主要靠廣告及電商變現， 綜合電商仍為母嬰線上零售主要渠道道

75、母嬰社區著重營銷，難達成有效購買。母嬰社區著重營銷，難達成有效購買。隨著線上 PGC/UGC 內容的不斷發展，尤其是近幾年短視頻、直播、KOL 帶貨的快速興起，線上內容影響場景更加豐富，而且也更多的被母嬰品牌看重，因此母嬰生態內容營銷也逐漸引來各品牌重金投入。母嬰平臺也更加重視自身母嬰 KOL 內容矩陣的構建，并依托精細化的 KOL 內容矩陣加強用戶圈的滲透。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 42：母嬰平臺營銷生態：母嬰平臺營銷生態 數據來源：東北證券，易觀分析 綜合電商仍為母嬰線上消費首選渠道。綜合電商仍為母

76、嬰線上消費首選渠道。在觀念上用戶只是把母嬰社區當做一個交流分享的平臺，在消費和購買時，大多數用戶還是會選擇天貓、京東等綜合性電商，或者線下主流渠道進行購買。因此母嬰社區在幫助企業獲取流量方面作用很大，但在消費者的轉化率上作用卻很低。單從線上渠道來看，消費者基于對平臺的信任，在消費行為最終落實階段，綜合電商仍然是消費者的首選渠道。 表表 5：母嬰電商存在的問題：母嬰電商存在的問題 競爭激烈，利潤下降 市場需求不斷增加，同時行業間存在惡性競爭，價格戰、營銷戰頻發，線上母嬰市場陷入混亂無序狀態。加上跨境母嬰電商的涌入，母嬰市場的競爭更加激烈，利潤持續下降。 內容劣質，同質化嚴重 某些母嬰社區為了快速

77、吸引流量，直接盜取其他社區的優質內容，導致眾多母嬰社區內容趨于一致，嚴重的同質化阻礙了母嬰電商的長期發展。 低用戶忠誠度 母嬰市場魚龍混雜，母嬰品牌和商家無數，消費者希望嘗試更多的品牌來選擇性價比更高、更適合的商品，從而無法對單一品牌或商家保持忠誠度。 社區難以達成有效購買 用戶僅將母嬰社區作為交流分享平臺，購買時仍然選擇大平臺或線下渠道。 數據來源：東北證券，艾瑞咨詢 圖圖 43：2019 互聯網母嬰行業市場各渠道占比互聯網母嬰行業市場各渠道占比 數據來源：東北證券，比達咨詢 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 2.3

78、.2. 線下：母嬰連鎖專賣店成為線下主流消費場景線下：母嬰連鎖專賣店成為線下主流消費場景 疫情沖擊下， 線上銷售占比繼續提高疫情沖擊下， 線上銷售占比繼續提高。 2010-2016 年得益于移動互聯網的高速發展，跨境電商等政策的放開，線上母嬰銷售迎來爆發式增長。但由于近年出生率不斷下滑，母嬰產品趨于高端化，線上母嬰銷售增速已經放緩，根據 BDR（比達咨詢）的數據顯示， 2018 年我國母嬰電商市場增長率已經低于母嬰行業整體增長率。 2020 受疫情影響，消費者線上購買占比增加，母嬰線上渠道占比增加到 28%。但是我們認為平臺電商渠道對線下母嬰渠道的沖擊接近結束，線下實體店仍然是目前及未來母嬰市

79、場最主要的銷售渠道。 圖圖 44：母嬰線上渠道規模及增速：母嬰線上渠道規模及增速 圖圖 45：母嬰線上渠道銷售占比：母嬰線上渠道銷售占比 2020 年上升到年上升到 28% 數據來源：東北證券，寶寶樹 數據來源：東北證券，寶寶樹 圖圖 46：消費者網購母嬰產品時考慮的因素：消費者網購母嬰產品時考慮的因素 圖圖 47：消費者選擇去母嬰店購買的原因：消費者選擇去母嬰店購買的原因 數據來源：東北證券，寶寶樹 數據來源：東北證券，寶寶樹 母嬰店正取代傳統商超成為線下主流渠道。母嬰店正取代傳統商超成為線下主流渠道。在母嬰行業發展早期，產品主要集中在超市、百貨商店等大賣場中銷售，隨著母嬰產品種類的日益豐富

80、，母嬰人群需求的日益專業化，母嬰產品銷售逐漸從大賣場中單獨細分出來成為“母嬰連鎖專賣店”這一種新型連鎖業態。根據 Euromonitor 的數據顯示，我國母嬰連鎖市場規模達到1843 億元， 增速達到 20%， 顯著高于母嬰市場整體增速。 根據 CBME 的數據顯示，母嬰店在線下渠道的銷售占比也達到 73%，遠高于超市等大賣場渠道，成為消費者線下消費的最主要渠道。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 48：母嬰連鎖店已經成為線下母：母嬰連鎖店已經成為線下母嬰最主要渠道嬰最主要渠道 數據來源：東北證券，艾瑞咨詢 線下

81、線下母嬰連鎖店母嬰連鎖店市場集中度低，市場集中度低，呈區域分布特征。呈區域分布特征。目前，國內大型母嬰連鎖企業都分布在主要的經濟發達城市，并通過在多個區域建立分公司和連鎖經營的方式逐步拓展地理覆蓋范圍。但由于跨區經營的物流成本高，管理難度大，相比當地母嬰企業，跨區經營具有相對劣勢，使母嬰連鎖品牌的影響力有一定的區域局限性，這也導致目前我國線下母嬰連鎖店的市場集中度較低，呈現區域分布特征。根據 CBME提供的數據顯示，2019 年我國線下母嬰連鎖店中，擁有 51100 家以及 100 家以上門店的占比僅有 5.29%和 4.12%。門店數量小于 5 的占比達到 49.41%。尤其是在三四線及以下

82、城市，均存在著當地的小型連鎖品牌。目前國內規模較大的幾家母嬰連鎖企業中，樂友孕嬰童以及麗家寶貝主要分布在華北地區，孩子王主要分布在華中華東地區，愛嬰室主要布局華東地區，貝貝熊主要布局湘贛地區，愛嬰島主要分布在華南和華中地區。 圖圖 49：近半數母嬰連鎖企業門店數小于：近半數母嬰連鎖企業門店數小于 5 家家 圖圖 50：重點母嬰連鎖企業分布情況：重點母嬰連鎖企業分布情況 數據來源：東北證券，CBME 數據來源：東北證券，愛嬰室招股說明書 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 表表 6：全國主要大型母嬰連鎖品牌情況：全國主要大

83、型母嬰連鎖品牌情況 名稱名稱 愛嬰室愛嬰室 樂友中國樂友中國 愛嬰島愛嬰島 孩子王孩子王 貝貝熊貝貝熊 成立時間成立時間 2005 1999 1998 2009 2003 門店面積門店面積 600 左右 200-600 以下 60-300 以下 2500 左右 400 左右 品牌品牌 200+ 500+ 500+ 500+ 2000+ SKU 1 萬+ 3 萬+ 3 萬+ 2 萬+ 4 萬+ 門店數量門店數量 直營門店 290 家 直營和加盟門店 700 余家 直營和加盟門店9000 余家 434 家直營門店 240 余家直營門店 覆蓋范圍覆蓋范圍 總部設在上海，主要輻射江浙滬及福建等華東地區

84、。 總部位于北京，主要覆蓋華北地區。 總部位于珠海，主要覆蓋華南、華中地區。 主要擴展區域遍布江蘇、安徽、浙江等。主要覆蓋二、三線城市。 總部設在長沙，主要擴展湖南、湖北、江蘇、江西等。主要覆蓋中部地區。 數據來源：東北證券，招股說明書，公司官網，數據截止到 2020 年 12 月 31 日 2.3.3. 線上線下全渠道融合成為行業趨勢線上線下全渠道融合成為行業趨勢 電商平臺可以給消費者提供豐富的育兒知識、任意品類的商品以及快捷便利的到家服務，而線下實體店給消費者提供了安全性、專業性和體驗感。由于消費者在不同產品上的不同消費需求，電商和線下實體店對消費者都具有一定的渠道價值。 圖圖 51：消費

85、者選擇不同渠道購買不同品類的母嬰產品：消費者選擇不同渠道購買不同品類的母嬰產品 數據來源：東北證券，寶寶樹 一方面隨著線上流量的不斷觸頂，以及消費者體驗需求的增加，淘寶、天貓、京東等主流電商平臺開始擴展早教、親子游樂等線下業務，同時建立專賣店和早教中心等實體店； 另一方面孩子王、 樂友等線下母嬰實體店為了擴大影響， 打造母嬰社區，開始積極觸網，隨著移動互聯網的普及，微信等社交平臺的興起，眾多線下實體店通過自建 app 或者依托微信平臺打造了線上線下融合的渠道結構。 而且伴隨著互聯網母嬰行業的快速發展，母嬰平臺的入口更加豐富多元，用戶流量渠道更加分散。此外，去中心化趨勢愈發明顯，全域流量運營成為

86、母嬰行業的必選選擇。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 52：線上線下全渠道的消費場景：線上線下全渠道的消費場景 數據來源：東北證券，阿里街都 APP 3. “深挖會員經濟深挖會員經濟+數字化運營數字化運營”打造母嬰服務生態”打造母嬰服務生態 3.1. “商品“商品+服務”打造強會員生態，深挖單客經濟服務”打造強會員生態，深挖單客經濟 孩子王自成立以來始終堅持“商品+服務+產業生態經濟”的發展戰略，一方面創新性的深耕大店模式，門店平均面積達到 2500 （最大單店面積超過 7000 ） ，除提供豐富的商品品類外，

87、 還提供兒童游樂場及配套母嬰服務， 可同時滿足消費者購物、服務、社交等多重需求；另一方面，公司開創了育兒顧問模式，通過獨特的服務模式 “提供套餐+解決方案+虛擬產品 （專業的知識+情感的交互） ” ， 創造性的滿足會員家庭孕養及育兒方面的各項服務需求；此外，公司每年每個門店舉辦百余場孕媽媽、兒童互動活動，為新家庭構建了多樣化的互動社區，進一步拉近了與消費者的關系，增強了用戶的粘性。 表表 7：全國主要大型母嬰連鎖品牌單店面積情況：全國主要大型母嬰連鎖品牌單店面積情況 名稱名稱 愛嬰室愛嬰室 樂友中國樂友中國 愛嬰島愛嬰島 孩子王孩子王 貝貝熊貝貝熊 門店面積門店面積 600 左右 200-60

88、0 60-300 以下 2500 左右 400 左右 數據來源：東北證券，招股說明書，公司官網 讓利于消費者。讓利于消費者。公司始終將消費者價值放在首位，通過打造類倉儲會員店的大店模式，為消費者提供一站式的購物場景，除了在產品豐富度上能夠給予消費者更多選擇，在價格上也做了充分的讓步，公司在奶粉、紙尿褲、輔食、玩具、車床等主要母嬰品類上充分讓利消費者，對消費者形成較強的吸引力。我們看到公司在奶粉、紙尿褲、輔食、車床等主要母嬰產品上毛利率均低于愛嬰室，但綜合毛利率與之基本持平，體現出公司在經營模式及產品定價上與愛嬰室的不同。 向上游供應商要利潤。向上游供應商要利潤。得益于公司規模的不斷擴張，全渠道

89、營銷網絡的構建以及公司會員體系的逐漸完備，公司對上游供應商提供多項服務，供應商愿意加強與公司的全方位合作，促進自身品牌商品的銷售，我們看到，由于供應商服務業務量逐漸增加， 供應商服務收入及毛利貢獻也逐年增加。2016-2020 年， 供應商服務占主營業務毛利的比例由 6.51%增長到 20.31%，成為公司利潤增長重要來源。與此同時，母嬰商品占主營業務毛利比例由 86.00%下降到 67.37%。此外，公司還為入駐公司線上平臺的母嬰品牌商、經銷商、周邊服務機構提供平臺服務業務，2020 年平臺服務收入達 8238.67 萬元，成為增厚公司利潤的重要來源之一。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

90、閱讀正文后的聲明及說明 28 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 53：孩子王：孩子王與愛嬰室奶粉與愛嬰室奶粉毛利率毛利率對比對比 圖圖 54：孩子王與愛嬰室紙尿褲毛利率對比孩子王與愛嬰室紙尿褲毛利率對比 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 55：孩子王與愛嬰室輔食毛利率對比：孩子王與愛嬰室輔食毛利率對比 圖圖 56：孩子王與愛嬰室車床毛利率對比：孩子王與愛嬰室車床毛利率對比 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 表表 8：孩子王提供的母嬰童服務：孩子王提供的母嬰童服務 服務門類服務門類 服務描述服務描述 部分服務圖示部分服務

91、圖示 童樂園童樂園 面向 0-8 歲寶寶提供專屬設計的“童樂園”兒童游樂服務，并開發了與兒童游樂服務相結合的“成長繽紛營”特色活動 互動活動互動活動 在線下實體門店舉辦包括新媽媽學院、爬爬賽在內的各類互動活動 育兒服務育兒服務 為消費者提供催乳、嬰兒撫觸、寶寶理發、小兒推拿等增值服務 數據來源：東北證券，招股說明書，公司官網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 建立會員體系，深挖單客經濟建立會員體系，深挖單客經濟。隨著人口紅利見頂，零售行業已經從原來的單純追求流量經濟、規模經濟向深度挖掘“單客產值”模式轉變。公司自成立以

92、來，始終重視會員體系建設，打造了從“互動產生情感情感產生黏性黏性帶來高產值會員高產值會員口碑影響潛在消費會員”的整套“單客經濟”模型，并在全業務體系推廣。 公司會員人數持續上升公司會員人數持續上升，貢獻，貢獻 98%母嬰商品收入母嬰商品收入。截至 2020 年末，公司會員人數超過 4,200 萬人，較 2017 年初的 1,154 萬人增長了超過 2.6 倍，其中最近一年的活躍用戶超過 1,000 萬人， 會員貢獻收入占公司全部母嬰商品銷售收入的 98%以上。 為進一步提高單客產值，公司對會員進行了更加精細化的運營。一方面，公司根據不同的客戶等級，提供個性化服務；另一方面，公司于 2018 年

93、正式推出付費會員黑金 PLUS 會員，圍繞孕婦與嬰幼童兩大目標用戶以及差異化需求，推出了孕享卡（399 元/年）和成長卡（199 元/年）兩類。通過將會員與品牌商深度綁定，全面滲透用戶日常生活場景，讓 VIP 服務更貼切需求。截至 2020 年末，公司累計黑金會員規模超過 70 萬人，單客年產值達到普通會員的 10 倍左右。 表表 9：公司會員卡權益：公司會員卡權益 會員卡類型會員卡類型 價格價格 會員權益會員權益 成長卡成長卡 199 元/年 1、開卡禮：購買黑金會員，獲得 50 元現金券（有效期 365 天）或 100 元品牌套券（有效期180 天） ； 2、童趣禮：購買黑金會員，獲得 3

94、 次童樂園體檢或成長試驗站隊長卡（均為 365 天有效） ； 3、返現禮：黑金 PLUS 會員專屬返利，返現范圍為孩子王全渠道自營商品（以實際參與返現的商品為準） ， 購物立享 2%返現， 返現金額=返現比例*實付金額， 1 年有效期內最高獲得 1,000元返現； 4、生日禮：購物滿 200 元減 50 元使用，有效期 30 天； 5、育兒禮：獲得 3 項貼心育兒服務，包括：專業育兒顧問、在線客服、專屬本地生活。 孕享卡孕享卡 399 元/年 1、幸孕禮：獲得 300 元幸孕禮盒 1 份； 2、開卡禮：獲得 100 元現金券，有效期 1 年，購物滿 100.1 元使用； 3、服務禮：66 元到

95、店理胎發抵用券 1 張+到店禮包 1 份；38 元嬰幼兒到店理發抵用券 1 張； 4、返現禮：同成長卡； 5、新生禮：66 元直營門店現金券，購物滿 66.1 元使用，90 天有效； 6、育兒禮：同成長卡。 數據來源：東北證券，招股說明書 圖圖 57：孩子王兩類會員體系：孩子王兩類會員體系 數據來源：東北證券，孩子王招股說明書 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 58：公司會員人數及會費收入：公司會員人數及會費收入 數據來源：東北證券，公司公告 3.2. 數字化能力不斷提升，數字化能力不斷提升，打造打造全渠道全渠道

96、“無界”“無界”購物體驗購物體驗 在線上線下全渠道融合的大背景下，公司高度重視運營及管理的數字化升級，沿著“信息化在線化智能化”的發展路徑，持續加強數字化技術的投入，構建了以孩子王 APP、微信小程序、掃碼購自助下單、線下觸屏、云 POS 為代表的前端系統，以 WMS、OMS、TMS、BMS 為代表的業務系統，和以業務中臺、數據中臺、AI 中臺為代表的數字化中臺系統，實現前臺、中臺、后臺數據的實時連接和數據智能化需求，打造了“用戶、員工、商品、服務、管理”等生產要素的數字化在線，為公司業務發展和高效管理賦能。 圖圖 59：公司數字化管理系統：公司數字化管理系統 數據來源：東北證券，招股說明書

97、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 3.2.1. 門店端門店端智慧化智慧化升級，實現升級，實現“消費者無界購物消費者無界購物+店員店員定制化服務定制化服務” 門店數字化，實現全渠道無界觸達。門店數字化，實現全渠道無界觸達。公司搭建了 APP、小程序、公眾號、云 POS 等用戶前端系統，實現了從線下數字化門店到手機 APP、微信小程序等全渠道互通，使得消費者可以在任何時間、任何地點、任何場景下都能享受到優質的服務。在店內，消費者可以在實體門店現場下單購物，或使用掃碼購功能，實現產品配送到家服務。在家，消費者可以使用“店外掃

98、碼購”功能選定商品后，由就近門店配送，或者在電商平臺下單后實現物流配送到家。 圖圖 60：到店購物：到店購物 數據來源：東北證券，招股說明書 圖圖 61：到家購物：到家購物 數據來源：東北證券，招股說明書 用戶數字化，千人前面，定制化服務。用戶數字化，千人前面，定制化服務?；诠救娴臅T體系及數字化能力，公司在服務過程中完成了用戶數據的采集， 目前公司已建立了 400+個基礎用戶標簽和1,000+個智能模型，基于采集到的用戶基本屬性、瀏覽、交易、社交、互動活動等 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 數據和建立起的用戶

99、標簽系統為用戶畫像，形成“千人千面”的服務方式，最終完成精準營銷，賦能業務發展。 員工數字化，員工數字化， 銷售升級。銷售升級。 公司開發了育兒顧問客戶管理工具“人客合一”、 “云客合一”、“阿基米德”店總經營管理工具等， 賦能基層員工進行高效而精準的客戶服務和管理?？苫谇岸擞脩舻纳矸菪畔?、行為信息、交易信息的采集和分析，幫助育兒顧問充分了解到用戶的行為特征與購物服務需求， 進行高度精準的、 個性化的服務和營銷。一方面，該平臺通過大數據的分析，將人工點對點的服務需求自動推送到每一個對應員工的 APP 上，員工據此執行有效的會員深耕任務，更好地進行銷售導購；另一方面，該平臺基于會員和孩子王平臺

100、、員工之間的交互關系建立渠道推薦算法，實現和會員間的有效溝通。員工通過該平臺可以共享到公司的會員、授信、品牌等資源，可針對顧客需求定制服務方案，從而激活了員工個人價值，推動公司以會員為中心的經營理念。 中臺數字化，中臺數字化，管理升級。管理升級。公司搭建了以業務和數據雙中臺系統為主， 以 AI 中臺為輔的技術架構，提升了整體業務運轉效率。其中，業務中臺采用微服務架構，設置了包括會員、商品、團購、統一支付、庫存、交易、預售、售后、促銷、OMS、掃碼購在內的 11 個模塊，高效支撐了公司快速靈活的商業模式。 3.2.2. 數據中臺全面支持數字化功能實現數據中臺全面支持數字化功能實現 數據中臺則基于

101、數據資產，結合機器學習等智能算法和業務模型，為業務中臺輸出智能營銷、銷量預測和智能補配貨等應用，實現數據驅動業務智能。以倉儲物流作業為例，公司將商家、門店、倉庫、物流承運商數據全面打通、分層建設規范，并結合銷售預計、供貨周期等幾十項參數形成補貨需求供門店使用，有效提高了公司的倉儲管理效率。此外，AI 中臺還通過運用人工智能技術，從用戶、數據和應用層面全面提升了作業效率和質量。 圖圖 62：孩子王數字中臺：孩子王數字中臺 數據來源：東北證券，招股說明書 公司自主開發了自動補貨系統，可根據各公司自主開發了自動補貨系統，可根據各 SKU 的庫存情況、在途訂單情況、歷史的庫存情況、在途訂單情況、歷史銷

102、售數據以及配送方式等因素構建數字化補貨模型，自動生成補貨建議，最終形成銷售數據以及配送方式等因素構建數字化補貨模型，自動生成補貨建議，最終形成采購訂單或配送訂單，滿足門店的日常補貨需求。采購訂單或配送訂單，滿足門店的日常補貨需求。自動補貨系統可為公司提供穩健可靠、精準高效的庫存管理，避免出現門店、倉庫庫存不足或分配不均衡的情況。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 采購訂單生成后，公司的中臺系統將直接推送至 KWMS 系統和供應商協同系統平臺，供應商在接到訂貨指令后，在規定時間內完成貨源籌備并及時通過網上平臺向相應配送中

103、心預約送貨。在商品入庫前，公司物流中心各倉庫工作人員會對商品數量、商品外包裝等進行嚴格檢查，檢查通過后，商品相關信息將全部錄入系統完成入庫。 圖圖 63：孩子王自動補貨模型：孩子王自動補貨模型 數據來源：東北證券，招股說明書 3.2.3. 智能智能化三級物流倉儲保障門店化三級物流倉儲保障門店供給供給高效運營高效運營 三級倉儲體系， 實現產品配送快速響應三級倉儲體系， 實現產品配送快速響應。 為實現對全國范圍內門店配送的快速響應，提升發貨、配送時效，加強消費者購物體驗，公司建立了與門店布局和線上銷售相匹配的，包括中央倉（CDC） 、區域倉（RDC）和城市中心倉（FDC）在內的三級倉儲體系。 圖圖

104、 64：公司三級倉儲體系：公司三級倉儲體系 數據來源：東北證券，招股說明書 截至 2020 年底，公司已在南京自建了 1 個全自動化中央倉；在武漢、成都、天津、佛山等地設有 4 個核心區域倉，主要覆蓋華中、華北、華南和西南區域；在鹽城、常州、鄭州等地設有 15 個城市中心倉，具體情況如下： 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 表表 10：公司目前倉儲情況：公司目前倉儲情況 項目項目 覆蓋區域覆蓋區域 倉儲運營方式倉儲運營方式 倉庫功能倉庫功能 中央倉中央倉 南京 自建自營 最高級別倉儲中心，主要負責全國區域倉、華東區域的

105、城市中心倉以及華東區域無城市中心倉覆蓋的門店的配送和線上訂單配送 區域倉區域倉 武漢、成都、天津、佛山 租賃、派駐管理人員 二級倉儲中心，具備較強的輻射能力和庫存儲備能力，倉儲面積在 2,000-8,000 平方米， 主要負責向指定區域范圍的城市倉以及部分無區域倉覆蓋的門店進行配送，一般保證一周配送 3 次 城市中心倉城市中心倉 鹽城、鄭州、淮安、揚州、昆山、重慶、合肥、杭州、蕪湖、 青島、 西安、 長沙 、 阜陽 、濟南 、 江陰 第三方外包服務 三級倉儲中心，城市中心倉以城市和區域為中心，負責就近完成該區域的支線倉配業務，更加聚焦配送的時效和頻次，可以根據門店需求保證日配等形式。 數據來源

106、：東北證券，招股說明書 通過多層級倉儲設置，公司可以有效改善門店配送半徑，同時還可以在一定程度上釋放門店經營面積，提高存貨周轉效率，降低商品安全損耗，實現線上線下庫存全渠道融合，有利于門店將更多精力投入到經營場景中。 圖圖 65：公司目前倉儲情況：公司目前倉儲情況 圖圖 66：公司數字化供應鏈平臺：公司數字化供應鏈平臺 數據來源：東北證券，招股說明書 數據來源：東北證券，招股說明書 公司通過構建數字化供應鏈平臺，從采購端和銷售端對大數據進行分析、預測和計劃，打通了 B2B、B2C、O2O、線下門店等不同渠道的庫存，優化存貨周轉效率。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3

107、5 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 圖圖 67：公司公司存貨周轉率存貨周轉率優于愛嬰室優于愛嬰室 數據來源：東北證券，招股說明書 3.3. 門店擴張加速，次新店將逐步成熟門店擴張加速，次新店將逐步成熟 3.3.1. 門店擴張提速，市場空間廣闊門店擴張提速，市場空間廣闊 2010-2016 年，公司整體開店呈現加速趨勢。2017-2018 年，前期開店數量較多需要一定培養期，帶來了較大盈利壓力，公司開店略有放緩，但仍然達到每年凈開門店42 家，經過兩年調整，2019 年公司重新進入一輪快速開店期，凈開門店數達到 94家，2020 年在疫情影響下，一季度開店暫停，但全年仍然完成凈開門

108、店 82 家。目前公司開店多選擇大型購物中心， 根據聯商網數據顯示 2020 年， 全國共有購物中心數 6733 個，2020 年疫情前三年每年新開購物中心數均在 500 家以上。公司截止2021H1 門店總數為 466 家， 隨著整個母嬰行業連鎖化率提高， 公司作為頭部企業將持續受益， 仍然具有廣闊的門店擴張空間。 雖然公司線下門店銷售占比在逐步下降，但是線下門店給掃碼購及同城配送業務提供了基礎和支撐，未來三年，我們認為在生育及母嬰政策利好下，公司仍將繼續線下門店擴張。 圖圖 68：公司每年凈開店數量公司每年凈開店數量 圖圖 69：全國購物中心數量及新增全國購物中心數量及新增 數據來源：東北

109、證券，公司公告 數據來源：東北證券，聯商網 3.3.2. 2020 年年開業開業 48 個月以上個月以上成熟門店占比不足成熟門店占比不足 40%，次新門店仍有很大提升，次新門店仍有很大提升空間空間 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 2018 年至 2019 年，隨著門店規模的持續擴大，公司的營業收入規模相應上升，各層級門店店均收入相對穩定。同時單店盈利能力較強的門店數量及收入占比持續增加： 1） 收入規模超過 7,500 萬元的門店， 平均單店收入規模持續增長， 增幅超過 5%；2）單店收入規模在 5,000-7,50

110、0 萬元的門店數量從 2018 年的 9 個增加至 2019 年的17 個， 收入規模占比也從 2018 年的 8.31%上升至 2019 年的 12.92%， 收入增幅接近90%；3）單店收入規模在 2,500-5,000 萬元的門店數量維持在 90 個以上，收入規模維持在 40%以上；4）單店收入規模在 2,500 萬元以下的門店店均收入有所下降，主要因為新增門店數量持續上升導致。 圖圖 70：各收入層數門店數：各收入層數門店數 數據來源：東北證券，招股說明書 從各期門店數量來看，公司 48 個月以上成熟門店數量逐漸增長，收入貢獻逐漸提高，2020 年開業 48 個月以上門店收入占比達到

111、65.58%，而門店數量占比仍然僅為38%。根據前期數據顯示，開業 24 個月內門店收入約為 48 個月以上門店的 20%，開業 24-48 個月的門店收入約為 48 個月以上門店 60%，隨著次新門店逐步走出培育期，開業 48 個月以上門店數量將快速增加，門店收入將迎來快速增長。 圖圖 71：2020 年開業年開業 48 個月以上門店占比個月以上門店占比 38% 圖圖 72：成熟門店收入占比逐漸提高：成熟門店收入占比逐漸提高 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 2018 年至 2019 年，公司門店坪效整體相對穩定，2019 年門店坪效較 2018 年略微 請務必閱讀

112、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 下降主要因為 2019 年公司門店凈增加 94 個，且主要集中在四季度開業，在一定程度上影響了當期坪效。如僅考慮開業經營 24 個月以上的門店經營情況，2018 年至2019 年，經營 24 個月以上門店的坪效呈波動上升趨勢。2020 年，受疫情及當年新增門店的開業數量及運營期影響，門店坪效有所下滑。 圖圖 73：開業不同時間店均收入差距較大開業不同時間店均收入差距較大（萬元（萬元/年年） 圖圖 74：開業：開業 24 個月以上門店坪效更高個月以上門店坪效更高（元（元/ ） 數據來源：東北證券，

113、公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 4. 盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1. 盈利盈利假設及假設及預測預測 假設一：2021-2023 年公司新開店數為 80/90/90 家，關店 10/10/10 家，其中開店時間 24-48 個月的門店關店 5/5/5 家，開店 48 個月以上的門店關店數 5/5/5 家。 假設二：2021-2023 年開店 48 個月以上門店的店均收入為上年店均收入的 95%、102%、 102%。 開店24-48個月門店的店均收入為上年店均收入的90%、 102%、 102%。開店 24 個月內門店的店均收入為上年店均收入的 90%、102%、102%。 假設

114、三：2021-2023 年線上收入增速為 25%、20%、20%。除門店及電商外收入增速為 20%、20%、20%。 假設四： 公司毛利率穩步提升， 2021-2023 年綜合毛利率分別為 31.0%、 31.5%、 31.8%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38 / 41 孩子王孩子王/ /公司深度公司深度 表表 11：公司營收預測：公司營收預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 凈開門店數凈開門店數 94 82 70 80 80 門店總數門店總數 352 434 504 584 664 門店收入合計門店收入合計 （百萬元）（百萬元） 7,

115、575.13 7,520.39 8,623.81 10,478.22 13,044.07 yoy 21.58% -0.72% 14.67% 21.50% 24.49% 48 個月以上門店收入個月以上門店收入（萬元）（萬元） 244,375.46 388,384.27 493,153.54 573,552.64 692,181.50 門店數 55 100 165 202 239 店均收入（萬元） 4,443.19 3,883.84 2,988.81 2,839.37 2,896.16 24-48 個月門店收入個月門店收入 （萬元）（萬元） 296,096.07 268,748.37 143,66

116、1.09 190,310.64 253,389.18 門店數 113 107 89 131 171 店均收入（萬元） 2,620.32 2,511.67 1,614.17 1,452.75 1,481.81 24 個月內門店收入個月內門店收入 （萬元）（萬元） 82,578.59 100,380.40 115,224.41 98,517.55 102,250.84 門店數 90 145 180 171 174 店均收入（萬元） 917.54 692.28 640.14 576.13 587.65 線上收入線上收入 （百萬元）（百萬元） 385.45 492.79 615.99 739.18 8

117、87.02 yoy 35.89% 27.85% 25% 20% 20% 除門店及線上外收入除門店及線上外收入 （百萬元）（百萬元） 281.93 342.25 410.71 492.85 591.42 yoy 80.14% 21.40% 20% 20% 20% 收入合計收入合計 8,242.51 8,355.44 9,650.50 11,710.25 14,522.51 yoy 23.56% 1.37% 15.50% 21.34% 24.02% 數據來源：東北證券，公司公告 4.2. 盈利預測及估值盈利預測及估值 預計 2021-2023 年公司營收增速分別為 15.50%、21.34%、24.02%；歸母凈利潤增速分別為 10.71%、23.52%、35.01%；對應 2021-2023 年 EPS 分別為 0.40、0.49、0.66元/股；對應當前股價的 PE 分別為 47/38/28 倍，考慮到公司作為母嬰行業龍頭， “大店”+“深度會員”+“數字化全渠道”具有很強的競爭能力和護城河，新一輪擴張下，具有較強的成長能力，給予公司 2022 年 45 倍估值，目標價 22.05 元，首次覆蓋給予公司“增持”評級。 5. 風險提示風險提示 開店不及預期；新冠疫情反復；競爭加劇。