黑貓股份-投資價值分析報告：循環經濟炭黑龍頭發力高端特種賽道-20211214（21頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 循環經濟循環經濟炭黑龍頭炭黑龍頭，發力高端特種發力高端特種賽道賽道 黑貓股份（002068.SZ）投資價值分析報告2021.12.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司是國內公司是國內炭黑炭黑龍頭龍頭，具備，具備循環經濟、環保技術及循環經濟、環保技術及規模規模優勢。以炭黑為主導，優勢。以炭黑為主導， 焦油精制及白炭黑業務為兩翼焦油精制及白炭黑業務為兩翼，進行產業鏈延伸。進行產業鏈延伸。在在行業面臨能耗監管，供給行業面臨能耗監管，供給 端優化整合的趨勢下，公司憑借節能減排優勢，競爭力進一步提升端優化整合的趨勢下，公司憑借節能減排優

2、勢，競爭力進一步提升。公司。公司也也在在 特種炭黑領域加特種炭黑領域加速速布局，布局，打造導電炭黑、色素炭黑、綠色輪胎專用炭黑等產品，打造導電炭黑、色素炭黑、綠色輪胎專用炭黑等產品， 構建高端產品護城河構建高端產品護城河，看好，看好其其長期成長空間。長期成長空間。預測預測 2021-2023 年公司歸母凈利年公司歸母凈利 潤為潤為 5.03/6.13/7.15 億元，億元，給予給予目標價目標價 13.5 元。首次覆蓋，元。首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。 國內炭黑龍頭，馬太效應凸顯國內炭黑龍頭，馬太效應凸顯。黑貓股份是國內炭黑龍頭，形成以炭黑為主導、 焦油精制及白炭黑為兩翼的業務

3、模式。公司在國內擁有八大生產基地，炭黑產 能 110 萬噸，位列國內第一，全球前四。憑借規模優勢，公司形成了涵蓋米其 林、普利司通等全球頭部輪胎企業的優質客戶群體。在行業能耗監管趨嚴下， 落后產能有望逐步出清，公司憑借節能環保技術優勢，有望通過產能提質增效、 拓展海外布局等方式進一步鞏固龍頭地位，全球影響力持續提升。 循環循環經濟減排增效經濟減排增效，酚類精制變廢為寶酚類精制變廢為寶。公司注重能源、原料的循環利用，通 過回收尾氣進行供熱發電等方式提升能源利用效率；同時將副產物瀝青、廢油 再制原料油，降低原料消耗。公司還推進脫硫脫硝、除味等裝置應用，減少污 廢排放，成為國內炭黑節能減排標桿企業，

4、在“雙碳”目標下競爭力愈發凸顯。 此外，公司通過合資方式成立酚類精制公司，利用焦油精制環節產生的酚鈉鹽 廢水拓展粗酚提純和酚精制業務，降低廢水處理難度，提升整體經濟效益。 發力發力特種炭黑特種炭黑賽道，構建高端產品護城河賽道，構建高端產品護城河。特種炭黑具有高附加值，但國內進 口依賴度高，市場多被海外企業壟斷。公司 2017 年設立青島新材料研究院，儲 備并轉化特種炭黑技術。近年來在導電炭黑、色素炭黑、綠色輪胎專用炭黑等 領域加速布局，目前具備特種炭黑產能 2 萬噸，此外公司公告擬合資成立合肥 新材料公司，實現技術儲備與產能規模的快速擴張。特種炭黑領域的布局有望 使公司構建起核心技術壁壘，通過

5、高端產品形成護城河，進一步提升盈利能力。 風險因素：風險因素：炭黑下游需求增長不及預期；原材料價格波動劇烈；公司產能擴張 計劃遲滯；公司特種炭黑產品推廣遇阻。 投資建議：投資建議：公司是國內炭黑龍頭，在行業面臨能耗監管，供給端優化整合的趨 勢下，公司憑借節能減排優勢，競爭力進一步提升。此外公司在特種炭黑領域 加快布局，打造高端產品護城河，看好其長期成長空間。預測 2021-2023 年公 司歸母凈利潤分別為 5.03/6.13/7.15 億元， 對應 EPS 預測分別為 0.67/0.82/0.96 元。 參考行業可比公司， 考慮到公司龍頭地位及未來成長預期， 給予目標價 13.5 元（對應

6、2021 年 20 xPE）。首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 6,544 5,560 7,462 7,434 7,898 營業收入增長率 YoY -17.1% -15.0% 34.2% -0.4% 6.2% 凈利潤(百萬元) -276 97 503 613 715 凈利潤增長率 YoY -168.9% N/A 418.1% 22.0% 16.6% 每股收益 EPS(基本)(元) -0.37 0.13 0.67 0.82 0.96 毛利率 6.7% 10.6% 14.1% 15.2% 16.1% 凈資產

7、收益率 ROE -9.6% 3.2% 14.6% 16.0% 16.8% 每股凈資產（元） 3.84 4.00 4.59 5.11 5.69 PE -23.1 65.8 12.8 10.4 8.9 PB 2.2 2.1 1.9 1.7 1.5 PS 1.0 1.2 0.9 0.9 0.8 EV/EBITDA 59.2 15.0 7.9 6.9 6.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 12 月 10 日收盤價 黑貓股份黑貓股份 002068 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 8.56元 目標價 13.50元 總股本 748百萬股 流通股本 727百萬股

8、 總市值 64億元 近三月日均成交額 253百萬元 52周最高/最低價 9.46/5.78元 近1月絕對漲幅 45.33% 近6月絕對漲幅 16.58% 近12月絕對漲幅 49.14% 黑貓股份（黑貓股份（002068.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 國內第一、全球領先的炭黑龍頭企業國內第一、全球領先的炭黑龍頭企業 . 1 銳意進取的炭黑龍頭，產能規模國內第一 . 1 股權結構集中，激勵促進發展 . 2 行業走出寒冬，盈利逐步回暖 . 2 做大做精炭黑主業，循環利用優勢凸顯做大做精炭黑主業，循環利用優勢凸顯 . 4 供需格

9、局預期向好，成本端支撐價格上行 . 4 規模優勢引發馬太效應，資源循環技術占優 . 6 酚鈉鹽水變廢為寶，拓展酚類精制業務酚鈉鹽水變廢為寶，拓展酚類精制業務 . 8 綜合利用酚鈉鹽廢水，延伸酚類產業鏈 . 8 反傾銷優化國內市場，助力公司減排增利 . 9 發力特種炭黑賽道，構筑高端產品壁壘發力特種炭黑賽道，構筑高端產品壁壘 . 11 特種炭黑是高附加值產品，國內進口依賴度高. 11 儲備特種炭黑技術，加快產品轉化推廣 . 13 風險因素風險因素 . 14 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 . 14 盈利預測. 14 估值及投資評級 . 15 hZiX8VlXfUfUyQxPvNvNbR

10、dN7NmOmMoMmNeRrQpNiNrQqNaQmNrPNZpPmMNZqQpP 黑貓股份（黑貓股份（002068.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司業務板塊 . 1 圖 2：公司發展歷程 . 1 圖 3：公司股權結構（截至 2021 年三季報） . 2 圖 4：公司營業收入及增長 . 3 圖 5：公司歸母凈利潤及增長 . 3 圖 6：公司毛利率及凈利率 . 3 圖 7：公司 ROE 及杜邦分析 . 3 圖 8：公司營收結構 . 3 圖 9：公司炭黑業務毛利潤及毛利率 . 3 圖 10：中國炭黑下游需

11、求結構（2020 年） . 4 圖 11：國內炭黑產量及表觀消費量 . 4 圖 12：國內月度炭黑表觀消費量及輪胎產量 . 5 圖 13：中國炭黑庫存量及行業開工率 . 5 圖 14：中國炭黑產能規模及增速 . 5 圖 15：2019 年全球炭黑產能分布 . 6 圖 16：2019 年全球炭黑產能分布-按公司 . 6 圖 17：國內高溫煤焦油價格 . 6 圖 18：國內炭黑價格及行業毛利 . 6 圖 19：公司部分重要客戶 . 7 圖 20：煤焦油精制工藝路線圖. 8 圖 21：國內間苯二酚現貨價 . 9 圖 22：間苯二酚月度進口量 . 9 圖 23：中國苯酚產量及表觀消費量 . 10 圖

12、24：苯酚進口量及進口依存度 . 10 圖 25：全球間甲酚競爭格局 . 11 圖 26：國內間甲酚進口量及進口單價 . 11 圖 27：2020 年全球主要國家/地區炭黑消費結構 . 12 圖 28：國內各類炭黑價格對比. 12 圖 29：EVA 薄膜（5 密耳）中導電炭黑含量與表面電阻率關系 . 12 圖 30：各類材料表面電阻率對比 . 12 圖 31：行業歷史 PB 走勢 . 16 表格目錄表格目錄 表 1：公司核心高管背景 . 2 表 2：節能減排相關政策 . 5 表 3：公司各基地產能情況 . 7 表 4：公司炭黑生產線防污染及資源利用設施建設運行情況 . 8 表 5：公司與安徽時

13、聯合資公司簡介 . 9 表 6：粗酚加工主要產品及應用 . 10 表 7：特種炭黑主要用途 . 11 黑貓股份（黑貓股份（002068.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 8：新能源汽車輪胎性能需求特點 . 12 表 9：公司特種炭黑產品及主要用途 . 13 表 10：公司低滯后炭黑與普通炭黑性能對比 . 14 表 11：分產品盈利預測 . 15 表 12：核心財務數據預測 . 15 表 13：公司 DCF 結果 . 17 表 14：公司 DCF 估值過程 . 17 黑貓股份（黑貓股份（002068.SZ）投資價值分析報告投資價值分

14、析報告2021.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國內國內第一第一、全球領先的、全球領先的炭黑龍頭炭黑龍頭企業企業 銳意進取的炭黑龍頭銳意進取的炭黑龍頭，產能規模國內第一，產能規模國內第一 國內炭黑龍頭企業，具備炭黑產能國內炭黑龍頭企業，具備炭黑產能 110 萬噸。萬噸。黑貓股份成立于 2001 年 7 月，主要從 事炭黑、焦油精制和白炭黑等產品的生產與銷售。公司現有江西、韓城、朝陽、烏海、邯 鄲、太原、唐山和濟寧 8 個大型炭黑生產基地，具備炭黑產能 110 萬噸/年，特種炭黑 2 萬噸/年，沉淀法白炭黑 6 萬噸/年，氣相法白炭黑 2000 噸/年，煤焦油深加工能力 95

15、萬噸 /年。產銷量連續多年國內領先，產能規模目前已躋身全球炭黑企業前四位。 圖 1：公司業務板塊 資料來源：公司官網，中信證券研究部 全國全國八大基地八大基地布局布局，向精細化、高端化發展向精細化、高端化發展。2002-2014 年，公司在全國范圍內建立 炭黑生產基地，充分發揮區域優勢，擴張產能、擴大客戶群體，完成全國八大生產基地布 局。2013 年公司與青島科技大學共同成立青島黑貓，進行新型炭黑材料研究，向精細化、 高端化領域發展。2017 年公司上馬 2 萬噸/年特種炭黑項目，提升產品經濟附加值。2019 年公司與安徽時聯合資成立烏海時聯、山東時聯，進行酚類化合物系列產品的生產加工。 圖

16、2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 黑貓股份（黑貓股份（002068.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 股權結構集中，股權結構集中，激勵促進發展激勵促進發展 公司實際控制人為景德鎮市國資委，公司實際控制人為景德鎮市國資委，截至截至 20201Q3 合計持有公司合計持有公司 35.1%股份股份。公司 核心團隊均具備焦化、炭黑行業從業經驗，帶領團隊創新進取，確保公司業務穩步開拓。 圖 3：公司股權結構（截至 2021 年三季報） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 1：公司核心高管背景 姓名姓名 職位職位 背景介

17、紹背景介紹 王耀 董事長 研究生學歷，教授級高級工程師。曾任江西景德鎮市焦化煤氣總廠辦公室 主任、景德鎮市嵐山物資貿易公司總經理等，現任公司董事長。 魏明 董事，總經理 曾任景德鎮市焦化煤氣總廠動力車間技術員、炭黑分廠廠長、江西黑貓炭 黑股份有限公司副總經理負責營銷工作。 段明焰 董事，財務總監 研究生學歷，注冊會計師。曾任江西景德鎮市焦化煤氣總廠財務副科長、 財務副處長、景德鎮市金鼎商貿有限公司財務總監等。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權激勵落地，促進企業發展股權激勵落地，促進企業發展。公司 2020 年 9 月進行股權激勵，激勵對象共計 122 人，包括公司核心管理團隊、高級管理

18、人員及核心技術/業務人員。股權激勵計劃的實施有 助于吸引和留住優秀人才，激活公司管理活力，形成公司發展的內在動力，有利于進一 步完善公司治理結構，健全公司激勵機制。 行業走出寒冬，行業走出寒冬，盈利盈利逐步回暖逐步回暖 2019 年年下游需求走弱，下游需求走弱，行業普遍行業普遍虧損虧損。2019 年，受全球需求疲弱、國際貿易摩擦加 劇、制造業景氣度下滑等不利因素影響，全球經濟增速顯著放緩。國內汽車產業面臨的壓 力也進一步加大，產銷量等主要經濟效益指標均呈現負增長，輪胎企業開工率較 2018 年 也出現大幅下滑。下游需求端的疲軟，疊加全球經濟增速放緩、國際貿易摩擦加劇、原油 價格下行、炭黑行業新

19、增產能釋放等不利因素影響，炭黑產品價格出現較大幅度下跌，公 司主營產品毛利率同比大幅下降。 2020 年扭虧為盈，炭黑景氣向上年扭虧為盈，炭黑景氣向上度過度過“陣痛期” ?！瓣囃雌凇?。2020 年，隨著國內新冠疫情得到 有效控制，制造業大面積復產復工，中國供應全球的局面導致國內輪胎企業全球市場份額 進一步提升，拉動炭黑需求。同時在環保監管政策趨嚴下，供給端開工多受限，供求關系 趨緊，炭黑產品毛利率得到修復。 黑貓股份（黑貓股份（002068.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：公司營業收入及增長 資料來源：Wind，中信證

20、券研究部 圖 5：公司歸母凈利潤及增長 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：公司毛利率及凈利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：公司 ROE 及杜邦分析 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：公司營收結構（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 9：公司炭黑業務毛利潤及毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2011201220132014201520162017201820192020 營業收入/億元同比

21、-300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 2011201220132014201520162017201820192020 歸母凈利潤/億元同比 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率凈利率 0 1 2 3 4 5 6 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2011201220132014201520162017201820192020

22、ROE凈利率 權益乘數-右資產周轉率-右 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 炭黑焦油精制產品白炭黑其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 炭黑毛利潤/億元炭黑毛利率 黑貓股份（黑貓股份（002068.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 做大做精做大做精炭黑炭黑主業主業，循環循環利用利用優勢凸

23、顯優勢凸顯 供需格局預期向好，成本端支撐價格上行供需格局預期向好，成本端支撐價格上行 炭黑是炭黑是重要的重要的工業工業生產生產原料。原料。炭黑是碳元素的一種存在形式，一般由碳氫化合物在控 制條件下通過不完全燃燒或者熱分解產生，主要應用在橡膠制品、油墨涂料、塑料樹脂等 領域。在橡膠制品中主要作為輪胎添加劑使用，起到增強劑、光穩定劑以及黑色顏料的作 用，能夠提高膠料的拉伸強度和撕裂強度等，改善胎面耐磨性，極大提高輪胎行駛里程； 在油墨涂料中主要作為顏料使用；在聚合物及樹脂中主要起到改善導電性能的作用。 圖 10：中國炭黑下游需求結構（2020 年） 資料來源：百川資訊，中信證券研究部 圖 11：國

24、內炭黑產量及表觀消費量（萬噸） 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 長期看，長期看， 炭黑炭黑需求需求景氣度景氣度有望穩中向好有望穩中向好。 國內每年供應的炭黑中約 61%用于輪胎制造， 因此炭黑的整體消費量受到下游輪胎生產情況的影響最強。輪胎的下游需求以替換需求為 主，短期與經濟活動的活躍度相關，長期與汽車保有量相關。從全球汽車產業發展趨勢來 看，未來全球汽車保有量的不斷提升有望奠定炭黑需求穩定增長的基礎，而在樹脂塑料等 領域的應用拓寬則有望帶來炭黑的需求新增量。 短期看，全球經濟復蘇有望拉動炭黑需求回暖短期看，全球經濟復蘇有望拉動炭黑需求回暖。2017-2018 年，由于環保原因，國內 炭

25、黑開工率不足，炭黑庫存較低。2019 年由于新增產能釋放但下游需求疲軟，炭黑庫存 持續走高。2020 年經歷疫情之后的經濟復蘇，行業開工率逐步上行，行業庫存回落。2021 年由于國內輪胎消費疲軟，炭黑進入新一輪累庫階段，行業開工率下行。展望 2022 年， 隨著國內經濟復蘇預期增強，炭黑需求有望逐步回暖。 60.8% 18.8% 12.0%4.5% 2.7% 0.9% 0.4% 8.4% 輪胎其他橡膠制品出口塑料涂料印刷其他 0 100 200 300 400 500 600 20162017201820192020 產量表觀消費量 黑貓股份（黑貓股份（002068.SZ）投資價值分析報告投資

26、價值分析報告2021.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 12：國內月度炭黑表觀消費量及輪胎產量 資料來源：Wind，卓創資訊，中信證券研究部 圖 13：中國炭黑庫存量及行業開工率 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 供給端受政策嚴監管，未來供需存在邊際收緊預期。供給端受政策嚴監管，未來供需存在邊際收緊預期。炭黑行業屬于國家發改委明確規 定的高耗能行業，在“雙碳”目標下，國家對于未來高耗能行業的發展予以嚴格限制，對 于行業的節能環保、轉型升級提出更高要求。我國炭黑產能相對過剩，產品質量普遍較低 且同質化明顯。在“雙碳”的背景下，預計行業內落后產能有望逐步出清，未來國內炭黑 供

27、需格局存在邊際向好預期。 表 2：節能減排相關政策 部門部門 政策名稱政策名稱 重點內容重點內容 工信部、 發改委 2020 年工業節能監 察重點工作計劃 對于重點高耗能行業能耗專項監察；階梯電價政策執行專項監察；重點 用能產品設備能效提升專項監察。 國務院 “十三五”節能減排 綜合工作方案 1.促進傳統產業轉型升級， 嚴禁以任何名義、 任何方式核準或備案產能嚴 重過剩行業的增加產能項目。對高耗能行業中環保、能耗、安全不達標 的企業和產能，要依法依規有序退出。 2.加強工業節能。實施工業能效趕超行動，加強高能耗行業能耗管控。 資料來源：各政府部門官網，中信證券研究部 圖 14：中國炭黑產能規模

28、及增速 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 全球炭黑集中度較高，供給側改革有望加速市場頭部集中。全球炭黑集中度較高，供給側改革有望加速市場頭部集中。從全球產能分布看，中國 是全球炭黑主要生產國，占全球總產能近 50%；印度、歐洲、北美也存在相對豐富的炭黑 20 25 30 35 40 45 50 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 9500 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07

29、 2020-11 2021-03 2021-07 國內月度輪胎產量/萬條 國內月度炭黑表觀消費量/萬噸 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 中國炭黑月度社會庫存/萬噸 中國炭黑月度開工率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 680 700 720 740

30、760 780 800 820 840 20162017201820192020 國內炭黑產能（萬噸）同比 黑貓股份（黑貓股份（002068.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 產能。從市場份額結構看，全球炭黑集中度較高，前五大企業合計占全球總產能的 40%， 前三大巨頭分別為卡博特、博拉、歐勵隆，均為全球產能布局的國際化企業；黑貓以 6% 的產能份額位居全球第四位。相對于海外相對集中的競爭格局，中國擁有全球數量最多的 炭黑生產企業， 其中多數產能規模在 10 萬噸以下。 在能耗雙控監管驅動的供給側改革下， 預計國內此部分小產能將面

31、臨出清壓力，市場份額仍有向頭部集中的預期。 圖 15：2019 年全球炭黑產能分布（萬噸） 資料來源：百川資訊，中信證券研究部 圖 16：2019 年全球炭黑產能分布-按公司 資料來源：百川資訊，中信證券研究部 成本端支撐較強成本端支撐較強， 頭部企業具備， 頭部企業具備盈利能力優勢盈利能力優勢。 煤焦油是生產炭黑的主要原材料， 2020 年以來高溫煤焦油均價持續上升，對炭黑價格起到支撐作用。在成本上行的過程中，憑借 產能規模、核心技術等形成競爭壁壘的龍頭企業具備成本領先優勢，在中小產能利潤受擠 壓的狀態下仍能保證盈利空間。 圖 17：國內高溫煤焦油價格（元/噸） 資料來源：卓創資訊，中信證券

32、研究部 圖 18：國內炭黑價格及行業毛利（元/噸） 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 規模規模優勢優勢引發馬太效應引發馬太效應，資源資源循環技術循環技術占優占優 產能產能規模優勢顯著，規模優勢顯著，形成形成穩定的穩定的全球頭部全球頭部輪輪胎胎企企業業客戶群客戶群。隨著下游輪胎產業集中度 提升，頭部輪胎企業對炭黑企業的生產規模和穩定供貨提出了更高要求，大量中小企業因 生產規模小、品質不穩定、成品率低等問題，不具備為下游一線輪胎廠商供貨的能力。公 46% 19% 15% 13% 4% 3% 中國亞洲其他歐洲北美拉美中東非洲 12% 11% 7% 6% 4% 60% 卡博特博拉歐勵隆黑貓中橡其他

33、0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 炭黑行業毛利炭黑價格 黑貓股份（黑貓股份（002068.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 司炭黑年產能 110 萬

34、噸，為國內最大炭黑企業，具備成熟的生產工藝。憑借產能規模和生 產管理的優勢，公司已形成了穩定的由頭部輪胎企業組成的客戶群。 圖 19：公司部分重要客戶 資料來源：公司官網 產能持續擴張，進一步鞏固龍頭地位。產能持續擴張，進一步鞏固龍頭地位。公司為進一步強化生產基地優勢、充分發揮規 模效應、降低炭黑生產成本、提升綜合利用效益、促進循環經濟發展，擬由烏海黑貓投資 建設 26 萬噸炭黑生產線及配套汽拖機組，公司預計項目總投資 1.80 億元；擬由朝陽黑 貓投資新建 14 萬噸/年硬質炭黑生產線項目，公司預計項目總投資 1.13 億元。項目建成 后，公司炭黑產能將增加 16 萬噸，進一步鞏固在行業內的

35、龍頭地位。 表 3：公司各基地產能情況 生產基地生產基地 在產產能（萬噸）在產產能（萬噸） 成立年份成立年份 擬新建產能擬新建產能 江西景德鎮 13 2001 陜西韓城 12 2002 遼寧朝陽 8 2005 新建 4 萬噸 內蒙古烏海 16+2（特種炭黑） 2008 新建 12 萬噸 河北邯鄲 16 2010 山西太原 11 2011 河北唐山 16 2011 山東濟寧 16 2014 合計 110 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 加大加大自主創新自主創新力度力度，工藝，工藝技術技術行業領先行業領先。公司通過不斷開發和自主創新，目前綜合技 術水平在國內處于領先地位，達到國際先進

36、水平。公司年產 4 萬噸炭黑生產裝置采用自主 創新的新工藝技術，使用 950高溫空氣預熱器、新工藝非夾套式五段反應爐、2037炭 黑反應工藝及配套炭黑尾氣余熱發電裝置，資源綜合利用率高，達到優質、高產、節能、 環保之目的。公司在青島和烏海成立青島黑貓炭黑科技有限責任公司以及內蒙古煤焦化新 材料研究院有限公司，加大對科技研發的投入力度。 注重注重資源資源綜合利用，具備循環經濟優勢。綜合利用，具備循環經濟優勢。公司將炭黑生產過程產生的大量尾氣回收， 進行發電或熱能利用，反哺炭黑的生產用電和蒸汽；此舉不僅減少廢氣排放，還能夠產生 黑貓股份（黑貓股份（002068.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報

37、告2021.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 經濟效益，形成經濟發展和環境保護的良性循環。此外公司焦油精制生產的副產物瀝青和 廢油通過配比后，成為炭黑生產的原料油，循環經濟效益顯著。公司現有的產業規模和技 術有其它單一炭黑生產企業無法比擬的資源綜合利用、循環經濟優勢。 行業行業節能減排標桿， “碳中和”節能減排標桿， “碳中和”下更具競爭力下更具競爭力。公司屬于國內炭黑行業節能減排的標 桿企業，充分利用尾氣發電、安裝余熱鍋爐、使用空氣預熱器等措施，降低燃料油和原料 油的消耗。同時公司在行業內率先推進炭黑廢氣余熱發電鍋爐脫硫脫硝裝置及煤焦油除味 裝置應用，增強低值熱能再利用。在生

38、產中，公司采用反吹風袋濾器、濕法造粒等防止粉 塵飛揚污染環境。在能耗雙控、 “碳中和”的背景下，公司低能耗、低排放的領先技術將 使其在行業中的競爭力進一步增強。 表 4：公司炭黑生產線防污染及資源利用設施建設運行情況 生產基地生產基地 項目項目 運行情況運行情況 所有下屬子公司 尾氣發電機組 運行正常 邯鄲黑貓 生產線廢氣系統、尾氣爐低氮燃燒組件、污水池升級改造 改造完成 韓城黑貓 油庫焦油脫水、油氣回收利用設施、脫硫脫硝裝置 運行正常 太原黑貓 生產線廢氣脫硫塔 改造完成 唐山黑貓 揮發性有機物二期建設及廢氣收集項目 基本完成 景德鎮黑貓 120MW 尾氣余熱發電供熱工程 項目完工投入使用

39、資料來源：公司公告，中信證券研究部 酚鈉酚鈉鹽鹽水水變廢為寶變廢為寶，拓展酚類精制業務拓展酚類精制業務 綜合利用綜合利用酚鈉鹽酚鈉鹽廢水廢水，延伸酚類產業鏈延伸酚類產業鏈 炭黑生產過程中，煤焦油精制環節環保壓力大，酚鈉鹽廢水處理難度高。煤焦油精制 環節會產生大量的中性酚鹽溶液，約含有 2025%的酚類物質，通過蒸吹、酸化還原分離 的方法可提取粗酚副產品。但提取后剩下的酚鈉鹽廢水仍含有高濃度的鹽（2530%的硫 酸鈉）及高濃度的酚（500015000mg/L） ，增加了酚鈉鹽污水處理難度。隨著近年來國內 環保要求趨嚴及環保監管督查升級，中性酚鹽溶液及提取粗酚后的酚鈉鹽廢水的處理已成 為煤焦油加工

40、行業必須解決的問題。 圖 20：煤焦油精制工藝路線圖 資料來源：公司公告 黑貓股份（黑貓股份（002068.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 公司公司與安徽時聯與安徽時聯合作，合作，利用酚鈉鹽廢水利用酚鈉鹽廢水拓展拓展粗酚提純和酚精制粗酚提純和酚精制業務業務。安徽時聯特種溶 劑股份有限公司是一家擁有自主研發技術，具備完全處理高濃度含酚、含鹽污水能力的公 司，能夠以粗酚為原料生產高品質的苯酚、鄰甲酚、間對甲酚、間甲酚、對甲酚、二甲酚 等高純酚系列產品。公司與安徽時聯合作，通過參股設立合資公司的方式共同成立了烏海 時聯環?？萍加邢挢熑?/p>

41、公司、山東時聯黑貓新材料有限公司，有效解決炭黑生產過程中產 生的酚鈉鹽廢水，擴展粗酚提純和酚精制等業務。 表 5：公司與安徽時聯合資公司簡介 名稱名稱 持股比例持股比例 項目介紹項目介紹 烏海時聯環?？萍?有限責任公司 30% 一期：8 萬噸/年酚鈉鹽含酚廢水處理暨 6 萬噸/年氣化酚加工 二期：5 萬噸/年粗酚分離精制項目 山東時聯黑貓新材 料有限公司 35% 一期：12 萬噸/年中性酚鈉鹽深度加工處理資源綜合利用 二期：5 萬噸/年粗（混）酚分離精制資源綜合利用項目 資料來源：公司公告，中信證券研究部 反傾銷優化國內市場反傾銷優化國內市場，助力公司助力公司減排減排增利增利 烏海烏海時聯時聯

42、具備具備 1 萬噸萬噸間苯二酚間苯二酚產能產能。烏海時聯使用烏海市及周邊區域煤焦油深加工企 業產生的中性酚鹽廢液提取酚類物質， 生產精制高純度酚系列產品， 主要產品為間苯二酚， 采用磺化堿溶工藝。公司年產 1 萬噸間苯二酚生產線已于 2020 年 8 月正式投產，產成品 性能指標均達預期。生產所需的水蒸氣等能源向子公司烏海黑貓采購，在減少子公司污水 處理成本的同時可增加其資源綜合利用收入。 間苯二酚間苯二酚主要主要應用于輪胎應用于輪胎及建筑及建筑，具備，具備較高附加值。較高附加值。間苯二酚是一種重要的化學合成 中間體和精細化工原料，主要用于橡膠黏合劑和紫外線吸收劑的生產。此外間苯二酚還可 用于

43、生產木材黏合劑、阻燃劑和各種醫藥、農藥的中間體等，具備較高附加值。 中國針對日、美中國針對日、美間苯二酚進口征收反傾銷稅，國內間苯二酚進口征收反傾銷稅，國內市場競爭格局得到優化市場競爭格局得到優化。2013 年 3 月，商務部決定對原產于日本和美國的進口間苯二酚征收反傾銷稅，實施期限 5 年；2018 年 3 月對反傾銷進行期終復審調查，調查結果決定自 2019 年 3 月起，對原產于日本和美 國的進口間苯二酚繼續征收反傾銷稅，實施期限 5 年。 圖 21：國內間苯二酚現貨價（元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 22：間苯二酚月度進口量（噸） 資料來源：海關總署，中信證券研究部

44、0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 黑

45、貓股份（黑貓股份（002068.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 山東時聯山東時聯規劃規劃苯酚苯酚、甲酚、二甲酚、甲酚、二甲酚等系列產品等系列產品。山東時聯規劃了 12 萬噸/年中性酚鈉 鹽深度加工處理資源綜合利用及 5 萬噸/年粗（混）酚分離精制資源綜合利用項目。項目一 期包含混合酚（1.92 萬噸/年）和混合甲酚（0.53 萬噸/年） ，同時副產高溫酚油（0.56 萬 噸/年） 和硫酸鈉（2.60 萬噸/年） ；二期生產高純度的單體酚成品， 主要產品有：苯酚（1.87 萬噸/年） 、鄰甲酚（0.64 萬噸/年） 、間甲酚（1

46、.09 萬噸/年） 、對甲酚（0.54 萬噸/年） 、2,4- 二甲酚 （1808 噸/年） 、 2,5-二甲酚 （800 噸/年） 、 2,6-二甲酚 （248 噸/年） 、 3,4-二甲酚 （427 噸/年） 、3,5-二甲酚（2832 噸/年）等。 表 6：粗酚加工主要產品及應用 分類分類 應用應用 苯酚 有機化工原料，主要用于生產酚醛樹脂，己內酰胺，雙酚 A 等，在合成纖維、合成橡 膠、塑料、醫藥、農藥、染料等領域具有廣泛的應用 鄰甲酚 合成樹脂、農藥、醫藥、染料、抗氧化劑等 間甲酚 農藥、醫藥、抗氧化劑、香料和合成維生素 E 的原料 對甲酚 合成抗氧化劑、熒光增白劑、醫藥、染料、農藥

47、 資料來源：公司公告，中信證券研究部 苯酚苯酚需求需求持續持續增長， 進口苯酚征收反傾銷稅增長， 進口苯酚征收反傾銷稅。 苯酚是可用于制取酚醛樹脂、 己內酰胺、 雙酚 A 等化工產品及中間體，在化工原料、烷基酚、合成纖維、塑料、合成橡膠、醫藥、 農藥、香料、染料、涂料和煉油等工業中有著重要用途。我國苯酚年度消費量逐年增長， 2020 年國產自給率為 77.5%。2019 年 9 月起，商務部對原產于美國、歐盟、韓國、日本 和泰國的進口苯酚征收反傾銷稅，稅率為 10.6%-287.2%，征收期限為 5 年。 圖 23：中國苯酚產量及表觀消費量（萬噸） 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 圖 24

48、：苯酚進口量及進口依存度 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 間甲酚國內供不應求，下游市場需求廣闊。間甲酚國內供不應求，下游市場需求廣闊。間甲酚可用于生產農藥中間體、樹脂、塑 料以及香料的中間體，也是生產維生素 E 的主要原料。全球間甲酚產能主要集中在海外， 國內占比較少。國外生產廠家有美國沙索、德國朗盛、日本三井，國內主要有海華科技、 東營海源、安徽時聯。 反傾銷助推國產化加速，間甲酚價格提振。反傾銷助推國產化加速，間甲酚價格提振。2019 年 7 月，商務部對原產于美國、歐 盟、日本的進口間甲酚進行反傾銷立案調查，決定自 2021 年 1 月起，對原產于美國、歐 盟及英國、日本的進口間甲酚

49、征收反傾銷稅，實施期限為 5 年。反傾銷政策落地后，間甲 0 50 100 150 200 250 300 350 20162017201820192020 中國苯酚產量中國苯酚表觀消費量 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20162017201820192020 苯酚年進口量（萬噸）苯酚進口依存度 黑貓股份（黑貓股份（002068.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 酚進口量顯著下降，產品價格得到提振。 圖 25：全球間甲酚競爭格局 資料來源：輝隆股份公告，中信證券研

50、究部 圖 26：國內間甲酚進口量及進口單價 資料來源：海關總署，中信證券研究部 發力特種炭黑賽道，構筑高端發力特種炭黑賽道，構筑高端產品產品壁壘壁壘 特種炭黑是高附加特種炭黑是高附加值值產品產品，國內，國內進口依賴度高進口依賴度高 特種炭黑是指能賦予制品特殊性能要求的炭黑。特種炭黑是指能賦予制品特殊性能要求的炭黑。特種炭黑的應用領域廣泛，包括塑料 色母粒、油墨、導電與涂料等非橡膠行業。隨著炭黑在油漆、涂料、聚合物和電子設備中 應用增加，特種炭黑在市場上的滲透程度不斷加大。國際大型炭黑生產企業均具備特種炭 黑生產和研發能力，并由此構筑了較高的行業壁壘，獲得了豐厚的投資收益，是炭黑產品 升級的主要