2021年全球紡織材料產業鏈分析及中國紡織產業發展趨勢研究報告（75頁）.pdf

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1、2021 年深度行業分析研究報告 Page 2 內容目錄內容目錄 全球紡織產業發展史：以深厚的產業基礎向高附加值材料轉型全球紡織產業發展史：以深厚的產業基礎向高附加值材料轉型 . 7 紡織材料產業鏈梳理：自上而下從重資產到重人力，差異化紡織材料附加值高 . 7 全球紡織業復盤：百年歷史，五輪大遷移，伴隨產業結構升級 . 7 17801940 年：紡織工業起源，英國、美國、日本先后快速發展 . 12 19401970 年：美歐開創合成纖維完成轉型，日本壯大，韓臺起步 . 14 19702000 年：日韓臺發展合纖產業升級，中國承接產業轉移迅速發展 . 18 2000 年至今：日韓臺轉型，中國深度

2、參與全球分工，東南亞承接溢出 . 24 他山之石：從日本東麗和他山之石：從日本東麗和 YKK 看全球紡織材料巨頭進化史看全球紡織材料巨頭進化史 . 28 （一）東麗：引領時代，開拓進取的尖端紡織品龍頭 . 28 公司概況：規模 1446 億人民幣，全球尖端材料龍頭制造商 . 29 紡織業務歷程：技術領先，產業鏈擴張，全球布局，攜手優衣庫共成長 . 29 總結：技術領先，緊跟時代持續轉型和擴張是東麗的重要成功經驗 . 33 （二）YKK：銳意創新，享譽全球的世界級拉鏈龍頭 . 33 公司概況：規模 500 億元，占據全球 15%份額的世界級拉鏈龍頭. 33 發展歷程：創立 80 余年，技術創新與

3、設備研發助推品牌品質享譽全球 . 34 產品介紹：緊固件業務產品廣泛，不止應用于服裝輔料領域 . 35 總結：生產技術不斷突破，造就世界拉鏈龍頭 . 36 中國紡織產業：附加值升級，穩定性凸顯，全球擴張新機遇中國紡織產業：附加值升級，穩定性凸顯，全球擴張新機遇 . 36 趨勢一：中國紡織業產業升級大勢所趨，附加值提升具有廣闊前景 . 36 趨勢二：疫情凸顯中國供應鏈穩定性優勢，全球核心地位穩固 . 41 趨勢三：人才、技術、資本向外輸出，頭部紡企海外擴張構建新增長曲線 . 43 紡織材料隱形冠軍：成長中的纖維、面料、輔料優質企業巡禮紡織材料隱形冠軍：成長中的纖維、面料、輔料優質企業巡禮 . 4

4、5 申洲國際：面料制衣一體化龍頭，深度綁定頂級品牌持續成長 . 46 臺華新材：民用錦綸 66 供需兩旺，全產業鏈高端龍頭加速擴張 . 54 偉星股份：國內拉鏈鈕扣雙龍頭，生產技術進步推動份額提升 . 59 天虹紡織：全球彈力包芯紗龍頭，全產業鏈布局具有長期潛力 . 67 百隆東方：全球色紡紗龍頭，持續擴張穩健成長 . 72 gYkZbWjZaZbYvNvNwOyQ6MdN8OoMqQnPmNiNmNtRfQmNpM8OpPuNvPmQtQuOnNyQ Page 3 圖圖表表目錄目錄 圖圖 1：紡織材料產業鏈梳理：紡織材料產業鏈梳理 . 7 圖圖 2：全球紡織業五次遷移和各地區發展歷程圖：全球

5、紡織業五次遷移和各地區發展歷程圖 . 8 圖圖 3：19632019 年主要國家地區紡織品出口額全球市占率年主要國家地區紡織品出口額全球市占率 . 10 圖圖 4：19632019 年主要國家地區成衣出口額全球市占率年主要國家地區成衣出口額全球市占率 . 10 圖圖 5：19882019 年主要國家地區拉鏈出口額全球市占率年主要國家地區拉鏈出口額全球市占率 . 10 圖圖 6：19882019 年主要國家地區鈕扣出口額全球市占率年主要國家地區鈕扣出口額全球市占率 . 11 圖圖 7：19152019 年主要國家年主要國家/地區紡織業出口額占國內地區紡織業出口額占國內/地區內總出口額比重地區內總

6、出口額比重 . 11 圖圖 8：19622019 年美中日韓臺紡織品、成衣、輔料出口市占率年美中日韓臺紡織品、成衣、輔料出口市占率 . 12 圖圖 9：19622019 年美中日韓臺紗線、面料、拉鏈紐扣出口市占率年美中日韓臺紗線、面料、拉鏈紐扣出口市占率 . 12 圖圖 10：18871920 日本棉紡產量迅速增長日本棉紡產量迅速增長 . 13 圖圖 11：18891935 日美英棉紗業勞動生產效率指數日美英棉紗業勞動生產效率指數 . 13 圖圖 12：19151940 日本各類紡織品出口額占國內出口比重日本各類紡織品出口額占國內出口比重. 14 圖圖 13：19621975 年美英日韓臺紡織

7、品出口市占率年美英日韓臺紡織品出口市占率 . 14 圖圖 14：19621975 年美英日韓臺成衣出口市占率年美英日韓臺成衣出口市占率 . 14 圖圖 15：日本以石油為原料生產的合成纖維比例迅速上升：日本以石油為原料生產的合成纖維比例迅速上升 . 15 圖圖 16：19551970 年主要國家年主要國家/地區合成纖維產量（萬噸）地區合成纖維產量（萬噸）. 15 圖圖 17：19251970 年日本紡紗產量（萬噸） 、紡織面料產量（億平方米）年日本紡紗產量（萬噸） 、紡織面料產量（億平方米） . 16 圖圖 18：19601970 年日本紡織業進出口額和在本國的出口地位年日本紡織業進出口額和在

8、本國的出口地位 . 16 圖圖 19：19601970 年韓國紡織業（成衣和紡織品）出口額和占出口總額比例年韓國紡織業（成衣和紡織品）出口額和占出口總額比例 . 17 圖圖 20：19631973 年韓國各類制造業出口率（出口年韓國各類制造業出口率（出口/產量）產量） . 17 圖圖 21：19611976 韓國對化纖消費需求快速上升韓國對化纖消費需求快速上升 . 17 圖圖 22：19461955 年臺灣棉紗和棉布基本實現自給自足年臺灣棉紗和棉布基本實現自給自足 . 18 圖圖 23： 1959 年開始臺灣棉紡織品出口金額加速年開始臺灣棉紡織品出口金額加速 . 18 圖圖 24：196519

9、70 年臺灣合成纖維和面料事業迅速起步年臺灣合成纖維和面料事業迅速起步 . 18 圖圖 25：19661973 年美國進口品之各地附加價值比例變化年美國進口品之各地附加價值比例變化 . 18 圖圖 26：19702000 中日韓臺紡織品出口在全球份額中日韓臺紡織品出口在全球份額 . 19 圖圖 27：19702000 中日韓臺成衣出口在全球份額中日韓臺成衣出口在全球份額 . 19 圖圖 28：全球：全球 19402000 年天然纖維和合成纖維產量（萬噸）年天然纖維和合成纖維產量（萬噸） . 19 圖圖 29：19681999 主要國家主要國家/地區合成纖維產量（萬噸）地區合成纖維產量（萬噸）

10、. 19 圖圖 30：19702000 日本化纖、合纖、尼龍、滌綸產量（萬噸）日本化纖、合纖、尼龍、滌綸產量（萬噸） . 20 圖圖 31：19622000 年日本各類纖維和面料出口金額（百萬美元）年日本各類纖維和面料出口金額（百萬美元） . 20 圖圖 32：19672000 年韓國各類纖維和面料出口金額（百萬美元）年韓國各類纖維和面料出口金額（百萬美元） . 21 圖圖 33：19802000 年韓國服裝和面料出口比例年韓國服裝和面料出口比例 . 22 圖圖 34：19692004 年臺灣棉紗、聚酯和尼龍絲產量（萬噸）年臺灣棉紗、聚酯和尼龍絲產量（萬噸） . 23 圖圖 35：196920

11、04 年臺灣棉、聚酯和尼龍面料產量（億年臺灣棉、聚酯和尼龍面料產量（億） . 23 圖圖 36：19622005 臺灣合纖工業和成衣產值占紡織業比重臺灣合纖工業和成衣產值占紡織業比重 . 23 圖圖 37：19802005 年臺灣紡織品和成衣出口額全球占有率年臺灣紡織品和成衣出口額全球占有率 . 23 圖圖 38：19831998 年中國紡織品主要細分行業占紡織總產值比例年中國紡織品主要細分行業占紡織總產值比例 . 24 圖圖 39：19852000 年中國各類纖維和面料出口金額（百萬美元）年中國各類纖維和面料出口金額（百萬美元） . 24 圖圖 40：19952019 各國紡織品出口全球份額

12、（中國在右軸）各國紡織品出口全球份額（中國在右軸） . 25 圖圖 41：19952019 各國成衣出口全球份額（中國在右軸）各國成衣出口全球份額（中國在右軸） . 25 圖圖 42：19902020 年全球合成纖維和天然纖維產量（萬噸）年全球合成纖維和天然纖維產量（萬噸） . 25 圖圖 43：19992019 主要國家主要國家/地區合成纖維產量（萬噸）地區合成纖維產量（萬噸） . 25 圖圖 44：2011 年各國紡織業勞動力成本年各國紡織業勞動力成本 . 26 圖圖 45：19842003 日韓美先進紡織品專利申請（注冊）趨勢日韓美先進紡織品專利申請（注冊）趨勢 . 26 圖圖 46：2

13、0052019 年臺灣紡織業細分領域產值（億臺幣）年臺灣紡織業細分領域產值（億臺幣） . 27 圖圖 47：19742015 年臺灣機能性紡織品年度專利數年臺灣機能性紡織品年度專利數 . 27 圖圖 48：臺灣的機能性尼龍纖維紡織品產業鏈：臺灣的機能性尼龍纖維紡織品產業鏈 . 27 圖圖 49：臺灣的高效能抗靜電纖維紡織品產業鏈：臺灣的高效能抗靜電纖維紡織品產業鏈 . 27 圖圖 50：19802019 年臺意德法成衣出口金額（百萬美元）年臺意德法成衣出口金額（百萬美元） . 27 圖圖 51：臺灣紡織產業生命周期趨勢和發展展望：臺灣紡織產業生命周期趨勢和發展展望 . 27 圖圖 52：199

14、52020 中國各類紡織品出口金額（百萬美元）中國各類紡織品出口金額（百萬美元） . 28 圖圖 53：中日韓臺特種紡織面料占紡織品出口金額比重：中日韓臺特種紡織面料占紡織品出口金額比重 . 28 圖圖 54：中國大陸成衣和紡織品出口金額占總出口額比重：中國大陸成衣和紡織品出口金額占總出口額比重 . 28 圖圖 55：19892021 財年東麗收入和增速財年東麗收入和增速 . 29 Page 4 圖圖 56：2019 財年東麗各項業務收入占比財年東麗各項業務收入占比 . 29 圖圖 57：東麗纖維和紡織品收入與增速：東麗纖維和紡織品收入與增速 . 29 圖圖 58：東麗毛利率和營業利潤率及纖維

15、紡織品營業利潤率：東麗毛利率和營業利潤率及纖維紡織品營業利潤率 . 29 圖圖 59：東麗纖維和紡織品業務發展史：東麗纖維和紡織品業務發展史 . 31 圖圖 60：東麗主要產品開發歷程及對應銷售規模：東麗主要產品開發歷程及對應銷售規模 . 32 圖圖 61：優衣庫的搖粒絨和：優衣庫的搖粒絨和 Heattech . 33 圖圖 62：東麗為優衣庫供應的交易額與展望：東麗為優衣庫供應的交易額與展望 . 33 圖圖 63：2000-2021 財年公司營業總收入及變化財年公司營業總收入及變化 . 34 圖圖 64：2019 財年公司各項業務收入占比財年公司各項業務收入占比 . 34 圖圖 65：200

16、0-2021 財年公司發斯寧業務收入及變化財年公司發斯寧業務收入及變化 . 34 圖圖 66：2001-2021 財年公司營業利潤率情況與變化財年公司營業利潤率情況與變化 . 34 圖圖 67：1951-2021 財年財年 YKK 條裝拉鏈月產量及變化條裝拉鏈月產量及變化 . 35 圖圖 68：1948-2021 財年財年 YKK 資本金金額及變化資本金金額及變化 . 35 圖圖 69：YKK 產品基本情況及應用場景產品基本情況及應用場景 . 36 圖圖 70：19622019 年中日韓臺各類纖維年中日韓臺各類纖維/紡紗出口單價（美元紡紗出口單價（美元/kg） . 37 圖圖 71：中日韓天然

17、紗線出口產品附加值對比：中日韓天然紗線出口產品附加值對比 . 37 圖圖 72：中日韓化學纖維出口產品附加值對比：中日韓化學纖維出口產品附加值對比 . 37 圖圖 73：中日韓染整后棉制面料出口產品附加值對比：中日韓染整后棉制面料出口產品附加值對比 . 38 圖圖 74：中日韓化纖面料出口產品附加值對比：中日韓化纖面料出口產品附加值對比 . 38 圖圖 75：20152019 年己二腈進口依存度年己二腈進口依存度 100%（萬噸）（萬噸）. 38 圖圖 76：國內錦綸：國內錦綸 6 和和 66 纖維及民用絲產量纖維及民用絲產量 . 38 圖圖 77：國內錦綸：國內錦綸 6 原料己內酰胺進口依存

18、度迅速下降原料己內酰胺進口依存度迅速下降 . 39 圖圖 78：錦綸：錦綸 6 和錦綸和錦綸 66 切片價差越來越大切片價差越來越大 . 39 圖圖 79：錦綸：錦綸 66 切片進口依存度仍較高（萬噸，切片進口依存度仍較高（萬噸，%） . 39 圖圖 80：我國錦綸：我國錦綸 66 切片消費占全球需求比重仍然較低切片消費占全球需求比重仍然較低 . 39 圖圖 81：申洲占耐克、優衣庫服裝采購的份額變化趨勢（估算值）：申洲占耐克、優衣庫服裝采購的份額變化趨勢（估算值） . 40 圖圖 82：21 年年 11 月初月初 Adidas 管理層對越南封鎖造成的影響分析和預計管理層對越南封鎖造成的影響分

19、析和預計 . 42 圖圖 83：2021 年年 79 月美國鞋類商品同比漲價幅度月美國鞋類商品同比漲價幅度 . 42 圖圖 84：2021 年美國黑色星期五各商品同比提價幅度年美國黑色星期五各商品同比提價幅度. 42 圖圖 85：1820 年中越印紡織品和成衣出口份額變化年中越印紡織品和成衣出口份額變化 . 43 圖圖 86：中國和越南紡織業出口金額當月同比：中國和越南紡織業出口金額當月同比 . 43 圖圖 87：中越孟印在全球的成衣出口份額變化：中越孟印在全球的成衣出口份額變化 . 44 圖圖 88：中國、越南進口和出口紡織設備、紡織中間品、成衣的關系變化：中國、越南進口和出口紡織設備、紡織

20、中間品、成衣的關系變化 . 44 圖圖 89：A 股、港股、臺股紡織服裝產業鏈主要上市公司概況股、港股、臺股紡織服裝產業鏈主要上市公司概況 . 46 圖圖 90：申洲國際業務發展歷程（收入增長、業務結構、利潤率）：申洲國際業務發展歷程（收入增長、業務結構、利潤率） . 48 圖圖 91：公司新材料面料、設備工藝改造、轉化產品專利數：公司新材料面料、設備工藝改造、轉化產品專利數 . 49 圖圖 92：2019 年公司的制衣人均產值同行中領先年公司的制衣人均產值同行中領先 . 49 圖圖 93：公司人均產值和人均利潤持續提升：公司人均產值和人均利潤持續提升 . 49 圖圖 94：公司一體化生產最短

21、交期可達到：公司一體化生產最短交期可達到 15 天天 . 50 圖圖 95：公司各項資源消耗情況：公司各項資源消耗情況 . 50 圖圖 96：公司月度雇員流動率在下降：公司月度雇員流動率在下降 . 50 圖圖 97：Nike 前五大制衣供應商占比低于制鞋但持續提升前五大制衣供應商占比低于制鞋但持續提升 . 51 圖圖 98：阿迪達斯核心供應商占比提升：阿迪達斯核心供應商占比提升 . 51 圖圖 99：公司占四大品牌客戶服裝采購的份額變化趨勢（估算值）：公司占四大品牌客戶服裝采購的份額變化趨勢（估算值） . 53 圖圖 100：臺華新材營業收入和增長：臺華新材營業收入和增長 . 54 圖圖 10

22、1：臺華新材歸母凈利潤和增長：臺華新材歸母凈利潤和增長 . 54 圖圖 102：臺華新材利潤率水平：臺華新材利潤率水平 . 55 圖圖 103：臺華新材盈利能：臺華新材盈利能力力 . 55 圖圖 104：公司各業務收入（百萬元）：公司各業務收入（百萬元） . 55 圖圖 105：公司各業務毛利率：公司各業務毛利率 . 55 圖圖 106：各產品外銷單價（右軸：萬元：各產品外銷單價（右軸：萬元/噸；左軸：元噸；左軸：元/米）米） . 55 圖圖 107：錦綸長絲產能利用率和產銷率：錦綸長絲產能利用率和產銷率 . 55 圖圖 108：公司的長絲：公司的長絲-坯布坯布-面料制作一體化產業鏈面料制作一

23、體化產業鏈 . 56 圖圖 109：公司與華鼎、美達股份錦綸長絲毛利率對比：公司與華鼎、美達股份錦綸長絲毛利率對比 . 57 圖圖 110：公司與華鼎、美達錦綸長絲外銷單價（萬元：公司與華鼎、美達錦綸長絲外銷單價（萬元/噸）噸） . 57 圖圖 111：公司錦綸坯布全部外采：公司錦綸坯布全部外采/全部內采毛利率估算全部內采毛利率估算 . 57 圖圖 112：公司錦綸面料全部外采：公司錦綸面料全部外采/全部內采毛利率估算全部內采毛利率估算 . 57 圖圖 113：公司的物理：公司的物理-化學回收法制作循環再生面料產品流程化學回收法制作循環再生面料產品流程 . 58 圖圖 114：臺華第：臺華第

24、1 期項目滿產后預計銷售收入和利潤率期項目滿產后預計銷售收入和利潤率 . 59 Page 5 圖圖 115：臺華遠期產能（切片和長絲：萬噸；布料：億米）：臺華遠期產能（切片和長絲：萬噸；布料：億米） . 59 圖圖 116：2001-2020 年公司收入規模與變化情況年公司收入規模與變化情況 . 60 圖圖 117：2001-2020 年公司歸母凈利潤與變化情況年公司歸母凈利潤與變化情況 . 60 圖圖 118：2001-2020 年公司利潤率與變化情況年公司利潤率與變化情況 . 60 圖圖 119：2001-2020 年公司盈利能力與變化情況年公司盈利能力與變化情況 . 60 圖圖 120：

25、2011-2020 年偉星股份銷售費用率與同行對比年偉星股份銷售費用率與同行對比 . 61 圖圖 121：2016-2020 年偉星股份銷售人員數量同行對比年偉星股份銷售人員數量同行對比 . 61 圖圖 122：2001-2020 年公司分業務收入與變化情況（億元）年公司分業務收入與變化情況（億元） . 61 圖圖 123：2004-2020 年公司分業務毛利率與變化情況年公司分業務毛利率與變化情況 . 61 圖圖 124：2011-2020 年公司機器設備增加金額年公司機器設備增加金額 . 62 圖圖 125：2011-2020 年公司電子設備增加金額年公司電子設備增加金額 . 62 圖圖

26、126：2011-2020 年偉星拉鏈產量年偉星拉鏈產量 . 62 圖圖 127：2011-2020 年潯興條裝、碼裝拉鏈與拉頭產量年潯興條裝、碼裝拉鏈與拉頭產量 . 62 圖圖 128：2011-2020 年偉星和潯興拉鏈收入規模對比年偉星和潯興拉鏈收入規模對比 . 63 圖圖 129：2011-2020 年偉星和潯興拉鏈毛利率對比年偉星和潯興拉鏈毛利率對比 . 63 圖圖 130：2011-2020 年偉星和潯興紐扣收入規模對比年偉星和潯興紐扣收入規模對比 . 63 圖圖 131：2011-2020 年偉星和潯興鈕扣毛利率對比年偉星和潯興鈕扣毛利率對比 . 63 圖圖 132：偉星股份品牌

27、客戶：偉星股份品牌客戶 . 64 圖圖 133：偉星股份營銷網點分布情況：偉星股份營銷網點分布情況 . 64 圖圖 134：2000-2020 年年 YKK 緊固件業務與偉星服裝輔料業務收入規模對比緊固件業務與偉星服裝輔料業務收入規模對比 . 65 圖圖 135：2011-2020 年公司分地區收入與變化情況年公司分地區收入與變化情況 . 65 圖圖 136：2011-2020 年公司分地區毛利率與變化情況年公司分地區毛利率與變化情況 . 65 圖圖 137：拉鏈在箱包上的應用：拉鏈在箱包上的應用 . 66 圖圖 138：拉鏈在鞋包配飾上的應用：拉鏈在鞋包配飾上的應用 . 66 圖圖 139：

28、天虹紡織營業收入：天虹紡織營業收入 . 67 圖圖 140：天虹紡織凈利潤：天虹紡織凈利潤 . 67 圖圖 141：天虹紡織利潤率水平：天虹紡織利潤率水平 . 68 圖圖 142：天虹紡織盈利能力：天虹紡織盈利能力 . 68 圖圖 143：天虹紡織主要業務收：天虹紡織主要業務收入占比入占比 . 69 圖圖 144：天虹紡織各業務毛利率：天虹紡織各業務毛利率. 69 圖圖 145：公司各項業務資本開支（億元）：公司各項業務資本開支（億元） . 70 圖圖 146：公司總資本開支和經營活動現金流凈額（億元）：公司總資本開支和經營活動現金流凈額（億元） . 70 圖圖 147：公司紗線在國內和海外的

29、產能（萬紗錠）：公司紗線在國內和海外的產能（萬紗錠） . 70 圖圖 148：公司紗線單價（元：公司紗線單價（元/噸） 、毛利率與棉價走勢接近噸） 、毛利率與棉價走勢接近 . 71 圖圖 149：下半年以來棉價漲勢明顯：下半年以來棉價漲勢明顯 . 71 圖圖 150：2012-2020 年公司營業收入與變化情況年公司營業收入與變化情況 . 72 圖圖 151：2012-2020 年公司歸母凈利潤與變化情況年公司歸母凈利潤與變化情況 . 72 圖圖 152：2012-2020 年公司利潤率水平年公司利潤率水平 . 73 圖圖 153：2015-2020 年公司各業務營業收入占比年公司各業務營業收

30、入占比 . 73 圖圖 154：2015-2020 年公司各業務營業收入結構年公司各業務營業收入結構 . 73 圖圖 155：20152020 年公司各業務毛利率水平年公司各業務毛利率水平 . 73 圖圖 156：2015-2020 年公司國內和越南產能年公司國內和越南產能. 74 圖圖 157：20162020 年越南百隆收入和凈利潤年越南百隆收入和凈利潤 . 74 表表 1：紡織工業設備投資趨勢以及投資應用分布：紡織工業設備投資趨勢以及投資應用分布 . 21 表表 2：80 年代后臺灣紡織上游石化工業蓬勃發展年代后臺灣紡織上游石化工業蓬勃發展. 22 表表 3：紡織產業十三五取得的目標及十

31、四五期間發展目標對比：紡織產業十三五取得的目標及十四五期間發展目標對比 . 41 表表 4：近年紡織產業相關政策發展主要目標匯總：近年紡織產業相關政策發展主要目標匯總 . 41 表表 5：國際運動大牌產能分布地區及遷移情況：國際運動大牌產能分布地區及遷移情況 . 45 表表 6：國際大牌龍頭制鞋制衣供應商產能分布地區和比例：國際大牌龍頭制鞋制衣供應商產能分布地區和比例 . 45 表表 7：公司面料和成衣產能分布情況和展望：公司面料和成衣產能分布情況和展望 . 47 表表 8：公司未來十年復合增速與在四大品牌的合計份額測算：公司未來十年復合增速與在四大品牌的合計份額測算 . 53 表表 9：申洲

32、國際盈利預測及市場重要數據：申洲國際盈利預測及市場重要數據 . 54 表表 10：2021 年年 10 月月 27 日公司啟動日公司啟動“綠色多功能錦綸新材料一體化項目綠色多功能錦綸新材料一體化項目”規劃規劃 . 58 表表 11：臺華新材盈利預測及市場重要數據：臺華新材盈利預測及市場重要數據 . 59 表表 12：偉星股份與制造業同行毛利率與主營成本構成對比：偉星股份與制造業同行毛利率與主營成本構成對比 . 61 表表 13：公司歷次激勵計劃基本情況：公司歷次激勵計劃基本情況 . 66 表表 14：偉星股份盈利預測及市場重要數據：偉星股份盈利預測及市場重要數據 . 67 表表 15：天虹紡織

33、各業務收入、銷量和單價（收入單位：百萬元）：天虹紡織各業務收入、銷量和單價（收入單位：百萬元） . 69 Page 6 表表 16：公司在全球布局產能：公司在全球布局產能 . 70 表表 17：公司下游產能和擴產計劃（估算值）：公司下游產能和擴產計劃（估算值） . 71 表表 18：天虹紡織盈利預測及市場重要數據：天虹紡織盈利預測及市場重要數據 . 72 表表 19：百隆東方盈利預測及市場重要數據：百隆東方盈利預測及市場重要數據 . 74 Page 7 全球紡織產業發展史： 以深厚的產業基礎向高附加值全球紡織產業發展史： 以深厚的產業基礎向高附加值材料轉型材料轉型 紡織紡織材料材料產業鏈梳理產

34、業鏈梳理：自上而下從重資產到重人力，差異化紡織材料附自上而下從重資產到重人力，差異化紡織材料附加值高加值高 服裝的初始產品是紗線，紗線由紡織纖維擰成。紡織纖維根據制作過程所需的原料和工藝不同大體上分為化學纖維和天然纖維，其中化學纖維又分為合成纖維和人造纖維。天然纖維直接由天然物質棉麻毛絲組成，人造纖維是先由棉短絨、木材、醋酸等天然原料加工形成相應的纖維素再合成，合成纖維是先由石油提煉產生的各類化工品再通過化學反應合成。紗線通過織造和染整形成不同種類的面料，包括合纖面料、人纖面料、天然纖維面料和不同種類紗線混合織造的混紡面料。同時輔料主要包括拉鏈紐扣等，由根據成衣設計需要生產，在面料裁剪縫紉同時

35、搭配輔料，最終形成成衣。 從產業鏈各環節看，成衣等終端加工偏向勞動密集型產業，對人力需求較大，附加值偏低。而服裝的差異化功能如吸汗、透氣、保暖、防水等，主要由紗線和面料提供，因此差異化的紗線和面料開發對制造商研發能力要求較高，同時輔料對服裝外觀與功能性也具有較大影響?？傮w而言，產業鏈自下而上，對設備和資本要求越高，對人力需求越少，而其中對終端產品功能性起到較大影響的差異化紗線、面料等紡織材料具有較高的附加值。 圖圖 1：紡織材料產業鏈梳理紡織材料產業鏈梳理 資料來源：世界合成纖維工業，偉星股份公司公告，YKK 公司官網，國信證券經濟研究所 全球紡織業全球紡織業復盤：復盤：百年歷史百年歷史，五輪

36、大遷移，伴隨產業結構升級五輪大遷移，伴隨產業結構升級 自第一次工業革命給紡織工業帶來源源不斷的動力后，全球紡織業共經歷五輪大遷移，從英國到美國，美國到日本，日本到韓臺港到中國大陸，再從現在部 Page 8 分遷移到東南亞，轉移伴隨著經濟發展與勞動力成本的提升以及貿易環境的變化。從各環節遷移順序看，成衣等偏向終端加工、具有勞動密集屬性的產業率先遷移， 隨后再到偏低附加值紡織品產能的遷移， 最終到實現產業的轉型升級，專注于高端制造和技術研發。從當前形勢看，中國紡織業繼續雄踞全球領導地位，實現產業鏈縱向延伸，高附加值產業鏈環節正在蓬勃發展，低附加值終端加工環節正向東南亞地區溢出。 圖圖 2：全球紡織

37、業五次遷移和各地區發展歷程圖：全球紡織業五次遷移和各地區發展歷程圖 資料來源：uncomtrade，WTO，國信證券經濟研究所繪制 1）19 世紀末世紀末20 世紀初：起源英國，一戰后遷移到勞動力和資源豐富的美國世紀初：起源英國，一戰后遷移到勞動力和資源豐富的美國 第一次工業革命爆發，紡織工業起源英國，1851 年英國 60%的棉紡織品出口到全球，占國內總出口的 40%，1890 年英國棉紡紗產量 4240 萬錠（美國/日本僅 1400/28 萬錠） ，19 世紀末英國棉紡業原料棉花主要從印度殖民地大量進口，具有成本低廉的相對優勢。但隨著一戰爆發使得英國出口陷入低迷，加上勞動力成本和原料相對匱

38、乏，棉紡工業生產逐步由勞動力充足和資源豐富的美國承擔，20 年代，美國棉紗產量占到全球 50%以上。 在紡織業蓬勃發展的同時，服裝輔料作為伴生行業應運而生，起初服飾的輔料以鈕扣為主，主要用以“衣服的關閉” ，1893 年美國人維特康賈德森申請“移動紐扣” ，正式現代拉鏈的雛形，但這一發明在最初并未受到重視，在 1918 年經過瑞典人森貝克改良之后才開始商用。直到 1920 年代一戰期間，美國古德里奇公司將拉鏈的專利買下并開始大規模商用，從此拉鏈由于其便捷和與紐扣類似的功能性，迅速替代紐扣的地位。 2）19301975 年：年：歐美開創歐美開創合纖合纖并并完成轉型完成轉型，日本成出口大國，日本成

39、出口大國，60s 末成衣末成衣環節遷移到韓臺港環節遷移到韓臺港 實際上在 19 世紀末，日本已開始發展紡織業，1920 年棉紗產量達到 3814 萬錠（1900 年僅 114 萬錠） ，20 年代末隨著科學管理模式推崇和紡織設備升級，日本棉紗業勞動生產效率高于英美。19101930 年，日本憑借低廉勞動力成本從西方國家大量承接紡織業制造，1925 年日本紡織業出口占國內總額 68.5%。二戰期間，日本紡織業受到嚴重影響，紡紗和紡織品的生產直到 1955 年才回到正軌。50 年代日本低廉的勞動力成本使全球工業開始部分向日本轉移，此時韓國、臺灣紡織業才剛剛實現自給自足。拉鏈行業也隨著這一波浪潮開始

40、了第 Page 9 一次大的產業轉移，日本開始替代美國成為世界拉鏈制造中心。 60 年代，西歐和美國紡織業出口份額持續下滑，但通過大力發展合成纖維和高端設備制造完成紡織業轉型升級。日本天然纖維及面料增長放緩，通過推動化纖發展令 60 年代末紡織業繼續保持全球第一領先地位， 但隨著日本勞動力成本急劇上升，日本快速轉移成衣產能到韓臺港，從成衣出口份額看，日本從 65 年的 11%下降到 75 年的 2%，韓國、臺灣則從 2%提升到 78%。 3）19701995 年：日本年：日本向高端技術和制造轉型向高端技術和制造轉型，韓臺，韓臺承擔承擔出口中心出口中心，90s 初初逐步剝離成衣環節逐步剝離成衣環

41、節 隨著 60 年代末日本勞動力成本高漲， 具備廉價勞動力和充分生產條件的韓臺逐步承擔紡織業分工角色， 1980 年日/韓/臺紡織業出口份額 6.8%/6.2%/5.1%， 而韓/臺出口主要以天然纖維和成衣環節為主 （韓國成衣和棉紗出口份額約 10%） 。此時日元升值加速日本紡織業萎縮，日本向高端纖維和面料研發轉型升級。80年代末韓國成衣出口份額達到峰值，與第一名的意大利基本持平，隨后由于勞動力成本上升，成衣環節陸續遷移到中國。 4）19902015 年：韓臺年：韓臺尋找尋找轉型轉型升級之路升級之路，中國，中國從成衣環節起步，紡織業從成衣環節起步，紡織業迅迅速崛起至絕對領先速崛起至絕對領先 9

42、0 年代末，隨著人口紅利消退，韓/臺成衣、紡織品出口先后式微。臺灣開始發展資本密集型的上游石化原料， 韓國學習日本路徑， 加強高端纖維和面料開發、先進設備投入和提升服裝設計能力， 往高附加值環節轉型發展。 隨著 80 年代開始的中國改革開放，中國大陸憑借絕對的人口紅利優勢和豐富的原料資源，在90 年代初開始迅速承擔出口角色，1995 年韓/臺/中紡織業出口份額分別為5.5%/4.7%/12.0%，而此時中國出口仍以成衣和棉紡紗面料為主。在紡織業遷移的同時，拉鏈制造業也開始了第二次產業轉移，拉鏈制造中心從日本移至中國。21 世紀后，加入 WTO 和 MFA 協定廢除雙重利好下，中國紡織業發展一騎

43、絕塵，2015 年紡織品/成衣出口份額 37.8%/39.5%，同時承擔了全球 70%的合成纖維生產。 5）2010至今：東南亞至今：東南亞興起興起，中國，中國有低端產能遷移和高端產品快速增加趨勢有低端產能遷移和高端產品快速增加趨勢 2010 年后，中國勞動力成本上升，勞動力成本僅為中國 1/3 的東南亞新興國家興起，承擔成衣等終端加工環節。2019 年，越南/孟加拉/印度紡織業出口份額分別為 5.3%/4.6%/4.5%，其中成衣份額分別為 6.5%/6.6%/4.4%。中國有部分剝離低端環節的趨勢，成衣出口份額下降至 34.1%，棉制面料出口金額從 2011年至今減少 11%（合纖面料增長

44、了 28%） 。同時中國高附加值產品比例也在迅速提升，2000 年特種紡織品比例僅 4.2%（日/韓/臺 18%左右） ，2019 年達到17.5%（日/韓/臺 35%/18%/22%） 。 Page 10 圖圖 3：19632019 年主要國家地區紡織品出口額全球市占率年主要國家地區紡織品出口額全球市占率 資料來源：uncomtrade，WTO，國信證券經濟研究所整理 圖圖 4：19632019 年主要國家地區成衣出口額全球市占率年主要國家地區成衣出口額全球市占率 資料來源: uncomtrade，WTO，國信證券經濟研究所整理 圖圖 5：19882019 年年主要國家地區主要國家地區拉拉鏈

45、出口額全球市占率鏈出口額全球市占率 資料來源:uncomtrade、WTO，國信證券經濟研究所整理 2.22%34.42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1963 1965 1968 1970 1973 1975 1978 1980 1983 1985 1988 1990 1993 1995 1998 2000 2003 2005 2008 2010 2013 2015 2017 2019美國意大利德國日本韓國臺灣中國大陸越南印度38.16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1963 1965 1968 1970 1973 1975 1978 1980

46、1983 1985 1988 1990 1993 1995 1998 2000 2003 2005 2008 2010 2013 2015 2017 2019美國意大利德國日本韓國臺灣中國大陸越南孟加拉印度0%10%20%30%40%50%60%70%19881990199319951998200020032005200820102013201520172019美國意大利德國日本韓國臺灣中國大陸越南孟加拉印度 Page 11 圖圖 6：19882019 年年主要國家地區主要國家地區鈕扣出口額全球市占率鈕扣出口額全球市占率 資料來源:uncomtrade，國信證券經濟研究所整理 圖圖 7：191

47、52019 年主要國家年主要國家/地區紡織業出口額占國內地區紡織業出口額占國內/地區內總出口額比重地區內總出口額比重 資料來源：uncomtrade，WTO，巖田勝夫著日本紡織工業與對外貿易 ，國信證券經濟研究所整理 備注：紡織業包括紡織品和成衣 0%5%10%15%20%25%30%35%40%19881990199319951998200020032005200820102013201520172019美國意大利德國日本韓國臺灣中國大陸越南孟加拉印度4.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國意大利德國日本韓國臺灣中國大陸越南孟加拉印度 Page 12

48、圖圖 8：19622019 年美中日韓臺紡織年美中日韓臺紡織品、成衣、輔料品、成衣、輔料出口市占率出口市占率 資料來源：uncomtrade，WTO，國信證券經濟研究所整理 備注：服裝輔料取自 HS 編碼 6117,6217,9606,9607 之和 圖圖 9：19622019 年美中日韓臺年美中日韓臺紗線、面料、拉鏈紐扣紗線、面料、拉鏈紐扣出口市占率出口市占率 資料來源：uncomtrade，WTO，國信證券經濟研究所整理 17801940 年年：紡織工業起源，紡織工業起源，英國英國、美國美國、日本日本先后先后快速快速發展發展 第一次工業革命開啟紡織制造業發展第一次工業革命開啟紡織制造業發展

49、的的長河，長河，伴隨著工業革命的進程、經濟發伴隨著工業革命的進程、經濟發展階段展階段與戰爭，紡織業在與戰爭，紡織業在英、英、美、日美、日先后先后得到迅速發展，各國得到迅速發展，各國憑借生產與貿易憑借生產與貿易完成初步資本積累完成初步資本積累。 英國：英國：18 世紀世紀第一次工業革命促成第一次工業革命促成棉紡工業起源棉紡工業起源。18 世紀，紡織工業起源于 Page 13 英國， 1781 年蒸汽機的發明促成第一次工業革命， 給紡織業帶來源源不斷動力，英國從印度殖民地進口廉價的棉花原料， 生產優質的棉制品并出口到世界各地，棉面料成功取代羊毛和亞麻制品成為歐洲最受歡迎的面料。在未來 1 個多世紀

50、里，英國主導著全球棉制品的出口權，1851 年，英國將近 60%的棉紡織產品用于出口，占所有出口商品的 40%。直到 19 世紀末，英國紡織工業的生產能力仍然占據全球一半。 美國：美國：19 世紀世紀第二次工業革命第二次工業革命推動推動生產力進步，生產力進步，美國美國逐步逐步取代英國成為全球取代英國成為全球紡紡織業織業貿易中心貿易中心。19 世紀中期，第二次工業革命帶來電力技術革新推動紡織業在歐美各國迅速發展，美國憑借得天獨厚的土地資源和勞動力優勢大力發展棉花種植和紡織業。第一次世界大戰的爆發使得英國的紡織產品出口陷入低迷，美國逐步取代英國成為全球貿易中心，據澳大利亞棉花協會統計，1920s

51、美國的棉紗產量占全球 50%以上。 日本日本：20 世紀世紀上半葉上半葉紡織業快速成長紡織業快速成長，二戰后產業二戰后產業重振，重振，附加值升級附加值升級。1882年三井財閥投資成立大阪紡織公司為標志， 政府開始大力發展繅絲、 棉紡， 1890年日本棉錠產量僅 27.8 萬（同年英國棉錠產量 4240 萬，美國 1440 萬） ，1920年迅速提升到 3813.6 萬。19101930 年，日本憑借較低成本的優勢從西方國家承接了大量的紡織品生產，1915 年日本紡織品出口總額占出口總額比例43.1%，1925 年出口比重高達 68.5%，成為國民經濟重要支柱，其中生絲和棉絲比重 43%，在產業

52、鏈中處于較為上游階段，據日本紡織工業百年歷程與展望 ，1933 年日本棉紡業出口量超過英國。與此同時，日本棉紡企業推崇科學管理方法，大力改進紡織設備，例如將粗紗機的生產過程縮減一倍，并在細紗機中完成超級牽伸， 使牽伸比從原來 15 倍提升到 30-50 倍， 生產效率得以大幅提高。據統計 1933 年日本棉紗業勞動生產效率指數（按勞動每小時棉紗產量編制）達到 225，反超美國和英國的 165/120。經濟危機和二戰影響日本出口，但產品附加值有所提升：19301945 年，受到昭和經濟危機和二次世界大戰的影響，日本整體出口受到沖擊，其中紡織物出口下滑更快，出口比重在 1940年下降到 42%。在

53、出口產品結構上，相比生絲和棉絲，紡織物和紡織機械等較高附加值產品的比例有較大幅度提升。 圖圖 10：18871920 日本棉紡日本棉紡產量產量迅速迅速增長增長 圖圖 11：18891935 日美英日美英棉紗業勞動棉紗業勞動生產生產效率效率指數指數 資料來源：松井干雄著日本紡織工業生產體系的形成 ，國信證券經濟研究所整理 資料來源：松井干雄著日本紡織工業生產體系的形成 ，國信證券經濟研究所整理；注：指數按勞動每小時的棉紗產量編制，1913 年=100 7.727.8113.5201.23813.64240.214400500100015002000250030003500400045001887

54、1890190019101920日本棉錠數（萬）英國棉錠數（萬）美國棉錠數（萬）050100150200250188918911893189518971899190119031905190719091911191319151917191919211923192519271929193119331935日本美國英國 Page 14 圖圖 12：19151940 日本各類紡織日本各類紡織品品出口額占國內出口比重出口額占國內出口比重 資料來源：山本佳彥著兩次大戰期間日本的貿易結構（上），國信證券經濟研究所整理 19401970 年年：美美歐開創歐開創合成纖維合成纖維完成轉型完成轉型，日本日本壯大壯大

55、，韓臺韓臺起步起步 歐美紡織業向東亞遷移，開創合成纖維，并完成產業向高端制造歐美紡織業向東亞遷移，開創合成纖維，并完成產業向高端制造和技術和技術的轉型的轉型；日本憑借較好的工業基礎緊跟歐美步伐發展合成纖維日本憑借較好的工業基礎緊跟歐美步伐發展合成纖維；韓、臺紡織業從進口為主韓、臺紡織業從進口為主到自給自足再到出口導向，到自給自足再到出口導向，一方面快速一方面快速承接承接從日本遷出的從日本遷出的天然纖維、成衣環節天然纖維、成衣環節，另一方面臺灣另一方面臺灣在棉紡業出口受限后，大力發展合纖事業，產品附加值具有優勢在棉紡業出口受限后，大力發展合纖事業，產品附加值具有優勢。 歐美：開創合成纖維，紡織業

56、遷移至東亞并完成轉型歐美：開創合成纖維，紡織業遷移至東亞并完成轉型 紡織業由于美歐勞動力成本的上升逐步向有成本優勢的東亞遷移，據統計，1962年美國/英國的紡織品出口份額僅 8.3%/11.8%， 成衣出口份額僅 6.0%/7.3%均大幅低于同期日本， 且仍有繼續下滑的趨勢。 與此同時， 歐美紡織業正在快速轉型升級，一方面發展紡織機械等高端制造領域， 另一方面， 開創合成纖維， 引領紡織業變革。 歐美開創合成纖維，歐美開創合成纖維，石油化工推動合纖工業化，石油化工推動合纖工業化，紡織業進入新紀元。紡織業進入新紀元。1939 年美國杜邦公司實現尼龍 66 纖維工業化生產，1940 年德國法本公司

57、實現尼龍 6 纖維工業化生產， 1953 年和 1955 年美國杜邦和英國 ICI 先后建成滌綸纖維生產基地。 合成纖維具有優良的服用性能和不受自然條件影響的優勢，加上 50 年代末全球石油化工行業的迅速崛起為合成纖維工業提供充分的新原料， 合纖原料由煤和電石向石油和天然氣轉換，從而推動了全球合成纖維行業的爆發式增長，19501970 年全球合成纖維產量從 6.9 萬噸提升至 470 萬噸， 紡織業逐步進入了由合成纖維引領的時代。 而由于合成纖維在當時具有較高難度的生產技術和條件， 全球的合成纖維主要集中在美國、西歐、日本三個發達國家/地區，1970 年美國/西歐/日本占全球合纖產量比重分別為

58、 32%/31%/21%。 圖圖 13：19621975 年美英日韓臺紡織品出口市占率年美英日韓臺紡織品出口市占率 圖圖 14：19621975 年美英日韓臺成衣出口市占率年美英日韓臺成衣出口市占率 資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理 資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理 22%19%20%39%38%37%28%21%16%14%12%6%6%8%6%5%7%5%3%3%2%1%9%8%8%6%5%1%1%1%1%2%2%6%12%17%16%19%18%19%21%20%15%11%1%6%3%1%1%2%2%4%6%10%13%0%10%20%30%

59、40%50%60%70%80%19151918192019231925192819301933193519381940生絲絲織物棉絲棉織物其他織物機械類0%5%10%15%20%美國英國日本韓國臺灣0%2%4%6%8%10%12%14%16%美國英國日本韓國臺灣 Page 15 圖圖 15：日本以石油為原料生產的合成纖維比例迅速上升日本以石油為原料生產的合成纖維比例迅速上升 圖圖 16：19551970 年主要國家年主要國家/地區合成纖維產量（萬噸）地區合成纖維產量（萬噸） 資料來源： 世界合成纖維工業 ，國信證券經濟研究所整理 資料來源： 世界合成纖維工業 ，國信證券經濟研究所整理 備注：以

60、上國家/地區合纖產量占當時全球產量超過 85% 日本日本：戰后紡織生產和出口戰后紡織生產和出口快速快速恢復恢復，合成纖維驅動增長，合成纖維驅動增長，成衣遷出，成衣遷出 戰后迅速恢復戰后迅速恢復，紡織紡織產能附加值提升但產能附加值提升但相比美國相比美國仍仍有差距有差距。19371945 年，受到二戰和中日戰爭影響，日本紡紗量和紡織物產量直線下滑，1945 年日本紡紗產量低至 5.1 萬噸， 紡織品合計僅 1.2 億米。 1947 年日本再次恢復紡織品生產和出口，1960 年日本紡紗產量已達到 111.6 萬噸，紡織面料合計 61.7 億米，紡織業出口額12.2 億美元，占全國出口額比重的 30.

61、2%。而在 19601970 年，紡紗量和紡織面料產量的增長放緩， 主要是由于天然纖維和面料產量增長停滯， 合成纖維和面料仍在較快速增長。19701972 年日本一度超越歐美成為全球產業鏈中出口第一的OEM 的基地，且由當時更高附加值的合成纖維及其紗線、織物主導，逐步減少當時低附加值的天然纖維產能， 但是相對戰后轉型發展紡織機械工業以及高端化纖技術的美國而言， 日本紡織業仍是建立在大量勞動力和生產資源投入上， 經濟增長方式較為粗放。 紡織品出口仍然全球領先，紡織品出口仍然全球領先，60 年代年代成衣環節成衣環節快速快速遷移到韓臺遷移到韓臺。在合成纖維和面料驅動下，60 年代末到 70 年代初，

62、日本紡織品出口份額維持在 15%，全球第一。同時，19621972 年十年間，日本成衣環節出口份額下降 8.5p.p.至 5.3%，韓國、臺灣的成衣出口份額從 0 快速提升到 56%。 19%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%19601966日本采用石油為原料生產的纖維比例17.230.785.4150.91.611.838975.421.457.7146.60.24.10.24.30204060801001201401601955196019651970美國日本西歐韓國臺灣 Page 16 圖圖 17：19251970 年日本紡紗產量（萬噸）、年日本紡紗產量（萬噸）、

63、紡織紡織面料面料產量（億平方米）產量（億平方米） 資料來源：巖田勝夫著日本紡織工業與對外貿易，國信證券經濟研究所整理 圖圖 18：19601970 年日本紡織年日本紡織業業進進出口額出口額和在本國的出口地位和在本國的出口地位 資料來源：巖田勝夫著日本紡織工業與對外貿易，國信證券經濟研究所整理 韓國：韓國：1960s 紡織業起步，紡織業起步，產值和產值和出口出口快速快速增加，增加，承接承接天然纖維和服裝加工等天然纖維和服裝加工等中中低端產能。低端產能。朝鮮戰爭后，韓國政府將纖維產業列入重點復興計劃，紡織業成受益最大行業之一，19531959 年，韓國紡織業產值保持 17%的復合增長，基本實現自給

64、自足。60 年代韓國政府推出一系列出口扶持政策，同時在美國援助資金和本國充足廉價勞動力助力下，紡織業逐步轉型成出口導向型產業。19601970 年，韓國紡織品出口額從不足 1000 萬美元到 3.3 億美元， 在總出口額比重從 10%提升到40%，同時 1973 年韓國纖維出口占產量比重達到 47.2%。 48.852.274.986.957.65.135.679.3111.6114.2108.1110.4117.6134.2132.8139.7148.7150.1154.547.345.864.672.041.52.423.841.956.457.050.249.051.556.752.25

65、3.655.152.752.63.26.06.74.00.63.38.413.414.414.815.214.915.516.416.416.417.518.20204060801001201401601801925193019351937194019451950195519601961196219631964196519661967196819691970紡紗量總計（萬噸）棉紡紗毛紡紗25.128.746.257.236.81.220.644.861.764.160.760.863.166.167.369.270.476.577.50.54.26.26.48.210.512.414.417.

66、118.924.027.501020304050607080901925193019351937194019451950195519601961196219631964196519661967196819691970紡織物合計（億）棉類織物絲綢織物毛類織物合成纖維類織物30.2%27.3%25.5%22.9%21.4%18.7%18.0%16.3%15.2%14.2%12.5%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253019601961196219631964196519661967196819691970紡織業出口額（億美元）紡織業進口額（億美元）紡織出口比重占總出口

67、額紡織進口占總進口額 Page 17 但但從纖維產品結構看，天然纖維仍占據從纖維產品結構看，天然纖維仍占據主導主導，紡織機械依賴進口紡織機械依賴進口：直到 1964 年韓國才從日本引進二手機械生產粘膠人造絲，1970 年韓國合纖產量僅 4.1 萬噸（日本為 97 萬噸） ，但從消費結構看，國內化纖消費需求接近 50%，1970 年韓國化纖部門進口額為 1.39 億美元，其中 1.28 億美元來自日本。在下游產品中，韓國政府于 6070 年代實施服裝工業出口戰略， 服裝出口額在 1970 年達到 2 億美元， 但其中有 1/2 來自美國、日本等國家的半成品。在紡織機械方面，1970 年韓國紡織機

68、械進口額 234 億韓元，出口額僅 1.6 億韓元。 由此可見，19601970 年韓國紡織業產值和出口均在迅速崛起，但主要從事上游天然纖維生產， 及承接發達國家服裝下游加工等中低端產能， 設備技術研發能力也較薄弱，嚴重依賴進口。 圖圖 19：19601970 年韓國紡織年韓國紡織業業（成衣和紡織品）（成衣和紡織品）出口額和占出口總額比例出口額和占出口總額比例 資料來源：卓露晞著基于全球產業鏈的中日韓紡織服裝產業貿易研究，國信證券經濟研究所整理 備注：圖例中的“紡織品”實際包括紡織紗線、面料和成衣等 圖圖 20：19631973 年韓國各類制造業出口率年韓國各類制造業出口率（出口（出口/產量）

69、產量） 圖圖 21：19611976 韓國韓國對化纖消費需求快速上升對化纖消費需求快速上升 資料來源： 韓國官方發展援助產業研究：紡織產業 ，國信證券經濟研究所整理 資料來源： 韓國官方發展援助產業研究：紡織產業 ，國信證券經濟研究所整理 臺灣臺灣：棉紡業棉紡業進口為主進口為主自給自足自給自足產能飽和產能飽和大量大量出口出口。1942 年，臺灣紡織品供應中 84.2%來自進口，其中來自日本的高達 98%。在戰后早期外匯最拮據時候，臺灣政府推行紡織進口替代政策，19511953 年，棉紡品迅速從進口為主達到需求自給自足，1955 年臺灣的棉紗與棉布自給率基本達到 100%（自給率=進口量/產量）

70、 。隨著 50 年代初棉紡行業產能大幅增長，行業出現產能過剩跡象，19561960 年，臺灣政府實施一系列出口導向政策，開啟內銷補貼外銷時代，1958 年啟動外匯改革，臺灣紡織業出口開始大幅成長，1959 年臺灣棉紡織品出口金額一躍提升到 998 萬美金，是 1957 年的 4.3 倍，1967 年提升到6510 萬美金，年復合增長 26.4%。 出口產品附加值出口產品附加值快速提升，相比韓國、香港快速提升，相比韓國、香港具有較高優勢：具有較高優勢：與此同時，臺灣出口紡織品的附加值也在快速提升并在發展中國家/地區具有比較優勢，美國2.2%5.9%3.7%6.2%4.8%15.0%26.4%47

71、.2%4.1%13.3%22.3%36.7%2.8%6.2%7.5%15.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1963196619701973食品飲料纖維其他輕工業全行業平均84%75%53%45%16%25%47%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1961196619711976天然纖維消費比例化學纖維消費比例 Page 18 807.00 及 806.30 條款下進口品之當地附加價值比例變化顯示，1973 年臺灣附加價值比例為 79%，高于香港的 63%和韓國的 41%。 臺灣棉紡出口受限，臺灣棉紡出口受限，合成合成纖維纖維和面料

72、和面料事業起步事業起步：一方面，19611967 年美國的“棉紡織品短期協定”、“棉紡織品長期協定”等一系列政策對臺灣棉紡織品出口量進行限制。另一方面，國際上合成纖維已有逐步取代天然纖維的趨勢，臺灣開始大力發展合成纖維事業，50 年代末中國人造纖維公司在臺灣成立，1963 年中華開發和中纖聯合開始生產尼龍絲，1965 年增加聚酯棉產能，1970 年臺灣滌綸絲和尼龍絲產量分別增加到 0.5/2.3 萬噸， 滌綸織物和尼龍織物分別增加到1390/6952 萬平米。 圖圖 22：19461955 年臺灣棉紗和棉布基本實現自給自足年臺灣棉紗和棉布基本實現自給自足 圖圖 23： 1959 年開始臺灣棉紡

73、織品出口金額加速年開始臺灣棉紡織品出口金額加速 資料來源：瞿宛文著重看臺灣棉紡織業早期的發展 ，國信證券經濟研究所整理 資料來源：瞿宛文著重看臺灣棉紡織業早期的發展 ，國信證券經濟研究所整理 圖圖 24：19651970 年臺灣年臺灣合成合成纖維纖維和面料事業和面料事業迅速起步迅速起步 圖圖 25：19661973 年年美國進口品之美國進口品之各地各地附加價值比例變化附加價值比例變化 資料來源：瞿宛文著重看臺灣棉紡織業早期的發展 ，國信證券經濟研究所整理 資料來源：瞿宛文著重看臺灣棉紡織業早期的發展 ，國信證券經濟研究所整理 19702000 年年：日韓臺日韓臺發展發展合纖合纖產業產業升級升級

74、，中國中國承接產業轉移迅速發展承接產業轉移迅速發展 日韓臺地區紡織品出口份額見頂回落，注重于發展高附加值的合成纖維與面料產日韓臺地區紡織品出口份額見頂回落，注重于發展高附加值的合成纖維與面料產業，實現產業結構升級。中國改革開放后承接紡織業轉移，憑借豐富的勞動力與業，實現產業結構升級。中國改革開放后承接紡織業轉移，憑借豐富的勞動力與廣闊市場承接低資本與技術壁壘的制衣產業與天然纖維紡織品生產，份額快速增廣闊市場承接低資本與技術壁壘的制衣產業與天然纖維紡織品生產，份額快速增長到全球第一。長到全球第一。 1）從產業鏈環節看：）從產業鏈環節看：較低附加值環節轉移至新興國家地區，中國大陸成為成衣出口大國。

75、 根據統計， 1981 年日本紡織品出口金額超越德國和意大利位于世界第一，出口份額 12.2%，隨后處于停滯狀態并在 1984 年迎來拐點，1986 年被中國大陸超過，1990 年被韓國和臺灣超過，19902000 年僅位于全球第 810 名。與此同時，90 年代中國大陸、韓國、臺灣逐步承接起紡織業的部分代工環節，從趨勢上看，發展中國家/地區在早期承擔紡織業下游成衣加工等附加值較低的環節，隨后410 411.0073018053115725513576195462361425111-20%0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000300001946

76、1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955棉紗產量（噸）棉布產量（萬平方米）棉紗進口率棉布進口率1.22.39.9816.429.13865.10%20%40%60%80%100%120%0102030405060701956195719591960196219641967棉紡織品出口金額（百萬美金）CAGR01000200030004000500060007000800005000100001500020000250001964196519661967196819691970聚酯絲（噸）尼龍絲（噸）聚酯織物（萬）尼龍織物（萬）50%68%79%5

77、4%46%63%28%41%52%45%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%196619701973臺灣香港韓國發展中國家總計 Page 19 再逐步剝離轉移到新興國家/地區。19861990 年，韓國和臺灣成衣出口份額開始下滑，而中國大陸出口份額快速上升，1994 年達到 16.1%。 2）從纖維類別看：）從纖維類別看：天然纖維增長放緩，合成纖維迅速增長，日本逐步被臺、韓追趕，中國大陸后來居上。1970 年后，天然纖維產量增速明顯放緩，而逐步被合成纖維趕超和替代。具體到各個國家看，1978 年以前日本合成纖維產量 142 萬噸，在全球領先，僅次于美國，而韓國和臺灣

78、合成纖維產量 40+萬噸，處于快速發展階段，中國大陸合纖產量僅 8 萬噸，仍未起步。但在 19801990 年之間，日本合纖產量增長停滯，1990 年被臺灣反超，韓國/中國大陸產量分別為 127/136 萬噸，接近日本的 142 萬噸。19901999 年日本合纖產量小幅萎縮至 130 萬噸，韓國/臺灣分別為 257/291 萬噸，中國大陸達到 510 萬噸，穩居世界第一。 圖圖 26：19702000 中日韓臺紡織品出口中日韓臺紡織品出口在全球份額在全球份額 圖圖 27：19702000 中日韓臺中日韓臺成衣成衣出口在全球份額出口在全球份額 資料來源：WTO，uncomtrade，國信證券經

79、濟研究所整理 資料來源：WTO，uncomtrade，國信證券經濟研究所整理 圖圖 28：全球全球 19402000 年天然纖維和合成纖維產量（萬噸）年天然纖維和合成纖維產量（萬噸） 圖圖 29：19681999 主要國家主要國家/地區合成纖維產量（萬噸）地區合成纖維產量（萬噸） 資料來源：Statista， 世界合成纖維工業 ，國信證券經濟研究所整理 備注：2000 年的合成纖維產量為估算值 資料來源： 世界合成纖維工業 ，知網文獻，國信證券經濟研究所整理 日本：日本：紡織品出現貿易逆差紡織品出現貿易逆差，成本上升、日元升值，成本上升、日元升值、產業轉移、產業轉移致紡織業致紡織業縮減縮減與與

80、轉型。轉型。1970 年后日本合成纖維工業已過了前期快增長期，19701990 年日本合纖產量從 103 萬噸提升到 149 萬噸，19902000 年，合纖產量小幅下滑至143 萬噸。從出口商品和金額看，19701981 年合成纖維面料的加工出口金額以大幅超過棉制面料和纖維的速度增長，并在 1981 年達到最高點至 26.7 億美金，雖然面料出口金額仍然保持快速增長，但已經出現貿易逆差，1973 年日本紡織品貿易逆差 6 億美元，廣場協議后的 1987 年逆差達到 30 億美元。 1981 年后，隨著日本人工成本不斷提升，韓國、臺灣、香港、中國等亞洲新興國家/地區帶來的第三次全球產業中心轉移

81、浪潮沖擊，加上 1985 年簽訂廣場協議引起的兩次日元急劇升值，日本紡織品出口開始出現較大幅度下滑，其中合成纖維面料出口金額從 26.67 億美金下降到 1990 年的 19.2 億美金（80 年代末被韓0%2%4%6%8%10%12%14%16%1970197319751978198019831985198819901993199519982000日本韓國臺灣中國大陸0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%1970197319751978198019831985198819901993199519982000日本韓國臺灣中國大陸0.56.970.2481.81062.5153

82、7.42500816.4772.31160.71342.515702055.520400500100015002000250030001940195019601970198019902000合成纖維天然纖維641421421301431272571461622910813651013532228932401002003004005006001968197819901999日本韓國臺灣中國大陸美國 Page 20 國超越） ，合成纖維出口金額為 4.85 億美金，與 1981 年持平。 轉型轉型與升級與升級：專注高端化纖材料、高附加值紡織機械研發，剝離低端制造專注高端化纖材料、高附加值紡織機械研

83、發，剝離低端制造環節環節。日本政府從 1945 年戰后至今制定了一系列復興轉型與升級計劃，包括加大對新型高端化纖材料、紡織機械研發投入，并且注重高端服裝設計人才的培養，將東京打造成了著名的國際化時尚之都， 力爭占據全球價值鏈的高端環節。 日本企業如東麗公司，也致力于向多角化經營方式，將纖維工業逐步從傳統紡織產業鏈向汽車、航空等其他產業鏈橫向、縱向交叉延伸，一方面加快海外投資的步伐，依據“雁型模式”將低端制造環節轉移至低成本國家，而國內則專注于技術開發、服裝設計等高附加值環節，實現了從 OEM 到 ODM，再到 OBM 的轉型。目前，日本已擁有僅次于美國的頂尖化纖技術， 在高性能纖維、 綠色纖維

84、的開發應用方面有著國際領先優勢， 而日本日本東麗公司更是有東麗公司更是有“新材料之王新材料之王”美譽的碳纖維全球最大制造廠商美譽的碳纖維全球最大制造廠商， 在全， 在全球擁有超過球擁有超過 30%的碳纖維市場份額的碳纖維市場份額。 圖圖 30：19702000 日本化纖、合纖、尼龍日本化纖、合纖、尼龍、滌綸產量（萬噸）、滌綸產量（萬噸） 資料來源：日本化學纖維協會，國信證券經濟研究所整理 備注：尼龍和滌綸纖維均屬于合成纖維，合成纖維屬于化學纖維 圖圖 31：19622000 年日本年日本各類纖維和面料各類纖維和面料出口金額（百萬美元）出口金額（百萬美元） 資料來源：uncomtrade，國信證

85、券經濟研究所整理 韓國：韓國：出口起步出口起步跨越瓶頸跨越瓶頸，快速增長，快速增長技術升級轉型技術升級轉型，產業向中上游轉型，產業向中上游轉型，附加值提升附加值提升 1970 年出口起步，跨越瓶頸期，年出口起步，跨越瓶頸期，1985 年后迎來出口高速高質量增長期年后迎來出口高速高質量增長期。70 年代韓國紡織業出口金額開始快速增長，合纖出口從 0 到 4150 萬美金，合纖面料出口增長 75 倍至 7.6 億美金，但此時韓國紡織業還是以勞動密集型 OEM 產業為主，附加值較低。70 年代末發達國家為保護本國紡織產業，簽訂多種纖3229193163726610314014914315418318

86、1164020406080100120140160180200尼龍纖維滌綸纖維合成纖維總計化學纖維總計625.72666.71919.61874.2486.01036.9-8000-6000-4000-2000020004000600080001000005001000150020002500300019621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981

87、9992000紡織品貿易順差（右軸）合成纖維天然纖維合成纖維面料棉制面料 Page 21 維協定 ，將紡織品貿易限制范圍由棉紡擴大到化纖類產品，全球第二次石油危機，加上韓國城鎮化加速，勞動力成本上升，同時中國大陸、臺灣、東南亞等發展中地區迅速興起對韓國紡織業造成沖擊，19801985 年合纖面料出口額僅維持 7.4%增長至 10.9 億美金。80 年代中期低油價-低美元-低利率三低因素以及 85 年漢城亞運會、88 年漢城奧運會等契機，帶動韓國經濟呈現“高增長，低通脹”良好局面。韓國紡織面料和纖維出口加速，合纖面料出口金額從 1985 年的 10.9 億美金提升到 1990 年的 28.5 億

88、美金，以及 1995 年的 57.4 億美金，合成纖維出口也從 0.77 億提升到 9.75 億美金，翻了 13 倍。 圖圖 32：19672000 年韓國年韓國各類纖維和面料各類纖維和面料出口金額（百萬美元）出口金額（百萬美元） 資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理 加碼政策強化紡織業技術競爭力，先進設備和自主研發投入加大。加碼政策強化紡織業技術競爭力，先進設備和自主研發投入加大。為加強本土紡織業技術競爭力，向技術密集型產業轉型，韓國政府于 1979 年頒布纖維工業近代化促進法案，致力于紡織品出口結構升級、新技術新材料開發、染色工業發展、時尚服裝設計人才培育，并對紡織機械設

89、備研發投入大量資金支持。19831985 年韓國紡織設備投資額達到 7436 億韓元，是 19801982 年的 1.9倍， 其中用于先進設備 （自動化、 現代化） 的比例大幅提升到 38%。 80 年代末，纖維產業改善委員會推出七年發展計劃，摒棄傳統的“小品種大批量”生產方式，轉向符合市場需求的“多品種小批量”生產方式， 向發達國家的知識密集型產業結構靠攏，使用自動化設備替代老舊勞動密集型設備。同時加大新纖維材料和關鍵核心技術開發，逐步轉向 ODM、OBM 出口結構。 成衣等低附加值產業遷移成衣等低附加值產業遷移轉為進口轉為進口，助力合纖面料出口大幅增加。，助力合纖面料出口大幅增加。90 年

90、代，滌綸面料、針織品等合纖面料出口好轉，推動紡織品出口提升。1987 年韓國紡織品出口超 100 億美元，貿易順差規模在 1985 年達 64 億美元，2000 年到 140億美元。90 年代由于工資上漲，韓國將成衣等較低附加值的生產轉移到中國及其他東南亞地區國家，這些國家生產成衣需要從韓國進口紗線、面料原材料，因此韓國服裝出口比重大幅下降（從 1980 年的 31%下降到 2000 年的 11%） ，而較高附加值的合纖面料（滌綸面料、針織品）出口金額和比重大幅度提升。 表表 1：紡織工業設備投資趨勢以及投資應用分布：紡織工業設備投資趨勢以及投資應用分布 19771979 19801982 1

91、9831985 設備投資額（億韓元） 7176 3951 7436 投資分布 老舊設施 16.7% 38.5% 37.1% 先進設備（自動化、現代化） 20.8% 26.8% 37.9% 擴建設備 62.5% 34.7% 25.0% 資料來源：韓國官方發展援助產業研究：紡織產業，國信證券經濟研究所整理 974.5840.8759.01087.02850.55587.73925.026.4149.0169.7342.201000200030004000500060007000合成纖維天然纖維合成纖維面料棉制面料 Page 22 圖圖 33：19802000 年韓國服裝和面料出口比例年韓國服裝和面

92、料出口比例 資料來源：韓國官方發展援助產業研究：紡織產業，國信證券經濟研究所整理 臺灣：臺灣：大力發展資本密集型石化原料，助力大力發展資本密集型石化原料，助力合成纖維和面料成合成纖維和面料成支柱產業，成衣支柱產業，成衣產能逐步遷移產能逐步遷移 資本密集型產業石化原料工業蓬勃發展：資本密集型產業石化原料工業蓬勃發展： 合成纖維和面料的上游產業石化工業屬于資本密集產業，早期投入高且風險高。臺灣政府積極推動石化行業發展，1968 年臺灣第一個輕油裂解廠完工投產，同時政府也推動臺塑參與成立臺灣氯乙烯公司，放棄原有電石生產法，改用一輕的產品氯乙烯生產 PVC，臺塑得以拓展上游石化領域。1973 年類似輕

93、裂的乙烷裂解廠投產，二輕也于 1975 年完工啟動，隨后臺灣石化產業進入蓬勃發展期，據統計 19762004 年臺灣合纖石化原料產量從 5.7萬噸提升到667.4萬噸， 快于同期合纖產量增長 （從34.2萬噸提升到307.7萬噸） 。 上游豐富原材料助力下，合纖和面料成支柱產業，成衣產能逐步遷移。上游豐富原材料助力下，合纖和面料成支柱產業，成衣產能逐步遷移。隨著上游石化原料放量，越來越多廠商加入合纖工業，利用輕裂廠的基本原料加工，推動臺灣合成纖維和面料的快速增長。 19701998 年臺灣合纖工業受到 70 年代兩次石油危機的沖擊，但聚酯絲產量仍從 10.5 萬噸提升到 175.5 萬噸，聚酯

94、面料產量從 0 提升到 19.8 億平方米。 從紡織業產值看， 合成纖維和面料的產值持續穩步上升， 2004年達到 57.5%， 成為臺灣紡織出口的支柱， 合纖和面料產值提升加速了臺灣紡織品的出口，1997 年臺灣紡織品全球出口份額達到 7.6%，位列全球第六，其中中國大陸是重要的出口地區。 而與此同時， 成衣產值占比在 1991 年達到 53%的最高點后開始迅速下滑，成衣出口份額也自 1984 年后持續下滑，這部分附加值較低的產能逐漸轉移到中國大陸、東南亞等新興國家地區。 表表 2：80 年代后臺灣紡織上游石化工業蓬勃發展年代后臺灣紡織上游石化工業蓬勃發展 年份年份 上游上游 中游中游 產業

95、鏈 輕油裂解石化基本原料人纖原料 合成纖維（聚酯、尼龍等） 項目項目 合纖石化原料產量（萬噸）合纖石化原料產量（萬噸） 合成纖維（萬噸）合成纖維（萬噸） 1958 - 0.14 1976 5.67 34.18 2004 667.38 307.65 資料來源：瞿宛文著重看臺灣棉紡織業早期的發展，國信證券經濟研究所整理 31.4%16.6%8.8%21.3%17.5%12.6%10.8%12.7%24.3%6.6%10.6%13.0%16.3%13.4%00.050.10.150.20.250.30.35紡織服裝針織服裝滌綸纖維面料針織面料1980199019952000 Page 23 圖圖 3

96、4：19692004 年臺灣棉紗、聚酯和尼龍絲產量（萬噸）年臺灣棉紗、聚酯和尼龍絲產量（萬噸） 圖圖 35：19692004 年臺灣棉、聚酯和尼龍面料產量（億年臺灣棉、聚酯和尼龍面料產量（億） 資料來源：瞿宛文著重看臺灣棉紡織業早期的發展 ，國信證券經濟研究所整理 資料來源：瞿宛文著重看臺灣棉紡織業早期的發展 ，國信證券經濟研究所整理 圖圖 36：19622005 臺灣合纖工業和成衣產值占紡織業比重臺灣合纖工業和成衣產值占紡織業比重 圖圖 37：19802005 年臺灣紡織品和成衣出口額全球占有率年臺灣紡織品和成衣出口額全球占有率 資料來源：瞿宛文著重看臺灣棉紡織業早期的發展 ，國信證券經濟研

97、究所整理 資料來源：WTO，國信證券經濟研究所整理 中國：中國：紡織紡織業快速發展，業快速發展，實現實現產值產值和出口和出口全球全球領先領先，以以天然纖維面料以及成衣天然纖維面料以及成衣制造制造等等較低附加值環節較低附加值環節為主為主 1980 年前：紡織業起步年前：紡織業起步棉紡業世界第一棉紡業世界第一天然纖維和織物天然纖維和織物出口大國。出口大國。新中國成立后，中國開始發展紡織工業，據中國紡織工業發展報告統計，1952 年紡織工業總產值為 94.3 億元，1971 年國家領導人接見美國友人斯諾時首次對外宣布中國棉紗產量 203.6 萬噸，棉布產量 91.5 億米，已居世界第一。1978年紡

98、織工業產值上升至 473.2 億，占全國工業總產值 11%，其中棉紡織印染業比重超過 60%，其次是針織、絲絹和毛紡織業，化纖比重僅為 6.9%。與 1952年相比， 1978 年全國棉紡錠/棉紗增長 2.1/4.4 倍， 化纖產量從 0 到 28.5 萬噸。1984 年中國停用布票和絮棉票，實現棉布自給自足。 從出口看，1952 年紡織品出口金額 0.43 億美元，1980 年達到 25.4 億美元，超過韓國和臺灣水平（日本/韓國/臺灣分別為 51.2/22.1/17.7 億美金） ，主要出口產品基本以初級原料為主，包括棉紗、棉布等，合成纖維和面料出口很少。 19802000 年：年： 紡織

99、業紡織業出口領先， 合纖出口領先， 合纖產量產量全球第一； 出口全球第一； 出口仍仍以天然纖維以天然纖維面料、面料、成衣為主成衣為主 改革開放后，中國充分利用勞動力充足和資源豐富優勢，加快承接全球紡織服裝產業鏈中低端環節，實現紡織工業高速增長。19802000 年，紡織工業總產值由 666.6 億元增長為 7072.0 億元，約占全國工業總產值的 15%。其中化纖工業產值占比提升，棉紡印染工業占比下降，20 世紀末，較高附加值的化纖工67.6175.5152.52.342.110.517.120.4050100150200聚酯絲尼龍絲棉紗5.38.110.60.86.723.48.115.90

100、510152025棉布聚酯面料尼龍面料10.6%25.1%10.6%53.1%17.5%29.8%57.5%0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050001962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004紡織業產值（億臺幣）成衣產值占比合纖工業產值占比3.2%7.6%9.0%6.0%3.6%0%2%4%6%8%10%02000400060008000100001200014000紡織品（million $)成衣（million

101、$)紡織品出口市占率成衣出口市占率 Page 24 業所占比重由 7.5%上升到 15%，而棉紡織印染工業則由 60%降低到 30%。 出口以天然纖維面料、成衣為主出口以天然纖維面料、成衣為主，合纖和面料仍較弱，合纖和面料仍較弱：19872000 年中國紡織出口超越日本，并總體略勝于韓國和臺灣，已成為出口大國。但具體到出口種類與日韓臺不同，2000 年中國棉制面料達到 31.3 億美金，是同期韓國的 4.5倍左右，天然纖維/面料出口占比均較高于合纖和合纖面料。此時雖然中國合纖產量從 1990 年的 136 萬噸快速提升到 1999 年的 510 萬噸位列世界第一，但合纖出口不足韓國同期的 1/

102、20，絕對金額僅達到韓國 1985 年前后的水平，合纖面料出口也僅為韓國的 70%。 中國快速承接成衣出口地位：中國快速承接成衣出口地位： 19871997 年中國與日韓臺的出口份額呈現“剪刀差”走勢，10 年間中/日/韓/臺成衣出口份額分別+9.1/-0.6/-8.2/-5.1p.p.，中國正在快速承接發達國家/地區較低附加值的成衣加工環節。 圖圖 38：19831998 年中國紡織品主要細分行業占紡織總產值比例年中國紡織品主要細分行業占紡織總產值比例 資料來源: 卓露晞著基于全球產業鏈的中日韓紡織服裝產業貿易研究，國信證券經濟研究所整理 圖圖 39：19852000 年中國年中國各類纖維和

103、面料各類纖維和面料出口金額（百萬美元）出口金額（百萬美元） 資料來源: uncomtrade，國信證券經濟研究所整理 2000 年年至今至今：日韓臺日韓臺轉型轉型，中國中國深度參與全球分工深度參與全球分工，東南亞承接，東南亞承接溢出溢出 90 年代末至今，年代末至今，日韓臺紡織業份額持續下滑，保留部分高附加值紡織品產業；日韓臺紡織業份額持續下滑，保留部分高附加值紡織品產業；中國紡織業持續雄踞全球領導地位，實現產業鏈縱向延伸，向高附加值紡織品中國紡織業持續雄踞全球領導地位，實現產業鏈縱向延伸，向高附加值紡織品升級，而下游低附加值產業向東南亞地區溢出。升級，而下游低附加值產業向東南亞地區溢出。 1

104、） 從紡織品看） 從紡織品看， 1997 年后韓國/臺灣紡織品出口份額經歷拐點， 隨后逐年下滑，此時中國大陸出口份額加速上升，提升 26p.p.達到 33.9%，越南/印度也開始承擔少數紡織品制造產能，出口份額小幅提升 23p.p.。2019 年，中國、印度、德國、美國依次是紡織品出口前四大國家。 2）從成衣看，）從成衣看，韓國/臺灣已基本完成成衣出口環節的剝離，中國大陸出口份額2310736715312595513738892946150516641523107511208938091074714682701552939104235649974273982782195591380614011

105、58116312200212220662751938127616921657182218232019207322542716346129603094270127223126050010001500200025003000350040001985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000合成纖維天然纖維合成纖維面料棉制面料 Page 25 在快速上升至 1215 年拐點 37%+后開始下滑，2019 年僅 33.7%。越南，孟加拉等東南亞國家開始承擔部分成衣制造和出口，近 10 年出口份額提升3.3/2.6p.p.，接

106、近翻倍。2019 年，中國、孟加拉、越南、意大利依次是成衣出口前四大國家。 3）從紡織纖維看，）從紡織纖維看，全球合成纖維產量快速增長，而天然纖維產量基本穩定。90年代合纖產量超越天然纖維，2020 年合纖產量達到 7410 萬噸，約為天然纖維的 2.6 倍。目前全球約 73%的合成纖維在中國生產，而曾經的合成纖維大國日本/韓國/臺灣/美國逐年下滑。 圖圖 40：19952019 各國紡織品出口全球份額（中國在右軸）各國紡織品出口全球份額（中國在右軸） 圖圖 41：19952019 各國各國成衣出口全球份額成衣出口全球份額（中國在右軸）（中國在右軸） 資料來源：WTO，uncomtrade，國

107、信證券經濟研究所整理 資料來源：WTO，uncomtrade，國信證券經濟研究所整理 圖圖 42：19902020 年年全球合成纖維和天然纖維產量全球合成纖維和天然纖維產量（萬噸）（萬噸） 圖圖 43：19992019 主要國家主要國家/地區合成纖維產量（萬噸）地區合成纖維產量（萬噸） 資料來源：Statista，知網文獻，國信證券經濟研究所整理 備注：2000 年合成纖維為估算值 資料來源：知網文獻，國信證券經濟研究所整理 韓國：韓國：紡織業外遷對經濟產生負面影響，積極開發先進紡織業外遷對經濟產生負面影響，積極開發先進材料材料，尋求升級之路，尋求升級之路 隨著韓國紡織業勞動力成本高漲，發展中

108、國家/地區利用勞動力成本充足和廉價的優勢迅速搶占份額， 自 90 年代末韓國紡織業出口份額開始迅速下滑， 90 年代占國內總出口比重從 21.7%下降到 10.4%，作為國內曾經的支柱產業，對國內經濟增長產生較大負面影響。韓國政府開始積極推動紡織業升級，一方面學習日本 70,80年代的海外投資策略， 將成衣縫制、 制造等低端環節轉移至中國及東南亞新興國家，另一方面加速紡織材料產業與 IT、BT、NT 融合發展，向技術研發和設計創造高附加值環節過渡，加大功能性纖維、綠色纖維等差異化材料和紡織品的開發。1990年日本先進紡織品專利申請數是韓國的8.8倍， 而2000年這一數值縮小到1.4倍，200

109、3 年韓國有追趕日本的趨勢。 目前， 韓國的纖維技術僅次于美國、 日本、 歐盟，居于全球第四位， 擁有一定的碳纖維生產能力， 氨綸及低熔點纖維等品種的國際市場占有率居世界首位，纖維素材料占有率居世界第六位。 0.5%33.9%0%10%20%30%40%0%2%4%6%8%10%日本韓國臺灣越南印度孟加拉中國（右軸）5.6%36.9%0%10%20%30%40%0%2%4%6%8%日本韓國臺灣越南印度孟加拉中國（右軸）15372500346044205948741020562040255026402390285001000200030004000500060007000800019902000

110、2005201020152020合成纖維天然纖維130997056652912972211851665101288279141245433324282185196010002000300040005000600019992004201020152019日本韓國臺灣中國大陸美國 Page 26 圖圖 44：2011 年各國紡織業勞動力成本年各國紡織業勞動力成本 圖圖 45：19842003 日韓美日韓美先進先進紡織品專利申請（注冊）趨勢紡織品專利申請（注冊）趨勢 資料來源： 韓國官方發展援助產業研究：紡織產業 ，國信證券經濟研究所整理 資料來源： 韓國官方發展援助產業研究：紡織產業 ，國信證券經

111、濟研究所整理 臺灣：臺灣：紡織業產值和出口下滑，紡織業產值和出口下滑，技術升級，打造創新機能性技術升級，打造創新機能性原料和面料原料和面料 90 年代末，臺灣紡織業下滑：年代末，臺灣紡織業下滑：隨著國際貿易自由化、區域經濟體系型成、勞工短缺、臺幣升值和紡織產品配額管制逐漸取消，臺灣紡織產業開始面臨轉型需求，一部分紡織產能轉往較低工資水平的國家，臺灣紡織業產值和出口份額在21 世紀后持續下滑，同時在中國大陸合纖和成衣競爭影響下，臺灣合纖和成衣下滑更為嚴重（近 15 年來合纖/紗布/成衣產值分別下滑 46%/13%/61%） 。 針對問題，臺灣針對問題，臺灣同樣同樣積極推動紡織業轉型升級積極推動紡

112、織業轉型升級，通過提升技術增加產品附加值，通過提升技術增加產品附加值和差異化。和差異化。20032015 年臺灣成立 25 家紡織研發中心，旨在提升紡織技術研發水平，取得了一定效果。據樊允尊等人在以專利分析探討我國機能性紡織技術發展趨勢 論文中統計，臺灣機能性紡織品年度專利數在進入 21 世紀后快速增長，最近 10 年平均在 50 個以上（凡具有新的、非傳統特性，無論是在高分子原料、抽絲還是在后加工階段賦予，均可稱為機能性紡織品） 。 技術能力的提升賦予臺灣紡織業快速升級，逐步從中低附加值向高附加值產業轉型，并已成功打造多個先進技術產品的產業鏈，例如： 1）“高效能抗靜電纖維紡織品”：臺灣紡織

113、所把高效能導電/抗靜電纖維技術傳授28 家廠商， 建立“原料-半成品-后加工-制造-通路-品牌”一條龍產業鏈， 成功進入優衣庫、耐克、阿迪及歐都納等國際大牌供應鏈，并創立“Acestatic”抗靜電纖維品牌。 2）“機能性尼龍纖維紡織品”：建立了永久性吸濕涼爽尼龍纖維一條龍產業鏈，在上游原料端量產吸濕涼爽耐隆纖維，并推動中下游開發涼感機能紡織品，相較于常規尼龍 6， 具有 2 倍以上的吸濕率與放濕率， 獲利為傳統尼龍 2 倍以上。 展望：從展望：從“機能性材料轉型機能性材料轉型”到到“以品牌設計帶動以品牌設計帶動”紡織業復興。紡織業復興。2015 年臺灣經濟部工業局局長在臺灣紡織產業轉變與創新

114、匯報中對意大利、德國和法國成衣出口進行復盤，發現德意法在經歷 19902000 年成衣出口停滯后，2000 年起出現扭轉并大幅上升，這主要得益于德意法三國在設計研發及品牌發展的成功，以高附加值產品占領中高端成衣市場。因此局長認為臺灣紡織業的轉型需要進一步從當前的“機能性布料、材料差異化轉型”升級到下一階段的“以品牌、設計及行銷帶動紡織業成長”，通過獲取中高端市場份額復興紡織業。 31.3621.8717.579.848.222.10.61.0605101520253035日本意大利美國臺灣韓國中國越南印度2011年紡織業勞動力成本（美元/小時） Page 27 圖圖 46：20052019 年

115、臺灣紡織業細分領域產值（億臺幣）年臺灣紡織業細分領域產值（億臺幣） 圖圖 47：19742015 年臺灣機能性紡織品年臺灣機能性紡織品年度年度專利數專利數 資料來源：紡拓會著2020 年臺灣紡織工業概況 ，國信證券經濟研究所整理 資料來源：樊允尊等著以專分析探討我國機能性紡織技術發展趨勢 ，國信證券經濟研究所整理；備注：機能關鍵詞包括“機能、遠紅外線、吸濕、排汗、速干、電磁波、靜殿、外線、去污、火災、防焰、消防、撥水、潑水、撥油、潑油、防皺、抗菌、防霉、防霉、負離子、涼爽”其中一項或多項 圖圖 48：臺灣的機能性尼龍纖維紡織品產業鏈：臺灣的機能性尼龍纖維紡織品產業鏈 圖圖 49：臺灣的高效能抗

116、靜電纖維紡織品產業鏈：臺灣的高效能抗靜電纖維紡織品產業鏈 資料來源：臺灣經濟部工業局，國信證券經濟研究所整理 資料來源：臺灣經濟部工業局，國信證券經濟研究所整理 圖圖 50：19802019 年臺意德法成衣出口金額（百萬美元）年臺意德法成衣出口金額（百萬美元） 圖圖 51：臺灣臺灣紡織紡織產業生命周期趨勢和發展展望產業生命周期趨勢和發展展望 資料來源：臺灣經濟部工業局，國信證券經濟研究所整理 資料來源：臺灣經濟部工業局，國信證券經濟研究所整理 中國大陸：中國大陸：加入加入 WTO 促使成為全球紡織中心，高附加值產品促使成為全球紡織中心，高附加值產品比重加速追趕比重加速追趕 合纖、紡織品、成衣均

117、成為世界中心，但紡織經濟支柱作用逐步弱化。合纖、紡織品、成衣均成為世界中心，但紡織經濟支柱作用逐步弱化。在 2001 年中國加入 WTO 和 2005 年 MFA 協定廢除利好下，中國紡織服裝出口快速攀升已然成為全球紡織中心， 紡織品出口份額持續上升至 2019 年達 38%， 成衣出口份額在快速上升至 1215 年拐點 37%后開始下滑，2019 年僅 30%，一部分產能由東南亞新興國家承擔。同時合成纖維產量也在快速攀升，從 1999 年 510 萬噸提升到15161559142612851224910958812301030793030290629392724275426174623752

118、722392292181831780100020003000400050006000050010001500200025003000350020052007201020122014201620182019總計（右軸）合纖制造業紡織品（紗布）成衣服飾業11565771740524253295661010203040506070機能性紡織品專利數78827320173032443146715414100661328405000100001500020000250003000019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820

119、102012201420162018臺灣意大利德國法國 Page 28 2019 年 5433 萬噸，占全球產量 73%。但即使如此，紡織品和成衣出口占國內總出口額比重逐年下滑，紡織品從 1987 年的最高 17.1%下滑至 4.8%，成衣從 1993年最高 20.1%下滑至 6.1%，紡織產業支柱作用有所弱化。 出口結構： 合成纖維和面料迅速提升，高附加值出口結構： 合成纖維和面料迅速提升，高附加值產品產品比例加速追趕，但仍有差距。比例加速追趕，但仍有差距。從面料出口結構看，合纖面料增速更高，于 2003 年超過棉制面料，2019 年出口金額達到 206 億美元，是棉制面料的 1.65 倍。

120、從纖維出口結構看，隨著國內合纖產能快速擴張，合纖出口金額 2019 年的 15.3 億美元，相比 2000 年增加 39 倍，占全球合纖出口的 49.4%，而天然纖維僅增長 50%。但在合成纖維產量高速增長的背后，也有產品同質化、同業競爭激烈和創新不足問題。 從從高高附加值附加值品品比例看，比例看，以高技術高附加值被稱為紡織業競爭力標志的特種紡織面料在中國紡織品總出口比重逐年提升， 2000 年僅 4.2% （日/韓/臺 18%左右） ，2019 年達到 17.5%（日/韓/臺 35%/18%/22%） ，有趕超韓國趨勢。但是我國發展特種纖維歷史較短，在新材料的開發以及產業鏈擴展方面的技術實力

121、較弱，存在自主創新能力不足、碳纖維等高端產品嚴重依賴國外進口的問題。 圖圖 52：19952020 中國各類紡織品出口金額中國各類紡織品出口金額（百萬美元）（百萬美元） 圖圖 53：中日韓中日韓臺臺特種紡織特種紡織面料面料占紡織品出口金額比重占紡織品出口金額比重 資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理 資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理 圖圖 54：中國大陸成衣和紡織品出口金額占總出口額比重：中國大陸成衣和紡織品出口金額占總出口額比重 資料來源：WTO，國信證券經濟研究所整理 他山之石：從日本東麗和他山之石：從日本東麗和 YKK 看看全球全球紡織材料巨頭紡織

122、材料巨頭進化進化史史 （一）（一）東麗東麗：引領時代，引領時代，開拓開拓進取進取的尖端的尖端紡織品紡織品龍頭龍頭 384301190152727518596119452061212489050001000015000200002500019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020合成纖維天然纖維合成纖維面料棉制面料1.5%4.2%10.8%20.9%10.4%26.6%34.6%17.1%17.3%0%5%10%15%20%25%3

123、0%35%40%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中國日本韓國臺灣9.0%20.1%13.8%8.2%6.1%14.0%9.5%6.3%4.9%4.0%0%5%10%15%20%25%198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142

124、0152016201720182019成衣紡織品 Page 29 公司概況：規模公司概況：規模 1446 億人民幣，全球尖端材料龍頭制造商億人民幣，全球尖端材料龍頭制造商 東麗于 1926 年創立，以人造絲起家，隨后陸續開發了尼龍和滌綸纖維、樹脂、薄膜、碳纖維、醫療器械等具有各個時代特征的尖端材料，并將這些事業擴展至全球。直至 19 財年（截至 3 月 31 日） ，公司實現收入 23888 億日元（合人民幣 1446 億元） ， 涵蓋主要業務有纖維和紡織品 （41%） ， 樹脂和薄膜 （37%） ，環境工程（11%） ，碳纖維材料（9%） ，醫藥醫療（2%） 。纖維和紡織品近 16年都是貢獻

125、公司收入最大的部門，占比穩定在 3842%，2019 年財年實現收入9743 億日元（合人民幣 674 億元） ，主要產品涵蓋尼龍和滌綸長絲、短纖、紗線、面料、成衣等，營業利潤率 7.5%，高于集團整體營業利潤率。 在各個業務領域，東麗都秉承“材料是產品的根本，擁有改變社會的力量”這一理念，追求極限研發尖端材料。在紡織服裝領域，開發出多段異收縮混纖Sillook Sildew、3GT 彈力復合纖維、創新型納米纖維、搖粒絨、Heattech 等高科技纖維和面料；在樹脂薄膜領域，開發出自組織化納米合金產品、耐化學性 ABS/PC 樹脂、聚乳酸 Ecodear、超薄積層膜 Picasus 等；在新材

126、料之王碳纖維領域，開發出汽車配件快速注塑成型 CFRP、高強高模碳纖維“Torayca”T1100G 等，東麗是全球碳纖維最大制造廠商，擁有 30%以上的市場份額。 圖圖 55：19892021 財年東麗收入和增速財年東麗收入和增速 圖圖 56：2019 財年東麗各項業務收入占比財年東麗各項業務收入占比 資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 備注：1）財年截至日期是 3 月 31 日；2）19 年東麗收入合人民幣 1446 億 資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 備注：0521 財年，纖維和紡織品收入占比都在 40%左右 圖圖 57：東麗纖維和紡織品收入與增速

127、東麗纖維和紡織品收入與增速 圖圖 58：東麗毛利率和營業利潤率及纖維紡織品營業利潤率東麗毛利率和營業利潤率及纖維紡織品營業利潤率 資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 備注：2019 年纖維與紡織品收入相當于人民幣 674 億元 資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 紡織業務紡織業務歷程歷程：技術領先，產業鏈擴張，全球布局，攜手優衣庫共成長技術領先，產業鏈擴張，全球布局，攜手優衣庫共成長 （一）（一）19261945 年：年：人造絲起家，背負振興日本人造絲產業重任人造絲起家，背負振興日本人造絲產業重任 人造絲是化學纖維的一種，通常使用粘膠法生產，在合成纖維普及之

128、前，主要取代或混合天然纖維制作服裝面料，20 年代歐洲人造絲蓬勃發展，日本提出國23888-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000收入（億日元）yoy功能化學品36.7%纖維和紡織品41.1%環境工程10.9%碳纖維復合材料9.1%醫藥醫療2.3%9743-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY201

129、7FY2018FY2019FY2020FY2021纖維和紡織品部收入（億日元）yoy19.0%5.9%7.5%0%5%10%15%20%25%30%總毛利率總營業利潤率纖維和紡織品營業利潤率 Page 30 產化議案。1926 年東麗公司前身東洋人造絲株式會社成立，背負著振興日本人造絲產業的責任。 （二）（二）19401970 年：年：把握時代浪潮，把握時代浪潮，先后先后發展發展尼龍和滌綸尼龍和滌綸，開拓上游原料，開拓上游原料 合成纖維時代到來，堅定擴產尼龍長絲：合成纖維時代到來，堅定擴產尼龍長絲：1935 年美國杜邦公司研發出聚酰胺66 纖維（尼龍 66）并在 1939 年投入工業化生產，給

130、原本以為人造纖維可以引領時代的東麗帶來沖擊。1939 年底，東麗科研團隊在對杜邦樣品研究后，成功實現尼龍 66 的熔融紡絲，1941 年實現尼龍 6 熔融紡絲，1942 年東麗將尼龍纖維取名為 Amilan 并注冊商標。戰后日本迎來人造絲熱潮，但東麗開始將資源側重配置在尼龍擴產，成功避免了后來人造絲產能過剩造成的影響。1950 年東麗成立名古屋工廠和愛知工廠，分別用于生產尼龍短纖和長絲。隨后尼龍事業飛速發展，1953 年公司尼龍/人造絲銷售占比 35%/62%，而 1957 年尼龍占比達到 70%。1958 年，公司尼龍長絲/短纖日產量分別為 50/15 噸，當年銷售額超 1000 億日元，同

131、時決定在岡崎市建長絲新廠，旨在打造全球最先進工廠。 重點發展滌綸纖維重點發展滌綸纖維，并開展多元化業務，并開展多元化業務：1952 年東麗決定優先推進滌綸事業發展，尋求海外技術引進，同時尋找有志合作開發產品的客戶，歷經多次失敗，東麗與客戶終于開發出各種優質材料和紡織品。1958 年東麗滌綸工廠投產，以Tetoron 作為滌綸產品商標，這也是日本首次實現滌綸工業化生產。1962 年東麗尼龍/滌綸/人造絲銷售占比分別為 52%/33%/8%。5070 年代東麗同時開展腈綸、氨綸、合成革的生產，及大力發展塑料和樹脂事業等多元化業務。 重煥合纖事業， 歷經多年研發基本實現尼龍重煥合纖事業， 歷經多年研

132、發基本實現尼龍 6 和滌綸原料全自產和滌綸原料全自產： 1962 年歷經10 年獨自研發， 東麗在名古屋工廠建成 PNC 法生產己內酰胺 （尼龍 6 原材料）設備，第 1 期日產量 5 噸。70 年代東麗尼龍 6 原料己內酰胺成功實現 100%自產，滌綸原料實現 90%+自產。6070 年，東麗憑借合纖迅速發展實現銷售額CAGR 12%至 3400 億日元。 1973 年多個貿易國家地區簽署 多種纖維協定 ，日本纖維出口受雙邊協定制約，公司次年業績受到沖擊，東麗社長提出重煥合纖事業及多元化經營纖維外事業方針。1976 年東麗銷售額超 5000 億日元。 （三）（三）19601985 年：年：研

133、發研發高附加值高附加值產品，提升產品，提升自動化自動化水平水平，成立面料中心，成立面料中心 開發開發高高級級滌綸纖維，滌綸纖維，綜合綜合尼龍尼龍 6、66 和滌綸拓展和滌綸拓展優質產品，產能規模領先優質產品，產能規模領先：60 年代，東麗開始注重高附加值合纖的開發，63 年開發出滌綸纖維 Sillook，使用它制成的面料有絲綢般的光澤和柔滑手感，成為代表性的研發成果。隨后東麗進一步開發出 Sillook II 和 Sillook III， 憑借過硬的質量一度成為爆品， 1983 年，其產量占公司滌綸長絲 15%。1965 年東麗在愛知工廠生產尼龍 66 Promilan。70 年代末東麗采取綜

134、合拓展尼龍 6、尼龍 66 和滌綸三種材料的經營戰略，將這三種材料和生產工藝相結合，拓展更多優質產品。1979 年東麗擁有尼龍長絲/短纖產能分別為 8.6/1.2 萬噸，在日本市占率 28%/63%，位列第一；擁有滌綸長絲/短纖產能 6.8/7.8 萬噸，在日本市占率 20%/24%，略低于帝人。1980 年東麗銷售額超 7000 億日元。 成立面料開發中心成立面料開發中心，大力提升，大力提升自動化，打造頂級尼龍工廠：自動化，打造頂級尼龍工廠：80 年代，日本勞動力成本高漲，同時受到韓國和臺灣競爭對手大規模擴產沖擊，東麗纖維事業陷入進退兩難困境（如若維持產量會增加庫存，若減產則會使費用負擔加重

135、） 。因此東麗開始專注自動化水平提升和高附加值產品加速研發，1981 年，東麗啟動高速紡絲（一步法、零斷絲、自動化）項目，同年，東麗在瀨田工廠成立了面料開發中心。 1984 年東麗將原來用于生產滌綸長絲的石川工廠改建為尼龍長絲工廠并實現改良，成為當時最先進的尼龍長絲工廠。 （四）（四）19851997 年：出口受阻，重振纖維事業，加速海外全產業鏈基地建設年：出口受阻，重振纖維事業，加速海外全產業鏈基地建設 逆境中重振纖維事業，逆境中重振纖維事業，加速研發加速研發高附加值產品高附加值產品，提升技術競爭力，提升技術競爭力：1985 年日元急劇升值大幅影響日本出口，8586 年東麗銷售下滑 8%至約

136、 7600 億日元，股 Page 31 價被帝人和旭化成超過。1987 年前田勝之助上任社長，面對媒體大肆宣揚“纖維產業衰退” 、 “東麗英雄末路” 言論， 他指出東麗在纖維領域已沉淀大量經驗，重振纖維事業將會在短期內重振東麗業績，1987 年公司銷售開始恢復。隨后數年，公司加速研發，推出多段異收縮混纖 Sillook Sildew、長短復合新型紗線Sanoi、非甲醛系抗菌加工材料 Makspec、安全氣囊尼龍等高附加值產品。 出口受阻，加速海外構建全產業鏈基地：出口受阻，加速海外構建全產業鏈基地：在提升產品和技術競爭力的同時，東麗加速海外布局建廠的進程。早在 5070 年代，東麗已在香港、印

137、度尼西亞、泰國等地陸續建廠，生產滌綸短纖和混紡面料，1973 年東麗在馬來西亞成立了從原棉到滌棉混紡面料產業鏈生產基地。80 年代末出口受阻后，公司正式大力推進全球化，構建更多產業鏈一體化生產基地，1991 年在泰國構建了從滌綸長絲到織布再到染色一條龍生產體系， 1994 年在中國江蘇南通取得 100 萬平方米用地，并于 95 年形成聚酯纖維聚合、制絲、紡織、染色的完整體系。1996年東麗總銷售額突破 1 萬億日元（合人民幣 773 億元） 。 圖圖 59：東麗纖維和紡織品業務發展史：東麗纖維和紡織品業務發展史 資料來源：東麗官網，國信證券經濟研究所整理 Page 32 圖圖 60：東麗主要產

138、品開發歷程及對應銷售規模：東麗主要產品開發歷程及對應銷售規模 資料來源：東麗官網，國信證券經濟研究所整理 備注：圖中的“纖維”包括了纖維和面料 （四）（四）1998 年至今年至今：深度綁定深度綁定大客戶大客戶，合作合作開發開發多款多款長效長效爆品爆品，實現共同成長，實現共同成長 合作關系初步確立，合作關系初步確立，為優衣庫為優衣庫提供搖粒絨紗線，掀起搖粒絨熱潮提供搖粒絨紗線，掀起搖粒絨熱潮：90 年代末優衣庫在外套中采用東麗的材料，隨后優衣庫提出在絲、棉、紡紗、面料方面也希望與東麗合作。東麗決定由海外工廠向優衣庫提供用于防寒外套的原材料聚酯填充棉和搖粒絨紗線，當時搖粒絨主要還是戶外登山服用的高

139、端材料，但東麗通過自身研發技術和全球供應鏈優勢，在保證高質量的同時大幅降低紗線生產成本，優衣庫的搖粒絨衫定價僅 2900 日元（約人民幣 196 元） ，推出后迅速成為爆款， 掀起搖粒絨熱潮。 2000 年優衣庫把搖粒絨衫賣給了將近 1/3 日本人，直至今天搖粒絨仍是其最暢銷產品之一。2000 年 5 月東麗成立 GO 事業部，專門為優衣庫提供一站式服務。 精心研發四種混紡材料的精心研發四種混紡材料的 Heattech 面料，開辟發熱內衣新概念：面料，開辟發熱內衣新概念：2003 年，東麗為優衣庫開發出吸濕發熱保暖內衣 Heattech。在顧客強烈要求下，2006 年東麗進一步開發出融合 To

140、raylon、 Tetoron、 Lycra 和人造絲四種材料的 Heattech，這四種材料的混紡面料染色難度很大，但東麗反復試驗確立的染色技術最終創造出了其他面料無法匹敵的功能和性價比。Heattech 不僅開拓合成纖維男士內衣新市場，還開辟面向女性顧客“發熱內衣”新概念市場，這是東麗和優衣庫共同取得的最大成果。今天 Heattech 已成為優衣庫的核心產品系列，20 年 9月21 年 2 月 Heattech 內衣在中國大陸平均每 1 秒便售出 1 件。 持續開發和優化高性能產品，與持續開發和優化高性能產品，與大大客戶建立長效合作，交易額節節攀升：客戶建立長效合作，交易額節節攀升：東麗每

141、年都推出增添新性能的優化產品，銷量節節攀升。2006 年東麗與優衣庫建立“戰略性合作伙伴關系” ，根據協議，雙方將構筑從材料到最終商品銷售的一條龍商品開發體系。在加強合作的同時，東麗還通過在中國、東盟各國、孟加拉國等擴建和改良生產基地，構筑全球規模的供應體系。20062010 年，東麗為優衣庫供應的累計交易額達到 2500 億日元，占期內東麗纖維紡織部銷售額的8.6%。20112015 年開展第二期合作，5 年累計交易額達到 6000 億日元，占期內纖維紡織部銷售額的 15.9%，實現客戶份額擴張。2015 年 11 月雙方簽署第三期合作意向，爭取 20162020 年實現交易額超過 1 萬億

142、日元。這一劃時代的合作體制，以及東麗領先的纖維面料開發能力和全球供應鏈體系，為市場創造出 Heattech、Ultra Light Down 等多款家喻戶曉的優質產品。 Page 33 圖圖 61：優衣庫的搖粒絨和優衣庫的搖粒絨和 Heattech 圖圖 62：東麗東麗為為優衣庫優衣庫供應的供應的交易額交易額與展望與展望 資料來源：優衣庫官方商城，國信證券經濟研究所整理 資料來源：東麗官網，國信證券經濟研究所整理 總結：總結：技術領先，技術領先，緊跟時代持續轉型緊跟時代持續轉型和和擴張是東麗的重要成功經驗擴張是東麗的重要成功經驗 復盤東麗紡織業務 90 年發展史， 長期穩步的成長得益于公司一次

143、次緊跟時代浪潮際遇持續轉型和擴張。在事業上，緊跟時代腳步，利用優異研發能力，發揮先發優勢，先后引領人造絲、尼龍和滌綸發展，并打通上游原料端和下游面料端， 實現產能和產業鏈擴張； 在勞動力危機中， 改良生產設備大幅提升自動化、海外建廠降低勞動力成本；在出口危機中，加速差異化產品研發和海外全產業鏈基地的構筑。進入 21 世紀，東麗憑借前期積淀的技術優勢、一體化產業鏈和全球供應鏈優勢，與優衣庫共同開發多款性價比極高的長效爆款，實現大客戶的深度合作綁定與相互成就。 還看今朝，在中國制造迅速崛起的過程中， “緊跟時代腳步” 、 “高附加值” 、 “全產業鏈” 、 “海外基地” 、 “與大客戶深度合作開發

144、”這些東麗的成功標簽越來越多為中國龍頭制造企業所擁有，未來的它們有望崛起成為今天的東麗。 （二）（二）YKK：銳意創新，銳意創新，享譽全球享譽全球的世界級拉鏈龍頭的世界級拉鏈龍頭 公司概況：公司概況：規模規模 500 億元，億元，占據全球占據全球 15%份額的世界級拉鏈龍頭份額的世界級拉鏈龍頭 YKK 創立于 1934 年，最早從事拉鏈業務，此后還拓展了建材、工機業務，其中工機業務主要為拉鏈業務制造生產設備。近年 YKK 的總收入規模在6000-7000 億日元（約合人民幣 400-500 億元） ，2019 財年發斯寧/建材/其他業務收入分別為 3325/4173/67 億日元，分別占比 4

145、3%/56%/1%。近 20 年來發斯寧（含工機）業務收入占比在 30%-45%之間，主要產品包括服裝用拉鏈、工業用拉鏈、樹脂部件、 粘扣帶等， 緊固件業務的營業利潤率在 10%20%之間，21 財年為 7%，整體高于集團的營業利潤率。 YKK 的規?；?、自動化生產技術持續領先，目前仍在世界拉鏈行業處于龍頭地位，近年發斯寧業務收入為 2200-3200 億日元（約合人民幣 150-200 億元） ，而 2019 年全球拉鏈的市場規模約為 1045 億元，由此推算市占率約為 15%。 25006000100008.6%15.9%23.3%0%5%10%15%20%25%0200040006000

146、80001000012000200620102011201520162020E東麗為優衣庫供應交易額（億日元）占東麗纖維紡織部份額 Page 34 圖圖 63：2000-2021 財年公司營業總收入及變化財年公司營業總收入及變化 圖圖 64：2019 財年公司各項業務收入占比財年公司各項業務收入占比 資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 注：2001 年前后 YKK 除了生產拉鏈，還生產鋁制配件 資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 圖圖 65：2000-2021 財年公司發斯寧業務收入及變化財年公司發斯寧業務收入及變化 圖圖 66：2001-2021 財年公司營業利潤率情況與變化

147、財年公司營業利潤率情況與變化 資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 發展歷程：發展歷程：創立創立 80 余年，余年，技術創新與設備研發助推品牌品質享譽全球技術創新與設備研發助推品牌品質享譽全球 （一）（一）1934-1944 年：公司創立于日本紡織業快速發展期，早期憑借研發爆款年：公司創立于日本紡織業快速發展期，早期憑借研發爆款產品實現快速發展。產品實現快速發展。1910 年開始日本的紡織業進入快速發展期，1933 年日本棉紡業出口量超過英國、生產技術也突飛猛進，對輔料的需求上升，但當時日本的基礎產業落后，拉鏈的生產完全靠人工裝配，故障率和退貨

148、率極高。1934年創始人吉田忠雄創辦了改造退貨拉鏈的三 S 工廠（YKK 公司前身） ，由于其質量遠超當時日本市場上其他拉鏈而十分暢銷，實現迅速擴張。1937 年日本侵華戰爭爆發，日本國內經濟進入戰時狀態、經濟陷入困境，并實行戰時經濟體制，禁止國內工商界使用“銅” ，但這并沒有阻撓三 S 公司的發展。1938 年，吉田忠雄購買土地興建工廠，將三 S 公司改名吉田工業公司，并將“鋁”作為替代品原料， 并研制出硬度強且輕的鋁合金拉鏈， 受到了廣泛歡迎并遠銷海外，當時每月有 4 萬打拉鏈銷往美國和南美各國，僅墨西哥一地公司的銷售額就高達 5 萬日元。 （二）（二）1945-1950 年年：公司先經歷

149、了戰爭重創，公司先經歷了戰爭重創，引進美國設備引進美國設備升級產品，升級產品，實現實現對美國拉鏈的進口替代對美國拉鏈的進口替代。1945 年吉田公司在東京的工廠被炸毀，吉田忠雄在黑部重新建立拉鏈制造廠。當時作為戰敗國的日本經濟蕭條、商品嚴重不足。吉田忠雄抓緊時機籌集資金和設備快速生產出大量拉鏈，在當時貨品稀缺的情況下較為熱銷。 1947 年吉田忠雄與美國客戶接觸之后發現拉鏈與美國產的樣品相比質量低劣、價格高昂，于是 1948 年增資 150 萬日元，引進美國設備生產質量更好的拉鏈，之后由嘗試各種合金材料的拉鏈，生產出各種品種規格、質優價廉的拉鏈，很快在日本市場占據不可替代的龍頭定位。1950

150、年，吉田工業公司重新命名為吉田興業會社，簡稱“YKK” 。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080009000FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021公司總收入(億日元)YoY緊固件業務43.4%建材業務55.9%其他業務0.7%-50%0%50%100%150%200%0500100015002

151、000250030003500FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021YKK發斯寧收入(億日元,含工機收入)YoY0%5%10%15%20%FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY20

152、20FY2021公司營業利潤率發斯寧營業利潤率 Page 35 （三）（三）50 年代年代-90 年代：全球開拓銷售市場與生產基地年代：全球開拓銷售市場與生產基地，開發生產設備構建一，開發生產設備構建一體化生產體系，體化生產體系， 成長為全球龍頭成長為全球龍頭與標準制定者。與標準制定者。 在拉鏈的銷售與布局方面， 1954年，吉田忠雄開始在美國、西歐、東南亞考察，隨后開始進軍國外市場。隨著日本與西歐、北美貿易戰的升級、歐美國家提高關稅限制日本商品的進口，吉田忠雄決定在勞動力較為廉價的海外地區建廠生產，就地推銷商品。1966 年，在香港成立 YKK 香港有限公司。90 年代 YKK 開始進軍中國

153、大陸，1992-95 年在上海、大連和深圳成立吉田拉鏈有限公司。國際化擴張同時，公司還開拓了拉鏈機械制造業務，構建了從材料到制造設備、商品的一體化生產機制。1952年，公司工機技術本部的前身模具課成立，1953 年，YKK 開發出間歇鏈條制造裝置并獲得專利。1964 年公司開發的 YKK-CM6 型機實現拉鏈的高速化生產，這臺機器被日本機械學會認定為“具有對日本的技術和產業發展作出貢獻”的歷史意義。由于機械化的制造模式和旺盛的訂單需求，YKK 的拉鏈產量迅速提升，月產量從 1951 年的 100 萬條（約 32 萬米）增加至 1963 年的 8000萬條（約 2520 萬米） ，1964 年

154、YKK 集團年銷售額達 102 億日元，彼時。 （四）（四）2000 年年至今：至今：進入平穩發展期，進入平穩發展期，規模穩定，規模穩定，數字化和智能化制造再上新數字化和智能化制造再上新臺階。臺階。2000 年前后，YKK 的緊固件業務收入超過全球拉鏈出口總額，幾乎壟斷拉鏈行業。近 20 年來，YKK 的條裝拉鏈產量提升接近 7 倍，但 YKK 的資本金、收入均未有顯著上升，可能是由于產品結構的變化。2019 年全球拉鏈的市場規模約為 1045 億元， 而 YKK 緊固件收入約為 2470 億日元 （約合人民幣 150億元） ，占據三成以上的份額。2015 年公司的拉鏈專用器械零部件工窗竣工，

155、是全球首家“有窗的精密機械工廠” ，標志著公司一體化生產思想的持續進化。2017 年公司持續進行設備的數字化和智能化，并且以無人工廠為未來目標。近年，公司的發斯寧事業（包括鈕扣、拉鏈、織帶等業務）收入為 2200-3200 億日元（約合人民幣 150-200 億元） ，營業利潤在 300-600 億日元之間（約合人民幣 18-38 億元） ，平均月產拉鏈 2.5 億米以上（接近 8000 萬條） ，拉鏈銷往全球 70 多個國家和地區， “YKK”商標在 177 個國家注冊。 圖圖 67：1951-2021 財年財年 YKK 條裝拉鏈月產量及變化條裝拉鏈月產量及變化 圖圖 68：1948-202

156、1 財年財年 YKK 資本金金額及變化資本金金額及變化 資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 注：2001 年前后 YKK 除了生產拉鏈，還生產鋁制配件 資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 產品介紹：產品介紹：緊固件業務產品廣泛，不止應用于服裝輔料領域緊固件業務產品廣泛，不止應用于服裝輔料領域 YKK 的緊固件業務主要包括四類產品：拉鏈、樹脂部件、尼龍繩扣帶及按扣和的緊固件業務主要包括四類產品：拉鏈、樹脂部件、尼龍繩扣帶及按扣和扣具，廣泛應用于各類不同場景?？劬?，廣泛應用于各類不同場景。具體看： 1）YKK 拉鏈以金屬、尼龍和樹脂作為主要材料，包含 5 大類拉鏈（閉口、開口、逆開

157、、雙拉頭相對閉口、雙拉頭相背閉口） ，8 大類拉頭以及各類特殊產品（如耳機夾拉頭、抗靜電拉鏈拉頭等） ，可滿足各類不同需求。拉鏈價格區間為10-50 元/條（具體價格基于拉鏈規格） 。服裝輔料除了拉鏈之外還有紐扣，主要為金屬制的牛仔扣、鉚釘等，每粒的價格在 0.4-4 元之間。 2）YKK 樹脂部件主要產品為樹脂扣具、梯扣、方形環、繩索扣及其他特殊配200010038795830100002000030000400005000060000700008000090000條裝拉鏈月產量(萬條)32400119924002000004000006000008000001000000120000014

158、00000資本金(萬日元) Page 36 件，主要應用于需要進行綁帶連接的部分，起到安全扣或連接器的作用，如頭盔扣帶、 汽車內飾梯扣、 戶外裝備卡扣等。 樹脂部件的價格根據產品有所不同。 3）YKK 尼龍粘扣帶以梭織和針織兩類為主，分為鉤件、環件和組合件。主要特點在于鉤件為射出式，而非編入式，因此，可以用很多樹脂材料進行生產，以滿足特定需求。尼龍粘扣帶的主要應用場景為服裝、箱包、戶外裝備和汽車內飾；尼龍繩粘扣帶的價格根據規格有所不同。 圖圖 69：YKK 產品基本情況及應用場景產品基本情況及應用場景 資料來源:YKK 官網，國信證券經濟研究所整理 總結：生產技術不斷突破，總結：生產技術不斷突

159、破，造就世界拉鏈龍頭造就世界拉鏈龍頭 YKK 的創業歷程中經歷了一戰和二戰，30-50 年代日本經濟蕭條、勞動力成本低廉、商品短缺，吉田忠雄憑借著優于本國的拉鏈生產技術和產品的創新奠定了 YKK 在日本拉鏈行業的龍頭地位。50 年代 YKK 開始進行技術改進并緊跟客戶需求在海外布局生產基地及銷售點，此后機械化生產快速放量，逐漸形成世界拉鏈行業龍頭地位。 1980 年代開始，中國的拉鏈行業迅速發展，1999 年產量超過 100 億米成為世界上最大的拉鏈生產國，長期看中國緊跟客戶需求、智能化制造取得階段性成果有望快速放量的企業具有較大的發展潛力。 中國紡織產業：附加值升級，穩定性凸顯，全球擴張中國

160、紡織產業：附加值升級，穩定性凸顯，全球擴張新機遇新機遇 趨勢趨勢一一：中國紡織中國紡織業業產業升級大勢所趨，產業升級大勢所趨，附加值附加值提升提升具有廣闊前景具有廣闊前景 （一）（一）中國紡織附加值與中國紡織附加值與發達國家發達國家相比仍有差距相比仍有差距，但有差距縮小趨勢，但有差距縮小趨勢 出口結構維度：出口結構維度：特種紡織品出口占比與日韓臺差距明顯縮小特種紡織品出口占比與日韓臺差距明顯縮小 過去 20 年高附加值產品特種紡織品在中國紡織品出口占比快速提升，雖與日韓臺仍有一定差距，但已大幅縮小。 出口單價維度：出口單價維度：與日本差距顯著，合成纖維有追趕韓臺趨勢與日本差距顯著，合成纖維有追

161、趕韓臺趨勢 Page 37 雖然價格受到原料供給和貿易環境影響不同年份會有波動， 但一定程度上還能反映該地區出口商品附加值。 從數據看， 紡織業高度發達成熟的日本無論是棉紗還是合成纖維長絲均有顯著更高的售價，中國在棉紗和毛紡紗等天然纖維具有一定優勢，在尼龍和滌綸等合纖長絲價格較低，但總體有上升且趕超韓臺的趨勢。2017 年中/日/韓/臺每千克尼龍長絲出口單價分別為 3.8/24.0/2.2/4.0 美元，2019 年中/日/韓/臺每千克滌綸長絲出口單價分別為 1.6/8.9/3.0/0.8 美元。 附加值附加值指數維度：指數維度：化纖化纖附加值附加值與日韓差距顯著與日韓差距顯著，但提升速度較快

162、，但提升速度較快 卓露晞在基于全球產業鏈的中日韓紡織服裝產業貿易研究測算中日韓在20062015 年各類紡織物的出口附加值指數。從論文結果看，中國天然紗線、棉制面料出口附加值在日韓之間， 沒有表現明顯劣勢和優勢。 而化學纖維和化纖面料出口附加值大幅度低于日韓，2015 年化纖/化纖面料附加值指數僅為日韓平均值的5.2%/46.5%，雖然中國生產了全球約 70%化纖，但在高附加值纖維研發環節相比紡織業成熟國家有明顯差距。 從趨勢看， 中國化纖/化纖面料的附加值在 20062015年十年間有較日韓更快的提升趨勢，中/日/韓化纖附加值增長幅度依次為64%/56%/30%。 圖圖 70：1962201

163、9 年中日韓年中日韓臺臺各類各類纖維纖維/紡紗紡紗出口單價（美元出口單價（美元/kg） 資料來源:uncomtrade，國信證券經濟研究所整理 備注：2018 年后中國尼龍長絲出口量數據異常，導致計算出售價異常，各國尼龍纖維長絲單價測算統一用 2017 年的數據 圖圖 71：中日韓天然紗線出口產品附加值對比中日韓天然紗線出口產品附加值對比 圖圖 72：中日韓化學纖維出口產品附加值對比中日韓化學纖維出口產品附加值對比 資料來源：卓露晞著基于全球產業鏈的中日韓紡織服裝產業貿易研究 ，國信證券經濟研究所整理 資料來源：卓露晞著基于全球產業鏈的中日韓紡織服裝產業貿易研究 ，國信證券經濟研究所整理 0.

164、000.050.100.150.200.252006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015中國日本韓國0.000.200.400.600.801.001.201.401.602006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015中國日本韓國 Page 38 圖圖 73：中日韓染整后棉制面料出口產品附加值對比中日韓染整后棉制面料出口產品附加值對比 圖圖 74：中日韓化纖面料出口產品附加值對比中日韓化纖面料出口產品附加值對比 資料來源：卓露晞著基于全球產業鏈的中日韓紡織服裝產業貿易研究 ，國信證券經濟研

165、究所整理 資料來源：卓露晞著基于全球產業鏈的中日韓紡織服裝產業貿易研究 ，國信證券經濟研究所整理 （二二）上游技術突破上游技術突破原料供給壁壘原料供給壁壘，龍頭企業持續研發帶動產業升級龍頭企業持續研發帶動產業升級 一方面，隨著部分高性能化纖制品原料取得國產化突破，原材料供給放量、成本下降為中國紡企生產高附加值紡織材料提供有利的條件，帶動產業鏈結構升級；另一方面，面對成熟的產業鏈配套和持續高漲的人力成本與環境制約，不少優質龍頭企業主動尋求轉型升級，步入高質量發展路線，積極投入差異化產品和生產工藝的研發，獲得國際頭部品牌認可。 案例一：案例一：原料壁壘原料壁壘突破突破，為中國紡企生產高附加值錦綸，

166、為中國紡企生產高附加值錦綸 66 提供有利環境提供有利環境 民用性能錦綸民用性能錦綸 66錦綸錦綸 6滌綸滌綸，66 在高端服飾領域在高端服飾領域需求廣闊。需求廣闊。錦綸 66 憑借優越的強度、耐磨性、耐疲勞性、耐高溫和低溫、彈性恢復力、韌性等，應用于瑜伽服、絲襪、羽絨服、戶外沖鋒衣和裝備等高端服飾。2019 年錦綸 66 在民用 的 重要 應 用領 域羽 絨服 /瑜 伽 服 /戶外 運 動的國 內 市場 規 模分 別為1209/115/311 億元，CAGR 5 分別為 11.8%/19.5%/11.1%，需求十分廣闊。 但上游原材料己二腈但上游原材料己二腈被國際大廠壟斷被國際大廠壟斷， 抑

167、制， 抑制下游下游需求：需求： 國內錦綸 66 纖維重要前體材料己二腈生產技術難度極高，長期為國際大廠壟斷，導致 66 切片價格居高不下，高成本長期抑制下游民用需求釋放。據我們測算，國內民用錦綸 6 產量為 224 萬噸，民用 66 僅 7.2 萬噸，66 民用絲的需求和供應均處于藍海狀態。 圖圖 75：20152019 年己二腈進口依存度年己二腈進口依存度 100%（萬噸）（萬噸） 圖圖 76：國內錦綸國內錦綸 6 和和 66 纖維及民用絲產量纖維及民用絲產量 資料來源：中國化纖信息網報告，國信證券經濟研究所整理 資料來源：中纖網，中經先略產業研究院，臺華新材招股書，國信證券經濟研究所整理

168、己二腈量產在即， 參照錦綸己二腈量產在即， 參照錦綸 6 歷史，歷史， 66 需求需求有望有望釋放釋放， 加速高端產品國產替代， 加速高端產品國產替代。20 年己二腈關鍵技術突破，國內華峰集團率先投產 5 萬噸，目前國內未來 23年的己二腈擴產計劃超過 100 萬噸。 參照 1214 年錦綸 6 原材料己內酰胺國產化后的助力錦綸 6 切片價格大幅下降，從而令錦綸 6 需求大幅提升且實現國產替代的歷史，我們認為己二腈的擴產同樣有望助力錦綸 66 成本下降， 助力下游民用需求大量釋放，加速 66 國產替代的進程，而掌握錦綸 66 纖維核心技術和0.000.100.200.300.400.500.6

169、00.700.800.902006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015中國日本韓國0.000.501.001.502.002.502006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015中國日本韓國13.722.128.029.525.025.8305101520253035201520162017201820192020進口量（萬噸）產量（萬噸）369.9308.2215.754.46.8384.3320.1224.156.57.2050100150200250300350400450錦綸產量錦綸

170、6產量其中民用絲錦綸66產量其中民用絲2019年2020年錦綸6纖維錦綸66纖維 Page 39 設備的制造商有望借勢擴張，實現產業結構升級。 圖圖 77：國內錦綸國內錦綸 6 原料己內酰胺進口依存度迅速下降原料己內酰胺進口依存度迅速下降 圖圖 78：錦綸：錦綸 6 和錦綸和錦綸 66 切片價差越來越大切片價差越來越大 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：中國化纖信息網報告，國信證券經濟研究所整理 圖圖 79：錦綸錦綸 66 切片進口依存度仍較高（萬噸，切片進口依存度仍較高（萬噸，%） 圖圖 80：我國我國錦綸錦綸 66 切片消費占全球需求比重仍然較低切片消費占全球需求比重仍

171、然較低 資料來源：聚合順招股書，中纖網，國信證券經濟研究所整理 資料來源：泰可榮化學，聚合順招股書，國信證券經濟研究所整理 案例案例二二：龍頭制造商持續龍頭制造商持續研發研發高端面料商品，高端面料商品，獲得國際大牌認可獲得國際大牌認可 紡織業尤其是成衣端屬于勞動密集型產業，面對成熟的產業鏈配套和持續高漲的人力成本與環境制約，不少優質龍頭企業主動尋求轉型升級，積極投入差異化產品和生產工藝的研發。其中，從東麗與優衣庫的戰略合作我們可以看到，能持續為客戶開發爆款科技面料是東麗實現與大客戶深度綁定的重要競爭力。本土面料-制衣龍頭申洲國際同樣具備脫穎而出的功能面料開發能力。 1）申洲成功申洲成功為耐克開

172、發量產為耐克開發量產 Flyknit 鞋面鞋面，獲得大客戶青睞。獲得大客戶青睞。2011 年，當臺灣制鞋龍頭放棄耐克 Flyknit 鞋面訂單的時候，申洲迅速把握時機接過訂單，從12 年起陸續投入 2000 多臺設備，累計投入超 7 億元用于生產 Flyknit 鞋面，突破性實現鞋面開發和規模量產。Flyknit 被稱作運動鞋歷史性技術升級，憑借這項技術耐克引領了運動鞋行業輕量化的革命，至今耐克 Flyknit 鞋面產品相比同類其他產品仍保持溢價。卓越的鞋面料開發能力令申洲獲得耐克優先供應權，以及獲得更強議價能力。1216 年 Flyknit 鞋面訂單在申洲收入占比從 2%提升到 6%，Fly

173、knit 較高的毛利率為申洲帶來利潤貢獻的同時，進一步幫申洲獲得品牌的認可，加深了與品牌的研發合作，帶動公司的高研發附加值面料產品比例提升。 2）為優衣庫開發）為優衣庫開發 Airism 功能性面料。功能性面料。申洲為優衣庫開發的 Airism 面料，面料中的聚酯纖維能實現吸汗速干功能，接觸肌膚時又伴隨著舒適涼感。由于面料功能優越性，Airism 一經推出市場便受到消費者熱烈追捧。 持續研發為市場推出高端面料商品，并實現大客戶持續研發為市場推出高端面料商品，并實現大客戶緊密合作緊密合作。除此以外，申洲70%61%61%61%64%56%54%50%30%11%11%11%10%6%0%10%2

174、0%30%40%50%60%70%80%01020304050607080進口數量進口依存度32%29%28%26%21%16%12%8%8%45%42%44%42%46%43%40%28%26%30%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020錦綸6切片凈進口依存度錦綸66切片凈進口依存度37%47%30%29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中國錦綸6切片需求占全球中國錦綸66切片需求占全球201020162020 Page 40

175、 還和國際大牌共同開發過 Dri-fit、Tech Fleece、TechKnit 等面料，其中相當一部分申請了專利。正是由于持續的研發投入，申洲具備優異的面料開發能力，為市場持續推出高端面料商品，為紡織產業升級作出貢獻。同時，高端的面料也持續幫助品牌客戶提升產品力，實現與大客戶的緊密合作。2020 年申洲占耐克/優衣庫服裝的采購份額分別約為 17.5%/11%。 我們用品牌的服裝營業成本作為分母計算申洲在它們中的份額變化趨勢，結果顯示，申洲在耐克/優衣庫服裝的采購份額過去 6 年分別提升了 4.9/1.9p.p.。 圖圖 81：申洲占耐克、優衣庫服裝采購的份額：申洲占耐克、優衣庫服裝采購的份

176、額變化趨勢變化趨勢（估算值）（估算值） 資料來源：申洲國際公司公告，耐克公司公告，優衣庫公司公告，國信證券經濟研究所整理 （三）政策推動產品創新、（三）政策推動產品創新、智能化升級智能化升級、出清高污染產能，行業轉向高質量發展出清高污染產能，行業轉向高質量發展 據 紡織行業 “十四五” 發展綱要 ， 我國紡織業在十三五期間取得了結構優化、高性能纖維產量占全球 1/3、 規模紡企研發費用率提升 0.4p.p.至超過 1%、 國產紡織裝備國內占有率 75%以上、單位產值綜合能耗-25.5%，印染單位產品水耗量-17%和污染廢水排放量-10%的成果，基本實現十三五期間目標。 對于未來，我國紡織產業將

177、繼續對于未來，我國紡織產業將繼續從各方面從各方面實現全方位升級，具體來看：實現全方位升級，具體來看： 1）產業產業結構優化：結構優化： 紡織“十四五”綱要指出到 25 年我國服裝、家紡、產業用三大類終端產品纖維消費量比例將從 40：27：33 調整到 38:27:35。 2）研發創新）研發創新，打造差異化產品，打造差異化產品： 紡織“十四五”綱要指出到 25 年規模紡企研發費用率提升 0.3p.p.至 1.3%，高性能纖維自給率 60%以上； 化纖“十三五” 指導 指出 1620 年， 化纖差別化率每年目標提高 1p.p.。 紡織發展 （20162020） 指出，1620 年紡織行業發明專利授

178、權量目標年均增長 15%。 3）設備設備創新、自動化數字化、人效創新、自動化數字化、人效持續持續提升：提升： 紡織“十四五”綱要指出到25 年大幅提高自動化水平，發展長絲集約高速卷繞裝備，研發全自動轉杯紡紗機、高速無梭織機、全自動穿經機等智能高端設備，同時大力推行數字化信息化改革；實現規模紡企勞動生產率年均增長高于工業增加值增長（十三五目標規模紡企全員勞動生產率年均增長 8%） 。 4）堅持堅持可持續發展，淘汰可持續發展，淘汰優化優化高排放、高污染高排放、高污染產能產能： 紡織“十四五”綱要指出到 25 年要求紡織行業單位工業增加值能源消耗、 二氧化碳排放量分別降低13.5%和 18%，印染行

179、業水重復利用率提高到 45%以上。生物可降解材料和綠色纖維產量年均增長 10%以上，循環再利用纖維年加工量占纖維加工總量的比重達 15%。 中國化纖綠色發展計劃指出到 2020 年，將淘汰或優化單位能耗比 2017 年的先進值高 25%，加工成本高 30%的己內酰胺生產線；淘汰或優化單位綜合能耗比2017年的先進值高20%以上， 廢水排放高40%， 單位產品COD排放高 10%以上，加工成本高 30%的循環再利用聚酯類瓶片的生產線。 9.5%11.7%11.9%14.5%15.7%15.4%14.4%7.4%8.7%7.2%8.0%7.2%7.2%9.3%0%2%4%6%8%10%12%14%

180、16%18%2014201520162017201820192020NikeUNIQLO Page 41 我們認為在環保高壓下，中小企業由于難以拿到足量的排污許可證可能導致發展受限，甚至可能因資金有限難以更新和長期維護老設備，導致環保不達標而陸續出清，有望利好行業龍頭集中。 表表 3：紡織產業十三五取得的目標及十四五期間發展目標對比：紡織產業十三五取得的目標及十四五期間發展目標對比 指指標標 “十三五十三五”取得成果取得成果 “十四五十四五”目標目標 結構優化 服裝、家紡及產業用三大終端產品纖維消耗量比重由 15 年的 46.4：28.1：25.5 調整為 40：27：33，我國高性能纖維產能

181、占世界超過 1/3。 服裝、家紡、產業用三大類終端產品纖維消費量比例達到 38:27:35。 研發創新、 數字化 19 年規模以上紡企研發費用率超過 1%，較 15 年提高 0.4p.p.，其中化纖行業的研發費用率 1.4%，提高 0.3p.p.；在纖維材料、綠色制造、紡織機械等領域一批“卡脖子”技術難題被突破。國產紡織裝備國內市場占有率達到 75%以上。 1、規模以上紡織企業研發費用率達 1.3%，高性能纖維自給率 60%以上； 2、推進信息技術與紡織工業的深度融合，加快數字化轉型。行業兩化融合發展水平評估指數超過 60，初步建成紡織服裝行業大數據中心。 3、提高自動化水平，大力推行數字化改

182、革；發展長絲集約高速卷繞裝備，研發全自動轉杯紡紗機、高速無梭織機、全自動穿經機等智能高端設備。 勞動生產率 原定目標規模以上企業全員勞動生產率年均增長 8%，是否實現未知。 目標規模以上紡企勞動生產率年均增長高于工業增加值增長 可持續發展 紡織行業二次能源占比達到 72.5%， 能源利用效率不斷提升， 萬元產值綜合能耗下降 25.5%。萬元產值取水量累計下降 11.9%，其中，印染行業單位產品水耗下降 17%，水重復利用率從 30%提高到 40%。紡織行業廢水排放量、主要污染物排放量累計下降均超過 10%。 “十四五”末，紡織行業單位工業增加值能源消耗、二氧化碳排放量分別降低 13.5%和 1

183、8%，印染行業水重復利用率提高到 45%以上。生物可降解材料和綠色纖維產量年均增長 10%以上，循環再利用纖維年加工量占纖維加工總量的比重達 15%。 資料來源：中國紡織工業聯合會，國信證券經濟研究所整理 表表 4：近年紡織產業相關政策發展近年紡織產業相關政策發展主要主要目標目標匯總匯總 發布時發布時間間 政策名稱政策名稱 發布單位發布單位 政策政策發展目標發展目標 2016-09 紡織工業發展規劃（20162020） 工信部 1、服裝、家紡、產業用紡織品纖維加工量比重從 47:28:25 調整到 40:27:33 2、“十三五”末，大中型企業研發費用率達到 1%?！笆濉逼陂g，紡織行業發明

184、專利授權量年均增長 15%，規模以上企業全員勞動生產率年均增長 8%； 3、2020 年，紡織單位工業增加值能耗累計下降 18%，單位工業增加值取水下降 23%，主要污染物排放總量下降 10%。突破一批廢舊紡織品回收利用關鍵共性技術，循環利用紡織纖維量占全部纖維加工量比重繼續增加。 2016-11 化纖工業“十三五”發展指導意見 工信部、 發改委 1、提高化學纖維的功能化、差別化水平，要求“十三五”期間，化纖差別化率每年提高 1p.p.； 2、開發醇解、雜質分離、聚合、紡絲連續化再生纖維制備的產業化技術及裝備；提升循環再利用纖維生產技術水平； 3、開發具有高附加值的產品，拓展應用范圍。 201

185、7-07 中國化纖工業綠色發展行動計劃 中國化學纖維工業協會 1、到 2020 年，淘汰或優化單位能耗比現有先進值高 25，加工成本高 30的己內酰胺生產線；2、淘汰或優化單位綜合能耗比現有先進值高 20%以上，廢水排放高 40%，單位產品 COD 排放高 10%以上，加工成本高 30%的循環再利用聚酯類瓶片的生產線。 2021-06 紡織行業“十四五”發展綱要 中國紡織工業聯合會 1、服裝、家紡、產業用紡織品纖維加工量比重從 40:27:33 調整到 38:27:35 2、紡織行業纖維加工總量、紡織品服裝出口占全球份額保持基本穩定； 3、“十四五”末，規模以上紡織企業研發費用率達 1.3%，

186、高性能纖維自給率達到 60%以上； 4、“十四五”末，單位工業增加值能源消耗、二氧化碳排放量分別降低 13.5%和 18%，印染行業水重復利用率提高到 45%以上。 生物可降解材料和綠色纖維產量年均增長 10%以上， 循環再利用纖維年加工量占纖維加工總量的比重達 15%； 5、 提高自動化水平， 大力推行數字化改革； 發展長絲集約高速卷繞裝備， 研發全自動轉杯紡紗機、高速無梭織機、全自動穿經機等智能高端設備，勞動生產率增長高于工業增加值增速。 資料來源：工信部，國家發改委，中纖協，中國紡織工業聯合會，國信證券經濟研究所整理 趨勢趨勢二二：疫情凸顯中國供應鏈穩定性優勢疫情凸顯中國供應鏈穩定性優勢

187、，全球全球核心核心地位穩固地位穩固 在數字化浪潮下，品牌越發重視對消費者需求的變化的實時捕捉與反應，逐步構建直面消費者的渠道體系， 縮短全產業鏈環節。 隨著品牌對供應鏈響應速度、交付可靠性要求提升，成本不再是品牌對供應商考量最為核心的因素，而能夠通過提高商品售罄與周轉效率減少浪費，反哺供應鏈提升產品力的公司，逐步構建起新的核心競爭力。在此背景下，中國紡織制造業憑借完善的產業鏈配套和先進的生產工藝體現出的短交期、高品質等優勢獲得品牌青睞。尤其在疫情期間，紡織業訂單回流中國，證明了中國供應鏈的可靠性的優勢。 東南亞東南亞疫情封鎖疫情封鎖影響巨大影響巨大，供應鏈危機催化成本與穩定再平衡，供應鏈危機催

188、化成本與穩定再平衡 早年因東南亞勞動力成本僅為中國 1/3 左右，越來越多國際品牌把制衣、制鞋等勞動密集型產業部分遷移到東南亞。但東南亞疫情的持續爆發，這些國家不得不采取嚴格的封鎖措施， 例如， 45 月柬埔寨連續封鎖 1 個多月， 多處成衣、制鞋工廠被迫停產；710 月，越南胡志明市因疫情肆虐封鎖接近 3 個月，而10 月分批解封后，又面臨大范圍的工人返鄉潮。在東南亞封鎖背景下，國際運動大牌的在越南， 柬埔寨等擁有的制衣、 制鞋工廠產能均受到較為嚴重的沖擊。 Page 42 東南亞疫情的影響東南亞疫情的影響具體從幾個角度看：具體從幾個角度看： 1、耐克、阿迪因越南疫情損失上億件產能，未來兩季

189、度損失持續、耐克、阿迪因越南疫情損失上億件產能，未來兩季度損失持續 阿迪達斯管理層在 21 年 11 月初指出，越南的封鎖已經導致公司下半年損失 1億件產能，而且越南解封和工人返工的實際情況比公司預期要慢，公司預計21Q4 和 22Q1 收入因越南疫情還將繼續損失，損失分別達到 4 億歐元和 6 億歐元， 合計 10 億歐元。 無獨有偶， 今年 10 月下旬美國 BTIG 高級分析師表示，耐克因越南疫情將大約損失 1.16 億雙鞋的產能。 圖圖 82：21 年年 11 月初月初 Adidas 管理層對越南封鎖造成的影響分析和預計管理層對越南封鎖造成的影響分析和預計 資料來源：阿迪達斯公司公告，

190、國信證券經濟研究所整理 2、供應緊缺較大程度導致今年美國零售業大幅漲價、供應緊缺較大程度導致今年美國零售業大幅漲價 受到東南亞疫情持續封鎖、中國限電停產以及全球船運擁堵影響，今年零售業不同種類商品均出現產能減少，導致價格上漲。據美國勞工統計局統計，美國零售業目前庫銷比遠低于 10 年前水平，鞋類商品價格在今年 79 月分別上漲4.6%/5.1%/6.5%，今年黑色星期五美國服裝/體育用品分別比去年提價10%/16%。FDRA 同樣指出，今年以來美國的鞋類價格增速在過去 20 多年里最快。 圖圖 83：2021 年年 79 月美國鞋類商品同比漲價幅度月美國鞋類商品同比漲價幅度 圖圖 84：202

191、1 年美國黑色星期五各商品同比提價幅度年美國黑色星期五各商品同比提價幅度 資料來源：美國勞工統計局，國信證券經濟研究所整理 資料來源：美國勞工統計局，國信證券經濟研究所整理 備注：已經考慮實際的零售折扣 總結：總結：供應危機催化成本與穩定再平衡供應危機催化成本與穩定再平衡，訂單回流體現中國供應鏈優勢訂單回流體現中國供應鏈優勢 供應危機供應危機將將催化成本與穩定再平衡催化成本與穩定再平衡。東南亞疫情反復導致了國際大牌產能大幅減少，同時部分引起美國服裝、體育用品零售價格的飛速上漲。我們認為未來一段時間全球疫情還將持續，中國供應鏈穩定的優勢凸顯，國際品牌將在供應鏈成本與穩定重新尋求平衡點。例如，早在

192、 2020 年 3 月中旬美國供應鏈管理協會對美國企業的問卷調查顯示， 36%的受訪企業表示遇到了供應鏈破壞問題，28%的受訪企業表示正在國際上尋找替代性的供應商 （疫情初期該數值為 8%） 。4.6%5.1%6.5%0%1%2%3%4%5%6%7%2021/072021/082021/0910%16%16%14%13%5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%服裝體育用品電腦家具家電玩具21年黑色星期五比20年提價幅度 Page 43 21 年 9 月，美國鞋類集團 WOLVERINE 的高管表示越南工廠的供應鏈“極端不穩定” ，并已經開始將產能轉回中國。 疫情以來，疫情以來，中

193、國中國供應鏈優勢凸顯，出口供應鏈優勢凸顯，出口份額得到份額得到明顯明顯提升：提升： 1） 20 年中國紡織品出口份額年中國紡織品出口份額+8p.p.， 服裝份額逆轉：， 服裝份額逆轉： 2020 全年在疫情影響下，越南紡織品和鞋子出口金額持續同比下滑，服裝和紡織品的出口份額也從過去的快速提升到僅僅持平；印度紡織品/成衣出口份額分別-1.0/0.6p.p.至4.6%/3.1%。與此同時，中國由于疫后快速恢復，迅速承接了大量全球紡織品訂單， 在全球紡織品出口總額同比下滑的情況下， 中國全年紡織品出口增長 29%，份額提升 8p.p.至 47%， 服裝出口份額自 2014 年起首次回升， +0.9p

194、.p.至 34%。 2）21 年越南封鎖，中國紡織服裝出口金額年越南封鎖，中國紡織服裝出口金額增長增長加速加速：21 年上半年，越南紡織品和鞋類出口快速恢復，但自 7 月底以來的疫情封鎖，導致越南 810 月的出口在低基數下仍同比大幅下降，鞋類出口降幅甚至達到 40%。與之形成對比，中國憑借優越的供應鏈、穩定的生產環境，接過更多訂單，服裝出口增長在 8月后明顯加速，紡織品出口增長也在去年高基數下恢復增長。 圖圖 85：1820 年中越印紡織品和成衣出口份額變化年中越印紡織品和成衣出口份額變化 圖圖 86：中國和越南紡織業出口金額中國和越南紡織業出口金額當月當月同比同比 資料來源：uncomtr

195、ade，國信證券經濟研究所整理 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 趨勢三：趨勢三：人才、技術、資本向外人才、技術、資本向外輸出輸出，頭部頭部紡企紡企海外海外擴張擴張構建新構建新增長曲增長曲線線 隨著中國頭部紡企在國際品牌份額提升，順應品牌全球市場供應需求，中國企業開啟了海外擴產的進程。東南亞等地區一方面擁有相對低的勞動力成本優勢以及關稅優惠，另一方面缺乏相應成熟的人才、技術、產業配套與資本積累，中國頭部企業以國內產業基地為核心，向外復制輸出，很好的結合了海外與國內產業兩方面的優勢，獲得更大的成長空間。 產業鏈遷移關系：終端環節向東南亞遷移，中間環節和設備對外輸出產業鏈遷移關系：終端環

196、節向東南亞遷移，中間環節和設備對外輸出 終端加工環節由中國向東南亞遷移終端加工環節由中國向東南亞遷移。自 2010 年開始，隨著中國勞動力成本上升， 成衣等終端加工環節逐步向東南亞轉移， 2019 年中國成衣出口份額 34.1%，連續 6 年下降。越南、孟加拉、印度三國成衣出口份額在 20102019 年合計上升 7.5%p.p.至 17.6%。同時據 uncomtrade 統計，2019 年越南占中國成衣進口金額比重為 18.3%，為列第一，孟加拉和柬埔寨分別位列第四和第五。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020-60%-40%-20%0%2

197、0%40%60%80%100%中國紡織品出口同比中國服裝出口同比越南紡織品出口同比越南鞋類出口同比 Page 44 圖圖 87：中越孟印在全球的成衣出口份額變化：中越孟印在全球的成衣出口份額變化 資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理 東南亞從中國進口中間品和紡織設備東南亞從中國進口中間品和紡織設備用于終端加工用于終端加工。但在這個過程中，中國仍主要掌握著紡織業中間環節的生產，并且持續向東南亞地區出口。據uncomtrade 統計， 2019 年越南是中國紡織設備/紡織中間品出口的第一大/第二大國家，占比分別為 15%/10%，印度是中國紡織設備出口的第二大國家，占比12%，孟

198、加拉是中國紡織設備/紡織中間品出口的第五大/第三大國家，占比分別為 5.2%/5.4%，這個結果與 2005 年相比變化較大。與此同時，以越南為例，19 年越南的紡織設備/紡織中間品進口額來自中國的比重分別高達 57%/52%，而 2005 年的時候主要從臺灣進口。數據表明越南的終端加工產業高度依賴中國輸出的設備和中間品。 圖圖 88：中國、越南進口和出口紡織設備、紡織中間品、成衣的關系變化中國、越南進口和出口紡織設備、紡織中間品、成衣的關系變化 中國向全球出口紡織設備前五大國家中國向全球出口紡織設備前五大國家/地區地區 中國向全球出口紡織品前五大國家中國向全球出口紡織品前五大國家/地區地區

199、2005 年年 香港 印度 日本 美國 巴基斯坦 2005 年年 香港 美國 日本 韓國 阿聯酋 占比占比 11.2% 10.6% 8.9% 8.8% 6.7% 占比占比 19.5% 12.0% 6.8% 4.0% 3.1% 2019 年年 越南越南 印度 日本 美國 孟加拉孟加拉 2019 年年 美國 越南越南 孟加拉孟加拉 日本 香港 占比占比 15.1% 12.2% 5.7% 5.3% 5.2% 占比占比 10.3% 10.2% 5.4% 3.7% 3.6% 越南從全球進口紡織設備前五大國家越南從全球進口紡織設備前五大國家/地區地區 越南從全球進口紡織品前五大國家越南從全球進口紡織品前五

200、大國家/地區地區 2005 年年 臺灣 韓國 中國 日本 德國 2005 年年 臺灣 中國 韓國 香港 日本 占比占比 28.3% 17.7% 13.2% 11.5% 9.7% 占比占比 24.1% 23.4% 22.0% 9.6% 9.1% 2019 年年 中國中國 日本 臺灣 德國 韓國 2019 年年 中國中國 韓國 臺灣 日本 泰國 占比占比 51.6% 12.7% 8.1% 6.8% 6.2% 占比占比 57.3% 14.2% 11.8% 6.2% 2.4% 中國從全球進口成衣前五大國家中國從全球進口成衣前五大國家/地區地區 2005 年年 香港 日本 意大利 澳門 韓國 占比占比

201、42.1% 9.8% 8.1% 7.9% 7.2% 2019 年年 越南越南 意大利 其他地區 孟加拉孟加拉 柬埔寨柬埔寨 占比占比 18.3% 17.9% 9.3% 6.6% 4.8% 資料來源：uncomtrade，國信證券經濟研究所整理 國際大牌供應鏈遷移：國際大牌供應鏈遷移： 過去過去 10 年年快速快速從中國向東南亞遷移。從中國向東南亞遷移。 從耐克鞋類產量分布變化看，過去 25 年越南占比從 2%提升到 50%，中國從 2000 年占 43%下降到占22%； 從耐克服裝產量分布變化看， 過去4年越南占比從15%提升到28%，中國占比從 26%下降到 23%。從阿迪達斯情況看，目前

202、98%的鞋類和 91%的服裝產量均來自亞洲，其中在越南生產的鞋子占比從 2010 年的 31%提升到43%，在中國生產的鞋子占比則從 39%下降到 16%，在越南生產的服裝占比從2013 年的 10%提升到 19%，中國從 2010 年的 36%下降到 19%；PUMA 也類似。 由此可見， 過去 10 年間， 國際大牌鞋服供應鏈有從中國向越南遷移的趨勢。 21.8%25.7%31.2%35.3%38.2%39.5%36.7%34.1%1.5%1.7%2.3%2.9%3.7%5.0%5.3%6.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20032005200820102013

203、201520172019中國大陸越南孟加拉印度 Page 45 頭部制造商頭部制造商緊跟產業遷移浪潮緊跟產業遷移浪潮， 持續輸出人才、 技術、 資本， 構建新增長曲線， 持續輸出人才、 技術、 資本， 構建新增長曲線。綁定國際大牌的中國大陸和臺灣的頭部鞋服制造商，在早期便跟隨第五次全球產業大遷移的浪潮在越南、柬埔寨、印尼、印度等東南亞、南亞國家持續輸出人才、技術、資本，擴建生產基地，利用當地有利的勞動力成本和稅收政策實現迅速擴張。2019 年豐泰越南/印度/印尼產量分別占比 52%/26%/13%，裕元在越南/印尼產量分別占 44%/39%， 華利主要產能在越南， 申洲大約有 16%/16%的

204、產量分布在越南和柬埔寨。從長遠看，中國勞動力成本將持續走高，產業鏈遷移的趨勢不可逆，早期布局東南亞的龍頭制造商將具有顯著的先發優勢。 表表 5：國際運動大牌：國際運動大牌產能產能分布地區及分布地區及遷移情況遷移情況 品牌品牌 鞋服鞋服產能產能分布地區分布地區和和產量分布產量分布比例變化比例變化 Nike 1、鞋類：12 個國家，中國和東南亞；其中，越南過去 25 年從占 2%提升到占 50%，中國從 2000 年的 43%下降到占 22%； 2、服裝：38 個國家，中國和東南亞。其中，越南過去 4 年從占 15%提升到占 28%，中國過去 4 年從占 26%下降到占 23%。 Adidas 1

205、、鞋類：中國和東南亞，亞洲共 98%；越南從 2010 年占 31%提升到 43%，中國從 2010 年占 39%下降到占 16%； 2、服裝：中國和東南亞，亞洲共 91%。越南從 2013 年占 10%提升到占 19%，中國從 2010 年占 36%下降到 19%； PUMA 鞋服共在亞洲 95%，其中越南從 2010 年占 21%上升到占 33%，中國從 2010 年占 39%下降到占 25%。 UA 1、鞋類：越南、中國、印尼； 2、服裝：約旦、中國、越南、馬來西亞。 資料來源：耐克官網，阿迪達斯官網，PUMA 官網，UA 官網，國信證券經濟研究所整理 表表 6：國際大牌龍頭制鞋制衣供應

206、商產能分布地區國際大牌龍頭制鞋制衣供應商產能分布地區和比例和比例 制造商名稱制造商名稱 創立時間創立時間 創始地區創始地區 主業主業 業務概況和產能分布情況業務概況和產能分布情況 豐泰 1971 年 臺灣 制鞋 業務介紹：收入 26.6 億美元，員工人數 11.8 萬名，生產運動鞋數量占 Nike 全球銷售量的 1/6，年產量3281 萬雙。 品牌客戶：Nike、Rollerblade Skates、Nordica Ski Boots 及 Snow Boots。 產能分布：中國大陸/中國臺灣/印尼/越南/印度；越南越南/印度印度/印尼印尼/中國區產量分別為中國區產量分別為 52%/26%/13

207、%/9%。 裕元 1969 年 臺灣 制鞋 業務介紹：收入 101.1 億美元，制造業約 30 萬名員工，年產 3.2 億雙。 品牌客戶：Nike、adidas、Asics、New Balance、Timberland 及 Salomon。 產能分布：中國/印尼/越南/美國/墨西哥等；越南越南/印尼印尼/中國中國/其他其他產量分別占產量分別占 44%/39%/13%/4%。 華利 1969 年 臺灣 制鞋 業務介紹：收入 23.2 億美元，員工 13 萬人，年產 1.8 億雙。 品牌客戶：包括耐克、匡威、Vans、UGG、PUMA、Columbia、HOKA、UA 等。 產能分布：越南越南/多

208、米尼加多米尼加產產量量分別占分別占 98.5%/1.5%。 申洲 1988 年 中國 制衣 業務介紹：收入 32.5 億美元，員工 6.8 萬人，年產針織服裝 4.3 億件。 品牌客戶：核心客戶是耐克、阿迪達斯、優衣庫、PUMA。 產能分布：中國大陸/越南/柬埔寨，中國中國/越南越南/柬埔寨產量分別占柬埔寨產量分別占 68%/16%/16% 資料來源：豐泰企業公司公告，裕元公司公告，華利集團公司公告，申洲國際公司公告，國信證券經濟研究所整理 備注：為避免疫情干擾，以上數據取自 2019 年 紡織材料隱形冠軍：成長中的纖維、面料、輔料優質紡織材料隱形冠軍：成長中的纖維、面料、輔料優質企業企業巡禮

209、巡禮 中國的紡織產業經過 40 多年的發展， 整體處于成熟且充分競爭的階段，而縱觀全球紡織產業發展歷程，我們看到中國紡織產業正處于轉型升級、全球擴張的新階段， 同時在需求端， 產品競爭力與供應鏈響應速度越發成為品牌制勝關鍵。新時代機遇下，擁有高附加值、強競爭力的中國紡織制造企業未來成長空間廣闊。 在紡織制造上下游披沙揀金，我們認為有以下優質企業屬于中國的紡織材料隱形冠軍： 1) 長期研發創新，具備差異化面料開發能力、制衣效率領先且持續提升、深度綁定龍頭品牌，海內外縱向一體化發展的面料+制衣龍頭申洲國際； 2) 把握國內民用錦綸 66 需求即將大量釋放趨勢， 利用核心技術大幅建設產能，合作高成長

210、大客戶的民用錦綸龍頭臺華新材； 3) 積極營銷拓展客戶實現較快增長、智能制造取得階段性成果規?；a放量在即、快速追趕國際龍頭的拉鏈鈕扣雙龍頭偉星股份； Page 46 4) 過去持續收購和新建工廠實現海內外快速擴張，短期受益于棉價上漲，中長期大量下游面料產能有望釋放的全球彈力包芯紗線龍頭天虹紡織； 5) 定位紡紗業的中高端景氣賽道色紡紗，海內外布局生產基地，受益棉價上漲的全球色紡紗巨頭百隆東方。 圖圖 89：A 股、港股、臺股紡織服裝產業鏈主要上市公司概況股、港股、臺股紡織服裝產業鏈主要上市公司概況 原材料原材料 纖維纖維/紗線紗線 坯布坯布/面料面料/輔料輔料 成衣成衣 桐昆股份 6012

211、33，收入 506 億，毛利率 11.8% 東方盛虹 000301，收入 249 億，毛利率 12.1% 美達股份 000782，收入 30 億，毛利率 5% 臺化 1326.TW 733.8 億，毛利率 10.2% 新鳳鳴 603225，收入 342 億，毛利率 8.5% 華茂股份 000850，收入 30 億，毛利率 13.2% 聯發股份 002394，收入 39 億，毛利率 21.6% 魯泰 A 000726，收入 67 億，毛利率 29.6% 福田實業 0420，收入 60 億，毛利率 11.5% 新野紡織 002087，收入 57 億，毛利率 19.7% 中銀絨業 000982 ，收

212、入 7 億，毛利率 -12.4% 孚日股份 002083，收入 50 億，毛利率 19.6% *天虹紡織天虹紡織 2678，收入，收入 220 億億，毛利率，毛利率 13.6% 新澳股份 603889，收入 27 億，毛利率 16.3% *臺華新材臺華新材 603055，收入，收入 27 億億，毛利率，毛利率 23.4% 福懋興業 1434.TW，收入 86 億 毛利 10.2% 聚杰微纖 300819，收入 5 億，毛利率 27.5% 德永佳集團 0321，收入 70 億，毛利率 24.4% 華紡股份 600448，收入 31 億，毛利率 13.2% ST 華鼎 601113，錦綸 26 億

213、，毛利率 11.2% *百隆東方百隆東方 601339， 收入， 收入 62 億億， 毛利率， 毛利率 15.7% 華孚時尚 002042， 收入 159 億， 毛利率 7.9% 富春染織 605189， 收入 14 億， 毛利率 15.6% *申洲國際申洲國際 02313，收入，收入 227 億億，毛利率，毛利率 30.3% 儒鴻 1476.TW，收入 65 億，毛利率 28.9% 盛泰集團 605138，收入 56 億，毛利率 19.9% 健盛集團 603558，收入 18 億元，毛利率 29% 眾望布藝 605003，收入 5 億，毛利率 42.5% 超盈國際 2111，收入 33 億，

214、毛利率 24.0% 互太紡織 1382，收入 54 億，毛利率 17.3% *偉偉星股份星股份 002003， 收入， 收入 27 億， 毛利率億， 毛利率 38.3% 聚陽實業 1477.TW，收入 63 億， 毛利率 20.1% 晶苑國際 2232，收入170億元， 毛利率19.1% 維珍妮 02199，收入 58億，毛利率 22.7% 備注：備注：1、收入和毛利率取自、收入和毛利率取自 2019 年數據年數據，口徑為人民幣，口徑為人民幣；2、灰色填充代表產品原料以化纖為主，淺藍色填充代表產品原料以天然纖維、灰色填充代表產品原料以化纖為主，淺藍色填充代表產品原料以天然纖維/混紡為主混紡為主

215、 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 注：若公司在某環節收入占比小于 10%，則該環節不做顏色填充 申洲國際：面料申洲國際：面料制衣一體化制衣一體化龍頭，龍頭，深度綁定頂級品牌持續成長深度綁定頂級品牌持續成長 （一一）發展史發展史：前瞻性布局前瞻性布局，持續構筑核心壁壘，長期領先行業，持續構筑核心壁壘，長期領先行業 回顧公司創立至今三十年，歷經行業起伏最終成為壁壘深厚紡織龍頭，與東麗崛起之路有著異曲同工之處： 持之以恒研發創新服裝面料， 適時切入最佳賽道，完整布局海內外產業鏈基地，提升自動化效率，憑借核心優勢深度綁定龍頭客戶是公司成功的主要原因。 1. 1988-2005 年：中國承接

216、紡織轉移年：中國承接紡織轉移背景下，背景下，占據一體化針織供應商龍頭地位占據一體化針織供應商龍頭地位公司創建于 1988 年， 現任董事長馬建榮的父親馬寶興曾任兩個針織廠副廠長，憑借資深行業技術和原有資源引進技術團隊，定位中高端服裝制造領域。起初承接高質量要求和高利潤的日本嬰兒制衣訂單，逐步打造名氣。1997 年，優衣庫向公司下了 35 萬件大單，但要求 20 天內完成，馬建榮果斷拿下并順利交付。此后幾年，以優衣庫、伊都錦、伊藤洋華堂等品牌的日本客戶訂單大幅增長，申洲的產值從 97 年不到 1 億元迅速增長到 2005 年的 25 億元。 2. 2006-2009 年：年：正確正確切入運動賽道

217、，成為龍頭運動品牌頭部供應商切入運動賽道，成為龍頭運動品牌頭部供應商 Page 47 2005 年 WTO 成員間撤銷配額，中國紡織制造蓬勃發展。申洲選擇進軍運動行業，經過嚴苛考核，陸續拿下 Nike、Adidas、Puma 等頭部品牌供應資格，從20052009 年，運動服占收入比重從 9%增長到 42%，產品結構和地理分布進一步合理化，盡管經歷金融危機，公司產能擴張順利進行。 3. 2010-2013 年：行業動蕩年：行業動蕩，布局海外一體化基地，布局海外一體化基地，深度綁定，深度綁定大客戶大客戶 勞動力成本上漲促使品牌向東南亞轉移訂單，同時內銷市場受到品牌庫存危機影響。面對行業調整，公司

218、繼續加大創新研發并開始在海外布局。2012 年公司突破性實現耐克 Flyknit 鞋面的開發和規模量產， Flyknit 被稱作運動鞋歷史性技術升級，憑借這項技術耐克半年賺了 6.5 億美元，1216 年 Flyknit 鞋面訂單在公司收入占比從 2%提升到 6%。卓越的面料開發能力令公司獲得耐克優先供應權。2013 年公司在越南建面料基地，致力于把一體化生產模式復制到海外。 4. 2014-2018 年：海外年：海外一體化基地快速爬坡一體化基地快速爬坡，效率顯著，效率顯著提升提升，規模逆勢增長，規模逆勢增長 中國服裝出口增長逐步停滯，東南亞展現出成本與政策的優勢。公司一方面通過研發技改增效應

219、對成本壓力，另一方面快速完成越南面料工廠爬坡和萬人制衣廠的投產爬坡，行業壓力下仍保持年 15%增長。2018 年底，越南面料工廠已承擔公司 45%的面料供應，東南亞成衣產能占公司 25%，越南新建成萬人工廠人效提升至國內工廠 8 成，高效運轉的海外一體化生產基地已然復制成功。 5. 2019 年至今年至今：貿易摩擦頻發，加快海外產能擴張，保持領先：貿易摩擦頻發，加快海外產能擴張，保持領先 全球貿易保護主義抬頭，中美貿易摩擦加劇。公司在海內外的新一輪下游產能擴張進入建設和投產期。21 年 H1，公司面料產能已達到 700 噸，制衣規模 7萬人，其中海外面料產能 350 噸、制衣約 3.4 萬人，

220、分別占集團 50%，達到海內外合理分布。 展望 23 年， 公司將繼續在柬埔寨建設 200+噸面料產能， 6000人規模的阿迪制衣工廠，并擴充柬埔寨新工業園至 1.8 萬人。公司的產能也隨著生產技術改進，效率提升而持續增長。 表表 7：公司面料和成衣產能分布情況和展望：公司面料和成衣產能分布情況和展望 2019 2020 2021H1 展望展望 面料工廠產能及展望面料工廠產能及展望 國內 300 噸/天 350 噸/天 明年計劃擴建 50-60 噸產能 越南德利 280 噸/天 350 噸/天 越南暫不新增；柬埔寨設計 200-250 噸，明年開工，分 4 期，預計 23 年中投產 成衣工廠產

221、能及展望成衣工廠產能及展望 國內（不含衢州） 約 32000 人 約 34000 人 約 35000 人 越南 約 13000 人 約 17000 人 約 17000 人 阿迪工廠預計 21 年底落地，總規模 6000 人，22/23 年分別招聘 3000 人 -世通 約 10000 人 10000+人 10000+人 -德利（面料廠旁） 約 3000 人 約 6600 人 約 6600 人 未來計劃多招 800-1000 人 柬埔寨 -金邊 約 11000 人 約 11000 人 約 11000 人 -新工業園 在建 約 3000 人 5000+人 21 年底預計新工廠 7000+人，后續一

222、年新增 5000-6000 人。最終規模 18000 人 資料來源：申洲國際公司公告，國信證券經濟研究所整理 Page 48 圖圖 90：申洲國際業務發展歷程（收入增長、業務結構、利潤率）：申洲國際業務發展歷程（收入增長、業務結構、利潤率） 時間 19882005 年 20062009 年 20102013 年 20142018 年 2019 年及以后 行業 承接轉移 蓬勃發展 震蕩調整 逐步向外轉移 貿易保護抬頭 申洲 擴大規模 賽道升級 加強 ODM 海外一體化完成 加速海外擴張 資料來源：申洲國際公司公告，國信證券經濟研究所整理 （二二）競爭力競爭力：面料研發先進面料研發先進+制衣效率領

223、先，制衣效率領先，強強聯合強強聯合打造稀缺一體化產能打造稀缺一體化產能 硬實力一：面料研發水平領先，深度綁定客戶。硬實力一：面料研發水平領先，深度綁定客戶。公司相比其他成衣制造商，最突出的優勢在于上游面料的一體化生產能力，其中面料的研發能力是幫助公司從 OEM 向 ODM 轉型，深度綁定客戶，提升議價力的重要核心競爭力。公司的面料研發核心優勢可以從以下幾個角度驗證： 1、從財務指標上觀察，、從財務指標上觀察，公司持續的 ASP 提升與較高的毛利率水平體現了公司 在產品研發創新上的優勢； 2、從公司的研發成果數量觀察，、從公司的研發成果數量觀察，公司持續提升的專利數、新品數驗證了公司的研發能力持

224、續強化； 12.518.921.224.829.836.648.260.967.290.489.4100.5111.3126.4151.0180.9209.5226.7230.3-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020收入（億元）收入YoY（右軸）中國服裝出口yoy（右軸）19.9%22.8%22.2%23.1%21.4%22.3%23.8%31.7%29.9%28.8%28.5% 28.3%29.

225、0%30.5%32.5%31.4%31.6%30.3%31.2%10.1%13.0%27.8%14.2%13.1%11.1%14.5%20.5%18.9% 18.8%18.1% 17.9%18.6% 18.6%19.5%20.8%21.7%22.5%22.2%0%5%10%15%20%25%30%35%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200320042005200620072008200920102

226、011201220132014201520162017201820192020運動類休閑類內衣類其他針織品 Page 49 3、從品牌的實際應用上，、從品牌的實際應用上，公司為品牌客戶開發的代表性的面料產品有 Nike 的Dri-FIT、TechFleece、鞋面 Flyknit，以及優衣庫的 AIRism，均得到廣泛應用。此外從客戶結構看到，四大客戶 Nike、Adidas、優衣庫和 PUMA 均為對面料質量和研發含量要求較高的國際龍頭品牌，申洲在四大品牌的針織服裝采購份額均占首位，側面證明公司的面料研發種類、質量、附加值上的領先優勢。 圖圖 91：公司新材料面料、設備工藝改造、轉化產品專利

227、數：公司新材料面料、設備工藝改造、轉化產品專利數 資料來源：申洲國際公司公告，國信證券經濟研究所整理 硬實力二：制衣效率硬實力二：制衣效率持續提升且在同行持續提升且在同行遙遙領先，自動化進程在全力推進。遙遙領先，自動化進程在全力推進。公司相比其他成衣制造商，另一個突出的優勢在于成衣生產環節的效率水平。我們比較公司與可比同行龍頭公司的人均銷售指標（成衣收入除以制衣人數） ，發現申洲的人均銷售水平領先同行約 50%-100%。以 2019 年（疫情前）收入和人數計算，申洲人均產值約 33.5 萬元，而業內規模領先的香港、臺灣制衣龍頭人均產值在 19-21 萬水平。無論是在負責成衣生產，還是在面料和

228、成衣一體化生產的全球其他龍頭運動品牌供應商，申洲的生產效率均遙遙領先。 此外，我們測算申洲上市至今的制衣人均產值與利潤，均處于持續處于提升進程中，證明了公司持續推進生產自動化的成果。盡管當下公司效率已經遙遙領先，生產自動化提高效率仍是公司未來重點投入方向。 圖圖 92：2019 年公司的制衣人均年公司的制衣人均產值產值同行中領先同行中領先 圖圖 93：公司人均公司人均產值產值和人均利潤持續提升和人均利潤持續提升 資料來源： 申洲國際、 晶苑國際、 聚陽實業、 MAS、 儒鴻、 Nice group、 Brandix公司公告，國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 硬

229、實力三：一體化模式快速響應，一站式供應鏈服務硬實力三：一體化模式快速響應，一站式供應鏈服務構建差異化與壁壘構建差異化與壁壘 申洲國際采取縱向一體化整合模式，通過完全的面料自產和成衣生產，集中所有工序，協同管理生產全流程，減少了環節間的時間損耗和物流成本，降低了單位固定生產成本，使生產更加靈活。 16369942024690156233081042042541314327033536183353340100200300400500600專利數量新材料面料專利設備工藝改造專利轉化產品的專利數201620172018201920200501001502002500510152025303540制衣人

230、均產值（萬元/人）成衣收入規模（億元人民幣，右軸）13.613.313.016.117.917.423.321.722.623.124.126.030.232.634.535.01.5 1.4 1.21.92.92.63.53.2 3.2 3.3 3.54.04.95.55.9 5.70510152025303540人均產值（萬元）人均利潤（萬元） Page 50 同時，對于合作的大品牌比如 Nike、Adidas、優衣庫和 PUMA 等，公司還分別建立專用工廠，一站式完成從面料研發、設計、打樣及生產所有環節。這種“拎包入住”式代工方式在國內領先，品牌可直接將設計研發中心搬到廠區，設計與生產緊

231、密結合，大大縮短了產品的前導時間和新品投放市場的周期。按行業慣例，從接單到產品上架需要三個半月，而公司最快可在兩周內完成。 服裝非標準化程度高，多環節一體化的經營管理難度相比單環節指數級上升。上游面料產能嚴格的環保準入條件、研發能力、大額資本開支，以及下游成衣生產多環節細致繁雜的生產管理均構成重重壁壘。因此一體化模式的優勢雖然吸引不少同業公司擴張嘗試，但多年來尚未有新進入者實現完整高效一體化。 圖圖 94：公司一體化生產最短交期可達到公司一體化生產最短交期可達到 15 天天 資料來源：申洲國際公司公告，國信證券經濟研究所整理 軟實力：優厚的員工待遇，前瞻性的環保投入，軟實力：優厚的員工待遇，前

232、瞻性的環保投入，ESG 鞏固護城河鞏固護城河 國際大牌客戶普遍對國際大牌客戶普遍對 ESG 要求較高要求較高。例如，Nike 持續提出可持續發展規劃和目標，定期對一級工廠進行環境和社會表現的評估，并削減低評級的工廠；阿迪達斯提出可持續發展六大戰略，2024 年，所有業務產品只使用可回收的聚酯纖維，2030 年自己及供應商的溫室氣體排放量將比 2017 年減少 30%。 申洲高度重視可持續發展投入與風險控制，鞏固護城河。申洲高度重視可持續發展投入與風險控制，鞏固護城河。公司重點投入方向包 括客戶信息安全、生產自動化、節能降耗、環保減排、員工賦能與福利、供應鏈管理等，在滿足高 ESG 的同時，又能

233、持續投入鞏固自身優勢。 公司具體措施包括：1）設立專用工廠，保護客戶信息，定制化滿足客戶需求；2）持續自動化與環保節能改造，提升效率，減少能耗；3）高標準建設環保設施，清潔排放；4）員工管理，高度注重員工關懷，在行業用工荒的壓力下流動率持續降低（錦綸 6滌綸纖維，性能優異的錦綸 66 通常應用于羽絨服、戶外沖鋒衣、瑜伽服等需求較好的中高端服飾和特種功能服。 據我們估算，國內民用錦綸 6 和 66 長絲產量分別 224/7.2 萬噸。民用錦綸 66長絲下游需求旺盛，而產量較少主要是由于上游關鍵原材料己二腈生產技術長期為國際大廠壟斷。但這一“卡脖子”技術已被國內廠商突破，目前國內各大廠已至少有 1

234、00 萬噸以上的己二腈在建計劃。目前業內錦綸 66 已供不應求，而己二腈順利投產后，有望促使錦綸 66 成本下降，從而進一步增加民用需求。 2、可再生錦綸前景廣闊，業界首創錦綸面料萬噸級化學法再生方案可期可再生錦綸前景廣闊，業界首創錦綸面料萬噸級化學法再生方案可期 國內外越來越多龍頭品牌客戶注重可持續發展，眾多品牌提出在中長期實現衣服內可再生材料達到一定比例的計劃，可再生錦綸具有非常強的發展前景。而我國目前還沒有采用成套自有技術的萬噸級化學回收法再生錦綸的工程案例。 2021 年 8 月， 臺華新材與三聯虹普及子公司 Ploymetrix 簽訂化學法循環再生尼龍材料項目。據三聯虹普公告披露，本

235、次合作項目是業界首創針對錦綸面料萬噸級化學法再生尼龍系統解決方案，將錦綸生產過程中的廢絲、廢料塊、邊角料經過化學法解聚得到己內酰胺單體，再重新聚合得到高品質紡絲級切片，后經熔融紡絲制備各種規格再生錦綸纖維，實現纖維重復使用閉環循環。 7.2%12.4%15.7%15.2%14.4%19.5%21.3%0%5%10%15%20%25%2014201520162017201820192020臺華新材華鼎股份美達股份2.342.161.882.292.492.121.841.51.71.92.12.32.52.72014201520162017201820192020臺華新材華鼎股份美達股份17.1

236、%25.7%27.6%23.5%0%5%10%15%20%25%30%35%2014201520162017全部外部采購實際情況全部內部采購20.5%6.4%20.2%35.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2014201520162017全部外部采購實際情況全部內部采購 Page 58 圖圖 113：公司的物理：公司的物理-化學回收法制作循環再生面料產品流程化學回收法制作循環再生面料產品流程 資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 公司公司憑借先發優勢，取得關鍵技術突破憑借先發優勢，取得關鍵技術突破，大量差異化產能釋放在即大量差異化產能釋放在即。臺華新材憑借 1

237、0+年生產錦綸 66 絲的技術經驗，已經在生產工藝、設備調試、良品率方面形成顯著的先發優勢，公司在 2019 年初啟動 3 萬噸錦綸 66 的擴產計劃，目前已按預期計劃基本投產。 在錦綸 66 和可再生纖維需求即將大量釋放的背景下， 21 年 10 月公司進一步提出錦綸 66 和可再生纖維的擴產計劃，一方面，公司在，一方面，公司在 66 長絲方面提前鎖定了長絲方面提前鎖定了國際大廠的先進設備，在國內外同行形成較高的護城河，另一方面，公司與三國際大廠的先進設備，在國內外同行形成較高的護城河，另一方面，公司與三聯虹普簽下獨家協議，合作建設首個國內萬噸級的化學法再生纖維生產基地，聯虹普簽下獨家協議，

238、合作建設首個國內萬噸級的化學法再生纖維生產基地，構建深厚的構建深厚的壁壘。壁壘。 擴產項目若能順利投產，從短期看，公司有望從 23 年開始陸續釋放第一期的 6萬噸錦綸 66 長絲和 10 萬噸可再生纖維，據公司測算第 1 期滿產后貢獻收入和利潤分別為 60.9/12.5 億元（20 年公司收入僅 25 億元） 。從遠期看（5 年后） ，公司有望擁有 60.5 萬錦綸絲產能 （其中 10 萬噸是可再生纖維， 約 16 萬噸錦綸66 絲） ， 坯布產能 11.6 億米， 面料染整產能 4.6 萬噸和 20 萬噸上游切片產能。 。 表表 10：2021 年年 10 月月 27 日公司啟動“日公司啟動

239、“綠色多功能錦綸新材料一體化項目綠色多功能錦綸新材料一體化項目”規劃”規劃 項目名項目名稱稱 建設期（規劃建設期（規劃 5 年）年） 產能產能 再生差別化錦綸絲 第一期 10 萬噸 PA66 差別化錦綸絲 第一期 6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲 第二期 6 萬噸 錦綸坯布 第二期 3 億米 錦綸面料（染整） 第二期 1 億米 PA6 差別化錦綸絲 第三期 20 萬噸 錦綸坯布 第三期 3 億米 錦綸面料（染整） 第三期 1 億米 PA6 差別化聚合 第四期 20 萬噸 錦綸切片擴產合計錦綸切片擴產合計 20 萬噸萬噸 錦綸絲擴產合計錦綸絲擴產合計 - 42 萬噸萬噸 其中：錦綸其中：錦綸 6

240、6 絲絲 - 12 萬噸萬噸 其中：可再生錦綸絲其中：可再生錦綸絲 - 10 萬噸萬噸 錦綸錦綸坯布擴產合計坯布擴產合計 - 6 億米億米 錦綸錦綸面料擴產合計面料擴產合計 - 2 億米億米 資料來源：臺華新材公司公告，國信證券經濟研究所整理 Page 59 圖圖 114：臺華第臺華第 1 期項目滿產后預計銷售收入和利潤率期項目滿產后預計銷售收入和利潤率 圖圖 115：臺華臺華遠期產能（切片和長絲：萬噸；布料：億米）遠期產能（切片和長絲：萬噸；布料：億米） 資料來源：臺華新材公司公告，國信證券經濟研究所整理 資料來源：臺華新材公司公告，國信證券經濟研究所整理 備注：1）錦綸 66 長絲標準產能

241、為估算值；2）錦綸 6 長絲包括 10 萬噸再生纖維 （五五）投資建議及盈利預測：投資建議及盈利預測： 在己二腈技術突破背景下，66 民用需求即將大量釋放，公司憑借良好的先發優勢，深厚的技術壁壘快速布局可再生纖維、66 長絲等高端景氣藍海領域，有望實現產品結構升級和市場份額的擴張。我們預計 21-23 年凈利潤分別為4.6/5.9/9.0 億元， 同增 284.6%/28.4%/51.5%， EPS 分別為 0.55/0.71/1.08 元，對應 PE 分別為 31x/24.2x/15.9x，對應 22 年 30-31x PE（PEG=0.70.8）合理估值為 21.3-22.0 元，首次覆蓋

242、給予“買入”評級。 表表 11：臺華新材臺華新材盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據 盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 2,501 4,245 5,242 6,984 (+/-%) -7.0% 69.7% 23.5% 33.2% 凈利潤(百萬元) 120 461 592 896 (+/-%) -38.9% 284.6% 28.4% 51.5% 每股收益（元） 0.14 0.55 0.71 1.08 EBIT Margin 14.2% 14.5% 15.0% 17.1% 凈資產收益率（ROE） 4.0% 13.

243、8% 15.8% 20.5% 市盈率（PE） 119.4 31.0 24.2 15.9 EV/EBITDA 28.7 19.0 16.0 12.2 市凈率（PB） 4.8 4.3 3.8 3.3 資料來源:臺華新材公司公告，國信證券經濟研究所整理預測 偉星股份：國內拉鏈鈕扣雙龍頭，生產技術進步推動份額提升偉星股份：國內拉鏈鈕扣雙龍頭，生產技術進步推動份額提升 （一）（一）公司概況公司概況：國內拉鏈鈕扣雙龍頭，回歸主業穩健成長：國內拉鏈鈕扣雙龍頭，回歸主業穩健成長 從事服裝行業四十五年從事服裝行業四十五年， 現已成為國內規模最大的中高端服裝輔料制造商之一。， 現已成為國內規模最大的中高端服裝輔料

244、制造商之一。具體來看，主要可以分為三個階段： （1）1976-2004 年為公司的創業發展期。在這一階段，公司由于研發創新一舉年為公司的創業發展期。在這一階段，公司由于研發創新一舉成為鈕扣龍頭。成為鈕扣龍頭。公司的歷史最早可以追溯到 1976 年，控股股東偉星集團有限公司開始涉足鈕扣業務，1984 年開始引進意大利先進設備，研發出不飽和聚酯樹脂鈕扣， 成為全國鈕扣行業龍頭企業； 1988 年偉星股份的前身偉星塑膠成立，起初為中外合資企業，臨海市有機玻璃廠和香港威士達分別出資 60%和 40%。2000 年開始，公司進行改制，公司變更為股份公司且變更為內資企業，2004年上市發行后外資持股比例已

245、降低至 2.8%。此外，2000 年公司開始嘗試拉鏈業務。 29.031.917.6%23.3%0%5%10%15%20%25%05101520253035第1期錦綸66第1期再生纖維估算銷售收入（億元）估算稅后利潤率05.515.61.62044.51611.64.605101520253035404550錦綸切片錦綸6長絲錦綸66長絲坯布面料20年標準產能遠期標準產能 Page 60 （2）2005 年年-2010 年為公司的快速發展期。年為公司的快速發展期。2005 年起受益于服裝行業快速發展、服裝品牌頭部集中度逐漸提升，國內拉鏈行業實現較快發展。公司積極擴產、重視大客戶，并于 2006

246、 年在業內率先提出“一站式全程服飾輔料供應”模式，為客戶提供整體解決方案，SAB 品牌在業內開始建立良好口碑。 （3） 2011 年至今為公司的調整期年至今為公司的調整期， 在此期間公司強化內核積極改進生產技術、， 在此期間公司強化內核積極改進生產技術、拓展客戶，近期已取得階段性成果拓展客戶，近期已取得階段性成果。2011 年開始隨著國內服裝行業增速放緩和紡織產業向東南亞遷移，以及勞動力成本的上升，國內拉鏈行業增長放緩，但公司仍在期間積極調整，堅持創新、提升企業核心競爭力。2015 年開始公司在國內開拓重點區域和潛力市場，在國際擴展東南亞產能并布局營銷網絡，2020年公司受疫情影響收入業績下滑

247、。 2021 年隨著東南亞訂單回流以及國內中小工廠出清， 疊加國內訂單復蘇和公司智能制造效果顯現，發展勢頭向好。 圖圖 116：2001-2020 年公司收入規模與變化情況年公司收入規模與變化情況 圖圖 117：2001-2020 年公司歸母凈利潤與變化情況年公司歸母凈利潤與變化情況 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：偉星股份公司公告，國信證券經濟研究所整理 圖圖 118：2001-2020 年公司利潤率與變化情況年公司利潤率與變化情況 圖圖 119：2001-2020 年公司盈利能力與變化情況年公司盈利能力與變化情況 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：

248、偉星股份公司公告，國信證券經濟研究所整理 從商業模式方面來看，由于生產模式智能化、機械化程度高于同行，制造費用從商業模式方面來看，由于生產模式智能化、機械化程度高于同行，制造費用較高。較高。雖然服裝制造行業整體屬于勞動密集型行業，但公司 2019 年的人工成本與制造費用的比值為 1，低于其他的制造業同行。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020營業收入（億元，左）YoY（右）-40%-20

249、%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.544.520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020歸母凈利潤（億元，左）YoY（右）0%10%20%30%40%50%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020毛利率經營利潤率歸母凈利率0%5%10%15%20%25%20022003200420052006200720082009201020

250、11201220132014201520162017201820192020ROEROAROIC Page 61 表表 12：偉星股份與制造業同行毛利率與主營成本構成對比偉星股份與制造業同行毛利率與主營成本構成對比 偉星股份偉星股份 華利股份華利股份 裕元集團裕元集團 豐泰企業豐泰企業 申洲國際申洲國際 晶苑國際晶苑國際 聚陽實業聚陽實業 毛利率 38% 23% 19% 24% 30% 20% 20% 原材料占比 57% 62% 45% - 52% 60% 74% 人工成本占比 21% 25% 37%（間接） - 33% 23% 16% 制造費用占比 21% 13% 18% - 18% 18%

251、 10% 人工成本與制造費用比值 1.01 1.88 2.06 - 1.83 1.28 1.60 資料來源:偉星股份公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：2019 年度數據 “全程一站式”服務為公司的特色?！叭桃徽臼健狈諡楣镜奶厣?。公司的服務意識較強，銷售人員解決客戶綜合采購需求、參與產品設計研發，提供差異化服務。公司的銷售費用率維持在 10%左右，在制造企業中處于較高的水平；銷售人員數量也較多，與規模相略小的潯興相比，偉星股份的銷售人員數量為潯興的接近 2 倍。 圖圖 120：2011-2020 年偉星股份銷售費用率與同行對比年偉星股份銷售費用率與同行對比 圖圖 121：2016-20

252、20 年偉星股份銷售人員數量同行對比年偉星股份銷售人員數量同行對比 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 （二）業務分拆：拉鏈業務擴展迅速，（二）業務分拆：拉鏈業務擴展迅速，鈕扣鈕扣業務穩健高毛利業務穩健高毛利 1）拉鏈業務：）拉鏈業務：公司的拉鏈業務從 2000 年開始，起初規模較小，01 年僅 1123萬元左右，毛利率在 20%左右；隨后收入規?？焖偬嵘?，毛利率也逐年上升，08 年已達到 32%；隨著公司產品定位的提升和大客戶戰略的實施，15-19 年公司收入 CAGR 為 11.7%，毛利率在 40%左右。2020 年拉鏈業務受到一定的疫

253、情影響收入下降 5.4%至 13.3 億元，但毛利率上升至 36.6%。 2）鈕扣業務：）鈕扣業務：公司從 1976 年設立開始就開始經營鈕扣業務，01 年收入約為1.1 億元，在 12 年之前均以較快的速度成長，12 年受到服裝行業下游不景氣、匯率等多重因素的影響處于調整階段， 17 年之后收入重回成長， 16-19 年 CAGR為 13.4%。鈕扣業務的毛利率維持 40%左右的較高水平。2020 年鈕扣業務受疫情影響更大，收入下降 11.3%至 11.0 億元，毛利率略降 0.6 p.p.至 41.6%。 圖圖 122：2001-2020 年公司分業務收入與變化情況年公司分業務收入與變化情

254、況（億元）（億元） 圖圖 123：2004-2020 年公司分業務毛利率與變化情況年公司分業務毛利率與變化情況 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：偉星股份公司公告，國信證券經濟研究所整理 0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020偉星銷售費用率潯興銷售費用率華利集團銷售費用率申洲國際銷售費用率02004006008001000120020162017201820192020偉星銷售人員數量潯興銷售人員數量0%10%20%30%40%50%拉鏈紐扣 Page 62 （三）競爭力分析：（三）

255、競爭力分析：智能制造智能制造+產品產品+服務服務優勢筑就強勁的綜合競爭力優勢筑就強勁的綜合競爭力 1、在制造端，公司的智能制造取得階段性成果，放量在即。、在制造端，公司的智能制造取得階段性成果，放量在即。公司的智能制造主要可以分為智能化生產和信息化管理兩個方面。2014 年開始，公司在機器設備和電子設備上投資的金額上升，17-20 年在機器/電子設備方面的投資額不低于1 億元/500 萬元， 2015 年之后公司拉鏈產量上升較快， 2019 年達 38,409 萬米，15-19 年 CAGR 為 6.8%，快于潯興拉鏈的產量增速，潯興的條裝/碼裝/拉頭同期的產量 CAGR 分別為 6.5%/-

256、0.7%/2.1%。 浪潮系統的運用使公司實現降本增效。公司的臨海拉鏈工業園部分生產線已完成自動化流程改造、簡化工序，實際用工人數持續下降、生產效率大幅提升。 根據浪潮的資訊，偉星股份通過浪潮 GS 系統整合供應鏈，收集全國營銷網點的客戶訂單和反饋，并進行訂單匯總、統一排產，公司的準時交貨率提升了 18個百分點，日產量提高 3 倍，生產周期縮短 32%。具體看，訂單管理效率和準確率提高。 訂單從接收到排產完成的時長平均縮短約 24 小時， 訂單確認到產品交貨的時長平均縮短約 24 小時，客戶投訴響應時長平均縮短約 48 小時。在采購管理方面， 公司通過 GS 系統對 1000 多家供應商實現系

257、統的管理， 價格變化響應時間縮短至 2-4 小時、原材料采購周期平均縮短約 36 小時。此外，公司的庫存統計準確率達到 95%-98%。 圖圖 124：2011-2020 年公司機器設備增加金額年公司機器設備增加金額 圖圖 125：2011-2020 年公司電子設備增加金額年公司電子設備增加金額 資料來源：偉星股份公司公告，國信證券經濟研究所整理 資料來源：偉星股份公司公告，國信證券經濟研究所整理 圖圖 126：2011-2020 年偉星拉鏈產量年偉星拉鏈產量 圖圖 127：2011-2020 年潯興條裝、碼裝拉鏈與拉頭產量年潯興條裝、碼裝拉鏈與拉頭產量 資料來源：偉星股份公司公告，國信證券經

258、濟研究所整理 資料來源：偉星股份公司公告，國信證券經濟研究所整理 2、在產品端，公司開發能力較強并始終堅持“時尚設計”理念，規模與毛利率、在產品端，公司開發能力較強并始終堅持“時尚設計”理念，規模與毛利率領先。領先。拉鏈鈕扣等輔料在服飾中價值占比較低，但對服飾的品質起到了決定性的作用。2008 年的一項調查表明，70%的服裝產品投訴是由于拉鏈造成的。但是由于拉鏈鈕扣從外觀上很難分辨質量，因此品牌商與輔料供應商之間往往需0500010000150002000025000300002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020機器設備增加額(萬元

259、)050010001500200025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020電子設備增加額(萬元)0500010000150002000025000300003500040000450002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020偉星拉鏈產量(萬米)0500001000001500002000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020潯興條裝拉鏈產量(萬條)潯興碼裝拉鏈產量(萬碼)潯興拉頭產量(噸) Page 63

260、要長期合作才能建立信任。創立 45 年，公司現已為國家級高新技術企業、中國輕工百強企業、國家知識產權示范企業，現建有省級企業研究院、CNAS 實驗室、博士后工作站等，并分別在上海、深圳設立了設計中心和技術研發中心，主編、參編了 13 項國家和行業標準，擁有國內外專利 667 項，多層級、專業化的研發模式、雄厚的研發實力能夠滿足不同客戶的個性化需求。 中國拉鏈行業市場規模在400-500億元左右， 規模以上企業數量較少， 除了 YKK以外，國內上市公司僅偉星股份和潯興股份兩家。在拉鏈方面，偉星/潯興在 20年的收入的拉鏈收入規模在 13.3/11.9 億元，CAGR9 分別為 8.7%/1.8%

261、，偉星20 年已超過潯興，而毛利率高于潯興，收入與 YKK 的差距也進一步縮小。在鈕扣方面，偉星鈕扣從 84 年開始已在全國領先的水平，目前收入規模較大、毛利率穩定在 40%以上的較高水平；而潯興的規模較小、毛利率不穩定。 圖圖 128：2011-2020 年偉星和潯興拉鏈收入規模對比年偉星和潯興拉鏈收入規模對比 圖圖 129：2011-2020 年偉星和潯興拉鏈毛利率對比年偉星和潯興拉鏈毛利率對比 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：潯興拉鏈收入已剔除鈕扣業務 注 2：此處 YKK 的 2020 年對應的是 2021 年 3 月 31 日截止的 FY2021 資料來源：wind，

262、國信證券經濟研究所整理 注：潯興毛利率已剔除鈕扣業務 圖圖 130：2011-2020 年年偉星和潯興偉星和潯興紐扣紐扣收入規模對比收入規模對比 圖圖 131：2011-2020 年偉星和潯興鈕扣毛利率對比年偉星和潯興鈕扣毛利率對比 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 3、在銷售端，公司的國內外營銷網絡強大、注重服務，客戶滿意度高。、在銷售端，公司的國內外營銷網絡強大、注重服務，客戶滿意度高。公司的直接客戶為成衣廠，在國內市場，公司以服裝集散地所在的重點省市為中心，設立了近 50 家銷售子、分公司和辦事處；國際市場，以歐美市場為中心，東南亞地

263、區為重點， 在全球 50 多個國家建立營銷和服務體系，截至 2020 年末，公司的銷售人員接近 1000 人。在客戶資源方面，公司通過不斷加強與品牌客戶的接觸和溝通，逐漸獲得了品牌運營商的認可，品牌客戶包括耐克、阿迪、ZARA、HM 等知名國際龍頭品牌。此外，公司產銷聯動，工業園以市場需求為導向推行“一把手負責制” 、 “產能柔性化”和“響應零延遲”等要求，快反周期為 3-15 天，可以適應品牌客戶對供應鏈快反的更高要求。 0501001502002502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020偉星拉鏈收入(億元)潯興拉鏈收入(億元)YK

264、K緊固件收入(億元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020偉星拉鏈毛利率潯興拉鏈毛利率024681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020偉星鈕扣收入(億元)潯興鈕扣收入(億元)0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020偉星鈕扣毛利率潯興鈕扣毛利率 Page 64 圖圖 132：偉星股份品牌客戶：偉星股份品牌客戶 資料來源：

265、偉星股份公司官網，國信證券經濟研究所整理 圖圖 133：偉星股份營銷網點分布情況：偉星股份營銷網點分布情況 資料來源：偉星股份公司官網，國信證券經濟研究所整理 （四）成長性：（四）成長性：深化優質品牌合作獲取份額成長，股權激勵彰顯信心深化優質品牌合作獲取份額成長，股權激勵彰顯信心 1、 “國際化”戰略“國際化”戰略深入國際大牌合作深入國際大牌合作，對標巨頭對標巨頭開啟國產替代開啟國產替代，海內外產能持，海內外產能持續擴張續擴張。公司的產品質量、交期得到品牌客戶認可，深入合作的國際品牌客戶主要包括 H&M、Adidas、Nike、迅銷等。公司從 2011-2013 年開啟國際化戰略，2016 年

266、開始施行“大客戶”戰略，針對大客戶進行“一站式全程”服務。從過往對接國內加工廠升級到直接對接品牌，大幅提高對訂單的掌控能力，同時獲取客戶良好滿意度。 以 Adidas 為例， 公司與其合作十余年， 逐步建立信任，份額逐年提升。目前公司在 HM 等快時尚國際大牌中份額較高，而在耐克等運動品牌中的份額與 YKK 仍有較大差距，但成長迅速。與競爭對手相比，公司的收入實現較快增長，而 YKK 近年在全球的發展停滯。YKK 緊固件/偉星服裝輔料近 19 年的收入增速分別為 15%/1%，收入差距從 01 年的 70 倍縮小到 10 年8 倍再縮小到 20 年的 5 倍，說明公司的產品和服務逐步獲得品牌客

267、戶認可，開始實現對 YKK 構成競爭替代。 公司積極擴產以滿足下游客戶的訂單需求，產能擴張主要來源于兩個方面：1）公司的智能制造升級、數字化工廠建設已初見成效，對交期、質量的持續優化 Page 65 有望帶來進一步的產能釋放；2）海外產能擴張，2021 年 11 月公司的孟加拉工業園已投入運營，越南工業園仍在推進，海外產能將逐漸爬坡。截至 2021 年 6月末，公司孟加拉產能的占比為 8.7%，產能利用率為 38.5%，達產后規劃滿產產值為 5 億元。孟加拉是 H&M、Zara、Mango 等眾多國際知名服裝品牌的生產基地、代工廠所在地，具有一定的區位優勢，便于公司在東南亞市場的進一步拓展。此

268、外，海外地區勞動力成本較低、近年毛利率比國內高 6-7 p.p.，海外收入占比增加有望推動公司利潤率的提升。 圖圖 134：2000-2020 年年 YKK 緊固件業務與偉星服裝輔料業務收入規模對比緊固件業務與偉星服裝輔料業務收入規模對比 資料來源：YKK 公司官網、偉星股份公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：YKK 的財年截止日期為每年的 3 月 31 日，此處 2020 年對應的是 YKK 的 FY21 注 2：日元匯率采用 2021 年固定匯率 圖圖 135：2011-2020 年公司分地區收入與變化情況年公司分地區收入與變化情況 圖圖 136：2011-2020 年公司分地區毛利率與

269、變化情況年公司分地區毛利率與變化情況 資料來源：偉星股份公司公告，國信證券經濟研究所整理 資料來源：偉星股份公司公告，國信證券經濟研究所整理 2、 “大客戶、 “大客戶+大輔料”戰略并舉，大輔料”戰略并舉，深化客戶關系改善費用率，深挖客戶資源拓深化客戶關系改善費用率，深挖客戶資源拓品類增長品類增長。公司對大客戶進行“一站式全程”服務，具有較高的客戶滿意度但也在初期產生較高的銷售費用率，未來隨著公司與品牌客戶的合作更加深入，銷售費用率有望下降。此外，公司實行“大輔料”戰略，不斷探索新品類。公司致力于成為全球知名服飾輔料專業供應商，除了運動、休閑服飾，拉鏈和鈕扣還可以應用于箱包、配飾、鞋面等。依托

270、公司現有的銷售渠道和客戶資源等優勢，公司目前塑膠、織帶、標牌、織帶等其他輔料品類以及箱包等新應用市場拓展情況良好，大輔料戰略初見成效。 02040608010012014016018020020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020偉星服裝輔料收入(億元)YKK緊固件業務收入(億元)16.1 15.0 14.1 14.2 14.3 16.4 20.4 21.3 20.4 18.9 2.8 3.2 3.3 3.9 4.0 5.4 5.8 5.8 6.9 6.1 051015202

271、52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020國內收入國外收入0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020國內毛利率國外毛利率 Page 66 圖圖 137：拉鏈在箱包上的應用：拉鏈在箱包上的應用 圖圖 138：拉鏈在鞋包配飾上的應用：拉鏈在鞋包配飾上的應用 資料來源：YKK 公司官網，國信證券經濟研究所整理 資料來源：YKK 公司官網，國信證券經濟研究所整理 3、股權激勵目標較高、股權激勵目標較高彰顯信心彰顯信心，以往三期均順利完成。，以往三期均

272、順利完成。公司管理層穩健務實，以往的股權激勵目標均是基于管理層多年經驗及對客戶訂單的綜合判斷所制定。2021 年 10 月，公司發布了第五期股權激勵計劃，考核目標為 2021-2025 年扣非后歸母凈利潤相比 2020 年增長率不低于 58%/80%/95%/115%/140%。公司2006-2020 年公發布了四期股權激勵計劃，除了第四期仍在考核期之外，第一至第三期均順利完成。 第四期、第五期股權激勵計劃的對象分別為 129 名、161名，范圍比起前三期有所擴大，有望在更廣的范圍內激發員工積極性、實現業績增長目標。 表表 13：公司歷次激勵計劃基本情況公司歷次激勵計劃基本情況 時間時間 項目

273、項目 項目情況項目情況 考核目標考核目標 考核結果考核結果 2006年6月 第一期股票期權激勵計劃 擬授予 9 名激勵對象 608 萬份股票期權，占總股本 8.13%,每份股票期權擁有在授權日起五年內的可行權日以行權價格和行權條件購買一股偉星股份股票的權利,行權價格為9.06 元。 2006/2007 年的扣非后歸母凈利潤分別超過4434.2 萬元和 5542.75 萬元，即以 2005 年度凈利潤為基數， 兩個會計年度凈利潤年復合增長率超過 25。 完成 2011年7月 第二期股票期權激勵計劃 擬授予 10 名激勵對象 800 萬份股票期權，占股本總數的3.09%，每份股票期權擁有在激勵計劃

274、有效期內可行權日以行權價格和行權條件購買 1 股公司股票的權利，行權價為9.83 元。 以 2012 年歸母凈利潤為基數，2013/2014/2015年的凈利潤增長率不低于 10%/25%/40%， 加權平均凈資產收益率不低于 11%/12%/13%。 完成 2016年6月 第三期股權激勵計劃 擬授予 77 名激勵對象 1290 萬股，占股本總額的 3.0%。 以 2013-2015 年平均凈利潤為基數，公司2016/2017/2018 年凈利潤增長率不低于13.5%/21%/32%；2016-2018 年加權平均凈資產收益率不低于 11%。 完成 2020年8月 第四期股權激勵計劃 擬授予

275、129 名激勵對象 1800 萬股，占總股本的 2.37%。 2021-2023 年的扣非后歸母凈利潤不低于3.23/3.71/4.27，同比增長不低于27.8%/14.8%/15.2%。 - 2021 年 10月 第五期股權激勵計劃 擬授予 161 名激勵對象限制性股票數量 2200 萬股，占總股本的 2.84%。 2021/2022/2023/2024/2025 年扣非后歸母凈利潤不低于 4.00/4.48/5.15 億元， 分別同比增長不低于58%/12%/12%。 - 資料來源: 偉星股份公司公告，國信證券經濟研究所整理 （五）投資建議：看好國內拉鏈龍頭厚積薄發、快速成長（五）投資建議

276、：看好國內拉鏈龍頭厚積薄發、快速成長 中國服裝輔料業隨著服裝制造行業的興起而快速成長，公司在行業中為規模較大、生產技術和客戶資源領先的龍頭企業，短期內 YKK 組織架構調整拉鏈收入下降中國市場空間充足，而公司的智能制造水平取得階段性成果有望在標準化產品方面形成一定的規模和價格優勢，進一步深化龍頭優勢。我們預計公司2123 年凈利潤分別為 4.5/5.1/6.2 億元， 同比 12.9%/14.3%/21.6%， 對應 2022年 PE21x-22x 合理估值在 13.8-14.5 元之間，首次覆蓋給予“買入”評級。 Page 67 表表 14：偉星股份盈利預測及市場重要數據偉星股份盈利預測及市

277、場重要數據 盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 2,496 3,243 3,755 4,342 (+/-%) -8.7% 29.9% 15.8% 15.6% 凈利潤(百萬元) 396 447 511 622 (+/-%) 36.3% 12.9% 14.3% 21.6% 每股收益（元） 0.51 0.58 0.66 0.80 EBIT Margin 18.4% 16.0% 16.0% 16.9% 凈資產收益率（ROE） 15.7% 17.7% 20.2% 24.4% 市盈率（PE） 22.9 20.3 17.8 14.6

278、 EV/EBITDA 15.8 14.9 12.9 10.8 市凈率（PB） 3.6 3.6 3.6 3.6 資料來源：偉星股份公司公告，國信證券經濟研究所整理預測 天虹紡織：全球彈力包芯紗龍頭，全產業鏈天虹紡織：全球彈力包芯紗龍頭，全產業鏈布局布局具有長期潛力具有長期潛力 （一一）發展歷程：發展歷程：全球彈力包芯紗龍頭，規模穩步快速提升全球彈力包芯紗龍頭，規模穩步快速提升 天虹實業于 1997 年在香港成立，前期通過選擇內地經營不善或破產的紡織企業低價收購， 并進行改造升級， 不斷擴大生產規模。 2004 年公司擁有 8 家工廠，18 萬紗錠產能，年收入 14 億元。2006 年中國生產成本

279、持續上升，公司決定在越南辦廠，2011 年集團紗線產能突破 100 萬紗錠（其中 40 萬在越南） ，集團收入規模 69 億元。 公司繼續通過越南新建工廠和收購整合國內工廠每年保持穩步擴產的步伐。 2017 年 3 月，公司收購臺灣年興紡織于越南及柬埔寨兩家牛仔服工廠，年內銷售超過 1300 萬條牛仔褲。2018 年 12 月，公司與具有 50 多年經驗的香港慶業集團簽訂協議， 把梭織織布及染整業務合并組成合資企業， 加速下游業務拓展，計劃第一步打造一家在中國、越南、尼加拉瓜三國擁有一體化生產基地，年產能達 1.8 億米面料、年銷售額有望達到 40 億人民幣的企業。同年公司嘗試在越南增設針織面

280、料染色生產線，銷售自產針織面料 1.5 萬噸，貿易 1900 噸。 2019 年中美貿易戰和原材料價格大幅下滑對公司業績造成雙重沖擊， 公司應用多年行業經驗，快速調整產品結構保證產能利用率并有效消化庫存，在逆境中仍然順利在 2 年內實現 100 萬紗錠產能釋放，令當年銷量超出管理層預期。 2021 年在新冠疫情復蘇及棉價上漲利好下，公司收入恢復，業績快速提升，目前已在中國、 越南、 孟加拉、 尼加拉瓜、 土耳其擁有共計 414 萬紗錠紗線產能，1770 個針織和梭織面料大圓機，22 條牛仔服裝生產線，13 條染整線等，保持全球最大彈力包芯紗生產商龍頭地位。 圖圖 139：天虹紡織營業收入：天虹

281、紡織營業收入 圖圖 140：天虹紡織凈利潤天虹紡織凈利潤 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：天虹紡織公司公告，國信證券經濟研究所整理 -10%0%10%20%30%40%50%05010015020025020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020營業收入（億元，左）YoY（右）-100%-50%0%50%100%150%200%02468101214200120022003200420052006200720082009201020112012201320

282、14201520162017201820192020歸母凈利潤（億元，左）YoY（右） Page 68 圖圖 141：天虹紡織利潤率水平：天虹紡織利潤率水平 圖圖 142：天虹紡織盈利能力天虹紡織盈利能力 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：天虹紡織公司公告，國信證券經濟研究所整理 （二二）業務分析業務分析：紗線占收入近紗線占收入近 80%，產業鏈一體化發展，產業鏈一體化發展 1）紗線：紗線：彈力包芯紗龍頭，紗線占收入近彈力包芯紗龍頭，紗線占收入近 80%。紗線是公司核心業務，經過過去 20 多年的持續擴產，公司穩定保持全球最大的彈力包芯紗生產商地位。2019 年在中美貿易戰

283、和原材料價格下跌的雙重沖擊下，公司紗線業務仍實現167.1 億元收入，目前彈力包芯紗線/其他紗線收入占總收入 37%/42%，合計近80%，紗線毛利率受原材料價格波動影響較大，在棉價穩定的年份，紗線毛利率在 1618%，彈力包芯紗毛利率會比其他紗線高約 24p.p.。 2） 下游：下游： 坯布、 面料、 牛仔服。坯布、 面料、 牛仔服。 除紗線以外， 公司還布局了垂直一體化產業鏈，生產和銷售下游的坯布、面料和牛仔服，部分紗線會用作下游產品的原料。隨著下游面料產能的釋放，更多的坯布產量用于面料的加工生產，因此坯布外銷量在逐年減少。2018 年底公司與經驗豐富的面料廠商香港慶業集團簽訂協議，實現梭

284、織面料的大幅擴產，同年在越南布局針織面料生產線，目前梭織面料/針織面料分別占總收入比重 9.3%/3.6%，2019 年合計收入 36 億元，毛利率在1618%左右，與紗線接近，雖然同樣受到原料價格波動影響，但比紗線穩定，面料業務毛利率仍有一定的提升空間。在服裝領域，公司于 2015 年布局牛仔褲生產線，2019 年收入近 10 億元，毛利率也在今年上半年提升到 12.7%。 0%5%10%15%20%25%30%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020毛利率歸母凈利率0%1

285、0%20%30%40%50%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020ROEROAROIC Page 69 表表 15：天虹紡織各業務收入、銷量和單價（收入單位：百萬元）：天虹紡織各業務收入、銷量和單價（收入單位：百萬元） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21 1H 合計合計 5472 6873 7341 8229 10470 10575 13648 16306 19156 22003 19577 12526

286、 紗線 4409 5790 6120 7212 9623 9835 12625 14580 15554 16714 15202 9878 銷量（萬噸） 18.0 19.0 24.3 28.4 43.2 47.7 59.9 64.7 66.0 74.9 75.1 41.7 單價（百元/噸） 245.4 305.0 252.1 253.8 223.0 206.2 210.6 225.2 235.5 223.1 202.3 236.9 彈力包芯紗線 2972 3693 4364 4938 5342 5407 6950 7959 7994 8063 6464 4612 銷量（萬噸） 11.1 11.5

287、 16.6 18.6 22.3 24.0 30.6 33.8 33.0 35.1 30.5 18.8 單價（百元/噸） 267.5 322.6 263.2 265.2 239.7 225.7 227.2 235.6 242.3 229.7 211.9 245.0 其他紗線 1438 2097 1756 2274 4281 4428 5676 6621 7560 8652 8739 5263 銷量（萬噸） 6.9 7.5 7.7 9.8 20.9 23.7 29.4 31.0 33.0 39.8 44.6 22.9 單價（百元/噸） 209.7 278.4 228.1 232.3 205.2 1

288、86.5 193.3 213.8 228.8 217.3 195.8 230.1 彈力坯布 688 701 826 699 539 466 528 467 649 560 323 132 銷量（百萬米） 65.5 56.1 70.7 65.2 51.0 45.9 53.3 48.1 69.9 59.7 38.1 14.1 單價（元/米） 10.5 12.5 11.7 10.7 10.6 10.1 9.9 9.7 9.3 9.4 8.5 9.4 其他坯布 231 265 202 166 161 80 80 131 208 150 174 88 銷量（百萬米） 25.9 23.1 19.0 20.

289、5 22.5 13.7 11.4 17.8 25.6 19.5 27.9 11.5 單價（元/米） 8.9 11.5 10.6 8.1 7.2 5.8 7.0 7.4 8.1 7.7 6.2 7.7 梭織面料 143 117 167 152 147 179 266 494 1122 2694 2332 1161 銷量（百萬米） 9.6 5.8 9.5 7.7 7.5 9.4 16.0 29.3 66.4 138.7 120.4 64.0 單價（元/米） 14.9 20.2 17.5 19.7 19.6 19.0 16.7 16.8 16.9 19.4 19.4 18.1 針織面料 800 90

290、0 804 452 銷量（萬噸） 1.7 1.8 1.8 0.8 單價（百元/噸） 477.4 513.2 441.0 544.8 牛仔褲 15 148 634 822 983 680 315 銷量 3.4 13.1 15.5 17.0 10.3 5.1 單價 43.5 48.4 53.0 57.9 66.0 61.7 無紡布 62 42 銷量（萬噸） 0.3 0.2 單價（百元/噸） 179.3 220.2 資料來源：天虹紡織公司公告，國信證券經濟研究所整理 備注：銷量中包含少量貿易的 圖圖 143：天虹紡織主要業務收入占比：天虹紡織主要業務收入占比 圖圖 144：天虹紡織各業務毛利率天虹紡

291、織各業務毛利率 資料來源：天虹紡織公司公告，國信證券經濟研究所整理 備注：其他坯布和無紡布近年收入占比小于 1%，未放入圖表 資料來源：天虹紡織公司公告，國信證券經濟研究所整理 （三）競爭力：規模即壁壘，造血能力強，全球布局增加抗風險能力（三）競爭力：規模即壁壘，造血能力強，全球布局增加抗風險能力 規模即壁壘，規模即壁壘，持續產生經營現金流支持產能擴張持續產生經營現金流支持產能擴張。在紡織制造領域，規模越大的企業往往擁有更強的擴張能力，這是因為收購廠房、建設新廠、購置設備、改造升級等均需要大量的資本開支，龍頭企業能通過主營業務每年持續產生穩定較多的現金流，支持產能的擴張和升級。公司作為為數不多

292、年收入超過 200億元的紗線龍頭， 憑借穩定的現金流， 20102020年共實現資本開支123億元，紗線產能從 80 萬紗錠增加到 410 萬紗錠，同時實現下游坯布和面料的擴張。 0%20%40%60%80%100%彈力包芯紗線其他紗線彈力坯布梭織面料針織面料牛仔褲16.60%15.70%16.80%15.60%16.20%16.90%17.50%15.80%7.50%7.70%16.60%16.50%22.40%14.50%12.70%17.70%16.10%0%5%10%15%20%25%30%200920102011201220132014201520162017201820192020

293、 211H彈力包芯紗線其他紗線彈力坯布其他坯布梭織面料針織面料牛仔褲無紡布 Page 70 圖圖 145：公司各項業務資本開支（億元）公司各項業務資本開支（億元） 圖圖 146：公司總資本開支和經營活動現金流凈額（億元）公司總資本開支和經營活動現金流凈額（億元） 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 加速全球化，降低勞動力成本，提升抗風險能力加速全球化，降低勞動力成本，提升抗風險能力。公司在全球化布局方面具有先發優勢，2006 年公司意識到國內勞動力成本高漲，開始在越南布局紗線生產基地，隨后陸續在尼加拉瓜、土耳其、墨西哥建設生產線。目前公司在越

294、南已擁有紡紗、織布、面料生產、成衣制造垂直一體化生產線，在尼加拉瓜擁有紡紗、織布和染整生產線，在土耳其和墨西哥擁有少量紡紗產能。公司產品銷往4000+名國內客戶和 1000+名海外客戶，30%左右的產品銷往海外。全球化布局產能基地是順應全球產業大遷移的趨勢，不但能有效實現人工成本的下降，稅收的減免，還能提升公司抗風險能力。例如，1819 年中美貿易戰爆發，美國對從中國進口的商品征收更高的關稅，導致國內眾多紡織企業受到沖擊，但公司憑借較大規模的海外供應基地，最大程度保證了海外的訂單，并在當年實現 75 萬噸紗線銷量超出管理層原來 72 萬噸的預期。 圖圖 147：公司紗線在國內和海外的產能（萬紗

295、錠）：公司紗線在國內和海外的產能（萬紗錠） 資料來源：天虹紡織公司公告，國信證券經濟研究所整理 表表 16：公司在全球布局產能：公司在全球布局產能 中國中國 越南越南 尼加拉瓜尼加拉瓜 土耳其土耳其 墨西哥墨西哥 2019 年 245 萬紗錠、1231 臺梭織和針織大圓機、7 條牛仔服裝生產線及 7 條染整線 147 萬紗錠、 448 臺梭織和針織大圓機、 15 條牛仔服裝生產線、3 條染整線及 1 條無紡布生產線 2 條染整線及 140臺織機 7.6萬紗錠 - 2020 年 251 萬紗錠、1265 臺梭織和針織大圓機、7 條牛仔服裝生產線及 7 條染整線 144 萬紗錠、 492 臺梭織和

296、針織大圓機、 15 條牛仔服裝生產線、4 條染整線及 1 條無紡布生產線 5.6 萬紗錠、2 條染整線及 140 臺織機 7.6萬紗錠 - 2021 1H 252 萬紗錠、1265 臺梭織和針織大圓機、7 條牛仔服裝生產線及 7 條染整線 145.5 萬紗錠、492 臺梭織和針織大圓機、15 條牛仔服裝生產線、4 條染整線及 4 條無紡布生產線 6 萬紗錠、2 條染整線及 140 臺織機 8.3萬紗錠 2.2萬紗錠 資料來源：天虹紡織公司公告，國信證券經濟研究所整理 （四四）成長性：）成長性：短期棉價利好，中長期下游產能釋放，成長空間大短期棉價利好，中長期下游產能釋放，成長空間大 4.071.

297、254.824.125.3014.657.5613.2511.195.1016.91051015202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018紗線資本開支面料及服裝資本開支坯布資本開支4.21.34.34.95.414.77.713.319.27.220.021.05.46.83.7 3.74.7-0.49.27.310.517.06.121.97.724.233.022.3-505101520253035總共資本開支經營現金流凈額5051421111171211641782122452512523049587399991251

298、251381471591620501001502002503002010201120122013201420152016201720182019202020211H國內產能海外產能 Page 71 1）短期成長：短期成長：下半年棉價大漲利好公司業績下半年棉價大漲利好公司業績 疫情對供應鏈影響：越南疫情對供應鏈影響：越南疫情疫情 1 個月影響個月影響 1%產能，疫苗接種率良好產能，疫苗接種率良好。越南疫情封鎖影響南部供應鏈，公司兩個位于南部的紗廠管控期間產能為 3040%，截至 8 月底影響 1 個月左右，北部工廠正常運營，總共減少公司全年紗線產能1%。公司已給員工接種第一針疫苗（北部工廠 2

299、針疫苗接種率超過 90%） ，截至 8 月底南部工廠開工率超過 40%。 銷量全年指引：銷量全年指引：針織面料下調，其余不變。針織面料下調，其余不變。公司上半年表現良好，對于紗線、坯布、梭織面料、牛仔服公司維持全年指引不變，預計全年紗線銷量 84 萬噸，坯布 6000 萬米，梭織面料 1.4 億米，牛仔服 1100 萬件，由于針織面料在越南的新裝備仍在調試，擴產不及預期，從原來 3 萬噸銷量指引下調至 2 萬噸。 利潤展望：利潤展望：紗線業績與棉價強相關，下半年棉價繼續走高利好公司毛利率。紗線業績與棉價強相關，下半年棉價繼續走高利好公司毛利率。公司的紗線業務主要原材料是棉，采購價受采購時點的棉

300、花價格影響，銷售價受到銷售時點棉花價格影響，若報告期內棉價維持穩定，紗線毛利率會保持在1618%，但若棉價持續上漲，低價采購和高價賣出將使得公司賺取差價，獲得可觀的毛利率。近期由于海外疫情持續嚴重，全球棉花減產令原材料價格持續上漲，710 月 328 棉價分別為 1.69/1.80/1.82/2.14 萬元每噸，11 月直至 17號繼續漲到 2.24 萬元/噸。公司下半年業績有望在棉價促進下延續高增長。 圖圖 148：公司紗線單價：公司紗線單價（元（元/噸）噸） 、毛利率與棉價走勢接近、毛利率與棉價走勢接近 圖圖 149：下半年以來棉價漲勢明顯下半年以來棉價漲勢明顯 資料來源：Wind，國信證

301、券經濟研究所整理 備注：15 1H 棉價指的是 2015/1/12015/6/30 的日棉價均值 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 2）中長期：中長期：計劃大幅延伸下游面料，縱向一體化具有長期潛力計劃大幅延伸下游面料，縱向一體化具有長期潛力 產能擴充產能擴充計劃計劃穩步進行穩步進行，上下游垂直一體化整合，長期成長性高。上下游垂直一體化整合，長期成長性高。對于下游面料，公司在 21 年初制定了較高的擴產計劃，希望中長期 35 年內，針織面料的日均產能能達到 400 噸（國內 100 噸，越南 300 噸） ，目前有確定性計劃的約每日 200 噸，中長期看若按照 5 萬元人民幣/噸計算，

302、達產后有望年入 10 億美金；梭織面料目標在中長期做到 10 億美金，若能實現，按照測算年自產產能將達到 2.5 億米，且在慶業團隊賦能下，有望提升毛利率至 20%+水平。 按照公司中長期規劃，下游（面料+服裝）收入有望在未來與上游紗線相當，相較紗線而言，面料資本開支比例更低，毛利率更高且受原材料波動小，隨著下游產業鏈的擴張，公司未來盈利能力和穩定性會更強，產業鏈垂直一體化發展也能形成更好的規模效應。 表表 17：公司：公司下游下游產能和擴產計劃產能和擴產計劃（估算值）（估算值） 目前年產能目前年產能（自產）（自產） 35 年計劃年產能年計劃年產能（自產）（自產） 針織針織 梭織梭織 針織針織

303、 梭織梭織 國內 1.65 萬噸 1.0 億米 3.5 萬噸 2.5 億米 （估算） 國外（越南） 0.9 萬噸 10.5 萬噸 資料來源：天虹紡織公司公告，國信證券經濟研究所測算 注：產能數值為估算值，僅供參考 0%5%10%15%20%25%1000012000140001600018000200002200024000151H152H161H162H171H172H181H182H191H192H201H202H211H328棉價指數Cotlook:A指數:1%關稅公司紗線單價公司紗線毛利率1000012000140001600018000200002200024000328棉花價格指數

304、（元/噸）Cotlook A 1%關稅（元/噸） Page 72 （五）投資建議：（五）投資建議：規模持續擴張規模持續擴張，業績出色，業績出色，縱向一體化具備長期潛力縱向一體化具備長期潛力 上半年在棉價上行利好下， 公司取得優異業績， 下半年公司產能受疫情影響小，有望繼續維持高毛利率。中長期看，公司下游擴產計劃確定，成長空間仍然廣闊，同時下游的拓展有望大幅減少利潤受原材料波動性。我們預計公司 21-23年凈利潤增速分別為 339.1%/-10.8%/9.2%，EPS 分別為 2.70/2.45/2.67 元，對應 PE 分別為 3.6x/4.0x/3.7x?？紤]到公司業績優異，長期縱向一體化聚

305、焦較高成長潛力，相較同業可比公司估值性價比較高，我們給予公司合理估值為14.516.1 港元，對應 22 年 PE 4.5x-5x，維持“買入”評級。 表表 18：天虹紡織天虹紡織盈利預測及市場重要數盈利預測及市場重要數據據 盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 19,577 26,141 29,040 32,000 (+/-%) -11.0% 33.5% 11.1% 10.2% 凈利潤(百萬元) 517 2,270 2,025 2,211 (+/-%) -41.5% 339.1% -10.8% 9.2% 每股收益（元）

306、 0.56 2.48 2.21 2.42 毛利率 13.8% 19.3% 17.5% 17.3% 經營利潤率 4.4% 11.0% 9.9% 9.8% 凈利率 2.6% 8.7% 7.0% 6.9% 凈資產收益率（ROE） 6.6% 26.6% 22.1% 22.5% 市盈率（PE） 17.7 4.0 4.5 4.1 EV/EBITDA 10.9 6.0 6.3 5.9 市凈率（PB） 1.16 1.07 1.00 0.93 資料來源：天虹紡織公司公告，國信證券經濟研究所整理預測 百隆東方：全球色紡紗龍頭，百隆東方：全球色紡紗龍頭，持續擴張穩健成長持續擴張穩健成長 （一一）發展歷程：發展歷程：

307、專注色紡紗研發生產，海外布局，持續擴張的龍頭專注色紡紗研發生產，海外布局，持續擴張的龍頭 公司是一家集研發、生產、銷售色紡紗于一體的外商投資股份制企業，企業實際控制人于 1989 年開始從事色紡紗的生產經營，30 年來專注于各類色紡紗線生產，重視品牌深度開發和產品創新。歷經多年發展，公司已成為全球知名的色紡紗制造企業，規模僅次于全球第一大色紡紗生產商華孚時尚。 公司較早開始布局海外，2013 年在越南建廠，2015 年在越南擁有 40 萬紗錠產能，隨后逐年擴張。2020 年公司在中國/越南分別擁有 70/100 萬紗錠產能（約10.5/15 萬噸） ，總計 170 萬紗錠，收入規模 61.3

308、億元，毛利率在棉價穩定的時候位于 1720%之間。 圖圖 150：2012-2020 年公司營業收入與變化情況年公司營業收入與變化情況 圖圖 151：2012-2020 年公司歸母凈利潤與變化情況年公司歸母凈利潤與變化情況 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070營業收入（億元，左）YoY（右）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%012345678910歸母凈利潤（億元，左）YoY（右） Page 73 圖

309、圖 152：2012-2020 年公司利潤率水平年公司利潤率水平 圖圖 153：2015-2020 年公司年公司各業務營業收入占比各業務營業收入占比 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 （二二）業務分析業務分析：專注色紡紗，龍頭地位穩固，越南建廠優勢顯著專注色紡紗，龍頭地位穩固，越南建廠優勢顯著 色紡紗是中高端紗線，滲透率低，需求潛力大色紡紗是中高端紗線，滲透率低，需求潛力大。色紡紗是先將纖維染成有色纖維， 然后將多種不同顏色的纖維充分混合， 再紡制成具有獨特混色效果的紗線。色紡紗能實現特殊的朦朧立體效果和質感，且生產過程更為綠色環保，因此越

310、來越多應用于中高檔產品（如毛衫、針織面料等）中，具有較高的附加值。由于色紡紗價格更高，仍未大量普及，目前國內產量僅占紗線總產量不足 10%，滲透率非常低。20192020 年受到中美貿易戰和疫情擾動，公司色紡紗收入受到沖擊，有所下滑。但是從長遠看，消費升級帶動中高端服飾需求上升，色紡紗需求得到充分挖掘后有望提升色紡紗滲透率。 公司是全球色紡紗巨頭，規模僅次于華孚時尚。公司是全球色紡紗巨頭，規模僅次于華孚時尚。目前全球絕大部分的色紡紗在中國生產，2018 年國內色紡紗產能約 700 萬紗錠，并呈現雙寡頭格局。公司是全球色紡紗巨頭，2020 年共擁有 170 萬紗錠產能（含少量坯紗） ，與規模全球

311、第一的華孚時尚（189 萬紗錠）差距逐步縮小。 圖圖 154：2015-2020 年公司各業務營業收入年公司各業務營業收入結構結構 圖圖 155：20152020 年公司各業務毛利率水平年公司各業務毛利率水平 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 2020 年年越南的產能擴張至越南的產能擴張至 100 萬紗錠，約占公司萬紗錠，約占公司 60%的產能。的產能。自 2013 年公司在越南建設工廠以后，目前約有 170 萬紗錠產能，其中國內：越南 70:100。國內產能分布在江蘇淮安、浙江寧波、山東曹縣、鄒城、河北南，以及佛山和深圳。2020 年公司

312、在越南工廠 B 區進一步成功投產 10 萬紗錠，目前越南 A、B、C、D 四個區域中，A 區 50 萬，B 區 30 萬，C、D 區 20 萬，越南生產基地共計 100 萬紗錠產能。 越南工廠具有低成本和稅收減免越南工廠具有低成本和稅收減免優勢優勢，利潤率顯著更高，利潤率顯著更高。2020 年公司越南工廠的營業收入已占集團的 60%，越南地區勞動力成本約為國內 1/3，且有當地政0%5%10%15%20%25%30%毛利率歸母凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%ROEROAROIC010203040506070201520162017201820192020色紡紗坯紗其他業務18.9%

313、17.5%17.4%20.0%20.2%14.9%12.3%5.1%3.8%0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020色紡紗坯紗 Page 74 府稅收減免政策，因此可以盈利能力更強。20172019 年，越南百隆凈利率分別為 12.1% /11.0%/6.6%，而公司整體凈利率僅 8.2%/7.3%/4.8%。 持續加強研發科技投入持續加強研發科技投入，提高自動化水平和生產效率，提高自動化水平和生產效率。百隆持續以科技創新為載體，對國內生產型企業實施關鍵設備技改升級、核心產品技術創新、科技帶動精細管理。2020 年，公司投入裝備改造資金 878.75 萬

314、元人民幣，以高自動化、信息化、智能化設備替代落后產能，在有效提升生產效率的、為新產品研發生產提供技術支持，為疫情防控提供科技設備的同時，更為有效緩解勞動力緊張、為控制能源降耗等問題創造了條件。 圖圖 156：2015-2020 年年公司國內和越南產能公司國內和越南產能 圖圖 157：20162020 年越南百隆收入和凈利潤年越南百隆收入和凈利潤 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 （三三）投資建議：短期受益棉價上漲，長期看好色紡紗需求潛力投資建議：短期受益棉價上漲，長期看好色紡紗需求潛力 79 月受到短期越南疫情封鎖影響，公司短期產能受到一定

315、影響。隨著 10 月以來越南逐步解封，百隆工廠生產逐漸回到正軌，同時受益于 Q4 以來棉價繼續上漲和公司備貨較為充足，公司業績有望超預期。從中長期看，公司是國內色紡紗龍頭，色紡紗在國內滲透率仍然很低，隨著中高端紗線需求打開，公司自身科技水平和自動化水平優化有望繼續提升銷售規模。我們維持盈利預測，預計公司21-23年凈利潤分別為10.7/10.0/10.9億元， 同增191.5%/-6.0%/8.3%，EPS 分別為 0.71/0.67/0.72 元， 上調合理估值至 6.77.4 元 （2022PE10-11x） ，維持“增持”評級。 表表 19：百隆東方百隆東方盈利預測及市場重要數據盈利預測

316、及市場重要數據 盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 6,135 7,551 8,594 9,287 (+/-%) -1.4% 23.1% 13.8% 8.1% 凈利潤(百萬元) 366 1067 1003 1086 (+/-%) 22.9% 191.5% -6.0% 8.3% 每股收益（元） 0.24 0.71 0.67 0.72 EBIT Margin 5.0% 15.4% 12.6% 12.7% 凈資產收益率（ROE） 4.6% 12.7% 11.2% 11.5% 市盈率（PE） 22.3 7.6 8.1 7.5

317、EV/EBITDA 16.0 8.4 8.7 8.1 市凈率（PB） 1.0 1.0 0.9 0.9 資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理預測 投資建議：看好中國紡織業轉型升級，分享高附加值投資建議：看好中國紡織業轉型升級，分享高附加值紡織材料龍頭成長紅利紡織材料龍頭成長紅利 中國的紡織業在全球處于絕對領先地位，當下正處于產業結構升級浪潮中。疫6070707070704050507090100020406080100120140160180201520162017201820192020國內（萬錠）越南（萬錠）17.920.724.632.236.81.92.52.72.12.315.9

318、%18.8%30.9%14.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530354020162017201820192020收入（億元）凈利潤（億元）收入yoy凈利潤yoy Page 75 情下中國供應鏈快速恢復，穩定可靠，再次證明產業優勢。未來伴隨產業附加值提升， 高端紡織材料企業發展前景廣闊。 我們看好持續研發創新、 效率領先、具備核心技術和客戶資源、全球化布局的制造商龍頭，重點推薦申洲國際、臺申洲國際、臺華新材、偉星股份、天虹紡織華新材、偉星股份、天虹紡織和百隆東方百隆東方。 附表：重點公司盈利預測及估值附表：重點公司盈利預測及估值 公司公司 公司公司 投

319、資投資 收盤價收盤價 EPS PE PB 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 2020 02313 申洲國際 買入 129.38 3.40 3.40 4.81 38.1 38.1 26.9 6.8 603055 臺華新材 買入 17.43 0.16 0.55 0.71 108.9 31.5 24.5 4.8 002003 偉星股份 買入 11.71 0.52 0.58 0.66 22.5 20.3 17.8 3.7 02678 天虹紡織 買入 8.50 0.57 2.48 2.21 14.9 3.4 3.8 1.0 601339 百隆東方 增持 5.18 0.25 0.71 0.67 20.7 7.3 7.7 1.0 數據來源：wind、國信證券經濟研究所整理