瑞納智能-領航智慧供熱共贏“雙碳”時代-211223（33頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 領航智慧供熱，共贏領航智慧供熱，共贏“雙碳雙碳”時代時代 Table_StockNameRptType 瑞納智能瑞納智能（301129301129） 工業軟件系列報告（十七）/公司深度 Table_Rank 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 報告日期： 2021-12-23 Table_BaseData 收盤價（元） 8989. .6 60 0 近 12 個月最高/最低（元） 94.3894.38/ /55.6655.66 總股本（百萬股） 73.6673.66 流通股本（百萬股） 1818.4 .42 2 流通股比例（%） 25.012

2、5.01% 總市值（億元） 66.8866.88 流通市值（億元） 1 16 6.50.50 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 相關報告相關報告 1.華安證券_行業深度_計算機行業_工業軟件為何能強勢崛起 從高維視角看工業軟件投資機會：生產管控篇2021-08-12 2.華安證券_公司研究_計算機行業_深度報告_ 和達科技：和水共濟，達善天下2021-12-15 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 瑞納智能是一家融合物聯網、大數據和瑞納智能是一家融合物聯網、大數據和人工智能等新一代信息人工智能等新一代信息技術，為熱技術，為熱力公司提供

3、城市智慧供熱整體解決方案的企業。其軟硬件產品可覆蓋包括力公司提供城市智慧供熱整體解決方案的企業。其軟硬件產品可覆蓋包括熱源端、小區熱力站、單元樓棟和居民用戶在內的整個供熱環節，幫助熱熱源端、小區熱力站、單元樓棟和居民用戶在內的整個供熱環節，幫助熱力公司節能降耗，實現按需供熱力公司節能降耗，實現按需供熱。公司深耕供熱行業 20 余年，始終前瞻布局、敢為人先，2008 年進入業務拓展期，由供熱系統集成商逐漸轉變為自有供熱產品的生產商，2009 年核心產品超聲波熱量表面世；2013 年開始大規模投入軟件開發，2017 年推出“產品+方案+服務”的系統解決方案；2019 年公司進一步調整戰略，將大數據

4、、人工智能等信息技術融入軟件系統中，向智慧供熱綜合解決方案提供商躍遷，持續引領行業創新發展。 粗放式供熱問題亟需解決，粗放式供熱問題亟需解決，“雙碳雙碳”+舊改舊改政策加速智慧供熱普及政策加速智慧供熱普及 我國供熱行業面臨供熱空間分布不均，溫度調節靈活性差等問題，據統計，我國集中供熱能耗平均在 20 至 25 公斤標煤/平方米，對于一些老舊建筑，供熱能耗甚至高于 25 公斤標煤/平方米，而歐洲僅為 10-15 公斤標煤/平方米。熱力公司長期以粗放的熱源加溫手段解決問題，增加了熱源廠產能和政府財政負擔，更造成了嚴重的熱量損耗和過量碳排放。我國采暖供熱以燒煤為主，碳排放量巨大，據測算，2018年我

5、國城鎮供暖能耗為2.12億噸標煤、碳排放量約為 5.5 億噸，在全社會碳排放總量中的占比超過5%。智慧供熱改造是幫助熱力公司降本增效的利器， “雙碳”和舊改政策智慧供熱改造是幫助熱力公司降本增效的利器， “雙碳”和舊改政策則是數智化改造需求爆發的催化劑。則是數智化改造需求爆發的催化劑。我國老舊小區供熱設施更新換代的周期約為 10 年，目前至少有 43.57 億平方米的待改造供熱面積要在“十四五”期間通過舊改完成。按照“雙碳 1+N”政策體系和中央經濟工作會議相關部署，供暖行業未來有望加速推進節能減排，通過智能化改造節約熱量消耗，利用信息化系統實現熱量的合理利用和高效調度。 軟件和信息技術為系統

6、解決方案賦能軟件和信息技術為系統解決方案賦能，數智化升級數智化升級是是核心競爭力核心競爭力 2017 年公司通過差異化競爭率先進入智慧供熱整體解決方案賽道，以“產品+方案+服務”的一站式系統解決方案顛覆行業傳統模式，目前專利總數157 份、軟件著作權 125 項， 2020 年實現毛利率 56.43%，技術實力和盈利能力優于同業競爭對手。瑞納智能對軟件和信息技術有著異于同行的深刻瑞納智能對軟件和信息技術有著異于同行的深刻理解和高度重視，將軟件算法視為打通離散硬件、提高產品附加值、實現理解和高度重視，將軟件算法視為打通離散硬件、提高產品附加值、實現能力躍遷的核心競爭力。能力躍遷的核心競爭力。公司

7、旗下 RUNA STORM 城市低碳智慧供熱整體解決方案深度融合自動化、信息化、大數據和人工智能技術，將實時采集的供熱運行數據，通過物聯網上傳到大數據軟件平臺，由人工智能算法進行自動化控制。目前該方案在已實施項目中可以降低熱耗和碳排放 20%-30%，降低電耗 30%-60%。此外，公司與歐洲大型研究技術組織 VITO 達成合作，引進并消化吸收軟件價值量更高的“智能熱網控制系統” ，以期與自研的整體解決方案融合互補，提高熱源調度和調控能力，進而獲得更高的調節效率和節能效果。 智慧供熱蘊含千億級市場空間，四重智慧供熱蘊含千億級市場空間，四重成長成長動能助推公司加速增長動能助推公司加速增長 城市化

8、水平的提升帶動了城市建筑面積的增長，而生活水平的提高使得南 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 2 / 3535 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 瑞納智能瑞納智能（301129301129） 方供暖越來越受到關注，兩方面因素共同帶動我國供熱面積穩步上升，2020 年集中供熱面積達到 98.82 億平方米，同比增長 6.82%。城鎮供熱系統居民小區等熱能使用端的智能化解決方案滲透率較低，未來尚存較大市場空間。我們測算，每年新增建筑供熱面積對應的智慧供熱市場空間為150-400 億元，2011 年前建成的存量建筑供熱面積對應的智慧供熱改造市場空間為 2759-4415 億

9、元。 公司未來成長具備四大驅動力：1）技術迭代：）技術迭代：積極開展 AI 算法和數據資產管理在供熱領域的應用探索；2）區域區域擴擴張：張：公司目前訂單以華東地區為主，華北、西北等地區漸次覆蓋，2020 年華東區營收占比 67.82%，未來有望憑借其技術領先性和良好的客戶口碑，持續向全國其他省市拓展；3）客戶結構變化：客戶結構變化：公司目前客戶以地方國有熱力公司為主，而雙碳政策可能對央企減碳提出考核指標，進而激發其智慧供熱改造需求，公司目前已經拿到央企訂單，未來有望進一步豐富客戶結構；4）商業模式多元商業模式多元化：化：合同能源管理和供熱節能運營是政策鼓勵、客戶歡迎的智慧供熱改造方式，公司目前

10、已有相關項目積累，未來或將穩健探索多元化的節能服務商業模式，并有望借助“雙碳”背景下的綠色金融服務，持續推動供熱行業節能減排。 投資建議投資建議 瑞納智能切入軟硬件結合的智慧供暖整體解決方案市場較早，具備軟件、算法和大數據先發優勢。在“雙碳”和舊改政策催化下，熱力公司借助智慧供暖改造實現降本增效的需求持續釋放。我們預計公司 2021-2023 年分別實現收入 5.11/7.07/9.58 億元，同比增長 22.9%/38.3%/35.4%；實現歸母凈利潤 1.80/2.47/3.26 億元，同比增長 38.4%/36.8%/32.1%，首次覆蓋，給予“買入”評級。 重要財務指標重要財務指標 單

11、位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入 416 511 707 958 收入同比(%) 19.4% 22.9% 38.3% 35.4% 歸屬母公司凈利潤 130 180 247 326 凈利潤同比(%) 34.1% 38.4% 36.8% 32.1% 毛利率(%) 56.4% 58.2% 59.7% 59.6% ROE(%) 39.2% 37.0% 35.2% 33.0% 每股收益(元) 2.36 2.45 3.35 4.42 P/E 36.63 26.77 20.26 P/B 11.43 8.01 5.74 EV/EBITDA

12、31.25 21.46 15.96 資料來源：Wind，華安證券研究所 風險提示風險提示 1）老舊小區改造推進和新增供熱面積不及預期； 2） “雙碳”政策在供熱行業具體落地不及預期； 3）公司新產品軟件系統研發不及預期。 pOrPmOoQnRzRsQnOxOyQvM9PcM9PpNpPtRrQlOnMmOfQsQqMbRmMyRvPsRnRxNqNxPTable_CompanyRptType1 瑞納智能瑞納智能（301129301129） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 3 / 3535 證券研究報告 正文目錄正文目錄 引言：市場對智慧供熱解決方案的核心價值存在預期差引言：市場對智慧供熱解

13、決方案的核心價值存在預期差 . 6 1 瑞納智能：以領先的智慧供熱解決方案賦能行業變革瑞納智能：以領先的智慧供熱解決方案賦能行業變革 . 7 1.1 深耕智慧供熱行業 26 年，持續引領行業發展變革 . 7 1.2 股權結構穩定、激勵機制先行，各領域專家掌舵 . 8 1.3 產品線豐富，研發投入力度大，前瞻布局新技術 . 10 1.4 主營業務穩步增長，毛利率等關鍵指標表現優異 . 12 2 雙碳驅動供暖雙碳驅動供暖行業巨變，三大矛盾亟待信息技術紓解行業巨變，三大矛盾亟待信息技術紓解 . 15 2.1 市場化和節能舊改政策持續，雙碳開啟供暖業巨變前夜 . 15 2.2 傳統供暖行業存在三大矛盾

14、，新一代信息技術有望紓解 . 17 3 一站式解決方案和數智化躍遷路徑是公司核心競爭力一站式解決方案和數智化躍遷路徑是公司核心競爭力 . 20 3.1 一站式解決方案覆蓋完整產業鏈，顛覆行業傳統模式 . 20 3.2 重視軟件和信息技術價值，數智化能力持續“躍遷” . 22 3.3 擁抱“雙碳”時代，西學中用、合作共贏、科技節能 . 24 3.4 項目經驗和標桿案例豐富，用價值創造提高客戶粘性 . 25 4 智慧供熱蘊含千億市場，多維度拓展打開成長天花板智慧供熱蘊含千億市場，多維度拓展打開成長天花板 . 28 4.1 智慧供熱需求旺盛，千億市場空間有望加速兌現 . 28 4.2 技術、區域、客

15、戶和商業模式拓展提供成長動力 . 29 5 投資建議投資建議. 32 5.1 基本假設與營業收入預測 . 32 5.2 估值和投資建議 . 32 風險提示：風險提示： . 33 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 34 Table_CompanyRptType1 瑞納智能瑞納智能（301129301129） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 4 / 3535 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 供熱信息化系統可滲透空間巨大供熱信息化系統可滲透空間巨大 . 6 圖表圖表 2 瑞納智能公司發展歷程瑞納智能公司發展歷程 . 7 圖表圖表 3 瑞納智能產品矩陣瑞納智能產品矩陣 . 8

16、 圖表圖表 4 和達科技核心管理團隊和達科技核心管理團隊 . 9 圖表圖表 5 瑞納智能股權結構瑞納智能股權結構 . 9 圖表圖表 6 瑞納智能供熱節能產品矩陣瑞納智能供熱節能產品矩陣 . 10 圖表圖表 7 瑞納智能供熱節能方案介紹瑞納智能供熱節能方案介紹 . 11 圖表圖表 8 研發投入及研發費用率（萬元研發投入及研發費用率（萬元/%） . 11 圖表圖表 9 研發人員數量及構成研發人員數量及構成 . 11 圖表圖表 10 瑞納智能研發投向瑞納智能研發投向 . 12 圖表圖表 11 2018 年年-2021Q3 公司營業收入及增長率（億元）公司營業收入及增長率（億元） . 12 圖表圖表

17、12 主要產品及服務與主營業務收入分類的對應關系主要產品及服務與主營業務收入分類的對應關系 . 13 圖表圖表 13 2018-2020 年分項營收（億元）年分項營收（億元） . 13 圖表圖表 14 2018 年年-2021H1 歸母凈利潤及同比增長（億元歸母凈利潤及同比增長（億元/%） . 14 圖表圖表 15 2018 年年-2021H1 分項業務毛利率情況（分項業務毛利率情況（%） . 14 圖表圖表 16 2018-2021H1 公司費用率（公司費用率（%） . 14 圖表圖表 17 熱量表相關政策熱量表相關政策 . 15 圖表圖表 18 2011-2020 年中國年能源消費總量（億

18、噸標準煤）年中國年能源消費總量（億噸標準煤） . 16 圖表圖表 19 1990-2019 年中國人均碳排放量（噸）年中國人均碳排放量（噸） . 16 圖表圖表 20 2000-2020 年蒸汽、熱水供熱總量（億吉焦）年蒸汽、熱水供熱總量（億吉焦） . 17 圖表圖表 21 2011-2019 年電力、熱力的生產和供應業能源消費總量（萬噸標準煤）年電力、熱力的生產和供應業能源消費總量（萬噸標準煤） . 17 圖表圖表 22 熱能調度流程及損耗情況熱能調度流程及損耗情況 . 18 圖表圖表 23 電力、熱力生產供應業仍以國有企業為主電力、熱力生產供應業仍以國有企業為主 . 19 圖表圖表 24

19、電力、熱力生電力、熱力生產和供應業規模以上工業企業虧損總額（億元）產和供應業規模以上工業企業虧損總額（億元） . 19 圖表圖表 25 瑞納智能一站式解決方案顛覆行業傳統模式瑞納智能一站式解決方案顛覆行業傳統模式 . 20 圖表圖表 26 供應商四大類型供應商四大類型 . 21 圖表圖表 27 可比公司營收和利潤（億元）可比公司營收和利潤（億元）. 21 圖表圖表 28 可比公司專利數量（個）可比公司專利數量（個） . 21 圖表圖表 29 智慧供暖整體解決方案的核心是軟件和信息技術能力智慧供暖整體解決方案的核心是軟件和信息技術能力 . 22 圖表圖表 30 供熱管理平臺頁面以及模塊構成供熱管

20、理平臺頁面以及模塊構成 . 23 圖表圖表 31 VITOVITO 產品介紹產品介紹 . 24 圖表圖表 32 智慧供熱管理平臺架構智慧供熱管理平臺架構 . 25 圖表圖表 33 瑞納智能主要客戶瑞納智能主要客戶 . 26 圖表圖表 34 2018-20 年前五大客戶收入及占比（億元年前五大客戶收入及占比（億元/%） . 26 圖表圖表 35 智慧供熱服務為客戶創造價值智慧供熱服務為客戶創造價值 . 27 圖表圖表 36 2011-2020 年集中供熱面積（億平方米）年集中供熱面積（億平方米） . 28 圖表圖表 37 城鎮城鎮集中供熱建設投資額（億元）集中供熱建設投資額（億元）. 28 圖表

21、圖表 38 全國各省份對應供熱改造市場空間（億元）全國各省份對應供熱改造市場空間（億元） . 29 圖表圖表 39 瑞納智能收入按區域分（億元）瑞納智能收入按區域分（億元） . 30 圖表圖表 40 棗莊供熱系統節能改造項目收入（萬元）棗莊供熱系統節能改造項目收入（萬元） . 31 Table_CompanyRptType1 瑞納智能瑞納智能（301129301129） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 5 / 3535 證券研究報告 圖表圖表 41 瑞納智能分項瑞納智能分項業務收入（百萬元業務收入（百萬元/%）. 32 圖表圖表 42 瑞納智能重要財務指標（百萬元）瑞納智能重要財務指標（百

22、萬元）. 33 Table_CompanyRptType1 瑞納智能瑞納智能（301129301129） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 6 / 3535 證券研究報告 引言：引言：市場對市場對智慧供熱智慧供熱解決方案的核心價值存在預解決方案的核心價值存在預期差期差 供熱是指以熱水或蒸汽作為媒介，由一個或多個熱源通過城市熱網向用戶提供供熱是指以熱水或蒸汽作為媒介，由一個或多個熱源通過城市熱網向用戶提供生產、生活用熱的供應熱能方式，是城市最重要的基礎設施之一。生產、生活用熱的供應熱能方式，是城市最重要的基礎設施之一。目前，我國城市集中供熱主要分布于“三北”（東北、華北、西北）十三個省、直轄市

23、和自治區，以及山東、河南兩省，采取集中供熱的方式，熱力由熱源（如熱電廠、鍋爐房）生產，通過一次管網輸送至換熱站，再二次管網供應至用戶側。在供熱整個環節中，信息化可滲透空間較大，智慧供熱逐漸成為供暖行業未來的發展趨勢。 圖表圖表 1 供熱信息化系統可滲透空間巨大供熱信息化系統可滲透空間巨大 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 熱力公司節能降碳需求推動智慧供熱提供商業務增長。熱力公司節能降碳需求推動智慧供熱提供商業務增長。首先，在城鎮化進程中，我國每年新增住房面積呈增長趨勢，相應的建筑能耗迅速增長，建筑節能整體水平較低。其次，當前我國缺乏供熱調控手段，過量供熱與供熱不足現象頻發，能源利用率較低，

24、多方面存在熱量損耗。再次，“雙碳”政策環境下，國家對供熱公司的碳排放指標可能會有所限定。三大問題使熱力公司意識到利用信息化、智能化手段節能降耗的重要性，對供熱系統實施信息化管理、加強溫度自動化控制、完善供熱調度系統成為了供熱行業下一步建設改造的重點。瑞納智能作為智慧供熱服務綜合解決方案提供商，有望借下游熱力公司需求爆發之勢，實現加速增長。 我們認為目前對我們認為目前對智慧供熱解決方案的核心價值智慧供熱解決方案的核心價值認知存在偏差。市場側重于對瑞認知存在偏差。市場側重于對瑞納智能的硬件性能進行討論，但納智能的硬件性能進行討論，但實際上實際上軟件軟件和數智化能力才和數智化能力才是提升公司價值的是

25、提升公司價值的核心核心因素。因素。瑞納智能管理層布局前瞻，2013 年開始大規模投入軟件開發，2017 年在業內率先實現了“產品+系統+服務”解決方案的研發、生產和實施。公司利用物聯網、人工智能、大數據等技術，為硬件產品賦予了軟件的高附加值，在盈利能力方面顯著高于同行競爭對手。未來瑞納智能有望憑借項目中積累的數據和經驗，不斷迭代自身算法和模型，優化整體解決方案，成為智慧供熱千億級市場的引領者。 Table_CompanyRptType1 瑞納智能瑞納智能（301129301129） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 7 / 3535 證券研究報告 1 瑞納智能：以領先的智慧供熱解決方案賦能行

26、業瑞納智能：以領先的智慧供熱解決方案賦能行業變革變革 1.1 深耕智慧供熱行業深耕智慧供熱行業 26 年，持續引領行業發展變革年，持續引領行業發展變革 瑞納智能是一家融合物聯網、大數據和 AI 算法等新一代信息技術，為熱力公司提供集“產品+方案+服務”為一體的城市智慧供熱整體解決方案的企業。公司的軟硬件產品可覆蓋包括熱源端、小區熱力站、單元樓棟和居民用戶在內的整個供熱環節；城市智慧供熱整體解決方案旨在幫助熱力公司節能降耗，使熱力公司真正實現按需供熱，在熱耗、電耗、水耗控制方面起到顯著作用。同時，公司的解決方案也能提高熱力公司的管理效率并促進供熱的安全運行，助力熱力公司智慧化發展。 深耕供熱二十

27、余年，目前是具備全方位能力和資質的智慧供熱龍頭企業。深耕供熱二十余年，目前是具備全方位能力和資質的智慧供熱龍頭企業。公司在供熱領域深耕 26 年，其發展可分為三個階段： （1）初創期（1995-2007） ：1995年，公司前身開始探索供熱行業的業務環節，并于 2000 年邁入供熱信息化集成商的行列； （2）業務拓展期（2008-2016） ：2008 年，瑞納有限成立，并于次年生產出第一塊超聲波熱量表； （3）快速發展階段（20172021） ：2017 年，公司開創為熱力企業提供整體解決方案的先河；2019 年，公司與比利時法蘭德斯研究員共同研發出多模型融合的 AI智能控制系統； 2020

28、 年，公司主編或參編了多家技術標準。目前，公司已成長為具備軟硬件產品研發、制造、實施和服務的全方面能力的公司。 圖表圖表 2 瑞納智能瑞納智能公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，招股說明書，華安證券研究所 工業服務覆蓋供熱全產業鏈，集工業服務覆蓋供熱全產業鏈，集“產品產品+方案方案+服務服務”為一體，包含了能源計量與為一體，包含了能源計量與數據采集、能源智能控制、數據交互與分析管理、節能服務等。 （數據采集、能源智能控制、數據交互與分析管理、節能服務等。 （1）產品：）產品：公司打造了涵蓋供熱系統核心環節的智能硬件產品線和智慧供熱軟件管理平臺。硬件產品包括大中小口徑超聲波熱量表、模塊

29、化換熱機組、智能控制柜等。公司結合物聯網、 Table_CompanyRptType1 瑞納智能瑞納智能（301129301129） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 8 / 3535 證券研究報告 大數據和云計算等技術，構建了瑞納智慧供熱管理平臺。 （2）解決方案：）解決方案：公司依托核心產品和技術，基于對客戶需求和行業發展的深刻理解，構建了管網安全監測、熱力站智能控制、二網智能平衡、計量管控、室溫監測等涵蓋源、網、站、樓、戶的智慧供熱整體解決方案。 （3）節能服務：）節能服務：公司依托健全的產品技術體系和高效的服務能力，為客戶提供合同能源管理、供熱節能運營等供熱節能服務。 圖表圖表 3瑞

30、納智能產品矩陣瑞納智能產品矩陣 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 1.2 股權結構穩定、激勵機制先行，各領域專家掌舵股權結構穩定、激勵機制先行，各領域專家掌舵 創始人是供暖行業先行者，管理團隊覆蓋了技術、銷售、運營等各領域專家人創始人是供暖行業先行者，管理團隊覆蓋了技術、銷售、運營等各領域專家人才。才。公司創始人、實控人、董事長、總經理于大永先生是國內供暖行業最早一批拓荒者，對供暖行業和信息技術有著深刻的理解，具備豐富的管理營銷經驗和技術積累，持續多年主導公司治理，對瑞納智能的發展戰略把握準確清晰、研發布局積累前瞻、經營管理執行力強。公司管理團隊中有三名核心技術人員，均取得多項科研成果，能

31、為公司技術發展方向把舵。王兆杰先生是公司董事兼副總經理，負責公司研發中心日常工作，參與公司已授權的 7 項發明專利、57 項實用新型專利、7 項外觀專利研發工作。董君永是公司董事兼副總經理，參與公司已授權的 2 項發明專利、20項實用新型專利研發工作。錢律求是公司董事兼研發中心智慧軟件部經理，負責公司軟件產品開發研究，參與公司已授權的 3 項發明專利、3 項實用新型專利研發工作。 Table_CompanyRptType1 瑞納智能瑞納智能（301129301129） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 9 / 3535 證券研究報告 圖表圖表 4 和達科技核心管理團隊和達科技核心管理團隊 姓

32、名 任職情況 簡歷綜述 于大永 董事長、總經理 實際控制人 王兆杰 董事、副總經理 超過 25 年熱量表行業研發經驗 董君永 董事、副總經理 近 25 年供熱節能行業研發經驗 錢律求 董事、研發中心智慧軟件部經理 近 15 年軟件行業研發經驗 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 公司實際控制人持股比例高，員工持股平臺為實施股權激勵調動員工積極性提公司實際控制人持股比例高，員工持股平臺為實施股權激勵調動員工積極性提供平臺。供平臺。于大永、于華麗夫婦是公司的實際控制人，公司上市后，于大永、于華麗夫婦通過直接和間接持股合計控制公司 67.11%的表決權股份，股權結構穩定。瑞瀚遠和長風盈泰是公司的兩

33、大持股平臺，分別于上市前的 2016年和 2019年實施股權激勵時成立。2016年，公司的注冊資本由 5,000萬元增加至 5,250萬元，本次新增的注冊資本 250萬元全部由瑞瀚遠認購，認購價格為 2元/股，員工持股平臺內的激勵對象通過受讓財產份額的方式，成為瑞瀚遠有限合伙人。2019 年，公司增加股本 274 萬股，由長風盈泰、陳朝暉認購，認購單價為 3.00 元/股，其中：長風盈泰認購 244 萬股、陳朝暉認購 30 萬股。我們認為，穩定的股權結構保障了公司發展方向和戰略決策穩健持續，先行先置的激勵機制有助于捆綁調動核心員工利益，調動創業積極性，共享公司發展成果。 圖表圖表 5 瑞納智能

34、股權結構瑞納智能股權結構 資料來源：WIND，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 瑞納智能瑞納智能（301129301129） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1010 / 3535 證券研究報告 1.3 產品線豐富，研發投入力度大，前瞻布局新技術產品線豐富，研發投入力度大，前瞻布局新技術 多年積累和持續投入，供暖產品線不斷豐富。多年積累和持續投入，供暖產品線不斷豐富。公司自成立以來，從代理國外產品，到自研硬件產品，再到自研軟件和系統解決方案，已初步形成 “能源計量與數據采集、能源智能控制、數據交互與分析管理”為一體的供熱核心環節全鏈條產品線，覆蓋熱源、熱網、熱力站和熱

35、用戶等核心環節，能為熱力客戶提供涵蓋“能源計量與數據采集、能源智能控制、數據交互與分析管理、節能服務”的完整產業鏈服務。具體包括供熱節能產品、供熱節能方案（智慧供熱整體解決方案）及供熱節能服務。 1）供熱節能產品：）供熱節能產品：包括能源計量與數據采集設備、能源智能控制設備以及數據交互與分析管理系統。其中能源計量與數據采集設備主要包括超聲波熱量表、智能物聯數據終端等，主要用于供熱領域不同應用場景下的用熱計量、流量監測，以及熱網數據采集及傳輸等。公司能源智能控制設備主要包括模塊化換熱機組、智能控制柜、智能平衡閥、 智能溫控產品等，主要用于供熱系統管網自動化用熱控制、溫度調控。瑞納智慧供熱管理平臺

36、則通過運用物聯網、大數據和云計算等技術，采用云平臺、移動端、PC 端等多種形式，實現源端預測、熱力站智能調度、全網智能平衡控制和戶端智能控制。 圖表圖表 6 瑞納智能瑞納智能供熱節能產品矩陣供熱節能產品矩陣 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 2）供熱節能方案：供熱節能方案：依托自主核心產品和技術，并基于對客戶需求和行業發展的深刻理解，公司構建了管網安全監測、熱力站智能控制、二網智能平衡、計量管控、室溫監測等涵蓋源、網、站、樓、戶的智慧供熱整體解決方案。根據不同應用場景和差異化訴求，可通過單個解決方案或多個解決方案組合，滿足客戶定制化的供熱節能需求。公司智慧供熱整體解決方案主要通過成套設備銷

37、售和系統工程實施等方式實現。 Table_CompanyRptType1 瑞納智能瑞納智能（301129301129） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1111 / 3535 證券研究報告 圖表圖表 7 瑞納智能供熱節能瑞納智能供熱節能方案介紹方案介紹 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 3）供熱節能服務：）供熱節能服務：主要包括合同能源管理和供熱節能運營。通過自主投入節能產品和方案設計，向供熱企業提供供熱節能服務，雙方在項目合同期內分享節能效益。同時，基于智慧供熱的管理手段和技術，通過為客戶提供人員、技術、 產品和配套監控平臺，負責托管區域內的供熱運營維護，并實現能耗的精細化管理。 持續加

38、大技術研發投入力度，持續加大技術研發投入力度，對軟件研發投入尤其重視對軟件研發投入尤其重視。2018-2020 年，公司的研發投入分別為 1320.23 萬元、1981.65 萬元和 2937.26 萬元，研發投入金額在三年間增長超一倍，為公司保持市場競爭力提供了有力支撐。研發人員方面，公司研發中心主要由智能硬件部和智慧軟件部組成，其中軟件研發人員數量占比超過70%。近年來，由于產銷規模持續擴大，為滿足業務發展需求，公司還引進了智慧供熱相關的各專業研發團隊，儲備了該領域大量的技術人才。 圖表圖表 8研發投入及研發費用率（萬元研發投入及研發費用率（萬元/%） 圖表圖表 9 研發人員數量及構成研發

39、人員數量及構成 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 1320 1982 2937 6.39%5.69%7.06%0%2%4%6%8%01,0002,0003,0004,0002018 年度2019 年度2020 年度研發支出(萬元) 占營業收入比例(%) 373738648491050100150201820192020智能硬件部智慧軟件部 Table_CompanyRptType1 瑞納智能瑞納智能（301129301129） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1212 / 3535 證券研究報告 自研核心技術創收成效自研核心技術創收成效顯著，超前布局新

40、一代信息技術順應數智化發展趨勢。顯著，超前布局新一代信息技術順應數智化發展趨勢。公司作為國家高新技術企業，高度重視技術研發及轉化應用?，F如今，核心技術已應用到公司主要產品和服務中，產生了良好的效益。2018-2020 年度，公司核心技術產品收入占主營業務收入的比例分別為 97.12%、96.87%和 91.97%。研發成果方面，公司及下屬公司已經取得發明專利 12 項、實用新型專利 128 項、外觀設計專利 17 項，擁有軟件著作權 125 項。同時，為了保持公司長期競爭優勢，公司制定了中長期研發目標，基于此形成了對各個項目清晰的、有側重點的研發經費預算。從公司募集資金的研發投向來看，智能供熱

41、設備生產基地建設項目投入約 2.45 億元，研發檢測中心建設項目投入約 0.64 億元，補充營運資金 0.9 億元。 圖表圖表 10 瑞納智能研發投向瑞納智能研發投向 項目名稱項目名稱 所處階段所處階段 主要研發人員主要研發人員 經費預算經費預算（萬元）（萬元） RN型型R400樓棟樓棟 (DN50-DN100)超聲波熱超聲波熱量表研發項目量表研發項目 小批量驗證階段 王兆杰、 陳海燕等 235 RN型型R400管網管網(DN125-DN300) 超聲波超聲波熱量表研發項目熱量表研發項目 小批量驗證階段 王兆杰、 陳海燕等 300 二網均壓混水雙泵智能換熱機組研發項二網均壓混水雙泵智能換熱機組

42、研發項目目 研發驗證階段 董君永、 陶昌勤、張旭等 150 閉式管網精細除污及阻垢智能調節項目閉式管網精細除污及阻垢智能調節項目 研發驗證階段 陶昌勤、 張旭、張永安等 130 二網平衡人工智能算法研發項目二網平衡人工智能算法研發項目 研發驗證階段 錢律求、王燕等 550 供熱大數據平臺研發項目供熱大數據平臺研發項目 研發驗證階段 錢律求、劉超、于洪祥等 500 瑞納云瑞納云 AI 服務平臺研發項目服務平臺研發項目 研發驗證階段 錢律求、 沙邦樂等 500 第第 3.5 代智能平衡閥項目代智能平衡閥項目 設計階段 李林、陳紅旗等 100 瑞納云供熱瑞納云供熱 SAAS 平臺平臺 2.0 研發項

43、目研發項目 設計階段 劉海龍、 汪云飛、 江洲訊等 200 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 1.4 主營業務穩步增長，毛利率等關鍵指標表現優異主營業務穩步增長，毛利率等關鍵指標表現優異 營業收入穩步增長，供熱節能產品銷售和營業收入穩步增長，供熱節能產品銷售和供熱節能系統工程業務供熱節能系統工程業務是營收主力。是營收主力。2020 年，公司實現主營業務收入 4.16 億元，同比增長 19.54%，2018-2020 年復合增長率 26.19%，主要系供熱節能產品銷售和供熱節能系統工程收入穩步增長。公司營收具有明顯的季節性特征，即公司一般在 Q4 驗收后確認收入，所以 2021Q3 營收較少

44、。 圖表圖表 11 2018 年年-2021Q3 公司營業收入及增長率（億元）公司營業收入及增長率（億元） 資料來源：WIND，華安證券研究所 2.073.484.161.2668.12%19.54%20.00%0%20%40%60%80%0123452018201920202021Q3營業收入YOY(%) Table_CompanyRptType1 瑞納智能瑞納智能（301129301129） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1313 / 3535 證券研究報告 主營業務收入分類中，主營業務收入分類中，供熱節能產品銷售供熱節能產品銷售包含部分智慧供熱整體解決方案。包含部分智慧供熱整體解決方案

45、。公司按照銷售收入的實現方式不同，將智慧供熱整體解決方案中以成套設備銷售方式實現的收入列入“供熱節能產品銷售” 。2018-2021H1，供熱節能產品銷售收入中，以成套設備銷售方式實施的智慧供熱整體解決方案收入占比分別為 56.51%、72.43%、61.61%和 45.90%。 ；將以系統工程實施方式實現的收入列入“供熱節能系統工程” ，供熱節能系統工程的本質是智慧供熱整體解決方案。 圖表圖表 12 主要產品及服務與主營業務收入分類的對應關系主要產品及服務與主營業務收入分類的對應關系 主要產品及服務主要產品及服務 主營業務收入分類主營業務收入分類 供熱節能產品 能源計量與數據采集設備 供熱節

46、能產品銷售 能源智能控制設備 數據交互與分析管理系統 供熱節能方案 （智慧供熱整體解決方案） 設備銷售方式實施的供熱節能方案 系統工程方式實施的供熱節能方案 供熱節能系統工程 供熱節能服務 供熱節能服務 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 公司產品分項營收持續增長，市場認可率較高。公司產品分項營收持續增長，市場認可率較高。2018-2020 年公司供熱節能產品銷售收入分別為 0.95 億元、2.29 億元和 2.88 億元。2020 年較2019 年增長 0.58 億元，主要系 2020 年公司超聲波熱量表、智能水力平衡裝置等主要產品銷量提高。2018-2020 年公司供熱節能系統工程業務收

47、入分別為 0.90 億元、0.93 億元和 1.00 億元，收入穩定上升，主要系供熱節能市場需求不斷增長，更多客戶認可智慧供熱整體解決方案，公司承接更多的二次管網和智能熱力站建設項目。 圖表圖表 13 2018-2020 年年分項營收（億元）分項營收（億元） 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 歸母凈利潤歸母凈利潤大幅增長，供熱節能產品銷售和供熱節能系統工程毛利率穩中有增。大幅增長，供熱節能產品銷售和供熱節能系統工程毛利率穩中有增。2020年，公司實現歸母凈利潤 1.30億元，同比增長34.11%，2018-2020年復合增長率 44.90%。2019年，公司歸母凈利潤同比增長 126.87

48、%，系當年完成營收超過1 億的大項目。公司綜合毛利率連續三年穩步提高，2020 年，公司綜合毛利率上升1.65pct至 56.43%。供熱節能產品銷售和供熱節能系統工程毛利率分別穩定在 60%和 45%左右，為綜合毛利率逐年增長提供保障。供熱節能產品銷售毛利率較高，主要系公司采取直銷模式，省去中間環節。 0.952.292.880.900.930.990.210.250.2900.511.522.533.544.5201820192020供熱節能產品銷售供熱節能系統工程供熱節能服務 Table_CompanyRptType1 瑞納智能瑞納智能（301129301129） 敬請參閱末頁重要聲明及

49、評級說明 1414 / 3535 證券研究報告 圖表圖表 14 2018年年-2021H1歸母凈利潤及歸母凈利潤及同比增長同比增長（億元（億元/%） 圖表圖表 15 2018 年年-2021H1 分項業務毛利率情況（分項業務毛利率情況（%） 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 公司費用管控效果較好。公司費用管控效果較好。2020 年，公司的銷售費用率和管理費用率分別下降0.26pct和 1.23pct至 6.96%和 8.60%，費用管控有利于盈利能力提升；研發費用率上升 1.37pct，達到 7.06%，體現出公司對加強自主研發的重視。2021H 銷售

50、費用率和管理費用率上升較多，系公司于驗收后才確認收入，而項目驗收多集中于 Q4。 圖表圖表 16 2018-2021H1 公司費用率（公司費用率（%） 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 0.430.971.300.08126.87%34.11%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.42018201920202021H1歸母凈利潤YOY40%45%50%55%60%65%2018201920202021H綜合毛利率供熱節能產品銷售毛利率供熱節能系統工程毛利率供熱節能服務毛利率-5%0%5%10%15%20%25%2018201920