三聯虹普-國內領先高分子材料服務商錦綸+再生雙極驅動技術引領實力護航-220720（31頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 三聯虹普三聯虹普（300384）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 07 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑裝飾/專業工程 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 18.84 元 目標目標價格價格 21.64 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)318.60 流通A 股股本(百萬股)219.60 A 股總市值(百萬元)6,002.39 流通A 股市值(百萬元)4,137.31 每股凈資產(元)6.91 資產負債率(%)34.17 一年內最高/最低(元)29.0

2、0/13.84 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 國內領先高分子材料服務商，錦綸國內領先高分子材料服務商，錦綸+再生雙極驅動，技術引領再生雙極驅動，技術引領實力護航實力護航 三聯虹普：一站式高分子材料工程技術服務龍頭三聯虹普：一站式高分子材料工程技術服務龍頭 公司公司是國內最早進入錦綸工程市場的技術服務提供商之一是國內最早進入錦綸工程市場的技術服務提供商之一，成立以來深耕聚酰胺聚合、紡絲等領域，并持續關注國際市場專業

3、技術領域的動態，通過聯合兼并、技術創新和市場開拓等手段，在現有核心業務領域的基礎上拓寬業務，逐漸演變成為綜合性國際工程技術服務公司，為客戶提供世界先進的合成高分子材料、新材料及可再生材料生產工藝技術解決方案。受益再生板塊盈利能力顯著增強、尼龍高景氣度下訂單充足，2022Q1 實現營收 2.14 億元，同增 23.27%，歸母凈利潤 0.59 億元，同增 15.31%。下游錦綸行業集中度提升，工程技術服務龍頭有望從中受益下游錦綸行業集中度提升，工程技術服務龍頭有望從中受益 國產技術推動國產技術推動 PA6 成本向下，原材料多重利好重塑成本向下，原材料多重利好重塑 PA6 市場競爭力市場競爭力。早

4、期早期己內酰胺原材料純苯成本較高，限制下游 PA6 增長；現階段現階段受益于上游原料己內酰胺（CPL）國產化關鍵技術突破，己內酰胺產能快速擴張，推動行業結構升級。未來未來伴隨規?；夹g迭代，己內酰胺邊際生產成本還將持續下降，相應價格降低也將傳導至下游的錦綸 6，有效增強錦綸 6 產品在終端市場上的競爭力。己二腈國產技術突破，打破己二腈國產技術突破，打破 100%進口壟斷局面，進口壟斷局面，刺激刺激 PA66 下游需求。下游需求。相較于尼龍 6，尼龍 66 在工業絲和工程塑料領域優勢更為突出，尤其是傳統下游汽車領域應用場景遠遠多于尼龍 6。早期早期尼龍 66 原材料己二腈主要國外生產商壟斷其定價

5、，收割其中產業鏈溢價，掣肘國內尼龍 66 生產；現階現階段段國內華峰集團已經實現己二腈商業化生產；未來未來伴隨己二腈國產化突破，將帶動民用 PA66 切片價格及民用 PA66 纖維價格下降，逐步擴大 PA66 使用場景，有效提升 PA66 市場規模。核心技術覆蓋聚合至紡絲全產業鏈，先發優勢核心技術覆蓋聚合至紡絲全產業鏈，先發優勢+領先技術構筑領先技術構筑競爭壁壘。競爭壁壘。公司是國內最早進入錦綸工程市場的技術服務提供商之一，主營聚酰胺工程技術服務覆蓋了聚酰胺全產業鏈，在國內高品質聚酰胺聚合和紡絲技術服務領域占絕對優勢地位；成功切入聚酰胺 6 上游產業鏈，積極挖掘CPL-PA6 產業鏈一體化的項

6、目建設機會，從原料端引領產業鏈價值提升。核心客戶對高質量發展及數字化轉型升級的需求強烈，將持續為公司帶來核心客戶對高質量發展及數字化轉型升級的需求強烈，將持續為公司帶來業務增長空間業務增長空間，公司累計在手訂單總額連續五年增長，從 12.67 億元突破至 39.24 億元，訂單充足為公司后續業績持續增長奠定良好基礎。以錦綸行業為例，公司與我國前十大錦綸企業中的八家公司具有長期穩定的業務合作關系。隨 PA6 原料成本己內酰胺向下、PA66 上游原材料己二腈國產化技術落地，有望促進下游供需增長，疊加頭部客戶市場份額提升利好，三聯虹普作為工程技術服務龍頭有望從中受益。收購再生聚酯國際龍頭，布局收購再

7、生聚酯國際龍頭，布局 rPET 市場打開成長空間市場打開成長空間 公司子公司公司子公司 Polymetrix 是全球固相聚合（是全球固相聚合（SSP）技術引領者，系國際再生）技術引領者，系國際再生聚酯龍頭企業聚酯龍頭企業，截至 2021 年末在全球原生聚酯行業、食品級再生聚酯行業市占率分別為 90%、40%。技術壁壘深厚，卡位聚酯瓶片、工業絲及塑料回收等高景氣化纖賽道，綁定可口可樂、達能等國際終端品牌客戶，攜手浙能集團、英科再生加碼國內塑料循環市場，下游訂單充足，食品級 rPET新簽訂單整體呈快速增長趨勢，逐步成長為業績主要驅動力之一。-38%-28%-18%-8%2%12%22%32%202

8、1-072021-112022-03三聯虹普創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 LYOCELL 國產化突破成長空間，攜手華為引領化纖行業智能化前行國產化突破成長空間，攜手華為引領化纖行業智能化前行 Lyocell：綠色纖維：綠色纖維+優質面料，終端需求擴張與國產化推動產能釋放。優質面料，終端需求擴張與國產化推動產能釋放。Lyocell具有“綠色纖維”和優質面料的雙重屬性，原料豐富、生產過程無污染且兼具天然纖維和合成纖維的多種優良屬性，未來市場需求有望實現大幅增長。同時 Lyocell 國內產能增速快于進口，進口依存度下降，國內市場快

9、速放量未來可期。公司積極研發突破國際技術壁壘，并穩步推動技術向生產項目轉化。工業工業 AI 集成應用方案助力化纖龍頭，強強聯合構筑集成應用方案助力化纖龍頭，強強聯合構筑 AI 工業生態模式工業生態模式。公司與華為云展開戰略合作，優勢互補為化纖及原材料行業打造基于“端-邊-云”的智能解決方案，提升行業針對生產需求端的數據分析能力，推動釋放生產柔性潛能。相關工業 AI 集成應用解決方案業務的展開因疫情受到限制，但后疫情時期有望實現突破式增長。首次覆蓋，給予買入評級首次覆蓋，給予買入評級 公司多年來深耕聚酰胺產業鏈，同時橫向拓展新材料、再生材料等方向，一方面錦綸原材料上游成本端陸續突破，有望刺激下游

10、需求；另一方面，再生及可降解材料賦能新增長點。我們預計 2022-24 年營收分別為 11.44 億、14.73 億、18.48 億元，歸母凈利分別為 2.52 億、3.19 億、4.06 億元，EPS 分別為 0.79、1.00、1.27 元/股，對應 PE 分別為 22.90、18.06、14.20 倍?？杀裙?2022 年平均 PE 估值為 27.40 倍，給予公司 2022 年合理 PE 27.40 倍，對應股價為 21.64 元。風險風險提示提示：外部條件不確定性；供應鏈緊張導致業務收入因項目結算周期波動；商譽減值及外匯等風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 20

11、22E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)875.40 840.43 1,143.52 1,472.50 1,848.25 增長率(%)4.08(4.00)36.06 28.77 25.52 EBITDA(百萬元)235.67 175.55 324.90 407.13 508.38 凈利潤(百萬元)168.23 190.54 251.86 319.36 406.01 增長率(%)(8.42)13.26 32.18 26.80 27.13 EPS(元/股)0.45 0.32 0.79 1.00 1.27 市盈率(P/E)40.22 56.56 22.90 18.06 14.20 市凈率(

12、P/B)2.84 2.69 2.47 2.23 1.99 市銷率(P/S)6.59 6.86 5.04 3.92 3.12 EV/EBITDA 12.90 33.60 10.93 7.27 5.61 資料來源：wind，天風證券研究所 1VEYVW4X4YRWFZ5ZaQ9R8OnPmMpNnPeRqQqPlOmOpObRrRwPuOnOtOMYmRoM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.三聯虹普：一站式高分子材料工程技術服務龍頭三聯虹普：一站式高分子材料工程技術服務龍頭.5 1.1.致力于未來新材料發展，大力發展可再

13、生及 AI 集成.5 1.2.股權結構穩定集中，核心高管經驗豐富.7 1.3.外部環境利好疊加核心優勢，拉動業務復蘇改善盈利能力.7 2.錦綸行業集中度呈提升趨勢，工程技術服務龍頭有望受益錦綸行業集中度呈提升趨勢，工程技術服務龍頭有望受益.10 2.1.PA6、PA66 成本端突破刺激下游需求，行業景氣度向上.10 2.1.1.國產技術推動 PA6 成本向下，原材料多重利好重塑 PA6 市場競爭力.12 2.1.2.己二腈國產技術突破，打破 100%進口壟斷局面，刺激 PA66 下游需求.14 2.2.核心技術覆蓋聚合至紡絲全產業鏈，先發優勢+領先技術構筑壁壘.15 2.3.在手訂單充足，核心

14、客戶轉型需求強烈提供增長空間.17 3.塑料回收及再生市場持續擴張，技術、客戶資源等多元壁壘賦能塑料回收及再生市場持續擴張，技術、客戶資源等多元壁壘賦能 rPET 訂單增長訂單增長.19 3.1.全球 rPET 市場規模達六百億人民幣，塑料回收業務空間廣闊.19 3.2.收購食品級再生聚酯國際龍頭，布局 rpet 市場打開成長空間.21 3.2.1.核心聚合增粘（SSP）技術壁壘高筑，vPET、rPET 等多細分領域市占領先.22 3.2.2.綁定可口可樂、達能等國際龍頭終端用戶，攜手浙能集團、英科再生加碼國內塑料循環市場，下游訂單充足.22 4.LYOCELL 國產化突破成長空間，攜手華為引

15、領化纖行業智能化前行國產化突破成長空間，攜手華為引領化纖行業智能化前行.25 4.1.Lyocell：綠色纖維+優質面料，終端需求擴張與國產化推動產能釋放.25 4.2.工業 AI 集成應用方案助力化纖龍頭，強強聯合構筑 AI 工業生態模式.26 5.盈利預測盈利預測.27 6.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：三聯虹普發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截止 2022/06/23）.7 圖 3：2017-2022Q1 營業收入（億元）及增速.8 圖 4：2019-2021 分產品營收（億元）.8 圖 5：2017-2022Q1 歸母凈利（億元）及增速.8 圖 6：2017-2

16、022Q1 毛利率與歸母凈利率.9 圖 7：2020-2021 分產品毛利率.9 圖 8：2017-2022Q1 細分費用率.10 圖 9：20112021 中國錦綸產量及增速.10 圖 10：尼龍產業鏈圖.11 圖 11：20112021 己內酰胺國內市場價格、進口依賴度、產量、表觀消費量.12 圖 12：20112021 純苯的國內市場價格、進口依賴度、產量、表觀消費量.13 圖 13：2019 年中國尼龍 6 下游需求占比.13 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 14：2020 年中國尼龍 66 下游需求結構占比分布情況.15 圖

17、 15：2020 年中國尼龍 66 在工程樹脂領域結構占比分布.15 圖 16：聚合整體解決方案.16 圖 17：紡絲整體解決方案.16 圖 18：公司聚酰胺新材料業務范圍.16 圖 19：微服務工業 APP 形成閉環控制體系.17 圖 20：2017-2021 公司在手訂單總額（億元）.17 圖 21：2021 年中國主要 PA6 聚合行業產能情況.18 圖 22：截至 2022 年 2 月中國 PA66 產能競爭格局.18 圖 23：RPET 面料生產流程圖.19 圖 24：2021-2030E 全球 rPET 市場規模預測（億美元）.19 圖 25：Polymetrix 發展歷史.21

18、圖 26：2020 年 Polymetrix 在原生聚酯切片領域市占率達 90%.22 圖 27：2021 年 Polymetrix 在全球食品級再生聚酯市場市占率達 40%.22 圖 28：Polymetrix 新簽食品級 rPET 訂單及其他訂單（億元）（以簽訂日期為準）.24 圖 29：Polymetrix 2018-2021 年收入（億人民幣）及增速.24 圖 30：Polymetrix 2018-2021 年凈利潤（億人民幣）及增速.24 表 1：三聯虹普子公司.6 表 2：公司部分高管人員簡介.7 表 3：滌綸/錦綸/腈綸/氨綸性能對比.11 表 4：未來中國己二腈項目投產計劃一覽

19、表.14 表 5：部分國家或地區發布促進塑料回收相關政策.20 表 6：部分國際品牌 PET 瓶回收與 rPET 生產目標.20 表 7：2019 年以來公司新簽重大合同情況.23 表 8：常見纖維素纖維的性能比較.25 表 9：中國萊賽爾企業及產能一覽表.26 表 10：收入拆分與盈利預測.27 表 11：對比估值分析（截止到 2022 年 7 月 3 日）.28 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.三聯虹普：三聯虹普：一站式高分子材料工程技術服務龍頭一站式高分子材料工程技術服務龍頭 1.1.致力致力于于未來新材料發展，未來新材料發展，

20、大力發展可再生及大力發展可再生及 AI 集成集成 三聯虹普創立于 1999 年，專注合成纖維及其原料生產技術及裝備領域，集工藝技術開發、工程方案提供、主工藝設備制造及技術服務為一體，為客戶的高端應用需求提供定制化系統集成服務，獲得包括國內外發明專利在內的知識產權共計 258 項，是國家“火炬計劃”重點高新技術企業，國家先進功能纖維創新中心發起單位，國家合成纖維新材料技術服務基地。公司致力于未來新材料的發展，除石油基材料技術之外，進一步打造以生物基聚酰胺為代表的新材料的技術服務平臺。以樣板工廠模式引領技術發展，整合行業優勢，搭建“互聯網+”信息服務平臺，建立行業大數據體系，創建具有廣泛意義的金融

21、服務平臺，引領中國聚酰胺行業技術創新及產業升級。進軍全產業鏈，步入新發展期進軍全產業鏈，步入新發展期。公司聚焦前瞻性高分子材料技術（廣泛應用于化纖、工程塑料、膜等領域），長期致力于以工程化為目標的關鍵核心技術裝備攻關，持續將國內外的合成材料、新材料實驗室技術或中試技術，系統轉化為具備市場化競爭力的成套工藝解決方案。公司發展歷程可劃分為聚酰胺產業發展期、進軍聚酰胺全產業鏈時期、新起點（新發展期）三個階段，目前正處于第三階段新起點（新發展期）。1）聚酰胺產業發展期聚酰胺產業發展期（1999-2006）：1999 年三聯虹普成立；2000-2004 年公司在福建泉州、四川南充、浙江蕭山等地陸續開辟了

22、錦綸紡絲生產線并成功開車。2）進軍聚酰胺全產業鏈時期進軍聚酰胺全產業鏈時期（2007-2013）：2007 年公司在浙江蕭山建立了國內第 1 條大容量聚酰胺切片生產線；2010 年公司在浙江余姚開辟了國內第 1 條錦綸紡絲生產線并編制了國家標準的錦綸工廠設計規范，要求錦綸工廠設計做到技術先進、經濟合理、安全可靠；2012 年公司獲得國家科技進步獎二等獎，并于 2013 年承擔國家科技支撐計劃課題。3）新起點新起點/新發展期（新發展期（2014-至今）至今）：2014 年是公司發展的新起點，公司在深圳創業板成功上市并入選了國家火炬計劃重點高新技術企業，董事長劉迪女士榮獲何梁何利基金“科學與技術創

23、新獎”；2015 年公司啟動了生物基聚酰胺新業務，開發物聯網智能化工廠模塊，并成立了三聯金電大數據，正式進軍大數據領域；2016 年設立纖蜂平臺，打造化纖行業產銷戰略聯盟；2017 年新設立三聯虹普數據科技有限公司，此外公司也利用自有資金完成對 Polymetrix 的收購，切入國際工程服務市場；2019 年三聯虹普、日本 TMT 機械株式會社(簡稱“TMT”)與華為技術有限公司簽署了戰略合作協議，夯實了三家公司的深度合作；2020 年公司成功簽署了國內首條單線年產 4 萬噸的Lyocell 纖維項目總承包合同，成功打破國外長期壟斷局面；2021 年公司與浙能集團簽署戰略合作框架協議，積極促進

24、與國內綠色制造行業龍頭企業的強強聯合。圖圖 1：三聯虹普發展歷程：三聯虹普發展歷程 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：三聯虹普公司官網，公司公告，天風證券研究所 積極拓寬應用場景，控股子公司賦能新增長點。積極拓寬應用場景，控股子公司賦能新增長點。1）宜賓宜賓敏喆機械有限公司敏喆機械有限公司：設立于 2021年 6 月，經營范圍涵蓋專用設備制造、紡織專用設備制造、制藥專用設備制造等，為三聯虹普提供成套錦綸工程設備的設計和制造服務；2）Polymetrix Holding AG：主要為聚合物加工制造領域的客戶提供工程設計和技術解決方案

25、，在主要 PET 制造和 PET 食品包裝使用領域，擁有廣泛的全球化客戶關系，擴大了三聯虹普的資產規模和業務范圍；3）三聯）三聯虹普數據科技有限公司虹普數據科技有限公司：主要從事數據技術領域內的技術開發、技術咨詢、技術服務，參與研發、設計、生產、加工、銷售機械設備及相關零部件、新型紡織機械，為三聯虹普提供技術支持；4）貴陽三聯金電民生產業信息技術有限公司）貴陽三聯金電民生產業信息技術有限公司：主要提供產業大數據技術推廣服務，通過設立的全資子公司參與投資設立了浙江纖蜂數據科技服務股份有限公司（“纖蜂數據”）。表表 1：三聯虹普子公司三聯虹普子公司 公司名稱公司名稱 主要經營地主要經營地 具體業務

26、具體業務 Polymetrix Holding AG 瑞士上比倫 提供聚酯加工和回收領域固相增粘（SSP）工程技術服務 Polymetrix AG 瑞士上比倫 同上 布勒(北京)聚合物技術有限公司 北京市 塑料技術開發；機電設備、機械設備及配件、電子產品的批發；技術服務、技術咨詢等 蘇州敏喆機械有限公司 蘇州市吳中區 化工、化纖、紡織機械及電氣控制設備的生產、加工、銷售 上海敏喆機械有限公司 上海市嘉定區 機械設備銷售；化工產品銷售；技術服務、技術開發、技術咨詢等 宜賓敏喆機械有限公司 宜賓市南溪區 專用設備制造；紡織專用設備制造；制藥專用設備制造等 三聯虹普數據科技有限公司 蘇州市吳中區 從

27、事數據技術領域內的技術開發、技術咨詢、技術服務；研發、設計、生產、加工、銷售機械設備及相關零部件、新型紡織機械等 長樂三聯虹普技術服務有限公司 福建長樂市 紡織化工設備的技術開發、技術轉讓；紡織化工工程設計、咨詢、技術服務等 貴陽三聯金電民生產業信息技術有限公司 貴陽市觀山湖區 產業大數據技術推廣服務；企業征信服務等 寧波三聯金電民生產業投資管理有限公司 寧波市北侖區 投資管理；投資咨詢；資產管理；項目投資等 寧波三聯金電科技信息管理有限公司 寧波市北侖區 數據采集、存儲、處理服務；計算機信息系統集成服務等 三聯國際有限公司 中國香港-三聯材料科技有限公司 盧森堡-資料來源：公司公告，天眼查，

28、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.2.股權結構穩定集中，股權結構穩定集中，核心高管經驗豐富核心高管經驗豐富 實際控制人為劉迪實際控制人為劉迪女士女士，公司股權結構集中，公司股權結構集中。公司實際控制人為董事長、總經理劉迪女士直接持有公司 40.4%的股份，為公司第一大股東；劉迪女士之弟劉學斌先生直接持有公司13.71%的股份，為公司的第二大股東；其次廣發多因子靈活配置混合型證券投資基金、交銀施羅德趨勢優先混合型證券投資基金、中國國際金融香港資產管理有限公司、華夏平穩增長混合型證券投資基金各持股 3.03%、1.63%、1

29、.17%、1.05%。剩余股東占比均小于 1%，公司股權結構明晰集中。圖圖 2：公司股權結構（截止：公司股權結構（截止 2022/06/23）資料來源：wind，天風證券研究所 管理團隊穩定，核心高管經驗豐富管理團隊穩定，核心高管經驗豐富。劉迪女士、于佩霖先生于公司發展之初就在此任職，擁有 20 余年的相關崗位經驗；李金寶先生曾任國家紡織工業局規劃發展司副局長，中國印染行業協會理事長。表表 2：公司部分高管人員簡介公司部分高管人員簡介 人員人員 職位職位 履歷簡介履歷簡介 劉迪 董事長、董事、總經理 1999 年創立三聯虹普,現任本公司董事長兼總經理；2006 年至 2010 年期間，曾兼任三

30、聯卓越董事長兼總經理；2013 年 8 月起任浙江恒逸董事；2013 年8 月起任北京三聯虹普新合纖技術服務股份有限公司董事長兼總經理。張建仁 董事、副總經理 高級工程師，注冊化工工程師。曾任中國紡織工業設計院助理工程師、工程師、高級工程師；2001 年加入三聯虹普，現任北京三聯虹普新合纖技術服務股份有限公司副總經理。于佩霖 董事、副總經理 高級工程師；1999 年加入三聯虹普，現任本公司副總經理。李金寶 獨立董事、審計委員會委員 曾任國家紡織工業局規劃發展司副局長，中國印染行業協會理事長等職務；現任北京三聯虹普新合纖技術服務股份有限公司獨立董事。張碧華 副總經理、董事會秘書 2000 年加入

31、三聯虹普，現任北京三聯虹普新合纖技術服務股份有限公司副總經理兼董事會秘書。劉晨曦 財務總監 曾任職德勤華永會計師事務所；2015 年 12 月加入三聯虹普財務部工作。資料來源：wind，天風證券研究所 1.3.外部環境利好疊加核心優勢，外部環境利好疊加核心優勢，拉動拉動業務復蘇業務復蘇改善改善盈利能力盈利能力 供需改善供需改善+訂單充足為公司后續業績持續增長奠定良好基礎訂單充足為公司后續業績持續增長奠定良好基礎。2017-2021 年公司營收由2.93 億元增長至 8.40 億元；我們認為受制于疫情反彈和供應瓶頸的影響，2021 年公司營收同減 4%至 8.40 億元；我們認為得益于行業供需格

32、局改善和訂單充足，公司 2022Q1 營 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 收 2.14 億元同增 23.27%。圖圖 3：2017-2022Q1 營業收入（億元）及增速營業收入（億元）及增速 資料來源：wind，天風證券研究所 分產品看，分產品看，新材料及合成材料工藝新材料及合成材料工藝解決方案解決方案、再生材料及可降解材料工藝、再生材料及可降解材料工藝解決方案解決方案是公司是公司主要收入來源主要收入來源。2019-2021 年新材料及合成材料工藝業務在總營收中占比均達到 45%以上，2020 年受疫情影響有所下滑，為 4.08 億元（占

33、總營收比例 46.58%），同減 30.67%；公司繼續深化再生材料及可降解材料業務主線發展戰略，2020 年再生材料及可降解材料工藝業務營收達 4.05 億元（占比 46.29%），同增 119.35%。圖圖 4：2019-2021 分產品營收分產品營收（億元）（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 基于產業升級、雙循環拉動消費市場等國內政策大環境驅動背景基于產業升級、雙循環拉動消費市場等國內政策大環境驅動背景，歸母凈利有望進一步提，歸母凈利有望進一步提升升。2017-2019 年公司歸母凈利由 0.90 億元增長至 1.84 億元，增長態勢良好；2020 年上半年受到疫情和油價的雙重沖

34、擊，歸母凈利有所下降；2021 年公司各項經營活動指標的平穩，歸屬上市公司股東凈利潤約 1.90 億元同增 13.26%。22Q1 公司歸母凈利達 0.59 億同增15.31%。圖圖 5：2017-2022Q1 歸母凈利（億元）及增速歸母凈利（億元）及增速 2.936.208.418.758.402.1418.54%111.28%35.76%4.08%-4.00%23.27%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810201720182019202020212022Q1收入（億元）YOY（%）5.884.084.791.854.053.010.540.490.500.14

35、0.130.100%20%40%60%80%100%201920202021新材料及合成材料工藝解決方案再生材料及可降解材料工藝解決方案工業 AI 集成應用解決方案其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：wind，天風證券研究所 未來未來公司憑借工程業績和品牌優勢、持續的技術開發與革新優勢、智能制造及工業互聯網公司憑借工程業績和品牌優勢、持續的技術開發與革新優勢、智能制造及工業互聯網技術資源整合優勢以及核心技術人才隊伍建設與培養優勢技術資源整合優勢以及核心技術人才隊伍建設與培養優勢，公司毛利率、歸母凈利率水平，公司毛利率、歸母凈利

36、率水平有望有望穩步回升。穩步回升。2017-2021 年公司毛利率自 53.35%減少至 41.29%，歸母凈利率自 30.81%減少至 22.67%。22Q1 公司毛利率為 37.89%，同減 3.40pct；歸母凈利率為 27.65%，同增4.98pct。圖圖 6：2017-2022Q1 毛利率與歸母凈利率毛利率與歸母凈利率 資料來源：wind，天風證券研究所 分產品看，分產品看，新業務工業新業務工業 AI 集成應用材料工藝業務集成應用材料工藝業務毛利率最高毛利率最高。2021 年新材料及合成材料工藝業務毛利率為 38.08%，同減 8.23pct；再生材料及可降解材料工藝業務毛利率為 4

37、0.65%，同增 17.07pct。工業 AI 集成應用解決方案業務厚積薄發，2021 年毛利率達 73%，在同年所有業務中毛利率最高。圖圖 7：2020-2021 分產品毛利率分產品毛利率 0.901.131.841.681.900.5910.53%25.20%62.42%-8.42%13.26%15.31%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.5201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%）53.35%40.15%38.48%37.47%41.29%37.89%30.81%18.25%21.84%

38、19.22%22.67%27.65%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q1毛利率歸母凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：公司公告，天風證券研究所 費控能力較好，費控能力較好，有助于盈利水平提升。有助于盈利水平提升。管理費用率和財務費用率呈減少趨勢，2017-22Q1管理費用率自 17.13%減少至 5.60%，財務費用率由 2.21%減少至 0.04%；銷售費用率和研發費用率略有增加，銷售費用率由 0.56%增加至 1.37%，2018-2022Q1 研發費用率由 5.

39、01%增加至 6.19%，良好的費控能力有助于公司盈利水平提升。圖圖 8：2017-2022Q1 細分費用率細分費用率 資料來源：wind，天風證券研究所 注：2017 年管理費用包含研發費用 2.錦綸錦綸行業集中度呈行業集中度呈提升提升趨勢，工程技術服務龍頭有望受益趨勢，工程技術服務龍頭有望受益 2.1.PA6、PA66 成本端突破刺激下游需求，行業景氣度向上成本端突破刺激下游需求，行業景氣度向上 尼龍尼龍產業鏈的產業鏈的上游上游以石油產品苯為主，以石油產品苯為主，下游產品主要是下游產品主要是尼龍尼龍 6 和和尼龍尼龍 66 切片，終端應用切片，終端應用可歸為可歸為尼龍尼龍纖維、纖維、尼龍尼

40、龍薄膜和薄膜和尼龍尼龍工程塑料等方面工程塑料等方面。尼龍尼龍（Nylon）是一種聚酰胺類熱塑性樹脂，也稱聚酰胺纖維、錦綸，目前全球尼龍以聚己內酰胺(PA6)和聚己二酰己二胺(PA66)為主，產能、產量占比均達到 95%左右。圖圖 9：20112021 中國錦綸產量中國錦綸產量及增速及增速 33.97%46.31%38.08%12.65%23.58%40.65%73.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021新材料及合成材料工藝解決方案再生材料及可降解材料工藝解決方案工業 AI 集成應用解決方案0.56%1.98%2.83%3.46%2.06%1.37%1

41、7.13%8.94%8.24%7.35%7.84%5.60%5.01%6.31%8.04%9.35%6.19%2.21%-0.10%0.46%0.68%0.27%0.04%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：中塑協，前瞻產業研究院，智研咨詢，天風證券研究所 圖圖 10：尼龍產業鏈圖：尼龍產業鏈圖 資料來源：鏈塑網公眾號，華經情報網，天風證券研究所 相較滌綸等其他材料，尼龍具有更相較滌

42、綸等其他材料，尼龍具有更優優的物化性能的物化性能。尼龍是重要的合成纖維，相較于在其他合成纖維如滌綸、腈綸其優異性優異性能在于高強度和高耐磨性，較好的耐熱性（錦綸 6 熔點可達 215；錦綸 66 熔點可達 250），吸濕染色性強于滌綸，且耐酸堿性較好，并擁有絲綢般的觸感與光澤度。表表 3：滌綸滌綸/錦綸錦綸/腈綸腈綸/氨綸性能對比氨綸性能對比 滌綸（聚酯纖維；滌綸（聚酯纖維；PET）尼龍（聚酰胺纖維；尼龍（聚酰胺纖維；PA）腈綸（聚丙烯腈纖維）腈綸（聚丙烯腈纖維）氨綸（聚氨基甲酸酯纖維）氨綸（聚氨基甲酸酯纖維）機械性質 1.彈性回復性好；耐磨性較好，織物挺括，尺寸穩定性較好 2.斷裂強度、屈曲

43、強度較1.彈性好（高于滌綸），耐磨性好；織物挺括性、保形性較差 2.斷裂強度、屈曲強度耐磨性較差；不透氣，穿著有悶熱感；尺寸穩定性差 1.彈性纖維，耐磨性較好；2.斷裂強度在所有紡織纖維中是最低的；強伸性和彈性很低；伸長好，彈力大 167.68 186.39 207.72 243.71 274.30 325.70 376.60 431.20 415.50 418.82 11.2%11.4%17.3%12.6%18.7%15.6%14.5%-3.6%0.8%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400450500201220132014201520162017

44、2018201920202021產量（萬噸）增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 高，伸長大；初始模量較高 較高，伸長大；初始模量較低 熱學性質 耐熱性和熱穩定性好，熔點：255-265 耐熱性較好；熔點：錦綸 6（215），錦綸 66（250）耐熱性好，熨燙溫度130-140 低熔點；中等的熱穩定性 光學性質 耐光性好，僅次于腈綸 耐光性差 耐光性，是所有化纖纖維中最好的 耐光性較好 化學性質 耐酸不耐強堿，不霉不蛀 耐堿不耐酸 耐酸，對堿的作用相對較敏感 耐酸堿性較好 吸濕性與染色性 吸濕染色性差 W=0.4%（不透氣）；不能采用常

45、溫染色；易起靜電，耐污性差 吸濕染色性 W=4.5%，比滌綸好 吸濕性較差；染色性不好 氨綸吸濕性較差；但其染色性能較好 手感 粗糙，指甲掛后有明顯痕跡 幼滑，指甲刮后無明顯痕跡 人造羊毛，比羊毛更輕 良好手感 外觀 光澤較暗，色彩不鮮艷 仿絲綢感強、光澤明亮 蓬松、卷曲而柔軟，彈性較好 不單獨使用，需要和其他材料一起使用 價格（萬元/噸）0.70.9 1.71.9 1.81.9 7.29.5 最大特點 在服裝上的使用非常廣泛，經常用于秋冬季服裝面料和內里 強度和耐磨性是人造纖維中最好的 人造羊毛，比羊毛更輕，耐光性、耐熱性更好 合成纖維中唯一帶有彈力的纖維 服裝領域使用場景 經常用于秋冬季服

46、裝面料和內里 適合做襪子以及冬季登山服、羽絨服面料 做秋冬季服裝填充物，也棉、羊毛、滌綸等混紡制作毛呢類服裝 一般用于制作緊身衣物、繃帶等需要一定彈性的服裝服飾中 資料來源：PA 尼龍產業鏈公眾號，全球紡織網，全球紡織網訂閱號公眾號，天風證券研究所 2.1.1.國產技術推動國產技術推動 PA6 成本向下，原材料多重利好重塑成本向下，原材料多重利好重塑 PA6 市場競爭力市場競爭力 尼龍尼龍 6，又稱聚酰胺，又稱聚酰胺 6，即聚己內酰胺，由己內酰胺開環縮聚而得，即聚己內酰胺，由己內酰胺開環縮聚而得，呈半透明或不透明的乳白樹脂，具有優越的機械性能、剛度、韌性、耐磨性和機械減震性，良好的絕緣性和耐化

47、學性能。但相較于尼龍 66 較為柔軟，價格往往低于尼龍 66，性價比相對較高，也用于汽車內飾等領域，但在民用紡織領域優勢更為突出。早期己內酰胺原材料純苯成本較高，限制下游早期己內酰胺原材料純苯成本較高，限制下游 PA6 增長；增長；受益于上游原料己內酰胺（CPL）國產化關鍵技術突破，己內酰胺產能快速擴張，推動行業結構升級，從原料供給端看，民營煉化項目陸續投產將為錦綸 6 行業帶來大量原料苯，預計將新增己內酰胺產能 200-300萬噸。此外煤化工與 PA6 行業也找到了產業結合點，充分利用煤焦化工自身產出的苯、氫氣、合成氨等副產品，制造高性能 PA6，資源優勢突出，同時循環經濟社會效益突出。依靠

48、原料自給、一體化配套、規模效應和工藝革新，新近投產裝置的己內酰胺成本大幅下降，即使與現有配套環己酮的裝置相比，降幅也高達 2000-2300 元/噸，低成本賦能龍頭擴張優勢。未來，伴隨規?；夹g迭代，己內酰胺邊際生產成本還將持續下降，相應價格降低也將傳導至下游的錦綸 6，有效增強錦綸 6 產品在終端市場上的競爭力。圖圖 11：20112021 己內酰胺國內市場價格、進口依賴度、產量、表觀消費量己內酰胺國內市場價格、進口依賴度、產量、表觀消費量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：Wind，華經產業研究院，天風證券研究所 圖圖 12

49、：20112021 純苯的國內市場價格、進口依賴度、產量、表觀消費量純苯的國內市場價格、進口依賴度、產量、表觀消費量 資料來源：Wind，天風證券研究所 中國尼龍中國尼龍 6 應用需求主要來自紡絲領域，且其中民用紡織品用絲占比最大應用需求主要來自紡絲領域，且其中民用紡織品用絲占比最大。在下游應用方面，國內尼龍 6 切片主要應用在尼龍纖維、工程塑料和薄膜領域方面，其中尼龍纖維領域占主導地位。圖圖 13：2019 年年中國尼龍中國尼龍 6 下游需求占比下游需求占比 339.64 366.96 432.84 643.08 532.08 551.60 642.64 626.12 646.67 225.

50、42 234.58 547210517218318722028031935300.511.522.53010020030040050060070020112012201320142015201620172018201920202021表觀消費量（萬噸）產量（萬噸）國內市場價格（萬元/噸）進口依賴度（%）339.64 366.96 432.84 643.08 532.08 551.60 642.64 626.12 646.67 225.42 234.58 334.07 345.83 390.25 588.27 445.16 473.16 492.56 485.65 491.35 196.44 1

51、97.01 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91010020030040050060070020112012201320142015201620172018201920202021表觀消費量（萬噸）產量（萬噸）純苯：市場價格（萬元/噸）純苯：進口依賴度（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：產業信息網，天風證券研究所 從消費需求端看，紡織服裝領域近年來最重要的趨勢之一就是消費升級，具體到錦綸 6 消費體現在以下三個方面：1）隨著中產階層人群擴大和居民可支配收入的提高，我國居民的消費能力顯著增強，具備了為高端

52、面料支付溢價的購買力，消費者用于衣著的支出也逐年增加。2）追求潮流與個性的 80、90 后正逐漸成長為市場的主力消費群體，追求更輕便、高端、時尚的個性化服飾，而錦綸 6 自身的性能又非常優異，滿足了日益增長差異化需求。3）作為錦綸絲主要消費場景的戶外運動市場正蓬勃興起，隨著 2022 年北京冬奧會的成功舉辦，國家大力推廣全民參與冰雪運動，冰雪運動發展規劃提出至 2025 年將帶動 3億人參與冰雪運動，未來耐高寒、高強度的戶外服用錦綸市場需求潛力提升。展望未來，在消費升級的推動下，錦綸 6 產銷量均有望實現穩步提升，而成本端瓶頸正被逐步打破，雙重利好激發需求，為行業的持續發展奠定堅實基礎，“十四

53、五”期間 PA6 行業預期將實現持續較快速增長。2.1.2.己二腈國產技術突破，打破己二腈國產技術突破，打破 100%進口壟斷局面，進口壟斷局面，刺激刺激 PA66 下游需求下游需求 尼龍尼龍 66，又稱聚酰胺，又稱聚酰胺 66，即聚己二酰己二胺，即聚己二酰己二胺，是由己二酸和己二胺通過縮聚反應制得是由己二酸和己二胺通過縮聚反應制得。與尼龍 6 相比較，其機械強度、剛度、耐熱和耐磨性，抗蠕變性能更好，但沖擊強度和機械減震性能下降，相較于尼龍 6，尼龍 66 在工業絲和工程塑料領域優勢更為突出，尤其是傳統下游汽車領域應用場景遠遠多于尼龍 6。己二腈加氫后制得的己二胺是合成尼龍 66 的重要原料，

54、其價格波動對尼龍 66 成本的影響較為明顯、而長期以來，全球己二腈受限于其技術壁壘，呈高度壟斷格局。尼龍 66 產業鏈的關鍵源頭英威達或奧升德等主要國外生產商壟斷己二腈定價，收割其中產業鏈溢價，掣肘國內尼龍 66 生產。而現階段國內華峰集團已經實現己二腈商業化生產，未來伴隨己二腈國產化突破，據卓創未來伴隨己二腈國產化突破，據卓創資訊統計，未來中國己二腈預建產能有望達資訊統計，未來中國己二腈預建產能有望達 100 萬噸，超過萬噸，超過 2020 年需求量年需求量 3 倍倍，將，將有效有效帶動民用帶動民用 PA66 切片價格及民用切片價格及民用 PA66 纖維價格下降，逐步擴大纖維價格下降，逐步擴

55、大 PA66 使用場景，有效提使用場景，有效提升升 PA66 市場規模。市場規模。表表 4：未來中國己二腈項目投產計劃一覽表未來中國己二腈項目投產計劃一覽表 企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）工藝路線工藝路線 計劃投產時間計劃投產時間 備注備注 英威達 40 丁二烯氰化法 2022 年 上海 天辰齊翔新材料有限公司 20 丁二烯氰化法 2023 年 山東淄博 47%28%18%4%3%民用絲工程塑料工業絲BOPA其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 河南神馬祥龍化工有限責任公司 5 丁二烯氰化法 2023 年 神馬股份 資料來源

56、：卓創資訊，天風證券研究所 我國聚酰胺 66（PA66）主要應用于工程塑料和紡絲，1）工程塑料主要使用在汽車、電器、機械、扎帶等領域，2）紡絲用于簾子布、氣囊布等領域，因其在聚酰胺材料中有較高的熔點，同 PA6 相比，更廣泛應用于需要有抗沖擊性和高強度要求的產品。圖圖 14：2020 年年中國中國尼龍尼龍 66 下游需求結構占比分布情況下游需求結構占比分布情況 圖圖 15：2020 年年中國尼龍中國尼龍 66 在工程樹脂領域結構占比分布在工程樹脂領域結構占比分布 資料來源：天天化工網公眾號，天風證券研究所 資料來源：天天化工網公眾號，天風證券研究所 從全球供給來看，除中國以外的 PA66 年產

57、能約為 300 萬噸，其中英威達產能約占 70%，其余主要集中在奧升德、索爾維、杜邦、巴斯夫以及旭化成等幾家企業手中。國內 PA66年產能不足 100 萬噸，除了河南神馬等少數企業有配套生產己二胺的裝置外，其余企業均需要外采己二胺才能生產 PA66。從國內下游需求來看，我國 PA66 是個進口依賴度比較高的產品。據海關統計，每年我國進口 PA66 接近 30 萬噸，占我國消費量的一半還要多。隨著我國汽車行業的不斷發展，我國已經逐步成為全球最大的汽車制造國，在輕量化和環保節能的趨勢下，汽車行業對PA66 的需求也呈現出不斷上升的勢頭，PA66 面臨著越來越大的供需缺口。在進口依賴度高、供需缺口越

58、來越大的情況下，我國 PA66 產業發展空間提升，我國己二腈生產技術有望在 2022 年內獲得突破、打破國外的技術壟斷，我們預計國內 PA66 行業將在“十四五”期間迎來增長。隨隨 PA6 原料成本己內酰胺向下、原料成本己內酰胺向下、PA66 上游原材料己二腈國產化技術落地，有望促進下游上游原材料己二腈國產化技術落地，有望促進下游供需增長，三聯虹普作為工程技術服務龍頭有望從中受益。供需增長，三聯虹普作為工程技術服務龍頭有望從中受益。2.2.核心技術覆蓋聚合至紡絲全產業鏈，先發優勢核心技術覆蓋聚合至紡絲全產業鏈，先發優勢+領先技術構筑壁壘領先技術構筑壁壘 公司公司是國內最早進入錦綸工程市場的技術

59、服務提供商之一是國內最早進入錦綸工程市場的技術服務提供商之一，國內部分主要錦綸企業在建立之初，就由三聯虹普根據其個性需求、為其提供定制化的整體工程技術解決方案。聚酰胺聚酰胺 6/66 材料聚合和紡絲領域的技術、品牌和渠道方面擁有強大競爭優勢。材料聚合和紡絲領域的技術、品牌和渠道方面擁有強大競爭優勢?；诙嗄甑男袠I積累，公司取得了以基礎工藝研究與高質量裝備開發深度融合的系列化成套關鍵技術，并在行業內被廣泛驗證。公司成功承接多期聚酰胺 6/66 聚合或紡絲項目，裝置驗收通過率 100%，工藝技術穩定性強，產品指標達到國際先進水平，優良的工程業績樹立了公司領先的行業品牌。58%28%10%4%工

60、程樹脂工業絲民用絲其他47%28%25%汽車電氣與電子軌道交通 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 主營聚酰胺工程技術服務覆蓋了聚酰胺全產業鏈，在國內高品質聚酰胺聚合和紡絲技術服主營聚酰胺工程技術服務覆蓋了聚酰胺全產業鏈，在國內高品質聚酰胺聚合和紡絲技術服務領域占絕對優勢地位。務領域占絕對優勢地位。公司貫徹國家制定的制造業高質量發展戰略主題，以科技創新為抓手，持續在聚酰胺高端化、綠色化、數字化等前沿領域方向投入研發，并取得連讀的錦綸 6/66 紡絲-SSP 工藝路線、煤制化纖原料工藝路線、廢舊紡織品循環利用（錦綸化學法再生）工藝路線、智能制

61、造關鍵技術等業務新突破。突出技術研發導向型的商業模式特點，不僅以市場和顧客需求為導向，而且能主動開發新產品和提供服務價值，使客戶獲得超預期的增值服務，不斷提升方案咨詢和研發設計階段的高知識、高技術含量，創造更高利潤率條件。圖圖 16：聚合整體解決方案：聚合整體解決方案 圖圖 17：紡絲整體解決方案：紡絲整體解決方案 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 核心技術服務領域的聚酰胺成套工藝技術解決方案，已覆蓋從己內酰胺、核心技術服務領域的聚酰胺成套工藝技術解決方案，已覆蓋從己內酰胺、PA6、66 聚合至聚合至紡絲的全產業鏈范圍。紡絲的全產業鏈范圍。公司錦綸工程

62、技術服務企業服務對象主要是錦綸切片及錦綸纖維生產廠家，主要為客戶提供從己內酰胺到切片（聚合工程）、從切片到錦綸生產（紡絲工程）相關的一系列專業工程技術服務及生產線設備集成服務。圖圖 18：公司聚酰胺新材料業務范圍：公司聚酰胺新材料業務范圍 資料來源：公司官網，天風證券研究所 成功切入聚酰胺成功切入聚酰胺 6 上游產業鏈，積極挖掘上游產業鏈，積極挖掘 CPL-PA6 產業鏈一體化的項目建設機會，從原產業鏈一體化的項目建設機會，從原料端引領產業鏈價值提升。料端引領產業鏈價值提升。公司持續鞏固創新基礎，發揮理論研究、工程研發、成果轉化體系優勢，推出連續的 PA6/66 紡絲-SSP 技術路線，有效提

63、升高端錦綸長絲性能和品質穩定性，促進國內優質錦綸 6/66 產品供給。公司立足于聚酰胺聚合、紡絲產業環節的技術及市場優勢，在 PA66 產業鏈上下游已經形成自有核心技術解決方案布局。公司將積極把握國產己二腈突破的行業拐點，加快 PA66 聚合、紡絲成套技術推廣力度。聚酰胺聚酰胺 6/66 下下游需求差別化、高端化程度的日益加深，將帶動上游切片領域的差別化競爭，游需求差別化、高端化程度的日益加深，將帶動上游切片領域的差別化競爭，有望有望為公司為公司打開更為廣闊的市場空間。打開更為廣闊的市場空間。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 一體化、垣曲

64、話模式推動 PA6 產業結構性調整，集中度提升。推動公司與平煤神馬集團以及山西潞寶集團的先后合作成功打通了煤制化纖原料工藝路線，樹立了煤化工發展 PA6產業鏈一體化的樣板，上游原料放量輔之以聚酰胺頭部企業紛紛開啟的 CPL-PA6 一體化、園區化發展模式，將徹底打破束縛行業發展多年的原料價格瓶頸，激發 PA6 行業新一輪技術進步，推動 PA6 產業結構性調整，集中度提升。攜手聚合順魯化攜手聚合順魯化升級升級 PA6 品質品質，推動產業一體化布局。，推動產業一體化布局。2021 年，公司與聚合順子公司山東聚合順魯化新材料有限公司簽署了高品質聚酰胺 6 聚合項目，項目的實施將推動雙方從煤化工到高端

65、、差別化尼龍產品的一體化發展戰略，行業中以聚合順為代表的頭部企業，正積極投資從原料端到產品端的全產業鏈配套布局，行業產業鏈一體化競爭格局正在加速形成。攜手潞寶集團打造煤制化纖轉型升級新增長點攜手潞寶集團打造煤制化纖轉型升級新增長點。公司與潞寶集團簽訂了己內酰胺產品轉型升級技術改造項目合同，打造以焦化苯合成己內酰胺，到聚合、紡絲產業鏈一體化的煤制化纖轉型升級新增長點，助力推動我國聚酰胺行業原料供給結構優化，拓寬多功能、高品質、差別化纖維日益增長的后道應用需求，對聚酰胺行業未來發展具有重要示范意義。順應行業數字化趨勢，打造自主協作的閉環控制體系順應行業數字化趨勢，打造自主協作的閉環控制體系。近年來

66、，化纖重點企業正逐步打造主數據、實時數據、應用程序、標識解析、管理信息系統，商務智能一體化繼承的企業數字化平臺，并對于加大智能裝備相關投入意愿強烈，展現出迫切的經營管理能力提升需求。因此，公司依托掌握的行業專業工業知識、工藝機理原理等核心 Know-How，正逐步將工藝封裝成面向行業的微服務工業 APP，配合公司提供的智能機器人以及智能物流解決方案，形成與核心生產機臺系統直連，設備間自主協作的閉環控制體系。圖圖 19：微服務工業：微服務工業 APP 形成閉環控制體系形成閉環控制體系 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.3.在手訂單充足，核心客戶轉型需求強烈提供增長空間在手訂單充足，核心客戶

67、轉型需求強烈提供增長空間 先發先發+技術壁壘技術壁壘，客戶粘性高優勢明顯。，客戶粘性高優勢明顯。由于錦綸工程技術服務中錦綸聚合及紡絲項目的工藝、技術具有連續性，客戶通過與公司多期項目的合作，相互間形成長期的業務關系，客戶黏度較高。公司累計在手訂單總額連續五年增長，從 12.67 億元突破至 39.24 億元，訂單充足為公司后續業績持續增長奠定良好基礎。圖圖 20：2017-2021 公司在手訂單總額（億元）公司在手訂單總額（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：公司公告，天風證券研究所 國產國產 PA6 競爭格局分散，龍頭企業

68、有望進一步擴大產能競爭格局分散，龍頭企業有望進一步擴大產能。中國 PA6 競爭情況相對分散，2021 年前五大公司 PA6 產能僅為 35.4%，部分落后產能仍有待淘汰，未來龍頭企業有望進一步擴大產能。圖圖 21：2021 年中國主要年中國主要 PA6 聚合行業產能情況聚合行業產能情況 資料來源：華經情報網，天風證券研究所 國內國內 PA66 聚合行業呈現強者壟斷競爭格局。聚合行業呈現強者壟斷競爭格局。尼龍 66 行業具有典型的寡頭壟斷特點，神馬尼龍化工占比近一半，產能主要集中于龍頭企業，因而進入壁壘相對較高，尤其是在產業鏈的上游原料段。圖圖 22：截至：截至 2022 年年 2 月月中國中國

69、 PA66 產能競爭格局產能競爭格局 12.67 25.00 37.00 38.46 39.24 05101520253035404520172018201920202021在手訂單總額（億元）8.9%8.0%7.0%6.1%5.4%5.3%59.2%恒逸石化錦綸杭州聚合順新材料山東魯西化工福建永榮錦江福建中錦新材料江蘇海陽化纖其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：華經情報網，天風證券研究所 核心客戶對高質量發展及數字化轉型升級的需求強烈，將持續為公司帶來業務增長空間。核心客戶對高質量發展及數字化轉型升級的需求強烈，將持續為公

70、司帶來業務增長空間。截至 2019 年 9 月 30 日，紡織產業大數據工廠項目已服務并形成收入的客戶為 8 家，而化纖行業內公司長期持續服務的大中型客戶數量超過 70 家，以錦綸行業為例，公司與我國前十大錦綸企業中的八家公司具有長期穩定的業務合作關系。助力臺華新材打造以技術創新為動力，以產業鏈一體化為主線，以差異化、高端化進口替助力臺華新材打造以技術創新為動力，以產業鏈一體化為主線，以差異化、高端化進口替代為目標的綜合競爭力。代為目標的綜合競爭力。2022 年 1 月公司與臺華新材繼續簽署差別化 PA6/PA66 相關合同，實現多領域首次突破：1）首次形成“錦綸聚合+紡絲+織造+染整”的一體

71、化完整產業鏈；2）延續循環再生尼龍材料項目合作，首次打通再生尼龍至纖維循環應用一體化；3）創新的連續錦綸 66-SSP 及差別化錦綸 66 紡絲，實現系列化高端錦綸 66 產品的進口替代等。未來隨錦未來隨錦綸行業客戶集中度提升，公司綸行業客戶集中度提升，公司有望有望憑借其技術等優勢持續提升在大客戶中的份額，憑借其技術等優勢持續提升在大客戶中的份額，驅動業績穩健增長。驅動業績穩健增長。3.塑料回收及再生市場持續擴張，技術、客戶資源等多元壁壘賦塑料回收及再生市場持續擴張，技術、客戶資源等多元壁壘賦能能 rPET 訂單增長訂單增長 3.1.全球全球 rPET 市場規模達市場規模達六六百億人民幣，塑料

72、回收業務空間廣闊百億人民幣，塑料回收業務空間廣闊 近年來為緩解塑料污染問題，再生聚酯材料關注度持續提升。近年來為緩解塑料污染問題，再生聚酯材料關注度持續提升。PET 是應用最廣泛的塑料制品之一，但不易降解，自然情況下可在環境中存在 500 年，對環境造成惡劣影響。為緩解塑料污染問題，塑料制品回收再利用關注度持續提升，其中一種處理方式即為回收后再制作為 rPET 材料，其主要應用包括生產 rPET 瓶、rPET 面料等。2021 年全球年全球 rPET 市場規模約為市場規模約為 629 億人民幣。億人民幣。據 Grand View Research 數據，全球 rPET市場 2020 年為 94

73、 億美元，約合 629 億人民幣，預計未來將以 7.4%的復合增長率持續擴張，2030 年市場規模預計達 178.7 億美元，約合 1206 億人民幣。圖圖 23：RPET 面料生產流程圖面料生產流程圖 圖圖 24：2021-2030E 全球全球 rPET 市場規模預測（億美元）市場規模預測（億美元）49%21%10%10%5%4%神馬尼龍化工華峰遼陽興家江蘇華洋優纖科技新力新材 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：全球紡織網，天風證券研究所 資料來源：Grand View Research，天風證券研究所 塑料需求不減帶動塑料廢

74、物量持續增長，全球各地區陸續采取措施。塑料需求不減帶動塑料廢物量持續增長，全球各地區陸續采取措施。據麥肯錫報道，若塑料需求按目前趨勢發展，2030 年全球塑料廢物量將從 2016 年的每年 2.6 億噸增長到每年4.6 億噸，預計屆時多達三分之一的塑料需求將由以前使用過的塑料生產來滿足，全世界50%的塑料可以被重復使用或回收，是目前塑料回收率的四倍，為 rPET 等再生材料創造市場增量。為促進 rPET 的生產與利用，全球各地球與多個國際品牌均采取相應措施或訂立相關目標：表表 5：部分國家或地區發布促進塑料回收相關政策部分國家或地區發布促進塑料回收相關政策 區域區域 政策內容政策內容 歐洲 以

75、 PET 為主要成分的一次性飲料容器中再生塑料的使用比例到 2025 年不少于 25，到 2030 年不少于 30；歐盟批準自 2021 年 1 月 1 日起開始施行“塑料包裝稅”美國 2022 年 1 月 1 日起，加利福尼亞州開始實施全美第一個塑料瓶再生料含量標準，要求所有的“加州贖回價值”（California Refund Value）塑料飲料容器必須使用至少 15%的回收材料；到 2030 年，所有塑料瓶都必須由 50%的回收材料制成 英國 2022 年 4 月 1 日起，正式開始對數量超過 10 噸、再生塑料使用比例不足 30%的塑料包裝和產品征收塑料包裝稅，稅率為 200 英鎊/

76、噸 中國 2020 年發布關于進一步加強塑料污染治理的意見，預示著中國的塑料回收戰略的正式啟動；2021 年 10 月國家發展改革委、生態環境部再次提出“十四五”塑料污染治理行動方案，提及“鼓勵塑料廢棄物同級化、高附加值利用”以期加快推進塑料廢棄物規范回收利用和處置 資料來源：公司公告，廢塑料新觀察公眾號，天風證券研究所 表表 6：部分國際品牌部分國際品牌 PET 瓶回收與瓶回收與 rPET 生產目標生產目標 公司公司 政策政策/目標目標 可口可樂 目前塑料瓶平均由 25%的 rPET 和 75%的原生 PET 制成，到 2025 年使其包裝在全球范圍內 100%可回收，到 2030年在包裝中

77、使用至少 50%的可回收材料；2021 年 9 月起，英國分公司將其所有在用瓶子轉變為 100%可回收的PET 百事可樂 將包裝 100%設計成可回收、可堆肥或可生物降解的，同時在飲料產品組合中減少 35%的原生塑料 雀巢 水業務大部分包裝已實現 100%可循環再生或重復使用；在此基礎上公司承諾 2025 年再生 PET 將占全球使用的PET 包材的 50%達能 到 2025 年包裝將采用 100%可回收、可再利用或可堆肥的材料制成，并幫助發展回收基礎設施以提高回收率；旗下依云承諾在 2025 年之前所有的塑料瓶采用 100%rPET 塑料制成 聯合利華 2019 年開始已陸續在中國推出多款

78、100%再生塑料瓶身的產品；承諾到 2025 年，所有產品使用的塑料包裝 100%采用可再用、可回收、可降解的塑料；其中，至少 25%的塑料來源于再生塑料。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 漢高 洗液及家居護理業務中的大多數 PET 瓶均已變成由 100%回收塑料制成 資料來源：廢塑料新觀察公眾號，中輕 CBB 公眾號，天風證券研究所 我國塑料回收經濟或將提速發展，打開相關塑料回收與我國塑料回收經濟或將提速發展，打開相關塑料回收與 rPET 制品市場空間。制品市場空間。歐盟在塑料治理方面長期走在世界前列；亞洲占全球塑料使用量約 50%，其

79、中我國是世界上最大的塑料包裝生產國和消費國之一，目前我國已在提速塑料制品循環使用相關政策的出臺，未來伴隨碳中和推進，國內政策或逐步向歐洲等地區靠攏，對食品接觸再生塑料逐步認可，有望迅速打開市場成長空間。3.2.收購食品級再生聚酯國際龍頭，布局收購食品級再生聚酯國際龍頭，布局 rpet 市場打開成長空間市場打開成長空間 收購食品級再生聚酯國際龍頭企業收購食品級再生聚酯國際龍頭企業 Polymetrix，進入塑料回收市場。，進入塑料回收市場。Polymetrix 是聚合物加工領域的工程技術服務提供商，為聚合物加工制造及回收領域的客戶提供整體工程設計與技術解決方案，集工程、采購、施工（EPC,Eng

80、ineering Procurement Construciton）為一體，合作客戶涉及食品包裝、工業器械、汽車制造、紡織服裝等領域，業務遍及中國、美國、歐洲、印度、南非、加拿大、巴基斯坦等多個國家及地區。通過收購 Polymetrix，公司將自身技術服務領域拓展至聚酯瓶片、滌綸工業絲及塑料回收。Polymetrix 前身為瑞士布勒集團內部一專注工業熱處理工藝的部門，1998 年建造了第一個用于處理回收級 PET 的 SSP 裝置，為其進入 PET 回收領域打下良好基礎；2000 年與中國石化儀征化纖有限公司展開合作，隨后又陸續與三房巷、浙江恒逸石化、江蘇恒力化纖、海南逸盛石化、浙江榮盛石化等

81、中國聚酯行業龍頭公司進行項目合作，在中國市場打下基礎。2018 年，三聯虹普以年，三聯虹普以 2056 萬瑞士法郎（約合萬瑞士法郎（約合 1.46 億人民幣）收購了億人民幣）收購了 Polymetrix 80%的股權。的股權。圖圖 25：Polymetrix 發展歷史發展歷史 資料來源：公司公告，Polymetrix 官網，天風證券研究所 Polymetrix 既與三聯虹普形成互補協同，又同時為公司帶來業務拓展機會。一方面，既與三聯虹普形成互補協同，又同時為公司帶來業務拓展機會。一方面，雙方業務性質及技術契合可相互補充，拓展公司產品品類及差異化服務能力，例如 Polymetrix核心技術 SS

82、P 是三聯虹普的聚合（CP）技術后一環節，兩技術結合后可將訂單規模擴大47 倍；在工業絲領域 SSP 也可結合三聯虹普的紡絲技術，增加錦綸切片粘度，進一步擴大訂單份額。另一方面，另一方面，三聯虹普通過 Polymetrix 切入拓展新領域，卡位聚酯瓶片、工業絲及塑料回收等高景氣化纖賽道。收購時 Polymetrix 已在原生或再生 PET 領域取得技術創新突破并進行實踐，獲得國際多地認證，已成為多個區域再生 PET 市場標桿企業之一。三聯虹普可借此拓展服務領域及業務規模，進一步鞏固行業領先地位。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 3.2.1

83、.核心聚合增粘（核心聚合增粘（SSP）技術壁壘高筑，）技術壁壘高筑，vPET、rPET 等多細分領域市占領先等多細分領域市占領先 Polymetrix 技術水平居全球領先地位。技術水平居全球領先地位。Polymetrix 是世界上為數不多的擁有從廢舊瓶子-分揀-清洗-SSP-再生食品級聚酯瓶片全產業鏈核心技術的工程公司，技術壁壘高筑。截至2017 年啟動收購時，polymetrix 研發的新技術 EcoSphere SSP 已被應用于當時世界最大的PET 生產工程；用于制造 vPET、rPET 共混瓶片級切片的新技術 EcoBlend 已獲美國 FDA 與歐洲EFSA認證；2021年其與江蘇興

84、業塑化合作的項目中使用了全新的EcoSphereTM工藝，將單線產能首次提升至 1100t/d，為全球最高單線產能。憑借其世界級領先技術，Polymetrix 在聚酯瓶片工程服務市場全球占有率達在聚酯瓶片工程服務市場全球占有率達 90%以上；在以上；在食品級再生聚酯市場占據龍頭地位，全球市占率達食品級再生聚酯市場占據龍頭地位，全球市占率達 40%。本次收購不僅強化三聯虹普技術壁壘，同時 Polymetrix 技術背書及世界范圍知名度、口碑可為公司帶來較大潛在機會，打開國際市場空間。圖圖 26：2020 年年 Polymetrix 在原生聚酯切片領域市占率達在原生聚酯切片領域市占率達 90%圖圖

85、 27：2021 年年 Polymetrix 在全球食品級再生聚酯市場市占率達在全球食品級再生聚酯市場市占率達 40%資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 原生聚酯（原生聚酯（vPET）生產方面，）生產方面，Polymetrix 提供的食品級 SSP 工藝解決方案的主要優勢表現在精確與穩定的粘度，低殘留量的乙醛，粉塵與低聚物以及瓶壞注塑所需的優化工藝特性等，使用該技術制造的粒子的純度符合所有發達國家與地區食品包裝規定，并滿足如可口使用該技術制造的粒子的純度符合所有發達國家與地區食品包裝規定，并滿足如可口可樂、雀巢、達能等世界級食品飲料企業食品級包裝材料安全要求

86、可樂、雀巢、達能等世界級食品飲料企業食品級包裝材料安全要求。再生聚酯（再生聚酯（rPET）生產方面，）生產方面，Polymetrix 在再生聚酯（rPET）領域實現了超凈技術的跨領域復用，率先在國際上提供了年產萬噸級“瓶對瓶”再生 rPET 工藝解決方案?？梢詽M足歐盟 EFSA、美國 FDA 等國際主要食品安全認證要求，實現 PET 同等級復用的閉環回收，在食品包裝生命周期綠色管理中具有突出價值?！捌繉ζ俊遍]環回收或將成為中國“瓶對瓶”閉環回收或將成為中國 PET 瓶回收主流技術，國內外市場空間大。瓶回收主流技術，國內外市場空間大。目前以歐洲主導的領先的 PET 瓶回收技術是閉環回收、即瓶對瓶

87、回收；而中國塑料回收企業普遍采用的是開環回收，即瓶對纖維制品。兩種回收技術相比：1）開環回收被認為是降級循環，PET 的價值和質量均會隨著回收過程持續下降。2）在能源消耗、溫室氣體排放和資源利用率方面，閉環回收的性能均優于開環回收；采取閉環回收技術，PET 在最終報廢處理前可以平局回收 5 次，而使用開環回收只能回收 1 次。再生 rPET 技術在中國市場落地機會廣闊。3.2.2.綁定可口可樂、達能等國際龍頭終端用戶，攜手浙能集團、英科再生加碼國內塑料綁定可口可樂、達能等國際龍頭終端用戶，攜手浙能集團、英科再生加碼國內塑料90%10%Polymetrix vPET切片全球市占率其他公司vPET

88、切片全球市占率40%60%Polymetrix食品級rPET全球市占率其他公司食品級rPET全球市占率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 循環市場，下游訂單充足循環市場，下游訂單充足 以世界領先級技術為內核，以世界領先級技術為內核，Polymetrix 深度綁定國內外多家頭部化纖企業與國際知名終端深度綁定國內外多家頭部化纖企業與國際知名終端客戶。在原生聚酯領域，客戶。在原生聚酯領域，憑借 SSP 超凈技術，Polymetrix 曾助力儀征化纖于 1999 年成為中國第一家、也是當時唯一一家獲得向可口可樂提供原料瓶片資格的企業，此后又先后與

89、恒力、華潤、萬凱、三房巷、逸盛等國內化纖龍頭企業多次合作，成為推動我國在 vPET切片高質量發展的核心技術提供商。同時在海外也與德國巴斯夫、韓國樂天、印度 Reliance等國際聚合物巨頭長期合作。在再生聚酯領域，受益于自身高壁壘及賽道高景氣度，在再生聚酯領域，受益于自身高壁壘及賽道高景氣度，Polymetrix 食品級食品級 rPET 訂單快速訂單快速增長。增長。近年來食品級 rPET 在歐盟、美國和日本已被廣泛接受，世界范圍內食品級 rPET 需求大幅增長。目前 Polymetrix 在歐洲，美洲，東南亞等地區有多個執行中的再生聚酯工廠項目，其中亞洲區的業務量逐年增長。與國際頭部企業合作，

90、深度綁定達能、可口可樂等終與國際頭部企業合作，深度綁定達能、可口可樂等終端客戶。端客戶。2018 年 Polymetrix 與法國Veolia 集團合作建設了業界首條年產萬噸級的食品級再生 PET 全流程生產線，終端客戶為法國達能；2019 年與 Envases 集團墨西哥公司合作建設全球首條年產 5 萬噸級的 rPET-SSP生產線，最終產品直銷北美市場，可口可樂是 Envases 客戶之一。表表 7：2019 年以來公司新簽重大合同情況年以來公司新簽重大合同情況 客戶名稱客戶名稱 項目類別項目類別 合同簽訂日期合同簽訂日期 交易價格（萬元）交易價格（萬元）Envases Universal

91、es de Mexico,S.A.P.I de C.V.食品級再生聚酯瓶片項目 2019 年 3 月 7,583 Far Eastern Ishizuka Green PET Corporation 食品級再生聚酯瓶片項目 2019 年 6 月 3744 LuxPET S.A.食品級 再生 PET 2019 年 8 月 2,445 PETVerpackungen GmbH Deutschland 食品級 再生 PET 2019 年 6 月 4,600 珠海華潤化學材料科技有限公司 PET 瓶級 切片 SSP 2019 年 7 月 6,649 EREMA Engineering Recyclin

92、g Maschinen und Anlagen Ges.m.b.H（EREMA，下同）食品級 再生 PET/SSP VleaN 2019 年 9 月 846 EREMA 食品級 再生 PET/SSP VleaN 2019 年 10 月 1,707 Pan Asia Saudi Co.Ltd 瓶級聚酯（PET）-SSP 項目合同 2020 年 5 月 10,582 Clean Tech Incorporated 食品級再生 PET/SSP V-leaN 2020 年 3 月 2771.83 Thai Shinkong Industry Corporation Ltd./Shinkong Synt

93、hetic Fibers Corporation 瓶級聚酯（PET）-SSP 2020 年 4 月 2,119.78 Thai PET Resin Co.Ltd.瓶級聚酯（PET）-SSP 產能提升改造 2020 年 1 月 1,762.32 EREMA 食品級再生 PET/SSP V-leaN 2020 年 2 月 907.56 EREMA 食品級再生 PET/SSP V-leaN 2020 年 2 月 903.53 江蘇軒達高分子材料有限公司 特種纖維 PET/PBT 干燥均化系統 2021 年 1 月 3,635 Kolon Industries Binh Duong CompanyLi

94、mited PET 工業絲-SSP 2021 年 1 月 918 RCSPlasticsGmbH 食品級再生 rPET/SSPV-leaN 2021 年 2 月 3,011 EREMA 食品級再生 rPET/SSPV-leaN 2021 年 1 月 3,369 江蘇興業塑化有限公司 食品級聚酯瓶片-SSP 項目合同 2021 年 2 月 16,548 Ismail(Resin)PrivateLimited.食品級聚酯瓶片-SSP 項目合同 2021 年 3 月 2,808 江蘇恒力化纖股份有限公司 高性能工業纖維聚酯(PET)-SSP 項目 2021 年 6 月 10,411 Far East

95、ern Polytex(Vietnam)Ltd 食品級再生 rPET 項目合同 2021 年 9 月 2,250.85 IndoramaYarnsPrivateLtd 食品級 vPET-SSP 項目合同 2021 年 9 月 4,997.65 EREMA 食品級再生 rPET/SSP 項目合同 2021 年 11 月 2,700 MOPETGmbH 食品級再生 rPET/SSP 項目合同 2021 年 11 月 4,700 Circular PET Co.,Ltd 食品級再生 rPET 項目合同 2021 年 12 月 23,032.80 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀

96、正文之后的信息披露和免責申明 24 Far Eastern Ishizuka Green PET Corporation 食品級再生 rPET 項目合同 2021 年 12 月 3,153.60 江蘇興業塑化有限公司 食品級聚酯瓶片-SSP 項目合同 2022 年 1 月 15,635.30 重慶萬凱新材料科技有限公司 食品級聚酯瓶片-SSP 項目合同 2022 年 1 月 5,195 福建百宏聚纖科技實業有限公司 食品級聚酯瓶片-SSP 項目合同 2022 年 2 月 5,209.10 資料來源：公司公告，天風證券研究所 Polymetrix 食品級食品級 rPET 新簽訂單整體呈增長趨勢新

97、簽訂單整體呈增長趨勢。重大合同中，2021 年新簽食品級 rPET訂單達 4.22 億人民幣，且占比已自 2018 年的 43.5%提升至 2021 年的 66.0%。圖圖 28：Polymetrix 新簽食品級新簽食品級 rPET 訂單及其他訂單（億元）（以簽訂日期為準）訂單及其他訂單（億元）（以簽訂日期為準）資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司與浙能集團、英科再生簽署戰略合作框架協議，加碼布局國內塑料循環市場。公司與浙能集團、英科再生簽署戰略合作框架協議，加碼布局國內塑料循環市場。2021年 8 月，公司先后披露與浙江省能源發展主平臺浙能集團、全球領先 PS 塑料再生循環利用企業英科再

98、生簽訂戰略合作框架，一方面憑借公司及合作伙伴技術、資源互補，可進一步加強塑料循環利用領域的技術研發，例如與浙能集團在國內形成塑料同級再生試點示范項目、與英科再生共同打造升級再生塑料解決方案；另一方面以國家級平臺、領域內知名企業作為背書，增強公司在國內塑料再生領域的技術影響力。受益于市場需求及公司自身競爭壁壘，受益于市場需求及公司自身競爭壁壘，Polymetrix 收入及新增訂單整體趨勢向好，盈利能收入及新增訂單整體趨勢向好，盈利能力持續提升。力持續提升。2018-2020 年 Polymetrix 收入快速增長，主要系歐洲塑料回收市場需求釋放，食品級 PET 業務訂單持續增長，Polymetr

99、ix 收入占總收入自 21.3%提升至 54.8%，成為公司主要收入來源及增長驅動力之一；2021 年收入有所減少，主要系疫情持續影響貨運代理能力及供應商交貨周期，部分客戶項目延期，但市場需求仍然較高，2021 年新增訂單達Polymetrix 近 10 年最高水平；截至 22 年一季度末，三聯虹普整體再生材料及可降解材料業務新簽合同額已經打破 2021 全年新增合同額水平。圖圖 29：Polymetrix 2018-2021 年收入（億人民幣）及增速年收入（億人民幣）及增速 圖圖 30：Polymetrix 2018-2021 年凈利潤（億人民幣）及增速年凈利潤（億人民幣）及增速 1.822

100、.090.464.222.360.661.453.9301234567892018201920202021食品級rPET新簽訂單（億元）其他新簽訂單（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.LYOCELL 國產化突破成長空間，攜手華為引領化纖行業智能化國產化突破成長空間，攜手華為引領化纖行業智能化前行前行 4.1.Lyocell：綠色纖維：綠色纖維+優質面料，終端需求擴張與國產化推動產能釋放優質面料，終端需求擴張與國產化推動產能釋放 Lyocell（萊賽爾）俗稱“

101、天絲絨”，作為生物基化學纖維、新型纖維素纖維，被譽為人造纖維“皇冠上的明珠”，也是化纖行業綠色制造重點發展的三大綠色纖維是化纖行業綠色制造重點發展的三大綠色纖維生物基化學纖生物基化學纖維中的核心品種。維中的核心品種。1）應用方面應用方面，萊賽爾兼具天然纖維和合成纖維的多種優良性能，具有再生纖維素纖維手感柔軟、懸垂性好、吸濕性優、穿著舒適等特性，而且其力學性能和化學穩定性可與合成纖維相媲美，彌補了傳統再生纖維素纖維強度低、濕模量低和耐堿性差的不足，是推動傳統粘膠短纖維轉型升級的重點方向。2）環保方面）環保方面，萊賽爾的原料是自然界中取之不盡用之不竭的天然植物纖維，完全可降解，且生產過程無化學反應

102、，所用溶劑無毒，被譽為 21 世紀最具發展潛力的綠色纖維，市場前景廣闊。表表 8：常見纖維素纖維的性能比較常見纖維素纖維的性能比較 性能指標性能指標 Lyocell（萊賽爾）（萊賽爾）黏膠纖維黏膠纖維 Model（莫代爾）（莫代爾）棉棉 強度(cN/tex)4044 2226 3436 2024 斷裂伸長(%)1416 2025 1315 79 濕態斷裂伸長(%)618 2530 1315 1214 濕強(cN/tex)3438 1015 1921 2630 濕態模量(5%伸長時)(cN/dtex)270 50 110 100 回潮率(%)11.5 13 12.5 8 保水率(%)65 90

103、90 50 資料來源：國家先進功能纖維創新中心，天風證券研究所 Lyocell 作為“十四五”重點發展產品具有強大發展潛力。作為“十四五”重點發展產品具有強大發展潛力。紡織行業“十四五”發展綱要中指出“生物可降解材料和綠色纖維(包括生物基、循環再利用和原液著色化學纖維)產量年均增長 10%以上，循環再利用纖維年加工量占纖維加工總量的比重達 15%”，萊賽爾纖維將是“十四五”期間重點發展產品。根據 2021 年公司年報公布的市場空間定量分析結果，若以消費升級角度測算，在滿足高端纖維需求的情況之下，Lyocell 纖維潛在的需求量約為108 萬噸；而如果能夠滿足高性價比的替代需求，需求量則可以放大

104、到 445 萬噸。2018 年全球 Lyocell 纖維需求量約 100 萬噸/年，并持續以每年 16-18%增長率穩定上升。1.323.824.803.41189.06%25.67%-28.95%-50%0%50%100%150%200%01234562018201920202021Polymetrix收入（億元）yoy0.080.180.250.46121.96%41.46%81.91%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.10.20.30.40.52018201920202021Polymetrix凈利潤（億元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

105、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 Lyocell 國內產能增速快于進口，進口依存度下降，國內有望實現快速放量。國內產能增速快于進口，進口依存度下降，國內有望實現快速放量。2021 年我國Lyocell 進口量為 8.89 萬噸，同比增長 15.66%，出口量 0.78 萬噸，同比增長 63.03%。2021年我國已經建成的 Lyocell 產能為 28 萬噸，同比增長 37.93%，增速快于進口量增速，實際投放產能 17.5 萬噸，占總產能 62.5%。根據專家預測，2022 年 Lyocell 國內產能有望突破70 萬噸，大幅釋放產能。表表 9：中國萊賽爾企業及產能一覽表：中國萊

106、賽爾企業及產能一覽表 序號序號 企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）2021 年實際投放產年實際投放產能能(萬噸萬噸)省份省份 投產時間投產時間 1 上海里奧 0.1 0.1 上海 2006 年 12 月 2 保定天鵝 3 1.5 河北 2014 年 3 山東金英利 3 1.5 山東 2015 年 4 通用技術中紡綠纖 9 3 河南 2016 年 5 江蘇金榮泰 3 1.5 江蘇 2019 年 6 唐山三友 0.5 0.5 河北 2019 年 7 湖北鴻陽 0.2 0.2 湖北 2019 年 8 亞太森博(日照)2.5 2.5 山東 2020 年 9 湖北金環 2 2 湖北 2021 年

107、 2 月 10 寧夏恒利 2 2 寧夏 2021 年 10 月 11 龍賽爾 0.2 0.2 浙江 2021 年 11 月 12 山東鴻泰鼎 2.5 2.5 山東 2021 年 11 月 合計 28 17.5 資料來源：文獻期刊萊賽爾產業駛入“快車道”作者：季柳炎，天風證券研究所 研發積累打破國際研發積累打破國際 Lyocell 技術壁壘，國產化突破填補國內供給缺口。技術壁壘，國產化突破填補國內供給缺口。公司憑借引領國內成纖聚合物工藝技術發展的專業研發能力，以及 20 余年工程實施經驗積累的關鍵基數物性數據，通過多年持續研發投入取得了在生物基高分子材料領域的重大工藝技術突破，成功打破國外長期壟

108、斷局面，形成具備國際競爭力的國產化大容量高效 Lyocell 纖維生產工藝技術。Lyocell 生產項目落地實施，技術轉化穩步推進生產項目落地實施，技術轉化穩步推進。公司多年研發的溶劑法纖維素纖維關鍵裝備的制造技術領域產業化實例落地，成為目前國內規模最大的 Lyocell 纖維單線大容量生產技術提供方，以及國內第一家 Lyocell 行業 EPC 系統集成服務商。2019 年 4 月 29 日，公司與南京法伯耳紡織有限公司年產 40000 噸 Lyocell 短纖維項目成功簽約，項目合同金額約合人民幣 58,524 萬元，占公司 2018 年度經審計營業收入的 94.46%，這是公司在溶劑法纖

109、維素纖維（Lyocell）領域實現自有核心技術的首個成功簽約的規?；痉懂a線建設項目，這標志公司開辟了綠色纖維前沿技術領域的全新成長空間。4.2.工業工業 AI 集成應用方案助力化纖龍頭，強強聯合構筑集成應用方案助力化纖龍頭，強強聯合構筑 AI 工業生態模式工業生態模式 與華為云合作優勢互補，推動化纖行業數字化轉型與華為云合作優勢互補，推動化纖行業數字化轉型。2019年10月17日三聯虹普攜手TMT、華為云正式發布國內化纖行業首個基于工業互聯網的數字化智能制造解決方案“化纖工業智能體解決方案 v1.0”，并與華為技術有限公司簽署戰略合作協議，雙方將在化纖及原材料行業聯合打造基于“端-邊-云”的

110、完整方案與生態。并將在 AI、IOT、安全等領域持續深入合作，共同推動化纖及原材料行業的智能化發展。數據分析能力全面提升數據分析能力全面提升，智能制造釋放生產柔性潛能。智能制造釋放生產柔性潛能。該智能解決方案在產線數字孿生的 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 基礎上由“智能認知，智能預測，決策優化”三大引擎構成，通過在三聯數據的化纖生產設備中集成華為 IOT 數據采集和傳送芯片，實現生產過程中的實時數據采集與報送；利用人工智能模型對生產設備對生產設備參數進行自動化控制，實現產品質量分級、節能降耗；構建工業互聯網數據安全體系、排產優化等。同

111、時，雙方的合作能夠充分發揮并圍繞華為昇騰 AI 芯片、新一代 AI 開源計算框架 MindSpore、一站式 AI 開發平臺 ModelArts 的全棧全場景 AI 能力，以及工業互聯網解決方案的優勢，將雙方的核心 Know-How+AI 融入生產系統，顯著提升產線的預測水平以實現更精準、更實時和更柔性的生產端控制。智能解決方案融合工程化與產品化，客戶企業反饋良好。智能解決方案融合工程化與產品化，客戶企業反饋良好。公司的智能體解決方案能夠實現實時接入全球超過 10 萬臺套高價值、精密復雜的化纖生產設備的在線生產數據，適配化纖行業 80%以上大、中、小型企業。方案提供“1 柜+1 屏+1 平臺+

112、N 應用”的軟硬一體產品組合，構建了化纖產業鏈從原材料到最終產品的連續、高速、高效、數據自動采集與智能分析優化的綠色生產系統，實現工廠生產過程的物質流、能量流、排放等信息數字化采集監控，并通過數據分析和復雜工藝場景分析，形成落地的工程設計與實施方案，全面提升工廠能效、水效、資源利用率等綠色制造水平，幫助纖維生產企業更好應對下游的個性化需求?；w核心企業減員增效需求帶動智能化需求?；w核心企業減員增效需求帶動智能化需求?；w行業經歷供給側結構性調整，頭部企業規模的快速擴張，對企業經營管理提出了新的挑戰，加之行業集中在江浙一帶，招工難招工貴，下游需求也在不斷細化，使得龍頭企業管理復雜度和成本大幅提

113、升，購買自動化、智能化系統代替人工，已經成為核心企業發展的迫切需求。公司工業公司工業 AI 集成應用解決方案業務持續受疫情影響，國際聯合研發條件受限，但集成應用解決方案業務持續受疫情影響，國際聯合研發條件受限，但后疫情后疫情時期有望實現突破式增長時期有望實現突破式增長。2021 年公司克服困難，完成了全系產品在化纖龍頭企業生產線的現場測試并順利驗收，為 2022 年展開產品銷售打下重要基礎。2021 年公司工業 AI 集成應用解決方案業務實現收入約 5012.6 萬元，比上年同期上漲 2.47%，保持平穩，隨著后期疫情趨勢逐漸平緩，公司該部分業務有望實現強勁增長。5.盈利預測盈利預測 公司聚焦

114、前瞻性高分子材料技術（廣泛應用于化纖、工程塑料、膜等領域），長期致力于以工程化為目標的關鍵核心技術裝備攻關，持續將國內外的合成材料、新材料實驗室技術或中試技術，系統轉化為具備市場化競爭力的成套工藝解決方案，積極發揮科技創新對產業發展的引領作用，參與并推動產業高端化、綠色化、智能化轉型，實現高質量發展。1）新材料及合成材料工藝解決方案：新材料及合成材料工藝解決方案：公司的新材料及合成材料業務，不僅在聚酰胺及功能性聚酯等主要領域的項目開展情況穩健，新增合同額保持較快增長，我們假設 2022-2024年公司新材料及合成材料工藝解決方案業務收入增速分別為 38%、31%、27%。2）再生材料及可降解材

115、料工藝解決方案）再生材料及可降解材料工藝解決方案：公司再生材料及可降解材料業務，受益于亞洲塑料回收市場的發展，食品級再生聚酯業績具備長期成長性，我們假設 2022-2024 年公司再生材料及可降解材料工藝解決方案業務收入增速分別為 32%、25%、23%。3）工業）工業 AI 集成應用解決方案集成應用解決方案：公司發揮覆蓋企業全生產價值鏈的“一站式”整體移交模式，將智能化產品投放與項目進程有機結合，自新項目伊始，統一規劃、設計、集成、調試安裝，為客戶帶來更好的應用效果，實現效益快速增長，我們假設 2022-2024 年公司工業 AI 集成應用解決方案業務收入增速分別為 39%、31%、28%。

116、表表 10：收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 新材料及合成材料工藝解決方案（億元）5.88 4.08 4.79 6.61 8.66 11.00 YOY -30.67%17.49%38%31%27%再生材料及可降解材料工藝解決方案（億元）1.85 4.05 3.01 3.98 4.97 6.11 YOY 119.35%-25.66%32%25%23%工業 AI 集成應用解決方案（億元）0.54 0.49 0.50 0.70 0.91

117、 1.17 YOY -8.89%2.47%39%31%28%其他 0.14 0.13 0.10 0.15 0.18 0.2 主營業務收入 8.41 8.75 8.40 11.44 14.73 18.48 YOY 35.76%4.08%-4.00%36.06%28.77%25.52%資料來源：wind，天風證券研究所 表表 11：對比估值分析對比估值分析（截止到（截止到 2022 年年 7 月月 3 日）日）公司名稱公司名稱 2022E 2023E 2024E 英科再生 23.13 17.21 12.61 密爾克衛 37.77 27.04 19.86 百利科技 21.29 13.99 10.98

118、 均值 27.40 資料來源：wind，天風證券研究所 來自 wind 一致預期 首次覆蓋，給予買入評級。首次覆蓋，給予買入評級。我們預計 2022-24 年營收分別為 11.44 億、14.73 億、18.48 億元，歸母凈利分別為 2.52 億、3.19 億、4.06 億元，EPS 分別為 0.79、1.00、1.27 元/股，對應 PE 分別為 22.90、18.06、14.20 倍?？杀裙?2022 年平均 PE 估值為 27.40 倍，給予公司 2022 年合理 PE 27.40 倍，對應股價為 21.64 元。6.風險提示風險提示 1）外部條件不確定性）外部條件不確定性 全球疫情

119、仍在繼續，世界經濟復蘇動力不足，大宗商品價格高位波動，外部環境更趨復雜嚴峻和不確定，我國整體經濟發展面臨需求收縮，供給沖擊，預期轉弱三重壓力，化纖行業發展面臨的國內外風險挑戰明顯增多。2）供應鏈緊張導致業務收入因項目結算周期波動）供應鏈緊張導致業務收入因項目結算周期波動 受持續不斷的新冠疫情及戰爭影響，公司短期業務收入存在因項目結算周期波動的風險。盡管國際面的疫情防控措施逐步松綁，但國內疫情多點散發，尤其是上海作為金融及物流中心爆發了嚴重疫情，嚴格的防控措施影響了海外到中國物流和供應鏈的正常運行，同時當前的戰爭格局對物流及供應鏈也產生了疊加影響。3）商譽減值及外匯）商譽減值及外匯 截至 202

120、1 年 12 月 31 日，公司收購 Polymetrix 形成 20,985.31 萬元商譽（根據企業會計準則的規定，商譽不作攤銷處理，但需要在未來每個會計年度末進行減值測試），如果未來標的公司的經營狀況及盈利能力沒有達到預期，則公司會存在計提商譽減值的風險。另一方面，Polymetrix 業務遍布亞洲、歐洲、美洲等多個地區，日常運營中涉及人民幣、瑞士法郎、歐元、美元等多種交易幣種，公司將其納入合并報表范圍后，上市公司合并報 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 表的記賬本位幣為人民幣，未來隨著瑞士法郎、歐元、美元等幣種之間匯率的不斷變化，

121、可能給公司未來運營及經營成果帶來匯兌損益風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 500.55 536.08 1,170.64 1,833.90 1,949.20 營業收入營業收入 875.40 840.43 1,143.52 1,472.50 1,848.25 應收票據及應收賬款 8.06 8.43 29.85 19.45 33.

122、90 營業成本 547.43 493.41 684.66 873.49 1,090.84 預付賬款 39.73 63.27 77.59 95.67 127.17 營業稅金及附加 6.09 5.39 7.56 9.81 12.13 存貨 173.69 188.30 271.37 335.38 428.08 銷售費用 30.26 17.28 24.76 30.33 39.37 其他 1,071.11 1,211.00 1,286.97 1,288.32 1,325.33 管理費用 64.32 65.92 89.32 110.44 136.96 流動資產合計流動資產合計 1,793.14 2,007

123、.09 2,836.42 3,572.71 3,863.67 研發費用 70.39 78.58 90.33 119.27 144.16 長期股權投資 110.47 113.45 113.45 113.45 113.45 財務費用 5.96 2.26 1.73 1.62 1.24 固定資產 185.68 168.81 151.69 134.57 117.46 資產/信用減值損失 0.16(4.49)0.02(1.44)(1.97)在建工程 174.27 202.16 202.16 202.16 202.16 公允價值變動收益 4.85(1.38)9.57 7.21 11.39 無形資產 93.0

124、6 81.21 71.93 62.64 53.36 投資凈收益 40.55 48.46 41.36 43.46 44.42 其他 616.18 602.85 606.10 604.81 604.36 其他(94.70)(88.25)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,179.67 1,168.47 1,145.31 1,117.63 1,090.78 營業利潤營業利潤 200.11 223.24 296.12 376.77 477.41 資產總計資產總計 3,008.31 3,241.69 3,981.73 4,690.34 4,954.45 營業外收入 2.65

125、1.53 1.60 1.20 1.18 短期借款 0.00 0.00 340.00 390.00 420.00 營業外支出 4.00 1.49 2.00 2.50 1.99 應付票據及應付賬款 305.08 264.80 514.08 475.50 770.06 利潤總額利潤總額 198.76 223.28 295.72 375.48 476.59 其他 191.88 113.76 671.97 1,108.80 731.64 所得稅 25.12 23.53 35.63 44.09 54.54 流動負債合計流動負債合計 496.96 378.57 1,526.06 1,974.31 1,921

126、.70 凈利潤凈利潤 173.64 199.74 260.08 331.39 422.05 長期借款 80.00 184.53 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 5.42 9.21 8.23 12.03 16.04 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 168.23 190.54 251.86 319.36 406.01 其他 83.84 66.72 75.43 75.33 72.49 每股收益（元）0.45 0.32 0.79 1.00 1.27 非流動負債合計非流動負債合計 163.84 251.25 75.43 75.

127、33 72.49 負債合計負債合計 947.35 1,056.25 1,601.48 2,049.64 1,994.20 少數股東權益 29.57 39.91 46.16 55.54 67.70 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 320.75 318.60 318.60 318.60 318.60 成長能力成長能力 資本公積 874.19 847.66 847.66 847.66 847.66 營業收入 4.08%-4.00%36.06%28.77%25.52%留存收益 837.12 980.16 1,171.57 1,420.67 1,7

128、28.42 營業利潤-5.89%11.56%32.64%27.24%26.71%其他(0.68)(0.89)(3.74)(1.77)(2.13)歸屬于母公司凈利潤-8.42%13.26%32.18%26.80%27.13%股東權益合計股東權益合計 2,060.95 2,185.44 2,380.25 2,640.70 2,960.25 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,008.31 3,241.69 3,981.73 4,690.34 4,954.45 毛利率 37.47%41.29%40.13%40.68%40.98%凈利率 19.22%22.67%22.02%21

129、.69%21.97%ROE 8.28%8.88%10.79%12.35%14.04%ROIC 31.38%55.07%68.72%277.86%-189.94%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 173.64 199.74 251.86 319.36 406.01 資產負債率 31.49%32.58%40.22%43.70%40.25%折舊攤銷 28.80 28.09 26.40 26.40 26.40 凈負債率-14.17%-15.62%-32.96%-52.35%-50.33%財務費用 2.42 0.83 1

130、.73 1.62 1.24 流動比率 2.33 2.58 1.86 1.81 2.01 投資損失(40.55)(48.46)(41.36)(43.46)(44.42)速動比率 2.11 2.34 1.68 1.64 1.79 營運資金變動 472.97(81.90)231.37 318.23(226.97)營運能力營運能力 其它(311.31)56.91 17.80 19.24 27.44 應收賬款周轉率 42.25 101.91 59.74 59.74 69.29 經營活動現金流經營活動現金流 325.98 155.21 487.80 641.40 189.69 存貨周轉率 4.71 4.6

131、4 4.98 4.85 4.84 資本支出 34.09 34.46(8.70)0.10 2.84 總資產周轉率 0.30 0.27 0.32 0.34 0.38 長期投資 2.99 2.97 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(846.37)(92.44)30.91 28.93 18.80 每股收益 0.45 0.32 0.79 1.00 1.27 投資活動現金流投資活動現金流(809.29)(55.01)22.21 29.03 21.64 每股經營現金流 1.02 0.49 1.53 2.01 0.60 債權融資 7.25(16.05)189.82 63.77 6

132、.47 每股凈資產 6.38 6.73 7.33 8.11 9.08 股權融資(9.47)(79.58)(65.27)(70.93)(102.50)估值比率估值比率 其他 9.88 0.35 0.00 0.00 0.00 市盈率 40.22 56.56 22.90 18.06 14.20 籌資活動現金流籌資活動現金流 7.66(95.29)124.54(7.17)(96.03)市凈率 2.84 2.69 2.47 2.23 1.99 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 12.90 33.60 10.93 7.27 5.61 現金凈增加額現金凈增加

133、額(475.65)4.91 634.55 663.27 115.30 EV/EBIT 11.17 19.15 11.90 7.77 5.92 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版

134、權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以

135、及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表

136、與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評

137、級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：