【公司研究】開普云-領先的“互聯網+政務”服務提供商-20200929（29頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣） ： 61.20 元 目標價格（人民幣） ：83.60 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) .67 已上市流通 A股(億股) .15 總市值(億元) 41.09 年內股價最高最低(元) 68.93/60.57 滬深 300 指數 4582 上證指數 3218 羅露羅露 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520020003 陳蓉芳陳蓉芳 聯系人聯系人 領先的領先的“互聯網互聯網+ +政務政務”服務提供商服務提供商 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018 2019

2、 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 228 298 389 504 648 營業收入增長率 45.54% 30.71% 30.60% 29.52% 28.53% 歸母凈利潤(百萬元) 63 78 106 141 180 歸母凈利潤增長率 74.84% 24.71% 35.40% 32.64% 28.22% 攤薄每股收益(元) 1.247 1.555 1.579 2.094 2.685 每股經營性現金流凈額 1.10 0.89 1.76 1.55 2.22 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 36.75% 33.46% 8.56% 10.19% 11.56% P/E NA NA

3、38.76 29.22 22.79 P/B NA NA 3.32 2.98 2.63 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 公司是國內公司是國內“互聯網互聯網+政務政務”領域先行者，當前正處于快速發展期領域先行者，當前正處于快速發展期。公司歷經多年發展，在“互聯網+政務”領域完成了基礎技術積累和平臺化轉型并初步建立起圍繞數字內容全生命周期管理的技術和產品體系。當前發展進入新階段，營收、凈利快速增長，2016-2019 營業收入 CAGR 達 41.5%，歸母凈利潤 CAGR 達 65.2%。我們認為，公司未來成長的主要邏輯，一方面是持續深耕“互聯網+政務”領域，不斷提升產品競爭力、

4、擴大市場份額；另一方面是將該領域多年沉淀復制到其它領域，嘗試打開新的成長空間。 政策強力驅動，政策強力驅動，“互聯網互聯網+政務政務”行業蓬勃發展。行業蓬勃發展?！盎ヂ摼W+政務”是深化“放管服”改革的關鍵環節，“十三五”以來國家相繼出臺重磅政策引導行業發展。數據顯示，我國“互聯網+政務”行業 2015-2018 年實現了 CAGR 14.4%增長，當前規模達 3000 億元以上。但置之全球來看，我國發展水平仍較為滯后，2018 年我國電子政務發展指數為 0.6811，行業尚有較大成長空間。當前，互聯網政務服務門戶、政務服務平臺、融媒體以及政務大數據等是“互聯網+政務”重點發展領域，公司在上述領

5、域已建立起較為完善的技術、產品及服務體系，未來將充分受益行業發展。 公司市場地位領先、技術及產品服務體系相對完善、產品化能力突出，長期公司市場地位領先、技術及產品服務體系相對完善、產品化能力突出，長期發展具備堅實基礎。發展具備堅實基礎。我們認為公司具有三大競爭優勢：1）深耕行業多年，在互聯網內容服務平臺、大數據多個細分領域市場地位領先；2）初步建立起相對完善的技術及產品服務體系，相關資源儲備豐富；3）產品化能力突出、盈利能力較強，毛利率、現金回收能力等多項財務指標全行業領先。 募投項目：募投項目：本次募集資金將投資于互聯網內容服務平臺升級建設項目、大數據服務平臺升級建設項目、研發中心升級建設項

6、目。 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2020-2022 年營收分別為 3.89、5.04 和 6.48 億元，歸母凈利潤分別為 1.06、1.41 和 1.80 億元（YoY +35.40%、32.64%和 28.22%）,對應 PE 為38.76/29.22/22.79 倍，給予 2021 年 40 倍 PE，目標價 83.6 元，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 政策變動風險；大數據業務及新市場拓展不及預期；市場競爭加劇和區域相對集中；技術升級迭代風險；限售股解禁風險。 0200400600800100060.2869.4378.5887.7396.88106.0319093

7、0191231200331200630人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 開 普 云 滬深300 2020 年年 09 月月 29 日日 創新技術與企業服務研究中心創新技術與企業服務研究中心 開 普 云 (688228.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1.開普云：領先的“互聯網+政務”服務提供商 .4 2.數字內容管理重要性日漸突出，“互聯網+政務”領域蓬勃發展 .7 2.1 互聯網發展深化，數字內容管理行業備受矚目 .7 2.2 政策強力驅動“互聯網+政務”發展，行業成長空間廣闊

8、.8 2.2.1 互聯網政務服務門戶：政策高度重視，集約化建設將迎快速發展期 .9 2.2.2 政務服務平臺：一體化發展是未來趨勢 .10 2.2.3 融媒體：國家級戰略重點建設方向，發展空間巨大 . 11 2.2.4 政務大數據：數字政府建設打開行業成長新空間 .12 3.市場地位領先、技術體系完善、產品化能力突出，長期發展具備良好基礎.14 3.1 優勢一、深耕行業多年，市場地位領先.14 3.2 優勢二、技術、產品及服務體系相對完善，資源儲備豐富.15 3.3 優勢三、產品化能力突出，盈利能力較強 .17 4.募投項目有望提升公司產品競爭力、吸引更多人才加入 .19 5.盈利預測及投資建

9、議 .20 6.風險提示.23 附錄 財務分析 .24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程大致分為三個階段 .4 圖表 2：公司分客戶類型銷售情況.5 圖表 3：公司分區域銷售情況.5 圖表 4：公司收入結構拆分（2016-2019） .5 圖表 5：公司毛利結構拆分（2016-2019） .5 圖表 6：公司收入增長情況（2016-2020H1） .6 圖表 7：公司歸母凈利潤增長情況（2016-2020H1） .6 圖表 8：公司各業務毛利率情況 .6 圖表 9：全球不同地區月度移動數據流量 2018-2022 CAGR預測 .7 圖表 10：中國電子政務市場規模及增速 .8 圖表

10、11：中國電子政務市場結構.8 圖表 12：“互聯網+政務服務”平臺架構 .9 圖表 13：互聯網政務服務門戶主要政策及相關要求 .9 圖表 14：政府網站總量逐年下降（單位：個） .10 圖表 15：2017-2018 各行政級別政府網站數量均有所下降.10 mNtMoRtPtNsOsOmRoMpRqP7N8Q9PoMnNtRpPeRpPvMkPnOmM7NqQyRNZoPzQxNpPnO公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 16：政務服務平臺主要政策及相關要求 . 11 圖表 17：融媒體主要政策及相關要求 .12 圖表 18：開普云政務大數據服務平臺 .12 圖表 1

11、9：全球大數據及商業智能分析市場分布 .13 圖表 20：各行業大數據發展水平指數 .13 圖表 21：報告期內公司服務的不同類型客戶數量及占比 .15 圖表 22：公司“6+2+X”技術及產品服務體系 .15 圖表 23：公司六大核心技術主要情況梳理 .16 圖表 24：公司與可比公司綜合毛利率對比 .17 圖表 25：公司與可比公司凈利率對比 .17 圖表 26：公司與可比公司人均創收對比（萬元） .17 圖表 27：公司與可比公司人均創利對比（萬元） .17 圖表 28：公司與可比公司年度經營活動現金流量凈額/凈利潤對比 .18 圖表 29：公司與可比公司研發支出占營業收入比例對比 .1

12、8 圖表 30：公司募投項目（投資金額單位：萬元） .19 圖表 31：公司營收預測 .20 圖表 32：公司毛利率預測 .21 圖表 33：可比公司 PE估值情況 .21 圖表 34：公司與可比公司業務情況對比 .21 圖表 35：公司綜合毛利率變動情況（2017-2020H1）.24 圖表 36：公司與可比公司應收賬款周轉率對比 .24 圖表 37：公司與可比公司存貨周轉率對比 .24 圖表 38：公司與可比公司平均預收賬款/營業總收入對比 .25 圖表 39：公司營業成本結構（2016-2019） .25 圖表 40：公司與可比公司銷售費用率對比 .26 圖表 41：公司與可比公司管理費

13、用率對比 .26 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.開普云：領先的開普云：領先的“互聯網互聯網+政務政務”服務提供商服務提供商 公司深耕數字內容管理和大數據領域多年。公司深耕數字內容管理和大數據領域多年。公司成立于 2000 年，致力于研發數字內容管理和大數據相關的核心技術，為全國各級黨政機關、大中型企業、媒體單位提供互聯網內容服務平臺的建設、運維以及大數據服務，歷經多年發展在多個領域尤其是政務服務領域構筑了自身核心競爭壁壘，是國內領先的互聯網內容服務平臺和大數據服務提供商。 公司已初步完成基礎技術積累和平臺化轉型，當前處于新一輪發展周期。公司已初步完成基礎技術積累和平臺

14、化轉型，當前處于新一輪發展周期。公司自成立至今，發展歷程大致分為三個階段：1）2008 年以前，公司處于基礎技術積累階段。在這一階段，公司主要從事非結構化數據管理相關的技術研究及儲備工作，在政企數字服務領域，以華南區域地級市以下客戶和中小企業為主，完成了首輪定制項目的開發服務，初步沉淀下來了產品和行業應用解決方案；2）2008 年至 2014 年，公司處于平臺化階段。在這一階段，公司將積累的技術和產品逐步整合成統一的內容管理平臺，重點打造產品的成熟度和競爭力，逐步開發了中央部委和大型企業等高端客戶，在政務內容管理領域樹立了挑戰者的市場地位；3）2015 年起，公司開始積極向平臺智能化和大數據服

15、務化轉型，著重布局云計算、大數據和人工智能三個方向，成功研發了基于上述技術的新一代產品和服務，并初步建立輻射全國的業務網絡布局，公司發展開始加速。 圖表圖表1：公司發展歷程大致分為三個階段：公司發展歷程大致分為三個階段 來源：招股說明書，國金證券研究所 公司已構建了較為完善的產品和服務矩陣。公司已構建了較為完善的產品和服務矩陣。公司基于 6 大核心技術搭建了兩大核心業務支撐平臺，并在此基礎上形成了覆蓋互聯網內容服務平臺的建設、運營和運維的全生命周期的產品和服務體系。具體來看： 互聯網內容服務平臺：互聯網內容服務平臺：“互聯網互聯網+”時代政府和企業數字化轉型升級的基礎時代政府和企業數字化轉型升

16、級的基礎支撐軟件系統支撐軟件系統。功能是協助客戶有效管理內外部的數字內容資源，實現信息和服務向互聯網、移動互聯網等各類終端的發布與遷移?；谠撈脚_提供的主要產品和服務包括互聯網智慧門戶、政務服務平臺以及融媒體平臺?；ヂ摼W智慧門戶、政務服務平臺以及融媒體平臺。 大數據服務：數據采集和智能分析。大數據服務：數據采集和智能分析。功能是為客戶提供網站監測、內容安全和智能搜索等 SaaS 運營服務?；谠撈脚_提供的產品和服務包括云檢測、云檢測、內容安全、政務新媒體監測、云搜索及其它。內容安全、政務新媒體監測、云搜索及其它。 運維保障服務：為互聯網內容服務平臺提供運行保障支撐服務。運維保障服務：為互聯網內

17、容服務平臺提供運行保障支撐服務。 系統建設費系統建設費+云服務費云服務費+運維服務費為主要盈利模式。運維服務費為主要盈利模式。對于互聯網內容服務平臺建設，公司基于自主研發的平臺軟件，為不同應用場景提供個性化功能定制和現場實施等服務。公司根據平臺軟件、定制功能開發工作量、實施工作量等服務內容確定收費金額，并在驗收完成后確認收入。對于大數據服務，公司為客公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 戶提供通過互聯網開通賬號即可使用的 SaaS 服務，并根據服務內容和服務期限收取相應服務費用，同時也提供抽查等按次收取服務費用的模式。對于運維服務，公司為互聯網內容服務平臺的解決方案，提供系統穩定

18、安全運行的保障支撐服務，按服務內容、服務期限向客戶收取相應服務費用。 黨政機關是最主要客戶，收入分布具有明顯區域性特征。黨政機關是最主要客戶，收入分布具有明顯區域性特征。公司主要以直銷的模式向黨政機關、大中型企業（以大中型國企為主）和媒體單位提供互聯網內容服務平臺的建設、運維以及大數據服務，少量業務直接客戶為系統集成商但最終用戶仍為黨政機關等。近三年，公司直接來自于黨政機關的收入占比維持在80%左右。從區域分布上看，由于公司在華南和華北區域的市場耕耘較久，報告期內上述區域成為公司收入貢獻的主要來源，2019 年收入占比達 61.77%。分業務來看，大數據業務由于采用 SaaS 模式，區域壁壘相

19、對較低，收入的區域集中度低于互聯網內容服務平臺建設業務。預計隨著品牌影響力的擴大以及大數據業務的拓展，公司在其他區域的收入貢獻占比將逐漸提升，收入的穩定性將更有保證。 圖表圖表2：公司分客戶類型銷售情況：公司分客戶類型銷售情況 圖表圖表3：公司分區域銷售情況：公司分區域銷售情況 來源：招股說明書，國金證券研究所 來源：招股說明書，國金證券研究所 互聯網內容服務平臺和大數據服務是公司主要盈利來源?；ヂ摼W內容服務平臺和大數據服務是公司主要盈利來源。拆分收入結構來看，近幾年互聯網內容服務平臺和大數據服務平臺業務合計收入維持在 90%左右。拆分毛利結構來看，由于運維服務毛利略高，互聯網內容服務平臺和大

20、數據服務平臺業務合計毛利占比略低于收入占比。 圖表圖表4：公司收入結構拆分（：公司收入結構拆分（2016-2019） 圖表圖表5：公司毛利結構拆分（：公司毛利結構拆分（2016-2019） 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 2016 年以來收入及盈利快速增長。年以來收入及盈利快速增長。2015 年起公司發展加快，營收、凈利快速增長，2016-2019 營業收入 CAGR 達 41.5%，歸母凈利潤 CAGR 達 65.2%。20H1公司營業收入同比增長 21.45%，歸母凈利潤增長 9.73%，公司整體經營情況受疫情影響不大。另公司收入存在明顯季節性，一般而言收入

21、確認和回款集中在下半年，上半年在全年營收中的占比較低（2019 年 H1 營收在全年營收中的占比僅 22.6%） 。 78.31%78.31% 78.57%78.57% 70.97%70.97% 0%20%40%60%80%100%201720182019黨政機關 系統集成商 大中型企業 50.86% 49.41% 33.39% 26.52% 32.26% 28.38% 0%20%40%60%80%100%201720182019華南 華北 西南 其他 24.50% 29.00% 25.70% 21.23% 63.20% 60.50% 65.90% 67.68% 12.40% 10.50% 8

22、.40% 11.09% 0%20%40%60%80%100%2016201720182019大數據服務 互聯網內容服務平臺 網站運維服務 32.30% 39.40% 34.80% 28.01% 53.10% 48.60% 56.00% 59.45% 14.50% 12.00% 9.20% 12.55% 0%20%40%60%80%100%2016201720182019大數據服務 互聯網內容服務平臺 網站運維服務 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：公司收入增長情況（：公司收入增長情況（2016-2020H1） 圖表圖表7：公司歸母凈利潤增長情況（：公司歸母凈利潤增

23、長情況（2016-2020H1） 來源：招股說明書，wind，國金證券研究所 來源：招股說明書，wind，國金證券研究所 大數據大數據 SaaS 服務布局領先，已建立起一定的市場進入壁壘。服務布局領先，已建立起一定的市場進入壁壘。公司在政務大數據行業整體尚處于起步階段時，便戰略性地對新一代的云計算、大數據和人工智能等技術進行持續研發投入，推出政府網站云監測、內容安全和云搜索等 SaaS 服務。相比同行業競爭者，公司不但成功摸索出政務大數據的商業模式，實現盈利且持續增長，而且積累了一定規模的客戶，建立了一定的市場進入壁壘。跟傳統軟件和運維服務相比，大數據 SaaS 服務毛利率較高，有效提升了公司

24、的盈利能力。 圖表圖表8：公司各業務毛利率情況：公司各業務毛利率情況 來源：招股說明書，wind，國金證券研究所 106 157 228 298 82 42.50% 48.10% 45.22% 30.70% 21.12% 0%10%20%30%40%50%60%010020030040020162017201820192020H1營收（百萬元） YoY14 36 63 78 8 28.40% 165.93% 74.93% 24.68% 9.73% 0%50%100%150%200%0.020.040.060.080.0100.020162017201820192020H1歸母凈利潤 YoY0%

25、10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019互聯網內容服務平臺建設 大數據服務 運維服務 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.數字內容管理重要性日漸突出，數字內容管理重要性日漸突出，“互聯網互聯網+政務政務”領域蓬勃發展領域蓬勃發展 公司所屬行業：公司所屬行業：公司技術和產品緊密圍繞著數字內容的采集、分析、存儲和應用的全生命周期管理。因此，公司產品屬于軟件行業中的數字內容管理軟件。數字內容管理融合了云計算、大數據、人工智能等新一代信息技術，在政府機構、大中型企業、新聞媒體等各類組織中得到了廣泛的應用，形成了“互聯網+政務”等新產業、新業態、

26、新模式。公司目前主要深耕于政務服務市場，并將企業和媒體內容管理市場作為未來主要的拓展方向之一 。 2.1 互聯網發展深化，數字內容管理行業備受矚目互聯網發展深化，數字內容管理行業備受矚目 互聯網數據量快速增長，數字內容管理重要性日漸突出?；ヂ摼W數據量快速增長，數字內容管理重要性日漸突出。伴隨互聯網、移動互聯網向縱深發展，全球網絡數據總量快速增加。以移動數據流量為例，根據思科，2018-2022 五年全球移動數據總量將以 46.4%的年均復合增速爆炸式增長，其中以中國為代表的亞太地區整體增速位于全球前列。根據工業和信息化部副部長陳肇雄在“2018 中國國際大數據產業博覽會”的發言，我國海量數據快

27、速增長，數據量年均增速超過 50%，預計到 2020 年中國數據總量全球占比將達到20%，成為數據量最大、數據類型最豐富的國家之一。在此背景下，數字內容管理的重要性和必要性日漸突出。 圖表圖表9：全球不同地區月度移動數據流量：全球不同地區月度移動數據流量2018-2022 CAGR預測預測 來源：思科，國金證券研究所 非結構化數據暴增，數字內容管理面臨挑戰。非結構化數據暴增，數字內容管理面臨挑戰。根據第 43 次中國互聯網絡發展狀況統計報告 ，截至 2018 年 12 月，全國網民規模 8.29 億，手機網民規模 8.17 億；網站數量 523 萬個，網頁數量為 2,816 億個，移動應用程序

28、（APP）在架數量 449 萬款；此外，互聯網應用層出不窮，短視頻、網絡直播、網絡視頻等形態迅速發展。在全民皆數字內容創造者的時代，非結構化數據增速遠超結構化數據增速，Gartner 預測到 2024 年非結構化數據的數量比 2019 年增加兩倍。非結構化數據由于種類多樣且數量規模更大，超越了單個業務或部門的應用管理，需要由能夠集成網頁內容管理、文檔管理、影像管理、記錄管理、協作管理、知識管理、門戶等為一體的數字內容管理平臺進行有效管理，并且要求平臺具備高性能、高可靠性和可擴展性，因此對政府、企業等主體的數字內容管理提出了新的要求。 非結構化數字內容管理領域國內廠商有望引領行業發展。非結構化數

29、字內容管理領域國內廠商有望引領行業發展。在結構化數字內容管理領域，如 ERP、CRM等，國內廠商（如用友、金蝶等）較早實現了技術的自主可控，但由于海外巨頭具備先發優勢，目前高端市場仍長期被其占據。而非結構化數字內容管理領域，海內外發展基本同步，除 BA T 等互聯網巨頭外，以拓爾思、開普云、華策輝弘等為代表的廠商在海量異構數據處理技術方面跟海外巨頭逐步看齊，未來有望在政策扶持與技術進步雙重驅動下實現反超，從而引領行業發展。 56% 49% 43% 41% 38% 36% 0%10%20%30%40%50%60%中東和非洲 亞太 拉丁美洲 中東歐 西歐 北美 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最

30、后一頁特別聲明 數字內容管理技術發展趨勢：數字內容管理技術發展趨勢：1）向云服務模式發展；2）與大數據技術融合，具備海量數據處理能力；3）結合人工智能技術，提升數字內容的智能化處理能力；4）與新媒體平臺融合發展。 2.2 政策強力驅動政策強力驅動“互聯網互聯網+政務政務”發展，行業成長空間廣闊發展，行業成長空間廣闊 數字內容管理在黨政機關得到廣泛應用，數字內容管理在黨政機關得到廣泛應用，“互聯網互聯網+政務政務”蓬勃發展。蓬勃發展?！盎ヂ摼W+政務”是以信息化的手段打破政府部門間和部門內部的信息孤島和數據煙囪，重塑、優化業務流程和組織體系，打造更加透明、高效的服務型政府，是深化“放管服”改革的關

31、鍵環節，是推進國家治理體系和治理能力現代化的戰略支撐。根根據據 CNNIC，截至，截至 2018 年年 12 月我國在線政務服務用戶規模達月我國在線政務服務用戶規模達 3.94 億億，占整體，占整體網民的網民的 47.5%。 “互聯網互聯網+政務政務”市場成長空間廣闊，預計軟件與服務占比將提升。市場成長空間廣闊，預計軟件與服務占比將提升。數據顯示，2018 年中國電子政務市場規模達 3,000 億元以上。根據2018 年聯合國電子政務調查報告 ，2018 年我國電子政務發展指數為 0.6811，全球排名第 65 位，處于中等偏上的位置，未來發展仍有較大的上升空間。我們認為，政策驅動下，伴隨數字

32、政府、智慧政府建設的推進，電子政務市場發展有望加速，未來 2-3年將維持 13.5%以上的增長。從結構上看，根據新思界，我國電子政務市場結構主要由硬件、服務、軟件、網絡設備四大塊組成，市場份額占比分別為 35%、29%、22%和 15%，整體上硬件設備與軟件服務各占一半。參考國外較為成熟的市場，軟件服務占比未來將有望提升至 70%以上，軟件服務提供商有望享受更多行業成長紅利。 圖表圖表10：中國電子政務市場規模及增速：中國電子政務市場規模及增速 圖表圖表11：中國電子政務市場結構：中國電子政務市場結構 來源：中商產業研究院，分析師預測，國金證券研究所 來源：新思界2018-2022 年電子政務

33、行業風險投資態勢及投融資策略指引報告 ，國金證券研究所 政策是政策是“互聯網互聯網+政務政務”核心驅動力。核心驅動力。推進“互聯網+政務服務”工作是黨中央、國務院作出的重大決策部署，是深化簡政放權、放管結合、優化服務改革的關鍵之舉?！笆濉币詠?，黨中央、國務院高度重視“互聯網+政務服務”體系建設，先后出臺國務院關于加快推進“互聯網+政務服務”工作的指導意見 、 推進“互聯網+政務服務”開展信息惠民試點的實施方案 、 國務院辦公廳關于印發“互聯網+政務服務”技術體系建設指南的通知 、 關于進一步深化“互聯網+政務服務”推進政府服務“一網、一門、一次”改革實施方案等系列重磅文件， 直接推動了“互

34、聯網+政務”行業的快速發展。根據國務院辦公廳印發的“互聯網+政務服務”技術體系建設指南要求，“互聯網+政務服務”的總體建設目標是“2020 年底前，建成覆蓋全國的整體聯動、部門協同、省級統籌、一網辦理的“互聯網+政務服務”技術和服務體系，實現政務服務的標準化、精準化、便捷化、平臺化、協同化，政務服務流程顯著優化，服務形式更加多元，服務渠道更為暢通，群眾辦事滿意度顯著提升?！?“互聯網互聯網+政務政務”建設的主要載體：互聯網建設的主要載體：互聯網政務服務門戶、政務服務管理平臺、政務服務門戶、政務服務管理平臺、業務辦理系統和政務服務數據共享平臺。業務辦理系統和政務服務數據共享平臺。根據“互聯網+政

35、務服務”技術體系建設指南 ，“互聯網+政務服務”平臺主要由互聯網政務服務門戶、政務服務管理平臺、業務辦理系統和政務服務數據共享平臺四部分構成，平臺各組成部分之間需實現數據互聯互通。從層級上看，“互聯網+政務服務”平臺由國家級平臺、省級平臺、地市級平臺三個層級組成，各級政府門戶網站要整合本地區政務服13.4% 18.3% 13.3% 13.5% 13.7% 13.90% 0%5%10%15%20%0100020003000400050002016A2017A2018A2019E2020E2021E市場規模（億元） YoY硬件, 35% 網絡設備, 15% 軟件, 22% 服務, 29% 公司深度

36、研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 務資源和數據，形成以中央政府門戶網站為全國政務服務總門戶，省、市政府門戶網站為其政務服務總平臺的格局。 圖表圖表12：“互聯網互聯網+政務服務政務服務”平臺架構平臺架構 來源： “互聯網+政務服務”技術體系建設指南 ，國金證券研究所 2.2.1 互聯網政務服務門戶：政策高度重視，集約化建設將迎快速發展期互聯網政務服務門戶：政策高度重視，集約化建設將迎快速發展期 政務智慧門戶主要是指黨政機關的門戶網站和“兩微一端”等新媒體平臺。我國政府高度重視政府網站和新媒體平臺的建設，先后頒發系列政策文件規范并持續推動其健康發展。 圖表圖表13：互聯網政務服務門戶主

37、要政策及相關要求互聯網政務服務門戶主要政策及相關要求 時間時間 頒布單位頒布單位 政策名稱政策名稱 核心內容核心內容 2018 國務院辦公廳 關于推進政務新媒體健康有序發展的意見 目標是到目標是到 2022 年，建成以中國政府網政務新媒體為龍頭，年，建成以中國政府網政務新媒體為龍頭，整體協同、響應迅速的政務新媒體矩陣體系整體協同、響應迅速的政務新媒體矩陣體系，全面提升政務新媒體傳播力、引導力、影響力、公信力，打造一批優質精品賬號，建設更加權威的信息發布和解讀回應平臺、更加便捷的政民互動和辦事服務平臺，形成全國政務新媒體規范發展、創新發展、融合發展新格局 2018 國務院辦公廳 政府網站集約化試

38、點工作方案 確定北京、湖南等確定北京、湖南等 10 省省 1 市作為集約化試點地區市作為集約化試點地區；要求針對政府網站存在的建設分散、數據不通、使用不便等突出問題，建設基于統一信息資源庫的政府網站集約化平臺建設基于統一信息資源庫的政府網站集約化平臺，以信息資源共享共用帶動試點地區政府網站整體服務水平的提升；要求堅持創新驅動，積極運用大數據、云計算、人工智能等技術，探索構建互聯融通的平臺架構，支撐新技術、新應用、新功能的無縫對接 2017 國務院辦公廳 政府網站發展指引 明確了政府網站的管理職責、開設和整合的流程規范、應該具備的功能，要求提高安全防護水平；認為集約化是解決政認為集約化是解決政府

39、網站府網站“信息孤島信息孤島”、“數據煙囪數據煙囪”等問題的有效途徑等問題的有效途徑，要通過統一標準體系、統一技術平臺、統一安全防護、統一運維監管，集中管理信息數據，集中提供內容服務，實現政府網站資源優化融合、平臺整合安全、數據互認共享、管理統籌規范、服務便捷高效 來源：政府官網，公司招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2018 年 11 月，國務院辦公廳印發政府網站集約化試點工作方案 ，針對政府網站存在的建設分散、數據不通、使用不便等突出問題，要求建設基于統一信息資源庫的政府網站集約化平臺，以信息資源共享共用帶動試點地區政府網站整體服務水平的提升

40、。根據 CNNIC, 截至 2018 年 12 月，我國共有政府網站17,962 個，其中部級行政單位共有政府網站 1,080 個，省級及以下行政單位共有政府網站 16,882 個。2018 年，各級政府積極組織本地區政府網站集約化建設，省級及以下行政單位政府網站較 2017 年底縮減 24.6%，各級政府進一步貫徹落實中央部署，適應互聯網發展變化，推進政府網站集約共享。 圖表圖表14：政府網站總量逐年下降（單位：個）：政府網站總量逐年下降（單位：個） 圖表圖表15：2017-2018各行政級別政府網站數量均有所下降各行政級別政府網站數量均有所下降 來源：CNNIC第 43 次中國互聯網絡發展

41、狀況統計報告 ，國金證券研究所（注：CNNIC 援引開普云提供的數據） 來源：CNNIC第 43 次中國互聯網絡發展狀況統計報告 ，國金證券研究所（注：CNNIC 援引開普云提供的數據） 根據政府網站集約化試點工作方案 （國辦函201871 號） ，在 2019 年 12 月底前，10 省 1 市的試點地區要完成政府網站集約化工作，實現本地區各級各類政府網站資源優化融合、平臺整合安全、數據互認共享、管理統籌規范、服務便捷高效。在形成試點總結經驗后，政府網站及新媒體集約化將向全國其他地區全面推廣，并在未來幾年迎來建設的快速發展期。 2.2.2 政務服務平臺：一體化發展是未來趨勢政務服務平臺：一體

42、化發展是未來趨勢 政務服務平臺是為社會公眾提供的包括政務服務網、實體大廳、移動終端等線上線下渠道相融合的辦事服務體系。一體化政務服務平臺主要由政務服務門戶、政務服務管理平臺、業務辦理系統和政務服務數據共享平臺四部分構成。 近年來，我國政府為著力解決基層群眾“辦證多、辦事難”問題，先后頒布系列政策推動政務服務平臺向一體化發展。 66453 46305 24820 17962 14474 010000200003000040000500006000070000201520162017201820191080 2010 11612 3260 912 1672 8827 3063 0200040006

43、0008000100001200014000部委 省級 市級 縣級 20182019公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：政務服務平臺主要政策及相關要求：政務服務平臺主要政策及相關要求 時間時間 頒布單位頒布單位 政策名稱政策名稱 核心內容核心內容 2018 國務院 關于加快推進全國一體化在線政務服務平臺建設的指導意見 明確全國一體化在線政務服務平臺由國家政務服務平臺、國務院有關部門政務服務平臺（業務辦理系統）和各地區政務服務平臺組成；要求推進政務服務一體化政務服務一體化，推動實現政務服務事項全國標準統一、全流程網上辦理；要求推進公共支撐公共支撐一體化一體化，促進

44、政務服務跨地區、跨部門、跨層級數據共享和業務協同 2018 國務院辦公廳 關于進一步深化“互聯網+政務服務”推進政府服務“一網、一門、一次”改革實施方案 加強政務信息資源跨層級、跨地域、跨系統、跨部門、跨業務互聯互通和協同共享，推動企業和群眾辦事線上“一網通辦”（一網一網），線下“只進一扇門”（一門一門），現場辦理“最多跑一次”（一次一次） 2016 國務院辦公廳 “互聯網+政務服務”技術體系建設指南 明確了“互聯網+政務服務”總體技術架構，邏輯上主要由互互聯網政務服務門戶、政務服務管理平臺、業務辦理系統和政聯網政務服務門戶、政務服務管理平臺、業務辦理系統和政務服務數據共享平臺務服務數據共享平

45、臺四部分構成 2016 國務院辦公廳 推進“互聯網+政務服務”開展信息惠民試點實施方案 在試點地區實現“一號一窗一網一號一窗一網”目標 來源：政府官網，公司招股說明書，國金證券研究所 根據關于加快推進全國一體化在線政務服務平臺建設的指導意見 （國發201827 號）的目標，在在 2022 年底前，以國家政務服務平臺為總樞紐的全年底前，以國家政務服務平臺為總樞紐的全國一體化在線政務服務平臺將更加完善，全國范圍內政務服務事項基本做到標國一體化在線政務服務平臺將更加完善，全國范圍內政務服務事項基本做到標準統一、整體聯動、業務協同，政務服務事項全部納入平臺辦理，全面實現準統一、整體聯動、業務協同，政務

46、服務事項全部納入平臺辦理，全面實現“一網通辦一網通辦”。 2.2.3 融媒體：國家級戰略重點建設方向，發展空間巨大融媒體：國家級戰略重點建設方向，發展空間巨大 “融媒體”是充分利用媒介載體，把廣播、電視、報紙、網絡等既有共同點，又存在互補性的不同媒體，在內容、渠道、人員、宣傳等方面進行全面整合，實現“資源通融、內容兼融、宣傳互融、利益共融”的新型媒體平臺。黨和國家將融媒體發展作為意識形態領域的國家戰略，頒布了系列政策予以指導和推動。 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：融媒體主要政策及相關要求：融媒體主要政策及相關要求 時間時間 頒布單位頒布單位 政策政策/會議

47、名稱會議名稱 核心內容核心內容 2018 國家廣電總局 縣級融媒體中心省級技術平臺規范要求 省級技術平臺應為縣級融媒體中心開展媒體服務類、黨建服省級技術平臺應為縣級融媒體中心開展媒體服務類、黨建服務類、政務服務類、公共服務類、增值服務類等業務提供支務類、政務服務類、公共服務類、增值服務類等業務提供支撐撐，支持縣級融媒體中心在內容、渠道、平臺、管理、運營等方面的深入融合 2018 中共中央宣傳部、國家廣播電視總局 縣級融媒體中心建設規范 應按照移動優先移動優先的原則，利用移動傳播技術，形成渠道豐富、覆蓋廣泛、傳播有效、可管可控的移動傳播矩陣；應按照“媒體媒體+”的理念，從單純的新聞宣傳向公共服務

48、領域拓展，增強互動性，從單向傳播向多元互動傳播延伸；應開展綜合服務業務，面向用戶提供政務服務、生活服務、社交傳播、教育培訓等服務 2018 中央全面深化改革委員會第五次會議 關于加強縣級融媒體中心建設的意見 組建縣級融媒體中心組建縣級融媒體中心，有利于整合縣級媒體資源、鞏固壯大主流思想輿論 2018 中宣部 中宣部縣級融媒體中心建設現場推進會 要求要求 2020 年底基本實現在全國的全覆蓋年底基本實現在全國的全覆蓋，2018年先行啟動600個縣級融媒體中心建設 來源：招股說明書，政府官網，國金證券研究所 目前，從中央級媒體到縣市級媒體，都已經相繼開展融媒體建設或調研準備工作，各級黨政機關也著手

49、打造融媒體宣傳平臺。融媒體建設正處在起步期，未來發展空間巨大。 2.2.4 政務大數據：數字政府建設打開行業成長新空間政務大數據：數字政府建設打開行業成長新空間 政務領域的大數據應用主要著眼于提升政府治理能力，重點推進政府數據本身的開放共享，將各級政府平臺與社會多方數據平臺互聯與共享。近年來，政府在網站和新媒體的內容監測及智能搜索、網絡空間治理、互聯網全媒體內容監測等領域的需求日漸高漲，政務大數據服務應用進一步深化。 圖表圖表18：開普云政務大數據服務平臺：開普云政務大數據服務平臺 來源：公司官網，國金證券研究所 全球范圍來看，根據 IDC，在大數據和商業分析領域，全球范圍內政府部門細分市場的

50、份額占比約 6.8%。在中國，根據中國大數據發展調查報告（2017） ，大數據在政府領域的應用發展水平指數整體較為靠前，顯示政務大數據具備良公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 好的應用基礎?！皵底种袊备拍钐岢龊?，數字政府建設不斷推進，數據作為數字政府建設的核心地位逐漸凸顯。根據 IDC中國數字政府大數據市場廠商份額、競爭格局與最佳實踐，2018報告，2012-2018 年國家相繼出臺了 30 余項關于全國大數據產業政策布局的政策或要求文件；從市場規模角度看，2018 年中國數字政府大數據市場總體規模較 2017 年提升了 31.2%，達到 47.44 億元人民幣。子市場中，

51、大數據基礎平臺軟件市場規模達到 15.63 億元人民幣，數據管理與治理的軟件和服務市場達到 31.81 億元人民幣。 長遠來看，政務大數據服務將協助政府由主觀經驗判斷轉向基于事實的科學決長遠來看，政務大數據服務將協助政府由主觀經驗判斷轉向基于事實的科學決策，能夠有效提升政府治理能力和現代化水平，具有廣闊的發展前景。策，能夠有效提升政府治理能力和現代化水平，具有廣闊的發展前景。 圖表圖表19：全球大數據及商業智能分析市場分布：全球大數據及商業智能分析市場分布 圖表圖表20：各行業大數據發展水平指數：各行業大數據發展水平指數 來源：IDC，國金證券研究所 來源： 中國大數據發展調查報告（2017）

52、 ，國金證券研究所 13.90% 11.30% 8.20% 8.20% 6.80% 51.60% 銀行業 離散制造 專業服務 過程制造 政府 其他 01020304050金融 政務 交通 電信 商貿 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3.市場地位領先、技術體系完善、產品化能力突出，長期發展具備良市場地位領先、技術體系完善、產品化能力突出，長期發展具備良好基礎好基礎 我們認為，公司未來成長的主要邏輯，一方面是持續深耕我們認為，公司未來成長的主要邏輯，一方面是持續深耕“互聯網互聯網+政務政務”領域，領域，不斷提升產品競爭力、擴大市場份額；另一方面是將該領域多年沉淀復制到其不斷提

53、升產品競爭力、擴大市場份額；另一方面是將該領域多年沉淀復制到其它領域，嘗試打開新的成長空間。它領域，嘗試打開新的成長空間。 長期來看，公司發展具有三大優勢支撐： 3.1 優勢一、深耕行業多年，市場地位領先優勢一、深耕行業多年，市場地位領先 公司歷經多年發展，憑借在政務服務領域的先進技術水平、政務行業深厚的知識積累、政務大數據的先發優勢和資源優勢，塑造了自身的核心競爭能力，在 互聯網內容服務平臺建設和大數據服務領域取得了較為領先的市場地位。根據公司公告，2016 年以來公司累計為 1,500 余家黨政機關客戶提供了服務，其中： 互聯網內容服務平臺建設業務為中共中央紀律檢查委員會、最高人民檢察院等

54、黨和國家機構，20%左右的省級政府、國務院組成部門和直屬機構提供了服務： 政務智慧門戶領域，公司是政府網站集約化平臺解決方案主要提供商之一，承擔了北京市、海南省、四川省、湖南省、安徽省的省級政府網站集約化平臺的建設，承擔了 10 余個地級以上城市政府網站集約化平臺的建設；企業智慧門戶領域，公司承擔了中國石油天然氣集團有限公司、中國投資有限責任公司、中國神華能源股份有限公司等大型央企智慧門戶的建設，成功實現了對大型跨國軟件服務商如 Microsoft、Oracle、IBM 同類產品的國產化替代； 政務服務領域，公司承擔了最高人民檢察院 12309 檢務服務平臺、廣東省全程電子化商事登記管理系統、

55、東莞市一體化政務服務平臺等典型政務服務項目的建設，積累了較為豐富的經驗； 融媒體領域，公司承擔了新華社的黨政客戶端全國服務平臺之集群升級與擴展及服務體系子項、媒體資源聚合共享平臺之“現場云”（現場新聞服務平臺）子項的建設。 大數據服務業務為 60%以上的省級政府、40%以上的國務院組成部門和直屬機構、40%以上的地級政府提供了服務。公司在政府網站內容監測領域市場占有率較高，2018 年全年為省級政府、國務院組成部門和直屬機構、地級政府提供監測服務的比率分別為 61.29%、39.47%和 34.73%，而其他同類服務供應商較為分散。 運維服務為包括中共中央紀律檢查委員會、國務院辦公廳等重要機構

56、在內的眾多客戶提供了服務。例如，公司自 2016 年為國務院辦公廳建設升級中央人民政府門戶網站后，持續至今為其提供全天候的駐場巡檢、應急保障服務，有效保障了國家級政府門戶的持續、穩定、安全運行。 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：報告期內公司服務的不同類型客戶數量及占比：報告期內公司服務的不同類型客戶數量及占比 來源：招股說明書，國金證券研究所 3.2 優勢二、技術、產品及服務體系相對完善，資源儲備豐富優勢二、技術、產品及服務體系相對完善，資源儲備豐富 公司已初步建立起公司已初步建立起“6+2+X”的技術及產品服務體系。的技術及產品服務體系。經過多年在數字內容

57、管理和大數據服務技術領域的積累和沉淀，目前公司已經積累了涵蓋數字內容采集、分析、存儲和應用全生命周期管理的六大核心技術，尤其專注于運用自然語言處理（NLP）和深度學習（DL）技術對大規模文本內容進行實時處理和分析，開發出了互聯網內容服務平臺和大數據服務平臺兩大業務支撐平臺，并基于上述平臺形成了互聯網智慧門戶、政務服務平臺、融媒體平臺、云監測、內容安全、云搜索等產品及服務，初步構建了“6+2+X”的技術、平臺和產品服務體系，為未來發展奠定了基礎。 圖表圖表22：公司：公司“6+2+X”技術及產品服務體系技術及產品服務體系 來源：招股說明書，國金證券研究所 技術層面，公司六大核心技術覆蓋數字內容全

58、生命周期管理，已成為具備國產技術層面，公司六大核心技術覆蓋數字內容全生命周期管理，已成為具備國產替代能力的廠商之一。替代能力的廠商之一。在長期發展過程中，公司積累了六大核心技術，技術水平在政務服務領域具有一定的先進性。公司從小型項目起步發展到在行業內樹立了眾多典型項目，目前已成為對大型跨國軟件廠商具備替代能力的國內內容服務平臺廠商之一。隨著安全自主可控、國產化替代的發展趨勢，公司有望在19 22 142 50.00% 70.97% 42.51% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160國務院組成部門和直屬機構 省級政府 地級政府 數量（個）

59、 占比 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 電信、金融、能源等重要領域的內容服務市場占據優勢地位。公司六大技術的關鍵技術點及在主營產品中的應用等如下： 圖表圖表23：公司六大核心技術主要情況梳理：公司六大核心技術主要情況梳理 序號序號 核心技術核心技術 關鍵技術點關鍵技術點 發明專利發明專利（項）（項） 在主營業務中的應用在主營業務中的應用 技術來源技術來源 1 大規模多形態高性能采集技術 1、分布式鏈接實時消重技術 2、海量網頁文本實時消重技術 3、網頁正文智能抽取技術 4、網頁模板自動分類技術 5、靜態、動態網頁自適應采集技術 6、動態網頁自動采集技術 4 1、大數據服務

60、平臺的云監測、內容安全、云搜索等產品 2、互聯網內容服務平臺的統一信息資源庫產品 自主研發 2 基于平衡語料庫的文本智能分析技術 1、平衡語料庫自動構建技術 2、基于平衡語料庫的新詞、敏感規則自動發現以及關鍵詞自動抽取技術 2 1、大數據服務平臺的云監測、內容安全、云搜索等產品 2、互聯網內容服務平臺的統一信息資源庫產品、內容管理系統等產品 自主研發 3 大規?；ヂ摼W敏感信息實時監測技術 1、高效的文本敏感信息識別技術 2、基于局部上下文特征、依存關系與 BERT 驗證的錯別字監測技術 3、句子負面信息發現技術 1 1、大數據服務平臺的云監測、內容安全、云搜索等產品 2、互聯網內容服務平臺的統

61、一信息資源庫產品、內容管理系統等產品 自主研發 4 政務領域智能搜索技術 1、政務領域通用詞和特定網站關鍵詞的融合技術 2、智能化檢索技術 1 大數據服務平臺云搜索產品 自主研發 5 集約化環境下數字內容全生命周期管理技術 1、基于動態網絡環境自適應的海量數據資源匯集技術 2、基于多元模型自適應的一體化混合型存儲技術 3、數字內容資源結構化提取、多終端同步及高性能發布技術 4、全生命周期的安全控制技術 5、基于微服務架構的彈性可伸縮平臺和開放接口技術 2 互聯網內容服務平臺的內容管理系統、統一信息資源庫等產品 自主研發 6 一體化在線政務服務平臺的異構數據交換關鍵技術 1、基于版式智能文檔的數

62、據交換技術 2、多源異構數據交匯技術 3 互聯網內容服務平臺的統一信息資源庫、公共服務等產品 自主研發 來源：招股說明書，國金證券研究所 渠道建設層面，公司已初步建立起輻射全國的銷售和服務體系。渠道建設層面，公司已初步建立起輻射全國的銷售和服務體系。公司銷售模式主要以直銷為主，少量業務會通過系統集成商開展。由于黨政機關、大中型企業和媒體單位等下游客戶對供應商的響應速度和服務能力要求較高，因此銷售和服務體系對公司發展非常重要。截至目前，公司已在北京、廣州、深圳、成都、揚州、南昌、拉薩等重點城市設立子公司或分公司，初步建立了以華南、華北、華東和西南區域為主，輻射全國的銷售和服務體系，有效提高了客戶

63、響應速度和服務能力，增強了客戶黏性，也為后續業務的拓展奠定了渠道基礎。 資源儲備層面，高質量的政府網站大數據為公司未來發展提供了戰略資源。資源儲備層面，高質量的政府網站大數據為公司未來發展提供了戰略資源。根據招股說明書，公司自 2015 年開始持續對政府網站進行采集和監測，截至目前已經積累了有效網頁鏈接超過 200 億條，收錄有效文章索引 30 億篇，存儲數據規模接近 500TB，形成了全面、準確和及時的政府網站內容數據。公司政府網站內容數據的全面性、準確性和及時性得到權威機構的認可，被 CNNIC 牽頭組織撰寫的第 42 次中國互聯網絡發展狀況統計報告 、 第 43 次中國互聯網絡發展狀況統

64、計報告 ，清華大學發布的2018 年中國政府網站績效評估報告所引用。此外，基于上述數據公司還能夠進行全面的學習訓練，為未來政務人工智能的發展奠定數據和技術基礎。 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3.3 優勢三、產品化能力突出，盈利能力較強優勢三、產品化能力突出，盈利能力較強 我們認為將客戶需求轉化為高效、可用產品的能力是“互聯網+政務”服務提供商的核心能力之一。從毛利率、研發支出占比等多項指標角度分析，我們認為公司的產品化能力及盈利能力在同行業中處于領先地位 ： 公司毛利率、凈利率均高于可比公司平均水平。公司毛利率、凈利率均高于可比公司平均水平。2016 年以來，公司毛利

65、率和凈利率逐年上升，且均保持高于可比公司平均水平。2016-20H1 年，公司毛利率水平略低于拓爾思，主要原因是拓爾思直接銷售軟件產品的比例更高；但公司毛利率高于科創信息和南威軟件，主要原因為后兩家公司收入中有較大比例低毛利率的系統集成業務。 圖表圖表24：公司與可比公司綜合毛利率對比公司與可比公司綜合毛利率對比 圖表圖表25：公司與可比公司凈利率對比：公司與可比公司凈利率對比 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司人均創收及人均創利快速增長，顯示業務擴張能力較強。公司人均創收及人均創利快速增長，顯示業務擴張能力較強。跟可比公司相比，公司人均創收處于中下游水平但人

66、均創利處于中上游水平，且自 2016 年起公司人均創收及人均創利快速攀升，規模效應顯現，顯示公司業務擴張能力較強，間接說明公司產品化程度較高。 圖表圖表26：公司與可比公司人均創收對比（萬元）：公司與可比公司人均創收對比（萬元） 圖表圖表27：公司與可比公司人均創利對比（萬元）：公司與可比公司人均創利對比（萬元） 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 從現金流角度，公司現金回收能力遠超同行業可比公司。從現金流角度，公司現金回收能力遠超同行業可比公司。以年度經營活動現金流量凈額/凈利潤為衡量指標，公司現金回收能力良好，遠超拓爾思、科創信息，判斷主要原因為：1）公司項目周

67、期更短；2）業務結構差異，大數據服務的SaaS 模式有助于公司回收現金。 02040608020162017201820192020H1開普云 拓爾思 科創信息 南威軟件 -20-10010203020162017201820192020H1開普云 拓爾思 科創信息 南威軟件 0102030405060702016201720182019開普云 拓爾思 科創信息 南威軟件 0.005.0010.0015.002016201720182019開普云 拓爾思 科創信息 南威軟件 公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表28：公司與可比公司年度經營活動現金流量凈額：公司與可比公

68、司年度經營活動現金流量凈額/凈利潤對比凈利潤對比 來源：wind，相關公司公告，國金證券研究所（注：2018 年拓爾思經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤大增主要原因為報告期內公司成都子公司西部區域總部及大數據技術研發和運營服務基地項目配套商業取得房屋預售款及支付該預售房屋建設成本） 從研發支出角度，公司研發支出占營業收入比例高于可比公司平均水平。從研發支出角度，公司研發支出占營業收入比例高于可比公司平均水平。公司研發支出占比較高的主要原因為軟件開發業務和 SaaS 業務相對產品化程度更高。公司研發支出占比略低于拓爾思，主要因為拓爾思研發內容更廣、研發人員占比更高，研發投入較大。從研發費用率角度

69、，公司顯著高于可比公司，主要原因為公司將全部研發支出予以費用化，而部分可比公司予以資本化。 圖表圖表29：公司與可比公司研發支出占營業收入比例對比：公司與可比公司研發支出占營業收入比例對比 來源：wind，各公司公告，國金證券研究所 1.8 2.1 1.2 0.9 0.8 0.6 0.9 4.2 2.4 0.0 0.2 -0.6 0.5 -1.3 1.5 -1.6 -2.0-1.00.01.02.03.04.05.02015201620172018開普云 拓爾思 科創信息 南威軟件 0.005.0010.0015.0020.0025.002016201720182019開普云 拓爾思 科創信息

70、 南威軟件 公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 4.募投項目有望提升公司產品競爭力、吸引更多人才加入募投項目有望提升公司產品競爭力、吸引更多人才加入 本次募集資金擬投資于互聯網內容服務平臺升級建設項目、大數據服務平臺升級建設項目、研發中心升級建設項目。募集資金投資項目均圍繞公司主營業務展開，符合公司發展戰略。募投項目情況概況如下：募投項目情況概況如下： 圖表圖表30：公司募投項目（投資金額單位：萬元）：公司募投項目（投資金額單位：萬元） 序號序號 項目名稱項目名稱 建設期建設期 項目投資總額項目投資總額 擬用募集資金投資額擬用募集資金投資額 1 互聯網內容服務平臺升級建設項目

71、 24個月 18,387.62 18,387.62 2 大數據服務平臺升級建設項目 24個月 20,368.10 20,368.10 3 研發中心升級建設項目 24個月 7,376.94 7,376.94 合計合計 46,132.66 46,132.66 來源：招股說明書，國金證券研究所 公司本次募集資金投資仍然專注于覆蓋數字內容采集、存儲、分析和應用全生命周期管理技術的研究開發，一方面以數據中臺、技術中臺和業務中臺對平臺架構進行重塑，開發新的或升級現有的應用軟件產品、SaaS 服務，另一方面研發深度學習算法，提升大規模文本智能分析水平，并將分析擴展至圖片和視頻等內容。募集資金投資項目以現有核

72、心技術為基礎，主要投向基礎技術研究和產品開發的科技創新領域，有助于提升公司技術水平，提高公司核心競爭能力。 公司深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 5.盈利預測及投資盈利預測及投資建議建議 收入假設：收入假設：在政策強力驅動下，“互聯網+政務”行業將持續向好。公司一方面大力拓展華東、華中、西北等地區業務，另一方面持續進行技術、產品與服務升級，未來有望迎合同數與單合同價值同時增長的局面。整體上，從公司披露的報告期內財務數據來看，公司盈利能力突出，獲取現金的能力較強，增長質量較高。分業務看： 互聯網內容服務平臺建設：互聯網內容服務平臺建設：集約化智慧門戶和一體化政務服務平臺建設全面推

73、進，較之前政府網站和政務服務平臺而言，當前建設內容更為全面，整合的數據和服務更為復雜，技術要求更高。報告期內公司 100 萬以上的合同金額占比顯著增加，單合同金額呈逐年上升趨勢，2016 年-2019 年分別為 35.35、44.30、68.97 和 94.71 萬元。我們預計 2020-2022 年互聯網內容服務平臺建設業務營業收入分別為 26,400、33,735 和 42,988 萬元，同比增速分別為 30.9%、27.8%和 27.4%。 大數據服務：大數據服務：2016-2019 年公司大數據服務單合同金額分別為 4.56、4.85、4.42、4.79 萬元，年度之間的數額差異主要來

74、源于各等級政府客戶數量占比的波動。綜合考慮該業務起步較晚、客戶需求有待挖掘、公司產品有待升級，預計未來大數據服務業務的單合同金額仍將保持上漲趨勢。預計2020-2022 年大數據服務營業收入分別為 8,160、10,800 和 14,100 萬元，同比增速分別為 28.9%、32.4%和 30.6%。 運維服務：運維服務：報告期內單運維項目金額逐年增加（2016-2019 分別為 6.78、8.20、8.27、8.71 和 13.07 萬元） ，主要是因為近年來公司承接的互聯網內容服務平臺項目的平均規模增加，運維要求也相應提升，因此單位收費逐年升高。預計 2020-2022 年運維服務業務營業

75、收入分別為 4,368、5,883 和7,714 萬元，同比增速分別為 32.1%、34.7%和 31.1%。 綜上，綜上，我們預計我們預計 2020-2022 年公司分別實現營收年公司分別實現營收 3.89、5.04 和和 6.48 億元，億元，同比增速分別為同比增速分別為 30.6%、29.5%和和 28.5%。 圖表圖表31：公司營收預測：公司營收預測 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 互聯網內容服務平臺建設（萬元）互聯網內容服務平臺建設（萬元） 6,680 9,480 15,035 20,173 26,400 33,735 42,988

76、 YoY 105.7% 41.9% 58.6% 34.2% 30.9% 27.8% 27.4% 項目(個） 189 214 218 213 230 250 270 單項目金額（萬元) 35.35 44.30 68.97 94.71 114.78 134.94 159.21 大數據服務（萬元）大數據服務（萬元） 2,588 4,548 5,859 6,328 8,160 10,800 14,100 YoY 75.7% 28.8% 8.0% 28.9% 32.4% 30.6% 項目數量(個） 568 938 1325 1,322 1,400 1,600 1,800 單項目金額（萬元) 4.56 4

77、.85 4.42 4.79 5.83 6.75 7.83 運維服務（萬元）運維服務（萬元） 1,309 1,640 1,910 3,306 4,368 5,883 7,714 YoY -8.9% 25.3% 16.5% 73.1% 32.1% 34.7% 31.1% 項目數量(個） 193 200 231 253 283 313 345 單項目金額（萬元) 6.78 8.20 8.27 13.07 15.43 18.80 22.36 營收合計（萬元）營收合計（萬元） 10,577 15,668 22,803 29,807 38,928 50,418 64,802 YoY 42.5% 48.1%

78、 45.5% 30.7% 30.6% 29.5% 28.5% 來源：招股說明書，分析師預測，國金證券研究所 毛利率假設：毛利率假設：長期來看，隨著產品化程度、業務規模的提升及項目管理經驗的積累，公司毛利率有望提升。但短期來看，公司毛利率仍將受大項目類型、規模及復雜度等因素的影響。分業務來看： 互聯網內容服務平臺建設：互聯網內容服務平臺建設：2016-2019 年毛利率分別為 53.04%、50.54%、51.24%和 51.88%，波動主要受項目實施周期影響。我們認為，隨著公司產品化程度提升以及項目管理經驗的積累，未來公司項目研發效率將有所提高，該業務毛利率有望提升。我們預計 2020-202

79、2 年毛利率分別為 52.50%、53.00%和 53.50%。 公司深度研究 - 21 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 大數據服務：大數據服務：2016-2019 年毛利率分別為 83.31%、85.27%、81.78%和77.91%，波動主要受業務規模及研發支出影響。我們認為，SaaS 模式下公司盈利能力較強，長期來看隨著業務規模擴大毛利率有望進一步提升。但短期來看，該業務仍處于起步階段，未來研發力度將進一步加大，毛利率將受一定拖累。預計 2020-2022 年該業務毛利率將有所下滑，分別為76.50%、75.00%和 73.50%。 運維服務：運維服務：2016-2019 年報告期內毛利率

80、分別為 73.93%、72.05%、66.51%和 66.81%，波動主要受個別客戶特殊要求導致的成本變動影響。我們預計2020-2022 年該業務毛利率將基本維持穩定，分別為 66.00%、65.50%和65.00%。 圖表圖表32：公司毛利率預測：公司毛利率預測 2016A2016A 2017A2017A 2018A2018A 20192019A A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 互聯網內容服務平臺建設互聯網內容服務平臺建設 53.04% 50.54% 51.24% 51.88% 52.50% 53.00% 53.50% 大數據服務大數據服務 83.31

81、% 85.27% 81.78% 77.91% 76.50% 75.00% 73.50% 運維服務運維服務 73.93% 72.05% 66.51% 66.81% 66.00% 65.50% 65.00% 綜合毛利率綜合毛利率 63.03% 62.87% 60.37% 59.06% 59.05% 59.17% 59.22% 來源：wind，分析師預測，國金證券研究所 我們預計公司 2020-2022 年營收分別為 3.89、5.04 和 6.48 億元，歸母凈利潤分別為 1.06、1.41 和 1.80 億元（YoY +35.4%、32.64%和 28.22%）,對應 EPS 分別為 1.579

82、/2.09/2.69 元。 相 對 估 值 法 。相 對 估 值 法 。 公 司 主 要 可 比 公 司 為 拓 爾 思 （ 300229.SZ） 、 科 創 信 息（300730.SX） 、太極股份（002368.SZ）以及南威軟件（603636.SH） 。截至2020 年 9 月 29 日最新數據，剔除科創信息之后（暫無機構預測數據） ，剩余三家可比公司 2021 年平均預測市盈率為 24.26 倍，中位數為 22.91 倍。公司仍處在快速發展階段（2017-2019 年凈利潤 CAGR 達 47.7%，遠高于所有可比公司） ，競爭優勢明顯、市場地位領先，預測未來將長期保持高于行業平均的業

83、績增速。因此參照行業平均估值，給予公司 2021 年市盈率 40 倍，目標價為 83.6 元。 圖表圖表33：可比公司：可比公司PE估值情況估值情況 PE 序號序號 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元) EPS(萬得一致預測均值萬得一致預測均值) PE 2017-2019凈利潤凈利潤 3年增長率年增長率 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 1 300229 拓爾思 10.49 0.31 0.40 0.51 32.52 25.44 19.86 12% 2 300730 科創信息 20.73 - - - -5.8% 3 002368 太極股份 2

84、8.16 0.83 1.15 1.53 33.58 24.26 18.19 2.4% 4 603636 南威軟件 12.10 0.51 0.64 0.78 23.94 19.02 15.50 14.6% 中位數 32.52 24.26 18.19 平均數 30.01 22.91 17.85 688228 開開 普普 云云 64.66 1.58 2.09 2.69 38.76 29.22 22.79 47.7% 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表34：公司與可比公司業務情況對比：公司與可比公司業務情況對比 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 市場定位市場定位 與公司相同的業務與公司相同的業

85、務 與公司不同的業務與公司不同的業務 300229.SZ 拓爾思 業務板塊主要包括平臺產品研發、行業應用系統解決方案和大數據云服務等，業務內容涵蓋政府網站集約化平臺、網絡信息安全和互聯網營銷等領域 政 府 網 站 集 約 化 平臺、搜索系統、融媒體 網絡信息安全、互聯網營銷 公司深度研究 - 22 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 300730.SZ 科創信息 是國內智慧政務及智慧企業領域的信息化綜合服務提供商，主要致力于為政企客戶提供集軟件開發、系統集成、IT 運維等于一體的信息化綜合解決方案。智慧政務領域客戶覆蓋湖南、湖北、云南、河南等省各級黨政機關及其下屬國土、公安、財政、稅務、環保、衛生、

86、教育等政府部門 政務服務平臺 系統集成，電子渠道、企業管理、生產檢測等智慧企業系統的軟件開發 002368.SZ 太極股份 是國內電子政務、智慧城市和重要行業信息化的領先企業。公司主營業務為面向黨政、國防、公共安全、能源、交通等行業提供安全可靠信息系統建設和云計算、大數據等相關服務，涵蓋信息基礎設施、業務應用、云和大數據服務、網絡信息安全等綜合信息技術服務。近年來，隨著業務轉型，逐步形成了新的業務結構，主要包括：云服務、網絡安全服務、智慧應用與服務和系統集成服務 政務服務平臺 云服務、網絡安全服務、行業智慧應用服務、系統集成服務 603636.SH 南威軟件 是電子政務整體解決方案提供商，專注

87、于政務信息化、黨務信息化、軍隊信息化、公安信息化、智慧城市等領域的軟件研發、系統集成和技術服務 政務服務平臺 智慧城市、軍隊信息化、公安信息化等領域的軟件開發、系統集成和技術服務 來源：招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究 - 23 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 6.風險提示風險提示 政策變動風險：政策變動風險：公司主要客戶為全國各級黨政機關，業務發展受政府信息化建設目標和相關政策的影響。國家頒布了一系列政策和規劃，大力推動“互聯網+政務”的深入發展。公司業務布局與“互聯網+政務”高度契合，經營發展迎來良好的市場機遇，并在報告期內實現了快速成長。如果未來政府信息化建設目標和相關政策發生重大

88、變化，影響各級黨政機關對“互聯網+政務”的服務需求和預算投入，而公司未能及時調整業務布局，將對未來的經營發展造成不利影響。 大數據業務拓展不及預期：大數據業務拓展不及預期：公司大數據業務如果不能開發出契合客戶需求的更為豐富的大數據服務產品，大數據服務業務將面臨新增客戶數量和收入增速放緩，甚至收入下滑的風險。 新市場拓展不及預期：新市場拓展不及預期：公司目前主要深耕于政務服務市場，并將企業和媒體內容管理市場作為未來主要的拓展方向之一。公司在企業和媒體內容管理領域的業務經驗尚不夠豐富，面臨市場拓展不利的風險。 市場競爭加劇和區域相對集中風險：市場競爭加劇和區域相對集中風險：隨著“互聯網+政務”的業

89、態成熟，包括互聯網巨頭在內的更多實力雄厚的企業開始進入這一行業，行業競爭必將進一步加劇。此外，公司自設立以來重點深耕華南和華北區域市場，該等區域市場在報告期內的收入占比分別為 85.81%、77.38%、81.67%、66.33%，市場區域相對集中。如果公司不能適應市場競爭狀況的變化，持續制定和實施有效的業務發展戰略，實現華東、華中、西北等其他區域市場的有效拓展，公司經營業績容易受華南、華北區域市場發展和競爭狀況影響，難以為經營業績持續增長提供充足的市場空間，甚至將面臨被有實力的競爭對手趕超并喪失競爭優勢的風險。 技術升級迭代風險：技術升級迭代風險：在互聯網、物聯網等技術高速發展的背景下，如果

90、公司不能準確研判行業和技術發展趨勢，持續投入研發并布局新技術和新產品，則會給公司未來經營造成不利影響。 限售股限售股解禁風險解禁風險：公司 2020 年 9 月 21 日發布公告，67.19 萬股限售股 9 月28 日上市流通。 公司深度研究 - 24 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄附錄 財務分析財務分析 受收入結受收入結構變化以及重大項目影響，構變化以及重大項目影響，2016 年起公司綜合毛利率年起公司綜合毛利率略略有下降。有下降。公司綜合毛利率的變動趨勢一方面受各類業務占營業收入的比重影響（SaaS 業務毛利率較高） ，另一方面受各類業務的毛利率變動影響。從報告期內各類業務毛利率的變動

91、趨勢看，互聯網內容服務平臺建設業務的整體毛利率較為穩定，大數據服務和運維服務的毛利率有所下降，毛利率的波動受少數重大項目和季節性因素的影響，不構成項目毛利率變化的絕對趨勢。 圖表圖表35：公司綜合毛利率變動情況（：公司綜合毛利率變動情況（2017-2020H1） 來源：wind，國金證券研究所 從營運能力角度，公司應收賬款周轉率及存貨周轉率較高。從營運能力角度，公司應收賬款周轉率及存貨周轉率較高。與可比企業相比，公司應收賬款周轉率較高，我們認為客戶結構差異和業務結構差異是導致這種狀況的主因：公司客戶主要為黨政機關、事業單位等，應收賬款主要由互聯網內容服務平臺建設業務產生，而營收占比 25%左右

92、的大數據服務業務應收賬款水平較低，其他公司則主要以傳統軟（硬件）業務為主。公司存貨均為互聯網內容服務平臺 建設的在施項目成本，存貨周轉率自 2016 年以來整體呈上升趨勢，主要受該類項目平均建設周期影響。 圖表圖表36：公司與可比公司應收賬款周轉率對比：公司與可比公司應收賬款周轉率對比 圖表圖表37：公司與可比公司存貨周轉率對比公司與可比公司存貨周轉率對比 來源：wind，相關公司公告，國金證券研究所 來源：wind，相關公司公告，國金證券研究所 預收賬款指標領先。預收賬款指標領先。自 2016 年以來，在所統計的報告期內，公司平均預收賬款占營業總收入的比例這一指標始終領先于所有可比公司。我們

93、認為，公司預收賬款指標領先一方面是由于客戶對公司產品和服務認可度較高，另一方面是由于 SaaS 模式下公司會在提供服務前獲得部分或全部合同價款。根據招股說明書，對于互聯網內容服務平臺建設業務，公司需在完成實施、交付工作并取得經客戶確認的書面驗收材料后確認收入，在合同簽訂后至項目驗收前，一般會有一62.9% 60.4% 59.1% 57.2% 54.0%55.0%56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%62.0%63.0%64.0%2017201820192020H102468102017201820192020H1開普云 拓爾思 科創信息 南威軟件 0.01.02.03.0

94、4.02017201820192020H1開普云 拓爾思 科創信息 南威軟件 公司深度研究 - 25 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 定比例的預收款；對于大數據服務業務和運維服務，公司在簽訂合同后會收到部分或全部合同價款，而公司按照合同約定的服務期間以直線法攤銷確認收入。 圖表圖表38：公司與可比公司平均預收賬款：公司與可比公司平均預收賬款/營業總收入對比營業總收入對比 來源：wind，相關公司公告，國金證券研究所 外購產品及服務成本占比持續提升。外購產品及服務成本占比持續提升。公司營業成本主要包括直接人工、外購產品及服務和其他項目費用等，其中：1）直接人工成本占比由 2016 年的 59.6%

95、下降至 2019 年的 35.9%，預計未來隨著公司聚焦核心業務、提高外采比例，該部分成本占比仍將維持下降趨勢；2）外購產品及服務主要包括外購項目需要的產品化軟硬件和 IaaS 云服務、對外委托開發以及根據項目需要采購的外協服務三種情形，該部分成本占比由 2016 年的 34.7%提升至 2019 年的 60%，預計未來仍將維持上升趨勢（原因同上） 。 圖表圖表39：公司營業成本結構（：公司營業成本結構（2016-2019） 來源：招股說明書，國金證券研究所 銷售費用率及管理費用率分析：銷售費用率及管理費用率分析： 2017-2019 年公司銷售費用率低于主要可比公司拓爾思，主要原因是公司客戶

96、中黨政機關比重較高，該類客戶集中度相對較高，業務拓展費用較低。公司銷售費用率高于其它兩家公司的主要原因是科創信息和南威軟件業務中包含較高比例的系統集成業務；從 2019 年起到 2020H1，公司銷售費用0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016201720182019開普云 拓爾思 科創信息 南威軟件 59.6% 48.0% 41.8% 35.9% 34.7% 47.6% 55.2% 60.0% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019直接人工 外購產品及服務 其他項目費用 公司深度研究 - 26 - 敬請

97、參閱最后一頁特別聲明 率大幅提升，除因銷售人員增加導致銷售人員薪酬上漲外，最主要是由于 2018 年下半年開始各級政府機構改革陸續推進，導致部門更迭和人員變動情況較多。為了更好的對接新的部門和人員，保障服務的連貫性，公司銷售人員加強了客戶溝通工作，提高了客戶拜訪頻率。 公司管理費用率低于其他三家廠商；公司研發費用率高于三家可比公司，主要原因為公司研發支出全部費用化（排除上述因素，公司與可比公司研發總投入占收入的比重相當） 。 圖表圖表40：公司與可比公司銷售費用率對比：公司與可比公司銷售費用率對比 圖表圖表41：公司與可比公司管理費用率對比公司與可比公司管理費用率對比 來源：wind，國金證券

98、研究所 來源：wind，國金證券研究所 0%5%10%15%20%2017201820192020H1開普云 拓爾思 科創信息 南威軟件 0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020H1開普云 拓爾思 科創信息 南威軟件 公司深度研究 - 27 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元） 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營業務收入主營業務

99、收入 157 228 298 389 504 648 貨幣資金 123 147 131 507 593 724 增長率 45.5% 30.7% 30.6% 29.5% 28.5% 應收款項 27 31 96 93 127 172 主營業務成本 -58 -90 -122 -159 -206 -264 存貨 31 28 44 57 73 94 %銷售收入 37.1% 39.6% 40.9% 41.0% 40.8% 40.8% 其他流動資產 51 15 66 672 703 724 毛利 99 138 176 230 298 384 流動資產 231 222 337 1,329 1,496 1,71

100、5 %銷售收入 62.9% 60.4% 59.1% 59.0% 59.2% 59.2% %總資產 98.0% 83.6% 88.4% 96.2% 96.2% 96.4% 營業稅金及附加 -1 -1 -1 -2 -2 -3 長期投資 0 0 0 0 0 0 %銷售收入 0.5% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定資產 2 1 36 42 47 51 銷售費用 -18 -26 -30 -39 -50 -64 %總資產 0.7% 0.5% 9.4% 3.0% 3.0% 2.8% %銷售收入 11.4% 11.5% 10.1% 10.0% 9.9% 9.8% 無形資產 2 1 2

101、4 6 8 管理費用 -19 -23 -25 -32 -40 -51 非流動資產 5 44 44 52 59 65 %銷售收入 12.3% 10.0% 8.5% 8.2% 8.0% 7.8% %總資產 2.0% 16.4% 11.6% 3.8% 3.8% 3.6% 研發費用 -21 -24 -33 -47 -61 -78 資產總計資產總計 236 265 381 1,380 1,555 1,779 %銷售收入 13.6% 10.3% 11.2% 12.0% 12.0% 12.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息稅前利潤（EBIT） 39 64 86 111 146 189 應付款項 89

102、 72 113 121 150 190 %銷售收入 25.2% 28.2% 28.8% 28.4% 28.9% 29.2% 其他流動負債 18 22 34 21 25 30 財務費用 0 0 1 3 6 7 流動負債 108 94 147 141 176 220 %銷售收入 -0.1% -0.1% -0.3% -0.8% -1.1% -1.0% 長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失 -1 0 0 0 0 0 其他長期負債 0 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 108 94 147 141 176 220 投資收益 0 3 2 3 5 5 普通股股東權

103、益普通股股東權益 128 171 234 1,239 1,380 1,560 %稅前利潤 0.8% 4.6% 2.2% 2.5% 3.1% 2.5% 其中：股本 50 50 50 67 67 67 營業利潤 40 70 88 120 159 204 未分配利潤 34 70 125 231 372 552 營業利潤率 25.6% 30.9% 29.6% 30.8% 31.5% 31.5% 少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0 1 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 236 265 381 1,380 1,555 1,779 稅前利潤 40 71 88 120 159

104、 204 利潤率 25.6% 31.1% 29.6% 30.8% 31.5% 31.5% 比率分析比率分析 所得稅 -4 -8 -10 -14 -18 -24 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得稅率 10.4% 11.5% 11.1% 11.6% 11.6% 11.6% 每股指標每股指標 凈利潤 36 63 78 106 141 180 每股收益 0.713 1.247 1.555 1.579 2.094 2.685 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 2.546 3.392 4.647 18.455 20.549 23.234 歸屬于母公司的

105、凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 36 63 78 106 141 180 每股經營現金凈流 0.872 1.098 0.895 1.762 1.550 2.223 凈利率 22.9% 27.5% 26.3% 27.2% 27.9% 27.8% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元） 凈資產收益率 28.01% 36.75% 33.46% 8.56% 10.19% 11.56% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 總資產收益率 15.21% 23.68% 20.

106、54% 7.68% 9.04% 10.13% 凈利潤 36 63 78 106 141 180 投入資本收益率 42.38% 45.59% 45.31% 7.90% 9.33% 10.73% 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 2 1 2 5 6 7 主營業務收入增長率 48.13% 45.54% 30.71% 30.60% 29.52% 28.53% 非經營收益 -1 -3 -4 -3 -5 -5 EBIT增長率 97.85% 45.03% 35.66% -7.19% 31.45% 30.08% 營運資金變動 7 -6 -31 11 -37 -33 凈利潤增長率

107、165.69% 74.84% 24.71% 35.40% 32.64% 28.22% 經營活動現金凈流經營活動現金凈流 44 55 45 118 104 149 總資產增長率 116.75% 12.28% 43.80% 262.12% 12.68% 14.42% 資本開支 -1 -40 -2 -12 -13 -13 資產管理能力資產管理能力 投資 -49 35 -48 -632 -10 -10 應收賬款周轉天數 38.8 40.1 70.9 80.0 85.0 90.0 其他 0 3 2 3 5 5 存貨周轉天數 181.6 118.9 108.2 130.0 130.0 130.0 投資活動

108、現金凈流投資活動現金凈流 -50 -2 -47 -641 -18 -18 應付賬款周轉天數 37.2 41.2 57.4 50.0 40.0 35.0 股權募資 63 0 0 899 0 0 固定資產周轉天數 3.8 2.2 43.9 39.2 33.8 28.5 債權募資 0 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 其他 -6 -20 -15 0 0 0 凈負債/股東權益 -95.78% -85.81% -71.65% -44.89% -46.52% -49.56% 籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 57 -20 -15 899 0 0 EBIT利息保障倍數 -300.5 -317.1 -11

109、9.9 -34.7 -26.5 -28.7 現金凈流量現金凈流量 51 33 -17 376 86 131 資產負債率 45.71% 35.56% 38.61% 10.24% 11.30% 12.35% 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 - 28 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 來源：朝陽永

110、續 市場中相關報告評級比率分析說明： 市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。 最終評分與平均投資建議對照： 1.00 =買入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明： 買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 29

111、 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任

112、何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法

113、律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C3 級以上(含 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 此報告僅限于中國大陸使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳福田區深南大道 4001 號 時代金融中心 7GH