互聯網行業深度報告：電商研究框架從“多快好省”到“人貨場供需一體化”模型-211224（39頁）.pdf

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1、 行業深度報告 電商研究框架：從“多快好省”到“人貨場供需一體化”模型 行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 行業報告 互聯網 2021年 12月 24日 強于大市（維持）強于大市（維持） 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 【平安證券】社區團購：重構履約的推薦式新型電商 20210127 【平安證券】從叮咚買菜和每日優鮮看前置倉電商的未來 20210705 【平安證券】直播電商系列報告（一） ：高速增長的發現式電商，從電商新兵到行業 C 位 20211011 【平安證券】 直播電商系列報告（

2、二） ：抖快淘三足鼎立，抖音電商異軍突起 20211011 平安觀點： “人貨場供需一體化”研究框架“人貨場供需一體化”研究框架：本篇報告構建了新型電商研究框架，我們在供給側將商品按標準化程度和銷售方式分為四大類，通過內容和距離兩類場景，連接“多快好省”不同需求，構建了 “人貨場供需一體化”的研究框架。不同于傳統框架強調需求側的研究，我們認為供給側是驅動平臺發展的重要動力，供給側品類的差異需要不同履約、展示方式適配，從而導致各類電商在滿足消費者不同需求方面各有所長。 貨（供給側） ：貨（供給側） ：推動增長的主要動力，抓住潛力品類是各平臺未來重要機推動增長的主要動力，抓住潛力品類是各平臺未來重

3、要機遇。遇。供給側決定單客收入，品類越豐富消費頻次和客單價越高，進而推動 GMV、收入增長。供給側中潛力品類決定未來增長空間。按商品標準化程度和分銷方式將商品分為四類，其中非標品和分銷占比越高的品類有更高增長潛力，特別是規模大、目前電商滲透率低的生鮮和家居家裝生鮮和家居家裝品類品類。各平臺由于模式、基因稟賦差異擅長不同品類，一般來說marketplace 型電商擅長非標品，自營型電商擅長標品。預計阿里在生鮮、家居家裝，京東在食飲快消，拼多多在生鮮，抖音在服裝配飾非標品類將有較大發展空間。 場場（內容內容與履約）與履約） ：決定用戶購物體驗決定用戶購物體驗，其中內容場景影響購前決策，物，其中內容

4、場景影響購前決策，物流履約影響購后時效體驗流履約影響購后時效體驗。內容場景的提升主因短視頻和直播等更高級媒介形態的普及和由此帶來的更繁榮的 KOL 內容生態，具備更好展示體驗、提供更多消費決策信息。履約的提升主因遠場當日次日達物流和分鐘級即時配送的普及。隨著更先進展示科技與物流配送方式的提升，電商極大的縮小了相比線下的體驗差距。平臺角度看，抖音為代表的短視頻平臺強于內容體驗，京東、美團自建物流體系擁有更強履約護城河。 人人（需求側）（需求側） ： “多快好省”是消費者永恒追求， “省”是最“多快好省”是消費者永恒追求， “省”是最基本基本需求，需求，“多快好”“多快好”屬于屬于消費升級。消費升

5、級。新模式崛起率先突破“省” ，達成形式各不相同。marketplace 型電商依靠流量獲得的“省” ，面臨一定約束。通過提升效率達成的“省” ，更具持續性。 “多”指商品種類多，淘寶和閑魚供給端獨具百萬級長尾商家。 “快”指送貨快，體現配送端的優勢，京東、美團等自建履約網絡的電商擁有較大優勢。 “好”指品質好、體驗好，天貓是品牌“第二官網” ，優質的用戶、 “客戶第一”的經營思路是其獨特優勢。單一平臺難以同時滿足“多快好省”需求，矩陣化是較優解。 投資建議：投資建議：我們認為需從人貨場供需各方面統籌比較各平臺競爭優勢。供給側，生鮮、家居家裝、食品飲料、配飾家紡部分非標品是潛力品類。內容場景和

6、履約側，強于內容的直播電商平臺和自建物流體系的平臺具有更好消費體驗。需求側，不同平臺滿足細分需求各具優勢，拼多多強在“省” 、淘寶強于“多” 、美團京東強在“快” 、天貓強于“好” 。 風險提示：風險提示：1）疫情反復導致居民消費不及預期；2）互聯網行業監管風險；3）電商滲透率見頂風險。 -20%0%20%40%60%80%恒生指數恒生科技指數證券研究報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 互聯網行業深度報告 2/ 40 正文目錄正文目錄 一、一、 從從“多快好省多快好省”到到“人貨場供需一體化人貨場供需一體化”研

7、究框架研究框架 . 5 1.1 “人貨場供需一體化”研究框架 . 5 1.2 電商發展史：從藍海到紅海，但增長空間仍大 . 6 1.3 規模與競爭格局：電商滲透率持續提升，競爭格局持續分化 . 7 二、二、 供給側（貨） ：增長主要動力，潛力品類決定未來增長空間供給側（貨） ：增長主要動力，潛力品類決定未來增長空間. 8 2.1 供給側是驅動增長的主要動力 . 9 2.2 潛力品類決定未來增長空間.11 2.3 潛力品類：生鮮、家居家裝、食品飲料、配飾家紡部分非標品. 13 三、三、 場景：科技驅動線上購物體驗趨近于線下場景：科技驅動線上購物體驗趨近于線下 . 17 3.1 技術發展驅動內容場

8、景影響購前決策 . 17 3.2 物流基礎設施的提升影響購后時效體驗 . 20 四、四、 需求側（人） ：需求側（人） ：“多快好省多快好省”是永恒追求，是永恒追求， 單一平臺難以滿足所有需求單一平臺難以滿足所有需求. 23 4.1“省”是最基礎需求 . 24 4.2 “多快好”屬于消費升級 . 25 4.3 單一平臺難以滿足所有需求，矩陣化是較優解 . 28 五、五、 電商平臺：各有所長，各領風騷數年電商平臺：各有所長，各領風騷數年 . 29 5.1 電商平臺股價復盤：基本面驅動股價增長，不同平臺各領風騷數年 . 29 5.2 阿里巴巴：強供給、多矩陣、用戶價值高的龍頭電商平臺 . 30 5

9、.3 京東：深耕物流基礎設施的新型實體經濟電商平臺 . 33 5.4 美團：從“萬物商店”到“萬物到家”的電商平臺 . 35 5.5 拼多多：深耕農業的高頻低價電商平臺 . 36 六、六、 投資建議投資建議 . 38 七、七、 風險提示風險提示 . 39 oPqOmOqOqMxPsQmPuNzRvM8OcM7NnPqQsQoPeRnMmOfQnPqPaQqRrQNZnMqQwMqNmP 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 互聯網行業深度報告 3/ 40 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 電商研究框架 . 5 圖表 2 供需

10、一體研究框架下各大電商平臺特點. 6 圖表 3 電商發展史. 7 圖表 4 社會零售總額與實物網上銷售額. 8 圖表 5 實物商品年度電商滲透率. 8 圖表 6 電商競爭格局及市占率 . 8 圖表 7 供給側推動電商行業、公司增長邏輯圖. 9 圖表 8 京東 3C 家電增速遠高于行業平均增速. 9 圖表 9 拼多多農產品 GMV 及占比 . 9 圖表 10 亞馬遜品類滲透率進程. 10 圖表 11 京東日用百貨品類收入占比逐步提升.11 圖表 12 亞馬遜 3P 業務增速高于 1P 業務增速 .11 圖表 13 實物商品累計月度電商滲透率.11 圖表 14 各品類行業規模和電商滲透率. 12

11、圖表 15 按電商滲透率、近年電商復合增速劃分的商品品類. 12 圖表 16 按商品標準程度和分銷方式的商品分類 . 13 圖表 17 阿里農產品 GMV 及占比 . 14 圖表 18 生鮮不同業態規模及競爭格局. 14 圖表 19 拼多多/淘特直供農場地的模式. 15 圖表 20 家居家裝行業阿里布局. 15 圖表 21 食品飲料傳統流通渠道與社區團購模式比較. 16 圖表 22 羅萊線上收入規模及滲透率 . 16 圖表 23 富安娜線上收入規模及滲透率. 16 圖表 24 珠寶類上市公司電商滲透率雖在提升但仍偏低 . 17 圖表 25 2020 年抖音用戶最愛購買的品類 Top10 . 1

12、7 圖表 26 媒介進化：從圖文到視頻、直播 . 18 圖表 27 不同媒介電商交易轉換率比較. 18 圖表 28 觀看直播比不觀看直播的淘寶用戶下單轉化率更高. 18 圖表 29 直播電商相關政策 . 18 圖表 30 淘寶 APP中的 3D 樣板間、AR 試鞋等展示科技提升購物體驗 . 19 圖表 31 消費者決策流程圖 . 20 圖表 32 按時效性劃分的電商模式 . 20 圖表 33 京東物流配送能力與菜鳥對比. 21 圖表 34 不同物流履約方式對比. 21 圖表 35 不同履約方式單票成本比較（元） . 22 圖表 36 自營電商模式履約費用率對比. 22 圖表 37 自營電商模式

13、毛利率與履約費用率之差 . 22 圖表 38 阿里分布式物流配送網絡 . 23 圖表 39 線上相對于線下整體“效用”有所提升. 24 圖表 40 拼多多、直播電商實現“省”的方式均是通過集中流量至有限 SKU“以量換價” . 24 圖表 41 Costco 持續保持低毛利率 . 25 圖表 42 Costco 利潤主要來自會員收入而非商品銷售 . 25 圖表 43 亞馬遜廣告收入在所有業務中增速最快 . 25 圖表 44 亞馬遜廣告收入占總收入比重不斷提升 . 25 圖表 45 淘寶原創特色商家 GMV 占比達 17%. 26 圖表 46 天貓 GMV 在阿里中國零售業務總 GMV 占比變化

14、 . 26 圖表 47 京東物流當日及次日達覆蓋區縣數量及占比. 27 圖表 48 京東歷年“雙 11”、“618”快遞當日及次日達覆蓋比例. 27 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 互聯網行業深度報告 4/ 40 圖表 49 美團外賣廣告“送啥都快”抓住最關鍵影響因素“快”. 27 圖表 50 天貓雙 11 品牌集合“貓頭”廣告片. 28 圖表 51 阿里矩陣的電商模式 . 28 圖表 52 電商股價復盤 . 29 圖表 53 電商股價基本由基本面驅動 . 30 圖表 54 阿里按年齡分層用戶消費特點. 31 圖

15、表 55 阿里中國零售 AAC 和 MAU . 31 圖表 56 淘寶 DAU、MAU 和用戶時長 . 31 圖表 57 阿里客戶管理（3P）收入表現 . 32 圖表 58 阿里直營（1P）電商業務收入表現 . 32 圖表 59 阿里關鍵策略投入前商業經調整 EBITA 率 . 32 圖表 60 阿里核心商業經調整 EBITA 率. 32 圖表 61 阿里最新組織架構調整實現四大板塊總裁制. 33 圖表 62 京東核心品類與拓展品類 . 33 圖表 63 京東用戶年平均支出 . 33 圖表 64 京東物流從當日及次日達到小時達 . 34 圖表 65 京東受流量平臺沖擊較小，2021 年主業電商

16、增長穩健. 34 圖表 66 京東整體毛利率、履約費用率、Non-Gaap 凈利率 . 34 圖表 67 美團外賣市占率仍在不斷提升. 35 圖表 68 美團核心品類與拓展品類 . 35 圖表 69 美團、餓了么及各自商家端 DAU 對比. 35 圖表 70 美團外賣整體毛利率與經營利潤率 . 35 圖表 71 美團用戶畫像打通邏輯. 36 圖表 72 美團用戶增長 . 36 圖表 73 拼多多年活躍買家與月活躍用戶 . 36 圖表 74 拼多多 DAU、MAU 以及 DAU/MAU. 36 圖表 75 拼多多用戶購買頻率較高 . 37 圖表 76 拼多多在農業領域的表現 . 37 圖表 77

17、 拼多多團隊開發出一系列創新產品功能 . 37 圖表 78 拼多多單用戶支出仍有較高提升空間. 38 圖表 79 拼多多客（件）單價仍有較高提升空間 . 38 圖表 80 拼多多 Non-GAAP 銷售費用及銷售費用率 . 38 圖表 81 拼多多 Non-GAAP 凈利潤及凈利率 . 38 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 互聯網行業深度報告 5/ 40 一、一、 從“多快好省”到從“多快好省”到“人貨場供需一體化”“人貨場供需一體化”研究框架研究框架 報告導讀：報告導讀：本篇報告構建了“人貨場供需一體化”的研究

18、框架，我們認為供給側是驅動平臺發展的重要動力，內容和物流配送是影響平臺購物體驗重要因素，用戶“多快好省”的不同需求促進各平臺具備比較優勢。根據以上框架，我們拆分并預測各大品類未來電商滲透率，認為中長期電商滲透率將超過 40%。通過梳理消費者決策鏈條，我們發現短視頻平臺在“種草”和“決策”方面對 marketplace 型電商平臺產生一定沖擊，而對供應鏈、物流履約能力較強的自營型電商沖擊較小。需求側，我們將“多快好省”抽象成“省”和“多快好”兩大需求，并對各類不同電商進行對比，認為單一電商業態難以滿足消費者全部需求，多業態構建矩陣化電商體系或成未來發展方向。此外，本篇報告還復盤了 2014年后主

19、要電商公司的股價表現，并對股價歷史驅動力進行分析，希望能在行業低景氣度期間為投資者提供更多參考信息。 1.1 “人貨場供需一體化”“人貨場供需一體化”研究框架研究框架 不同于傳統“多快好省”需求框架，我們認為不同于傳統“多快好省”需求框架，我們認為“人貨場供需一體化”“人貨場供需一體化”框架更能說明不同框架更能說明不同電商電商的比較優勢的比較優勢。傳統需求側的分析框架僅能看出需求的差異，而實際上，不同貨品（供給）通過特定的場景能夠更好地滿足“多快好省”中某一類需求，從而形成自身模式的比較優勢，比如 marketplace 型電商供給側多為長尾非標品，更容易滿足消費者“多”和“省”的需求，而自營

20、電商供給側多為標品，更容易滿足消費者“快”的需求。我們在供給端將商品按標準化程度和銷售方式分為四大類，將需求端的“多快好省”分為“省”和“多快好”兩大類，再通過內容和距離兩類場景連接供需兩端。我們認為供給側品類的差異需要不同履約、展示方式適配，從而導致不同類型的電商在滿足消費者不同需求方面各有所長。 圖表圖表1 電商研究框架電商研究框架 資料來源：平安證券研究所 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 互聯網行業深度報告 6/ 40 圖表圖表2 供需一體研究框架下各大電商平臺特點供需一體研究框架下各大電商平臺特點 阿里巴

21、巴阿里巴巴 京東京東 美團美團 拼多多拼多多 抖音抖音 供給側 核心品類 服裝、化妝品、長尾商品 3C 家電、超市品類 餐飲 農產品 服裝配飾 拓展品類 生鮮、家居家裝 快消品 生鮮 生鮮 其他非標品類 場景 內容 中 弱 弱 中 強強 物流 中 強 強強 弱 弱 需求側 省 中 弱 中 強強 中 多 強強 弱 弱 中 弱 快 中 強強 強 弱 弱 好 強強 強強 較強較強 弱 中 資料來源：平安證券研究所 1.2 電商發展史電商發展史：從藍海到紅海，但：從藍海到紅海，但增長增長空間仍大空間仍大 2013 年年至至 2015 年年：行業全面無線化，行業全面無線化，京東品質領先京東品質領先。20

22、13 年整個互聯網行業開始向移動互聯網轉型，2014 年 3 月阿里張勇負責阿里無線，開始 ALL IN移動電商。14Q1淘寶移動端 GMV占比環比大幅提升 8 Pcts至 27.4%，隨后一路高速發展，至 16Q1移動端 GMV占比達到 73%。同期，京東移動端訂單占比低于淘寶，14Q2至 15Q3京東移動端訂單量占比低于淘寶約 10%。2016 年 3 月，張勇發布內部郵件宣布完成手機淘寶團隊和淘寶的合并，宣布“淘寶的無線化已經完成” 。雖然淘寶無線化領先于京東，但此期間內淘寶仍以便宜低價為主，而京東正品商品與物流時效快的口碑占據用戶心智。在此階段電商競爭格局基本以淘寶和京東為主，其中淘寶

23、移動化表現更出色，京東在高品質商品與服務方面更具優勢。 15Q2 到到 19Q2：天貓高速增長，天貓高速增長，增速超過京東增速超過京東。淘寶移動化成功后，為了滿足消費者對品質商品的需求，流量逐步向天貓傾斜，在此階段天貓 GMV 持續高增長且增速高于京東。與此同時，自張勇擔任阿里 CEO 后，阿里逐步做“重” ，2016 年提出新零售戰略，加強線上線下結合。隨后“建新城”盒馬， “改舊城”投資并最終控股高鑫零售。中國零售業務中“其他”收入（主要為直營業務）高速增長。2018年 7月，拼多多上市，帶動電商行業整體進入下沉市場，例如阿里 18Q2開始新增年活躍買家 80%來自低線城市。在此階段，天貓

24、增速高于京東，拼多多初露頭角，電商逐漸向三足鼎立格局演化。 19Q3 到到 20Q4：拼多多高速增長，年活躍買家位居行業第一。：拼多多高速增長，年活躍買家位居行業第一。2019 年 6 月份拼多多推出百億補貼計劃，這一戰略性投入極大的提升了拼多多在消費者心中的信任度，構建了“便宜”的購物心智。20Q4 拼多多以 8.24 億年活躍買家規模超過阿里的 8.11億位居電商行業第一。2019年 8月底京東物流發起“千縣萬鎮 24小時達” ，2019年底已經覆蓋全國 88%的區縣，當日次日達覆蓋區域再上一個臺階，2021年“雙 11” 區縣當日和次日達比例 93%，鄉鎮當日和次日達比例 84%，京東在

25、物流方面的優勢在 2020年疫情期間表現亮眼，驅動京東疫情后較高速增長。在此階段，拼多多高速增長，京東再次找到自身“快”的比較優勢，抖音快手加速進入電商行業，電商競爭格局逐漸分化。 2020 年底至今年底至今：供給不再唯一，流量進供給不再唯一，流量進一步打散一步打散。2020 年 9 月抖音電商直播斷開外部鏈接，不再給電商平臺導流。2020年底國家市場監管總局宣布對阿里“二選一”行為進行反壟斷調查。 “二選一”徹底成為歷史，阿里在品牌供給端優勢下降，這也催生了 2021 年抖音電商以及京東 3P 業務的繁榮。2021 年 3 季度，抖音電商加速增長，對淘系影響顯化，阿里客戶管理收入增速由 21

26、Q2的 14%降至 21Q3的 3%。在此階段， “二選一”的廢除導致供給不再唯一，電商流量進一步分散，行業競爭格局呈現淘系、京東、拼多多、抖音、快手多足鼎立局面。 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 互聯網行業深度報告 7/ 40 圖表圖表3 電商發展史電商發展史 資料來源：Wind，平安證券研究所 1.3 規模與競爭格局規模與競爭格局：電商滲透率持續提升，電商滲透率持續提升，競爭格局競爭格局持續持續分化分化 電商電商規模逐步擴大，規模逐步擴大，滲透率持續提升滲透率持續提升。從規?？?，實物網上銷售額從 2015 年

27、的 3.24 萬億提升至 2020 年的 9.76 萬億（2020 年社會零售總額達 39.2 萬億） ，電商規模逐步提升。從電商滲透率看， 實物網上銷售額占社會零售總額比例從2015 年的 10.8%逐步提升至 2020 年的24.9%，滲透率持續提升。 流量打散，流量打散，行業行業競爭格局持續分化競爭格局持續分化。 2017 年及以前電商競爭格局基本是阿里和京東兩強爭霸，2018 年后隨著拼多多的崛起特別是 2019 年 6 月份推出百億補貼后，拼多多市占率持續提升，電商競爭格局呈現“三國殺”格局，2020 年阿里、京東、拼多多市占率分別為 61.3%、21.4%、13.6%。2020 年

28、 9 月份，抖音直播電商斷開外部鏈接，加強閉環電商能力，快手在 12 月跟進，電商流量上游的內容平臺全面進入電商行業。2021 年抖音電商高速發展，持續搶占服裝配飾、化妝品等品類的市場份額，電商行業龍頭市占率持續下降，我們預計 2021 年底阿里/京東/拼多多/抖音/快手市場份額分別為53.7%/21.1%/16.0%/5.2%/4.0%。展望未來 5年，根據測算我們認為電商競爭格局分化將繼續，但阿里市占率仍將保持 40%以上，京東市占率保持穩定，抖音快手市占率有所提升。 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 互聯網行

29、業深度報告 8/ 40 圖表圖表4 社會零售總額與實物網上銷售額社會零售總額與實物網上銷售額 圖表圖表5 實物實物商品年度商品年度電商滲透率電商滲透率 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表6 電商競爭格局及市占率電商競爭格局及市占率 資料來源：各公司財報，晚點，平安證券研究所估算 注：阿里2021年GMV按客戶管理收入年增長12%估算，歷史GMV取自財年GMV（比自然年后移1季度） ；京東2021年GMV按商品收入年增長26%估算；拼多多2021年GMV按廣告收入年增長50%估算；抖音GMV按閉環GMV計算，數據來源于晚點，2020年GMV5000億

30、（40%閉環） ；2021年GMV9000億（90%閉環） ，快手GMV按閉環GMV計算，2021年GMV按83%增速估算 二、二、 供給側（貨） ：供給側（貨） ：增長主要動力，增長主要動力，潛力品類潛力品類決定未來增長空間決定未來增長空間 供給側是推動行業供給側是推動行業/公司增長的主要動力，公司增長的主要動力，抓住潛力品類是各平臺未來重要機遇抓住潛力品類是各平臺未來重要機遇。供給側推動公司增長，從財務角度看供給側決定單客收入，品類越豐富消費者消費的頻次和客單價就越高，單客收入越高進而推動平臺 GMV、收入增長。供給側中潛力品類決定未來電商行業/公司增長空間。我們按商品標準化程度和分銷方式

31、將商品分為四類，其中非標品和分銷占比越高的品類有更高的電商滲透率提升潛力，特別是規模大、目前電商滲透率低的生鮮和家居家裝品類生鮮和家居家裝品類。不同平臺由于模式、基因稟賦的不同擅長不同品類，一般來說 marketplace型電商擅長非標品，自營型電商擅長標品，marketplace型電商將受益于生鮮、家居家裝等品類，自營型電商將受益于食品飲料等品類電商滲透率的提升，進而獲得未來增長機遇。 391981 97590 050000100000150000200000250000300000350000400000450000社會消費品零售總額：億實物商品網上零售額:億10.8%12.6%15.0%

32、18.4%20.7%24.9%0%5%10%15%20%25%30%實物電商滲透率實物電商滲透率77.0%72.7%67.9%61.3%53.7%20.7%21.3%21.5%21.4%21.1%2.3%6.0%10.4%13.6%16.0%1.6%5.2%2.1%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%快手抖音拼多多京東阿里 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 互聯網行業深度報告 9/ 40 2.1 供給側是驅動增長的主要動力供給側是驅動增長的主要動力 供給側是促進電商行業供給側是

33、促進電商行業/公司增長的主要驅動力。公司增長的主要驅動力。供給側包括各種品類的商品，從電商公司收入構成看，供給側直接影響客（筆）單價和購物頻率，進而推動 GMV 和收入增長。比如高頻的生鮮品類可以促進消費者下單頻率提升購買筆數進而提升單客收入，家裝品類可以通過提升客單價的方式提升單客收入。電商公司的商品品類越豐富就越能滿足消費者更多樣的需求，進而提升用戶粘性，實現業績的穩健持續增長。 圖表圖表7 供給側推動電商行業、公司增長邏輯圖供給側推動電商行業、公司增長邏輯圖 資料來源：平安證券研究所 大平臺均擁有自身優勢品類，與平臺性質、初始品類有關。大平臺均擁有自身優勢品類，與平臺性質、初始品類有關。

34、各大電商平臺均有自身優勢的品類，比如淘寶的服裝、美妝等品類，京東的 3C 家電等品類以及拼多多的農產品品類。不同平臺品類優勢主要受多種因素影響，包括平臺性質、初始品類等。平臺性質主要包括自營平臺和 marketplace（第三方交易）平臺，一般來說自營平臺可以通過集采降低成本，因此在標品品類具有規模優勢，比如亞馬遜、京東都屬于自營平臺為主的電商，各自的 3C 家電、圖書等都是標品；marketplace型平臺通過搭建雙邊市場連接買賣雙方，一般來說第三方平臺賣家生態更繁榮，能為消費者提供更多選擇，因此在非標品方面更有優勢，比如淘寶的服裝和拼多多的農產品品類。初始品類一般會成為平臺的優勢品類，平臺

35、會通過加強供應鏈的方式鞏固優勢品類。初始品類類似平臺的基因，平臺后續品類拓展也會受初始品類影響。以亞馬遜為例，其第一個經營的品類是圖書，后來又向圖書產業鏈發展，最終又發展出 kindle 電子書和閱讀器，在圖書品類優勢進一步加強。后續亞馬遜品類拓展順序和優勢也是 3C 家電品等標品為先為優，服裝等非標品發展靠后且主要依賴第三方商家。京東、拼多多創始團隊分別做 3C 家電和生鮮，最終均成為了各自優勢品類。京東 3C家電增速始終遠高于行業平均增速。農產品亦為拼多多優勢品類，2020 年拼多多農產品 GMV達到2700 億元，占平臺總體規模的 16.2%，遠高于其他平臺農產品占比。 圖表圖表8 京東

36、京東 3C家電增速遠高于行業平均增速家電增速遠高于行業平均增速 圖表圖表9 拼多多農產品拼多多農產品 GMV及占比及占比 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司官網，平安證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%限額以上家用電器和音像器材類零售增速京東3C家電品類增速1966531364270098%16.2%0%50%100%150%200%250%050010001500200025003000拼多多農產品GMV：億YoY(右軸)農產品占GMV比例(右軸) 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究

37、報告尾頁的聲明內容。 互聯網行業深度報告 10/ 40 圖表圖表10 亞馬遜品類滲透率進程亞馬遜品類滲透率進程 時間時間 品類品類 進入時間進入時間 1994 年 8 月 圖書 自營 1999 年 11 月 17日 視頻、禮品商店 自營 1999 年 2 月 25 日 保健、美容、藥品 收購 1999 年 3 月 29 日 寵物 收購 1999 年 5 月 18 日 食品 收購 1999 年 7 月 13 日 玩具、電子產品 自營 1999 年 7 月 14 日 體育用品 收購 1999 年 10 月 31 日 大型折扣工具 收購 1999 年 11 月 9 日 家居裝修、軟件、視頻游戲 、禮

38、物創意店 自營 1999 年 11 月 30 日 玩具 收購 1999 年 12 月 1 日 寶石、 手表、 太陽鏡等奢侈品 收購 2000 年 4 月 5 日 草坪、庭院裝飾品、 維護用品 自營 2000 年 4 月 17 日 健康、美容 自營 2000 年 5 月 2 日 烹飪用品配件 自營 2000 年 5 月 19 日 家具 自營 2000 年 5 月 31 日 音頻 自營 2000 年 11 月 14 日 電子書 自營 2004 年 4 月 22 日 珠寶 自營 2006 年 2 月 27 日 時尚服裝、鞋子、配飾 收購 2006 年 7 月 5 日 玩具、嬰兒用品 自營 2006

39、年 7 月 17 日 雜貨 自營 2007 年 1 月 3 日 鞋、包 自營 2007 年 8 月 生鮮 自營 2008 年 6 月 23 日 辦公用品 自營 2008 年 6 月 25 日 面料 收購 2009 年 7 月 14 日 戶外用品及服裝 自營 2009 年 7 月 22 日 鞋 收購 資料來源： 亞馬遜編年史 ，平安證券研究所 抓住大抓住大品類品類的拓張機遇，的拓張機遇，驅動平臺驅動平臺實現實現大發展。大發展。消費者天然傾向于一站式購買，因此品類越齊全平臺就越受用戶歡迎。平臺在進行品類拓張時，若能把握住大品類的機會，就能取得跨越式發展。以京東為例，京東傳統的優勢品類是 3C 家電

40、，這一品類天然適合京東自營采購以及自有倉儲體系，但是 3C 家電天然消費頻率低，不利于提升用戶整體購買頻率。京東成功抓住了超市品類的機遇，實現跨越式發展。超市品類主要包括食品飲料、個護家清、日用品等，這些品類具有標品、高頻、用戶即時需要等特點。這一品類完美的契合京東自營采購、倉儲物流的稟賦、進一步凸顯京東在“快”方面的優勢，同時可以提升倉儲周轉效率以及用戶使用京東 APP 的頻率。財報數據顯示日用百貨占京東商品銷售收入比例從 19Q1 的35%提升至 21Q3 的 40%。與此類似，隨著亞馬遜 1P 業務吸引大量用戶，服裝、珠寶配飾等品類第三方商家加速進駐亞馬遜，推動亞馬遜 3P業務高速增長，

41、增長速度始終高于同期1P業務，并且貢獻更高利潤。 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 互聯網行業深度報告 11/ 40 圖表圖表11 京東日用百貨品類收入占比逐步提升京東日用百貨品類收入占比逐步提升 圖表圖表12 亞馬遜亞馬遜 3P業務增速高于業務增速高于 1P業務增速業務增速 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.2 潛力品類潛力品類決定未來增長空間決定未來增長空間 電商電商整體整體滲透率目前仍處于中等偏低水平滲透率目前仍處于中等偏低水平，潛力品類決定行業未來增長空間，潛力品類

42、決定行業未來增長空間。從整體品類看，實物電商滲透率目前在 25%左右，但是分品類看，家電、消費電子等行業電商滲透率在 40%-50%之間，屬于線上化程度較高的品類。服裝、美妝等電商滲透率在 35%左右，屬于線上化中等水平。家裝、生鮮、食品飲料等品類電商滲透率都在 10%以下，而這些都是數萬億的大品類，線上化仍有很大發展空間。根據測算，假設家裝、生鮮、食品飲料等品類電商滲透率達到中等水平，預計中長期實物電商占社零的比例提升至 40%以上。 圖表圖表13 實物商品累計月度電商滲透率實物商品累計月度電商滲透率 資料來源：WIND，平安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

43、0%100%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3日用百貨商品收入占比電子產品及家用電器商品收入占比0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000450018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3線上商店：億元零售第三方銷售服務收入：億元線上商店YoY（右軸）第三方銷售YoY（右軸）24.9%24.5%0%5%10%15%20%25%30%月度累計實物電商滲透率月度累計實物電商滲透率 請通過合法途徑獲取本公司研

44、究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 互聯網行業深度報告 12/ 40 圖表圖表14 各品類行業規模和電商滲透率各品類行業規模和電商滲透率 資料來源：euromonitor，平安證券研究所 服飾、美妝高增長，生鮮、家居、配飾為潛力品類服飾、美妝高增長，生鮮、家居、配飾為潛力品類。我們以 2020 年各品類電商滲透率為縱坐標，2017 至 2020 年電商行業符合增長率為橫坐標建立坐標系，將不同品類的商品分為四部分，分別是高增長、高增長、成熟成熟、潛力、潛力、待發展待發展品類品類?？梢园l現服裝、美妝個護、家居清潔、寵物護理等品類電商滲透率和近年電

45、商增長率均領先大盤，是高增長品類。生鮮、配飾、家居園藝雖然滲透率不及大盤平均水平，但近年電商增速加快，是潛力品類。家電、消費電子電商滲透率高，但是近些年電商復合增速趨緩屬于成熟品類。而各類飲料、零食等品類滲透率和增速均不如電商大盤，這類品類電商發展較慢主因這類商品全都是即時性需求，線上時效性尚不能滿足消費者需求。 圖表圖表15 按電商滲透率、近年電商復合增速劃分的商品品類按電商滲透率、近年電商復合增速劃分的商品品類 資料來源：euromonitor，平安證券研究所 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 互聯網行業深度報

46、告 13/ 40 依賴分銷方式的品類以及非標品仍有較大線上滲透空間。依賴分銷方式的品類以及非標品仍有較大線上滲透空間。影響線上滲透率的因素包括 1）商品標準化程度商品標準化程度。非標品由于差異度大，手感、顏色、使用效果等均因人而異，因此更適合線下體驗購買。2）商品銷售方式商品銷售方式。在線下擁有完善經銷商網絡的品類線上化滲透率較低，比如大部分大眾必需品等。這類品類往往要覆蓋全部消費者，因此多數構建了完善的經銷商體系，可以最大范圍的觸達消費者。除此之外，價格、商品即時性屬性也影響線上滲透率。比如一般來說消費者更傾向于在線下購買高客單價格商品；食品飲料等屬于即時性需求，這些品類消費者更傾向于線下購

47、買，因為即買即得。根據影響線上滲透率主要兩種因素體驗和銷售方式，我們將商品分為四類，即依賴分銷的非標品、直銷非標品、依賴分銷的標品以及直銷標品。隨著線上內容（商品）展示形式的提升以及電商下沉和時效的改善，預計依賴分銷方式的品類預計依賴分銷方式的品類特別是依賴分銷特別是依賴分銷的的非標品仍有較大線上滲透空間。非標品仍有較大線上滲透空間。 圖表圖表16 按商品標準程度和分銷方式的商品分類按商品標準程度和分銷方式的商品分類 資料來源：平安證券研究所 2.3 潛力潛力品類品類：生鮮、生鮮、家家居家居家裝、裝、食品飲料食品飲料、配飾家紡部分非標品、配飾家紡部分非標品 生鮮生鮮、家裝、家裝、食品飲料、配飾

48、家紡食品飲料、配飾家紡等等部分部分非標品都非標品都具備具備未來未來較大增長潛力較大增長潛力。生鮮、家裝是典型的依賴分銷的非標品，商品細分化程度高、特別依賴多層分銷渠道觸達大眾消費者，配飾、家紡等非標品特別依賴線下體驗，使得這些品類當前線上化程度較低。但是由于上述品類超大的市場規模以及未來較大的電商滲透率提升預期，當前各電商公司均重點聚焦生鮮和非標品，這也是今年社區團購和直播電商兩大行業高速增長的主要原因。預計未來隨著展示科技、物流倉儲、用戶消費習慣的改變將促進上述品類提升電商滲透率。 生鮮線上化迅速發展，多業態齊頭并進。生鮮線上化迅速發展，多業態齊頭并進。生鮮具有低毛利、非標、即食等屬性，原本

49、并不適合線上化。但是由于疫情的催化、近場電商的興起以及包裝菜的普及，生鮮線上化迅速發展，線上滲透率由 2019年的 5%迅速提升至 2020年近 10%水平。根據送達時效不同，生鮮電商包括的前置倉（包括盒馬） 、天貓/京東超市、社區團購、綜合電商，其中綜合電商規模最大，社區團購增速最快。2020 年拼多多農產品 GMV 達 2700 億（YoY +98%） ，估算后預計 2021 年綜合電商生鮮規模 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 互聯網行業深度報告 14/ 40 約 6500 億，拼多多市占率較高。天貓/京東超

50、市和社區團購都是次日達電商，天貓/京東超市品類更多更能滿足地級市消費者需求，估算預計 2021年天貓/京東超市生鮮規模約 2000億。社區團購更下沉在服務縣域及農村消費者方面具備成本比較優勢，估算預計 2021 年社區團購生鮮規模約 1500 億，但增速高達 200%，美團優選和多多買菜市占率居前兩位。前置倉最能滿足消費者對生鮮的即時性需求、發展速度快，但盈利模型較差且目標客戶規模有限，估算預計 2021年前置倉生鮮規模約 300 億，盒馬、叮咚買菜市占率靠前。 圖表圖表17 阿里農產品阿里農產品 GMV及占比及占比 資料來源：天下網商公眾號，平安證券研究所 圖表圖表18 生鮮不同業態規模及競