三聯虹普-投資價值分析報告：國內領先的聚合材料EPC供應商錦綸+再生材料雙輪驅動-20211220（26頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 國內領先的國內領先的聚合材料聚合材料 EPC 供應商，供應商，錦綸錦綸+再再 生材料雙輪驅動生材料雙輪驅動 三聯虹普（300384.SZ）投資價值分析報告2021.12.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司是公司是國內領先國內領先的原生、再生、可降解聚合材料生產工藝技術提供商，隨著近的原生、再生、可降解聚合材料生產工藝技術提供商，隨著近 年來己內酰胺、己二腈等錦綸關鍵原料國產化陸續突破，國內錦綸市場年來己內酰胺、己二腈等錦綸關鍵原料國產化陸續突破，國內錦綸市場空間空間有有 望迅速打開，錦綸產能放量有望推動公司聚酰胺望迅速打開，

2、錦綸產能放量有望推動公司聚酰胺 EPC 業務高速增長。另一方業務高速增長。另一方 面，碳中和背景下，國內外資源循環利用產業進入高速成長期，公司再生及可面，碳中和背景下，國內外資源循環利用產業進入高速成長期，公司再生及可 降解材料降解材料 EPC 業務有望充分受益。近兩年疫情沖擊公司新接訂單、項目執行，業務有望充分受益。近兩年疫情沖擊公司新接訂單、項目執行， 但但公司業務正逐步回歸正?；?，未來公司業務正逐步回歸正?；?，未來 3-5 年聚酰胺年聚酰胺 EPC、再生及可降解材料、再生及可降解材料 EPC 業務雙輪業務雙輪有望有望驅動驅動公司業績公司業績進入高增長期。我們預測進入高增長期。我們預測 2

3、021-2023 年歸母年歸母 凈利潤凈利潤 2.03/2.70/3.57 億元，對應億元，對應 EPS 預測預測 0.64/0.85/1.12 元，當前元，當前價格價格對應對應 2021-2023 年年 36/27/20 倍， 綜合倍， 綜合參考參考可比公司可比公司 PE 估值、估值、 PEG 估值， 按照估值， 按照 2022 年年 33 倍倍 PE，給予，給予 28 元目標價，首次覆蓋，給予“買入”評級。元目標價，首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司是國內領先的原生、再生、可降解聚合材料生產工藝技術提供商。公司是國內領先的原生、再生、可降解聚合材料生產工藝技術提供商。公司是 國內錦綸 EP

4、C 龍頭，提供定制化一站式整體技術解決方案，涵蓋從規劃到開車 全過程，截至 2021 年上半年，公司形成的聚合、紡絲成套技術已覆蓋國內 80% 的產能。公司作為一家專注于合成纖維及其原料生產技術及裝備領域的高新技 術企業，在聚酰胺（PA6、PA66、PA12、PA56）等領域深耕多年，并進一步 擴展至再生聚酯、再生纖維素纖維（Lyocell）、智能制造等。公司具有世界領 先的全套工藝技術，集工程化、自動化和數字化于一體，提供一站式“交鑰匙” 工程解決方案及服務，滿足客戶多樣化的生產需求，用科技為客戶創造價值。 錦綸產能快速擴張，公司錦綸產能快速擴張，公司訂單充足，享受紅利訂單充足，享受紅利。伴

5、隨上游關鍵原料國產化工藝 逐步突破，己內酰胺及己二腈產能有望不斷釋放，國內錦綸消費有望進入快速 放量階段，同時下游整體需求旺盛，新建錦綸產能持續提升。我們統計目前國 內在建及規劃己內酰胺、己二腈產能超 500 萬噸，錦綸產能超 300 萬噸。公司 與客戶建立長期良好的關系，預計未來公司將持續受益于客戶擴產對設備的新 增需求。公司技術服務優勢突出，具備全面自主知識產權，未來將不斷地向著 差別化、功能化、高端化方向持續升級。 碳中和推動再生聚酯高增長，公司收購碳中和推動再生聚酯高增長，公司收購 Polymetrix 擁抱藍海。擁抱藍海。材料循環可減少 廢棄物處置環節的碳排放，塑料循環產業發展潛力巨

6、大。公司于 2017 年收購國 際領先的聚合物加工及回收領域的固相增粘工程技術服務商 Polymetrix， 實現原 生聚酯、再生聚酯的工藝閉環。Polymetrix 被收購后營收大幅增加，國內高性能 聚酯-SSP 訂單充足，海外再生聚酯、高性能聚酯-SSP 訂單旺盛。目前公司再 生聚酯訂單多在海外，受益于中國碳中和、循環經濟相關政策的陸續出臺，預 計國內相關產業將逐步進入高增長階段，公司再生聚酯業務有望充分受益。 風險因素：風險因素：錦綸原料國產化及下游需求放量不及預期；再生及可降解材料行業 國內發展不及預期，子公司 Polymetrix 商譽大幅減值；疫情影響公司訂單數量 及執行情況等風險

7、。 投資建議：投資建議：公司是國際先進的原生、再生、可降解聚合材料生產工藝技術提供 商，隨著近年來己內酰胺、己二腈等錦綸關鍵原料國產化陸續突破，國內錦綸 市場空間有望迅速打開， 錦綸產能放量有望推動公司聚酰胺 EPC業務高速增長。 另一方面，碳中和背景下，國內外資源循環利用產業進入高速成長期，公司再 生及可降解材料 EPC 業務有望充分受益。近兩年疫情沖擊公司新接訂單、項目 執行，但公司業務正逐步回歸正?；?，未來 3-5 年聚酰胺 EPC、再生及可降解 材料 EPC 業務雙輪有望驅動公司業績進入高增長期。 我們預測 2021-2023 年歸 三聯虹普三聯虹普 300384 評級評級 買入（首次

8、）買入（首次） 當前價 22.81元 目標價 28.00元 總股本 319百萬股 流通股本 220百萬股 總市值 73億元 近三月日均成交額 95百萬元 52周最高/最低價 27.3/12.05元 三聯虹普（三聯虹普（300384.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.20 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 近1月絕對漲幅 2.52% 近6月絕對漲幅 31.73% 近12月絕對漲幅 46.81% 母凈利潤 2.03/2.70/3.57 億元，對應 EPS 預測 0.64/0.85/1.12 元，當前價格對 應 2021-2023 年 36/27/20 倍，綜合可比公司

9、 PE 估值、PEG 估值，按照 2022 年 33 倍 PE，給予 28 元目標價，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 841 875 912 1,282 1,708 營業收入增長率 YoY 35.8% 4.1% 4.2% 40.5% 33.2% 凈利潤(百萬元) 184 168 203 270 357 凈利潤增長率 YoY 62.4% -8.4% 20.5% 33.2% 32.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.58 0.53 0.64 0.85 1.12 毛利率 38.5% 37.5% 39.

10、9% 40.0% 39.9% 凈資產收益率 ROE 9.9% 8.3% 9.4% 11.4% 13.5% 每股凈資產（元） 5.81 6.38 6.76 7.41 8.28 PE 39.3 43.0 35.6 26.8 20.4 PB 3.9 3.6 3.4 3.1 2.8 PS 8.6 8.3 8.0 5.7 4.3 EV/EBITDA 30.6 32.8 28.9 21.8 17.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 12 月 16 日收盤價 pOsMoMsMrNuMmOtQuNxPxOaQ9RaQsQrRpNnMfQqRnPkPmOpN7NrRuNxNsO

11、nNwMqMoN 三聯虹普（三聯虹普（300384.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 尼龍技術服務龍頭，再生聚酯領域先行者尼龍技術服務龍頭，再生聚酯領域先行者. 1 深耕錦綸行業二十年，不斷開拓新材料領域 . 1 業務聚焦高性能原生材料、再生材料等，成長空間廣闊 . 3 錦綸產能進入高速增長期，公司訂單充足錦綸產能進入高速增長期，公司訂單充足. 5 錦綸物理性能優良，下游應用廣泛 . 5 上游原料打破壟斷，碳中和驅動循環利用，錦綸產能有望擴張 . 6 聚酰胺技術服務龍頭，在手訂單充足 . 12 全球碳中和浪潮有望驅動再生聚酯

12、需求長期增長全球碳中和浪潮有望驅動再生聚酯需求長期增長 . 13 雙碳戰略推動塑料循環 . 13 公司再生聚酯相關技術水平全球領先，碳中和背景下充分受益 . 17 風險因素風險因素 . 20 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 20 盈利預測. 20 估值與評級 . 21 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司服務模式：定制化一站式整體技術解決方案 . 1 圖 2：公司聚酰胺新材料業務范圍 . 1 圖 3：公司歷史沿革 . 2 圖 4：三聯虹普股權結構（截至 2021Q3）. 3 圖 5：2014-2021 前三季度公司營收及同比 . 3 圖 6：2014-2021 前三季度公司歸母凈利潤及同比

13、 . 3 圖 7：2014-2020 年公司各業務營收 . 4 圖 8：2014-2020 年公司各業務毛利潤 . 4 圖 9：2014-2020 年公司各業務毛利率 . 4 圖 10：2017-2021 3Q 公司期間費用率 . 5 圖 11：2017-2021 3Q 公司研發費用及研發費用率. 5 圖 12：中國近年來錦綸纖維產量與增速 . 5 圖 13：2020 年中國化纖產量占比 . 5 圖 14：錦綸 66 主要生產流程與關鍵原材料 . 7 圖 15：2020 年全球己二腈產能分布 . 7 圖 16：中國己二腈消費情況 . 7 圖 17：全球己二腈產能與產能情況 . 7 圖 18：錦

14、綸 66 下游應用領域比例 . 8 圖 19：錦綸 66 應用于羽絨服、瑜伽服等功能性服飾領域 . 8 圖 20：錦綸 6 主要生產流程與關鍵原材料 . 8 圖 21：國內己內酰胺歷史產量. 9 圖 22：國內己內酰胺歷史價格. 9 三聯虹普（三聯虹普（300384.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 23：國內 PA6 切片(常規紡)歷史價格走勢 . 10 圖 24：Prada 推出 Re-Nylon 可再生尼龍系列產品 . 11 圖 25：Prada 推出 Re-Nylon 可再生尼龍系列產品 . 11 圖 12：巴斯夫“化學循

15、環”項目示意圖 . 13 圖 13：塑料循環現狀 . 13 圖 28：大部分廢塑料通過填埋、焚燒方式處理 . 14 圖 29：1950-2015 年全球各類初級塑料廢棄物產量 . 14 圖 30：1949-2018 年中國初級形態塑料生產量 . 15 圖 31：中國 10 億噸初級形態塑料生產量的加速累積過程 . 15 圖 33：廢舊 PET 瓶片物理回收流程 . 16 圖 34：浙江科茂廢塑料化學回收方案 . 17 圖 35：立式 SSP2900 噸/天瓶級項目. 18 圖 36：Polymetrix“瓶到瓶”解決方案流程 . 18 圖 37：2015-2020 年 Polymetrix 營

16、收與凈利潤 . 19 圖 38：2018-2021 上半年 Polymetrix 合同交易金額 . 19 圖 39：PS 循環模式. 19 圖 40：PET 循環模式 . 19 表格目錄表格目錄 表 1：公司高管背景 . 2 表 2：錦綸按不同特點分類 . 6 表 3：錦綸 6 與錦綸 66 物理性能對比 . 6 表 4：國內萬噸以上己二腈產能未來產能規劃 . 7 表 5：國內己內酰胺已有產能 . 9 表 6：國內己內酰胺規劃產能 . 9 表 7：2020 年起國內 PA6 新增產能統計 . 10 表 8：臺華新材公布 144 億元錦綸擴產項目 . 12 表 9：三聯虹普目前在手 PA6 相關

17、合同訂單 . 13 表 10：部分發達國家或地區塑料再生目標 . 15 表 11：分業務板塊盈利預測 . 20 表 12：公司盈利預測 . 21 表 13：可比公司盈利預測與估值對比 . 21 表 14：可比公司 PEG 估值 . 22 三聯虹普（三聯虹普（300384.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 尼龍技術服務龍頭，再生聚酯領域先行者尼龍技術服務龍頭，再生聚酯領域先行者 深耕錦綸行業二十年，不斷開拓新材料領域深耕錦綸行業二十年，不斷開拓新材料領域 公司是國際一流的聚酰胺新材料工程技術服務公司，業務涵蓋錦綸、再生聚酯、萊賽公司

18、是國際一流的聚酰胺新材料工程技術服務公司，業務涵蓋錦綸、再生聚酯、萊賽 爾纖維、智能制造等。爾纖維、智能制造等。公司成立于 1999 年，2010 年變更為股份公司，2014 年在創業板 上市。目前公司已成為國內錦綸 EPC 龍頭，提供定制化一站式整體技術解決方案，涵蓋 從規劃到開車全過程。截至 2021 年上半年，公司形成的聚合、紡絲成套技術已覆蓋國內 80%的產能。作為一家專注于合成纖維及其原料生產技術及裝備領域的高新技術企業，公 司在聚酰胺（PA6、PA66）等領域深耕多年，此外還不斷探索新材料領域，目前業務在錦 綸紡絲工程服務的基礎上進一步擴展至再生聚酯、再生纖維素纖維（Lyocell

19、） 、智能制造 等。 圖 1：公司服務模式：定制化一站式整體技術解決方案 資料來源：公司官網，中信證券研究部 1 9 9 9 - 2 0 1 4 1999-2014 年，公司快速發展聚酰胺產業，多項技術達到國內領先水平。2014 年上 市后，公司在智能制造、再生及可再生纖維領域均有布局，并將聚酰胺業務拓展至全產業 鏈。 圖 2：公司聚酰胺新材料業務范圍 資料來源：公司官網，中信證券研究部 三聯虹普（三聯虹普（300384.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 3：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，中信證券研究部 管理層技術背景扎實

20、，行業經驗豐富。管理層技術背景扎實，行業經驗豐富。公司創始人劉迪女士任公司董事長兼總經理， 為教授級高工，曾獲何梁何利基金“科學與技術創新獎” 、全國化纖行業“十二五”領軍 人物獎、第二屆“杰出工程師獎”等，是行業知名專家。三位副總經理均加入公司超過二 十年，目前均為高級工程師，其中一位為教授級高工。公司股權結構穩定，截至 2021Q3 實控人劉迪女士擁有公司 40.65%的股份，其弟劉學斌先生擁有公司 13.8%的股份。 表 1：公司高管背景 姓名姓名 職務職務 性別性別 出生年份出生年份 任職日期任職日期 個人簡歷個人簡歷 劉迪 董事長，董 事，總經理 女 1961 2013/8/5 教授

21、級高工， 1999 年創立公司， 曾獲何梁何利基金 “科學與技術創新獎” 、 全國化纖行業“十二五”領軍人物獎、第二屆“杰出工程師獎”等。 張建仁 副總經理 男 1969 2013/8/5 教授級高工,注冊化工工程師，2001 年加入三聯虹普,現任本公司董事兼 副總經理。 于佩霖 副總經理 男 1975 2019/11/25 高級工程師，1999 年加入三聯虹普，現任公司副總經理。 張碧華 副總經理， 董事會秘書 女 1978 2019/11/25 高級工程師， 2000 年加入三聯虹普， 現任本公司副總經理兼董事會秘書。 劉晨曦 財務總監 女 1989 2020/5/27 金融與會計學碩士研

22、究生，畢業于英國?？巳卮髮W，曾任職德勤華永 會計師事務所，2015 年 12 月加入三聯虹普財務部工作。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 三聯虹普（三聯虹普（300384.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：三聯虹普股權結構（截至 2021Q3） 資料來源：Wind，中信證券研究部 業務聚焦高性能業務聚焦高性能原生原生材料、再生材料等，成長空間廣闊材料、再生材料等，成長空間廣闊 多領域拓展，公司近五年營收持續增長。多領域拓展，公司近五年營收持續增長。2016、2017 年，受國內外經濟形勢、供給 側改革等因素影響，聚酰

23、胺行業投資速度放緩，公司營收處于低谷期。公司抓住時機深化 主營業務并拓展新業務，2018 年起公司營業收入持續增長。2018-2020 年公司營收分別 為 6.20/8.41/8.75 億 元 ， 同 比 +111.28%/+35.76%/+4.08% ， 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.13/1.84/1.68 億元，同比+25.2%/+62.42%/-8.42%；2021 年前三季度，公司實現營收 6.13 億元，同比-4.95%，歸母凈利潤 1.47 億元，同比+5.87%。 圖 5：2014-2021 前三季度公司營收（億元）及同比（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6

24、：2014-2021 前三季度公司歸母凈利潤（億元）及同比（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 錦綸行業發展迅猛，公司有望迎來新一輪業績釋放。錦綸行業發展迅猛，公司有望迎來新一輪業績釋放。2019 年以前，公司大部分營業 收入為聚酰胺業務貢獻，上游己二腈技術突破有望刺激公司聚酰胺業務新一輪業績釋放。 近幾年己內酰胺、己二腈相繼實現國產化替代，錦綸盈利能力增強，產能有望進入高速增 長期，公司錦綸工程在手訂單充足。2019 年，中化下屬子公司中國天辰工程與齊翔騰達 合資的天辰齊翔 100 萬噸/年尼龍新材料產業基地采用自主研發的丁二烯法合成己二腈技 術， 打破了國外己二腈技術壟斷。 己二腈國

25、產化替代的實現將進一步促進錦綸行業的發展， 此外尼龍及復合材料也被列入工信部 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021 年版） 中，產業有望快速發展，有望推動公司迎來新一輪業績釋放。 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 2 4 6 8 10 營業收入同比(%) -40 -20 0 20 40 60 80 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 歸屬母公司股東的凈利潤同比(%) 三聯虹普（三聯虹普（300384.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 7：2014-2020 年公司各業務營收（百萬

26、元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 積極布局再生材料及可降解領域，成長空間廣闊。積極布局再生材料及可降解領域，成長空間廣闊。在再生材料領域，公司收購固相增 粘（SSP）技術服務龍頭 Polymetrix，技術水平在原生及再生聚酯技術服務領域達到國際 領先水平。2018 年以來，公司再生材料及可降解材料相關業務營收占比持續上升，目前 已成為營收的主要來源。子公司 Polymetrix 擁有的原生、再生 PET 生產技術生產的產品 可以達到食品級要求，并獲得可口可樂、雀巢、達能等世界級食品飲料企業食品級包裝材 料資質認證。 在可降解領域，公司主攻的 Lyocell 纖維作為新型纖維素纖維，因

27、原料天然、 生產工藝綠色環保等特性被列為化纖工業“十三五”發展指導意見中的重點課題。公 司在 Lyocell 纖維領域積極開拓，目前已成為國內規模最大的 Lyocell 纖維單線大容量生產 技術提供方。 深化智能制造業務布局，提供深化智能制造業務布局，提供智能化系統解決方案。智能化系統解決方案。公司通過設立或參股北京眾成創 新、三聯虹普數據、浙江纖蜂、金電聯行等公司積極拓展智能制造、大數據業務，以滿足 化纖龍頭企業智能制造需求。2016-2020 年，公司智能制造業務毛利率維持在 54.72%77.03%，盈利能力較好。 圖 8：2014-2020 年公司各業務毛利潤（百萬元） 資料來源：公司

28、公告，中信證券研究部 圖 9：2014-2020 年公司各業務毛利率（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 期間費用得到有效控制，研發投入逐年增長。期間費用得到有效控制，研發投入逐年增長。2018-2020 年，公司期間費用率分別為 15.83%/17.84%/19.52%，同比-4.07/+2.01/+1.68pcts。2021 年前三季度，公司銷售/管理 0 200 400 600 800 1000 2014201520162017201820192020 新材料及合成材料工藝解決方案再生材料及可降解材料工藝解決方案 工業AI集成應用解決方案其他業務 0 100 200 300 400

29、 2014201520162017201820192020 其他業務 工業AI集成應用解決方案 再生材料及可降解材料工藝解決方案 新材料及合成材料工藝解決方案 -10% 10% 30% 50% 70% 90% 2014201520162017201820192020 新材料及合成材料工藝解決方案 再生材料及可降解材料工藝解決方案 工業AI集成應用解決方案 其他業務 三聯虹普（三聯虹普（300384.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 /研發/財務費用率分別為 2.36%/8.00%/8.83%/0.02%，期間費用率為 19.21%

30、，公司在研 發投入逐漸增長的情況下有效控制期間費用率。2018-2021 前三季度，公司研發費用分別 為 31.04/53.06/70.39/54.14 百萬元，研發費用率從 5.01%增長至 8.83%。 圖 10：2017-2021 3Q 公司期間費用率（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：2017-2021 3Q 公司研發費用（百萬元）及研發費用率（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 錦綸產能進入高速增長期，公司訂單充足錦綸產能進入高速增長期，公司訂單充足 錦綸物理性能優良，下游應用廣泛錦綸物理性能優良，下游應用廣泛 錦綸錦綸是是世界第二大化學纖維，世界第二大化學纖

31、維， 國內產量穩步提升國內產量穩步提升。 錦綸纖維化學名稱為聚酰胺 （PA） ， 俗稱尼龍（Nylon） ，以石油為主要原料經化學合成制得，屬于合成纖維的一種，全球和中 國產量均位居合成纖維第二（第一位滌綸） ，主要用于服裝（運動休閑服、沖鋒衣、泳衣 等） 、工業織布（安全氣囊、輪胎簾布等）等領域。經過近百年的發展，錦綸已有數十個 品種， 其中以錦綸 6、 錦綸 66 的應用最廣泛。 2020 年中國錦綸纖維產量達 384.3 萬噸 （同 比+10%） ，占化纖產量的 6.4%。 圖 12：中國近年來錦綸纖維產量（萬噸）與增速（%） 圖 13：2020 年中國化纖產量占比（%） 資料來源：中國

32、化學纖維工業協會，中信證券研究部 資料來源：中國化學纖維工業協會，中信證券研究部 錦綸產品種類眾多，錦綸產品種類眾多，錦綸錦綸 6 與錦綸與錦綸 66 為前兩大產品。為前兩大產品。根據臺華新材招股說明書，按 錦綸分子結構劃分，錦綸纖維種類眾多，其中錦綸 6 與錦綸 66 應用最為廣泛，產量約占 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20172018201920202021Q3 銷售費用率管理費用率 研發費用率財務費用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20172018201920202021

33、Q3 研發費用研發費用率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 錦綸纖維產量增速 81.7% 6.4% 0.9% 11.0% 滌綸錦綸腈綸其他合成纖維 三聯虹普（三聯虹普（300384.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 錦綸總產量的 98%。在兩者中，錦綸 66 性能更為優越，我國錦綸 66 產量約占錦綸總體 產量的 15%。 表 2：錦綸按不同特點分類 分類標準分類標準 具體類別具體類別 說明說明 分子結構 錦綸 6、錦綸 66、錦綸 11、

34、錦綸 610 等 以錦綸 6 和錦綸 66 應用最為廣泛，產量約占錦綸總產量的 98%；錦綸 66 性能上較錦綸 6 更優， 纖維價格也更貴一些；我國錦綸 6 和錦綸 66 比例大約為 85:15。 纖維長短 錦綸長絲、錦綸短纖 以錦綸長絲為主，作為機織或針織原料等；少量錦綸短纖主要用于和棉、毛或其它化纖混紡。我國 錦綸長絲占比錦綸總產量 95%，短纖占比 5%。 用途 民用錦綸、產業用錦綸 民用方面，錦綸主要用于服裝面料、內衣、襪子、床上用品以及箱、包、傘、繩、窗簾布、家具裝 飾和地毯等；產業用錦綸主要指用于輪胎簾子線、傳送帶、安全帶、工業用呢毯以及帳篷、漁網等。 資料來源：臺華新材招股說明

35、書，中信證券研究部 表 3：錦綸 6 與錦綸 66 物理性能對比 錦綸錦綸 6 錦綸錦綸 66 密度（g/cm3） 1.13 1.14 熔點 228C 264C 結晶結構 松散 緊密 氧化褪色 臭氧等作用下易褪色 臭氧等影響很小 纖維彈性 彈性較差 彈性較好 手感 手感松軟 手感密實 資料來源：江蘇海盛纖維官網，中信證券研究部 錦綸物理化學性能優良，錦綸物理化學性能優良，相比相比其他纖維其他纖維優勢明顯。優勢明顯。錦綸相比各類天然纖維與其他類化 纖在眾多物理化學性能方面具有突出特點，因而在戶外、運動、防寒、休閑服裝等領域具 有較大優勢。具體來看，錦綸斷裂強度高，耐磨性與耐低溫性好，同時其吸濕性

36、較滌綸相 對突出，面料具有輕質柔軟，皮膚觸感溫和、質感柔韌的特點。因此錦綸成為生產超輕、 超薄功能性面料的重要原料，例如 8.8dtex-22dtex 的超低旦、全消光錦綸長絲由于具備高 強度/吸濕性等特點，代替超細棉紗（強度較低）成為超薄功能性面料的首選原料。 下游應用廣泛，功能性服飾帶動錦綸需求提升下游應用廣泛，功能性服飾帶動錦綸需求提升。錦綸纖維主要有民用、軍用、工業用 等應用方向。其中民用和軍用主要用于服飾用品，民用包括沖鋒衣、泳衣、內衣、襯衣等 產品，軍用包括軍裝、軍帽等產品；工業用主要包括輪胎簾線、帆布線、絕緣材料、安全 帶等產品。近年來伴隨瑜伽褲、羽絨服等功能性服飾要求不斷提升，

37、錦綸受下游帶動需求 不斷提升。 上游上游原料原料打破壟斷，打破壟斷，碳中和驅動碳中和驅動循環利用循環利用，錦綸產能有望擴張錦綸產能有望擴張 己二腈實現國產化替代，己二腈實現國產化替代，錦綸錦綸 66 國內產能進入高速增長期國內產能進入高速增長期 錦綸錦綸 66 上游關鍵原材料上游關鍵原材料己二腈己二腈進口依存度高，海外原料龍頭實質控制進口依存度高，海外原料龍頭實質控制錦綸錦綸 66 生產。生產。 己二腈是錦綸 66 產業鏈中最為重要的原材料，一度被海外企業高度壟斷。根據泰可榮化 學統計數據，2020 年全球己二腈產能約 180 萬噸，供應格局簡單，產能主要集中在英威 達（56%） 、奧升德（2

38、2%）及巴斯夫（17%）三家企業。由于己二腈技術壁壘較高，生 產工藝復雜，海外己二腈原料龍頭通過控制己二腈，即可實質控制錦綸 66 生產。 三聯虹普（三聯虹普（300384.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 14：錦綸 66 主要生產流程與關鍵原材料 圖 15：2020 年全球己二腈產能分布（%） 資料來源：泰可榮化學官網，中信證券研究部繪制 資料來源：泰可榮化學官網，中信證券研究部 國內己二腈產能建設國內己二腈產能建設在即，未來本土在即，未來本土產能產能有望超有望超 150 萬噸。萬噸。近年來，國內企業陸續取 得制備己二腈技

39、術突破， 原料己二腈國產化已取得突破。2020 年重慶華峰建成首套 5.0 萬 噸苯法工藝己二腈生產裝置，并實現達產，填補了國內空白。此后，天辰齊翔、英威達等 內外資企業均在華布局己二腈產能，目前新增產能計劃達 150 余萬噸。 圖 16：中國己二腈消費情況（萬噸） 圖 17：全球己二腈產能與產能情況（萬噸） 資料來源：華經情報網，中信證券研究部 資料來源：泰可榮化學（含預測） 表 4：國內萬噸以上己二腈產能未來產能規劃 公司名稱公司名稱 規模（萬噸）規模（萬噸） 工藝工藝 狀態狀態 英威達 40 丁二烯直接氫氰化法 在建 華峰集團 30 己二酸氨化法 10 萬噸在建 天辰齊翔新材料 50 丁

40、二烯直接氫氰化法 在建 河南神馬股份 5 丁二烯直接氫氰化法 在建 河南陜光高分子材料 5 己二酸氨化法 啟動 陜西潤恒化工 10 丙烯腈電解二聚法 1 萬噸在建 南充聯盛新材料有限公司 10 丙烯腈電解二聚法 啟動 鞍山市國程化工有限公司 2 己二酸氨化法 在建 吉林省弘泰新能源有限公司 5 丙烯腈電解二聚法 在建 總計 157 資料來源：中國化工報，中信證券研究部 英威達美國 Victoria, 23% 英威達法 國, 17% 英威達美國 Orange, 16% 奧升德美 國, 22% 巴斯夫法 國, 17% 華峰中國, 3% 旭化成日 本, 2% 13.7 22.1 28.0 29.5

41、25.0 25.8 3.0 0 5 10 15 20 25 30 35 201520162017201820192020 進口量自產量 三聯虹普（三聯虹普（300384.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 高價高價&產能制約產能制約錦綸錦綸 66 民用絲民用絲應用，單價下降應用，單價下降&功能服飾需求有望打開市場空間功能服飾需求有望打開市場空間。由 于錦綸 66 價格相對其他種類化纖較高且產能長期較緊張，根據 PROCESS 化工網數據， 下游應用領域中僅 13%應用于民用絲領域。伴隨上游關鍵原料國產化與產能建設，錦綸 66 產能有

42、望快速增長，單價將逐步下降。同時下游功能性服飾如羽絨服、瑜伽褲等對錦綸 66 需求快速提升，長期看有望打開應用空間。 圖 18：錦綸 66 下游應用領域比例（%） 圖 19：錦綸 66 應用于羽絨服、瑜伽服等功能性服飾領域 資料來源：PROCESS 化工網，中信證券研究部 資料來源：京東 己內酰胺產能持續增長，己內酰胺產能持續增長，錦綸錦綸 6 快速發展快速發展 錦綸錦綸 6 生產流程相對簡單，生產流程相對簡單，上游關鍵原料為己內酰胺上游關鍵原料為己內酰胺。錦綸 6 為最早開發的合成纖維 之一， 也是目前錦綸中最主要產品， 用途較為廣泛，普遍應用于紡絲、 注塑、 薄膜等方面。 相比錦綸 66，

43、錦綸 6 生產流程相對簡單，上游關鍵原材料為己內酰胺，通過合成錦綸 6 切片后下游用于紡織絲或工程塑料領域。 圖 20：錦綸 6 主要生產流程與關鍵原材料 資料來源：產業信息網，中信證券研究部 己內酰胺國產產量己內酰胺國產產量快速快速提升，提升，歷史價格歷史價格整體不斷整體不斷下行。下行。作為生產錦綸的主要原料，己 內酰胺歷史上國產化率偏低，大量依靠進口，一定程度上制約錦綸產業發展。伴隨我國企 業逐步實現技術突破， “十二五”以來，國內己內酰胺產能快速提升，由 2010 年的 49 萬 噸/年提升至 2015 年的 183 萬噸/年。 根據隆眾資訊預測， 未來 2-3 年仍有大量己內酰胺產 能

44、釋放。與此同時，國內己內酰胺價格近年來整體不斷下行，為下游錦綸 6 的生產聚合提 升充足原料。 49% 34% 13% 4% 工程塑料工業絲民用絲其他 三聯虹普（三聯虹普（300384.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 21：國內己內酰胺歷史產量（萬噸） 圖 22：國內己內酰胺歷史價格（元/噸） 資料來源：Wind，隆眾資訊，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 5：國內己內酰胺已有產能（萬噸） 企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸） 滄州旭陽 15 石家莊煉化 10 山西潞寶 10 山西陽煤 20 山西

45、蘭花 14 山東海力 20 魯西化工 30 東明旭陽 20 江蘇海力 20 南京東方 40 巴陵恒逸 45 浙江巨化 10 福建天辰 35 福建申遠 60 永榮錦江 28 平煤神馬 32 巴陵石化 30 湖北三寧 14 內蒙古慶華 10 已有產能總計 463 資料來源：隆眾資訊，中信證券研究部 注：已有產能截至 2021 年 7 月 表 6：國內己內酰胺規劃產能 企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸） 產能情況產能情況 滄州旭陽 30 2022 年（裝置在建） 巴陵石化 60 2022 年（裝置在建，建成后老線停產） 魯西化工 30 2022 年（裝置在建） 恒逸石化 120 一期 60

46、萬噸計劃 2023 年投產，二期 60 萬噸計劃 2025 年投產 永榮科技 40 規劃，尚未建 福建申遠 20 規劃，尚未建 安徽中能 20 規劃，尚未建 21 29 30 2934 4954 72 105 172183187 220 280 319 353 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 三聯虹普（三聯虹普（300384.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸） 產能情況

47、產能情況 魯西化工 30 規劃，尚未建 古雷石化 60 規劃中，暫無進展 江蘇海力 30 規劃中，暫無進展 規劃產能綜合總計 440 資料來源：隆眾資訊，中信證券研究部 上游原料上游原料供應改善供應改善，下游錦綸，下游錦綸 6 生產快速發展生產快速發展。伴隨上游關鍵原料己內酰胺產量不斷 釋放，價格不斷下行，自 2011 年起，錦綸 6 切片價格不斷下行，同時伴隨錦綸下游整體 需求旺盛，新建設錦綸 6 產能持續提升。根據隆眾資訊統計，目前建設中與規劃中的 PA6 產能合計達 329 萬噸。上游原材料己內酰胺產能快速擴張，PA6 產能端不斷建設，共同使 得錦綸 6 獲得快速發展。 圖 23：國內

48、PA6 切片(常規紡)歷史價格走勢（元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 7：2020 年起國內 PA6 新增產能（萬噸）統計 地區地區 省份省份 廠家廠家 新增產能新增產能 預計投產時間預計投產時間 華東 江蘇 威名石化 10 2020 年 12 月一條線開始投產 華東 福建 恒申集團 21 2020 年 12 月份 7 萬噸一條線開始投產，另兩條逐 步投產 華東 上海 華峰集團 8 2021 年二季度 華東 江蘇 長安高分子 15 2020 年（已建成未投產） 華東 浙江 聚合順 5 2021 年 華東 山東 華魯恒升 20 裝置在建，2021 年年底或 2022 年初投產 華

49、東 浙江 恒逸錦綸 7 2021 年下半年 華東 江蘇 江蘇弘盛 30 2020 年 5 月奠基開始建設 華南 廣西 恒逸石化 120 一期 60 萬噸計劃 2023 年投產，二期 60 萬噸計劃 2025 年投產 華東 山東 聚合順魯化新材料 18 2022 年 西北 內蒙古 內蒙古慶華 20 規劃，未建 華中 湖南 岳陽石化 35 規劃，未建（2022 年以后） 華中 河南 平煤神馬 20 規劃 合計 329 資料來源：隆眾資訊，中信證券研究部 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 三聯虹普（三聯虹普（300384.SZ）投資價值分析報告投資

50、價值分析報告2021.12.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 碳中和碳中和&可持續可持續時尚時尚理念不斷推進，可再生錦綸增長潛力巨大理念不斷推進，可再生錦綸增長潛力巨大 碳中和理念不斷推進碳中和理念不斷推進，歐盟推動紡織品回收利用計劃。，歐盟推動紡織品回收利用計劃。歐洲服裝和紡織工業聯合會 (EURATEX)于 2020 年推出了紡織品廢料循環回收利用計劃“ReHubs” ，將在歐盟區域內 建立 5 個紡織品廢料回收和處理中心，以大規模集中加速紡織廢料的回收處理。隨后該計 劃試圖推動紡織品廢料的循環利用，減少焚燒和填埋。 一線一線服裝品牌積極響應，設定可再生材料服裝品牌積極響應，設