【公司研究】開普云-技術為基的政務互聯＆大數據平臺建維領先者-20200429[34頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 技術為基的政務互聯&大數據平臺建維領先者 開普云（688228） 經過 20 年的發展，開普云成為一家以向各級政府及組成機構提供互聯網內容服務平臺建設、大數據服務及運維服務的軟件企業。公司累計為 2,000 余家黨政客戶提供了服務，是國內領先的互聯網內容服務平臺建設和政府網站內容監測服務商。 主要觀點主要觀點: : 開普云的核心競爭力：開普云的核心競爭力：政務互聯網內容服務平臺及大數據監控領域的核心技術&海量客戶資源的沉淀。 主要增長邏輯：主要增長邏輯：公司發展的核心驅動是 “互聯網+政務”建設加速推進。我們預計： （1）2020-2022 年電子政務市

2、場的整體規模為 2334/2686/3081 億元，年復合增速 15.00%。2020-2022 年大數據核心產業規模分別為 586/768/998 億元，年復合增速 31.09%，政務大數據的增速將不低于整體大數據核心產業增速。 （2）基于公司在電子政務內容平臺領域的突出技術優勢和口碑優勢，預計 2020-2022 年來自于互聯網服務平臺業務的營收分別為 2.60/3.51/4.85 億元，對應毛利分別為1.35/1.84/2.56 億元；預計 2020-2022 年大數據服務平臺的營收分別為 0.66/0.71/0.76 億元，對應毛利分別為 0.51，0.54，0.58 億元。 盈利預測

3、與估值：盈利預測與估值：預計 2020-2022 年開普云的營收分別為 3.62/4.62/6.05 億元，年復合增長 26.65%，歸母凈利潤分別為 1.03/1.34/1.75 億元，年復合增長 30.66%。給予公司 55 倍 2020 年 EPS 估值，目標股價 84.04 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 疫情導致的不確定性、市場競爭加劇的風險、技術風險、業績季節性波動風險、系統性風險等。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：wind、華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E

4、2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 228.03 298.07 361.90 462.12 605.46 YoY（%） 45.54% 30.71% 21.42% 27.69% 31.02% 歸母凈利潤(百萬元) 62.77 78.28 102.58 134.43 174.60 YoY（%） 74.84% 24.71% 31.03% 31.05% 29.88% 毛利率（%） 60.36% 59.06% 58.98% 58.03% 57.33% 每股收益（元） 0.94 1.17 1.53 2.00 2.60 ROE 36.75% 33.46% 8.23% 9.70% 11.14

5、% 市盈率 70.53 56.56 43.16 32.93 25.36 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 84.04 最新收盤價： 65.48 股票代碼股票代碼： 688228 52 周最高價/最低價： 105.00/63.10 總市值總市值( (億億) ) 44.27 自由流通市值(億) 9.57 自由流通股數(百萬) 14.51 分析師分析師：王秀鋼王秀鋼 郵箱： SAC NO：S1120519020001 聯系人：聯系人：李化李化 郵箱： 聯系人：聯系人：余凌菲余凌菲 郵箱： 實習生申宇鵬、實習生申宇鵬、李斌李斌、李李嘉偉嘉偉對本報告有重要

6、貢對本報告有重要貢獻獻 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2019/042019/072019/102020/01相對股價（%）開普云滬深300Table_Date 2020 年 04 月 29 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 研發驅動&高成長的政務互聯網內容平臺及大數據服務商. 4 1.1. 20 年耕耘終成國內政務互聯網及大數據服務領先廠商. 4 1.2. 技術與客戶共振驅動，“互聯網+政務”領先 . 7 1.3. 研發是主要驅動，近 3 年歸母凈利年復合增速

7、 79.60%. 13 2. 行業分析：預計電子政務及大數據未來年增速不低于 15/31% . 15 3. 互聯網平臺：預計未來 3 年營收/毛利年均增速為 31.12%/30.35% . 16 4. 大數據平臺：預計未來 3 年營收/毛利年均增速為 6.41%/5.76% . 23 5. 預計 2020-2022 年歸母凈利年復合增速 30.66%，買入評級 . 26 5.1. 募投分析：提高公司實力，蓄能未來長期發展 . 26 5.2. 營收預測：預計未來 3 年營收年均復合增速達 26.65%. 28 5.3. 利潤預測：預計 2020-2022 年歸母凈利潤年復合增速 30.66% .

8、 29 5.4. 估值：目標價 84.04 元，“買入”評級 . 30 5.5. 風險提示 . 30 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程 . 5 圖 2 公司的核心技術、業務支撐平臺和產品服務體系 . 5 圖 3 員工持股情況整理（上市后） . 5 圖 4 上市后的股權結構情況 . 5 圖 5 2017-2019 年營收及凈利潤情況（萬元/%） . 14 圖 6 2017-2019 毛利率變動趨勢圖 . 14 圖 7 2017-2019 銷售費用、管理費用和研發費用情況（萬元/%） . 15 圖 8 2017-2019 經營凈現金&歸母凈利潤對比圖（萬元） . 15 圖 9 電子政務產業發展情況

9、. 16 圖 10 核心大數據產業發展情況 . 16 圖 11 互聯網內容服務平臺架構示意圖 . 17 圖 12 智慧門戶典型案例-中央人民政府網 . 18 圖 13 智慧門戶業務發展情況 . 18 圖 14 政務服務平臺典型案例-12309 . 19 圖 15 政務服務平臺業務發展情況. 19 圖 16 融媒體平臺典型案例-現場云. 20 圖 17 融媒體業務發展情況 . 20 圖 18 監測類 SAAS 展現形式 . 24 圖 19 搜索類業務示意圖 . 24 圖 20 大數據服務業務營收（百萬元）及毛利率（%） . 26 圖 21 大數據服務業務客戶數量（個）及同比增長（%） . 26

10、圖 22 未來 3 年營收變動趨勢 . 29 圖 23 未來 3 年毛利結構變動趨勢. 29 qRqPrRsOtOqOmOnMxPnMnO9PaO7NoMrRnPoOkPpPtOlOpPpR9PnNvMuOtQsQxNnPnN 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 表 1 公司產品和服務情況 . 7 表 2 大數據采集技術先進性體現. 9 表 3 平衡語料庫先進性體現 . 9 表 4 敏感信息監測技術先進性體現 . 10 表 5 云搜索技術先進性體現 . 11 表 6 數字內容管理先進性體現 . 12 表 7 開普云核心技術產生收入（萬元）及其占營業收入的比

11、例（%） . 12 表 8 2019 年公司不同業務類型累計服務的政府機關的數量（單位：個） . 13 表 9 政務平臺業務客戶數量及單價變動情況 . 20 表 10 開普云互聯網服務平臺業務營收及毛利預測 . 22 表 11 開普云運維服務營收及毛利預測 . 22 表 12 開普云互聯網內容服務相關的營收及毛利預測匯總 . 23 表 13 分客戶政治層次的大數據服務業務情況 . 25 表 14 開普云大數據業務營收及毛利預測 . 26 表 15 開普云募投項目基本情況整理 . 27 表 16 開普云整體營收及毛利預測過程 . 28 表 17 開普云利潤預測 . 29 表 18 可比公司及其估

12、值 . 30 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.研發驅動研發驅動& &高成長的政務互聯網內容平臺及大數據服務商高成長的政務互聯網內容平臺及大數據服務商 開普云是一家以數字內容管理和大數據相關技術研發為基礎，向全國各級黨政機關、大中型企業、媒體單位提供互聯網智慧門戶、政務服務平臺、融媒體平臺等互聯網內容服務平臺的建設、運維以及云監測、內容安全、云搜索等 SaaS 模式大數據服務的軟件企業。目前，開普云累計為 2,000 余家黨政機關客戶提供了服務：一方面，公司向中共中央紀律檢查委員會、最高人民檢察院等黨和國家機構，30%以上的省級政府、20%以上的

13、國務院組成部門和直屬機構提供了互聯網內容服務平臺的建設及運維工作；另一方面，公司還向 60%以上的省級政府、40%以上的國務院組成部門和直屬機構、40%以上的地級政府提供云監測等領域的大數據服務，是國內領先的互聯網內容服務平臺建設和政府網站內容監測服務商。 1.1.1.1.2 20 0 年耕耘終成國內政務互聯網及大數據服務領先廠商年耕耘終成國內政務互聯網及大數據服務領先廠商 以華南區域地級市以下政府及中小企業探索起家，經過以華南區域地級市以下政府及中小企業探索起家，經過 2 20 0 年的發展年的發展，形成形成主要主要服務服務于于黨政機關黨政機關的的互聯網內容服務平臺及大數據服務平臺兩大主營業

14、務?；ヂ摼W內容服務平臺及大數據服務平臺兩大主營業務。開普云的發展可以概況為 3 個階段： （1）以華南區域地級市以下客戶與中小企業為主要服務對象的基礎技術積累階段（2000-2008 年） 。自開普云的前身公司東莞互聯于 2000 年成立開始，公司主要從事非結構化數據管理相關的技術研究及儲備工作，以關鍵技術跟蹤為主，完成了眾多政府門戶、業務系統、網上辦事服務系統、行政審批等項目的定制開發服務，形成了部分產品和行業應用方案，營銷方面以華南區域地級市以下客戶和中小企業為主，但尚未形成規?；募毞质袌霭l展方向。 （2）內容管理平臺的產品形成與發展階段（2008-2014 年） 。在這一階段，公司結合

15、互聯網和行業發展趨勢，將積累的技術和產品逐步整合成統一的內容管理平臺，重點打造產品的成熟度和競爭力，逐步開發了中央部委和大型企業等高端客戶，在政務內容管理領域樹立了挑戰者的市場地位，市場區域也從華南逐步向華東、華北、西南地區拓展。 （3）向平臺智能化和大數據服務化轉型階段（2015 年-今） 。在這一階段公司積極向平臺智能化和大數據服務化轉型，著重布局云計算、大數據和人工智能，成功研發了實現自動化采集、分析、存儲和應用的大數據服務平臺，并以 SaaS 模式為客戶提供云監測、內容安全、云搜索等數據服務。 實際控制人具有北京大學計算機專業教育背景，較為廣泛的員工持股實現利益實際控制人具有北京大學計

16、算機專業教育背景，較為廣泛的員工持股實現利益捆綁，立足廣東及北京兩大市場的發展思路是開普云發展歷程中最為重要的成功要捆綁，立足廣東及北京兩大市場的發展思路是開普云發展歷程中最為重要的成功要素。 （素。 （1 1）公司創立之初的股東分別為石龍工業總公司（占比 70%）和首信發展（占比30%） ，經過多次股權變化之后，以廣東及北京為重地的發展思路是開普云得以成功成為政務互聯網內容平臺及大數據服務領先廠商的關鍵所在。更加富裕、更富市場性的廣東民營經濟為公司早期的成長提供較為堅實的收入來源；作為全國政治、經濟和文化中心的北京則為公司的發展提供示范性的政府客戶進而形成良好的示范作用。 （2）教育背景優勢

17、的領軍人物為開普云的發展奠定產業格局與視野：1995 年畢業于北京大學計算機軟件專業，碩士研究生學歷，于 2001 年加入公司，現為公司董事長兼總經理、實際控制人。汪敏先生主持發明專利 11 項，發表論文 3 篇，參與制定 1 項國家標準，參與了國務院辦公廳制定的政府網站發展指引 （國辦發201747 號）的 3 項子課題研究工作；曾獲得“廣東省科學技術獎勵二等獎” 、 “東莞市科學技術進步獎二等獎”多次；曾擔任國家行政學院電子政務專家委員會委員；負責了 6 項國家級和 7 項省部級科研項目。汪敏先生在電子政務領域深耕 20 余年，對前沿技術和政務發展趨勢具有較為深刻的洞察，負責公司的研發戰略

18、、產品戰略、關鍵技術路徑決策、研發和評價體系的建設，先進技術的前瞻投入以及具體產品與市場的有機 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 結合作出了實質性的貢獻。 （3）管理層及核心員工持股實現了利益捆綁：公司董事長、總經理汪敏先生持股 27.64%，公司董事、研發部副總經理劉軒山先生持股 4.14%，公司副總經理嚴妍女士通過東莞政通和北京卿晗間接持有公司 5.51%的股份。 圖 1 公司發展歷程 圖 2 公司的核心技術、業務支撐平臺和產品服務體系 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 圖 3 員工持股情況整理（上市

19、后） 圖 4 上市后的股權結構情況 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 開普云在面向政務的開普云在面向政務的互聯網內容服務平臺，大數據服務平臺以及運維服務互聯網內容服務平臺，大數據服務平臺以及運維服務等領等領域積累了大量客戶及成功案例，是面向政府的互聯網內容平臺建設以及大數據服務域積累了大量客戶及成功案例，是面向政府的互聯網內容平臺建設以及大數據服務平臺建設及平臺建設及 S SAASAAS 服務的領先供應商。服務的領先供應商。 （1）互聯網內容服務平臺是“互聯網+”時代政府和企業向數字政府、數字企業、數字媒體轉型升級的基礎支撐軟件系統，協助客戶有

20、效管理內外部的數字內容資源，實現信息和服務向互聯網、移動互聯網等各類終端的發布與遷移。該業務主要形成互聯網智慧門戶，政務服務平臺，融媒體平臺三個應用場景?；ヂ摼W智慧門戶業務為黨政機關、大中型企業提供全媒體數字內容采集、編輯、管理、存儲、檢索和多渠道發布的平臺工具，并完成產品安裝部署、前端設計、個性化功能定制以及整體系統的安裝聯調、測試、上線等服務，包括政務智慧門戶和企業智慧門戶。截至目前，開普云向北京市、海南省、四川省、湖南省、安徽省等提供了省級政府網站集約化平臺的建設，此外，還提供了廣州市、南昌市、西安市、成都市等 10 余個地級以上城市政府網站集約化平臺的建設。此外，開普云還向中國石油天然

21、氣集團有限公司、中國投資有限責任公司、中國神華能源股份有限公司、中國汪敏 27.64%社會公眾股 25.00%東莞政通 18.88%北京卿晗 9.44%劉軒山 4.14%舟山朝陽 3.16% 深圳寶創 2.12%寧波龍馬 1.89%廣東紫宸 1.87%深圳長潤 1.56%共青城高禾 1.49%蘇州惠真 1.49%蘇州六禾 0.45%吳益 0.45%西安六禾 0.45% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 廣核集團有限公司等大型央企提供了智慧門戶的建設。政務服務平臺業務通過后臺的跨部門信息共享，為公民和企業提供基于互聯網的全流程電子化服務，實現政務服務線上申

22、請、在線核驗、在線辦理、在線支付、物流對接等服務。典型案例包括：最高人民檢察院 12309 檢務服務平臺、廣東省全程電子化商事登記管理系統、東莞市一體化政務服務平臺等典型政務服務項目。融媒體平臺則為按照“媒體+”的理念，建立全媒體資源庫，匯聚全媒體內容，為黨政機關、媒體單位提供多渠道統一的全媒體內容策劃、采集、編輯、發布和全流程實時監控等服務。典型案例：開普云承擔了新華社的黨政客戶端全國服務平臺之集群升級與擴展及服務體系子項、媒體資源聚合共享平臺之“現場云” （現場新聞服務平臺）子項的建設。 （2）大數據服務主要是通過異地多點多線路地對互聯網內容服務平臺數據進行高效采集和智能分析，為客戶提供網

23、站監測、內容安全和智能搜索等 SaaS 運營服務。運維服務保障互聯網內容服務平臺的穩定運行。因此，公司業務覆蓋了互聯網內容服務平臺的建設、運營和運維的全生命周期，形成了完整的業務體系，能夠有效提升客戶黏性并深挖客戶價值。大數據服務包括云監測，內容安全，政務新媒體監測和云搜索四大主要板塊。云監測：以 SaaS 服務方式通過全國政府網站的數據采集和分析，為政府網站提供連通性、應用可用性、內容保障等5類、10 余個指標的 724小時持續、穩定監控。典型客戶包括：國家發改委、商務部、國家林業局、海關總署、國家稅務總局、北京市政府、廣東省政府、甘肅省政府、河北省政府、山西省政府、海南省政府和山東省政府等

24、。內容安全：以 SaaS 服務方式為政府網站提供包含錯敏信息、信息泄密、隱私泄露等5 類、20 余個指標的 724 小時全時監測。目前，北京市政府、江西省政府、新華社、重慶稅務局、武漢民政局、成都高新區正在使用開普云的內容安全云服務。政務新媒體監測：以 SaaS 服務方式，對微博、微信、今日頭條內容進行監測， 包含內容安全、內容不更新、互動回應等3類、8 個指標的監測。云搜索：以 SaaS服務方式為政府網站提供體驗友好的垂直搜索服務，解決政府網站內容搜不到、搜不全、搜不準的問題。目前，國家最高人民檢察院、國家衛健委、國家質檢總局、北京市政府、四川省政府、天津政務網使用了公司的云搜索服務。 （3

25、）運維服務主要是指公司在內容服務平臺建設完成后為客戶提供的運維保障服務，服務形式為以非現場為主、現場長期值守為輔，服務內容主要包括定期巡檢、漏洞掃描、故障處理、重大活動系統應急保障、突發事件及時響應以及年度運維總結等，服務目標為保障平臺系統安全穩定地運行。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 表 1 公司產品和服務情況 產品和服務分類產品和服務分類 主要用途主要用途 類別類別 應用場景應用場景/ /S SaaSaaS服務服務 互聯網內互聯網內容服務平容服務平臺臺 互聯網智慧門戶互聯網智慧門戶 基于互聯網內容服務平臺，為黨政機關、大中型企業提供全媒體數字內基

26、于互聯網內容服務平臺，為黨政機關、大中型企業提供全媒體數字內容采集、編輯、管理、存儲、檢索和多渠道發布的平臺工具，并完成產容采集、編輯、管理、存儲、檢索和多渠道發布的平臺工具，并完成產品安裝部署、前端設計、個性化功能定制以及整體系統的安裝聯調、測品安裝部署、前端設計、個性化功能定制以及整體系統的安裝聯調、測試、上線等服務，包括政務智慧門戶和企業智慧門戶試、上線等服務，包括政務智慧門戶和企業智慧門戶 政務服務平臺 基于互聯網內容服務平臺，為政府構建一體化政務服務平臺，通過后臺的跨部門信息共享，為公民和企業提供基于互聯網的全流程電子化服務，實現政務服務線上申請、在線核驗、在線辦理、在線支付、物流對

27、接等服務 融媒體平臺融媒體平臺 基于互聯網內容服務平臺，按照“媒體基于互聯網內容服務平臺，按照“媒體+”+”的理念，建立全媒體資源的理念，建立全媒體資源庫，匯聚全媒體內容，為黨政機關、媒體單位提供多渠道統一的全媒體庫，匯聚全媒體內容，為黨政機關、媒體單位提供多渠道統一的全媒體內容策劃、采集、編輯、發布和全流程實時監控等服務內容策劃、采集、編輯、發布和全流程實時監控等服務 大數據服大數據服務務 云監測 以 SaaS 服務方式，通過全國政府網站的數據采集和分析，為政府網站提供連通性、應用可用性、內容保障等 5 類、10 余個指標的監測 內容安全內容安全 以以 SaaSSaaS 服務方式，為政府網站

28、提供包含錯敏信息、信息泄密、隱私泄服務方式，為政府網站提供包含錯敏信息、信息泄密、隱私泄露等露等 5 5 類、類、2020 余個指標的監測余個指標的監測 政務新媒體監測 以 SaaS 服務方式，對微博、微信、今日頭條內容進行監測，包含內容安全、內容不更新、互動回應等 3 類、8 個指標的監測 云搜索云搜索 以以 SaaSSaaS 服務方式，為政府網站提供體驗友好的垂直搜索服務，解決政服務方式，為政府網站提供體驗友好的垂直搜索服務，解決政府網站內容搜不到、搜不全、搜不準的問題府網站內容搜不到、搜不全、搜不準的問題 其他 包括政府網站健康指數、云分析等產品 運維服務運維服務 為互聯網內容服務平臺提

29、供運行保障支撐服務為互聯網內容服務平臺提供運行保障支撐服務 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 1.2.1.2.技術與客戶共振驅動，技術與客戶共振驅動， “互聯網“互聯網+ +政務”政務”領先領先 1.2.1.1.2.1.自主研發的六大自主研發的六大核心技術核心技術具顯著競爭優勢，是營收創造核心驅動力具顯著競爭優勢，是營收創造核心驅動力 相較于國內外競爭對手，開普云自有研發的相較于國內外競爭對手，開普云自有研發的覆蓋數字內容采集、存儲、分析和覆蓋數字內容采集、存儲、分析和應用全生命周期管理的六大核心技術應用全生命周期管理的六大核心技術具有明顯的競爭優勢，是公司營收創造的主要具有明顯的競爭

30、優勢，是公司營收創造的主要驅動力驅動力。 （1 1）大規模多形態高性能采集技術。）大規模多形態高性能采集技術。由于政府網站存在格式不規范、互動應用多等問題，一般的互聯網爬蟲難以實現政府網站內容的全面及時采集。為滿足全國政府網站內容的采集和匯聚需求，實現“全面、快速、準確”的監測和搜索服務目標，公司研發了具備自身特點的大規模多形態高性能采集技術。先進技術主要包括：分布式鏈接實時消重技術；海量網頁文本實時消重技術；網頁正文智能抽取技 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 術；網頁模板自動分類技術；靜態、動態網頁自適應采集技術；動態網頁自動采集技術?？偨Y：形成 4

31、 項發明專利?；谠摷夹g，公司實現了全國政府網站全面、長期、穩定、高效采集，在最快 5 分鐘、最慢兩小時的周期內完成全國政府網站首頁和重要欄目的更新檢查和網頁收錄，在 24 小時的周期內完成全國政府網站的更新檢查和網頁收錄，每天采集網頁超過 2 億次，總采集有效網頁鏈接超過 200 億條，為大規模用戶提供了實時監測和預警服務。 （2 2）基于平衡語料庫的文本智能分析技）基于平衡語料庫的文本智能分析技術。術。隨著互聯網和移動互聯網的快速發展，各種新詞、敏感規則及句子語義的不斷變化，傳統的全人工方式分詞、標注詞性、發現新詞和敏感規則都難以適應大規模敏感信息監測和理解用戶搜索意圖的要求。平衡語料庫技

32、術大幅降低了人工搜集新詞、敏感規則的成本，有效提升了文章關鍵詞抽取和中文分詞的準確度，提高了錯別字、敏感詞的監測準確率，并提高了云搜索的智能化水平。平衡語料庫自動構建技術；基于平衡語料庫的新詞、敏感規則自動發現以及關鍵詞自動抽取技術；小結：共形成公司 2 項發明專利和 5 項軟件著作權。目前，公司平衡語料庫達千億字規模的文本素材，訓練輸出結果包括海量的 Bigram/Trigram、依存語法關系且該等內容的規模仍處在快速增長中，為文本智能分析奠定了堅實的數據基礎基于無監督方式為主訓練的 NGram 計算已基本接近人工標注的精度；依存關系計算結果的可信度達到 80%以上。 （3 3）大規?；ヂ摼W

33、敏感信息實時監測技術。）大規?；ヂ摼W敏感信息實時監測技術。主要包括:高效的文本敏感信息識別技術；基于局部上下文特征、依存關系與 BERT 驗證的錯別字監測技術 ；句子負面信息發現技術；小結：已取得 1 項發明專利和 4 項軟件著作權。其先進性具體表征如下：第一，監測準確率高目前，針對政務領域的監測應用，公司對嚴重的敏感信息、負面信息、錯別字的監測準確率分別在 90%、90%、80%以上，達到了較高的實用水平。第二，監測效率高、時效性強公司每天采集數億網頁內容，監測技術需要具備較高的執行效率，以便為用戶提供及時的監測和預警服務。單臺 8 核 16G 內存服務器的敏感信息掃描速度達到 50 萬字/

34、秒，單臺 16 核 32G 的內存服務器的錯別字掃描速度達到 10 萬字/秒，單臺 8 核 16G 內存 16G*2 顯卡服務器負面信息掃描速度達到 10 萬字/秒，能夠滿足大規模網頁文本實時監測的要求。（4 4）政務領域智能搜索技術。）政務領域智能搜索技術。主要包括：政務領域通用詞和特定網站關鍵詞的融合；智能化檢索技術。小結：已取得 1 項發明專利和 2 項軟件著作權。 （5 5）集）集約化環境下數字內容全生命周期管理技術。約化環境下數字內容全生命周期管理技術。公司研發了集約化環境下數字內容全生命周期管理技術，有效解決了內容服務平臺海量異構數據的采集、存儲、分析、交換、安全審計的難題?；趧?/p>

35、態網絡環境自適應的海量數據資源匯集技術；基于多元模型自適應的一體化混合型存儲技術；數字內容資源結構化提取、多終端同步及高性能發布技術；全生命周期的安全控制技術；基于微服務架構的開放接口技術和彈性可伸縮平臺；目前，該技術內置于統一信息資源庫、內容管理系統等產品中，在政府網站集約化平臺中得到廣泛應用?；谠摷夹g，公司已取得 3 項發明專利，獲得了 10 項軟件著作權。 （6 6）一體化在線政務服務平臺的異構數據交換關鍵技術。）一體化在線政務服務平臺的異構數據交換關鍵技術。由公司研發了一體化在線政務服務平臺的異構數據交換關鍵技術，有效解決異構數據交匯難題?；诎媸街悄芪臋n的數據交換技術；多源異構數據

36、交匯技術；小結：目前，該技術內置于統一信息資源庫等產品中，在政務服務平臺的建設中得到廣泛應用?；谠摷夹g，公司已取得 3 項發明專利，獲得了 5 項軟件著作權。 總之，六大核心技術對公司業務的開發與拓展起到重要的支撐作用六大核心技術對公司業務的開發與拓展起到重要的支撐作用基于公司研發的數字內容管理和大數據相關的核心技術，為客戶提供互聯網內容服務平臺的建設、運維以及大數據服務，并成為長期以來公司營業收入的主要來源，2017 年度到 2019 年度核心技術相關營業收入占比均在 97%以上。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 表 2 大數據采集技術先進性體現

37、技術指標技術指標 公司爬蟲技術公司爬蟲技術 NutchNutch爬蟲技術爬蟲技術 采集規模采集規模 大規模采集，目前已經支持百億級網頁大規模采集，目前已經支持百億級網頁采集，可以擴展到千億級采集，可以擴展到千億級 楷楷 大規模采集，通過擴展節點可以采集千大規模采集，通過擴展節點可以采集千億級網頁億級網頁 實時性實時性 5 5分鐘到分鐘到2 2小時的周期內完成全國政府網小時的周期內完成全國政府網站首頁和重要欄目的更新檢查和網頁收站首頁和重要欄目的更新檢查和網頁收錄錄 NutchNutch基于基于hadoophadoop技術實現，無法實現大技術實現，無法實現大規模網頁的實時性采集，采集周期為一規模

38、網頁的實時性采集，采集周期為一天天 多形態多形態 自動識別靜態網頁和動態網頁，有效降自動識別靜態網頁和動態網頁，有效降低動態網頁采集頻次、控制采集成本低動態網頁采集頻次、控制采集成本 默認只能采集靜態網頁，需要開發人員默認只能采集靜態網頁，需要開發人員識別是否是動態網頁并通過配置采集模識別是否是動態網頁并通過配置采集模板實現動態網頁采集板實現動態網頁采集 網頁相似性判斷網頁相似性判斷 通過自有專利技術實現通過自有專利技術實現DOMDOM剪枝，結合公剪枝，結合公司改進的司改進的SimhashSimhash算法對海量網頁進行相算法對海量網頁進行相似性判斷，執行速度快，準確度高似性判斷，執行速度快，

39、準確度高 對網頁源碼進行指紋提取，通過指紋匹對網頁源碼進行指紋提取，通過指紋匹配判斷網頁是否相似，準確度比較低配判斷網頁是否相似，準確度比較低（目前網頁大多數為模板生成，對指紋（目前網頁大多數為模板生成，對指紋提取帶來干擾）提取帶來干擾） 網頁正文自動提取網頁正文自動提取 基于公司專利技術實現網頁正文自動抽基于公司專利技術實現網頁正文自動抽取，準確率高取，準確率高 無，所有采集的網頁僅僅存儲網頁源碼無，所有采集的網頁僅僅存儲網頁源碼 采集效率采集效率 效率高。采集節點和爬蟲服務器通過專效率高。采集節點和爬蟲服務器通過專用技術進行高效協同工作，單機每天可用技術進行高效協同工作，單機每天可以采集以

40、采集200200萬網頁，通過增加采集節點可萬網頁，通過增加采集節點可以線性增加采集速度。以線性增加采集速度。 效率低。節點間通信和網頁消重、鏈接效率低。節點間通信和網頁消重、鏈接消重均基于消重均基于hadoophadoop技術，結構復雜，執技術，結構復雜，執行效率低。單機每天采集網頁小于行效率低。單機每天采集網頁小于100100萬，且增加采集節點無法線性提升采集萬，且增加采集節點無法線性提升采集速度。速度。 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 表 3 平衡語料庫先進性體現 名稱名稱 發布時間發布時間 語料庫規模語料庫規模 北京大學語料庫北京大學語料庫 20002000年年 約約2,600

41、2,600萬字萬字 清華大學依存句法語料庫清華大學依存句法語料庫 20132013年年 約約20,00020,000句句 騰訊詞向量模型騰訊詞向量模型 20182018年年 800800萬詞匯，數千億字萬詞匯，數千億字 哈工大哈工大BERTBERT增強預訓練模型增強預訓練模型 20192019年年 5454億詞億詞 公司平衡語料庫公司平衡語料庫 未公開發布未公開發布 近千億字近千億字 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 表 4 敏感信息監測技術先進性體現 技術指標技術指標 泰得科技泰得科技 公司公司 功能功能 錯

42、別字錯別字 有有 敏感詞敏感詞 有有 句子負面信息檢測句子負面信息檢測 無無 外鏈外鏈/ /暗鏈檢測暗鏈檢測 有有 隱私隱私/ /機密信息機密信息 無無 廣告廣告 無無 DNSDNS過期過期 無無 性能性能 準確率準確率 未知未知 政務領域的內容監測應用：錯別字政務領域的內容監測應用：錯別字80%80%、敏感敏感詞詞90%90%、句子負面信息句子負面信息90%90% 穩定性穩定性 未知未知 長期高并發穩定運行長期高并發穩定運行 處理速度處理速度 未知未知 1010萬字萬字/ /秒秒 技術技術 發明專利發明專利 無無 有有 智能文本分析智能文本分析技術技術 未知未知 基于平衡語料庫的智能文本分析

43、技術；高效的文基于平衡語料庫的智能文本分析技術；高效的文本敏感信息識別技術；基于局部上下文特征、依本敏感信息識別技術；基于局部上下文特征、依存關系與存關系與 BERT BERT 驗證的錯別字監測技術；句子負驗證的錯別字監測技術；句子負面信息發現技術；面信息發現技術； 數據規模數據規模 服務客戶服務客戶 較少較少 眾多省級政府、國務院組成部門和直屬機構、地眾多省級政府、國務院組成部門和直屬機構、地級政府級政府 網頁規模網頁規模 1040,00040,000個詞個詞 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 表 5 云搜索

44、技術先進性體現 技術指標技術指標 TRS TRS Hybase Hybase 公司云搜索公司云搜索 通用語言模型通用語言模型 未知未知 有，基于平衡語料庫有，基于平衡語料庫 針對網站自動訓練語言模型針對網站自動訓練語言模型 未知未知 有，基于公司智能文本分析技術有，基于公司智能文本分析技術 索引分詞索引分詞 支持字、詞混合，可以在召回支持字、詞混合，可以在召回 率和準確度之間自由選擇率和準確度之間自由選擇 智能分詞，較高查全率，更高的智能分詞，較高查全率，更高的 準確度準確度 分類搜索分類搜索 有有 有有 數據采集數據采集 文件批量導入，數據庫對接，文件批量導入，數據庫對接， ETL ETL

45、工具工具 爬蟲，爬蟲， CMS CMS 接口，數據精靈可視接口，數據精靈可視 化化 ETL ETL 工具工具 智能短語識別和短語搜索智能短語識別和短語搜索 未知未知 支持支持 用戶畫像用戶畫像 支持，算法未知支持，算法未知 支持，結合用戶協作推薦和基于內支持，結合用戶協作推薦和基于內容的推薦容的推薦 場景搜索場景搜索 通過應用實現通過應用實現 支持支持 智能智能 query parser query parser 技技 術術 未知未知 支持支持 全網敏感詞禁搜功能全網敏感詞禁搜功能 支持配置禁搜詞支持配置禁搜詞 有，基于公司“大規?；ヂ摼W敏有，基于公司“大規?；ヂ摼W敏 感信息實時監測技術”，敏

46、感詞感信息實時監測技術”，敏感詞 禁搜功能全面禁搜功能全面 文檔消重文檔消重 基于關鍵詞指紋基于關鍵詞指紋 基于分布式基于分布式 Simhash Simhash 技術技術 搜索糾錯搜索糾錯 有有 有，基于公司“大規?；ヂ摼W敏有，基于公司“大規?；ヂ摼W敏 感信息實時監測技術”中的錯別感信息實時監測技術”中的錯別 字檢測技術字檢測技術 權限管理權限管理 權限控制、物理隔離、邏輯隔離權限控制、物理隔離、邏輯隔離 細粒度權限控制細粒度權限控制 安全管理安全管理 未知未知 IP IP 限制，敏感詞禁搜功能，搜索限制，敏感詞禁搜功能，搜索 次數限制次數限制 SaaS SaaS 服務服務 無無 提供提供 S

47、aaS SaaS 搜索服務搜索服務 技術指標技術指標 TRS Hybase TRS Hybase 公司云搜索公司云搜索 通用語言模型通用語言模型 未知未知 有，基于平衡語料庫有，基于平衡語料庫 針對網站自動訓練語言模型針對網站自動訓練語言模型 未知未知 有，基于公司智能文本分析技術有，基于公司智能文本分析技術 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 表 6 數字內容管理先進性體現 技術指標技術指標 公司公司 拓爾思拓爾思WcmWcm 資源匯聚資源匯聚 接口、批處理、接口、批處理、ETL ETL 、桌面端自、桌面端自動

48、同步動同步 接口、批處理、接口、批處理、 ETLETL 元數據管理元數據管理 支持，并自動提取支持，并自動提取 支持支持 多維度資源分類多維度資源分類 支持支持 支持支持 分布式存儲分布式存儲 支持支持 支持支持 存儲消重存儲消重 支持支持 未知未知 結構化數據提取結構化數據提取 支持支持 支持支持 協議支持協議支持 http/https http/https 、WebDaV WebDaV 、CIMS CIMS 、 CIFS CIFS 、RESTFullRESTFull Http Http 、RESTFullRESTFull 多渠道發布多渠道發布 Web Web 、微博、微信、頭條號、人、微博

49、、微信、頭條號、人民號民號 Web Web 、微博、微信、微博、微信 靜態發布性能靜態發布性能 2,000 2,000 網頁分鐘網頁分鐘 未知未知 權限控制權限控制 目錄級、內容級目錄級、內容級 欄目級欄目級 審計追蹤審計追蹤 支持支持 支持支持 微服務架構微服務架構 支持支持 未知未知 單點登錄單點登錄 支持支持 支持支持 發明專利發明專利 有有 有有 技術指標技術指標 公司公司 拓爾思拓爾思WcmWcm 資源匯聚資源匯聚 接口、批處理、接口、批處理、ETL ETL 、桌面端自、桌面端自動同步動同步 接口、批處理、接口、批處理、 ETLETL 元數據管理元數據管理 支持，并自動提取支持，并自

50、動提取 支持支持 多維度資源分類多維度資源分類 支持支持 支持支持 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 1.2.2.1.2.2.數據資源及客戶占有的積累提升行業進入壁壘數據資源及客戶占有的積累提升行業進入壁壘 作為大數據服務提供商，數據的基礎性價值在行業內已經得到共識，數據規模作為大數據服務提供商，數據的基礎性價值在行業內已經得到共識，數據規模和質量很大程度決定了深度學習算法的訓練模型優劣，進而影響算法精度直至用戶和質量很大程度決定了深度學習算法的訓練模型優劣，進而影響算法精度直至用戶體驗。體驗。 （1 1）數據資源優勢：）數據資源優勢：公司自 2015 年開始持續對政府網站進行采集和監

51、測，截至上市前已經積累了有效網頁鏈接超過 200 億條，收錄有效文章索引 30 億篇，存表 7 開普云核心技術產生收入（萬元）及其占營業收入的比例（%） 項目項目 20192019年年 20182018年年 20172017年年 核心技術產生收入核心技術產生收入 29,686.1629,686.16 22,337.2422,337.24 15,642.4915,642.49 營業收入營業收入 29,806.7729,806.77 22,803.4322,803.43 15,668.1315,668.13 比例比例 99.60%99.60% 97.96%97.96% 99.84%99.84% 資

52、料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 儲數據規模接近 500TB，形成了全面、準確和及時的政府網站內容數據。公司政府網站內容數據的全面性、準確性和及時性得到權威機構的認可，被 CNNIC 牽頭組織撰寫的第 42 次中國互聯網絡發展狀況統計報告 、 第 43 次中國互聯網絡發展狀況統計報告 、 第 44 次中國互聯網絡發展狀況統計報告 ，清華大學發布的2018年中國政府網站績效評估報告所引用。高質量的政府網站大數據已經成為了公司高質量的政府網站大數據已經成為了公司的戰略資源。的戰略資源。其中，公司掌握了全國各個地區、各

53、個行業的政策文件、法律法規內容數據，對該數據進行深入挖掘，可以為政府、企業、科研單位提供完整、深入、專業的政策文件主題大數據服務。 （2）客戶資源優勢：公司自成立以來專注于為黨政機關提供軟件產品和服務，承擔了中國政府網等一系列典型項目的建設，大數據 SaaS 服務獲得了政府客戶的廣泛認可。根據公司招股說明書的披露：截至 2019 年年底，公司互聯網內容服務平臺及大數據服務共有省、部委、地市級以上政府客戶數量 198個，客戶占有率約為 49.13%。 （3）市場地位：開普云擁有廣泛和優質的客戶資源，在互聯網內容服務平臺建設和政府網站內容監測領域取得了較為領先的市場地位，截至 2019 年，開普云

54、在政府網站內容監測領域市場占有率第一，是該細分領域的領導廠商。這種強勢的市場地位還為處于快速起步階段的政務大數據業務奠定先進公司早于競爭對手推出政府網站云監測、內容安全和云搜索等 SaaS 服務模式并積累一定數量的客戶。 表 8 2019 年公司不同業務類型累計服務的政府機關的數量（單位：個） 業務類型業務類型 項目項目 省級政府省級政府 國務院組成部門和國務院組成部門和直屬機構直屬機構 地級政府地級政府 互聯網內容服務互聯網內容服務 平臺建設平臺建設 服務數量服務數量 1010 8 8 2828 總數量總數量 3131 3838 334334 服務數量占比服務數量占比 32.26%32.26

55、% 21.05%21.05% 8.38%8.38% 大數據服務大數據服務 服務數量服務數量 2020 1616 146146 總數量總數量 3131 3838 334334 服務數量占比服務數量占比 64.52%64.52% 42.11%42.11% 43.71%43.71% 合計合計 服務數量服務數量 2424 1919 155155 總數量總數量 3131 3838 334334 服務數量占比服務數量占比 77.42%77.42% 50.00%50.00% 46.41%46.41% 數據來源：公司招股說明書、華西證券研究所 1.3.1.3.研發是主要驅動，研發是主要驅動，近近 3 3 年年

56、歸母凈利年復合增速歸母凈利年復合增速 79.6079.60% % 研發費用率持續超過研發費用率持續超過 3 30 0% %，成為公司業績增長的核心驅動。，成為公司業績增長的核心驅動。近三年開普云營收年近三年開普云營收年復合增速復合增速 41.2541.25%,%,歸母凈利潤年復合增速為歸母凈利潤年復合增速為 79.6079.60% %，經營凈利潤持續為正且保持增經營凈利潤持續為正且保持增長、應收及預收質量較高長、應收及預收質量較高。 （1）公司凈利潤年復合增速 79.64%，業績質量較為理想：2017-2019年 營 收 分 別 為1.57/2.28/2.98億 元 ， 同 比 增 速 分 別

57、 為48.13%/45.54%/30.71%，年復合增速 41.25%。歸母凈利潤分別為 0.36/0.63/0.78 億元，同比增速分別為 165.69%/74.84%/24.71%，年復合增速 79.60%。歸母凈利潤年均復合增速高于營收年均復合增速，顯示開普云的利潤創造呈現較強的規模效應。我們進一步注意到，2017-2019年的經營凈現金分別為0.44/0.55/0.49億元，經營凈現金持續為正，盡管增速低于凈利潤增速，但仍顯示較好的經營質量。分具體業務看：根據 2019 年公司年報，公司的三類主營業務互聯網內容服務平臺建設業務、大數據服務和運維服務的營收占公司營收的比重分別為 67.6

58、8%、21.23%和 11.09%。各業務營收均實現快速增長，其增長動力主要包括：國家大力推進“互聯網+政務”發展帶來良好的市場機遇、公司在長期發展中積累了數字內容全生命周期管理的核心技術、公 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 司堅持研發驅動進行產品和服務升級和有效的市場拓展策略。其中互聯網內容服務平臺建設業務是公司業務收入的主要來源，2017-2019 年互聯網內容服務平臺建設業務營收占公司業務營收的比例分別為 60.50%、65.93%和 67.68%，呈現逐年增長的趨勢。（2 2）2017-2019 年的綜合毛利率分別為 62.87%、60.36

59、%和 59.06%，毛利率基本穩定，顯示公司具備較強的定價權，高毛利率亦是領先的互聯網產品&服務型公司的通常特征，具備此類特征的公司成長為大市值公司的概率更大。具體而言：互聯網內容服務平臺建設業務的毛利率分別為 50.54%、51.24%和 51.88%。隨著集約化智慧門戶、一體化政務服務平臺以及融媒體平臺建設業務的快速推進，毛利率呈現穩中有增。大數據服務的毛利率分別為 85.27%、81.78%和 77.91%，該業務毛利率較高主要因為公司開發、升級大數據服務平臺的投入已計入研發費用，平臺投入使用后可以自動對政府網站進行監測、分析，該類業務運營的成本主要為云服務器租賃費、少量人工復核費用以及

60、基于平臺監測結果的績效評估費用，運營成本較低。運維服務的毛利率分別為 72.05%、66.51%和 66.81%，公司運維服務的毛利率處于較高水平，主要系公司提供的運維服務基本是針對公司自身開發完成的互聯網智慧門戶以及政務服務平臺，由于對自身產品更為了解，運維服務的響應更為精準，服務更為高效，實際發生故障的頻率和修復成本均較低。 （3）研發費用持續保持高位，是支撐公司發展的重要驅動；管理費用與銷售費用的規模效用正在釋放 ：2017-2019 年銷售費用率依次為11.43%/11.54%/10.08%，銷售費用率下降的背后，體現公司經營效率的不斷提高。公司采取有效的市場拓展策略積極爭取全國主要市

61、場區域的各級黨政機關客戶合作機會。目前，公司各類業務均收獲豐厚回報，實現了較快增長。2017-2019 年管理費用率依次為 12.28%/9.98%/8.55%。管理費用率逐步下降主要系初期固定費用占公司營業收入比重較大，隨著公司業務的快速增長，公司的固定管理支出并未大幅增長。管理費用率的下降，彰顯公司在行政、后勤、財務等領域的成本控制相對到位。研發費用率依次為 36.50%、32.60% 和 38.01%，研發投入始終占到當年營收的 30%以上，高強度的研發投入是開普云保持技術優勢得以實現可持續發展的強有力基石。 （4）盡管應收賬款項目顯著上升，主要系一年內地方政府的待收款項，預收余額顯著提

62、升反映良好的結算條件：2019 年年底應收賬款余額顯著上升到 8878.13 萬元，但主要系湖南、安徽、西安等地政府的一年內待收款項，風險可控；預收款項持續保持較高位置，2019 年年底達到 8831.33 萬元，顯示對公司較為有利的結算條件。 圖 5 2017-2019 年營收及凈利潤情況（萬元/%） 圖 6 2017-2019 毛利率變動趨勢圖 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.002017201820

63、19營業收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）營收同比增長（%）凈利潤同比增長（%）57.00%58.00%59.00%60.00%61.00%62.00%63.00%64.00%201720182019 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 7 2017-2019 銷售費用、管理費用和研發費用情況（萬元/%） 圖 8 2017-2019 經營凈現金&歸母凈利潤對比圖（萬元） 資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所 2.2.行業分析行業分析：預計預計電子政務及大數據未來電子政務及大數據未來年年增速不低于增速不低于1

64、15 5/ /3131% % 開普云開普云兩大主營業務為面向政府的兩大主營業務為面向政府的互聯網內容服務平臺建設和互聯網內容服務平臺建設和大數據大數據內容監測內容監測服務服務，均屬于“互聯網政務”范疇，均屬于“互聯網政務”范疇“互聯網+政務”是以信息化的手段打破政府部門間和部門內部的信息孤島和數據煙囪，重塑、優化業務流程和組織體系，打造更加透明、高效的服務型政府，是深化“放管服”改革的關鍵環節，是推進國家治理體系和治理能力現代化的戰略支撐。 “互聯網+政務”建設的主要載體是政務智慧門戶和政務服務平臺，以及為上述平臺提供的大數據等運營服務。 “互聯網+政務”的發展目標是打造更加全面的政務公開平臺

65、、更加及時的回應關切和便民服務平臺，建設整體聯動、高效惠民的數字政府。 電子政務現狀與需求差距仍然較大，預計電子政務現狀與需求差距仍然較大，預計2 2020020- -20222022年電子政務建設與服務市場年電子政務建設與服務市場年年復合增速不低于復合增速不低于1 15 5% %，電子政務大數據市場，電子政務大數據市場年年復合增速不低于復合增速不低于3 31.091.09% %。 （1）互聯網政務的發展動力在于其發展現狀與預期的發展目標相比還有較大差距。主要體現在：在信息公開方面，政府雖然在其網站公開了政策法規、規劃計劃等信息，但是在建設透明型政府、公眾日益高漲的參政議政熱情和不斷增強的民主

66、意識背景下，信息公開的規范性、范圍的廣度和深度還存在較大的提升空間；在辦事服務方面， “一網通辦”還處在起步階段，政務服務平臺建設管理分散、辦事系統繁雜、事項標準不一、數據共享不暢、業務協同不足等問題較為普遍，政務服務整體效能不強，辦事難、辦事慢、辦事繁的問題還不同程度存在，與構建方便快捷、公平普惠、優質高效的網上政務服務體系目標相比仍有較大差距；在互動交流、解讀回應方面，以在線留言、領導信箱等間接互動方式為主，與公眾共同參與、多元協商共治的治理新模式相比還有較大的發展空間；在大數據服務方面，政務大數據方興未艾，還未實現數據的全面共享和深度融合，與數字政府要求的“用數據決策、用數據服務”的模式

67、相比，更有明顯的發展差距。 （2）預計 2020-2022 年電子政務建設及服務的年復合增速不低于15%。根據前瞻研究院的預測，2020-2022 年以軟件、服務為展現形式的電子政務市場的年復合增速將為 15%。軟件方面：政務軟件市場的規模由2015 年的471 億元增長至 2018 年的 779 億元，年復合增速 18.26%；預計 2020-2022 年政務軟件的市場規模分別為982/1131/1300億元，年復合增速15.12%；電子服務方面：電子政務服務市場規模由 2015 年的 649 億元增加到 2018 年的 1067 億元，年復合增速 18.02%，預-20.00%0.00%2

68、0.00%40.00%60.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.00201720182019銷售費用（萬元）管理費用（萬元）研發費用（萬元）銷售費用同比增長管理費用同比增長研發費用同比增長0.002,000.004,000.006,000.008,000.00201720182019經營凈現金（萬元）歸母凈利潤（萬元） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 計 2020-2022 年電子政府服務市場規模分別為 1352/1555/1781 億元，年復合增速達14.90% 。 整 體 測 算 ： 2015-2018年 電

69、 子 政 務 市 場 的 規 模 分 別 為1120/1294/1524/1846 億元，年復合增速 18.12%；預計 2020-2022 年電子政務市場的整體規模為 2334/2686/3081 億元，年復合增速 15.00%。 （3）2020-2022 年電子政務大數據市場年復合增速預計不低于 31.09%。根據中國信通院的預測，我國大數據核心產業規模由 2015 年的 116 億元增加至 2018 年的 329 億元，結合信通院的預測，我們判斷 2020-2022 年大數據核心產業規模分別為 586/768/998 億元，未來 3 年的年復合增速 31.09%，政務大數據的增速將不低于

70、整體大數據核心產業增速。 圖 9 電子政務產業發展情況 圖 10 核心大數據產業發展情況 資料來源：前瞻產業研究院、華西證券研究所 資料來源：中國信通院、華西證券研究所 開普云在政務互聯網內容服務平臺建設與運維領域、大數據領先的市場份額相開普云在政務互聯網內容服務平臺建設與運維領域、大數據領先的市場份額相對優勢明顯，預計未來增速不低于行業增速。對優勢明顯，預計未來增速不低于行業增速。 （1）互聯網內容服務平臺建設方面：這一領域的國際供應商包括：Oracle、IBM、Microsoft，國內供應商包括：拓爾思、南京大漢、科創信息、太極股份與南威軟件。相較于競爭對手，公司的市場占有率較高，競爭優勢

71、明顯，預計將實現高于行業平均水平的增速。 （2）大數據服務方面：這一領域的競爭對手包括國雙控股、泰德科技、藍海訊通。在政府網站內容監測領域，公司市場占有率第一，是該細分領域的領導廠商。 3.3.互聯網平臺：互聯網平臺：預計預計未來未來 3 3 年營收年營收/ /毛利毛利年均年均增速增速為為3 31.121.12%/3%/30.350.35% % 以互聯網內容服務平臺為中間件，開普云構筑起互聯網智慧門戶、政務服務平以互聯網內容服務平臺為中間件，開普云構筑起互聯網智慧門戶、政務服務平臺以及融媒體平臺應用三大場景。臺以及融媒體平臺應用三大場景?；ヂ摼W內容服務平臺是“互聯網+”時代政府和企業向數字政府

72、、數字企業、數字媒體轉型升級的基礎支撐軟件系統，協助客戶有效管理內外部的數字內容資源，實現信息和服務向互聯網、移動互聯網等各類終端的發布與遷移?；ヂ摼W內容服務平臺提供數字內容的采集、管理、存儲、分享、整合和應用的全生命周期管理能力，以及認證、簽名、簽章、加密、審計等訪問控制手段，也提供第三方應用服務以接口方式接入的能力，協助各類組織打破數據孤島和信息煙囪，實現數字資源的共享共用和有效治理?；ヂ摼W內容服務平臺的架構互聯網內容服務平臺將數據流程處理、基礎技術、通用技術進行抽象組合，打造組件化、服務化的中間件平臺層，采用分布式的微服務架構，具備高性能、高可靠、高可擴展的特性，能夠適應數據規模和服務規

73、?？焖僭鲩L的發展趨勢。內容服務平臺是支撐互聯網智慧門戶、政務服務平臺和融媒體平臺應用的中間支撐軟件。 5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%01000200030004000政務軟件規模（億元）電子政務服務規模（億元）整體規模（億元）政務軟件增速（%）電子政務服務增速（%）整體增速（%）10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%03006009001200大數據核心產業規模（億元）同比增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 11 互聯網內容服務平臺架構示意圖 資料來源：招股說明書、華西證券研究所 互聯網智慧門戶

74、互聯網智慧門戶的集約化與共享化需求強勁，過往的集約化與共享化需求強勁，過往 3 3 年年的年的年復合增速達復合增速達 4 47.727.72% %。(1)互聯網智慧門戶基于內容服務平臺，以統一信息資源庫為核心，以內容“采編發審管”為流程，以內容的自動分類、聚類、自動化標簽、關鍵詞和摘要自動提取等智能化工具為支撐，結合用戶行為分析等手段，為跨部門的信息資源管理和集約化治理打造統一的門戶和新媒體服務平臺。典型案例包括：如中央人民政府門戶網站、最高人民檢察院門戶網站，北京市、海南省、四川省、湖南省的省級政府網站集約化平臺，廣州市、南昌市、西安市、成都市等 10 余個地級以上城市的政府網站集約化平臺。

75、（2）政務智慧門戶的集約化與共享化需求是根本驅動力政務智慧門戶的集約化與共享化需求是根本驅動力：我國各級政府先后出臺的政策包括： 政府網站發展指引 （國辦發201747 號）明確提出集約化是解決政府網站“信息孤島” 、 “數據煙囪”等問題的有效途徑，要通過統一標準體系、統一技術平臺、統一安全防護、統一運維監管，集中管理信息數據，集中提供內容服務，實現政府網站資源優化融合、平臺整合安全、數據互認共享、管理統籌規范、服務便捷高效。政府網站集約化試點工作方案 （國辦函201871 號）提出北京、湖南等 10 省 1 市作為集約化試點地區；要求針對政府網站存在的建設分散、數據不通、使用不便等突出問題，

76、建設基于統一信息資源庫的政府網站集約化平臺，以信息資源共享共用帶動試點地區政府網站整體服務水平的提升；要求堅持創新驅動，積極運用大數據、云計算、人工智能等技術，探索構建互聯融通的平臺架構，支撐新技術、新應用、新功能的無縫對接。關于推進政務新媒體健康有序發展的意見（國辦發2018123 號）提出了政務智慧門戶建設目標2022 年，需建成以中國政府網政務新媒體為龍頭，整體協同、響應迅速的政務新媒體矩陣體系，全面提升政務新媒體傳播力、引導力、影響力、公信力，打造一批優質精品賬號，建設更加權威的信息發布和解讀回應平臺、更加便捷的政民互動和辦事服務平臺，形成全國政務新媒體規范發展、創新發展、融合發展新格

77、局；明確政務新媒體定位，充分發揮政務新媒體傳播速度快、受眾面廣、互動性強等優勢，以內容建設為根本，不斷強化發布、傳播、互動、引導、辦事等功能，為企業和群眾提供更加便捷實用的移動服務。 （3）政務智慧門政務智慧門戶發展情況戶發展情況：根據第 44 次中國互聯網絡發展狀況統計報告 ，截至 2019 年 6 月，我國共有政府網站 15,143 個，主要包括政府門戶網站和下屬部門網站。其中，部級行政單位共有政府網站 1,001 個；省級及以下行政單位共有政府網 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 站 14,142 個，分布在 31 個?。▍^、市）和新疆生產建設兵

78、團。2019 年上半年，各行政級別政府網站首頁文章更新量均有所增長，較 2018 年底增長 20.5%。其中，部級政府網站首頁文章更新量增長最為明顯，較 2018 年底增長 53.1%。根據第 44 次中國互聯網絡發展狀況統計報告 ，截至 2019 年 6 月，微信城市已在全國 31 個?。▍^、市）開通并服務累計用戶數 6.2 億，經新浪平臺認證的政務機構微博達到 13.9 萬個，政務頭條號 8.12 萬個。在 2019 年 12 月底前，10 省 1 市的試點地區要完成政府網站集約化工作，實現本地區各級各類政府網站資源優化融合、平臺整合安全、數據互認共享、管理統籌規范、服務便捷高效。在形成試

79、點總結經驗后，政府網站及新媒體集約化將向全國其他地區全面推廣，并在未來幾年迎來建設的快速發 展 期 。（ 4 ） 2017-2019年 來 自 于 互 聯 網 智 慧 門 戶 的 收 入 分 別 為5880.26/6571.99/12811.82 萬元,內部占比分別為 62.03%、43.71%和 63.51%;2018 及2019 年對應增速分別為 11.76%/94.95%，年復合增速 47.72%。 圖 12 智慧門戶典型案例-中央人民政府網 圖 13 智慧門戶業務發展情況 資料來源：公開資料、華西證券研究所 資料來源：招股說明書、華西證券研究所 政務服務平臺政務服務平臺助力辦事效率提升

80、，過往助力辦事效率提升，過往3 3年年來自于政務服務平臺的來自于政務服務平臺的收入收入年年復合增復合增速達速達 2 23.383.38% %。 （1 1）政務服務平臺依托于互聯網內容服務平臺，是政府為社會公眾提供的網上辦事服務平臺，在國家頒布的一系列政策文件指引下，目前正在向一體化方向發展。典型案例：最高人民檢察院 12309 檢務服務平臺、廣東省全程電子化商事登記管理系統、東莞市一體化政務服務平臺等典型政務服務項目的建設等。 （2）政策支持措施包括：關于加快推進“互聯網+政務服務”工作的指導意見 （國發201655 號）要求凡是能通過網絡共享復用的材料，不得要求企業和群眾重復提交；凡是能通過

81、網絡核驗的信息，不得要求其他單位重復提供；凡是能實現網上辦理的事項，不得要求必須到現場辦理；要推行網上受理、網上辦理、網上反饋，做到政務服務事項“應上盡上、全程在線” ；加快政務信息資源互認共享，推動服務事項跨地區遠程辦理、跨層級聯動辦理、跨部門協同辦理，開展政務服務大數據分析，把握和預判公眾辦事需求，提供智能化、個性化服務，變被動服務為主動服務。 “互聯網+政務服務”技術體系建設指南 （國辦函2016108 號） ，明確了“互聯網+政務服務”總體技術架構，邏輯上主要由互聯網政務服務門戶、政務服務管理平臺、業務辦理系統和政務服務數據共享平臺四部分構成；主要實現政務服務統一申請、統一受理、集中辦

82、理、統一反饋和全流程監督等功能；目標為實現政務服務的標準化、精準化、便捷化、平臺化、協同化。關于進一步深化“互聯網+政務服務”推進政府服務“一網、一門、一次”改革實施方案 （國辦發201845 號） 要求，加0.00%25.00%50.00%75.00%100.00%0.004,000.008,000.0012,000.0016,000.00201720182019互聯網智慧門戶收入（萬元）同比增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 強政務信息資源跨層級、跨地域、跨系統、跨部門、跨業務互聯互通和協同共享，運用互聯網、大數據、人工智能等信息技術，通過技術

83、創新和流程再造，增強綜合服務能力，推動企業和群眾辦事線上“一網通辦” （一網） ，線下“只進一扇門” （一門） ，現場辦理“最多跑一次” （一次） 。關于加快推進全國一體化在線政務服務平臺建設的指導意見 （國發201827 號） ，明確全國一體化在線政務服務平臺由國家政務服務平臺、國務院有關部門政務服務平臺（業務辦理系統）和各地區政務服務平臺組成；要求推進政務服務一體化，推動實現政務服務事項全國標準統一、全流程網上辦理；要求推進公共支撐一體化，促進政務服務跨地區、跨部門、跨層級數據共享和業務協同。 （3）政務服務平臺發展情況：我國“互聯網+政務服務”得到進一步深化，各級政府運用互聯網、大數據、

84、人工智能等信息技術，通過技術創新和流程優化，增強綜合服務能力，進一步提升政務服務效能。前端服務提供方面，相關部門不斷推動線上線下集成融合，依托網上政務服務平臺，實時匯入網上申報、排隊預約、審批（審查）結果等信息，實現線上線下功能互補、無縫銜接、全過程留痕，并推動基于互聯網、自助終端、移動終端的政務服務入口全面向基層延伸，讓群眾“最多跑一次” 。后端數據管理方面，各級政府加快完善政務數據資源體系，構建多級互聯的數據共享交換平臺體系，強化平臺功能，完善管理規范，使其具備跨層級、跨地域、跨系統、跨部門、跨業務的數據調度能力，讓“數據多跑路” 。 （4）2017-2019 年來自于政務服務平臺的收入分

85、別為 3599.66/7144.64/5081.41 萬元,內部占比分別為37.97%、47.52%和 25.19%;對應增速分別為 33.03%、98.48%和-28.88%，過往 3 年的年復合增速 23.38%。 圖 14 政務服務平臺典型案例-12309 圖 15 政務服務平臺業務發展情況 資料來源：公開資料、華西證券研究所 資料來源：招股說明書、華西證券研究所 融媒體平臺業務系融媒體平臺業務系 2 2018018 年新推出的業務，新華社“現場云”業務統領地位明顯，年新推出的業務，新華社“現場云”業務統領地位明顯，政府媒體下沉建設將陸續展開，開普云面臨發展良機。政府媒體下沉建設將陸續展

86、開，開普云面臨發展良機。 （1）融媒體平臺：開普云的融媒體平臺致力于實現多種媒體形態在內容、渠道、機構、人員、平臺、技術等多方面的融合，通過一次性采集、智能化編輯、多媒體呈現、全渠道發布，促進傳播結構由矩陣型變革為集約型，強化媒體的傳播力度，增強媒體的影響力、公信力和引導力。典型案例：新華社媒體資源聚合共享平臺“現場云”等。 （2）政策包括： 關于推動傳統媒體與新興媒體融合發展的指導意見 （中辦發201448 號） 、 關于加強縣級融媒體中心建設的意見 （中央全面深化改革委員會第五次會議審議通過） 、 縣級融媒體中心建設規范 （中共中央宣傳部、國家廣播電視總局） 、 縣級融媒體中心省級技術平臺

87、規范要求 （國家廣播電視總局） 。 （3）發展現狀：目前，從中央級媒體到縣市級媒體，都已經相繼開展融媒體建設或調研準備工作，各級黨政機關也著手打造融-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.002,500.005,000.007,500.0010,000.00201720182019政務服務平臺收入（萬元）同比增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 媒體宣傳平臺。 （4）2018 和 2019 年分別實現營收 1317.92 和 2279.42 萬元，同比增速超過 70%，未來有望隨著融媒體下沉建設而實現收入的井噴。 圖 16

88、 融媒體平臺典型案例-現場云 圖 17 融媒體業務發展情況 資料來源：公開資料、華西證券研究所 資料來源：招股說明書、華西證券研究所 互聯網內容平臺業務仍將保持良性增長態勢，預計互聯網內容平臺業務仍將保持良性增長態勢，預計2 2020020- -20222022年營收和毛利的年營收和毛利的年年復合增速分別為復合增速分別為 3 33.963.96% %和和 3 34.754.75% %。 （1）基于公司在政務內容平臺領域的突出技術優勢和口碑優勢，開普云實現了客戶數量增長及客單價提升的良性增長：2017-2019 年的客戶總數分別為159/179/181 個，2018和 2019 年分別同比增長

89、12.58%和1.12%；同期平均客單價分別為 59.62/83.99/111.45 萬元，2018 和 2019 年分別同比增長 40.87%和 32.69%。 （2）考慮到開普云在試點階段的領先優勢，預計在 2022年以前仍將面臨高速發展態勢，考慮 2020 春季的疫情因素影響，假設 2020-2022年的客戶數量增速分別為3%、10%、15%，客單價繼續穩中有升，假設2020-2022年的客單價增速分別為 25%、23%和 20%，客戶數量的增長基于試點區域范圍以外的省份的客戶拓展，單價的上升基于日益復雜的功能集成以及跨層級、跨部門的數據交換需求，我們判斷綜合造價 200 萬上下的政務門

90、戶平臺或者政務平臺的建設升級料不會超過地級政府及組成部門的財力承受力。 （3）2017-2019 年互聯網服務平臺業務的毛利率分別為 50.54%、51.24%和 51.88%,保持穩中有升態勢，假設 2020-2022 年對應的毛利利率分別為 52.00%、52.30%和 52.80%。(4)基于上述假設，預計 2020-2022 年來自于互聯網服務平臺業務的營收分別為 2.60/3.51/4.85 億元，同比增長分別為 28.75%/35.30%/38.00%，年復合增速 33.96%；對應毛利分別為1.35/1.84/2.56 億元，同比增長 29.05%/36.08%/39.32%，年

91、復合增速 34.75%。 表 9 政務平臺業務客戶數量及單價變動情況 互聯網內容服務平臺建設互聯網內容服務平臺建設 20172017 20182018 20192019 1)1)中央國家機關客戶數量中央國家機關客戶數量 1 1 3 3 中央國家機關營收（萬元）中央國家機關營收（萬元） 419.47 419.47 876.33 876.33 中央國家機關平均單價（萬元）中央國家機關平均單價（萬元） 419.47 419.47 292.11 292.11 2)2)部委及其下屬機構客戶數量部委及其下屬機構客戶數量 9 9 1515 1414 部委及其下屬機構營收（萬元）部委及其下屬機構營收（萬元）

92、535.69 535.69 3048.51 3048.51 3185.58 3185.58 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.0020182019融媒體平臺收入（萬元） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 部委及下屬機構均價（萬元）部委及下屬機構均價（萬元） 59.52 59.52 203.23 203.23 227.54 227.54 3)3)省級政府及其部門客戶數量省級政府及其部門客戶數量 1111 1010 2828 省級政務及其部門營收（萬元）省級政務及其部門營收（萬元） 767.02 767.02

93、1958.06 1958.06 7403.79 7403.79 省級政務及其部門單價（萬元）省級政務及其部門單價（萬元） 69.73 69.73 195.81 195.81 264.42 264.42 4)4)地級政府及其部門客戶數量地級政府及其部門客戶數量 7878 8080 8181 地級政府及部門營收（萬元）地級政府及部門營收（萬元） 4473.61 4473.61 6566.21 6566.21 6456.52 6456.52 地級政府及部門單價（萬元）地級政府及部門單價（萬元） 57.35 57.35 82.08 82.08 79.71 79.71 5)5)縣級政府及其部門客戶數量縣

94、級政府及其部門客戶數量 4141 4949 3333 縣級政府及部門營收（萬元）縣級政府及部門營收（萬元） 2083.51 2083.51 2331.93 2331.93 1431.97 1431.97 縣級政府及其部門單價（萬元）縣級政府及其部門單價（萬元） 50.82 50.82 47.59 47.59 43.39 43.39 6)6)事業單位及其他非企業單位事業單位及其他非企業單位 6 6 6 6 1010 事業單位事業單位等等非企業營收非企業營收( (萬元）萬元） 116.20 116.20 60.93 60.93 233.49 233.49 事業單位事業單位等等非企業單價非企業單價(

95、 (萬元）萬元） 19.37 19.37 10.16 10.16 23.35 23.35 7)7)企業（不含系統集成商）企業（不含系統集成商） 1414 1010 1212 企業類營收（萬元）企業類營收（萬元） 1503.89 1503.89 649.46 649.46 584.96 584.96 企業類單價（萬元）企業類單價（萬元） 107.42 107.42 64.95 64.95 48.75 48.75 數據來源：公司招股說明書、華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 表 10 開普云互聯網服務平臺業務營收及毛利預測 2017 2017

96、 2018 2018 2019 2019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 客戶數量客戶數量 159 159 179 179 181 181 186 186 205 205 236 236 同比增長同比增長 12.58%12.58% 1.12%1.12% 3.00%3.00% 10.00%10.00% 15.00%15.00% 客戶單價（萬元）客戶單價（萬元） 59.62 59.62 83.99 83.99 111.45 111.45 139.31 139.31 171.36 171.36 205.63 205.63 同比增長同比增長 40.87%40.87%

97、32.69%32.69% 25.00%25.00% 23.00%23.00% 20.00%20.00% 客戶營收（萬元）客戶營收（萬元） 9479.92 9479.92 15034.56 15034.56 20172.65 20172.65 25972.29 25972.29 35140.50 35140.50 48493.90 48493.90 同比增長同比增長 58.59%58.59% 34.18%34.18% 28.75%28.75% 35.30%35.30% 38.00%38.00% 毛利率（毛利率（% %） 50.54 50.54 51.24 51.24 51.88 51.88 52

98、.00 52.00 52.30 52.30 52.80 52.80 毛利（萬元）毛利（萬元） 4791.25 4791.25 7703.00 7703.00 10465.57 10465.57 13505.59 13505.59 18378.48 18378.48 25604.78 25604.78 同比增長同比增長 60.77%60.77% 35.86%35.86% 29.05%29.05% 36.08%36.08% 39.32%39.32% 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 運維服務系內容服務平臺建設完成之后向客戶收取的運維保障性收入，具有運維服務系內容服務平臺建設完成之后向客戶收

99、取的運維保障性收入，具有粘性強、單價不斷提升等特征，預計粘性強、單價不斷提升等特征，預計2 20 02020- -20222022年運維服務業務營收及毛利的年運維服務業務營收及毛利的年年復復合增速分別為合增速分別為1 10.230.23% %和和8 8.35.35% %。 （1）運維服務主要是指公司在內容服務平臺建設完成后為客戶提供的運維保障服務，服務形式為以非現場為主、現場長期值守為輔，服務內容主要包括定期巡檢、漏洞掃描、故障處理、重大活動系統應急保障、突發事件及時響應以及年度運維總結等，服務目標為保障平臺系統安全穩定地運行。（2）2017-2019 年運維業務的續費率分別為 77.00%、

100、75.96%和 71.19%，收取運維服務費用的項目數量分別為 200/231/253 個，單一項目的年化運維費用分別為8.20/8.27/13.07 元。續費率保持穩定，可以推斷運維業務具有顯著的指數增強屬性，單價上漲主要系承擔的后續任務更重及初始項目的金額越來越大所致。上述因素共同決定運維服務收入走勢： 2017-2019 年實現的運維收入分別為1639.76/1910.20/3305.99 萬元，同比增速分別為 25.30%、16.49%和 73.07%。參考公司在手項目情況，假設 2020-2022 年收取運維服務費用的項目數量分別為270/290/310 個，平均單價每年上漲 3%。

101、 （3）2017-2019 年毛利率分別為 72.05%、66.51%和 77.91%，持續保持高位，假設 2020-2022 年的毛利率分別為 76.00%、75.00% 和74.00% 。（ 5 ） 預 計2020-2022年 運 維 服 務 分 別 實 現 營 收3,634.77/4,021.13/4,427.40萬元，年復合增長10.23%,對應毛利分別為2,762.42 /3,015.85/3,276.28 萬元，年復合增長 8.35%。 表 11 開普云運維服務營收及毛利預測 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022

102、E2022E 運維項目數量運維項目數量 200200 231231 253253 270270 290290 310310 同比增長同比增長 15.50%15.50% 9.52%9.52% 6.72%6.72% 7.41%7.41% 6.90%6.90% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 單位項目收入（萬元）單位項目收入（萬元） 8.28.2 8.278.27 13.0713.07 13.462113.4621 13.86613.866 14.281914.2819 同比增長同比增長 0.85%0.85% 58.04%58.04% 3.00%3.00%

103、 3.00%3.00% 3.00%3.00% 運維業務營收（萬元）運維業務營收（萬元） 1639.761639.76 1910.21910.2 3305.993305.99 3634.773634.77 4021.134021.13 4427.44427.4 同比增長同比增長 25.30%25.30% 16.49%16.49% 73.07%73.07% 9.94%9.94% 10.63%10.63% 10.10%10.10% 毛利率毛利率 72.05%72.05% 66.51%66.51% 77.91%77.91% 76.00%76.00% 75.00%75.00% 74.00%74.00%

104、毛利（萬元）毛利（萬元） 1181.461181.46 1270.481270.48 2575.72575.7 2762.422762.42 3015.853015.85 3276.283276.28 數據來源：公司招股說明書、華西證券研究所 匯總互聯網內容服務平臺及對應的運維服務業務預測數據，可以得到與政務互聯網內容服務平臺相對應的預測匯總。預計 2020-2022 年與互聯網內容服務平臺相 對 應 的 營 收 分 別 為29607.1/39161.6/52921.3萬 元 ， 同 比 增 長26.10%/32.27%/35.14%，年復合增速 31.12%，對應毛利 16268/21394

105、.3/28881.1 萬元，同比增長 24.74%/31.51%/34.99%，年復合增速 30.35%。 表 12 開普云互聯網內容服務相關的營收及毛利預測匯總 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營收匯總（萬元）營收匯總（萬元） 11119.711119.7 16944.7616944.76 23478.623478.6 29607.129607.1 39161.639161.6 52921.352921.3 同比同比增長增長 52.39%52.39% 38.56%38.56% 26.10%26.10% 3

106、2.27%32.27% 35.14%35.14% 毛利匯總（萬元）毛利匯總（萬元） 5972.715972.71 8973.488973.48 13041.313041.3 1626816268 21394.321394.3 28881.128881.1 同比同比增長增長 50.24%50.24% 45.33%45.33% 24.74%24.74% 31.51%31.51% 34.99%34.99% 數據來源：公司招股說明書、華西證券研究所 4.4.大數據平臺：大數據平臺：預計預計未來未來 3 3 年營收年營收/ /毛利毛利年均年均增速為增速為6.416.41%/%/5.765.76% % 以

107、平臺層的核心能力為依托，開普云大數據服務平臺業務分為以平臺層的核心能力為依托，開普云大數據服務平臺業務分為監測類監測類 S SAASAAS 服務服務和搜索類和搜索類 S SAASAAS 服務。服務。大數據服務平臺運用云計算、大數據和人工智能等新一代信息技術，可以全方位、立體化地對全國政府網站、政務新媒體等內容數據進行采集、處理、存儲和分析，為客戶提供云監測、內容安全、云搜索等一系列大數據 SaaS 服務。大數據服務平臺整體架構主要包括平臺服務層和應用服務層（SaaS） 。 （1）平臺層是大數據服務平臺的核心，包括基礎服務層、技術平臺層和數據平臺層。 （2）應用服務層（SaaS）為公司面向用戶提

108、供的標準 SaaS 服務，包括云監測類業務和搜索類業務等。監測類業務：云監測是對政府網站連通性、應用可用性、內容保障問題等 5 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 類、10 余個指標的監測。內容安全是對政府網站錯敏信息、信息泄密、隱私泄露等 5 類、20 余個指標的監測。政務新媒體監測可以對微博、微信、今日頭條內容進行監測，包含內容安全、內容不更新、互動回應等 3 類、8 個指標的監測。大數據服務平臺為用戶提供基于大數據統計分析的可視化大屏應用，便于用戶全面、實時掌握相關平臺的內容情況。云搜索服務依托大數據服務平臺，為客戶提供全站和集約化平臺的信息內容搜

109、索服務。相比其他通用搜索引擎，公司云搜索服務針對政務領域信息自動學習訓練，識別人名、地名、機構名、會議、政策名稱等專有詞匯和短語，自動實現各種專有詞匯的同義詞搜索、口語化詞語搜索，實現更智能的搜索詞糾錯、搜索詞擴展推薦、搜索結果聚合服務等，從而實現政務領域信息搜得到、搜得全、搜得準，有效提升用戶搜索服務體驗。 圖 18 監測類 SAAS 展現形式 圖 19 搜索類業務示意圖 資料來源：招股說明書、華西證券研究所 資料來源：招股說明書、華西證券研究所 政務大數據服務平臺具有顯著的用戶粘性，年收費穩中有升，預計政務大數據服務平臺具有顯著的用戶粘性，年收費穩中有升，預計2 2020020- -202

110、22022年年營收及毛利營收及毛利年年復合增速分別為復合增速分別為 6 6.41.41% %和和 5 5.76.76% %。 （1）大數據發展政策：促進大數據發展行動綱要 （國發201550 號）我國推進大數據發展的戰略性、指導性文件。文件指出：大數據是推動經濟轉型發展的新動力、是重塑國家競爭優勢的新機遇、是提升政府治理能力的新途徑。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要明確指出“實施國家大數據戰略” ，成為各級政府在制訂大數據發展規劃和配套措施時的重要指導。大數據產業發展規劃（2016-2020 年） （工信部規2016412 號）以大數據產業發展中的關鍵問題為出發點和落腳點，

111、明確了大數據產業發展的指導思想、發展目標、重點任務、重點工程及保障措施等內容，成為大數據產業發展的行動綱領。 （2）政務大數據的職能：政務領域的大數據應用主要著眼于提升政府治理能力，重點推進政府數據本身的開放共享，將各級政府平臺與社會多方數據平臺互聯與共享；同時，要建立健全大數據輔助科學決策和社會治理的機制，推進政府管理和社會治理模式創新，實現政府決策科學化、社會治理精準化、公共服務高效化。 （3）政務大數據發展情況：國務院相繼制定了明確的政府網站和政務新媒體檢查和考核指標，并要求政府網站提供智能搜索服務。政府對其自身網站和新媒體的內容監測服務以及智能搜索服務的需求較為剛性，該細分市場日臻成熟

112、。未來發展方向：全網輿情監控將進一步關注包括互聯網主流媒體和新媒體在內的互聯網全媒體內容的傳播路徑、負面信息、敏感信息等。而隨著監測范圍需求的擴大，需要對包括文字、圖片、視頻等多種形態的更大規模的非結構化數據進行監測，將進一步深化政務大數據服務的應用，并對技術能力提出更高要求。從長遠來看，政務大數據服務將協助政府由主觀經驗判斷轉向基于事實的科學決策，能夠有效提升政府治理能力和現代化水平。 （4）業務發展情況：我們注意到，伴隨客戶政治層級的提升，大數據服務的單價呈現上漲趨勢，而地、縣級以下的客戶數量更多。2017-2019 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2

113、5 年大數據業務的客戶數量分別為829/1033/1044個，由于SAAS服務類業務具有粘性，續約概率大；對應的客單價分別為 5.49/5.67/6.06 萬元，呈現穩中有升態勢。 （5）考慮到試點以后的規模推廣及建設目標的硬約束條件，預計未來 3 年大數據服務的客戶數量將隨著智慧門戶網站用戶數量的提升而不斷提升，假設用戶增速分別為 3%、5%、5.5%，2020-2022 年大數據服務的客單價分別增長 1%、2%、2.5%； （6）2017-2019 年大數據服務的毛利率分別為 85.27%、81.78%和 77.91%，呈現穩中有降態勢，假設 2020-2022 年毛利率分別為 77.10

114、%、76.90%和 76.50%。(7)預計 2020-2022 年來自大數據服務平臺的營收分別為 0.66，0.71，0.76 億元，同比增長分別為 4%，7%，8%，年復合增速6.41%；對應毛利分別為0.51，0.54，0.58億元，同比增長3%，7%，8%，年復合增速 5.76%。 表 13 分客戶政治層次的大數據服務業務情況 項目項目 20172017 20182018 20192019 (1)(1)中央國家機關客戶數量中央國家機關客戶數量 1 1 中央國家機關營收（萬元）中央國家機關營收（萬元） 0.240.24 中央國家機關平均單價（萬元）中央國家機關平均單價（萬元） 0.240

115、.24 (2)(2)部委及其下屬機構客戶數量部委及其下屬機構客戶數量 7373 9292 9393 部委及其下屬機構營收（萬元）部委及其下屬機構營收（萬元） 637.5637.5 862.74862.74 1,197.751,197.75 部委及下屬機構平均單價（萬元）部委及下屬機構平均單價（萬元） 8.738.73 9.389.38 12.8812.88 (3)(3)省級政府及其部門客戶數量省級政府及其部門客戶數量 136136 171171 169169 省級政務及其部門營收（萬元）省級政務及其部門營收（萬元） 1,168.661,168.66 1302.121302.12 1257.22

116、1257.22 省級政務及其部門單價（萬元）省級政務及其部門單價（萬元） 8.598.59 7.617.61 7.447.44 (4)(4)地級政府及其部門客戶數量地級政府及其部門客戶數量 281281 353.00353.00 345345 地級政府及部門的客戶營收（萬元）地級政府及部門的客戶營收（萬元） 2,047.972,047.97 2,735.432,735.43 2,723.692,723.69 地級政府及部門的客戶單價（萬元）地級政府及部門的客戶單價（萬元） 7.297.29 7.757.75 7.897.89 (5)(5)縣級政府及其部門客戶數量縣級政府及其部門客戶數量 335

117、335 408.00408.00 425425 縣級政府及其部門客戶營收（萬元）縣級政府及其部門客戶營收（萬元） 681.55681.55 861.51861.51 1,019.391,019.39 縣級政府及其部門客戶單價（萬元）縣級政府及其部門客戶單價（萬元） 2.032.03 2.112.11 2.402.40 (6)(6)事業單位及其他非企業單位事業單位及其他非企業單位 2 2 3.003.00 5 5 事業單位及其他非企業單位營收事業單位及其他非企業單位營收( (萬元）萬元） 4.824.82 12.3712.37 13.8813.88 事業及其他非企業單位單價事業及其他非企業單位單

118、價( (萬元）萬元） 2.412.41 4.124.12 2.782.78 (7)(7)企業（不含系統集成商）企業（不含系統集成商） 2 2 6 6 6 6 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 圖 20 大數據服務業務營收（百萬元）及毛利率（%） 圖 21 大數據服務業務客戶數量（個）及同比增長（%） 資料來源：招股說明書、華西證券研究所 資料來源：招股說明書、華西證券研究所 表 14 開普云大數據業務營收及毛利預測 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 整體客戶數量整體客

119、戶數量 829829 10331033 1,0441,044 10751075 11291129 11911191 同比同比 24.61%24.61% 1.06%1.06% 3.00%3.00% 5.00%5.00% 5.50%5.50% 整體客戶營收（萬元）整體客戶營收（萬元） 4,548.454,548.45 5,858.675,858.67 6,328.136,328.13 6583.156583.15 7050.567050.56 7624.307624.30 平均客戶單價（萬元）平均客戶單價（萬元） 5.495.49 5.675.67 6.066.06 6.126.12 6.246.

120、24 6.406.40 同比同比 3.37%3.37% 6.88%6.88% 1.00%1.00% 2.00%2.00% 2.50%2.50% 毛利率毛利率 85.27%85.27% 81.78%81.78% 77.91%77.91% 77.10%77.10% 76.90%76.90% 76.50%76.50% 毛利（萬元）毛利（萬元） 3,878.533,878.53 4,791.214,791.21 4,930.494,930.49 5075.615075.61 5421.885421.88 5832.595832.59 數據來源：公司招股說明書、華西證券研究所 5.5.預計預計20202

121、020- -20222022年年歸母歸母凈利凈利年年復合復合增速增速30.66%30.66%，買入評級，買入評級 5.1.5.1.募投分析：募投分析：提高公司實力，蓄能未來長期發展提高公司實力，蓄能未來長期發展 三大募投項目的實施將推動開普云研發條件的改善與實力的提升，進而帶動公三大募投項目的實施將推動開普云研發條件的改善與實力的提升，進而帶動公司互聯網內容平臺及大數據服務平臺兩大業務的模式升級及交付能力增強。司互聯網內容平臺及大數據服務平臺兩大業務的模式升級及交付能力增強。三大募投項目包括： （1）互聯網內容服務平臺建設項目：該項目以技術中臺、數據中臺和業務中臺對平臺架構進行重塑，集成大數據

122、服務平臺相關計算服務能力，全面提升數70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%020406080100大數據服務業務營收毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0200400600800100012001400201720182019 2020E 2021E 2022E整體客戶數量同比（%）企業類營收（萬元）企業類營收（萬元） 7.967.96 84.4984.49 115.96115.96 企業類單價（萬元）企業類單價（萬元） 3.983.98 14.0814.08 19.3319.33 數據來源：公司招股說明書、華西證券研究所

123、 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 字內容采集、編輯、發布、審核、管理的全生命周期內容服務能力，有效支撐互聯網智慧門戶、政務服務平臺和媒體融合發展的業務應用需求。項目建設的兩大目標第一，全面提升數字內容全生命周期管理能力；第二，升級中臺架構，使產品及服務更靈活、快速和智能。根據本項目的建設進度，預計構建的辦公場地費用有望于2020 年 6 月底投入使用，項目投資總額 18387.62 萬元，建設期 24 個月。 （2）大數據服務平臺建設項目：該項目順應政府運用大數據提升治理能力，加強網絡空間治理的發展趨勢，一方面以數據中臺、技術中臺和業務中臺對平臺架構

124、進行重塑，另一方面研發深度學習算法，提升大規模文本的智能分析水平，并將分析擴展至圖片和視頻等內容。在此基礎上，項目對現有云監測、內容安全、云搜索服務進行全面升級，并將監測范圍擴展至互聯網主流媒體、新媒體，推出政務智能問答、政策網絡傳播路徑與網民回應關切、網絡公共熱點發現與趨勢分析、負面信息監測、地方政府媒體影響力分析、政策文件/法律法規主題大數據服務等新的大數據服務。項目建設目標的兩大目標第一，提升技術水平和全面性，支撐 SaaS 服務；第二，豐富大數據服務內容，提升大數據服務市場占有率。 （3）研發中心升級建設項目：在現有核心技術的基礎上，該項目主要對文本、圖片、音頻、視頻等內容分析的深度學

125、習算法進行研發，實現大規模多媒體內容的高效采集和實時監測。同時，本項目將致力于研發政務領域的語音智能問答技術，助力實現快捷、高效的政務服務。項目建設的兩大目標第一，持續研發創新，保持技術先進性；第二，改善研發環境，吸引高素質研發人才。 表 15 開普云募投項目基本情況整理 募投項目募投項目 項目投資金額項目投資金額（萬元）（萬元） 投入使用時間投入使用時間 互聯網內容服務平臺建設項目互聯網內容服務平臺建設項目 基礎設施建設基礎設施建設 46654665 2020/9/302020/9/30 設備及軟件購置設備及軟件購置 3648.383648.38 2020/9/302020/9/30 開發費

126、用開發費用 2459.912459.91 2021/3/312021/3/31 大數據服務平臺升級建設項目大數據服務平臺升級建設項目 基礎設施建設基礎設施建設 48504850 2020/6/302020/6/30 設備及軟件購置設備及軟件購置 7782.37782.3 2020/9/302020/9/30 開發費用開發費用 5910.745910.74 2021/3/312021/3/31 研發中心升級建設項目研發中心升級建設項目 基礎設施建設基礎設施建設 22952295 2020/7/312020/7/31 設備及軟件購置設備及軟件購置 1660.391660.39 2020/11/30

127、2020/11/30 研發費用研發費用 3421.553421.55 2022/3/312022/3/31 合計合計 36693.2736693.27 數據來源：公司招股說明書、華西證券研究所 三大募投項目的實施與公司營收預測保持并行關系，營收取決于公司的市場機三大募投項目的實施與公司營收預測保持并行關系，營收取決于公司的市場機會獲取。會獲取。 （1）三大募投項目的實施過程與項目的獲取與交付呈并行關系，公司營收預測基本不受募投項目的實施進度的影響。 （2）公司募投項目實施過程將伴隨無形資產和固定資產的形成，需在長期資產形成之日的次月起進行相關的攤銷。結合公司招股說明書披露的項目實施進度，我們判

128、斷：2020-2022 年需要計提的長期資產攤銷金額分別為 648.45/3395.59/3604.86 萬元。這些長期攤銷項目一方面需要通過進入期 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 間費用或者生產成本項目，另一方面形成事實上的現金流入，需對未來期的現金流預測進行調整。 5.2.5.2.營收預測：營收預測：預計預計未來未來 3 3 年營收年營收年均年均復合增速達復合增速達 26.65%26.65% 匯總盈利預測過程，我們測算2020-2022年開普云的營收分別為3.62/4.62/6.05億元，分別同比增長 21.42%/27.69%/31.02%，未

129、來 3 年的年復合增長 26.65%；對應的整體毛利分別為 2.13/2.68/3.47 億元，分別同比增長 18.76%/ 25.64%/29.45%，未來 3 年的年復合增速 24.54%。預計公司 3 年仍能維持良性發展態勢，主要基于：第一，各級各地政府及部門的互聯網化業務的推進仍將面臨絕佳發展機遇；第二，各級政府的輿情監控等大數據類委托項目保持平穩發展。公司長期的發展可能性包括：基于互聯網政務進行大數據的整合及商業變現路徑的探索、企業類互聯網內容平臺及工具軟件的開發及運營。 表 16 開普云整體營收及毛利預測過程 20172017 20182018 20192019 2020E2020

130、E 2021E2021E 2022E2022E 互聯網內容平臺營收互聯網內容平臺營收( (萬元）萬元） 9,479.929,479.92 15,034.5615,034.56 20,172.6520,172.65 25,972.2925,972.29 35,140.5035,140.50 48,493.9048,493.90 互聯網內容平臺毛利（萬元）互聯網內容平臺毛利（萬元） 4,791.254,791.25 7,703.007,703.00 10,465.5710,465.57 13,505.5913,505.59 18,378.4818,378.48 25,604.7825,604.78

131、 運維業務營收（萬元）運維業務營收（萬元） 1,639.761,639.76 1,910.201,910.20 3,305.993,305.99 3,634.773,634.77 4,021.134,021.13 4,427.404,427.40 運維業務毛利（萬元）運維業務毛利（萬元） 1,181.461,181.46 1,270.481,270.48 2,575.702,575.70 2,762.422,762.42 3,015.853,015.85 3,276.283,276.28 大數據平臺業務營收（萬元）大數據平臺業務營收（萬元） 4,548.454,548.45 5,858.675

132、,858.67 6,328.136,328.13 6,583.156,583.15 7,050.567,050.56 7,624.307,624.30 大數據平臺毛利（萬元）大數據平臺毛利（萬元） 3,878.533,878.53 4,791.214,791.21 4,930.494,930.49 5,075.615,075.61 5,421.885,421.88 5,832.595,832.59 整體營收（萬元）整體營收（萬元） 15,668.13 15,668.13 22,803.4322,803.43 29,806.77 29,806.77 36,190.21 36,190.21 46,

133、212.19 46,212.19 60,545.59 60,545.59 整體營收同比增長（整體營收同比增長（% %） 45.54%45.54% 30.71%30.71% 21.42%21.42% 27.69%27.69% 31.02%31.02% 整體毛利（萬元）整體毛利（萬元） 9,851.249,851.24 13,764.6913,764.69 17,971.7617,971.76 21,343.6221,343.62 26,816.2126,816.21 34,713.6434,713.64 整體毛利同比增長（整體毛利同比增長（% %） 39.73%39.73% 30.56%30.5

134、6% 18.76%18.76% 25.64%25.64% 29.45%29.45% 整體毛利率（整體毛利率（% %） 62.87%62.87% 60.36%60.36% 60.29%60.29% 58.98%58.98% 58.03%58.03% 57.33%57.33% 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 圖 22 未來 3 年營收變動趨勢 圖 23 未來 3 年毛利結構變動趨勢 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 資料來源：公司招股說明書、華西證券研究所 5.3.5.3.利潤預測：預計利潤預測：預計 2

135、 2020020- -20222022 年年歸母歸母凈利潤凈利潤年年復合增速復合增速 3 30.660.66% % 開普云的業務模式具有較為明顯的規模效應屬性，考慮到未來 3 年折舊及攤銷等因素，預計 2020-2022 年歸母凈利潤年復合增速達 30.66%。 （1）2017-2019 年稅金及附加營收比分別為 0.46%、0.28%和 0.41%，假設 2020-2022 年的稅金及附加營收比為0.40%、0.40%和 0.40%，這種假設基于稅收環境基本保持不變且公司的主營業務不發生根本性變化進而影響使用的稅率條款； （2）2017-2019 年的銷售費用率分別為11.43%、11.54

136、%和 10.08%，呈現穩步下降趨勢?？紤]口碑效應等因素影響，未來有望繼續保持這一態勢，假設2020-2022年的銷售費用率分別為10.50%、9.50%和9.10%；（3）2017-2019 年的管理費用率分別為 12.28%、9.98%和 8.55%，呈現明顯下降趨勢?？紤]到后續募投產能轉固及無形資產攤銷等因素，預計未來費用下降速度將放慢并有可能在某個階段提升。假設 2020-2022 年管理費用率分別為 9.50%、9.30%和 9.20%；（4）2017-2019 年的研發費用率分別為 13.56%、10.35%和 11.21%，考慮募投轉固及無形資產攤銷等影響，預計2020-2022

137、年研發費用率分別為11.40%、11.00%和11.00%；（5）上市以后帶來大量的募投資金，由此產生的財務費用體現為理財收益的增加，結合公司過往的財務費用率情況，假設 2020-2022 年由募投資金剩余及業務發展驅動的財務費用分別為-1500/-2000/-2500 萬元； （6）2017-2019 年公司實際所得稅率分別為 10.44%、11.46%和 11.14%，未來有望保持基本穩定，假設 2020-2022 年的所得稅率分別為 11.15%、11.15%和 11.15%。(7)綜合以上假設，預計 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 1.03，1.34，1.75 億元，對應年復合

138、增速 30.66% 表 17 開普云利潤預測 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 主營業務收入（萬元）主營業務收入（萬元） 15,668.1315,668.13 22,803.4322,803.43 29,806.7729,806.77 36190.21 36190.21 46212.19 46212.19 60545.59 60545.59 營業成本營業成本( (萬元）萬元） 5,816.89 5,816.89 9,038.75 9,038.75 12,201.74 12,201.74 14846.58 14

139、846.58 19395.98 19395.98 25831.95 25831.95 稅金及附加稅金及附加( (萬元）萬元） 71.60 71.60 63.79 63.79 122.58 122.58 144.76 144.76 184.85 184.85 242.18 242.18 銷售費用（萬元）銷售費用（萬元） 1,790.92 1,790.92 2,630.71 2,630.71 3,003.23 3,003.23 3799.973799.97 4390.164390.16 5509.655509.65 管理費用（萬元）管理費用（萬元） 1,924.08 1,924.08 2,274.

140、76 2,274.76 2,547.69 2,547.69 3438.07 3438.07 4297.73 4297.73 5570.19 5570.19 研發費用（萬元）研發費用（萬元） 2,124.18 2,124.18 2,359.74 2,359.74 3,341.92 3,341.92 4125.68 4125.68 5083.34 5083.34 6660.02 6660.02 財務費用（萬元）財務費用（萬元） - -20.18 20.18 - -27.74 27.74 - -99.49 99.49 (1500.00)(1500.00) (2000.00)(2000.00) (25

141、00.00)(2500.00) 資產減值損失（萬元）資產減值損失（萬元） 147.37 147.37 35.23 35.23 - -16.92 16.92 (30.00)(30.00) (30.00)(30.00) (30.00)(30.00) 0.0025,000.0050,000.0075,000.002020E2021E2022E互聯網內容平臺營收(萬元）運維業務營收（萬元）大數據平臺業務營收（萬元）整體營收（萬元）0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.002020E2021E2022E互聯網內容平臺毛利（萬元）運維業務毛利（萬元）大數據平臺毛利（萬

142、元）整體毛利（萬元） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 信用減值損失信用減值損失 - -383.98 383.98 (400.00)(400.00) (500.00)(500.00) (600.00)(600.00) 其他收益（萬元）其他收益（萬元） 167.77 167.77 287.67 287.67 332.03 332.03 400.00 400.00 500.00 500.00 650.00 650.00 資產處置收益資產處置收益 - -0.34 0.34 公允價值變動凈收益（萬元）公允價值變動凈收益（萬元） 3.45 3.45 投資凈收益（

143、萬元）投資凈收益（萬元） 32.41 32.41 324.08 324.08 193.24 193.24 240.00 240.00 300.00 300.00 400.00 400.00 營業利潤（萬元）營業利潤（萬元） 4,013.45 4,013.45 7,039.94 7,039.94 8,816.58 8,816.58 11,545.14 11,545.14 15,130.13 15,130.13 19,651.60 19,651.60 營業外收入（萬元）營業外收入（萬元） 0.04 0.04 50.58 50.58 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0

144、0 0.00 營業外支出（萬元）營業外支出（萬元） 4.61 4.61 0.40 0.40 7.25 7.25 利潤總額（萬元）利潤總額（萬元） 4,008.88 4,008.88 7,090.12 7,090.12 8,809.33 8,809.33 11,545.14 11,545.14 15,130.13 15,130.13 19,651.60 19,651.60 所得稅（萬元）所得稅（萬元） 418.53 418.53 812.73 812.73 980.92 980.92 1287.28 1287.28 1687.01 1687.01 2191.15 2191.15 歸母凈利潤（萬元

145、）歸母凈利潤（萬元） 3,590.35 3,590.35 6,277.39 6,277.39 7,828.41 7,828.41 10,257.85 10,257.85 13,443.12 13,443.12 17,460.45 17,460.45 資料來源：公司招股說明書、業績快報、華西證券研究所 5.4.5.4.估值：目標價估值：目標價 84.084.04 4 元元， “買入買入”評級評級 作為國內政務互聯網及大數據服務領域的領先企業，開普云將顯著受益于“互聯網+政務”行業加速發展過程中，依托政務智慧門戶和政務服務平臺釋放的大數據等運營服務的需求爆發?？紤]公司的業務屬性，選取拓爾思、科創信

146、息、廣聯達、易華錄為可比公司，參照科創板的平均估值水平，可以給予開普云 2020 年凈利潤 55 倍的市盈率，對應估值 56.42 億元，對應股價 84.04 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表 18 可比公司及其估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元） 收盤價收盤價 2018P2018P/E/E 2019P2019P/E/E 2020P2020P/E/E 2022021 1P P/E/E 300229300229 拓爾思拓爾思 79.679.6 16.16.4040 67.2267.22 39.2239.22 37.8637.86 29.8029.80 300

147、730300730 科創信息科創信息 19.919.9 12.512.50 0 80.3380.33 62.8462.84 - - - - 002410002410 廣聯達廣聯達 565565 50.50.5151 53.3953.39 162.99162.99 129.92129.92 85.1485.14 300212300212 易華錄易華錄 250250 4 45.715.71 30.9730.97 47.1747.17 41.8141.81 30.1530.15 平均平均 57.98 57.98 78.06 78.06 69.86 69.86 48.36 48.36 資料來源： wi

148、nd、華西證券研究所 5.5.5.5.風險提示風險提示 以上盈利預測充分考慮到公司未來的業務發展趨勢的合理場景，但面臨的主要風險包括： （1）疫情引致的不確定性盡管目前國內疫情已經接近尾聲，地方政府對互聯網建設及大數據的需求正在回暖，但能否迅速回復到過往正常水平已然具有不確定性； （2）市場競爭加劇的風險如果公司不能適應市場競爭狀況的變化，持續制定和實施有效的業務發展戰略，實現華東、華中、西北等其他區域市場的有效拓展，公司經營業績容易受華南、華北區域市場發展和競爭狀況影響，難以為經營業績持續增長提供充足的市場空間，甚至將面臨被有實力的競爭對手趕超并喪失競爭優勢的風險； （3）技術風險若發生核心

149、技術泄密或者公司的研發進步難以跟上需求變化的 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 趨勢，將引發凈利潤不達預期； （4）業績季節性波動風險公司一二季度一般都為收入確認的淡季，可能引致股價的波動； （5）系統性風險。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E

150、2021E 2022E2022E 營業總收入 298.07 361.90 462.12 605.46 凈利潤 78.28 110.22 143.85 185.80 YoY(%) 30.71% 21.42% 27.69% 31.02% 折舊和攤銷 1.37 7.37 34.84 36.93 營業成本 122.02 148.47 193.96 258.32 營運資金變動 -30.63 35.43 -0.36 9.89 營業稅金及附加 1.23 1.45 1.85 2.42 經營活動現金流 48.89 150.32 175.03 228.32 銷售費用 30.03 38.00 43.90 55.10

151、 資本開支 -1.69 -249.01 -83.71 0.00 管理費用 25.48 34.38 42.98 55.70 投資 -47.64 -5.70 -22.81 -5.70 財務費用 -0.99 -15.00 -20.00 -25.00 投資活動現金流 -47.40 -252.31 -103.52 -1.70 資產減值損失 0.17 -0.30 -0.30 -0.30 股權募資 0.00 16.78 0.00 0.00 投資收益 1.93 2.40 3.00 4.00 債務募資 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤 88.17 115.45 151.30 196.52 籌資活

152、動現金流 -15.11 994.58 0.00 0.00 營業外收支 -0.07 0.00 0.00 0.00 現金凈流量 -13.61 892.59 71.51 226.62 利潤總額 88.09 115.45 151.30 196.52 主要財務指標主要財務指標 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 所得稅 9.81 12.87 16.87 21.91 成長能力（成長能力（% %） 凈利潤 78.28 102.58 134.43 174.60 營業收入增長率 30.71% 21.42% 27.69% 31.02% 歸屬于母公司凈利潤 78.

153、28 102.58 134.43 174.60 凈利潤增長率 24.71% 31.03% 31.05% 29.88% YoY(%) 24.7% 31.0% 31.1% 29.9% 盈利能力（盈利能力（% %） 每股收益 1.17 1.53 2.00 2.60 毛利率 59.06% 58.98% 58.03% 57.33% 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 凈利潤率 26.26% 28.34% 29.09% 28.84% 貨幣資金 131 1,024 1,095 1,322 總資產收益率 ROA 20

154、.54% 7.25% 8.42% 9.43% 預付款項 3 2 3 5 凈資產收益率 ROE 33.46% 8.23% 9.70% 11.14% 存貨 44 55 70 94 償債能力（償債能力（% %） 其他流動資產 159 154 206 252 流動比率 2.292.29 6.786.78 6.086.08 5.545.54 流動資產合計 337 1,235 1,374 1,672 速動比率 1.97 6.46 5.76 5.21 長期股權投資 0 0 0 0 現金比率 0.89 5.62 4.84 4.38 固定資產 36 278 243 207 資產負債率 38.61% 11.97%

155、 13.23% 15.32% 無形資產 1 1 84 84 經營效率（經營效率（% %） 非流動資產合計 44 286 335 298 總資產周轉率 0.78 0.24 0.27 0.31 資產合計 381 1,521 1,709 1,970 每股指標（元）每股指標（元） 短期借款 0 0 0 0 每股收益 1.17 1.53 2.00 2.60 應付賬款及票據 24 25 34 46 每股凈資產 3.49 19.94 22.08 24.85 其他流動負債 123 157 192 256 每股經營現金流 0.73 2.24 2.61 3.40 流動負債合計 147 182 226 302 每股

156、股利 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 0 0 0 0 估值分析估值分析 其他長期負債 0 0 0 0 PE 56.56 43.16 32.93 25.36 非流動負債合計 0 0 0 0 PB 0.00 3.31 2.99 2.65 負債合計 147 182 226 302 股本 50 67 67 67 少數股東權益 0 0 0 0 股東權益合計 234 1,339 1,483 1,668 負債和股東權益合計 381 1,521 1,709 1,970 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 Table_

157、AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 王秀鋼：中小成長及科創板首席分析師，北京大學碩士研究生學歷，具備豐富的證券投研賣方和買方研究經驗，擅長成長股的基本面梳理和投資價值判斷。 李化：中小成長和科創板助理分析師，廈門大學、Massachusetts General Hospital/Harvard Medical School聯合培養理學博士，具有多年放射性藥物、分子影像研究經歷。 余凌菲：中小成長和科創板助理分析師，北京大學碩士研究生學歷，具有多元化的金融投資領域研究經歷。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢

158、執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。 買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15% 增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于

159、上證指數達到或超過 15% 行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。 推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10% 中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10% 華西華西證券研究證券研究所所： 地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具備證券投資咨

160、詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。 本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。 在任何情況下，本報告僅提供給簽約客

161、戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。 本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。