【公司研究】九陽股份-內外協同一體迎接新成長周期-20200411[27頁].pdf

《【公司研究】九陽股份-內外協同一體迎接新成長周期-20200411[27頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】九陽股份-內外協同一體迎接新成長周期-20200411[27頁].pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 內外協同一體，迎接新成長周期 九陽股份(002242) 主要觀點主要觀點: : 九陽九陽實現大單品與多元化戰略，向實現大單品與多元化戰略，向品質生活小家電品質生活小家電 方向轉型方向轉型。 九陽以豆漿機起家，經過多年市場培育及產品、品牌優勢的確 立，九陽成為豆漿機的代名詞，并將豆漿機的市場規模逐漸做 大。2000 年后電磁爐產品需求下滑，收入較難提升。因此公司積 極調整優化產業布局，營養煲系列和西式小家電系列得到快速增 長，形成業績新的支撐力。公司股權結構穩定，分紅率較高，股 權激勵合理到位。 “價值登高”戰略下的產品、渠道、組織架構的全價值登高”戰略下

2、的產品、渠道、組織架構的全 方位優化方位優化 公司在前期的多元化戰略下成功塑造了豆漿機、電飯煲、破壁機 等大單品的品牌認知度，大單品的必選屬性較強，國內市場消費 習慣和品類教育成熟，市場規模較大。公司在優勢單品的基礎上 發揮技術與產品創新，推出 SKY 系列產品，解決產品需求痛點， 同時拓寬價格戰切入中端藍海實現。在組織架構層面，公司從事 業部制轉向 BU 制，BU 制改革后專業平臺資源共享，實現成本節 約與經營采購效率，解決了事業部間的資源競爭，并且 BU 制下 實現有效的考核和激勵。在新零售轉型層面，公司加強線上線下 的融合，擁抱更高效的營銷方式。 SharkNinjaSharkNinja

3、 協同下的蛻變協同下的蛻變 九陽與 SharkNinja 的協同效應體現在研發、產品、渠道等層 面。九陽引進 Shark 品牌布局國內清潔家居市場，Shark 進入中 國市場進行本土化、輕量化、系列化改造，并且借助九陽的優勢 渠道布局。在廚房電器領域，Foodi 由美國團隊調研需求，由中 國團隊結合九陽在加熱類廚房小家電上的技術成果，進行產品研 發。2018 年海外收入增加，主要是九陽向關聯方 SharkNinja 出 口 Foodi 產品。未來 SharkNinja 計劃將 Foodi 擴展為一個系列 產品,公司外銷出口訂單有望持續提升。 盈利預測與估值盈利預測與估值 維持盈利預測不變，經測

4、算預計公司 2020-2022 年收入為 107.17/123.12/141.40億元，收入增速為 14.6%/14.9%/14.9%；歸母凈利潤為 9.63/11.33/13.19 億元， 歸 母 凈 利 潤 增 速 為 16.8%/17.6%/16.5% 。 考 慮 到 公 司 與 SharkNinja 的協同效應凸顯較快，海外收入得到迅速提升，國 內受益疫情影響下吸塵器、蒸汽拖把等品類的滲透率有明顯提 升，市場品類教育進程加快，國內市場新零售轉型成效顯著， 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 增持 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 29.82 股票代碼股票代碼： 0022

5、42 52 周最高價/最低價： 31.46/19.25 總市值總市值( (億億) ) 228.81 自由流通市值(億) 227.56 自由流通股數(百萬) 763.12 分析師：汪玲分析師：汪玲 郵箱： SAC NO：S1120519100002 聯系電話： 聯系人：王映雪聯系人：王映雪 郵箱： 聯系人：段家琪聯系人：段家琪 郵箱： -20% -9% 2% 13% 23% 34% 2019/042019/072019/102020/012020/04 相對股價% 九陽股份滬深300 Table_Date 2020 年 04 月 11 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券

6、研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 上調評級至“買入”評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險、行業增速不及預期、原材料價格變動風 險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：wind，華西證券 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 8,169 9,351 10,717 12,312 14,140 YoY（%） 12.7% 14.5% 14.6% 14.9% 14.9% 歸母凈利潤(百萬元) 754 824 963 1,133 1

7、,319 YoY（%） 9.5% 9.3% 16.8% 17.6% 16.5% 毛利率（%） 32.1% 32.5% 32.6% 32.9% 33.0% 每股收益（元） 0.98 1.07 1.25 1.48 1.72 ROE 19.8% 22.0% 20.4% 19.4% 18.4% 市盈率 28.64 26.21 22.44 19.07 16.38 nMqPqQrNnQrPsQoPwOnMpM8ObPbRtRmMoMpPfQoOqMfQqRtQ9PrRyRNZqQrRwMqRoM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 九陽=品質生活小家電

8、 . 5 1.1. 大單品+多元化戰略下的成長之路 . 5 1.2. 股權結構穩定，管理層激勵合理到位 . 7 2. “價值登高”戰略下的產品、渠道、組織架構的全方位優化 . 8 2.1. 旗艦產品拔品牌，中端產品切市場 . 8 2.2. 三級研發體系響應市場需求 . 11 2.3. 組織架構：從事業部制到 BU 制的改革 . 12 2.4. 新零售轉型加強線上線下融合，挖掘用戶價值 . 13 2.5. 擁抱更高效的營銷方式 . 15 3. SharkNinja 協同下的蛻變 . 16 3.1. 廚房電器與清潔家居電器雙賽道驅動 . 17 3.2. 研發協同效應凸顯，Ninja 貢獻外銷出口訂

9、單 . 21 4. 盈利預測與估值 . 22 5. 風險提示 . 24 圖表目錄 圖 1 九陽股份的發展歷程 . 5 圖 2 九陽股份的主要產品 . 5 圖 3 豆漿機和電磁爐的收入（億元） . 6 圖 4 豆漿機和電磁爐的收入占比. 6 圖 5 電磁爐系列收入（億元） . 6 圖 6 公司產品收入結構（億元）. 6 圖 7 公司股權結構 . 7 圖 8 公司分紅率水平 . 7 圖 9 2019 年 6 月電飯煲零售量份額（%） . 9 圖 10 2018 年電飯煲零售量份額（%） . 9 圖 11 2018 年各國家破壁機保有量（臺/百戶） . 9 圖 12 破壁機未來市場規模（%）. 9

10、圖 13 SKY 系列首款產品 . 10 圖 14 2019 年 11 月 SKY 高端系列線下銷量份額（%） . 10 圖 15 公司 SKY 系列產品 . 10 圖 16 LINE FRIENDS 系列新品 . 11 圖 17 截至 2020.01 聯名單品累計銷售金額（萬元） . 11 圖 18 公司三級研發體系 . 12 圖 19 公司研發費用投入占比（%）. 12 圖 20 公司組織架構圖 . 13 圖 21 shopping mall 店 . 14 圖 22 體驗式終端建設 . 14 圖 23 九陽的渠道體系 . 15 圖 24 代言人鄧倫與粉絲互動活動. 15 圖 25 九陽食趣

11、主題親子體驗課 . 15 圖 26 九陽官方旗艦店 . 16 圖 27 九陽獨奏/凈水/母嬰旗艦店. 16 圖 28 李佳琦/薇婭直播推薦產品. 16 圖 29 線下門店導購全員直播 . 16 圖 30 JS 環球生活股權結構圖 . 17 圖 31 美國小家電市場品類零售額（十億美元） . 17 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 32 美國小家電品類復合年增長率 . 17 圖 33 中國家居環境電器市場零售額（十億美元） . 18 圖 34 吸塵器每 100 戶家庭小家電數量 . 18 圖 35 Shark 品牌的產品時間序列. 19 圖 36 Sh

12、ark 在中國市場的產品線. 20 圖 37 Shark 在中國的主要產品品類 . 20 圖 38 Shark 線下門店 . 21 圖 39 Shark 天貓旗艦店 . 21 圖 40 Foodi 產品 . 22 圖 41 九陽外銷收入占比 . 22 圖 42 九陽海外收入變動情況（萬元，%） . 22 圖 43 Ninja 烹飪電器銷售額變動情況（百萬美元） . 22 表 1 九陽 2018-2020 年股權激勵目標 . 8 表 2 產品 BU 及品類分布 . 13 表 3 SharkNinja 主要品類市占率排名 . 18 表 4 Shark 吸塵器產品技術改進路線 . 19 表 5 盈利

13、預測表 . 23 表 6 估值表（元） . 23 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.九陽九陽= =品質生活小家電品質生活小家電 1.1.1.1.大單品大單品+ +多元化多元化戰略下的成長之路戰略下的成長之路 九陽股份有限公司成立于 1994 年，是一家專注于健康飲食電器研發、生產和銷 售的現代企業。2014 年，九陽銷售額高達 59.43 億，同時第 1 億個豆漿機用戶誕生， 產品覆蓋全國 30 多個省、市、自治區，并遠銷日本、美國、新加坡、印尼、泰國等 20 多個國家和地區，已形成跨區域的個性管理機構，在濟南、杭州、蘇州等地建有 多個生產、研發

14、基地。目前，九陽在健康飲食電器領域不斷拓展，新產品層出不窮。 主要產品涵蓋豆漿機、面條機、原汁機、電壓力煲、電磁爐、料理機、電燉鍋、開水 煲、電飯煲、One Cup、洗碗機、炒菜機等多個系列三百多個型號，配套健康飲食， “陽光豆坊”子品牌專注研究豆漿原料和五谷粉等五谷健康食品。 圖 1 九陽股份的發展歷程 資料來源：公司官網，華西證券 圖 2 九陽股份的主要產品 資料來源：公司官網，華西證券 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.1.1.1.1.1.成長初期，豆漿機居功至偉成長初期，豆漿機居功至偉 一個產品標簽一個品牌一個產品標簽一個品牌。九陽以豆漿機起

15、家，經過多年市場培育及產品、品牌 優勢的確立，九陽成為豆漿機的代名詞，并將豆漿機的市場規模逐漸做大。2008 年 之前，九陽的豆漿機收入呈現高速增長的趨勢，2008 年豆漿機收入達到 30.4 億元， 收入占比達到 70%。 圖 3 豆漿機和電磁爐的收入（億元） 圖 4 豆漿機和電磁爐的收入占比 資料來源：公司公告，華西證券 資料來源：公司公告，華西證券 1.1.2.1.1.2.支柱品類需求下滑，多品類擴張保障業績支柱品類需求下滑，多品類擴張保障業績 從豆漿機王者到全品類配套從豆漿機王者到全品類配套。2008 年以前公司有兩大支柱品類，分別是豆漿機 和電磁爐。2006 年豆漿機和電磁爐收入占比

16、分別為 52%和 42%，2008 年豆漿機和電磁 爐收入占比分別為 70%和 22%，此后電磁爐產品需求下滑，產品收入較難提升。因此 公司積極調整優化產業布局，2011 年進軍西式小家電領域，2013 年向全品類料理小 電轉型，扶持發展豆業、凈水和大廚電等新業務領域。營養煲系列和西式小家電系列 得到快速增長，形成業績新的支撐力。 圖 5 電磁爐系列收入（億元） 圖 6 公司產品收入結構（億元） 資料來源：公司公告，華西證券 資料來源：公司公告，華西證券 0 5 10 15 20 25 30 35 200620072008 豆漿機系列電磁爐 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

17、 70% 80% 200620072008 豆漿機系列電磁爐 0 2 4 6 8 10 12 200820092010201120122013201420152016201720182019 0 20 40 60 80 100 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 食品加工機系列電磁爐系列營養煲系列西式小家電系列其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 1.2.1.2.股權結構股權結構穩定，管理層激勵合理到位穩定，管理層激勵合理到位 九陽股份的第一大股東是上海力鴻企業管理有限

18、公司，持股比例為 50.11%；BIL TING 持股比例為 16.93%。根據公司公告的有關信息，上海力鴻與 BIL TING 均由 JS 環球生活控股，其中 BIL TING 是 JS 環球生活的全資子公司。 圖 7 公司股權結構 資料來源：公司公告，華西證券 九陽屬于家電行業高分紅率公司，除 2016 年外過去五年平均派息率維持在 80% 以上，2019 年經歷兩次分紅，上半年每 10 股派息 5 元，下半年每 10 股派息 5.8 元， 合計 2019 年全年分紅率為 100.5%。 圖 8 公司分紅率水平 資料來源：公司公告，華西證券 公司通過股權激勵計劃，推動公司及公司管理者與股東

19、利益的統一，奠定了公司 長遠增長的良好基礎。公司根據 2017 年第三次臨時股東大會決議從二級市場回購的 共計 499.996 萬股本進行股權激勵，計劃在 2018-2020 年會計年度中，分年度進行業 績考核，以達到公司營業收入、凈利潤增長率考核目標作為激勵對象所獲限制性股票 解除限售的條件之一。2020 年因疫情影響，公司調整 2018 年限制性股票激勵計劃的 部分業績考核指標并相應修訂激勵計劃文件。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2 4 6 8 10 12 2008200920102011201220132014201520162017

20、20182019 歸母凈利潤（億元）現金分紅額（億元）分紅率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 表 1 九陽 2018-2020 年股權激勵目標 解除限售期解除限售期 業績考核標準業績考核標準 首次授予第一次解首次授予第一次解 除限售期除限售期 以 2017 年為基準年，2018 年銷售額增長率不低于 6%，凈利潤增長率不低于 2%。 首次授予第二次解首次授予第二次解 除限售期、除限售期、 預留授預留授 予第一次解除限售予第一次解除限售 期期 以 2018 年為基準年，2019 年銷售額增長率不低于 11%，凈利潤增長率不低于 8%。 首次授予第三次解首次授予第三次解 除限售期、除限售期、 預留授預留授 予第二次解除限售予第二次解除限售 期期 以 2019 年度為 基準年，按如下 標準解除限售： 2020 年銷售額增長率低于 11%，或 2020 年凈利潤增長率低于 9%，當期限售股份不予解除；