【公司研究】凱文教育-定增完成夯實資本實力辦學順利發展趨勢不改-20200713[16頁].pdf

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1、 1 定增完成夯實資本實力， 辦學順利發展定增完成夯實資本實力， 辦學順利發展趨勢不改趨勢不改 定增完成加碼素質教育，定增完成加碼素質教育，資本實力增強財務優化資本實力增強財務優化：歷時兩年，公司定向增發于 2020 年 7 月順利完成，募資總額約 4.72 億元，募資凈額約 4.61 億元。從認購對象來看，大股東認購 990 萬股，戰投認購900萬股，其余為公募、保險、券商和私募。公司的募集資金全部投向青少年高品質素質教育平臺項目，加碼素質教育，實現基礎教育與素質教育的有機結合。定增完成后，公司貨幣資金和股東權益各增加 4.61 億元，預計能夠降低公司資產負債率 4.63 個百分點，資本結構

2、得到優化。同時，公司貨幣資金大幅增加及資產處臵、預收學費帶來的增量資金將部分對沖公司財務費用，減輕公司財務壓力，助力公司業績轉正。 海淀凱文聯姻名校，快速辦學加快業績釋放：海淀凱文聯姻名校，快速辦學加快業績釋放：海淀凱文是公司開設的第一所國際學校，通過聯姻清華附中快速辦學，為 1-12 年級孩子提供具有清華特色、中國根基和國際品質的，以科技、藝術、體育課程引領素質教育為辦學特色的中英雙語課程體系，高中階段開設美國 AP 課程, 并以高分通過美國 Cognia（AdvancED）認證。海淀凱文 2016 年 9 月首次開學， 2018 年扭虧為盈， 2019 年凈利潤達到 4685萬元。目前，海

3、淀凱文在校生 900 人，預計 2021 年實現 1200 人的滿員運營，成熟之后海淀凱文的成長性主要來自于學費提升，預計未來常態化利潤能夠穩定在 1.1 億元以上。 朝陽凱文自建自營，資產處臵助力業績提升：朝陽凱文自建自營，資產處臵助力業績提升：朝陽凱文是公司開設的第二所國際學校，采取自建自營自創品牌辦學模式，為 1-12 年級孩子提供符合中國教學大綱的 IB 課程體系。朝陽凱文資產較重，辦學周期相對長，2017 年 9 月建成投入使用，能夠容納3800 名學生，開設小學部、初中部、高中部和藝術高中部。朝陽凱文定位高端，師資力量雄厚，藝術高中嶄露頭角。目前，朝陽凱文正在積極招生，校舍使用率有

4、望逐步提高，且朝陽凱文學費較為適中，未來提升空間較大。朝陽凱文是重資產擴張校，折舊、攤銷及財務費用等對業績影響較大，2019 年朝陽凱文完成 1 棟物業的資產處臵，預計未來持有性物業仍將處理為主，朝陽凱文由重到輕有助于公司業績釋放。 投資建議投資建議：預計公司 2020 年-2022 年的收入增速分別為-43.74%、33.89%和 29.27%；歸屬于母公司股東的凈利潤增速分別為-19.13%、233.78%和 39.98%。預計 2020-2022 年公司 EPS 分別為 0.06 元、0.21元和 0.29 元，動態 PE 分別為 110.4 倍、33.1 倍和 23.6 倍，動態 PB

5、分別為 1.6 倍、 1.5 倍和 1.4 倍。 公司是 A 股市場唯一一只以國際學校Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 13 日日 凱文教育凱文教育（002659.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司動態分析公司動態分析 證券研究報告 建筑施工 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 10 元元 股價（股價（2020-07-13） 6.80 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 3,345.38 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 3,345.35

6、總股本（百萬股）總股本（百萬股） 498.57 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 498.56 12 個月價格區間個月價格區間 5.13/8.05 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -8.27 -9.14 -74.12 絕對收益絕對收益 15.29 27.32 -11.48 蘇多永蘇多永 分析師 SAC 執業證書編號：S1450517030005 021-35082325 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 凱文教育：業績曙光已現，期待新生增量/蘇多永 2020-04-30 凱文教育

7、：教育業務持續增長，預計經營扭虧即將來臨/蘇多永 2020-04-26 凱文教育：教育業務高速增長，資產處理助力業績/蘇多永 2020-01-23 凱文教育：教育業務持續高增，未來發展值得期待/蘇多永 2019-10-28 凱文教育：出售物業盤活存量資產，招生順利業績拐點來臨/蘇多永 2019-10-20 -30%-17%-4%9%22%35%48%61%2019/072019/112020/03凱文教育 中小板指 2 為核心資產的教育上市公司，是 A 股市場國際學校第一股和高端教育的風向標。目前，通過定增和資產處理大大增強了公司資本實力，資產由重到輕助力公司業績轉正,公司教育業務初具規模，業

8、績有望快速釋放?？春霉竟蓶|資源背景、行業整合空間和辦學模式的創新，維持公司“買入-A” 的投資評級，6 個月目標價為 10.00 元 風險提示：風險提示：國際學校政策變動、學校招生不及預期、學費增長緩慢、優秀師資流失等風險 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 241.8 794.7 447.1 598.6 773.9 凈利潤凈利潤 -98.0 38.0 30.7 102.5 143.4 每股收益每股收益(元元) -0.20 0.08 0.06 0.21 0.29 每股凈資產每股凈資產(元元) 4.22 4.30 4.36 4.57 4.

9、86 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) -34.6 89.3 110.4 33.1 23.6 市凈率市凈率(倍倍) 1.6 1.6 1.6 1.5 1.4 凈利潤率凈利潤率 -40.5% 4.8% 6.9% 17.1% 18.5% 凈資產收益率凈資產收益率 -4.7% 1.8% 1.4% 4.5% 5.9% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -3.3% 2.5% 2.0% 5.1% 7.7% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 rQtMqQrOpQpNvNpQrNpQn

10、O8O9RaQtRrRsQrRfQrRpQkPrQsO9PoPpPwMqRnPvPnNpN 3 公司動態分析/凱文教育 1. 定向增發順利完成，戰投引進機構進駐定向增發順利完成，戰投引進機構進駐 1.1 定向增發加碼素質教育，教育全產業鏈協同發展定向增發加碼素質教育，教育全產業鏈協同發展 2018 年 6 月， 公司發布非公開發行 A 股股票預案， 擬向不超過 10 名特定對象非公開發行股票不超過 10 億元，發行股數不超過 9971.34 萬股，公司控股股東八大處控股承諾認購數量不低于本次非公開發行數量的 10%， 本次募投資金全部投向青少年高品質素質教育平臺項目。青少年高品質素質教育平臺項

11、目以市場需求為導向，以一站式素質教育中心為載體，以藝術、體育、科學思維和素質拓展等多元化的素質教育產品培訓和服務為龍頭，以標準化的課程體系和完備的師資力量為重點，以在線學習平臺和智能教室為手段，以一體化教育培訓配套設施和完善的運營管理信息系統為支撐，在天津、北京及其他多個城市開設青少年素質教育中心，為 4-18 歲青少年提供一站式、多元化、跨多種學科領域的高品質素質教育綜合服務。青少年高品質素質教育平臺項目總投資 11.53 億元，其中建設投資 10.18 億元（其中素質教育中心 5.11 億元、課程資源采購及研發 2.80 億元、智能教室 1.69 億元、在線學習平臺 0.29 億元、預備費

12、 0.30 億元），占比 88.26%；實施費用 0.89 億元，占比 7.72%；流動資金 0.46 億元，占比 4.02%。 圖 1：青少年高品質素質教育平臺項目 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 青少年高品質素質教育平臺項目運營體系包括素質教育中心、在線學習平臺、智能教室、標準化課程與智能學習開發，四者相互支撐，共同構成公司的高品質素質教育平臺體系。素質教育中心是平臺核心及運營實體，通過匯聚各種素質教育培訓業態，打造一站式素質教育中心，滿足孩子與家長的多樣化與個性化的素質教育培訓需求，主要提供傳統藝術類、體育教育類、創意藝術類、科學思維類、素質拓展類、素質教育培訓衍生與配套服務。在線

13、學習平臺是線下素質教育培訓的補充，擴大輻射 范圍，提高老師與學生的互動性和教學 手段多樣性，提升個性化學習和學習時 空全面化，有利于教學管理和評估，提供數字課程庫、互動學習與互動反饋、名師與精品課程展示等。智能教室借助人工智能、大數據和物聯網等技術等對教學場景、學習進度等的智能化識別、交互、分析和管理，實施數據驅動教學，提升素質教育學習效果和體驗，實現因材施教和個性化教學。青少年高品質素質教育平臺涉及傳統藝術、 體育教育、 創意藝術、 科學思維和素質拓展等， 能夠為青少年提供全方位的素質教育，實現了教育、體育、藝術、培訓、課外輔導等全產業鏈擴張。 4 公司動態分析/凱文教育 圖 2：教育平臺項

14、目主要內容及架構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.2 定向增發歷時兩年終如愿，順利完成彰顯政策支持定向增發歷時兩年終如愿，順利完成彰顯政策支持 2018 年 6 月，公司發布非公開發行 A 股股票預案；2018 年 9 月，公司非公開發行股票申請獲證監會受理；2018 年 10 月，公司對非公開發行股票申請文件反饋意見進行回復；2019年 1 月，公司對非公開發行股票申請文件二次反饋意見進行回復；2019 年 8 月，公司非公開發行股票申請獲證監會發審委審核通過；2019 年 10 月，公司非公開發行申請獲證監會核準批復； 2020 年 3 月， 公司根據證監會再融資新規對非公開發行

15、申請的部分條款進行修正；2020 年 6 月，公司非公開發行申請取得了證監會新批文；2020 年 7 月，公司非公開發行順利完成。公司定向增發歷史兩年有余，在此期間中國金融市場再融資政策發生較大調整和變化，民辦教育政策也出現較大變動，尤其是民辦教育促進法實施條例（送審稿）的出臺對民辦教育資產證券化提出了更為嚴格的條件，民辦教育資產證券化受阻，尤其是 K12 的民辦學校和民辦幼兒園資產證券化難度加大。 公司是以 K12 國際學校為核心資產的教育上市公司，公司非公開發行股票申請獲證監會審核通過，并最終完成，彰顯出政策的支持，助力公司中長期發展。 圖 3：公司非公開發行股票申請的大事件 資料來源：公

16、司公告，安信證券研究中心 2018年6月公司發布定增預案 2018年9月公司定增申請獲受理 2019年8月公司定增獲審核通過 2020年6月公司定增獲證監會新批文 2020年7月公司定增完成 5 公司動態分析/凱文教育 1.3 戰略投資者順利引入，機構進駐凸顯投資價值戰略投資者順利引入，機構進駐凸顯投資價值 2020 年 7 月，公司完成了非公開發行，發行價格 4.73 元/股，募資總額約 4.72 億元，募資凈額約 4.61 億元。從認購對象來看，大股東八大處控股認購 997 萬股，占比 10%；戰略股東華美教育認購 900 萬股，占比 9%；公募基金東吳基金和招商基金分別認購 1611 萬

17、股和 900 萬股，保險資管泰康人壽認購 900 萬股，私募機構中凡投資、大正投資和華軟大程分別認購 2700 萬股、910 萬股和 900 萬股，券商國信證券認購 153 萬股。公司通過定增引入了戰略股東華美教育，華美教育是天津英華國際學校的舉辦人，天津英華國際學校 2000 年建校，是一所集幼兒園、小學、初中、普通高中、國際高中（劍橋項目、加拿大項目和美國 AP 項目）和留學生培養為一體的 K12 國際學校，現有在校生 4000 多名，是天津、乃至京津冀非常著名的 K12 學校。華美教育成為公司戰略股東，有助于業務協同和天津校區的快速發展。此外，公司通過本次定增進一步優化股東結構，尤其是公

18、募、保險等機構股東的進駐，彰顯出公司較高的投資價值。 表表 1：公司定增最終獲配對象、獲配股數、獲配金額及鎖定期公司定增最終獲配對象、獲配股數、獲配金額及鎖定期 序號序號 獲配對象名稱獲配對象名稱 獲配數量（股）獲配數量（股） 獲配金額（元）獲配金額（元） 鎖定期（月）鎖定期（月） 1 1 八大處控股集團有限公司 9971340.00 47164438.20 36.00 2 2 招商基金管理有限公司 9000000.00 42570000.00 6.00 3 3 華軟大程新動力私募證券投資基金 9000000.00 42570000.00 6.00 4 4 廣州華美未來教育咨詢服務有限公司 9

19、000000.00 42570000.00 6.00 5 5 東吳基金管理有限公司 16110000.00 76200300.00 6.00 6 6 上海大正投資有限公司 9100000.00 43043000.00 6.00 7 7 中凡投資管理有限公司 27000000.00 127710000.00 6.00 8 8 泰康人壽保險有限責任公司-投連進取型保險產品 9000000.00 42570000.00 6.00 9 9 國信證券股份有限公司 1532057.00 7246629.61 6.00 總計總計 99713397.00 471644367.81 - 資料來源：公司公告，安信

20、證券研究中心 1.4 定增完成增強資本實力，財務費用影響有望下降定增完成增強資本實力，財務費用影響有望下降 公司通過定向增發成功募集 4.72 億元權益資金，扣除發行費用，公司募資凈額 4.61 億元，公司貨幣資金和凈資產各增加 4.61 億元。2019 年公司處理了一處持有性物業，交易價格為5.30 億元，2019 年 12 月 30 日公司收到了 4 億元的轉讓價款，2020 年 6 月 30 日公司收到了 1.30 億元的資產轉讓尾款。2020 年 3 月末，公司貨幣資金 5.09 億元，不考慮其他變量影響， 目前公司貨幣資金預計提高至 11 億元。 此外， 公司旗下的兩所學校正處預收學

21、費階段，預計公司貨幣資金還將進一步提高，公司資本實力大大增強。同時，公司資產負債率相對較低，截止 2020 年 3 月末，公司資產負債率 41.43%，本次定增完成后，預計能夠降低公司資產負債率 4.63 個百分點。公司負債主要由銀行借款和預收賬款構成，截止 2020 年 3 月末，公司銀行借款余額 11.3 億元，預收賬款 1.48 億元，分別占比 74.78%和 9.79%。公司定增完成及物業處理帶來增量資金， 公司可能會優化財務結構， 降低財務費用對公司業績的影響。2019 年公司財務費用 6224.95 萬元， 若按照 2019 年末公司銀行借款余額計算， 公司借款的綜合成本約 6.0

22、4%，資金成本相對較高?？紤]到公司定增帶來的權益資金、物業轉讓和預收學費帶來的增量資金，公司若能優化財務結構，將會降低財務費用對公司業績影響。 6 公司動態分析/凱文教育 圖 4： 2016 年 11 月凱文智信的股權結構及海淀凱文辦學模式 30.1%八大處控股金宏投資泰宏投資北京凱文智信教育投資有限公司1%99%91.39%98%文華教育100%1%99%中泰橋梁100%海淀凱文100%清華附中國際部聯姻名校合作辦學，凱文智信負責師資團隊組建、學校校舍修建、日常運營管理，清華附中負責教學管理、課程體系等。豐富的教育資產及其導入 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2. 海淀凱文即將滿員，業

23、績釋放如期提速海淀凱文即將滿員，業績釋放如期提速 2.1 聯姻名?？焖俎k學，海淀凱文揚帆起航聯姻名?？焖俎k學，海淀凱文揚帆起航 公司開辦的第一所學校海淀凱文采取聯姻名校的辦學模式，即公司全資子公司凱文智信與清華附中共同舉辦，凱文智信主要負責教學樓、宿舍、圖書館、運動場等教育基礎設施建設與維護、配套教學設備采購、學校物業管理和運營管理等，清華附中主要負責師資力量輸出、課程體系設臵和教學任務管理。海淀凱文充分利用了上市公司資本平臺和清華附中的教育資源，有助于海淀凱文快速發展。海淀凱文 2016 年 9 月正式建成投入運營，為 1-12 年級孩子提供具有清華特色、中國根基和國際品質的、以科技、藝術、

24、體育課程引領素質教育為辦學特色的中英雙語課程體系（THIC），高中階段課設美國的 AP 課程。2017 年 8 月海淀凱文已被美國大學理事會(College Board)授予 AP 教學示范校，成功取得了 CEEB（College Entrance Examination Board） 代碼。 2020 年 4 月海淀凱文以 331.5 高分通過了美國 Cognia（AdvancED）認證，成為 Cognia 認證中獲得高分的國際學校之一，排在全國 81 所獲得認證國際學校中的第 6 位，海淀凱文的辦學質量指標已經遙遙領先。2020 年海淀凱文高中畢業生共計 8 名，截止 2020 年 3 月

25、末海淀凱文畢業生共收到英國帝國理工、美國紐約大學等45 份錄取通知書， 美國TOP40 錄取率 80%， 英國 Top5 錄取率 50%， 澳洲 8 校錄取率100%，其中 4 名學生獲得共計 23.4 萬美元獎學金，海淀凱文揚帆起航。 圖 5：海淀凱文的辦學模式及主要優勢 名校資源：清華附中凱文學校硬件設施：最美校園管理團隊、師資隊伍、課程體系和辦學經驗一流硬件、體育藝術、豐富課程和國際合作聯姻名?？焖俎k學，海淀凱文迅速崛起 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 7 公司動態分析/凱文教育 2.2 校舍使用率快速提升，海淀凱文業績快速釋放校舍使用率快速提升，海淀凱文業績快速釋放 海淀凱文占地

26、面積 26 萬平方米，學校滿員容納量約 1200 人，采用 5-3-4 學制，即小學 5 年（1-5 年級）、初中 3 年（6-8 年級）、高中 4 年（9-12 年級），在小學前還有一個幼小銜接班，即 K 班。海淀凱文 2016 年 9 月正式開校，截止 2019 年末，海淀凱文 900 余人，校舍使用率約 75%，預計 2020 年 9 月海淀凱文的校舍使用率能夠達到 90%以上。 圖 6：海淀凱文的在校生及校舍使用率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 海淀凱文的學費相對較高，K 班學費 18 萬元/年，小學學費 22 萬元/年，初中學費 24 萬元/年，高中學費 26 萬元/年，海淀

27、凱文的學費整體上呈現出穩中有升的發展態勢。目前，海淀凱文在校生 900 余名，從 K 班到 12 年級均有班級，其中 K 班有 4 個班級，1-3 年級各有 6個班級，4-7 年級各有 4 各班級，8-9 年級各 3 個班級，10 年級 2 個班級，11-12 年級各 1個班級，班級整體呈現出金字塔形態的分布。同時，海淀凱文為初中生和高中生提供住宿，住宿費標準為 3 萬元/年。 圖 7：海淀凱文的年級班級數分布示意圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0200

28、4006008001000120014002017201820192020在校生（人） 校舍使用率 8 公司動態分析/凱文教育 2020-2021 學年，海淀凱文計劃招生預計在 300 人以內，主要招生年級為 K 班、1 年級、6年級、7 年級和 10 年級，其他年級僅有少量插班生，初中和高中階段提供住宿，高中階段有獎學金。目前，海淀凱文通過云招生，整體招生情況良好。 表表 2：海淀：海淀凱文凱文 2020-2021 學年招生計劃及學費水平學年招生計劃及學費水平 學段學段 招生年級招生年級 招生人數招生人數 學費學費 住宿住宿 獎學金獎學金 學前學前 K 班 88 人 18 萬元 不提供 無

29、小學小學 1 年級 100 人 22 萬元 不提供 無 2-5 年級 少量插班生 不提供 無 初中初中 6 年級 25 人 24 萬元 提供，自愿選擇 無 7 年級 25 人 提供，自愿選擇 無 8 年級 少量插班生 提供，自愿選擇 無 高中高中 9 年級 少量插班生 26 萬元 提供，自愿選擇 有 10 年級 20 人 提供，自愿選擇 有 資料來源：海淀凱文官網，安信證券研究中心 隨著校舍使用率提高，海淀凱文業績快速釋放。2017 年海淀凱文實現營業收入 6497 萬元，虧損 1720 萬元， 但 2018 年海淀凱文成功扭虧為盈， 實現營業收入 14018 萬元， 凈利潤 2072萬元；2

30、019 年海淀凱文業績加速釋放，實現營業收入 18720 萬元，凈利潤 4685 萬元。根據學校招生計劃、學費提升空間和各項成本支出水平進行測算，預計 2021 年海淀凱文實現滿員運營，滿員后海淀凱文預計在校生 1200 人，預計學費和雜費收入能夠達到 3.3 億元左右，凈利潤預計在 1.1 億元左右。滿員運營后，海淀凱文的成長性主要來自于學費的提升，預計常態化利潤能夠穩定在 1 億元以上。 圖 8：海淀凱文舉辦者凱文智信營業收入（左軸）及凈利潤（右軸）預測（萬元） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3. 朝陽凱文自建自營，資產處臵助力業績朝陽凱文自建自營，資產處臵助力業績 3.1 自建自

31、營自主辦學，硬件設施國內一流自建自營自主辦學，硬件設施國內一流 朝陽凱文是由公司全資子公司文凱興投資興建，占地面積 14 萬平方米，總建筑面積約28 萬平方米， 主要面向北京市招收大陸籍及外籍適齡學生， 提供從小學到高中的符合國家教學大綱的 IB 課程體系，擁有小學部、初中部、高中部和藝術高中部等 4 個學部，學生容納能力約 3800 人，實行 5-3-4 學制。朝陽凱文位于北京市朝陽區金盞鄉，是公司自建自營自創品牌的第一所國際學校， 是公司在京打造的第二所高端學校， 2017 年 9 月建成投入使用，擁有教學樓、實驗樓、藝術樓、體育館、圖書館、計算機房等教育教學必備設施，教室內均-50000

32、50001000015000050001000015000200002500030000350002017201820192020E2021E2022E凱文智信營業收入 凱文智信凈利潤 9 公司動態分析/凱文教育 設有最先進的新風和除霾設施。朝陽凱文通過自建、自營、自創品牌方式辦學，從學校的規劃設計、投資建設、教學設備、師資力量、課程體系、運營管理等全由公司負責，擁有優美的校園環境，一流的教學設施和先進了的藝體場所，硬件設施國內一流。同時，朝陽凱文配建了 4 棟獨棟寫字樓，每棟寫字樓約 2.2 萬平方米，其中 1 棟作為公司辦公樓，其余 3 棟對外出租，計入公司投資性房地產。 圖 9：朝陽凱文

33、規劃設計圖 資料來源：朝陽凱文官網（http:/ 3.2 朝陽凱文融貫中西，藝術高中嶄露頭角朝陽凱文融貫中西，藝術高中嶄露頭角 朝陽凱文是一所 K12 國際化雙語學校， 致力于為學生提供嚴謹扎實的、 中西融合的學術課程，擁有特色的體育、藝術、科創課程和創新的德育課程，致力培養學生成為學貫中西、學術卓越、富有領導力、創造力、創新力和幸福力的世界公民。朝陽凱文遵循 IB 理念，采用滿足中國國家課程標準要求且融入劍橋課程（CAIE）的課程體系。小學階段（R-G5）：融合國家課程標準(CNC)和劍橋考評國際教育標準（CAIE），為學生提供卓越的雙語學習及全人教育體驗。初中階段（G6-G8）：嚴謹地融合

34、中國及劍橋課程，并有機融合了技能學習、服務項目以及傳統的學科課堂，為高中課程提供無縫銜接。高中階段 (G9-G12)：為每個稟賦不同的學生打造精心設計的國際課程，（1）學術方向：IGCSE 課程（九至十年級）和 IBDP課程（十一、十二年級）；（2）特長方向：國際藝術班（美術設計）和國際音樂班（音樂表演）。 圖 10：朝陽凱文 IB 課程的設計及其特點 資料來源：朝陽凱文官網、安信證券研究中心 10 公司動態分析/凱文教育 朝陽凱文藝術高中嶄露頭角，畢業生大學申請情況良好。2020 年朝陽凱文的第一屆藝術高中進入升學季，14 名首屆藝術高中畢業生累計收到 offer116 封，其中世界頂級藝術

35、名校倫敦藝術大學 offer 達到 10 封，倫敦藝術大學是全世界最優秀的藝術學院之一，是藝術教育界的哈佛、劍橋。首屆畢業生良好的申請情況將助力凱文藝術高中的快速發展，2020 年凱文藝術高中將開設凱文國際音樂班（KMP）和凱文國際藝術班（KAP）共計兩個班，預計新生 40 人。 圖 11：朝陽凱文藝術高中的班型、課程及大學錄取情況 凱文藝術高中藝術班型凱文國際音樂班（KMP）和凱文國際藝術班（KAP），2020年各招一個班，每個班限報20人課程設置遵循IB理念，采用中國國家課程標準，并融入劍橋課程（CAIE）的課程體系，藝術方向為AP課程大學錄取2020年藝術高中14名畢業生，收到offer

36、累計116封，其中倫敦藝術大學10封，堪比哈佛、劍橋 資料來源：朝陽凱文官網、安信證券研究中心 3.3 朝陽凱文招生良好，資產較重拖累業績朝陽凱文招生良好，資產較重拖累業績 2017 年 9 月朝陽凱文首次開學，迎來了 1-10 年級的 246 名首批學生；2018 年朝陽凱文的小學、初中、高中和藝術高中招生計劃全面啟動，在校生凈增加 208 人；2019 年朝陽凱文繼續加大招生力度，在校生凈增加約 250 人。目前，朝陽凱文正在加大力度進行招生，根據招生計劃和進度，預計新生有望達到 200-300 人之間，在校生規模有望接近 1000 人，朝陽凱文的招生整體良好。 圖 12：朝陽凱文 201

37、7-2020 年在校生及校舍使用率預測 資料來源：朝陽凱文官網、安信證券研究中心 朝陽凱文的學費適中，學前班學費 18.8 萬元/學年，G1-G5 學費 20 萬元/學年，G6-G8 學費21.3 萬元/學年，G9-G12 學費 23.8 萬元/學年，藝術高中將開設 KMP 和 KAP 共計兩個班，其中 KMP 學費 21 萬元，KAP 學費 23.8 萬元。相對周邊其他學校，朝陽凱文的學費整體適 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01002003004005006007008009001000201720182019E2020E在校生 校舍使用率

38、 11 公司動態分析/凱文教育 圖 13：朝陽凱文各個學段的學費標準(萬元/年) 資料來源：朝陽凱文官網、安信證券研究中心 朝陽凱文由公司重金打造，總投資超過 20 億元，形成了 13.91 億元固定資產、9.98 億元的無形資產和 3.18 億元的持有性物業。朝陽凱文是重資產擴張校，每年的固定資產折舊、無形資產攤銷和財務費用對公司業績影響較大。根據公司的會計準則及銀行借款情況，每年朝陽學校的固定資產折舊 3479 萬元，無形資產攤銷 1996 萬元，財務利息 6174 萬元，對公司業績拖累達到 11648 萬元。截止 2019 年末，公司固定資產余額 12.21 億元、無形資產余額8.45

39、億元、銀行借款余額 10.27 億元，折舊、攤銷及財務費用未來幾年仍將拖累公司業績。 表表 3：朝陽凱文的固定資產折舊、無形資產攤銷和財務利息：朝陽凱文的固定資產折舊、無形資產攤銷和財務利息 原值原值（萬元）（萬元） 年限年限 20192019年年度影響年年度影響 （萬元）（萬元） 20172017 年末余額年末余額 （萬元）（萬元） 20182018 年末余額年末余額（萬元）（萬元） 20192019 年末余額年末余額（萬元）（萬元） 固定資產折舊 139145 40 3479 136567 124099 123194 無形資產攤銷無形資產攤銷 99780 50 1996 97245 925

40、50 92055 財務利息 6174 28000 118900 105000 合計合計 238925 11648 233812 216649 215249 資料來源：朝陽凱文官網、安信證券研究中心 3.4 資產處臵助力業績，由重到輕值得期待資產處臵助力業績，由重到輕值得期待 朝陽凱文配建了 4 棟寫字樓，每棟寫字樓建筑面積約 2.2 萬平方米，其中 1 棟寫字樓自用，計入固定資產；3 棟寫字樓對外出租，計入投資性房地產。截止 2018 年末，公司投資性房地產賬面余額 3.18 億元。2019 年 10 月，公司擬向關聯股東出售 1 棟持有性物業，建筑面積 2.18 萬平方米，評估值 5.30

41、億元，2019 年 12 月公司收到 4 億元的首筆資產轉讓價款，2020 年 6 月公司收到 1.3 億元的資產轉讓尾款。 本次資產處理給公司2019 年年度帶來不動產相關營業收入 4.89 億元，利潤總額 2.35 億元，凈利潤 1.76 億元，對 2019 年公司業績具有積極影響。朝陽學校資產較重，對公司業績拖累較大，通過資產處臵不僅兌現了利潤，而且助力朝陽凱文由重到輕，輕資產運營將助力朝陽凱文業績提前釋放。 18.8 20 21.8 21 23.8 23.8 0510152025K班 小學 初中 KMP高中 KAP 12 公司動態分析/凱文教育 圖 14：朝陽凱文物業處臵帶來的收入及利

42、潤（萬元） 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測與估值：公司業績拐點即將來臨盈利預測與估值：公司業績拐點即將來臨 海淀凱文和朝陽凱文在校生規模持續增加，海淀凱文 2018 年業績轉正，2019-2021 年業績將加速釋放；朝陽凱文受累資產較重以及折舊、攤銷和財務費用，預計業績轉正仍需時日?？紤]到疫情影響，及公司資產處理及定增帶來的增量資金對公司財務的影響，我們略微調整公司營業收入及利潤情況。 預計 2020-2022 年公司教育業務營業收入增速分別為 40%、 35%和 30%，教育業務營業收入分別為 4.27 億元、5.78 億元

43、和 7.50 億元；不考慮資產處臵的情況下，預計 2020-2022 年公司物業租賃收入分別為 1982 萬元、2181 萬元和 2399 萬元。預計 2020-2022 年公司營業收入分別為 4.47 億元、5.99 億元和 7.74 億元，分別同比增長-43.74%、 33.89%和 29.27%。 預計 2020 年公司有望迎來經營性業績拐點， 預計 2020-2022年公司歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 0.31 億元、1.03 億元和 1.43 億元，EPS 分別為0.06 元、0.21 元和 0.29 元，動態 PE 分別為 110.4 倍、33.1 倍和 23.6 倍，動態 PB

44、 分別為1.6 倍、1.5 倍和 1.4 倍。 表表 4：公司拆分業務營收及預測：公司拆分業務營收及預測（萬元）（萬元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 教育業務教育業務 9162 20875 30519 42727 57681 74986 同比增長同比增長 127.84% 46.20% 40.00% 35.00% 30.00% 租賃及其他業務租賃及其他業務 1768 3304 48954 1982 2181 2399 同比增長同比增長 86.87% 1382% -95.95% 10.00% 10.00% 收入合計收入合計 10930 24179 79473

45、44709 59862 77384 同比增長同比增長 121.22% 228.68% -43.74% 33.89% 29.27% 資料來源：安信證券研究中心 4.2 投資建議：趨勢向上的教育標的，維持“買入投資建議：趨勢向上的教育標的，維持“買入-A”評級”評級 公司通過定增和資產處理大大增強了公司資本實力，借助上市公司平臺有望加大資產整合力度。同時，公司資本實力大幅增加及資產的由重到輕助力公司業績轉正，公司旗下兩所學校有望在 4 季度迎來經營性業績拐點。公司背靠海淀區國資委，得到了大股東八大處控股的大力支持， 新學校有望多點開花。 同時， 公司借助海淀區優質的教育資源， 能夠實現快速辦學，通

46、過品牌輸出、輕資產運營，公司業績有望快速釋放?？春霉竟蓶|資源背景、行業整合空間和辦學模式的創新，維持“買入-A”評級，目標價 10 元。 48,957 23,529 17,647 010,00020,00030,00040,00050,00060,000營業收入 利潤總額 歸母凈利潤 2019年資產處理 13 公司動態分析/凱文教育 圖 15：凱文教育核心投資邏輯 資料來源：朝陽凱文官網、安信證券研究中心 4.3 風險提示風險提示 國際學校政策變動、學校招生不及預期、學費增長緩慢、優秀師資流失等風險。 核心邏輯：資源豐富+國際學校+業績拐點 國際學校第一股，高端教育王者 聯姻名?？焖俎k學，純

47、正教育公司啟航 一線城市大力布局，未來前景值得期待 經營拐點即將出現，業績有望加速釋放 14 公司動態分析/凱文教育 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 241.8 794.7 447.1 598.6 773.9 成長性成長性 減:營業成本 258.1 551.3 290.6 366.3 460.1 營業收入增長率 -61.0% 228.7% -43.74% 33.89% 29.2

48、7% 營業稅費 4.1 8.9 7.2 8.1 10.6 營業利潤增長率 -303.1% -137.1% -10.8% 244.8% 41.0% 銷售費用 9.8 20.1 13.2 14.7 19.0 凈利潤增長率 -521.1% -138.7% -19.13% 233.78% 39.98% 管理費用 55.7 87.9 58.1 68.8 89.0 EBITDA 增長率 -109.6% -1477.9-39.1% 68.2% 24.2% 財務費用 33.3 59.3 19.3 12.0 9.6 EBIT 增長率 -192.2% -269.3% -59.9% 150.8% 36.0% 資產減

49、值損失 0.4 -18.0 22.0 2.0 2.0 NOPLAT 增長率 -292.1% -177.0% -21.9% 158.0% 36.0% 加:公允價值變動收益 - - - - - 投資資本增長率 1.4% -0.6% 0.5% -10.8% -3.3% 投資和匯兌收益 0.8 0.3 2.2 7.0 5.0 凈資產增長率 -4.3% 1.7% 1.3% 4.4% 5.9% 營業利潤營業利潤 -117.2 43.5 38.8 133.8 188.6 加:營業外凈收支 -0.2 28.7 - -0.6 -4.0 利潤率利潤率 利潤總額利潤總額 -117.4 72.2 38.8 133.2

50、 184.6 毛利率 -6.8% 30.6% 35.0% 38.8% 40.6% 減:所得稅 -22.8 35.6 11.6 37.3 51.7 營業利潤率 -48.5% 5.5% 8.7% 22.4% 24.4% 凈利潤凈利潤 -98.0 38.0 30.7 102.5 143.4 凈利潤率 -40.5% 4.8% 6.9% 17.1% 18.5% EBITDA/營業收入 -6.3% 26.6% 28.8% 36.1% 34.7% 資產負債表資產負債表 EBIT/營業收入 -35.4% 18.2% 13.0% 24.4% 25.6% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 運

51、營效率運營效率 貨幣資金 496.7 550.9 223.6 239.5 247.6 固定資產周轉天數 1,957 558 961 684 503 交易性金融資產 - - - - - 流動營業資本周轉天數 -604 -114 -128 -117 -124 應收帳款 6.5 126.5 3.7 6.3 15.2 流動資產周轉天數 743 351 525 300 255 應收票據 - - - - - 應收帳款周轉天數 6 30 52 3 5 預付帳款 7.4 15.4 4.0 12.2 8.2 存貨周轉天數 0 0 20 18 18 存貨 0.1 0.2 48.3 12.8 63.9 總資產周轉天

52、數 5,177 1,702 2,776 1,921 1,460 其他流動資產 177.4 168.9 163.4 285.0 205.8 投資資本周轉天數 3,073 938 1,666 1,180 847 可供出售金融資產 - - - - - 持有至到期投資 - - - - - 投資回報率投資回報率 長期股權投資 - - - - - ROE -4.7% 1.8% 1.4% 4.5% 5.9% 投資性房地產 318.2 179.8 179.8 179.8 179.8 ROA -2.5% 1.0% 0.9% 3.0% 4.3% 固定資產 1,241.0 1,221.4 1,165.0 1,108

53、.6 1,052.2 ROIC -3.3% 2.5% 2.0% 5.1% 7.7% 在建工程 - - - - - 費用率費用率 無形資產 925.5 845.4 831.3 817.3 803.2 銷售費用率 4.0% 2.5% 3.0% 2.5% 2.5% 其他非流動資產 636.0 596.3 570.6 538.4 499.8 管理費用率 23.0% 11.1% 13.0% 11.5% 11.5% 資產總額資產總額 3,808.8 3,705.0 3,189.7 3,199.9 3,075.8 財務費用率 13.8% 7.5% 4.3% 2.0% 1.2% 短期債務 199.0 - 26

54、.3 35.3 44.2 三費/營業收入 40.8% 21.1% 20.3% 16.0% 15.2% 應付帳款 298.5 198.4 103.5 327.9 214.0 償債能力償債能力 應付票據 - - 113.0 39.6 139.3 資產負債率 44.5% 41.9% 31.7% 28.9% 21.7% 其他流動負債 206.2 327.3 130.1 231.7 214.5 負債權益比 80.1% 72.2% 46.4% 40.6% 27.7% 長期借款 990.0 1,027.3 637.6 290.2 55.4 流動比率 0.98 1.64 1.19 0.88 0.88 其他非流

55、動負債 - - - - - 速動比率 0.98 1.64 1.06 0.86 0.78 負債總額負債總額 1,693.7 1,553.1 1,010.5 924.6 667.4 利息保障倍數 -2.57 2.44 3.01 12.15 20.56 少數股東權益 8.7 7.2 3.9 -2.6 -12.8 分紅指標分紅指標 股本 498.6 498.6 498.6 498.6 498.6 DPS(元) - - - - - 留存收益 1,608.1 1,646.1 1,676.8 1,779.2 1,922.7 分紅比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股東權益股東權益 2,1

56、15.1 2,151.8 2,179.2 2,275.2 2,408.4 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 凈利潤 -94.5 36.5 30.7 102.5 143.4 EPS(元) -0.20 0.08 0.06 0.21 0.29 加:折舊和攤銷 98.3 94.1 70.5 70.5 70.5 BVPS(元) 4.22 4.30 4.36 4.57 4.86 資產減值準備 0.4 24.6 22.

57、0 2.0 2.0 PE(X) -34.6 89.3 110.4 33.1 23.6 公允價值變動損失 - - - - - PB(X) 1.6 1.6 1.6 1.5 1.4 財務費用 33.1 59.1 19.3 12.0 9.6 P/FCF 4.3 -32.4 -9.7 -346.6 -167.9 投資損失 -0.8 -0.3 -2.2 -7.0 -5.0 P/S 14.0 4.3 7.6 5.7 4.4 少數股東損益 3.4 -1.4 -3.5 -6.5 -10.5 EV/EBITDA -270.9 14.3 25.6 13.7 10.3 營運資金的變動 -107.2 147.0 -76

58、.5 182.9 27.9 CAGR(%) -200.5% 53.8% 11.5% -200.5% 53.8% 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 0.5 22.1 60.3 356.3 238.0 PEG 0.2 1.7 9.6 -0.2 0.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -551.4 270.8 2.2 7.0 5.0 ROIC/WACC -0.4 0.3 0.2 0.5 0.8 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 919.0 -239.4 -389.8 -347.4 -234.8 REP -5.7 5.5 7.5 2.9 1.9 資料來源：資料來源：Wind

59、資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 15 公司動態分析/凱文教育 公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級： 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上； 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%； 中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%； 賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上； 風險評級：風險評級： A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率

60、的波動小于等于滬深 300 指數波動； B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動； 分析師聲明分析師聲明 蘇多永聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。 本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或

61、間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本

62、公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點， 一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準， 如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。 在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關

63、服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告版權僅為本公司所有， 未經事先書面許可， 任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有

64、悖原意的引用、刪節和修改。 本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。 安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。 16 公司動態分析/凱文教育 Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國鳳凰大廈 1 棟棟 7 層層 郵郵 編：編： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大

65、廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編： 100034 Tabl e_Sal es 銷售聯系人銷售聯系人 上海聯系人 潘艷 上海區域銷售負責人 18930060852 侯海霞 上海區域銷售總監 13391113930 朱賢 上海區域銷售總監 13901836709 李棟 上海區域高級銷售副總監 13917882257 劉恭懿 上海區域銷售副總監 13916816630 孫紅 上海區域銷售副總監 18221132911 蘇夢 上海區

66、域銷售經理 13162829753 秦紫涵 上海區域銷售經理 15801869965 陳盈怡 上海區域銷售經理 13817674050 王銀銀 上海區域銷售經理 18217126875 北京聯系人 張瑩 北京區域銷售負責人 13901255777 夏坤 北京基金組銷售副總監 15210845461 溫鵬 北京區域銷售副總監 13811978042 曹琰 北京基金組銷售經理 15810388900 姜東亞 北京區域銷售副總監 13911268326 劉曉萱 北京區域銷售副總監 18511841987 張楊 北京區域銷售副總監 15801879050 王帥 北京區域銷售經理 13581778515 深圳聯系人 胡珍 深圳基金組高級銷售副總監 13631620111 范洪群 深圳基金組銷售副總監 18926033448 黎歡 深圳基金組銷售經理 15820484816 聶欣 深圳基金組銷售經理 13540211209 巢莫雯 深圳基金組銷售經理 18682080397 楊萍 深圳基金組銷售經理 0755-82544825 黃秋琪 深圳基金組銷售經理 13699750501