2021年全球家用儲能字體制造商龍頭派能科技商業模式研究報告（30頁）.pdf

《2021年全球家用儲能字體制造商龍頭派能科技商業模式研究報告（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2021年全球家用儲能字體制造商龍頭派能科技商業模式研究報告（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2021 年深度行業分析研究報告 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 派能科技：全球領先的家用儲能系統制造商派能科技：全球領先的家用儲能系統制造商 . 6 6 1.1、 通訊儲能起家，家用儲能揚名海外 . 6 1.2、 儲能系統盈利能力優異 . 8 1.3、 積極擴產補充產能，股權激勵助力長期發展 . 12 2、 儲能市場高景氣，海外家儲市場崛起儲能市場高景氣，海外家儲市場崛起 . 1313 2.1、 儲能：碳中和下的新興賽道 . 13 2.1.1、 全球政策向好，促進儲能產業規?；l展 . 13 2.1.2、 儲能技術百花齊放，電化學儲能正當時 . 15 2.2、 高電價+光伏滲透，海外

2、家儲市場景氣度高 . 16 2.2.1、 歐洲：商業模式打通，德國是歐洲最大的家儲市場 . 17 2.2.2、 美國：高斷電風險+稅收抵免雙激勵，儲能快速發展. 18 3、 深耕海外家用儲能，自主品牌提升盈利深耕海外家用儲能，自主品牌提升盈利 . 2020 3.1、 公司背靠中興新，立足國內通訊儲能 . 20 3.2、 專注電儲能研發，磷酸鐵鋰技術領先 . 21 3.3、 家用儲能銷量領先，自主品牌增多提升盈利能力 . 23 3.3.1、 公司主攻海外市場，產品海內外認可度高 . 23 3.3.2、 家用儲能銷量領先，自主品牌占比提升 . 24 -4- 證券研究報告 圖目錄圖目錄 圖 1：公司

3、業務領域 . 6 圖 2：公司發展歷程 . 7 圖 3：公司股權結構圖（截止到 2021.9.30） . 8 圖 4：公司營業收入及增速 . 8 圖 5：公司凈利潤及增速 . 8 圖 6：公司 ROE 與 ROIC . 9 圖 7：公司總資產及資產負債率 . 9 圖 8：公司毛利率和凈利率 . 9 圖 9：公司費用率. 9 圖 10：公司經營、投資、籌資現金凈流量 . 10 圖 11：公司分部業務營收占比 . 11 圖 12：公司分部業務營收同比增速 . 11 圖 13：分部業務毛利率情況 . 11 圖 14：中國儲能產業政策發展 . 14 圖 15：儲能技術分類 . 15 圖 16：全球已投

4、運儲能項目累計裝機規模（GW） . 15 圖 17：2019 年全球電化學儲能累計裝機規模結構分布情況 . 15 圖 18：全球鋰離子電池需求鋰離子電池的儲能預測（GWh） . 16 圖 19：全球主要國家和地區家庭用電價格（美元/kWh） . 16 圖 20：歐洲居民電價、光伏、儲能度電成本預測 . 16 圖 21：全球各地區家用儲能出貨量（MWh） . 17 圖 22：2019-2025 年海外家庭儲能合計及增速預測 . 17 圖 23：歐洲家用儲能市場累計裝機（MWh） . 17 圖 24：2019 年歐洲前五大家用儲能市場 . 17 圖 25：歐洲前五大家用光伏儲能系統裝機量 . 18

5、 圖 26：歐洲家用光伏儲能系統裝機量與增速 . 18 圖 27：德國家用光伏儲能裝機量預測. 18 圖 28：美國儲能系統激勵政策示意圖. 19 圖 29：2012-2026E 美國各應用場景儲能市場規模（百萬美元） . 19 圖 30：公司通信備電產品主要客戶營收 . 20 圖 31：電化學儲能系統工作原理示意圖 . 21 圖 32：公司研發團隊具體情況 . 21 圖 33：公司研發費用率對比 . 22 圖 34：2020H1 派能科技銷售收入以歐洲和南非為主 . 23 圖 35：海外家用儲能綁定系統集成商巨頭，國內通信備電綁定中興 . 23 圖 36：派能科技對 Sonnen 銷售額 .

6、 24 圖 37：儲能電池系統細分產品銷售收入分布圖 . 25 圖 38：公司家用儲能系統自主品牌和貼牌產品營收占比與毛利率變化趨勢 . 25 圖 39：2020H1 家用儲能自主品牌前五大客戶占比 . 25 -5- 證券研究報告 圖 40：公司儲能電池系統銷售單價和成本變化 . 26 圖 41：2019 年全球家用儲能出貨量市場格局 . 27 圖 42：部分家用儲能產品循環測試的容量保持情況 . 27 圖 43：儲能業務收入規模對比 . 28 圖 44：儲能業務收入占比和毛利率對比 . 28 表目錄表目錄 表 1：公司產品系列 . 10 表 2：公司 IPO 籌集資金使用規劃 . 12 表

7、3：公司積極擴產 . 12 表 4：股權激勵業績考核目標 . 12 表 5：股權激勵業績考核目標對應各年目標拆解 . 13 表 6：海外各國儲能產業政策 . 13 表 7：近十年我國的儲能政策 . 14 表 8：派能科技高管團隊 . 20 表 9：公司核心技術人員 . 22 表 10：公司核心技術 . 22 表 11：公司主要海外客戶情況 . 23 表 12：公司儲能電池系統銷售單價和成本 . 26 表 13：2020H1 公司電芯產品銷售情況 . 26 表 14：公司與特斯拉、LG 化學對比分析 . 27 表 15：派能科技產能情況 . 29 表 16：派能科技主營業務拆分 . 29 表 1

8、7：派能科技盈利預測 . 30 表 18：派能科技與可比公司 PE 估值比較 . 30 表 19：絕對估值核心假設表 . 31 表 20：現金流折現及估值表 . 31 表 21：敏感性分析表 . 31 表 22：各類絕對估值法結果匯總表 . 31 -6- 證券研究報告 1 1、 派能科技派能科技：全球領先的家用儲能系統制全球領先的家用儲能系統制造商造商 1.11.1、 通訊儲能起家，家用儲能揚名海外通訊儲能起家，家用儲能揚名海外 上海派能能源科技股份有限公司成立于 2009 年，主要從事磷酸鐵鋰電芯、模組及儲能電池系統的研發、 生產和銷售， 產品可廣泛應用于電力系統的發、 輸、 配、用等環節以

9、及通信基站和數據中心等場景。 公司整合產業鏈關鍵環節， 同時具備電芯、模組、BMS、EMS 等儲能核心部件自主研發和制造能力；位于產業鏈上游， 下游客戶主要為家用儲能系統及通信備電系統集成商。公司在鋰電池儲能應用領域深耕十余年，主要布局海外市場，產品遠銷歐洲、澳洲、東南亞等市場，業務覆蓋歐洲、非洲、美洲等諸多國家和地區，在全球電化學儲能市場中具有較高品牌知名度和較強市場競爭力。2019 年公司電力系統儲能鋰電池出貨量位居全國第三，公司的家用儲能系統出貨量占全球市場份額 8.5%，位居全球第三。公司掌握先發優勢，占據海外核心渠道商及品牌商，全方位布局儲能解決方案，市占率有望鞏固提升。 圖圖 1

10、1：公司：公司業務領域業務領域 資料來源：公司招股說明書 公司自成立之初便注重儲能電池系統領域， 在十多年的發展中經歷了垂直產業布局， 打造完整儲能產品線以及全方位布局儲能解決方案三大階段， 逐步建立起公司在全球家用儲能業務市場的領先地位。2009 年至 2012 年，公司主要著力于垂直產業布局，建立材料研發中心、電池研發中心和電池系統研發中心，經過持續的研發投入與積累，于 2012 年完成了垂直產業鏈布局；2013 年，公司首套家用儲能電池系統在歐洲商用；2016 年，公司集裝箱式大型電網級儲能電池系統正式商用。2017 年，公司把握海外用戶側需求快速增長的機遇，積極拓展境外客戶，同時著力于

11、“一站式”儲能解決方案的構建，連續三年銷售收入翻倍。2020 年 12 月，公司進行 IPO,成功上市。 -7- 證券研究報告 圖圖 2 2：公司發展歷程：公司發展歷程 1)成為上海市智能電網產業重點企業2)與中國移動十余省公司進行通信備電試點工作，產品進入成熟商用3)首個200KWH光伏儲能項目完成產產能能與與公司發展公司發展布局布局與與技術技術更新更新公司前身上海中興派能能源科技有限公司成立201120122010正式推出12V、24V、48V通信備電產品獲得高新技術企業認定,推出具備優異低溫高倍率性能的電池2013201412月進行IPO，成功上市201820192020子公司江蘇派能能

12、源科技公司成立1)儲能電池系統全球出貨量1Gwh2)子公司湖州派能能源科技有限公司成立電芯及儲能系統銷售額破億首套家用儲能電池系統在歐洲商用參與國家863項目：電池全產業鏈工藝技術與國產化裝備以及梯次利用與回收技術研究子公司江蘇中興派能電池有限公司成立成為中國移動、中國電信、中國聯通合作客戶垂直產業垂直產業布局布局全方位全方位布局儲能解決方案布局儲能解決方案打造完整儲能產品線打造完整儲能產品線2009 資料來源：公司官網 公司股權結構集中， 中興新通訊有限公司為其控股股東， 公司無公司股權結構集中， 中興新通訊有限公司為其控股股東， 公司無實際控制人實際控制人。 IPO完成后，中興新持有公司

13、27.91%的股份，中興新與上海晢牂為一致行動人；何中林為融通高科與融科創投控制人， 同時為派能科技公司董事。 公司以上海派能能源科技有限公司為母公司，下設江蘇中興派能、黃石中興派能、江蘇派能、湖州派能、上海派能共計五家全資子公司。 -8- 證券研究報告 圖圖 3 3：公司股權結構圖：公司股權結構圖（截止到（截止到 2 2021021. .9.309.30） 資料來源：公司公告 1.21.2、 儲能系統盈利能力優異儲能系統盈利能力優異 1.2.11.2.1、盈利能力優異，業績穩步增長盈利能力優異，業績穩步增長 公司營業收入和凈利潤公司營業收入和凈利潤穩步穩步增長。增長。2017 年至 2020

14、 年，全球電化學儲能市場進入快速增長期， 公司營收維持高速增長， 營收從 2017 年的 1.43 億元增長至 2020年的 11.2 億元，復合增速 98.6%；2021 年 Q1-3 營業收入 13.0 億元，同比增長 60%，呈現高速增長態勢。公司凈利潤 2017 至 2020 年保持高速增長，歸母凈利潤從 2017 年的-0.4 億元快速增長至 2020 年的 2.75 億元， 但受疫情和上游原材料價格上升影響，增速有一定程度放緩， 2021 年 Q1-3 歸母凈利潤 2.5 億元，同比增長 28%。 圖圖 4 4：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 5 5：公司凈利潤及增速：

15、公司凈利潤及增速 1.4 4.3 8.2 11.2 13.0 197%92%37%60%0%50%100%150%200%250%0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 20172018201920202021Q1-3營業收入（億元）同比增長 -0.4 0.5 1.4 2.7 2.5 217%90%28%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20172018201920202021Q1-3歸母凈利潤（億元）同比增長 資料來源：Wind 資料來源：Wind -9

16、- 證券研究報告 公司公司 R ROEOE 和和 R ROICOIC 快速提升后回落快速提升后回落。2017 年由于公司處于虧損狀態， 因此 ROE與 ROIC 也為負，但由于 2017 年以來，公司推動產品升級，同時大力拓展國外市場，帶動了 ROE 與 ROIC 指標有明顯躍升。隨著公司產能增長與成本下降，2017 年后 ROE 快速提升，2020 年公司 ROE 攀上新的高峰達到 47.16%；2020年末公司 IPO 成功，資產規模迅速擴大，ROIC 相對 2019 年下降。2021 年前三季度公司凈利率下滑導致 ROE、ROIC 略下滑。 公司公司 IPOIPO 后后總資產大幅增加?？?/p>

17、資產大幅增加。2017 年至 2019 年公司總資產穩步增長，公司資產負債率也較為平穩，基本保持在 40%至 50%之間，而 2020 年公司 IPO 發行，募集資金凈額 20.14 億元，貨幣資金大幅增加，同時資產負債率下降。2021 年前三季度公司資產負債率回升至 27%。 圖圖 6 6：公司公司 ROEROE 與與 ROICROIC 圖圖 7 7：公司總資產及資產負債率：公司總資產及資產負債率 19%41%47%9%17%38%17%8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021Q1-3ROE（加權）ROIC 3.9 5.3

18、8.0 32.1 39.5 44%50%44%15%27%0%10%20%30%40%50%60%0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 20172018201920202021Q1-3公司總資產（億元）【左】資產負債率【右】 資料來源：Wind 資料來源：Wind 公司公司毛利率、凈利率毛利率、凈利率較高較高，整體整體費用率費用率呈呈下降下降趨勢趨勢。2017-2020 年，公司毛利率和凈利率不斷提升，2018 年起公司凈利率轉正，2021 年 Q1-3 受上游原材料價格上漲影響， 毛利率和凈利率均有所回落。 公司銷售費用率和管理費用率

19、呈現逐年下降趨勢，相對 2017 年大幅降低，2020 年至 2021 年 Q1-3 基本保持穩定。而財務費用率隨著利息支出增加，有一定幅度的回升，2020 年達 2.14%，2021年 Q1-3 利息收入增加，財務費用再次轉負。2017 年公司研發費用率高達20.28%，遠高于同行業水準，主要系當年度公司營收較少但仍維持相當規模的研發投入導致，之后研發費用率回落并基本穩定在 7%左右。 圖圖 8 8：公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖圖 9 9：公司：公司費用率費用率 20%30%37%44%34%-31%11%18%25%19%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%4

20、0%50%20172018201920202021Q1-3毛利率凈利率 -5%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021Q1-3財務費用率管理費用率銷售費用率研發費用率 資料來源：Wind 資料來源：Wind -10- 證券研究報告 公司公司 20172017- -20202020 年年現金流穩定提升現金流穩定提升， 20212021 年承壓年承壓。 公司經營性現金流凈額 2018年起轉正，并逐年上升，2020 年公司經營性現金流量凈額達 2.81 億元；2018年起，公司投資活動的現金支出逐年增加，這與公司進行產能擴張，進行產能基地建設有關，建設的重大項目包括：

21、儲能系統生產基地揚州一期、揚州二期項目等，2020 年投資活動現金支出為 1.46 億元；公司 2020 年正式在上交所科創板上市，IPO 發行 3871.12 萬股，發行價 56 元/股，募資凈額 20.14 億元，籌資活動現金凈流量突增。21 年上游原材料及海運費漲價、匯率波動，現金流承壓。 圖圖 1010：公司經營、投資、籌資現金凈流量：公司經營、投資、籌資現金凈流量 -50510152020172018201920202021Q1-3投資活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額 資料來源：Wind；單位：億元 1.2.21.2.2、儲能系統營收占比儲能

22、系統營收占比 90%90%以上，毛利率短期承壓以上，毛利率短期承壓 公司主營業務集中于電池公司主營業務集中于電池儲能市場， 主要產品包括儲能市場， 主要產品包括儲能電池系統及電芯儲能電池系統及電芯、 便攜式、 便攜式電源電源，可廣泛應用于家庭、工商業、電網、通信基站和數據中心等領域。公司自2009 年成立即專注于儲能電池系統領域，銷售主要集中在家用儲能和通信備電兩個領域。公司 2013 年首套家用儲能電池系統商用，2016 年首套集裝箱式大型電網級儲能電池系統正式商用。 至此， 儲能電池系統成為公司的主要業務方向。 表表 1 1：公司產品系列：公司產品系列 產品類別產品類別 主要應用領域主要應

23、用領域 產品系列產品系列 樣圖樣圖 簡介簡介 儲能電池系統 家庭和小型商業儲能 US 系列 插箱式儲能電池系統，使用壽命超過 10 年；采用模塊化設計，內置自主設計BMS，可隨時加減模塊數量；與全球主流儲能變流器實現兼容對接 FORCE 系列 工商業和電網級儲能 POWER-CUBE 系列 機架式和集裝箱式高壓儲能電池系統，使用壽命超過 10 年；采用模塊化設計，支持動態并聯或串聯擴容，系統電壓最高可達 1,500V，存儲容量最高可達3.3MWh，三級電池管理系統確保高可靠性?？蓮V泛用于工商業、可再生能源并網、電力調峰、調頻等領域。 通信基站備電 BP 系列 GP 系列 5G 通信基站備電系統

24、，060寬溫工作，IP66 防護等級，室外防雷等級，支持室外應用；體積小、重量輕，可與無線基站主設備共同安裝。 高端工業配套 RB 系列 便攜式電源 便攜式儲能電源 MP500 MP500 是基于磷酸鐵鋰電池的便攜式儲能電源，可一次性存儲 500Wh 能量，集成多種電源端口，包括 4 路 USB 輸出、1 路 DC12V 輸出、2 路 AC 輸出以及 1 路汽車啟動輸出。適用于室內備電、戶外活動、汽車自駕游、緊急救援等 -11- 證券研究報告 汽車應急啟動電源 離網或停電場景下，照明、小型家電、手機、相機、筆記本電腦、車載電器、汽車應急啟動、醫療救急設備等產品的運行。 電芯 儲能電池系統 PF

25、 系列 軟包磷酸鐵鋰電芯，循環壽命可達 10,000 次，同時具有能量密度高、溫度適應性強、安全可靠性高等性能優勢。 數據中心備電 IFR 系列 資料來源：派能科技招股說明書，公司官網，光大證券研究所整理 儲能電池系統在公司收入中占有主體地位儲能電池系統在公司收入中占有主體地位，收入，收入占占比維持在比維持在 9 90%0%以上以上。隨著全球電儲能市場的快速增長，儲能電池需求不斷增加，2020 年及 2021 年上半年儲能電池系統營收達公司主營業務收入的 95%左右。公司分部業務營業收入增速呈現下降趨勢。2018 年，由于公司產能擴大，公司儲能電池系統與電芯營收增速接近 200%，隨著產能繼續

26、釋放，儲能電池系統營收仍持續增加，但增速放緩；電芯業務受疫情影響 2020 年銷量不及預期，營收出現負增長，2021 年上半年銷售情況好轉，營收同比增長 61.9%。 圖圖 1111：公司分部業務營收占比公司分部業務營收占比 圖圖 1212：公司：公司分部業務分部業務營收營收同比同比增速增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021H1儲能電池系統電芯 -50%0%50%100%150%200%250%2018201920202021H1儲能電池系統電芯 資料來源：Wind 資料來源：Wind 2 2017017- -20202

27、020 年年儲能電池系統毛利率穩步儲能電池系統毛利率穩步增長，電芯毛利率增長，電芯毛利率穩中有升穩中有升，2 2021021H1H1 受受上游原材料成本上漲上游原材料成本上漲影響，毛利率影響，毛利率有所降低有所降低。分部業務中，儲能電池系統近年來毛利率呈現出上升趨勢，2020 年達到 44%，同比增長 6.93pct。而電芯業務毛利率2017-2019年保持在35%-40%左右， 2019 年電芯毛利率有所下滑， 而2020年創下新高。 圖圖 1313：分部：分部業務毛利率情況業務毛利率情況 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021

28、H1儲能電池系統電芯 資料來源：wind -12- 證券研究報告 1.31.3、 積極擴產補充產能積極擴產補充產能，股權激勵助力長期發展，股權激勵助力長期發展 2015 年 7 月，派能科技完成 A 輪融資，投資方為景和道投資與融通高科創投； 2016 年 4 月，公司完成 A+輪融資，投資方為景和道投資與猛獅科技； 2020 年 12 月 30 日，派能科技正式在上交所科創板上市，IPO 發行 3871.12 萬股，發行價格 56 元/股，募集資金總額 21.68 億元，募集資金凈額 20.14 億元，主要募投項目為鋰離子電池及系統生產基地項目、 2GWh 鋰電池高效儲能生產項目和補充營運資

29、金等項目。 表表 2 2：公司：公司 I IPOPO 籌集資金使用規劃籌集資金使用規劃 項目名稱項目名稱 項目總投資金額項目總投資金額 擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額 鋰離子電池及系統生產基地項目 15.0 15.0 2GWh 鋰電池高效儲能生產項目 1.6 1.6 補充營運資金 3.4 3.4 合計 20.0 20.0 資料來源：公司公告；單位：億元 目前，公司已投產項目電池系統產能約 1.15GWh，電芯產能接近 1GWh。公司產品主要由揚州派能、黃石派能與昆山派能三家全資子公司生產，其中，揚州派能主要負責公司軟包電芯生產，黃石派能與昆山派能負責電池系統組裝。 根據目前公司的產能規劃

30、， 預計當所有規劃與在建項目全部投產時， 公司電池系統產能將達到 6.15GWh 左右，而電芯產能則將接近 5GWh。 表表 3 3：公司公司積極擴產積極擴產 項目項目 規劃產能規劃產能 實施主體實施主體 投入資金投入資金 投產計劃投產計劃 電池系統項目 1.15GWh 電池系統 黃石派能 昆山派能 已投產 軟包電芯項目 接近 1GWh 電芯 揚州派能 2020 年上半年已投產 鋰離子電池及系統生產基地項目（IPO） 4GWh 電芯+3GWh 電池系統 揚州派能 15 億元 本項目建設期 3 年， 項目分三年建設； 第一年進行電芯 1GWh 產能建設，系統 0.37GWh 產能建設，建成次年達

31、產；第二年進行電芯 1GWh 產能建設，系統 0.93GWh 產能建設，建成次年達產；第三年進行電芯 2GWh產能建設，系統 1.70GWh 產能建設，建成次年項目全部投產。 2GWh 鋰電池高效儲能生產項目（IPO） 2GWh 電池系統 黃石派能 1.6 億元 本項目建設期 2 年 6 個月，第 1-18 個月進行系統 1GWh 產能建設，建成次年投產；第 19-30 個月進行系統 1GWh 產能建設，建成次年投產。 資料來源：公司招股說明書 2021 年 11 月 10 日，公司擬向激勵對象授予限制性股票 310 萬股，約占公告時股本總額的 2%，激勵對象為公司高管、核心技術人員、核心技術

32、（業務）骨干共計 323 人。各年度業績考核目標如下表所示： 表表 4 4：股權激勵：股權激勵業績考核目標業績考核目標 歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 業績考核目標業績考核目標 首次授予的限制性股票以及在2021年授予的預留部分的限制性股票 第一個歸屬期 2021 年 2021 年營業收入較 2020 年營業收入增長 40%；或 2021 年凈利潤較 2020 年凈利潤增長 20% 第二個歸屬期 2022 年 2021 年與 2022 年各年營業收入較 2020 年營業收入增幅之和達到 140%；或 2021 年與 2022 年各年凈利潤較 2020 年凈利潤增幅之和達到 60% 第三

33、個歸屬期 2023 年 2021 年至 2023 年各年營業收入較 2020 年營業收入增幅之和達到 340%；或 2021 年至 2023 年各年凈利潤較 2020 年凈利潤增幅之和達到 120% 在 2022 年授予的預留部分的限制性股票 第一個歸屬期 2022 年 2021 年與 2022 年各年營業收入較 2020 年營業收入增幅之和達到 140%；或 2021 年與 2022 年各年凈利潤較 2020 年凈利潤增幅之和達到 60% 第二個歸屬期 2023 年 2021 年至 2023 年各年營業收入較 2020 年營業收入增幅之和達到 340%；或 2021 年至 2023 年各年凈

34、利潤較 2020 年凈利潤增幅之和達到 120% 資料來源：公司公告 -13- 證券研究報告 表表 5 5：股權激勵：股權激勵業績考核目標業績考核目標對應各年目標對應各年目標拆解拆解 20202020 20212021 20222022 20232023 營業收入（億元） 11.2 15.7 22.4 29.1 各年同比 2020 年增速之和 40% 140% 340% 收入收入同比同比上年上年增速增速 40%40% 43%43% 30%30% 凈利潤（億元） 2.7 3.3 3.8 3.8 各年同比 2020 年增速之和 20% 60% 120% 凈利潤凈利潤同比同比上年上年增速增速 20%

35、20% 17%17% 0%0% 資料來源：公司公告；光大證券研究所測算 2 2、 儲能市場儲能市場高景氣高景氣，海外家儲市場崛起，海外家儲市場崛起 2.12.1、 儲能：碳中和下的新興賽道儲能：碳中和下的新興賽道 2.1.12.1.1、全球政策向好，促進儲能產業規?；l展全球政策向好，促進儲能產業規?；l展 儲能一方面作為一種跨區域、 跨季節甚至跨境交易的電量調節優選手段，可有效提高電網效率、適應大規?？稍偕茉床⒕W消納要求、降低棄風棄光率，另一方面，作為智能電網、可再生能源高占比能源系統、 “互聯網+”智慧能源的重要組成部分和關鍵支撐技術， 可成為可靠供電、 減少碳排放的關鍵機制和泛在電力物

36、聯網的中堅力量。因此，儲能是助力實現“碳中和”目標的重要發展路徑，是人類社會走向低碳經濟不可或缺的基礎前提，也是推動能源轉型的必要條件。 隨著儲能產業重要性日益增長，世界各國紛紛出臺儲能激勵措施， 并為市場發展掃除障礙，具體包括：支持儲能技術的發展、開展儲能項目示范、制定相關規范和標準以及建立和完善涉及儲能的法律法規等。 有利于派能科技布局全球， 持續推進開拓海外市場的計劃。 表表 6 6：海外各國：海外各國儲能產業政策儲能產業政策 國家國家 相關激勵政策相關激勵政策 韓國 韓國的儲能相關政策主要包括可再生能源配額制（RPS）和電費折扣計劃。2012 年，韓國推出可再生能源配額制，根據規定，裝

37、機規模超過 500MW 的國有發電公司和獨立發電公司都必須在其電力生產組合中包含一定比例的可再生能源；2015 年，韓國開始實施電費折扣計劃，是支持用戶側（不含家庭）儲能系統的經濟可行性的政策之一。 美國 聯邦層面，主要激勵政策為加速折舊和投資稅收抵免，起初主要針對私營單位投資的儲能系統。2019 年 3 月，美國國會公布儲能技術運行準備和發電法案推進電網儲能法案電池儲能創新法案，三項法案重點關注貸款和儲能研究，通過儲能的應用來提高電網的可靠性，并促進可再生能源的發展。地方層面，美國各州也針對儲能出臺了相應的激勵政策，主要包括儲能安裝補貼類政策和儲能采購目標類政策 英國 2017 年 7 月，

38、英國燃氣與電力市場辦公室和英國商業、能源與工業戰略部共同研究并制定了英國智能靈活能源系統發展戰略，計劃通過 29 項行動方案從三個方面推動英國構建智能靈活能源系統，包括：消除包括儲能在內的智慧能源的發展障礙、構建智能家庭和商業、建立靈活的電力市場機制。2020 年 7 月，英國商業、能源與工業戰略部通過一項法案，取消電池儲能項目容量限制，允許在英格蘭和威爾士分別部署規模在 50MW 和 350MW 以上的儲能項目。 德國 聯邦層面的儲能政策主要包括技術研發資金支持和儲能安裝補貼。技術研發資金支持方面，德國自2011 年 4 月啟動儲能基金，到 2017 年底已累計支持了 259 個研發項目，共

39、使用了 1.843 億歐元資金。地方層面的儲能激勵政策主要為儲能安裝補貼，包括商用儲能、家用光儲能、光伏儲能等補貼計劃。 澳大利亞 聯邦層面的儲能政策和支持計劃主要集中在技術研發、示范項目、商業模式、標準體系等方面。根據澳大利亞可再生能源署于 2017 年 9 月發布的年度報告，澳大利亞可再生能源署正在對 14 個儲能項目進行資金支持，支持資金總額達到了 5,724 萬澳元，主要涉及儲能技術的研發與示范應用。州政府層面，由于各個州擁有各自的可再生能源發展目標，在此基礎上，各州結合各自區域的電源結構和用能特點，主要采用項目補貼、低息貸款以及其他激勵政策的形式聚焦扶持本地儲能市場。 南非 長期以來

40、，部分光伏組件在南非可享受零進口關稅待遇。2019 年 5 月，南非推出“加快大批量小型嵌入式發電項目授權流程”的舉措，500MW 以下規模的光伏項目不再需要部長級批準，從而進一步促進南非光伏產業的發展。2019 年 10 月，南非能源部發布一項新的十年能源戰略暨綜合資源計劃，光伏、風能和天然氣項目將成為南非未來電力的主要來源。 資料來源：CNESA -14- 證券研究報告 國內相關產業政策也在積極推進國內相關產業政策也在積極推進。2016 年，“發展儲能與分布式能源”被列入“十三五”規劃百大工程項目，此后，在國務院以及各部委歷年發布的“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃、中國制造 2025能

41、源裝備實施方案等國家級重大發展戰略與規劃中，都提出了加快發展高效儲能等任務與目標。2017 年國家能源局等 4 部門聯合發布了關于促進儲能技術與產業發展的指導意見 ， 首份行業政策性指導文件出臺， 提出未來十年中國儲能產業的發展目標，對我國儲能產業發展進行了明確部署，國家層面出臺的政策推動了儲能的發展，電化學儲能裝機規模在 2018 年實現大幅增長。 2 2016016 年至今，電力市場與新能源等政策也在加速儲能發展。年至今，電力市場與新能源等政策也在加速儲能發展。我國新一輪電力體制改革相關配套文件， 促進大規?？稍偕茉聪{利用和能源互聯網推廣發展的多項政策文件也將發展和利用儲能作為重要工作

42、內容。國家“十四五”規劃也明確提出發展儲能產業，指出發展新能源等戰略性新興產業；推進能源革命，完善能源產供儲銷體系；建設智慧能源系統，優化電力生產和輸送通道布局，提升新能源消納和存儲能力。 “30-60 碳達峰-碳中和”戰略的提出，可再生能源將得到大力發展，高比例可再生能源需要大量儲能，儲能迎來發展機遇。 圖圖 1414：中國儲能產業政策發展：中國儲能產業政策發展 資料來源：公司招股說明書 表表 7 7：近十年我國：近十年我國的儲能的儲能相關相關政策政策梳理梳理 時間時間 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 2011 年 12月 國家能源局 國家能源科技“十二五”規劃 布局儲能產業，重點在儲

43、能技術的研發 2014 年 6月 7 日 國務院辦公廳 能源發展戰略行動計劃（2014-2020 年） 優化能源結構，按照輸出與就地消納利用并重、集中式與分布式發展并舉的原則， 加快發展可再生能源 2016 年 4月 7 日 國家能源局 能源技術革命創新行動計劃 （2016-2030 年） 通過能源技術創新，提高用能設備設施的效率，重點發展電力儲能等技術 2017 年 10月 11 日 財政部、科技部、工信部、國家能源局 關于促進儲能技術與產業發展的指導意見 大力發展“互聯網+”智慧能源，促進儲能技術和產業發展，支撐和推動能源革命。未來 10 年內分兩階段推進儲能產業發展：第一階段即“十三五”

44、期間，實現儲能由研發示范向商業化初期過渡；第二階段即“十四五”期間，實現商業化初期向規?；l展轉變 2019 年 2月 18 日 國家電網公司 關于促進電化學儲能健康有序發展的指導意見 強調了儲能的戰略意義，規劃了電源側、電網側和客戶側的儲能應用，提高電網發展質量效益 2019 年 5月 24 日 發改委、國家能源局 輸配電定價成本監審辦法 抽水蓄能電站、電儲能設施、電網所屬且已單獨核定上網電價的電廠的成本費用不計入輸配電定價成本 2019 年 10月 發改委辦公廳等 關于促進儲能技術與產業發展的指導意見2019-2020 年行動計劃 提出從研發、制造、推進動力電池儲能化應用和標準化建設等方面

45、落實相關工作 2020 年 4月 15 日 國家能源局 關于做好可再生能源發展“十四五”規劃編制工作有關事項的通知 提出把提升可再生能源本地消納能力、擴大可再生能源跨省區資源配置規模作為促進“十四五”可再生能源發展的重要舉措 資料來源：國家能源局、各部委網站、北極星儲能網 -15- 證券研究報告 2.1.22.1.2、儲能技術百花齊放，電化學儲能正當時儲能技術百花齊放，電化學儲能正當時 儲能按照能量存儲形式可分為電儲能、熱儲能、氫儲能。電儲能主要包含抽水儲能、壓縮空氣儲能、飛輪儲能等機械儲能技術；以及鉛酸電池、液流電池、鈉硫電池、 鋰離子電池等電化學儲能技術。 儲能行業仍處于多種儲能技術路線并

46、存的儲能行業仍處于多種儲能技術路線并存的階段，抽水蓄能仍然是當前最成熟、裝機最多的主流儲能技術階段，抽水蓄能仍然是當前最成熟、裝機最多的主流儲能技術，但電化學儲能，但電化學儲能發發展最快、降本空間大展最快、降本空間大，產業化應用前景大產業化應用前景大，電化學儲能電站也是全球儲能發展的電化學儲能電站也是全球儲能發展的重要趨勢。重要趨勢。 圖圖 1515：儲能：儲能技術分類技術分類 圖圖 1616：全球已投運儲能項目累計裝機規模（：全球已投運儲能項目累計裝機規模（GWGW） 1.8 1.8 2.9 2.9 6.6 6.6 9.5 9.5 1%1%2%2%3.6%3.6%5.2%5.2%0%0%1%

47、1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%15015015515516016016516517017017517518018018518519019020162016201720172018201820192019抽水蓄能抽水蓄能電化學儲能電化學儲能其他儲能其他儲能電化學儲能占比電化學儲能占比 資料來源：派能科技招股說明書 資料來源：CNESA，僅包含應用于電力系統的儲能項目 鋰離子電池是鋰離子電池是目前電化學儲能類型中目前電化學儲能類型中應用領域最廣應用領域最廣、 累計裝機量最大的電化學儲、 累計裝機量最大的電化學儲能技術能技術，占有 88%的份額（截至 2019 年）。因鋰離子電池綜合性

48、能較好，應用場景較廣，成本下降較快，未來仍將是儲能產業發展的重點技術路線。根據BloombergNEF 的預測，全球鋰離子電池需求在 2021-2030 年內仍會保持高速增長，其中儲能領域的鋰離子電池需求也將持續迅速上升。預計到 2030 年，全球鋰離子電池總需求將超過 2000GWh，可見，未來鋰離子電池儲能將繼續快速增長，派能科技所處市場在全球范圍內仍有巨大的增長空間。 圖圖 1717：20192019 年年全球電化學儲能累計裝機規模結構分布情況全球電化學儲能累計裝機規模結構分布情況 鋰離子電池, 88.00%鈉硫電池, 5.40%鉛蓄電池, 4.50%液流電池, 0.90%超級電容, 0

49、.10%其他, 1.10%鋰離子電池鈉硫電池鉛蓄電池液流電池超級電容其他 資料來源：CNESA -16- 證券研究報告 圖圖 1818：全球鋰離子電池：全球鋰離子電池儲能儲能需求預測需求預測（GWhGWh） 資料來源：BloombergNEF 2.22.2、 高電價高電價+ +光伏滲透，海外家儲市場景氣度高光伏滲透，海外家儲市場景氣度高 高昂的電價高昂的電價是是戶用儲能在海外快速發展的主要因素。戶用儲能在海外快速發展的主要因素。在歐洲、日本、澳大利亞、美國等電力價格高昂的國家和地區，家用光伏+儲能應用的主要經濟驅動因素之一是提高電力自發自用水平，以延緩和降低電價上漲帶來的風險。同時，隨著電價上

50、漲和光伏系統成本迅速下降， 上述地區強勁、 穩定的光伏新增裝機量也為儲能應用提供了堅實的市場。德國、美國、日本成為家用儲能主要市場，2020Q3出貨量占比近 70%。 光伏自發自用經濟性提高，進一步推動家用儲能市場增長。光伏自發自用經濟性提高，進一步推動家用儲能市場增長。長期以來，為促進光伏行業發展， 全球主要國家均制定了相應的光伏補貼政策。 近年來受光伏發電成本持續下降等因素影響，各國的光伏上網電價（FIT）和凈計量電價等制度逐步被調整。 光伏補貼政策的調整促使用戶改變以往將電力上網的獲益方式， 而更傾向于將多余電力儲存自用，從而節省電費支出。 在高電價和光伏滲透的驅動下， 海外家用儲能市場

51、需求旺盛， 根據華經產業研究院，預預計計 2 2021021- -20252025 年海外家庭年海外家庭新增新增儲能增速維持在儲能增速維持在 6 60%0%以上，到以上，到 2 2025025 年海年海外新增用戶側儲能容量合計將接近外新增用戶側儲能容量合計將接近 50GWh50GWh。 圖圖 1919：全球主要國家和地區家庭用電價格（美元：全球主要國家和地區家庭用電價格（美元/k/kWWh h） 圖圖 2020：歐洲居民電價、光伏、儲能度電成本預測：歐洲居民電價、光伏、儲能度電成本預測 0.350.350.280.280.260.260.240.240.230.230.210.210.210.

52、210.150.150.080.080 00.050.050.10.10.150.150.20.20.250.250.30.30.350.350.40.4德國德國日本日本意大利意大利英國英國西班牙西班牙歐盟歐盟澳大利亞澳大利亞美國美國中國中國 居民用電價格居民用電價格光伏度電成本光伏度電成本光伏光伏+ +儲能度電成本儲能度電成本歐分歐分/kWh/kWh 資料來源：GlobalPetrolPrices，截至 2019 年 資料來源：EuPDResearch(2020).1 歐分0.078 人民幣 -17- 證券研究報告 圖圖 2121：全球各地區家用儲能出貨量（：全球各地區家用儲能出貨量（MWh

53、MWh） 資料來源：IHSMarkit 圖圖 2222：20192019- -20252025 年海外家庭年海外家庭新增新增儲能合計及增速預測儲能合計及增速預測 0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506020192020E2021E2022E2023E2024E2025E海外新增用戶側儲能容量合計(GWh)【左】增速(%)【右】 資料來源： 2021-2026 年中國家用儲能行業發展前景預測及投資戰略研究報告 ，華經產業研究院 2.2.12.2.1、歐洲：商業模式打通，德國是歐洲最大的家儲市場歐洲：商業模式打通，德國是歐洲最大的家儲市場 歐洲家用儲能市場在政策與補

54、貼支持下，歐洲家用儲能市場在政策與補貼支持下， 20162016- -20192019 年儲能累計裝機量復合增速年儲能累計裝機量復合增速達達 60%60%以上。以上。其中，德國是歐洲最主要的家儲市場，2019 年出貨量占歐洲的66%，達到了 496MWh。歐洲家用儲能市場 CR5 約 91%，這些國家的居民用電不僅實現了自發自用， 而且在余量電力上網、 電網服務等商業模式的探索方面也走在前列，因此極大提高了家用儲能的經濟性。 圖圖 2323：歐洲家用儲能市場累計裝機（：歐洲家用儲能市場累計裝機（MWhMWh） 圖圖 2424：20192019 年歐洲前五大家用儲能市場年歐洲前五大家用儲能市場

55、德國意大利其他瑞士奧地利英國 資料來源：SolarPowerEurope 資料來源：SolarPowerEurope -18- 證券研究報告 在派能科技重點布局的歐洲市場，家用光伏儲能系統（在派能科技重點布局的歐洲市場，家用光伏儲能系統（B BESSESS）市場發展趨勢良）市場發展趨勢良好好。歐洲以德國為首，包括意大利、英國等在內的眾多國家，從 2018 年至 2019年，家用光伏儲能系統裝機量均有較大提升，其中較為突出的德國截止 2019 年家用光伏儲能系統裝機量已經接近 500MWh，據 SolarPowerEurope 預測，至2024 年德國家用光伏儲能裝機量將突破 1000MWh。從

56、整體來看，歐洲家用光伏儲能系統裝機量近四年來都呈現出高速增長態勢， 即便是增速較低的 2018年，增速也達到了 36%，強勁而穩定的新增裝機量顯示出了歐洲光伏儲能系統市場在政策扶持下，有著更大的拓展空間。 圖圖 2525：歐洲前五大家用光伏儲能系統裝機量歐洲前五大家用光伏儲能系統裝機量 圖圖 2626：歐洲家用光伏儲能系統裝機量與增速歐洲家用光伏儲能系統裝機量與增速 010020030040050060020192018 0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008002016201720182019歐洲家用光伏儲能系統裝機量增速 資料來源：So

57、larPowerEurope；單位：MWh 資料來源：SolarPowerEurope；單位：MWh 圖圖 2727：德國家用光伏儲能裝機量預測：德國家用光伏儲能裝機量預測 020040060080010001200201920202021202220232024歷史數據悲觀預測樂觀預測 資料來源：SolarPowerEurope；單位 MWh 2.2.22.2.2、美國美國：高：高斷電風險斷電風險+ +稅收抵免雙激勵，儲能快速發展稅收抵免雙激勵，儲能快速發展 高高斷電風險、電費結構等因素促使斷電風險、電費結構等因素促使儲能儲能安裝量迅速增長。安裝量迅速增長。由于美國地形、氣候復雜，常面臨大規

58、模自然災害或火災，德州極端天氣造成斷電事件過后，相關地區的家庭開始安裝家用儲能設施，以保證電力的可靠供應；在分時電價情境下，安裝有儲能電池的家庭可以利用儲能系統最小化最高電價時段的用電量。 聯邦層面， 主要激勵政策為加速折舊加速折舊和投資稅收抵免投資稅收抵免， 起初主要針對私營單位投資的儲能系統。加速折舊允許儲能項目按 5-7 年的折舊期加速折舊；投資稅收抵免針對配套可再生能源充電比例 75%以上的儲能系統，按充電比例給予 30%的投資稅抵免。 -19- 證券研究報告 2018 年 3 月，美國國稅局發布“住宅側儲能系統稅收抵免新規則住宅側儲能系統稅收抵免新規則”，針對住宅側光儲系統， 如果住

59、宅側用戶在安裝光伏系統一年后再安裝電池儲能系統， 且滿足存儲的電能 100%來自光伏發電的條件，則該套儲能設備也可獲得 30%30%的稅的稅收抵免。收抵免。 圖圖 2828：美國儲能系統激勵政策示意圖：美國儲能系統激勵政策示意圖 資料來源：派能科技招股說明書，光大證券研究所整理 美國儲能裝機規模中美國儲能裝機規模中表前市場表前市場占比最大，用戶側是美國儲能最占比最大，用戶側是美國儲能最活躍的應用領域?；钴S的應用領域。在自然條件和政策扶持的影響下，儲能在美國發展迅速，據 Wood Mackenzie，2021Q2 美國儲能裝機 345MW，同比增長 162%，2025E 美國儲能市場規模將達到

60、82.6 億美元。儲能的應用場景可分為發電側儲能、輸配電側儲能和用電側儲能三大場景，發電側和輸配電側儲能安裝在電表前，被稱為“表前市場”；用電側儲能包括家用儲能和工商業儲能。 從應用場景來看， 美國儲能表前市場 2021年裝機量提升迅速，2021Q2 表前市場裝機 218 MW/729 MWh，表前市場成為美國占比最大的儲能市場。 用戶側依然是美國最活躍的應用領域，家庭儲能新增裝機量持續增長。 圖圖 2929：20122012- -2026E2026E 美國美國各各應用場景儲能市場規模應用場景儲能市場規模（百萬美元）（百萬美元） 資料來源：Wood Mackenzie 美國美國目前目前是全球最

61、大的電化學儲能市場是全球最大的電化學儲能市場。 美國電化學儲能應用早期主要采用鉛蓄技術， 鉛蓄電池也是電化學儲能中較早實現商業應用的技術， 主要應用于微網及用戶側。 鋰離子電池是美國儲能近年來發展的主流鋰離子電池是美國儲能近年來發展的主流， 占據了美國儲能市場絕大部分份額，是目前電網輔助服務、可再生能源并網、工商業用戶側等應用場景下非 -20- 證券研究報告 抽蓄儲能首選技術路線，主要供應商多為系統集成商，電池組主要由中、日、韓三國企業提供。 鈉硫電池的生產制造在美國乃至全球尚未形成規模效應鈉硫電池的生產制造在美國乃至全球尚未形成規模效應， 但其在儲能領域具有顯著的商業化和可持續發展潛力， 鈉

62、硫電池雖然是美國福特公司首先發明公布， 但其在儲能應用上日本技術更為成熟， 美國早期鈉硫儲能電站也依靠從 NGK 公司購買鈉硫電池。 液流電池技術在美國商業化程度較低液流電池技術在美國商業化程度較低,目前相對成熟的液流電池包括全釩液流電池和鋅溴液流電池，投資成本高出鋰電池 50%左右，商業化應用水平不高。 3 3、 深耕海外家用儲能，自主品牌提升盈利深耕海外家用儲能，自主品牌提升盈利 3.13.1、 公司背靠中興公司背靠中興新新，立足國內立足國內通訊儲能通訊儲能 派能科技與中興派能科技與中興新新聯系密切， 管理層多有中興背景。聯系密切， 管理層多有中興背景。 中興新通訊有限公司在公司IPO 前

63、持有公司 37.21%股份，截至 2021 年三季度持股 27.91%，仍為第一大股東。同時，派能科技還擁有一批有中興背景的管理團隊，以董事長韋在勝為代表的高管團隊具有豐富的海內外營銷策略與管理經驗。公司背靠中興新， 在客戶資源、銷售渠道、技術研發等方面擁有其較大支持。 表表 8 8：派能科技高管團隊：派能科技高管團隊 姓名姓名 職務職務 簡歷簡歷 韋在勝 董事長 北京大學工商管理專業碩士，就職于中興通訊，分管中興通訊財務及投資管理工作，歷任財務總監、高級副總裁、執行副總裁、董事；2017 年 10月起至今擔任中興新董事長。 翟衛東 董事 上海交通大學信號與信息處理碩士。曾就職于中興通訊，擔任

64、無線規劃部高級副總裁助理；2015 年 9 月至今，就職于中興新。 談文 董事，總經理 四川大學工業管理工程專業本科，曾就職于中興通訊，擔任營銷財務部海外財務負責人，后曾就職于無錫市中興光電子技術有限公司、安徽皖通郵電股份有限公司，擔任副總經理、財務總監。 葉文舉 副總經理，財務總監，董事會秘書 鄭州航空工業管理學院會計學本科，曾就職于中興新，擔任財務主管 2016年 8 月至 2019 年 8 月就職于發行人，擔任財務總監、董事會秘書。 資料來源：公司公告 公司產品公司產品境內市場中境內市場中主要銷往中興康訊。主要銷往中興康訊。 深圳市中興康訊電子有限公司是派能科技前五大客戶， 同時公司生產

65、的通信備電產品絕大部分為定制產品， 也主要供應中興康訊。盡管公司一直與中國鐵塔股份有限公司有合作關系，并從 2019 年開始與科華恒盛股份有限公司合作，但從 2017 年至 2020 年上半年，公司通信備電部分對中興康訊銷售仍占整體的絕大部分。 圖圖 3030：公司通信備電產品主要客戶營收公司通信備電產品主要客戶營收 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017201820192020H1深圳市中興康訊電子有限公司（貼牌）科華恒盛股份有限公司（自主品牌）中國鐵塔股份有限公司（自主品牌） 資料來源：公司招股說明書；單位：萬元 -21- 證券研究報告 派能科技是中興新

66、通訊由通訊領域向外拓展其他業務的關鍵企業之一， 作為中興系戰略布局中的重要一環， 有望在控股股東中興新協調內部企業資源的規劃和扶持下，著力綠色能源細分賽道，成為中興系通訊業務外的全新發力點。 3.23.2、 專注電儲能研發，專注電儲能研發，磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰技術領先技術領先 儲能系統產業鏈上游包括電池原材料及生產設備供應商等。 中游即儲能電站的電池、BMS、PCS、EMS 生產。下游為儲能系統集成商、安裝商及終端用戶等，通過設計優化應用方案增效。從產業鏈來看，儲能系統位于整條產業鏈中游儲能系統位于整條產業鏈中游。 圖圖 3131：電化學儲能系統工作原理示意圖：電化學儲能系統工作原理示意圖 資料來

67、源：派能科技招股說明書 派能科技自成立以來即專注于儲能電池系統領域， 主營業務及主要經營模式未發生重大變化，但產品結構持續演進、豐富和優化，應用領域不斷拓展。公司始終司始終專注于磷酸鐵鋰儲能電池系統領域，目前掌握具有知識產權的全產業鏈核心技專注于磷酸鐵鋰儲能電池系統領域，目前掌握具有知識產權的全產業鏈核心技術術， 是國家高新技術企業和江蘇省磷酸鐵鋰電池工程技術研究中心， 也是國內較早成功研發磷酸鐵鋰儲能電池系統解決方案， 并率先實現規?；a和批量應用的企業。 更長循環壽命和更高安全性使得磷酸鐵鋰電池十分貼合儲能領域的應用需求， 磷酸鐵鋰電池也已成為我國鋰電儲能領域的主流技術路線。 目前公司仍

68、致力于高品目前公司仍致力于高品質、 長壽命軟包磷酸鐵鋰電池的研發和制造質、 長壽命軟包磷酸鐵鋰電池的研發和制造， 在研項目包括超長壽命儲能型磷酸鐵鋰電池開發、調頻應用磷酸鐵鋰儲能電池的研發。截止 2020 年年底，公司擁有各類研發技術人員共 233 人，主要研發人員在電池、儲能系統領域擁有 10 年以上從業經驗，研究經驗豐富，團隊實力雄厚。 圖圖 3232：公司研發團隊具體情況：公司研發團隊具體情況 0%5%10%15%20%25%30%0501001502002502017201820192020研發人員總人數（人）研發人員占員工總人數的比例 資料來源：公司公告 -22- 證券研究報告 表表

69、 9 9：公司核心技術人員：公司核心技術人員 姓名姓名 職務職務 主要情況主要情況 施璐 副總經理、儲能系統事業部總經理、高級工程師 自公司成立即加入公司，負責鋰離子電池管理系統和儲能產品的研發；曾承擔并完成“新一代通訊網絡下的鋰電池通信備用電源系統”項目等重要科研項目 朱廣焱 研究院院長、監事、總經理助理 自公司成立即加入公司，負責鋰離子電池研發與測試平臺的建立、產品開發及工藝體系的建立曾參與并完成國家高技術研究發展計劃（863 計劃）等重要科研項目。 胡學平 揚州派能研發中心經理 擁有十余年鋰電池及材料技術研發經驗，自 2016 年加入公司，參與了多項核心技術的研發 季林鋒 揚州派能 PA

70、CK 產品部經理 擁有十余年鋰電池 PACK 技術開發經驗， 自 2015 年加入公司參與了多項核心技術的研發 資料來源：公司公告 派能科技派能科技 2 2018018 年來年來研發費用率基本保持穩定。研發費用率基本保持穩定。2017 年公司研發費用率明顯高于同行業可比公司， 主要系當年度公司收入較低， 但仍維持一定規模的研發投入所致；2018 和 2019 年，隨著公司業績的快速增長，研發費用率有所下降，但仍保持較高水平，基本與同行業可比公司一致。 圖圖 3333：公司研發費用率對比：公司研發費用率對比 0%5%10%15%20%25%派能科技特斯拉寧德時代比亞迪南都電源國軒高科億緯鋰能20

71、17201820192020 資料來源：wind 在研發層面， 公司掌握了從電芯到系統集成的一系列技術。在研發層面， 公司掌握了從電芯到系統集成的一系列技術。 公司擁有包括保密納米涂層技術在內的 17 項核心技術，綜合性能優于國內同行業標準，同時具有成本優勢。截至 2020 年上半年，公司及子公司獲得知識產權共 127 項，其中發明專利 16 項，實用新型專利 89 項。 表表 1010：公司核心技術：公司核心技術 技術體系技術體系 核心技術名稱核心技術名稱 核心技術簡介核心技術簡介 相關知識產權情況相關知識產權情況 電芯技術 納米功能涂層技術 該技術可降低電極材料與鋁箔之間的接觸電阻、增強電

72、極涂層的附著強度，從而顯著降低電池內阻、改善功率性能、降低充放電過程的溫升、提高電池循環壽命。 專有技術保密，未申請專利 先進負極水系粘結劑的應用技術 該技術可改善負極漿料的穩定性，抑制漿料中石墨顆粒的沉降，改善漿料涂布的穩定性和均勻性；同時該技術可抑制粘結劑在極片中的遷移，防止負極涂料層剝離脫落和局部極化過大造成電池循環壽命下降，對于提升電池的循環壽命具有重要作用。 授權發明專利 1 項（鋰離子電池的電極材料、電極漿料、電極及鋰離子電池） 功能型電解液技術 該技術提供一系列應用于磷酸鐵鋰電池的功能型電解液配方， 使應用該電解液配方的電池在平衡綜合性能的前提下，具備某些特色性能（如長循環壽命）

73、突出的特點。 - 電池模組技術 電池模組設計技術 該技術采用新型連續激光焊接工藝和高可靠性結構設計， 配合自主研發的熱設計技術和灌膠工藝，使電池模組具備高耐壓等級、高安全可靠性和良好散熱性能。 授權發明及實用新型專利 7 項 電池管理系統技術 分布式儲能鋰電池管理系統技術 該技術應用于基于鋰電池的分布式儲能場景，對鋰電池系統進行實時監測，具備數據處理、狀態識別、充放電管理、故障診斷與自處理、安全保護、均衡控制等功能，具有高安全可靠授權發明及實用新型專利 3 項 -23- 證券研究報告 性、強抗干擾性、高測量精度、高海拔應用和靈活配置的突出優勢。 電池管理系統自動化檢測技術 該技術通過電子電路和

74、軟件技術模擬電池運行狀態， 實現對電池管理系統在無電池連接情況下全部功能的自動化檢測。 已登記軟件著作權 2 項 鋰電池電壓自適配技術 該技術通過電壓轉換電路對標準電池模塊的輸入輸出電壓進行自動調節， 應用于儲能系統中可將串聯系統改造為并聯系統， 在提升系統可靠性和靈活性的同時簡化了系統、 降低了成本。 授權實用新型專利 1 項 系統集成技術 儲能系統熱管理與設計技術 該技術通過偵測關鍵熱點的溫度變化和系統工作功率，結合熱控制算法，自動調節系統散熱量，提高散熱效率。 授權實用新型專利 3 項 儲能管理系統技術（電池管理系統、能量管理系統及系統集成） 該技術可根據預先制定的算法策略或及時響應云端

75、控制指令和調度策略， 對儲能系統中的核心設備進行監控和管理，協同各子系統之間高頻次實時數據通信與交互，指揮整個儲能系統高效、安全、穩定運行。 授權發明專利 1 項 輕便高功率戶外鋰電池技術 該技術采用獨特壓鑄鋁外殼及散熱結構設計，使系統在體積小、工作環境復雜苛刻條件下仍具備高功率輸出性能。 授權發明及實用新型專利 3 項 資料來源：公司公告 3.33.3、 家用儲能銷量領先，自主品牌家用儲能銷量領先，自主品牌增多提升盈利能力增多提升盈利能力 3.3.13.3.1、公司主攻海外市場公司主攻海外市場，產品海內外認可度高，產品海內外認可度高 派能科技產品海內外認可度高， 尤其在海外發展出大量優派能科

76、技產品海內外認可度高， 尤其在海外發展出大量優質客戶， 公司產品遠銷質客戶， 公司產品遠銷歐洲、南非、東南亞、北美和澳洲等境外市場。歐洲、南非、東南亞、北美和澳洲等境外市場。派能科技在電儲能領域耕耘十余年，主要產品已經通過國際 IEC、歐盟 CE、歐洲 VDE、美國 UL、澳洲 CEC、日本 JIS、聯合國 UN38.3 等全球主流安全標準認證，同時基于自身技術以及成本優勢，成功取得了包括歐洲最大儲能系統集成商 Sonnen、英國最大光伏提供商Segen 在內的多個大型優質客戶的信任。 目前，派能科技主要營收來源于海外家用儲能市場，其中以歐洲、非洲為主要市目前，派能科技主要營收來源于海外家用儲

77、能市場，其中以歐洲、非洲為主要市場。場。而境內市場則主要銷往中興康訊。2020H1 公司境外銷售收入排名前三的區域依次為歐洲、非洲、北美洲。2020 年度公司境外收入為 9.43 億元，同比增長62.08%。 圖圖 3434：2020H12020H1 派能科技銷售收入以歐洲和南非為主派能科技銷售收入以歐洲和南非為主 圖圖 3535：海外家用儲能綁定系統集成商巨頭，國內通信備電綁定中興：海外家用儲能綁定系統集成商巨頭，國內通信備電綁定中興 歐洲 , 51.92%非洲 , 24.56%亞洲（不含中國大陸） , 4.70%美洲 , 3.93%大洋洲 , 2.92%內銷, 11.98% 科華恒盛1.3

78、%中國鐵塔1.1%中興康訊97.2%2019年通信備電收入1.09億元貼牌自主品牌Segen21%ENERGY S.R.L. 10%CNBMLtd4%Sonnen GmbH23%其他36%2019年家用儲能系統收入5.95億元貼牌自主品牌 資料來源：派能科技招股說明書 資料來源：派能科技招股說明書 表表 1111：公司主要海外客戶情況公司主要海外客戶情況 主要客戶名稱主要客戶名稱 主要銷售區域主要銷售區域 市場地位市場地位 SegenLtd/SegenSolarPty 英國、南非 英國最大的光伏銷售商，占據英國太陽能市場份額的25%，并涉足歐洲和南非市場。 ENERGYS.R.L. 英國 意大

79、利領先的儲能系統供應商， 產品范圍廣泛且不斷發展，涵蓋住宅、商業和工業等不同應用領域。 CNBMInternationalSouth Africa(PTY)Ltd 南部非洲 中建材國際裝備有限公司（南非）是世界強企業中國建材集團的旗下成員企業，是國資委直接管理的央企。主 -24- 證券研究報告 要業務為在世界范圍內從事水泥工程、機電房屋工程和輕機工程等工程業務。 SolidPowerDistribution s.r.o. 捷克、中歐 捷克新能源供應商 SolarRocketDistribution 西班牙為主 ZucchettiCentroSistemi S.p.A. 歐洲 成立于 1985

80、年，是意大利知名的信息通信技術公司，業務范圍包括新能源、 軟件、 醫療、 自動化和機器人等。 SOLAR+SOLUTIONS(D TC) 澳大利亞 致力于在全球范圍內提供可再生能源產品，隸屬于法國Sonepar 集團。Sonepar 集團是全球領先的電氣分銷商 SolaXPowerEuropeLtd. 英國 EFFEKTARegeltechnik GmbH 德國，瑞士 德國領先的 UPS 制造商 SonnenGmbH/sonnenInc 全球 智能分布式能源存儲系統的全球領導者之一， 在歐洲特別是德國市場占有絕對市場地位。 資料來源：公司公告 公司與國外眾多儲能系統集成商有著長期穩定的合作關系

81、。公司與國外眾多儲能系統集成商有著長期穩定的合作關系。 以公司家用儲能貼牌主要客戶 Sonnen 為例，Sonnen 成立于 2010 年，是歐洲第一大儲能系統集成商，目前 Sonnen 已經被荷蘭皇家殼牌集團收購，將進一步擴大生產規模與國際化業務。 公司與 Sonnen 合作已有 3 年， 建立了相對穩定的合作關系。 Sonnen作為智能分布式能源存儲系統的全球領導者之一，在德國市場占有絕對市場地位。2018 年和 2019 年，公司第一大客戶均為 Sonnen，對其銷售收入占營業收入的比重分別為 27.69%和 16.54%，占比較高，2020 年上半年，受疫情影響， Sonnen 采購需

82、求較小，營收較上一年有所降低，但仍達到 3220 萬元，占到全部家用儲能產品銷售收入的 8.96%，占總營收的 6.51%。 圖圖 3636：派能科技對派能科技對 SonnenSonnen 銷售額銷售額 0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200014000160002017201820192020H1銷售額（萬元）【左】占營業收入比例【右】 資料來源：公司公告；單位：萬元 3.3.23.3.2、家用儲能銷量領先，自主品牌占比家用儲能銷量領先，自主品牌占比提升提升 公司所生產的儲能電池系統產品包括家用儲能、 通信備電與其他三大類， 其中家公司所生

83、產的儲能電池系統產品包括家用儲能、 通信備電與其他三大類， 其中家用儲能以外銷為主， 通信備電則全部為內銷。用儲能以外銷為主， 通信備電則全部為內銷。 銷售收入主要集中于家用儲能領域,家用儲能系統銷量占儲能電池系統產品總銷量的比例近幾年來并未發生較大的改變，一直維持在 65%-80%左右，但隨著海外市場的開拓與迅速增長，公司儲能電池系統的銷量，尤其是家用儲能漲勢明顯。 -25- 證券研究報告 圖圖 3737：儲能：儲能電池電池系統細分產品銷售收入分布圖系統細分產品銷售收入分布圖 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000201720182

84、0192020 H1家用儲能（以外銷為主）通信備電 （內銷）其他（以外銷為主） 資料來源：公司公告；單位：萬元 在家用儲能產品中，自主品牌占銷量的絕大部分在家用儲能產品中，自主品牌占銷量的絕大部分。自 2017 年以來，公司開始主要為 SonnenGmbH 提供貼牌家用儲能產品， 2018 年公司開始為 Sonnen 大規模供貨。由于 2020 年 Sonnen 采購需求較小，2020 年上半年貼牌營收較上一年有所降低。 隨著自主品牌銷售占比的提升， 公司儲能系統毛利率也不斷攀升。2020 年上半年，公司自主品牌前五大客戶總銷量占到家用儲能產品總銷量的56%。根據 IHS 的統計，2019 年

85、公司自主品牌家用儲能產品出貨量約占全球出貨總量的 8.5%， 位居全球第三名。 2019 年公司以自主品牌和貼牌方式銷售家用儲能產品共計 366MWh， 約占全球出貨總量的 12.2%。 2020 年公司以自主品牌和貼牌方式銷售儲能產品共計 680.23MWh。 圖圖 3838： 公司家用儲能系統自主品牌和貼牌產品營收占比與毛利率： 公司家用儲能系統自主品牌和貼牌產品營收占比與毛利率變化趨勢變化趨勢 圖圖 3939：2 2020H1020H1 家用儲能自主品牌前五大客戶家用儲能自主品牌前五大客戶收入收入占比占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018

86、20192020H1貼牌營收占比自主品牌營收占比儲能系統毛利率 0%5%10%15%20%25%SegenENERGY S.R.L.CNBMSolar RocketEFFEKTA 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 公司儲能電池系統銷售價格和成本總體呈下公司儲能電池系統銷售價格和成本總體呈下降趨勢， 家儲產品品牌力突出， 不斷降趨勢， 家儲產品品牌力突出， 不斷降本的同時售價保持平穩降本的同時售價保持平穩。2017-2020 年公司儲能電池系統單價和成本持續下降，且成本降幅大于單價降幅，單價降幅趨于穩定。由于公司不存在向單個供應商采購額占比超過 20%的情形，不存在嚴重依賴個別供應商的情形

87、，且國內資源豐富，原材料采購處于紅海市場，對上游供應商議價能力較強，采購價格相對較低，成本有望進一步降低，產品價格相對特斯拉和 LG 化學等國外產品，也更具有競爭優勢。 -26- 證券研究報告 表表 1212：公司公司儲能電池系統銷售單價和成本儲能電池系統銷售單價和成本 產品產品 20172017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 單價 成本 單價 成本 單價 成本 單價 成本 儲能電池系統 2.03 1.65 1.62 1.15 1.51 0.96 1.46 0.87 資料來源：公司公告，單位：元/Wh；2020 年為儲能產品數據 公司也生產部分電芯產品， 均為自主

88、品牌公司也生產部分電芯產品， 均為自主品牌， 其中軟包電芯供應國內數家新能源科技公司，近年來客戶變化不大；圓柱電芯方面，公司則與國際知名企業 ACBEL保持著長期穩定的合作關系，持續為其供應圓柱電芯。 表表 1313：2 2020H1020H1 公司電芯產品銷售情況公司電芯產品銷售情況 電芯類型電芯類型 公司名稱公司名稱 銷售收入（萬元）銷售收入（萬元） 占比占比 軟包電芯 江蘇阿詩特能源科技有限公司 1096.29 86.16% 蘇州易換騎網絡科技有限公司 71.36 5.61% 合計 1167.65 91.76% 圓柱電芯 ACBEL 800.40 99.74% 資料來源：公司公告 公司在

89、全球家用儲能系統市場競爭者主要是特斯拉、公司在全球家用儲能系統市場競爭者主要是特斯拉、LGLG 化學化學，雖然三者均在電化學儲能系統產業鏈中位于中游， 是主要的儲能電池設備提供商， 但整體競爭優勢與發展布局存在差異， 派能科技主要囊括電芯模組制造以及系統集成， 特斯拉包含電芯模組制造、PCS 生產制造、系統集成，LG 化學主要是系統集成和項目開發，其拆分成立的 LG 新能源主要負責其電池業務。ITP Renewables 第三方機構對部分家用儲能產品進行循環測試的結果顯示， 派能科技產品容量保持率高于 LGC 及特斯拉 Powerwall2，顯示出其產品的使用優勢。 圖圖 4040：公司公司儲

90、能電池系統銷售單價和成本變化儲能電池系統銷售單價和成本變化 00.511.522.52017201820192020單價成本 資料來源：公司公告，單位：元/Wh -27- 證券研究報告 圖圖 4141：20192019 年全球家用儲年全球家用儲能出貨量市場格局能出貨量市場格局 圖圖 4242：部分家用儲能產品循環測試的容量保持情況部分家用儲能產品循環測試的容量保持情況 特斯拉（圓柱三元）15%LGC（軟包三元）11%派能科技（軟包鐵鋰）8%其他66% 派能科技LGC RESU HVGNB Lithium特斯拉Powerwall2循環圈數初始容量保持率(SOH) 資料來源：IHS，派能科技招股說

91、明書 資料來源：ITPRenewables,PublicReport9LithiumIonBatteryTesting,2020 年 9 月 表表 1414：公司：公司與與特斯拉特斯拉、L LG G 化學化學對比分析對比分析 公司公司 簡介簡介 涉及儲能系統環節涉及儲能系統環節 優勢分析優勢分析 劣勢分析劣勢分析 特斯拉 特斯拉主要從事電動汽車和能源業務，依托日本松下的三元鋰電池技術，結合自身 BMS 和儲能系統集成經驗，自 2015 年正式進入儲能市場，開發了面向家庭、工商業以及公用事業用戶的儲能系統。 家用儲能電池：Powerwall PCS：特斯拉太陽能逆變器 大 型 用 戶 的 儲 能

92、 解 決 方 案Megapack， 將所有逆變器、 電池模組、熱管理系統、電力電子元件高度整合 價格優勢：特斯拉的 Powerwall2，從安裝成本和儲能成本上看最便宜，目前實際主導了美國的家用電池儲能市場。 綜合系統優勢：太陽能逆變器與 Powerwall深度結合，填補了家用光儲互動控制的空白；針對工商業儲能領域的 Megapack，將儲能系統全環節打通，高能量密度、安全性、易安裝等特點得到進一步提升。 數字化優勢： 2018 年特斯拉 APP 上線”風暴預警“（StormWatch）功能。一旦有山火、臺風等自然災害，Powerwall 便會及時提醒用戶有停電風險，自動充滿電池，隨時待命。

93、應用場景廣泛：特斯拉實現了涵蓋發電側、電源側、電網側、用戶側、微電網、電力市場、虛擬電廠的新能源應用場景 360全覆蓋，足跡遍及 30 多個國家和地區。 鋰電池技術依托日本松下，不利于產品技術的持續更新整合。 LG 化學 LG 化學業務涵蓋石油化學、電池、 信息電子材料、 生命科學等。自 2010 年進入儲能領域，目前擁有家用儲能系統、電網及工業儲能系統、通信備電以及 UPS備電等產品系列。 重點開展鋰電池業務 電池業務從小型電池擴展至動力電池以及 ESS 電池三大類業務 技術優勢：長期電池研發，積淀電池技術優勢， 軟包技術世界領先， 電池原材料研發、制備及使用能力出色。 市場優勢：綁定全球車

94、企大客戶，在中國市場與特斯拉、吉利合作密切；幾乎囊括所有歐洲主流車企；在美洲市場綁定通用，囊括三大主流車企；在日韓市場綁定現代， ，獲得本田、雅馬哈日企客戶；在新興市場布局越南、印度以及印尼市場。 成本優勢：將在印尼建廠，降低鎳采購成本和鋰運輸成本，生產成本有望進一步降低。 存在市場擴展風險。雖然LG化學目前正不斷探索材料自主化、增加中國采購，降低對日企依賴，但若歐美對中國供應鏈設置貿易壁壘或將損害其中國供應，影響動力電池業務擴展，同時，由于公司戰略、融資以及當地政策導致當地產能擴張、出貨量不及預期。 派能科技 派能科技是全球領先的家用儲能系統制造商。公司主營業務包括儲能系統和電芯業務，專注于

95、電芯、模組及儲能電池系統的研發、生產和銷售，自 2009 年成立即專注于儲能電池系統領域，目前產品系列豐富，可廣泛應用于家庭、工商業、電網、通信基站和數據中心等場景。 電芯和模組： 基于軟包磷酸鐵鋰電池的電芯及儲能系統 掌握 BMS 和系統集成多項核心技術 研發優勢：深耕主營領域（家用儲能與通信備電）十余年，垂直整合產業鏈，同時具備電芯、模組、BMS、EMS 等儲能核心部件自主研發和制造能力 市場優勢：股權結構上背靠中興，股權結構集中，通過排他性條款綁定中興，受益于國內通訊基站建設，在海外市場發展也在不斷擴張，歐洲非洲市場穩定。 成本優勢：上游市場屬于紅海市場，發展成熟、市場競爭充分，供應商集

96、中度低，議價能力相對較低，有利于控制采購和生產成本。 在資金儲備、企業規模等方面與特斯拉、LG 化學存在差距，海外業務經營風險較大，本土家用儲能市場較小，在發電側、電網側儲能領域所占份額小。 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 -28- 證券研究報告 派能科技儲能業務盈利能力較好， 儲能電池系統業務收入占比穩定， 毛利率持續派能科技儲能業務盈利能力較好， 儲能電池系統業務收入占比穩定， 毛利率持續攀升。攀升。儲能業務主要公司對比結果顯示：從收入規模對比來看，特斯拉規模遠超其他可比公司，派能科技與寧德時代、陽光電源近三年儲能業務收入相當，固德威和錦浪科技主要投身光伏行業， 單純儲能業務收入

97、規模較小。 從收入占比和毛利率對比來看， 派能科技儲能電池系統收入占據主導地位， 維持 90%以上； 2020年可比公司毛利率都略有下降，派能科技毛利率持續攀升。 圖圖 4343：儲能業務收入規模對比儲能業務收入規模對比 圖圖 4444：儲能業務收入占比和毛利率對比儲能業務收入占比和毛利率對比 020406080100120140派能科技特斯拉寧德時代陽光電源固德威錦浪201820192020 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率派能科技特斯拉寧德時代陽光電源固德威錦浪科技2018

98、20192020 資料來源：各公司公告，單位：億元 資料來源：各公司公告 4 4、 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 4.14.1、 關鍵假設關鍵假設 公司主營業務包括儲能電池系統和電芯業務（軟包電芯、圓柱電芯）。 儲能儲能電池電池系統業務：系統業務：根據公司招股說明書，揚州鋰離子電池及系統生產基地一、二、三期和黃石 2GWh 鋰電池高效儲能生產項目一、二期的產能分別為370/930/1700/1000/1000MWh，根據投產進度（表 15）21-23 年儲能系統產能預計 1520/3450/6150MWh，預計公司 2021-2023E 儲能系統銷量 1.5/2.5/4.5 GWh。儲

99、能行業規模效應、技術進步帶來降本，產品價格年降幅度趨緩，預計價格同比變化幅度-10%/ -5%/ -4%。2021 年上游原材料及海運成本增長，預計2022 年營業成本壓力緩解， 恢復逐年穩步下降的態勢， 同比變化幅度分別為 0%/ -6%/ -5%，得出毛利率分別為 34.2%/ 34.9%/ 35.5%。 電芯業務：電芯業務：主要由軟包電芯和圓柱電芯構成。 （1）軟包電芯產能 21-23 年預計為 2000/3000/6000MWh，大部分自用，軟包電芯銷量為電芯產能超出公司儲能系統電芯需求的部分，公司 21 年軟包電芯銷量預計為 35MWh，單價為 0.78 元/Wh，毛利率預計為 36

100、.5%，2022-23 年預計沒有軟包電芯外銷。 （2）圓柱電芯產能 21-23 年預計 16.26/21.26/26.26MWh，產能利用率75%/75%/70%，公司在手訂單充足，銷量預計 12.20/15.95/18.38 MWh，單價假定為 3.49/3.32/3.15 元/Wh(2021 年上游原材料漲價，預計 2022 年營業成本壓力緩解，恢復逐年穩步下降的態勢，分別下降 3%、5%、5%)，收入0.43/0.53/0.58 億元，競爭加劇、上游原材料成本上漲、下游廠商降本導致毛利率下降，假設毛利率為 33.0%/31.4%/29.8%。 -29- 證券研究報告 表表 1515：派

101、能科技產能情況：派能科技產能情況 項目項目 規劃產能規劃產能 投入資金投入資金 投產計劃投產計劃 電池系統項目 1.15GWh 系統 已投產 軟包電芯項目 接近 1GWh 電芯 2020 年上半年已投產 鋰離子電池及系 統生產基地項目（IPO） 4GWh 電芯+3GWh 系統 150,000 萬元 第一年 電芯 1GWh+系統 0.37GWh 次年達產 第二年 電芯 1GWh+系統 0.93GWh 次年達產 第三年 電芯 2GWh+系統 1.7GWh 次年達產 2GWh 鋰電池高效 儲能生產項目（IPO） 2GWh 系統 16,000 萬元 第 1-18 個月 系統 1GWh 次年達產 第 1

102、9-30 個月 系統 1GWh 次年達產 資料來源：派能科技招股說明書，2020 年 12 月，光大證券研究所整理 表表 1616：派能科技主營業務拆分：派能科技主營業務拆分 項目項目 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 主營總收入（百萬元） 820 1,120 2,147 3,262 5,548 增長率 92% 37% 92% 52% 70% 毛利（百萬元） 304 487 784 1176 2013 主營毛利率 37.0% 43.5% 36.5% 36.1% 36.3% 儲能系統 主營收入（百萬元） 745 1045

103、 1998 3121 5394 增長率 90% 40% 91% 56% 73% 毛利（百萬元） 273 456 682 1088 1917 毛利率 36.7% 43.6% 34.2% 34.9% 35.5% 電芯 主營收入（百萬元） 73 70 53 58 增長率 126% / -24% 10% 毛利（百萬元） 28 24 17 17 毛利率 38.6% 34.3% 31.4% 29.8% 其他 主營收入（百萬元） 2.7 73 80 88 97 增長率 112.0% 2611.2% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利（百萬元） 2.2 29 32 35 39 毛利率 83.1% 39.

104、6% 40.0% 40.0% 40.0% 資料來源：Wind，光大證券研究所預測；*2020 年公司儲能業務分類為儲能產品和其他產品。 4.24.2、 盈利預測盈利預測 根據上述關鍵假設，我們預測 21-23 年公司主營業務收入為 21.47/32.62/55.48億元，增速為 91.71%/51.92%/70.08%，毛利率為 36.5%/36.1%/36.3%。受上游原材料價格提升影響，毛利率承壓，下調公司 21-23 年歸母凈利潤預測至4.5/6.8/11.6 億元（下調 16%/14%/4%），EPS 為 2.88/4.40 /7.50 元，當前股價對應 PE 為 73/48/28x。

105、 -30- 證券研究報告 表表 1717：派能科技盈利預測：派能科技盈利預測 指標指標 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 820 1,120 2,147 3,262 5,548 營業收入增長率 92.44% 36.62% 91.71% 51.92% 70.08% 凈利潤（百萬元） 144 274 446 681 1,162 凈利潤增長率 217.02% 90.46% 62.59% 52.68% 70.47% EPS（元） 1.24 1.77 2.88 4.40 7.50 ROE（歸屬母公司)（攤?。?32.43% 10.04% 14.42% 18.73

106、% 25.32% P/E 171 119 73 48 28 P/B 55.3 12.0 10.6 9.0 7.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間 2021 年 12 月 14 日；2019 年發行前股本 116 百萬股，2020 年底 IPO后股本 155 百萬股 5 5、 估值水平與投資評級估值水平與投資評級 5.15.1、 相對估值相對估值 因為派能科技是儲能電池系統提供商，研發、生產和銷售磷酸鐵鋰電芯、模組及儲能電池系統，我們選取德業股份、德方納米、億緯鋰能三家儲能產業鏈的公司作為可比公司。 德業股份主營業務是熱交換器與儲能逆變器， 儲能業務占比較高，主要針對海外家用儲

107、能市場， 與派能科技目標市場一致； 德方納米主營儲能及動力電池磷酸鐵鋰正極材料，主要應用于儲能領域，估值體系相似；億緯鋰能業務涵蓋動力、儲能電池，業務產品具有相似性，此外，派能科技家用儲能產品具有消費屬性，億緯鋰能業務也涵蓋消費電池?？杀裙?2022 年 PE 平均值為 60x。 我們預測公司 2021-2023 年 EPS 為 2.88/4.40 /7.50 元，當前股價對應 PE 為73/48/28x。參考可比公司 PE 估值，給予給予公司公司 2 20 02 22 2 年年 6 60 0 倍倍 P PE E，對應目標股，對應目標股價價 264.02264.02 元。元。綜合考慮儲能系統

108、在新能源領域應用的重要性和前景廣闊，與公司作為家用儲能龍頭的稀缺性，看好公司未來成長性。 表表 1818：派能科技與可比公司：派能科技與可比公司 P PE E 估值比較估值比較 收盤價收盤價 EPS(EPS(元元) ) PE(X)PE(X) CAGRCAGR PEGPEG 市值市值 證券簡稱證券簡稱 2021/12/142021/12/14 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E - -3/20203/2020 - -20212021 ( (億元) ) 德業股

109、份 278.50 2.99 3.08 4.90 7.00 93 90 57 40 33% 1.73 475 德方納米 616.01 -0.36 4.31 8.62 13.01 NA 143 71 47 74% 0.97 550 億緯鋰能 133.90 0.89 1.71 2.53 3.52 150 78 53 38 58% 0.91 2,542 平均值 NA 104 60 42 55% 1.20 派能科技 211.71 1.77 2.88 4.40 7.50 119 73 48 28 62% 0.78 328 資料來源：派能科技 EPS 來自光大證券研究所預測，其他公司來自 Wind 一致預期

110、，股價時間 2021 年 12 月 14 日；*由于德方納米 2020 年 EPS 為負，其 CAGR 為 2021-2023E 5.25.2、 絕絕對估值對估值 1、長期增長率：由于公司掌握先發優勢，占據海外核心渠道商及品牌商，全方位布局儲能解決方案， 市占率有望鞏固提升。我們認為派能科技具有長期穩定發展的實力，故假設長期增長率為 1.5%。 2、 值選?。?按照申萬三級行業分類-SW 鋰電池行業作為公司無杠桿的近似； 3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 12.01%。 -31- 證券研究報告 表表 1919：絕對估值核心假設表：絕對估值

111、核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 1.50% 無風險利率 Rf 3.30% (levered) 1.55 Rm-Rf 4.50% Ke(levered) 10.28% 稅率 12.01% Kd 4.84% Ve 10146.26 Vd 55.46 目標資本結構 50.00% WACC 7.56% 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2020：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元） 價值百分比價值百分比 第一階段 2020.72 5.63% 第二階段 10974.29 30.57% 第三階段（終值） 22908

112、.91 63.81% 企業價值 AEV 35903.93 100.00% 加：非經營性凈資產價值 1306.34 3.64% 減：少數股東權益（市值） 0.00 0.00% 減：債務價值 55.46 -0.15% 總股本價值 37154.81 103.48% 股本（百萬股） 154.84 每股價值（元） 239.95 PE（隱含） 83.25 PE（動態） 73.46 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2121：敏感性分析表：敏感性分析表 WACCWACC 長期增長長期增長率率 0.50%0.50% 1.00%1.00% 1.50%1.50% 2.00%2.00% 2.50%2.50% 6.

113、56% 262.36 277.99 296.71 319.53 347.98 7.06% 238.28 250.86 265.70 283.47 305.15 7.56% 217.74 228.00 239.95 254.05 270.93 8.06% 200.05 208.51 218.25 229.60 243.00 8.56% 184.66 191.70 199.74 209.00 219.78 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2222：各類絕對估值法結果匯總表：各類絕對估值法結果匯總表 估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 239.95 184.66 347.98 貼現率1%，長期增長率1% 資料來源：光大證券研究所預測 取 FCFF 的0.5%敏感區間，得到公司股價合理價值區間為 208.51-283.47 元。