策略專題報告：跨年行情進行中成長主線消費分化-211212（29頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 證券研究報告證券研究報告 Table_Title 證券研究報告 / 策略專題報告 跨年行情進行中跨年行情進行中，成長主線，成長主線，消費分化消費分化 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 中央經濟中央經濟會議會議有望提振市場有望提振市場，行業配置利好，行業配置利好新能源、科技、券商等。新能源、科技、券商等。 （1） 會議關鍵看點：穩字當頭、雙碳、房住不炒、全面注冊制。其一是總量 政策：國內經濟強調穩字當頭，基建可能會起到托底經濟的作用，貨幣 政策表述偏寬松；其二是超預期的內容：

2、雙碳政策再次被強調，地產調 控基調未變；其三是新增的內容：全面實行股票發行注冊制、適度超前 開展基礎設施投資、共同富裕以及國企改革。 （2）對市場趨勢的影響上， 穩增長政策主線、共同富裕以及強調領導經濟工作要專業化、房住不炒 和注冊制全面推行等有望提振市場。 （3）對行業配置的影響上，雙碳政 策、增強科技創新能力、全面注冊制、國企改革三年行動任務、適度超 前開展基礎建設投資分別導向新能源產業鏈（光伏、風電、新能源車、 儲能、綠電、碳匯等） 、科技、券商、國企改革、新舊基建等相關行業。 盈利盈利的相對的相對優勢是風格優勢是風格是否是否切換的關鍵，目前切換的關鍵，目前消費景氣相對成長的盈利消費景氣

3、相對成長的盈利 優勢遠未達到，后續大概率分化。優勢遠未達到，后續大概率分化。 （1）從驅動風格切換的宏觀環境、盈 利優勢和估值情緒三個因素來看，目前均不符合。首先，宏觀環境上信 用低位企穩但地產房住不炒政策基調不變，經濟下行壓力下風格切向順 周期板塊概率小。其次，盈利優勢上社零回暖、家電下鄉政策等使得消 費景氣出現改善，但相較成長的高景氣并無優勢。最后，估值、情緒角 度，熱門成長板塊已從前期高點回落，消費交易情緒略低但估值仍高， 難因情緒過熱導致切換。 （2）過去消費占優行情來自盈利韌性、機構風 格占優或熊市抗跌；但目前盈利韌性受壓于居民收入下行，外資和新發 基金流入上升有限，萬億成交額顯示結

4、構性牛市持續。 （3）后續消費或 分化，家電家具、商貿零售可能受益家電下鄉；而估值較高的食品飲料 近期主要受基金調倉保收益、外資日歷效應影響，景氣改善仍需觀察。 中央經濟工作會議中央經濟工作會議提振盈利預期和風險偏好提振盈利預期和風險偏好，跨年的跨年的春季躁動行情春季躁動行情進行進行 中中。 （1）分子端盈利上，中央經濟工作會議提振盈利預期，主要成長賽 道的基本面數據繼續驗證高景氣。 （2）國內超預期降準下宏觀流動性偏 寬松；外資近期大幅流入，跨年行情下新發基金和情緒資金流入有望提 升。 （3） 穩增長政策預期、 “房住不炒” 和注冊制全面推行提升風險偏好。 行業配置上，關注行業配置上，關注新

5、能源相關新能源相關的的周期成長周期成長、科技科技、軍工等成長板塊，預軍工等成長板塊，預 期改善的期改善的證券證券、傳媒傳媒、農業等、農業等，以及政策導向，以及政策導向的新舊基建等的新舊基建等。其一，估 值性價比上，景氣度較高且已有調整的醫藥，新能源相關的低估值的周 期成長、風電、綠電，國產替代下的半導體，裝備升級下的軍工等仍是 跨年行情主線；其二，預期改善上，關注注冊制全面推進受益的券商、 元宇宙相關的傳媒及春季季節性景氣轉好的農業等方向；其三，政策導 向上， 中央經濟工作會議表示要適度超前基建和完成國改三年行動計劃， 建材、5G、特高壓等新舊基建以及電力能源等行業的國改值得關注。 風險提示：

6、風險提示：海外疫情超預期，經濟修復、政策出臺不及預期。海外疫情超預期，經濟修復、政策出臺不及預期。 Table_Date 發布時間：發布時間：2021-12-12 Table_Invest 相關數據 Table_Report 相關報告 【東北策略】 大消費板塊領漲， 后續表現存在 分化 -20211210 【東北策略】 春季躁動進行時， 高景氣成長仍 為主線 -20211209 【東北策略】柳暗花明，成長決勝 -20211209 【東北策略】地產短期估值修復但延續性有 限 -20211208 【東北策略】 防風險下的降準， 成長主線跨年 -20211207 Table_Author 0.70

7、0.10 -0.31 -0.61 -0.86 -1.14 -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 周漲跌幅（%） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 31 策略專題策略專題報告報告 目目 錄錄 1. 周度聚焦：本次中央經濟工作會議有何看點？周度聚焦：本次中央經濟工作會議有何看點？ . 4 1.1. 中央經濟工作中央經濟工作會議如何影響市場？會議如何影響市場？ . 4 1.2. 當前風格會切換到消費嗎？ . 6 2. 周度策略：春季行情開啟，成周度策略：春季行情開啟，成長主線延續長主線延續 . 13 2.1. 分子端：偏正面，經

8、濟會議穩增長，成長主線景氣延續， . 13 2.2. 分母端：宏觀流動性偏寬松，外資近期大幅流入 . 15 2.3. 風險偏好：增長政策主線、“房住不炒”政策和注冊制全面推行有望提振市場 . 17 2.4. 行業配置：關注估值景氣匹配度、預期改善與政策導向 . 18 3. 上周市場回顧上周市場回顧 . 20 3.1. 上周全球主要大類資產表現 . 20 3.2. 行業及重要指數估值變動 . 21 3.3. 股市資金供求 . 23 3.3.1. 資金流入 . 23 3.3.2. 資金流出 . 25 3.4. 情緒指標 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：本周市場指數普遍上漲：本周市場指數普遍上

9、漲 . 4 圖圖 2：美債收益率有所下行：美債收益率有所下行 . 4 圖圖 3：本周消費者服務、食品飲料表現較好：本周消費者服務、食品飲料表現較好 . 4 圖圖 4：社零同比現企穩：社零同比現企穩 . 7 圖圖 5：信用見底標志出現：信用見底標志出現 . 7 圖圖 6：各板塊估值分位數（：各板塊估值分位數（%） . 8 圖圖 7：換手率：換手率/全全 A：消費從底部反彈：消費從底部反彈 . 8 圖圖 8：換手率：換手率/全全 A：熱門成長已經下滑：熱門成長已經下滑 . 8 圖圖 9：消費板塊有：消費板塊有 5 次典型的次典型的行情行情 . 9 圖圖 10：居民收入往往滯后于盈利增速，帶動了消費

10、的后周期：居民收入往往滯后于盈利增速，帶動了消費的后周期 . 9 圖圖 11：2019 年后海外流動性大幅轉松年后海外流動性大幅轉松 . 10 圖圖 12：2019 年起新基金發行明顯加速年起新基金發行明顯加速 . 10 圖圖 13：當前人均收入兩年復合同比來看仍未恢復疫情前水平：當前人均收入兩年復合同比來看仍未恢復疫情前水平 . 11 圖圖 14：當前食品飲料分位數仍在：當前食品飲料分位數仍在 70%百分位以上百分位以上 . 11 圖圖 15：歲末年初外資流入普遍會加快：歲末年初外資流入普遍會加快 . 12 圖圖 16：外資持倉大量分布在消費板塊：外資持倉大量分布在消費板塊 . 12 圖圖

11、17：上一輪：上一輪“家電下鄉家電下鄉”等刺激政策下對口板塊盈利彈性更優（汽車、家電等）等刺激政策下對口板塊盈利彈性更優（汽車、家電等） . 12 圖圖 18：今年：今年 12 月以來外資大幅流入食品飲料行業月以來外資大幅流入食品飲料行業 . 13 圖圖 19：碳酸鋰價格突破：碳酸鋰價格突破 20 萬元萬元/噸關口噸關口 . 14 圖圖 20：新能源車：新能源車 11 月銷量保持高增月銷量保持高增 . 14 圖圖 21：太陽能新增裝機容量保持較高增速：太陽能新增裝機容量保持較高增速 . 14 gYhUdYnVfUbYuMuMyQzR8OcMbRmOmMoMmNjMmNoMkPqRtN8OmNv

12、NMYpPpQxNpPoM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 31 策略專題策略專題報告報告 圖圖 22：北美半導體設備出貨保持高景氣狀態：北美半導體設備出貨保持高景氣狀態 . 14 圖圖 23：硅料價格近期基本平穩，中游組件方向有望迎來成本端的改善：硅料價格近期基本平穩，中游組件方向有望迎來成本端的改善 . 15 圖圖 24：工信部發布：工信部發布 2020-2025 年的通信基礎設施建設計劃年的通信基礎設施建設計劃 . 15 圖圖 25：流動性保持合理充裕：流動性保持合理充裕 . 16 圖圖 26：本周新發基金回暖明顯：本周新發基金回暖明顯 . 16 圖圖

13、27：近期外資大幅流入：近期外資大幅流入 . 16 圖圖 28：后續融資流入可能加快：后續融資流入可能加快 . 16 圖圖 29： 食品飲料、銀行行業外資近食品飲料、銀行行業外資近期流入較多期流入較多 . 17 圖圖 30：食品飲料、非銀行金融行業融資余額近期流入較多：食品飲料、非銀行金融行業融資余額近期流入較多 . 17 圖圖 31：新能源車：新能源車 10 月銷量維持升勢月銷量維持升勢 . 19 圖圖 32：中國：中國 9 月半導體銷售額強勁增加（十億美元）月半導體銷售額強勁增加（十億美元） . 19 圖圖 33：當前醫藥行業較多子行業景氣度都較高，調整后估值相對匹配：當前醫藥行業較多子行

14、業景氣度都較高，調整后估值相對匹配 . 20 圖圖 34：2020 年特高壓建設線路長度基數較低年特高壓建設線路長度基數較低 . 20 圖圖 35：上周全球主要大類資產表現：上周全球主要大類資產表現 . 21 圖圖 36：滬深：滬深 300 靜態靜態/動態動態 PE . 22 圖圖 37：創業板指靜態：創業板指靜態/動態動態 PE . 22 圖圖 38：各行業：各行業 PE 估值分位點（估值分位點（TTM，2021/12/10） . 22 圖圖 39：各行業：各行業 PB 估值分位點（估值分位點（LF，2021/12/10） . 23 圖圖 40：滬深股通凈流入：滬深股通凈流入 . 24 圖圖

15、 41：滬深股通行業凈流入：滬深股通行業凈流入 . 24 圖圖 42：融資余額變動與上證指數：融資余額變動與上證指數 . 25 圖圖 43：行業融資余額變動：行業融資余額變動 . 25 圖圖 44：10 月新成立偏股型基金處于較低月新成立偏股型基金處于較低水平水平 . 25 圖圖 45：IPO 發行情況發行情況 . 26 圖圖 46：定增募資情況：定增募資情況 . 26 圖圖 47：過去一周解禁市值靠前的行業：過去一周解禁市值靠前的行業 . 26 圖圖 48：未來：未來 4 周各行業解禁市值（億元）周各行業解禁市值（億元） . 26 圖圖 49：產業資本凈減持：產業資本凈減持與上證綜指與上證綜

16、指 . 27 圖圖 50：行業產業資本增減持情況：行業產業資本增減持情況 . 28 圖圖 51：200 日均線以上個股占比日均線以上個股占比 . 28 圖圖 52：股權風險溢價：股權風險溢價 . 28 圖圖 53：各行業：各行業 60 日新高個股數量日新高個股數量 . 29 表表 1：中央經濟工作會議的總量政策描述：中央經濟工作會議的總量政策描述 . 5 表表 2：中央經濟工作會議的產業相關政策描述：中央經濟工作會議的產業相關政策描述 . 6 表表 3：部分新能源子板塊景氣度較高但估值仍低：部分新能源子板塊景氣度較高但估值仍低 . 19 表表 4：未來：未來 4 周解禁市值最大的個股周解禁市值

17、最大的個股 . 27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 31 策略專題策略專題報告報告 1. 周周度聚焦度聚焦：本次中央經濟工作會議有何看點本次中央經濟工作會議有何看點？ 近一周市場指數普遍上漲，其中上證指數上漲 1.63%，中證 500 上漲 0.06%，滬深 300 上漲 3.14%；行業方面來看，本周消費者服務、食品飲料行業表現較好，國防軍 工、煤炭行業跌幅較多。近期投資者主要關心 2 個方向：1）本周中央經濟工作會議 在北京召開， 部分超預期的內容將如何影響市場？2） 近期外資大幅流入的背景下消 費板塊表現強勢，后續延續性如何？ 圖圖 1：本周市場指數：

18、本周市場指數普遍上漲普遍上漲 圖圖 2：美債收益率有所下行美債收益率有所下行 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 3：本周：本周消費者服務消費者服務、食品飲料食品飲料表現較好表現較好 數據來源：東北證券，Wind 1.1. 中央經濟工作中央經濟工作會議會議如何影響市場？如何影響市場？ 會議的主要看點是穩字當頭、雙碳、房住不炒、全面注冊制會議的主要看點是穩字當頭、雙碳、房住不炒、全面注冊制。首先，總量政策上， 國內經濟強調穩字當頭，基建可能會起到托底經濟的作用，貨幣政策表述偏寬松。 經濟韌性強和基本面向好，加大宏觀政策跨周期的調節力度，新增“適度超前開展 基礎設施投

19、資” ，起到托底經濟作用，貨幣政策強調對小微企業、科技創新的支持。 其次，超預期的內容上，主要是雙碳政策再次被強調，地產調控基調未變。由于近 期的政治局會議并未提及雙碳政策，市場認為在當前穩經濟的背景下雙碳政策可能 4.76 4.04 3.14 2.43 1.63 0.06 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 周漲跌幅（%） 0 0.5 1 1.5 2 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 美國:國債收益率:10年(%) -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.0

20、0 8.00 10.00 消費者服務 食品飲料 家電 傳媒 非銀行金融 交通運輸 輕工制造 房地產 銀行 建材 醫藥 石油石化 商貿零售 紡織服裝 計算機 綜合金融 電力及公用事業 電子 農林牧漁 綜合 基礎化工 機械 通信 鋼鐵 有色金屬 建筑 汽車 電力設備及新能源 煤炭 國防軍工 周漲跌幅（%） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 31 策略專題策略專題報告報告 有所放緩，但本次會議表明雙碳政策依然為重點推進方向，提出“不可畢其功于一 役” ，主要是對部分地區的運動式減碳的糾正； “房住不炒”政策主基調并未動搖， 僅在滿足居民端的合理剛需購房需求上將會有更好

21、的部署，同時提及對新增地方政 府隱性債務的堅決遏制。最后，新增的內容上主要是全面實行股票發行注冊制、適 度超前開展基礎設施投資、 共同富裕以及國企改革。 一是全面實行股票發行注冊制， 對后續 A 股市場發展形成長期利好；二是適度超前開展基礎設施投資，集中財政政 策發力新舊基建托底經濟的確定性較強；三是強調實現共同富裕目標首先要把“蛋 糕”做大做好，后續中高端制造業等扶持力度可能加大；四是完成國企改革三年任 務，國企改革速度有望加快。 表表 1：中中央經濟工作會議的總量政策描述央經濟工作會議的總量政策描述 2021 年 12 月中央政治局會議 2020 年 12 月中央政治局會議 經濟形勢判斷

22、世紀疫情沖擊下，百年編劇加速嚴禁，外部環境 更趨復雜嚴峻和不確定。我國經濟韌性強，長期 向好的基本面不會改變。 當前全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨復雜 嚴峻，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡 政策基調 明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進、各地區各 部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積 極推出有利于經濟穩定的政策。 明年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續 性。 財政政策 積極的財政政策要提升政策效能，更加注重精 準、可持續。保證財政支出強度、加快支出速 度。 積極的財政政策要提質增效、更可持續，保持適 度支出強度，增強國家重大戰略任務財力保障。 貨幣政策 穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流

23、動性合理充 裕，引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企 業、科技創新、綠色發展的支持。 穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持貨 幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基 本匹配。 供給側改革 深化供給側結構性改革，重在暢通國內大循環， 重在突破供給約束堵點。 強化共性技術供給，深入實施質量提升活動。 民生 要正確認識和把握實現共同富裕的戰略目標和實 踐途徑。 要完善職業技術教育體系，實現更加充分更高質 量就業，解決好種子和耕地問題。 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 31 策略專題策略專題報告報告 表表 2：中央經濟工作會議的

24、產業相關政策描述中央經濟工作會議的產業相關政策描述 2021 年 12 月中央經濟工作會議 2020 年 12 月中央經濟工作會議 碳中和 實現碳達峰碳中和是推動高質量發展的內在要 求，要堅定不移推進，但不可能畢其功于一役。 要抓緊制定 2030 年前碳排放碳達峰行動方案， 支持有條件的地方率先達峰。 國企改革 完成國企三年改革，調動地方改革積極性，調動 地方改革積極性，鼓勵各地因地制宜、主動改革 房地產 堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強 預期引導，探索新的發展模式，堅持租購并舉 解決好大城市住房突出問題，堅持房子是用來 住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平 穩健康發展。 基建

25、實施新的減稅降費政策，強化對中小微企業、個 體工商戶、制造業、風險化解等的支持力度，適 度超前開展基礎設施投資 數據來源：東北證券，Wind 會議會議對市場趨勢的影響偏正面對市場趨勢的影響偏正面，行業配置主要利好新能源、科技和券商等行業，行業配置主要利好新能源、科技和券商等行業。對 市場趨勢的影響上：穩增長政策主線、共同富裕表述以及強調領導經濟工作要專業 化、房住不炒和注冊制全面推行等有望提振市場，具體上： （1）會議對總基調的描 述相對積極， 強調穩字當頭， 并提出將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策， 對后續市場信心有一定的提振作用； （2）強調通過“做大蛋糕”來實現共同富裕， 同時強

26、調領導經濟工作的專業能力，經濟增長預期有望提升。 （3）政策方面，對房 地產的打壓以及注冊制推行對 A 股的慢牛邏輯形成利好。對行業配置的影響： （1） 關注新能源相關產業鏈。會議表示未來要堅定不移地推進雙碳政策，光伏、風電、 新能源車、碳匯和儲能等新能源子行業有望進一步收益。 （2）關注半導體、芯片等 科技創新領域。本次會議提出要增強科技創新能力以及加強對科創相關小微企業的 支出，半導體、芯片的國產替代邏輯有望被進一步強化。 （3）關注券商、非銀等相 關板塊。 在全面實行股票發行注冊制度下，市場化進程將會加快，對證券行業長期 發展形成利好。 （4）關注國企改革。本次會議提出要完成當前國企改革

27、三年行動任 務，國改進程有望加速，相關企業有望受益。 （5）新基建等相關板塊有望受益。會 議提出要適度超前開展基礎建設投資，當前經濟下行壓力的背景下新基建托底經濟 的概率較大，5G 建設、特高壓等關鍵領域有望受益。 1.2. 當前風格會切換到消費嗎？ 12 月以來消費超額收益明顯， 部分投資者認為目前成長偏強的風格將切到消費風格， 我們從驅動風格切換的條件、消費風格占優的特征這兩個角度出發，判斷目前尚不 具備從成長全面切換到消費的條件，后續消費風格或出現分化。 其一其一，驅動風格切換的條件并不指向成長切向金融、周期、消費。驅動風格切換的條件并不指向成長切向金融、周期、消費。 1）盈利是驅動風格

28、切換核心，宏觀環境對順周期行業影響更大，估值、情緒對切換盈利是驅動風格切換核心，宏觀環境對順周期行業影響更大，估值、情緒對切換 貢獻度較小。貢獻度較小。2005 年以來 A 股經歷了 5 次較為明顯的行業風格切換。我們從宏觀 環境、盈利、估值、情緒四個方面去審視過去的 5 次行業風格切換，發現盈利相對 優勢均扮演了最重要的因素，每次風格切換前后均出現盈利相對優勢的轉換，宏觀 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 31 策略專題策略專題報告報告 環境的變動對順周期行業的切換影響較大，當經濟走向過熱、滯脹時，行業風格多 出現切向順周期，其他時候對行業風格的切換影響較小，

29、估值與交易情緒對明顯的 風格切換貢獻度較低，從 5 次風格切換時估值水平與交易熱度來看，其對切換貢獻 并無顯著規律性。具體可參考之前我們的相關報告。 2） 從） 從驅動風格切換的驅動風格切換的三三個條件個條件出發， 我們判斷當前并不存在顯著的風格切換條件。出發， 我們判斷當前并不存在顯著的風格切換條件。 首先，宏觀環境角度，信用低位企穩但地產房住不炒政策基調不變，經濟下行壓力 下風格切向順周期板塊概率小。11 月社融出現企穩回升的跡象，信用企穩或使得市 場從目前類衰退環境走出，從而帶動市場風格切向金融、周期，但中央經濟工作會 議的表態已經扭轉了前期市場對于地產放松的預期，房住不炒的政策基調不變

30、，因 此信用見底后或保持低位企穩，順周期品種反彈不反轉；其次，盈利優勢角度，社 零回暖、家電下鄉政策等使得消費景氣出現改善，但相較成長的高景氣并無優勢。 地產反轉預期決定了大金融板塊景氣顯著好轉概率低，保供限價下周期板塊景氣度 仍走低，因此主要在于消費和成長。近期確認有部分消費相關的景氣數據出現好轉 跡象，如 10 月當月社零同比 4.9%，連續 2 個月回升，部分休閑食品、調味品公司 漲價，新一輪“家電下鄉”政策推進等，這也是短期支持消費風格強勢的關鍵，但 切換需要的盈利不僅僅是“景氣好” ，而是需要“景氣最好” ，目前消費尚未形成這 樣的條件，成長的景氣仍然較消費更強勁，11 月新能源車銷

31、量同比再超預期，上游 鋰礦產能釋放仍需等待后年，短期強勢價格仍有支撐，半導體、軍工業績向上趨勢 尚未扭轉，軍工三季報合同負債比例進一步提高驗證其訂單高增邏輯，半導體全球 銷售額同比仍在上行，因此成長的景氣優勢更強；最后，估值、情緒角度，熱門成 長已從前期高點回落，消費交易情緒略低但估值仍高，難因情緒過熱導致切換。金 融仍處于估值情緒雙低，消費估值分位數仍在 80%左右，但相對全 A 換手率在目前 正處 5 年低點回升，周期估值情緒均從高位回落，目前熱門成長板塊中，半導體、 軍工估值分位數尚在 50%左右，光伏、新能源車超過 80%，相對全 A 換手率分位基 本從前期 7 月的絕對高點回落至歷史

32、 50%左右分位，因此估值和交易情緒上與 7-8 月的顯著高點相比已經相對緩和，因此估值情緒上目前成長、周期的絕對熱度已經 減弱，而消費情緒短期確認低點但估值壓力仍存，整體上估值情緒并不存在極端情 況，難因情緒過熱導致切換。 圖圖 4：社零同比現企穩社零同比現企穩 圖圖 5：信用見底標志出現信用見底標志出現 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2

33、020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 社會消費品零售總額:當月同比 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 15.00 16.00 17.00 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 社會融資規模存量:同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 31 策略專題策略專題報告報告 圖圖 6：各板塊估值分位數（各板塊估值分位數（%） 數據來源：東北

34、證券，Wind；初周期為 PB 分位數外，其余為 PE 分位數，均為過去 5 年至今 圖圖 7：換手率換手率/全全 A：消費從底部反彈：消費從底部反彈 圖圖 8：換手率換手率/全全 A：熱門成長已經下滑：熱門成長已經下滑 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 其二，其二，消費占優的消費占優的三大三大環境目前環境目前不符合不符合。 1）歷史上的消費占優行情主要歷史上的消費占優行情主要有三，分別是有三，分別是盈利韌性盈利韌性、機構風格占優、熊市環境抗、機構風格占優、熊市環境抗 跌。跌。 復盤來看， 2005 年來消費共有 5 次明顯的優勢行情， 分別是： 1） 2007Q4-

35、2008Q4， 次貸危機下國內從滯脹到衰退， 消費作為逆周期品種在熊市中相對抗跌； 2） 2010Q2- 2011Q2，盈利筑頂回落，消費作為后周期品種盈利有韌性；3）2013Q1-2014Q1，傳 統經濟面臨轉型，盈利回落，主板大跌下消費相對抗跌；4）2017Q2-2018Q2，供給 側改革下消費龍頭盈利占優，2018 進入熊市后相對抗跌；5）2019Q1-2021Q1，全球 流動性寬裕下國內外機構資金抱團盈利最穩定的消費白馬。過去消費占優行情均可 歸類為盈利韌性、機構風格占優或熊市抗跌這三類。 2）消費占優的環境目前相對不符合消費占優的環境目前相對不符合。首先，消費的盈利韌性邏輯受壓于居民

36、收入下 行。過去消費的盈利韌性主要來自于居民收入的提升，如 2011-2012 全市場盈利下 行期間日常消費的盈利增速仍然向上，主要源于居民收入同比仍在上行，但目前居 民收入兩年復合同比已經出現向下的拐點，因此雖然后續處于盈利下行的后周期階 段，但本輪的消費的盈利韌性或不足。其次，外資和新發基金流入上升有限，難以 支撐機構風格占優。美國通脹持續攀升，在美聯儲或加速 Taper 而提前加息，同時 當前人民幣貶值預期開啟下，外資存在波動可能，后續流入或有限，此外今年偏股 型基金收益中位數僅為僅為個位數，遠低于過去 2 年，也使得中短期內基金發行大 3.08 59.33 89.82 43.81 88

37、.01 54.5054.83 88.57 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 金融周期消費成長光伏半導體軍工新能源車 估值分位數 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 周期消費 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 光伏半導體軍工新能源車 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 3

38、1 策略專題策略專題報告報告 幅擴張的概率較小， 外資和新發基金流入上升有限， 難以支撐機構風格占優。 最后， 萬億成交額支撐下結構牛延續，并不存在熊市環境。當前日均成交額均超萬億，支 撐了結構牛的行情， 因此并不存在過去使得消費抗跌的熊市環境， ， 消費的穩定優勢 也難體現。 圖圖 9：消費板塊有：消費板塊有 5 次典型的行情次典型的行情 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 10：居民收入往往滯后于盈利增速，帶動了消費的后周期：居民收入往往滯后于盈利增速，帶動了消費的后周期 數據來源：東北證券，Wind 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60

39、 2.80 消費/萬得全A -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 2007-06 2008-01 2008-08 2009-03 2009-10 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 城鎮居民人均可支配收入:實際累計同比全A非金融TTM盈利增速（右） 請務必閱讀正文后的聲明

40、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 31 策略專題策略專題報告報告 圖圖 11：2019 年后海外流動性大幅轉松年后海外流動性大幅轉松 圖圖 12：2019 年起新基金發行明顯加速年起新基金發行明顯加速 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 后續來看，我們認為后續來看，我們認為刺激政策刺激政策與春季躁動與春季躁動下消費或有分化，下消費或有分化，家電家電等可能等可能占優，食品占優，食品 飲料飲料在估值尚高下在估值尚高下有有待業績驗證。待業績驗證。前述分析我們認為全面切換至消費的概率很低， 但部分邏輯較好的消費子行業可能存在機會。在當前新一輪“家電下鄉”等刺激政 策

41、的作用下，直接受益大的家電家具、商貿零售相關板塊或受益明顯，同時當前或 提前開啟春季躁動下，消費者服務類受季節效應有望表現較好，而食品飲料板塊在 估值仍處70%分位下， 尚待進一步的業績釋放驗證， 近期行情更多受基金年末調倉、 外資流入等短期資金行為影響，從過去幾年的外資流入節奏來看，出于新年布局的 需要，歲末年初外資的流入速度普遍有所加快，2018、2019 和 2020 年外資年末 2 月平均流入分別高達 315 億、667 億和 575 億，遠超全年平均水平；從資金的流入 方向上來看，具有相對穩定收益的消費、金融等藍籌股通常更受外資的青睞，今年 12 月以來外資大幅流入金融和消費板塊更能

42、證明這種偏好， 此外部分公募基金等機 構投資者出于保收益、保排名的風險規避目的，同樣可能會選擇防御性調倉至相對 穩定的消費板塊，因此從過去幾年來看，食品飲料等消費板塊歲末年初通常都會有 階段性上漲行情，但更多是由于資金騰挪所帶來的影響以及市場情緒的推動，與基 本面的關系相對較小。 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 美國:聯邦基金利率(日) 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 2011-08 2012-05 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-

43、11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11 2020-08 2021-05 新成立基金份額:偏股型:月 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 31 策略專題策略專題報告報告 圖圖 13：當前人均收入兩年復合同比來看仍未恢復疫情：當前人均收入兩年復合同比來看仍未恢復疫情前水平前水平 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 14：當前食品飲料分位數仍在：當前食品飲料分位數仍在 70%百分位以上百分位以上 數據來源：東北證券，WIND 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 31 策略專題策略專題報告報告 圖圖 15：歲

44、末年初外資流入普遍會加快歲末年初外資流入普遍會加快 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 16：外資持倉大量分布在消費板塊外資持倉大量分布在消費板塊 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 17：上一輪“家電下鄉”等刺激政策下對口板塊盈利彈性更優（汽車、家電等）：上一輪“家電下鄉”等刺激政策下對口板塊盈利彈性更優（汽車、家電等） 數據來源：東北證券，Wind -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018201920202021 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 家用電

45、器 休閑服務 電氣設備 食品飲料 建筑材料 醫藥生物 機械設備 鋼鐵 化工 有色金屬 輕工制造 農林牧漁 汽車 公用事業 建筑裝飾 采掘 商業貿易 國防軍工 紡織服裝 陸股通申萬行業持股分布（%） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 31 策略專題策略專題報告報告 圖圖 18：今年：今年 12 月以來外資大幅流入食品飲料行業月以來外資大幅流入食品飲料行業 數據來源：東北證券，Wind 2. 周度策略周度策略：春季行情開啟，成長主線延續春季行情開啟，成長主線延續 2.1. 分子端：偏正面，經濟會議穩增長，成長主線景氣延續， 中央經濟工作中央經濟工作會議穩增長會議穩

46、增長影響影響偏偏正面，強化成長主線景氣邏輯正面，強化成長主線景氣邏輯，基建預期向好。，基建預期向好。具 體來看：1）跨周期調節政策發力或緩和盈利下行預期。中央經濟工作會議再次對于 “穩”進行強調，要求明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，財政政策發力適當靠 前，貨幣政策保持流動性合理充裕，由此來看，在政策加大跨周期調節力度下，經 濟避免在下行壓力下的硬著陸，全市場盈利下行趨勢或相對預期有所緩和。2）碳中 和成長主線邏輯繼續得到繼續強調。中央經濟工作會議繼續強調實現碳達峰碳中和 的堅定目標，要增加新能源的消納能力，狠抓綠色低碳技術攻關，同時新增可再生 能源和原料用能不納入能源消費總量控制，有望使之前

47、存在的新能源產業上游由于 高能耗而產出受限，但下游政策鼓勵而需求巨大的矛盾得到緩和，進一步促進下游 需求放量，帶動新能源加速在能源結構內的滲透。3）基建“超前”開展而提振未來 上行預期。財政政策上會議強調要“超前”開展基礎設施投資，偏向積極的財政表 述肯定未來通過基建托底經濟的政策方向，舊基建中建材、新基建中 5G 建設、特 高壓、充電樁等有望迎來新的上行周期。 主要成長賽道的基本面數據主要成長賽道的基本面數據繼續驗證高景氣繼續驗證高景氣，中央經濟工作會議強化成長邏輯，中央經濟工作會議強化成長邏輯。具 體來看：1）新能源車產業鏈上下游同步保持高景氣，11 月景氣度繼續驗證。新能 源車 11 月

48、銷量同比高增 121%，相對全國汽車銷量的滲透率已至 17%左右，由此帶 來的鋰電池需求使上游鋰保持供需緊平衡，本周碳酸鋰的價格已突破 22 萬元/噸的 關口，延續強勢，較去年同期的 4.35 萬元/噸上漲 405%，年初至今上漲 315%。中 央經濟工作會議也已再次強調碳中和要堅定不移推進，新能源車滲透在政策導向下 將延續。2） “風光”裝機繼續保持高增，光伏硅料價格或有調整利好中游。10 月風 電新增裝機累計同比為 4.9%，主要受 2020 年底裝機潮帶來的極高基數所致，若按 2019 年同期兩年復合同比計算的增速為 14.4%，已超市場預期， “千鄉萬村馭風計 劃” 加持之下， 預計風

49、電高景氣將延續； 光伏 10 月新增裝機累計同比增速為 33.9%， 維持高景氣趨勢，同時近期光伏硅料價格的基本維持平緩，今年硅料緊平衡下各大 廠商紛紛擴產，預計在明年上半年產能持續釋放下價格或回歸合理水平，對中游組 -50 0 50 100 150 食品飲料 銀行 非銀行金融 電子 基礎化工 計算機 電力設備及新能源 家電 機械 醫藥 汽車 農林牧漁 建筑 房地產 石油石化 消費者服務 傳媒 電力及公用事業 輕工制造 煤炭 建材 國防軍工 交通運輸 綜合金融 鋼鐵 通信 紡織服裝 綜合 商貿零售 有色金屬 2021年12月以來外資行業凈流入（億） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

50、的聲明及說明 14 / 31 策略專題策略專題報告報告 件企業成本端將有較大程度改善，或繼續刺激下游需求釋放，相關除硅料外的光伏 輔材方向如光伏玻璃、背板、膠膜等方向同步放量。3）全球半導體設備出貨量保持 高景氣， 中國廠商享有國產替代。 但受限于晶圓廠產能不足而帶來的供需錯配下， 缺芯浪潮使半導體行業迎來上行景氣周期，下游廠商基本都開始尋求擴產、建立更 高的庫存水平，中游晶圓廠保持大幅的資本開支擴張，帶動上游半導體設備、半導 體材料等方向的景氣同步上行，10 月北美半導體設備銷售額當月同比高增 41.3%， 中國半導體 9 月整體銷售額同比亦保持 24%的景氣狀態，其中國產半導體設備、材 料