德必集團-首次覆蓋報告：改建老廠房服務中小創-211217（25頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次首次） 市場價格：市場價格：33.9733.97 基本狀況基本狀況 總股本(億股) 0.81 流通股本(億股) 0.20 市價(元) 33.97 市值(百萬元) 2746 流通市值(百萬元) 678 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告 相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 910.0 833.4 1004.6 1203.9 1414.1 增長率 YOY% 17.9 (8.4) 20.6

2、 19.8 17.5 歸母凈利潤 113.9 98.4 113.0 130.9 148.9 增長率 YOY% 121.5 (13.6) 14.9 15.8 13.8 EBITDA 242.6 216.0 266.8 299.7 340.5 EV/EBITDA 10.97 12.32 10.56 9.40 8.27 備注：采用 2021 年 12 月 17 日收盤價 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點： 德必集團抓住文創企業不斷德必集團抓住文創企業不斷增強增強的辦公租賃需求以及其對價格敏感性較高的特的辦公租賃需求以及其對價格敏感性較高的特 點， 率先布局文創園區運營領域并成長為行業龍頭點， 率

3、先布局文創園區運營領域并成長為行業龍頭。 憑借憑借卓越的創意設計能力和園區運營卓越的創意設計能力和園區運營 管理能力管理能力，德必德必在管園區出租率和均價在管園區出租率和均價持續持續上漲，疊加外拓發力，上漲，疊加外拓發力，公司業績增長性強。公司業績增長性強。 公司介紹：公司介紹：輕資產運營的龍頭文創園區企業輕資產運營的龍頭文創園區企業 德必集團于 2006 年開始投資運營文創產業園區，2021 年成功在深交所創業板上市。 公司擁有全產業鏈的設計及運營能力，是國內領先的文創園區服務商。憑借優秀的園 區管理服務能力和強大的招商能力，德必贏得美團點評、虎撲體育等優質企業的青睞。 業務模式業務模式：承

4、租運營為主，發力受托、參股承租運營為主，發力受托、參股 從商業模式上來看，德必集團主要通過承租運營、受托運營及參股運營模式來管理運 營園區，截至 2021 年上半年，三種方式分別經營 43 個、2 個及 6 個項目。 承租運營是當前公司最主要的業務模式，該模式下德必集團通過與出租方簽訂長期租 賃協議提前鎖定成本，并在將物業產權改造翻新后對外出租，賺取租金差價，盈利可 預期性強。受托運營的經營方式與承租運營相似，但收入不來源于租戶而是來自物業 業主支付的運營管理費；受托運營的管理輸出模式下，毛利率水平較高。參股運營于 受托運營的唯一區別為參股公司不是由德必集團控股，項目收益體現于投資收益中。 行

5、業情況行業情況：市場空間廣闊，項目收益水平高市場空間廣闊，項目收益水平高 行業空間來看，第三產業對經濟增長拉動作用不斷提升，文創企業辦公租賃需求提高 的同時對租金價格敏感性也較高；而商務園區租金相對較低，能夠滿足中小企業的租 賃需求。收益水平來看，與陸家嘴、浦東金橋等重資產開發持有行業的企業相比，德 必集團整體凈資產收益率較高。 經營情況：擴大在管規模同時維持高出租率經營情況：擴大在管規模同時維持高出租率 園區規模上，公司拓展發力，深耕上海的同時向全國化、全球化布局，在管項目數量 和面積都有所提升。此外，公司所有項目整體的單位租金逐年上升，且出租率維持于 高水平，營業收入有望保持穩步增長。 財

6、務分析：財務分析：剔除租賃準則影響后凈利潤高增剔除租賃準則影響后凈利潤高增 2021 年起執行的新租賃準則對承租模式下資產負債表和利潤表的成本分攤產生影響。 資產負債表中資產負債率會顯著提升；單項目凈利潤會由相對平穩狀態變為呈現“先 低后高”的趨勢。若剔除準則變動影響，2021 年上半年凈利潤同比增長 40.64%。 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們預計，公司 2021 年至 2023 年，實現營業收入 10.04 億、12.03 億、14.14 億， 同比增長 20.5%、19.8%及 17.5%，實現歸屬母公司凈利潤 1.13 億、1.31 億及 1. 49 億，同比增長 14.

7、8%、15.8%及 13.9%。對德必來說 EBITDA 能更好的反映其真 實利潤水平，因此采用 EV/EBITDA 估值方法。公司當前市值對應 2021 年業績為 10 倍，處于低位，相比于同樣折舊攤銷較高的公司，估值具備一定優勢。 作為龍頭企業，德必集團在管項目逐漸步入成熟期，現有園區出租率和單位租金持續 增加，疊加發力拓展，預計公司未來收入穩健增長。首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟下行導致出租率大幅下降、宏觀經濟下行導致出租率大幅下降、物業產權方或出租方違約風險物業產權方或出租方違約風險、客戶客戶 退租風險或招商不及預期風險退租風險或招商不及預期風險 改建老廠房，

8、服務中小創改建老廠房，服務中小創 德必集團德必集團首次覆蓋報告首次覆蓋報告 德必集團 (300947.SZ)/房 地產 證券研究報告/公司深度報告 2021 年 12 月 17 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告在詳細介紹了公司不同業務模式的同時，從行業現狀和自身經營兩個方面論證 了公司未來業績增長有所保障。行業方面，文科創企業數量及業務規模的擴大導致其辦 公租賃需求不斷增加，給公司提供了廣闊的長期增長空間。公司經營方面，德必集團擁 有優秀的創意設計能力和園區運營管理能力。在管

9、園區規模以及園區整體出租率和 單位均價不斷上升，持續為業績增長做出貢獻。 投資邏輯投資邏輯 長期來看，我國文創企業的數量以及相關產業在 GDP 同比增速中的拉動作用不斷增 強，中小企業辦公租賃需求不斷增加，公司所在行業長期增長空間廣闊。短期來看， 德必集團憑借著卓越的創意設計能力和園區運營管理能力，以及先發優勢，已經成 長為文創園區運營的龍頭企業。隨著目前在運營項目逐漸步入成熟期，公司現有園 區出租率和單位租金增加持續為業績增長做出貢獻；疊加公司重視項目拓展，新簽 項目為未來業績增長提供保障。 關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 核心假設： 1.通過公司 2020 年年報可知，截至

10、當年年底，公司承租運營項目的經營情況已基本恢復 到疫情前同期水平。因此假設 2020 年底，公司整體項目出租率與 2019 年持平、2020 年 全年項目均價與 2021 年上半年租金減免前水平一致。2.除東風德必 WE 項目 2021 年底 到期后轉參股運營外，公司 2021-2023 年到期的其他園區均能與項目出租方順利續租。 3.假設公司不同系列項目從起租到開始運營的時間為 7-9 個月，根據公司新項目的簽約 時間以及老項目的到期情況，預測 2021 年-2023 年公司總的在管面積分別為 59 萬 m2、 66 萬 m2 及 72 萬 m2。4、由于公司在舊項目出租率提升的同時，不斷拓

11、展新項目，因 此假設整體出租率保持穩定，2021 年-2023 年的整體出租率均為 87%。5、公司 2018 到 2020 年項目均價年均復合增速為 4.9%，假設 2021-2023 年租金以每年 4.9%的同比增速 增長，平均租金分別為 4.26 元/m2/天、4.47 元/m2/天及 4.69 元/m2/天。6.假設公司租賃 服務的收入等于平均租金*出租率*管理面積。7、公司的成本分為租金成本、改造攤銷 成本、能源成本以及其他運營成本。其中租金成本與其他運營成本與公司的管理面積相 關， 同考慮新租賃準則對租金成本的影響， 預計其 2021 年-2023 年的增長率分別為 10%、 15

12、%和 20%，其他運營成本的增速分別為 10%、15%以及 17%。以上兩種成本為公司較 為重要的成本，在總成本中的占比較為穩定但略有下降，假設 2021 年-2023 年的占比分 別為 78.5%、76.5%和 75.5%。 我們預計，公司 2021 年至 2023 年，實現營業收入 10.04 億、12.03 億、14.14 億，同比 增長 20.5%、19.8%及 17.5%，實現歸屬母公司凈利潤 1.13 億、1.31 億及 1.49 億，同比 增長 14.8%、15.8%及 13.9%。 德必集團適合采用 EV/EBITDA 進行估值。新租賃準則下，公司承租模式中長期租賃的 項目的合

13、約現值，需在資產負債表的資產端以使用權資產科目進行體現；相應的負債端 增加租賃負債科目。由租賃負債產生的財務費用呈“前低后高”的趨勢，會侵蝕公司前 期利潤，但該財務費用并非實際支出，對企業現金流不產生影響。EBITDA 是利息、所 得稅、折舊、攤銷前的盈余，對德必來說 EBITDA 能更好的反映其真實利潤水平，因此 采用 EV/EBITDA 估值方法。公司當前市值對應 2021 年業績為 10 倍，處于低位，相比 于同樣輕資產運營的物業和商管公司，估值具備一定優勢。 我國文創企業的數量以及相關產業在 GDP 同比增速中的拉動作用不斷增強，企業辦公 租賃需求空間廣闊。德必集團憑借著卓越的創意設計

14、能力和園區運營管理能力，以及先 發優勢，成長為文創園區運營的龍頭企業。隨著在運營項目逐漸步入成熟期，現有園區 出租率和單位租金持續增加為業績增長做出貢獻，疊加公司不斷發力拓展，預計未來收 入穩健增長，首次覆蓋給予“買入”評級。 mNoQsQsMtPyQsQoNyRuMyR7N9R8OmOoOnPrQlOnMnPjMpNnM8OmNpPMYqRoMwMrRrN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、公司介紹：輕資產的龍頭文創園區運營企業一、公司介紹：輕資產的龍頭文創園區運營企業 . - 5 - 二、業務模式：

15、承租運營為主，發力受托、參股二、業務模式：承租運營為主，發力受托、參股 . - 6 - 承租運營：成本鎖定，可預期性較強 . - 7 - 受托運營：比輕資產更輕的管理輸出 . - 8 - 參股運營：設立非并表合資公司. - 10 - 三、行業情況：市場空間廣闊，項目收益水平高三、行業情況：市場空間廣闊，項目收益水平高 . - 10 - 行業空間：低租金填補中小企業辦公租賃需求 . - 10 - 項目收益：輕資產運營收益率高于開發持有 . - 13 - 德必收益：整體 IRR 約 16%且新項目 IRR 提高 . - 13 - 四、經營情況四、經營情況：擴大在管規模同時維持高出租率：擴大在管規模

16、同時維持高出租率 . - 16 - 園區規模：拓展發力，在管園區規模提升顯著 . - 16 - 租金水平：需求旺盛，平均租金水平逐年增長 . - 17 - 出租率：招商運營良好，出租率持續維持高位 . - 18 - 五、財務分析：剔五、財務分析：剔除租賃準則影響后凈利潤高增除租賃準則影響后凈利潤高增 . - 19 - 六、盈利預測與投資建議六、盈利預測與投資建議 . - 21 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司主要發展歷程：公司主要發展歷程 . - 5 - 圖表圖表2：公司園區內部分知名租戶企業：公司園區內部分知名租戶企業 . - 5 - 圖表圖表3：截至：截至2021年年6月不同運營模式

17、在管項目數量及面積（個、萬月不同運營模式在管項目數量及面積（個、萬） . - 6 - 圖表圖表4：七寶德必易園（改造前）：七寶德必易園（改造前） . - 6 - 圖表圖表5：七寶德必易園（改造后）：七寶德必易園（改造后） . - 6 - 圖表圖表6：承租運營業務模式：承租運營業務模式 . - 7 - 圖表圖表7：承租運營下德必與業主方合作模式：承租運營下德必與業主方合作模式 . - 7 - 圖表圖表8：承租運營收入成本確認方式：承租運營收入成本確認方式 . - 8 - 圖表圖表9：受托運營業務模式：受托運營業務模式 . - 9 - 圖表圖表10：受托運營下德必集團與業主方：受托運營下德必集團與

18、業主方合作模式合作模式 . - 9 - 圖表圖表11：受托運營收入成本確認方式：受托運營收入成本確認方式 . - 10 - 圖表圖表12：100大中城市不同用地屬性土地出讓建筑面積結構（萬大中城市不同用地屬性土地出讓建筑面積結構（萬、%） . - 11 - 圖表圖表13：重點城市低效工業用地總量：重點城市低效工業用地總量. - 11 - 圖表圖表14：二、三產業對：二、三產業對GDP的同比增速拉動（的同比增速拉動（%） . - 12 - 圖表圖表15：規模以上文創企業收入及同比（億、：規模以上文創企業收入及同比（億、%） . - 12 - 圖表圖表16：上海：上海2021Q2持有物業租金水平（

19、元持有物業租金水平（元/天）天） . - 13 - 圖表圖表17：上海：上海2021Q2持有物業空臵率（持有物業空臵率（%） . - 13 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：輕：輕資產運營公司與開發持有公司資產運營公司與開發持有公司ROE對比（對比（%） . - 13 - 圖表圖表19：星光德必易園項目（改造前）：星光德必易園項目（改造前） . - 14 - 圖表圖表20：星光德必易園項目（改造后效果圖）：星光德必易園項目（改造后效果圖） . - 14 - 圖表圖表21：星光德必易園項目建設進度安排：星光德

20、必易園項目建設進度安排 . - 15 - 圖表圖表22：德必岳麓：德必岳麓WE項目（改造前）項目（改造前） . - 15 - 圖表圖表23：德必岳麓：德必岳麓WE項目（改造后效果圖）項目（改造后效果圖） . - 15 - 圖表圖表24：德必岳麓：德必岳麓WE項目建設進度安排項目建設進度安排 . - 16 - 圖表圖表25：2017-2020年德必集團不同地區營收占比：年德必集團不同地區營收占比：% . - 17 - 圖表圖表26：2019-2021H1運營項目數量：個運營項目數量：個 . - 17 - 圖表圖表27：2021H1運營項目數量及面積：個、萬運營項目數量及面積：個、萬m2 . -

21、17 - 圖表圖表28：公司項目整體均價及同比增速：元：公司項目整體均價及同比增速：元/m2/天，天，% . - 18 - 圖表圖表29：公司不同系列項目均價：元：公司不同系列項目均價：元/m2 . - 18 - 圖表圖表30：公司與可比公司地理位臵較接近園區單價對比：元：公司與可比公司地理位臵較接近園區單價對比：元/m2/天天 . - 18 - 圖表圖表31：客戶平均租賃時增加：天：客戶平均租賃時增加：天 . - 19 - 圖表圖表32：新舊準則下公司的資產負債率：新舊準則下公司的資產負債率：% . - 19 - 圖表圖表33：單個承租園區新舊會計準則下成本計算：單個承租園區新舊會計準則下成

22、本計算 . - 20 - 圖表圖表34：單個承租園區新舊會計準則下利潤：單個承租園區新舊會計準則下利潤. - 20 - 圖表圖表35：新舊準：新舊準則轉換對公司相關年度凈利潤的影響額：萬元則轉換對公司相關年度凈利潤的影響額：萬元 . - 20 - 圖表圖表36：新準則下公司營業收入、扣非后歸母凈利潤及：新準則下公司營業收入、扣非后歸母凈利潤及YOY：億元。：億元。% . - 21 - 圖表圖表37：舊準則下公司營業收入、扣非后歸母凈利潤及：舊準則下公司營業收入、扣非后歸母凈利潤及YOY：億元。：億元。% . - 21 - 圖表圖表38：公司營業收入增量來源示意圖：公司營業收入增量來源示意圖 .

23、 - 21 - 圖表圖表39：德必集團主：德必集團主要財務數據預測（億元，要財務數據預測（億元，%） . - 22 - 圖表圖表40：可比公司：可比公司EV/EBITDA估值（除德必外均采用估值（除德必外均采用wind一致預期）一致預期） . - 23 - 圖表圖表41：公司盈利預測表：公司盈利預測表 . - 24 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 一、公司介紹一、公司介紹：輕資產的龍頭文創園區：輕資產的龍頭文創園區運營運營企業企業 德必集團自 2006 年開啟投資運營文創產業園區，基于中小型文創企業 對于辦公場所的差異

24、化需求，公司對各類目前既有的建筑進行二次定位 及更新改建后，整合低效存量物業，通過物業價值提升為中小型文創企 業提供優質的辦公服務環境。 作為國內領先的文創園區服務商， 公司經營范圍覆蓋園區經營全產業連， 從設計、改造、招商、運營到企業增值業務方面，公司擁有全產業鏈的 設計及運營能力。 圖表圖表1：公司主要發展歷程公司主要發展歷程 年度年度 事件事件 2010 易園上海多媒體產業園分園改建完成，并投入運營 2009 德必第三個創意產業集聚區項目運動 LOFT 創意基地投入運營 2008 法華 525 創意樹林建成招商。德必開始嘗試針對文化創意企業的創新服務 2006 德必第一個創意產業集聚區徐

25、匯創意閣在上海建成招商 2014 與世界建筑大師博埃里戰略合作，開啟全球布局 2015 WE home 產品線發布，獲評“2015 中國品牌建設領軍企業” 2016 推出“輕公司生態圈”，大寧德必易園獲評“靜安區優秀園區” 2017 打造 wehome LINK“全球企業服務創新實驗室”，共同探索企業服務新模式 2018 東楓德必 WE榮獲新一代信息技術產業示范園區，wehome 空間正式啟用 2019 旗下 7 家園區上榜 2019-2020 年度上海市文化創意產業園區、示范樓宇、示范空 間名單 2021 成功在深交所創業板掛牌上市，股票代碼為 300947 來源：公司官網、中泰證券研究所

26、得益于優秀的園區管理服務以及強大的招商能力，德必集團下園區內客 戶儲備優質，主要租戶中不乏美團點評、嘀嘀打車、虎撲體育、東方福 利網等優質企業。 圖表圖表2：公司園區內部分知名租戶企業公司園區內部分知名租戶企業 來源：公司官網、中泰證券研究所 截至 2021 年 6 月 30 日，德必集團以承租運營、受托運營及參股運營方 式經營的園區分別為 43 個、2 個及 6 個，合計管理面積分別為 65.5 萬 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 m 、2.2 萬 m 及 14.8 萬 m 。 圖表圖表3：截至截至2021年年6月月不同

27、運營模式在管項目數量及面積（個、萬不同運營模式在管項目數量及面積（個、萬 ） 來源：公司公告、中泰證券研究所 德必集團的核心業務模式在于對老舊物業改建改造后的招商出租。以七 寶德必易園為例，該項目位于上海市閔行區華中路 6 號，原為上海麗嬰 房老廠房，經改造于 2016 年 4 月投入運營。 2019 年，七寶德必易園實現收入 3742 萬元，毛利 1897 萬，毛利率 50.69%。即使在 2020 年上半年新冠疫情沖擊之下，七寶德必易園仍舊 維持在 93%的出租率水平，出租率遠高于上海商辦及產業園區市場平均 出租率水平，體現德必集團在園區招商及運營商的強大實力。 圖表圖表4：七寶德必易園（

28、改造前）七寶德必易園（改造前） 圖表圖表5：七寶德必易園（改造后）七寶德必易園（改造后） 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 二、業務模式二、業務模式：承租運營為主，承租運營為主，發力發力受托受托、參股、參股 從商業模式上來看，德必集團主要通過承租運營、受托運營及參股運營 三種方式進行創意園區的運營管理。 簡單來說，我們認為德必集團經營文創產業園區，無論在何種經營模式 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 下，公司商業模式產生的經營利潤本質上體現的是對于存量低效物業潛 在租金成長空間的價值發現過程，

29、而這一租金價值體現需要完善的定位、 設計、改建、招商及運營的全產業鏈經營能力。 承租運營：承租運營：成本鎖定，成本鎖定，可預期性較強可預期性較強 該模式下，德必集團與物業產權方或出租方簽訂長期出租協議，通過對 既有建筑物的改造翻新后對外出租。 承租運營模式下，公司通常建立項目運營子公司，與出租方簽訂 10-20 年的長期租約協議，長期租約協議中支付的租金構成公司業務的主要營 業成本。同時，公司則負責園區后續的定位、設計、改造、招商和運營 管理工作，投入運營后的項目租金收入貢獻主要的營業收入。 圖表圖表6：承租運營業務模式承租運營業務模式 來源：公司公告、中泰證券研究所 目前德必集團主要項目以承

30、租運營為主，截至 2021 年上半年，公司承 租運營項目合計 43 個， 管理面積 65.52 萬 m2， 占總在管園區比例較高。 承租運營模式下，主要的盈利來自于公司對下游租戶收取租金獲得的租 金收入，與對上游業主方支付的租金成本之間的差價。租金差價高低本 質上體現的是公司對于存量的低效物業更新改造后，憑借良好的招商能 力，對于資產收益水平的提升空間。 圖表圖表7：承租運營下德必與業主方合作模式承租運營下德必與業主方合作模式 合作模式合作模式 業主方將物業整體出租給德必集團，雙方就租金價格、遞增情況、租賃期限、裝修期、 租金支付方式等簽訂租賃合同，由德必集團負責招商再次對外出租 權利義務權利

31、義務 收入來源收入來源 業主方業主方 確保房屋產權完整、結構安全，協助 乙方完成項目改造的報批報建等工作 業主方向德必集團收取的物業租金 德必德必 負責物業的設計、施工、招商、運營 管理等全部工作； 德必將物業再次出租后向下游租戶收 入的租金及管理費收入 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 承租模式下的收入成本確認方法類似物業管理中的包干制，對上游業主 方支付的租金成本進入公司的營業成本核算，而對下游租戶收取的租金 作為公司的營業收入核算。 當然，2021 年后，德必集團執行新租賃準則（企業會計

32、準則第 21 號 租賃） ， 對于承租運營模式下， 上游對業主租金計入成本的方式產生了 較大變化。但從經營的角度，準則的變化只是改變了資產負債表的結構 和利潤釋放的節奏，對于公司實質經營并無任何改變。對于新租賃準則 如何影響利潤表成本及利潤結轉節奏，我們在第五節中會進一步詳細展 開。 圖表圖表8：承租運營收入成本確認方式承租運營收入成本確認方式 德必集團承租運營 下游租戶 上游業主方/委托方 提供物業租賃使用權 支付上游物業租金成本 獲取下游租金收入 改建、更新物業 提供場地租賃服務 來源：公司公告、中泰證券研究所 承租運營模式下的經營特點在于成本端的鎖定。簽訂長租合同后，租賃 場地的租金成本

33、固定。成本端的構成主要包括改建成本的折舊、對上游 的租金支出、以及其他運營成本。通過招股說明書披露數據可得，改建 成本的折舊以及對上游的租金支出占公司成本的比例超過 70%，這部分 成本在簽訂承租經營合約后，提前鎖定了租賃期內的營業成本。 受托運營：比輕資產更輕的管理輸出受托運營：比輕資產更輕的管理輸出 受托運營模式下，德必集團向業主方提供園區運營服務。受托運營與承 租運營在經營上差異不大，德必集團同樣負責園區的定位、改建、招商 及運營等園區管理服務。 區別在于收入的來源以及確認方式， 簡單來說， 受托運營模式下，公司收入來自于業主方，屬于業主方對德必集團經營 管理支付的報酬。而承租運營下，德

34、必集團獲取的收入是向下游租戶提 供場地租賃服務收取的租金收入。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：受托運營業務模式受托運營業務模式 來源：公司公告、中泰證券研究所 承租運營下，德必集團與業主方簽訂租賃合同。而受托運營下，德必集 團向業主方提供運營服務， 上游業主方直接向下游租戶方收取租金收入。 其中，德必集團主要負責項目經營，而項目整體的改建及相關投資則有 業主方完成，德必集團采取管理輸出的方式對業主方所擁有的園區進行 經營管理。 圖表圖表10：受托運營下德必集團與業主方合作模式受托運營下德必集團與業主方合作模式

35、 合作模式合作模式 德必作為品牌持有人，授權業主方使用德必品牌，并負責對物業進行產業規劃、改造設 計、施工管理、招商代理、運營管理工作 權利義務權利義務 收入來源收入來源 業主方業主方 負債項目投資 享有該項目的所有經營收益。具體含租金收益、物 業收益、停車費收益等。 德必集團德必集團 負責項目經營 乙方向甲方支付特許加盟相關費用，包括：加盟費、 品牌使用費、規劃費、設計費、施工管理費、招商 代理費、運營管理費、人事派遣費等。 來源：公司公告、中泰證券研究所 從收入和成本的確認角度來看，德必集團在經營的過程中，并不直接收 取租金，租金由業主方直接向下游租戶企業收取。德必集團在管理輸出 的經營過

36、程中，按照租金收入的比例，抽取一定比例的運營管理費，確 認為公司的營業收入。 相比承租運營，受托運營的方式從經營的角度來看，主要將經營過程中 的固定成本風險轉移到了業主方。由于項目的改建及運營由德必集團負 責，但改建及運營的成本均由業主方承擔，德必集團獲取的管理費收入 無需增加額外成本，管理輸出模式下，報表層面毛利率水平較高。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：受托運營收入成本確認方式受托運營收入成本確認方式 德必集團受托運營 下游租戶 上游業主方/委托方 支付改建、更新物業成 本，提供場地租賃服務 支付租金

37、、物業費 、停車費等 支付項目管理費用 提供定位、改建、 招商、運營服務 來源：公司公告、中泰證券研究所 參股運營：參股運營：設立非并表合資公司設立非并表合資公司 參與運營模式在經營上與承租運營模式差異不大，但參股公司并非德必 集團控股。參股運營模式下，德必集團與產權方或其他合作方共同出資 設立項目公司，德必集團持股比例不超過 50%，不控制項目公司。 參股經營下，由合資項目公司與產權方簽訂長期房屋租賃合同后，采取 項目公司承租運營的方式，項目公司負責園區的定位、設計、改造、招 商和后續運營管理。由于項目公司不屬于公司合并報表范圍，參股運營 項目經營收益體現在德必集團投資收益中。 三、三、行業

38、行業情況情況：市場空間廣闊，項目收益水平高市場空間廣闊，項目收益水平高 行業行業空間：低租金填補中小企業辦公租賃需求空間：低租金填補中小企業辦公租賃需求 從土地出讓結構上來看，按照招拍掛供應建筑面積口徑下，工業用地占 比保持在 35%以上，占招拍掛市場供應的比例較高。如果考慮到容積率 的差距，由于工業用地通常容積率較低，工業用地供應數量則遠高于住 宅及商業服務用地。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表12：100大中城市不同用地屬性土地出讓大中城市不同用地屬性土地出讓建筑面積建筑面積結構（萬結構（萬 、%） 來源：

39、Wind、中國土地大全、中泰證券研究所 較早出讓或劃撥的工業用地存在部分閑臵、使用低效的情況。根據德必 集團 2021 年半年報披露，賽迪顧問2019 中國工業遺存再利用路徑與 典型案例白皮書統計，伴隨經濟發展等因素產生的工業遺存建筑面積 約 30 億，在北京、上海、天津、重慶等核心城市均存在大量遺存工 業建筑待改善提升使用效率。 圖表圖表13：重點城市低效工業用地總量重點城市低效工業用地總量 序號序號 城市城市 空間體量空間體量 1 北京 北京騰退老舊廠房 242 個，占地面積共計 2517.8 萬，其中待利用面積占 70.64%，達到 1778.48 萬 2 上海 上海已有 96 個項目、

40、約 629 萬存量工業用地納入盤活轉型計劃，其中未完 成轉型方案或轉型手續的占 30.68%，達到 193 萬 3 天津 天津全市登記在冊的工業遺產有 130 余處 4 重慶 重慶市確定 96 處工業遺產名錄（含倉儲），其中主城區 45 處、其他區縣 51 處時間跨度自 1891 年到 1982 年 5 廣州 根據“三舊”改造標圖建庫成果統計，廣州低效用地圖斑達到 588.96 平方公里， 其中舊廠占到 188.03 平方公里 6 深圳 全市大約有 3 億平米建筑的老舊工業廠房， 其中， 使用期 30 年的約 2 億平米， 20 年的約 1 億平米 7 杭州 杭州已明確老城區工業遺產 90 多

41、處，集中分布在半山、拱宸橋、祥符橋小河 古蕩留下、望江門外、中村和龍山七個區域 8 成都 成都公布 27 處近現代工業遺產項目，分為保留（5 處）、再利用（8 處）、 待保護（11 處）、已保護（3 處）4 種類型 9 武漢 武漢現存 95 處工業遺存，遴選出 27 處第一批武漢市工業遺產、38 處第二批 工業遺產，并依據價值、重要性分為三個保護級別 10 濟南 全市 92 處工業遺產納入濟南歷史文化名城文化遺產法定保護體系，其中 9 處 優秀工業遺產建筑、19 處比較重要工業遺產建筑、64 處一般工業遺產建筑 來源： 2019 中國工業遺存再利用路徑與典型案例白皮書 、賽迪顧問、中泰證券研究

42、所 而伴隨經濟結構的持續變化， 第三產業對經濟增長的拉動作用持續提升， 34% 30%30% 33%34% 29% 35% 37%37%39% 39%36% 39% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50000 100000 150000 200000 250000 住宅類用地商服用地工業用地工業類用地占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 將老舊廠房改建為創意園區，實現退二進三的產業結構轉型，成為市場 中提升土地價值，完善低效土地使用效率的有效路徑。 2020 年新冠疫情后，

43、 文創行業持續復蘇， 全國規模以上文創企業收入同 比連續 5 個季度持續正增長，辦公租賃需求伴隨企業復蘇隨之增長。 圖表圖表14：二、三產業對二、三產業對GDP的同比增速拉動（的同比增速拉動（%） 圖表圖表15：規模以上文創企業收入及同比（億、規模以上文創企業收入及同比（億、%） 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 而從租戶企業的角度，尤其是初創型中小企業，對于辦公場地租金成本 敏感程度較高。核心城市寫字樓租金與工廠租金差距較大，老舊工廠改 建后租出的創意辦公園區則在租金價格及辦公環境上達到了較好的平衡， 對于中小型企業具備顯著的吸引力。 以上海及北京為例，根據 C

44、BRE 數據，2021 年二季度，核心區、拓展 區及新興商務區由于區域的不同，租金水平分別為 12.42、8.51 及 6.62 元/天。而商務園區在相同地段下，租金水平顯著偏低，即便是需求最 為旺盛的漕河涇區域， 平均租金水平也低于新興商務區寫字樓租金水平。 2015 年上海研發樓、 倉庫及高標準廠房的平均租金分別僅為 4.21、 1.35 及 1.11 元/天，即使考慮近五年來的租金水平上漲，相同工業用地屬 性下的廠房及商務園區的租金水平差距較大。因此，相同用地屬性下， 建筑屬性及目標租戶的區別，造成市場中租金分層現象明顯。將閑臵低 效的廠房、倉儲物業低成本租入，改建完善為高標準辦公物業后

45、，以相 對市場化的租金水平租出， 填補了市場中中小企業的辦公場地租賃需求。 30 35 40 45 50 55 60 65 70 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 第二產業第三產業 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000

46、35000 營業收入同比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表16： 上海上海2021Q2持有物業持有物業租金水平 （元租金水平 （元/天天） 圖表圖表17：上海上海2021Q2持有物業空臵率（持有物業空臵率（%） 來源：世邦魏理仕、中泰證券研究所 來源：世邦魏理仕、中泰證券研究所 項目收益：項目收益：輕資產運營輕資產運營收益率高于開發持有收益率高于開發持有 德必集團與錦和商業為輕資產的園區運營企業，與陸家嘴、浦東金橋等 重資產開發持有行業的企業相比，整體凈資產收益率較高。德必集團當 下 ROE 低于錦和商業是因為為

47、兩公司處于的發展階段不同，錦和商業 發展趨于成熟，而德必集團仍處于擴張期，新拓園區未能在當下產生收 入，因此對收益有一定影響。 圖表圖表18：輕資產運營公司與開發持有公司輕資產運營公司與開發持有公司ROE對比對比（%） 來源：Wind、中泰證券研究所 注：陸家嘴采用的分部財務信息中房地產業務計算，大悅城采用 分部財務信息中投資物業及相關服務計算 德必收益：整體德必收益：整體 IRR 約約 16%且新項目且新項目 IRR 提高提高 德必現有項目整體德必現有項目整體 IRR 約為約為 16% 根據招股說明書披露的項目數據，我們通過以下假設對德必集團整體的 IRR 進行估算： 1、 通過計算各項目承

48、租時間的平均值， 假設求IRR的時間期限為13年； 2、 假設稅率為 27.2%； 12.42 8.51 6.62 5.27 4.92 4.36 4.49 4.53 0 2 4 6 8 10 12 14 核心商務區 核心拓展區 新興商務區 漕河涇 張江 金橋 臨空 市北 寫字樓商務園區 12.80% 18.80% 21.90% 4.90% 11.80% 32.10% 23.20% 20.10% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 核心商務區 核心拓展區 新興商務區 漕河涇 張江 金橋 臨空 市北 寫字樓商務園區 請務必閱讀

49、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 3、根據世邦魏理仕披露，2021 年二季度上海商務園區的租金水平同比 漲幅為 0.6%。 由于德必現在處于拓展階段， 前期項目出租率的提升將帶 動整體租金漲幅高于行業水平，后期增速逐漸接近行業水平。因此假設 前三年租賃收入增速為 5%， 第 4-8 年的租賃收入增速降為 3%， 第 9-13 年租賃收入增速為 1%。 4、 根據公司 2021 年半年報披露， 未來應付所有租金總額的現值為 22.3 億元，假設租金均攤，推算每年支出的租金為 2.7 億元。 5、假設其他運營成本占總成本的 5%，每年用

50、于承租運營部分的各種費 用支出每年為 1.15 億元。 由上述假設可得，德必集團項目整體的稅后 IRR 為 16.45%，收益率水 平較高。此外，德必集團新募投項目的 IRR 高于現有項目的整體水平。 以 IPO 募投項目星光德必易園和德必岳麓 WE 項目為例， 兩個項目完整 的周期內，投資內部收益率均在 20%左右。 星光德必易園星光德必易園項目項目 星光德必易園項目位于為西安市碑林區碑林科技產業園 18 號樓，本著 “德必易園系列”簡約、素雅、隱逸風格的原則，該項目通過改造配套 硬件設施、重塑建筑風格形象以及完善園區配套服務功能，打造符合文 科創企業客戶辦公和經營需求的園區。 圖表圖表19