電投能源-”追風逐日“聚焦綠電一體化運營優勢凸顯-211227（29頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2021 年 12 月 27 日 電投能源電投能源（002128.SZ） 追風逐日追風逐日 聚焦綠電，一體化運營優勢凸顯聚焦綠電，一體化運營優勢凸顯 更名“電投能源”，積極轉型風光電新更名“電投能源”，積極轉型風光電新。公司為蒙東褐煤龍頭，為國電投集團旗下唯一煤炭資產上市平臺。目前已包含煤、電、鋁、新能源等多項產業。為充分體現公司發展目標， 適應產業結構調整需求， 匹配目前公司經營范圍，2021 年 11 月公司證券簡稱由“露天煤業”變更為“電投能源”。未來，公司將以煤為核心，鋁、電和新能源為重點，資本運作為平臺，

2、把露天煤業打造成具有核心競爭能力的綜合能源企業。 煤炭：煤炭：得天獨厚的資源優勢得天獨厚的資源優勢+供不應求的市場環境造就其龍頭地位供不應求的市場環境造就其龍頭地位?，F貨：預計 2022 年國內動力煤現貨價格呈現先抑后揚格局（上半年探底），價格中樞 800 元/噸左右，仍保持較高水平。長協：長協基準價大幅上調至 700元/噸，預計全年長協中樞上升至 750 左右，同比上漲 100 元/噸左右，長協中樞確定性提高；且本次長協首次提出合理區間，“550850 元/噸”，允許價格寬幅震蕩，打消市場對于煤炭重回“計劃煤”的擔憂，行業盈利整體更為穩定，利于行業估值整體提升。公司為蒙東、東北地區褐煤龍頭，

3、坐擁兩大高效露天礦，資源稟賦優異，噸煤成本傲視群雄，構筑天然護城河。公司具備區域性壁壘，在吉遼供需矛盾加劇背景下，公司受益顯著。 電解鋁：電解鋁：鋁電聯營，鋁電聯營，協同效應顯著。協同效應顯著。展望 2022 年，電解產量呈現緩慢恢復趨勢，但能耗雙控下總體增量有限。需求有望在地產竣工周期余溫尚在、汽車產銷逐步回升、光伏裝機容量持續增長的推動下，實現回暖?？傮w來看，電解鋁供需緊平衡，售價有望保持高位。公司霍煤鴻駿擁有年產能 86 萬噸的電解鋁生產線，擁有自有電廠配備裝機容量 180 萬千瓦的自備火電機組、40 萬千瓦風電機組，可基本滿足用電需求；其中，火電用煤均由公司內部銷售，且公司選址靠近煤炭

4、主產地，享有穩定且低成本的煤炭資源，可充分發揮優勢協同優勢。 電力：大力發展風光電新，新能源轉型蓄勢待發。電力：大力發展風光電新，新能源轉型蓄勢待發?；痣姺矫?，公司煤電協同優勢明顯，消納有堅實保障；新能源方面，截至 2021 年 9 月，公司已有光伏 720 MW、 風電 649.5 MW 的裝機規模， 合計裝機總量 1369.5 MW。 此外，公司尚有 1,575.3 MW 光伏、2,165.5MW 風電、4,366.8MW 風光項目處于在建和規劃狀態，合計在建及規劃裝機量 4,366.8MW，增幅高達 218.9%，成長潛力巨大。待新產能投產后，公司新能源裝機占比將持續提高，電力裝機結構不

5、斷優化，促進企業轉型升級，提高企業核心競爭力，為公司的長遠發展打下堅實基礎。 投資建議。投資建議。 我們預計公司 2021 年2023 年實現歸母凈利分別為 41.21 億元、45.35 億元、50.87 億元，EPS 分別為 2.14 元、2.36 元、2.65 元，對應 PE為 7.9、7.2、6.4。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：在建項目投產不及預期，電解鋁消費增速不及預期，煤價大幅下跌。 財務財務指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 19,155 20,074 25,076 24,038 24,958 增長率 yoy

6、（%） 132.8 4.8 24.9 -4.1 3.8 歸母凈利潤（百萬元） 2,466 2,071 4,121 4,535 5,087 增長率 yoy（%） 21.7 -16.0 99.0 10.0 12.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.28 1.08 2.14 2.36 2.65 凈資產收益率（%） 14.4 12.5 22.1 18.8 17.5 P/E（倍） 13.2 15.7 7.9 7.2 6.4 P/B（倍） 2.0 1.8 1.5 1.3 1.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2021 年 12 月 22 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行

7、業 煤炭開采 前次評級 12 月 22 日收盤價(元) 16.86 總市值(百萬元) 32,397.73 總股本(百萬股) 1,921.57 其中自由流通股(%) 91.98 30 日日均成交量(百萬股) 42.81 股價走勢股價走勢 相關研究相關研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2020-122021-042021-082021-12電投能源滬深300 2021 年 12 月 27 日 P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2019

8、A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 7876 6509 8746 14189 19691 營業收入營業收入 19155 20074 25076 24038 24958 現金 1463 1052 1562 6438 11071 營業成本 13930 13812 15905 15056 15445 應收票據及應收賬款 3890 2137 3833 4180 4896 營業稅金及附加 1137 1360 1555 1490 1547 其他應收款 402 447 465 580 581 營業

9、費用 60 64 80 77 80 預付賬款 551 403 509 559 602 管理費用 402 514 642 615 639 存貨 1401 1270 1177 1232 1342 研發費用 9 11 15 14 15 其他流動資產 169 1200 1200 1200 1200 財務費用 492 445 393 274 46 非流動資產非流動資產 25945 27960 31796 28561 27470 資產減值損失 -13 -263 -60 -58 -60 長期投資 696 535 454 374 293 其他收益 11 6 5 5 5 固定資產 20335 22098 256

10、40 22674 21559 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 1122 2043 2239 2473 2763 投資凈收益 121 79 80 80 80 其他非流動資產 3792 3284 3462 3039 2855 資產處置收益 5 0 0 0 0 資產資產總計總計 33821 34469 40542 42749 47161 營業利潤營業利潤 3255 3334 6631 6653 7330 流動負債流動負債 10252 7783 10170 9040 9240 營業外收入 17 46 30 30 30 短期借款 5894 3700 4922 3700 3700 營業外支

11、出 55 82 140 50 50 應付票據及應付賬款 2044 2157 2200 2228 2314 利潤總額利潤總額 3217 3298 6521 6633 7310 其他流動負債 2314 1925 3048 3112 3226 所得稅 512 726 913 929 1023 非流動非流動負債負債 4826 6112 4958 3360 2053 凈利潤凈利潤 2706 2572 5608 5704 6287 長期借款 4604 5379 4705 3077 1734 少數股東損益 239 502 1487 1169 1200 其他非流動負債 222 733 253 283 318

12、歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2466 2071 4121 4535 5087 負債合計負債合計 15077 13894 15128 12400 11293 EBITDA 5793 5940 9154 9395 9914 少數股東權益 2595 2984 4471 5640 6840 EPS（元） 1.28 1.08 2.14 2.36 2.65 股本 1922 1922 1922 1922 1922 資本公積 2543 2719 2719 2719 2719 主要主要財務比率財務比率 留存收益 11651 12953 16480 20066 24020 會計會計年度年度 2019A 20

13、20A 2021E 2022E 2023E 歸屬母公司股東權益 16148 17591 20943 24709 29028 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 33821 34469 40542 42749 47161 營業收入(%) 132.8 4.8 24.9 -4.1 3.8 營業利潤(%) 34.5 2.4 98.9 0.3 10.2 歸屬于母公司凈利潤(%) 21.7 -16.0 99.0 10.0 12.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 27.3 31.2 36.6 37.4 38.1 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 12.9 10.3 16.4 18.

14、9 20.4 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 14.4 12.5 22.1 18.8 17.5 經營活動現金流經營活動現金流 3462 6298 6659 7916 8147 ROIC(%) 11.7 10.9 18.6 18.0 17.6 凈利潤 2706 2572 5608 5704 6287 償債能力償債能力 折舊攤銷 1958 2094 2245 2492 2563 資產負債率(%) 44.6 40.3 37.3 29.0 23.9 財務費用 492 445 393 274 46 凈負債比率(%) 52.9 43.7 37.3

15、 5.9 -11.6 投資損失 -121 -79 -80 -80 -80 流動比率 0.8 0.8 0.9 1.6 2.1 營運資金變動 -1681 597 -1507 -475 -669 速動比率 0.6 0.5 0.6 1.2 1.8 其他經營現金流 108 668 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -3820 -2604 -6001 823 -1393 總資產周轉率 0.7 0.6 0.7 0.6 0.6 資本支出 2530 2853 3922 -3155 -1010 應收賬款周轉率 4.8 6.7 8.4 6.0 5.5 長期投資 -34 20 81 81 8

16、1 應付賬款周轉率 8.7 6.6 7.3 6.8 6.8 其他投資現金流 -1324 269 -1998 -2251 -2322 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -141 -3961 -1370 -2642 -2121 每股收益(最新攤薄) 1.28 1.08 2.14 2.36 2.65 短期借款 4145 -2194 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 1.80 3.28 3.47 4.12 4.24 長期借款 2870 775 -674 -1628 -1342 每股凈資產(最新攤薄) 8.40 9.15 10.90 12.86 15.11 普通股增加 2

17、87 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1291 177 0 0 0 P/E 13.2 15.7 7.9 7.2 6.4 其他籌資現金流 -8734 -2719 -697 -1013 -779 P/B 2.0 1.8 1.5 1.3 1.1 現金凈增加額現金凈增加額 -498 -267 -712 6098 4633 EV/EBITDA 7.8 7.5 5.1 4.2 3.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2021 年 12 月 22 日收盤價 PYhZlY9UjZdYMBzWbRbP6MoMrRsQmNfQmNsQfQnPuM8OrQqRuOnMoNuOsQmR2

18、021 年 12 月 27 日 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 更名“電投能源”，積極轉型風光電新 . 5 2.煤炭：護城河優勢顯著，售價中樞有望上移 . 8 2.1.國內：基準價大幅上調，長協煤價中樞上移. 8 2.1.1.現貨：預計明年煤價中樞 800 元/噸，仍處于往年偏高水平 . 8 2.1.2.長協：基準大幅上調，中樞上移 . 11 2.1.3.行業高質量發展可期 . 12 2.2.公司：蒙東地區褐煤龍頭，地位無人撼動 . 14 3.電解鋁：鋁電聯營，協同效應顯著 . 19 3.1.行業：價格有望保持高位 . 19 3.2.公司：鋁電聯

19、營，協同優勢盡顯 . 23 4.電力：大力發展風光電新，新能源轉型蓄勢待發 . 25 5.盈利預測及投資建議 . 27 5.1.核心假設. 27 5.2.盈利預測. 28 5.3.投資建議. 29 6.風險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司成長史 . 5 圖表 2：公司股權結構 . 6 圖表 3：公司主要產品及運營主體 . 6 圖表 4：公司營業收入及增速情況（億元） . 7 圖表 5：公司歸母凈利潤及增速情況（億元） . 7 圖表 6：公司營業收入拆分情況 . 7 圖表 7：公司毛利拆分情況 . 7 圖表 8：公司毛利率情況（%） . 8 圖表 9：110 月，全國動力煤產量累

20、計增長 4.4%（萬噸） . 8 圖表 10：全國煤炭調度日產已穩定在 1200 萬噸以上（萬噸/日） . 8 圖表 11：111 月動力煤進口概況（分國別） （萬噸） . 9 圖表 12：110 月，動力煤累計消費同比增長 6.8%（萬噸） . 10 圖表 13：動力煤消費結構（2021 年 110 月） . 10 圖表 14：2021 年至今動力煤價格走勢（元/噸） . 10 圖表 15：動力煤供需平衡表（年度） （億噸） . 11 圖表 16：長協定價公式 . 12 圖表 17：Q5500 港口均價與年度長協（元/噸） . 12 圖表 18：2020 年至今，新批復煤礦噸煤投資（元/噸）

21、 （含露天礦） . 13 圖表 19：110 月，原煤產量（分省份）累計增速跌幅 . 13 圖表 20：新建煤礦投產進度（部分） （萬噸/年） . 13 圖表 21：公司在產礦井明細 . 14 圖表 22：公司商品煤產量情況（萬噸） . 15 圖表 23：公司自產商品煤銷量情況 . 15 圖表 24：集團待注入資產及注入說明 . 16 2021 年 12 月 27 日 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：公司噸煤銷售成本傲視群雄（元/噸） . 16 圖表 26：公司噸煤生產成本構成情況（元/噸） . 16 圖表 27：吉林&遼寧原煤產量及增速（萬噸） . 17

22、圖表 28：吉林&遼寧煤炭消費量及供需缺口（萬噸） . 17 圖表 29：公司主要競爭對手情況（萬噸/年；大卡/千克）. 17 圖表 30：公司煤炭產品用戶分類及具體定價細則 . 18 圖表 31：公司&行業主要上市公司煤炭毛利率情況（%） . 19 圖表 32：電解鋁產業鏈 . 19 圖表 33：電解鋁產能分布 . 20 圖表 34：全國電解鋁產量及增速（萬噸） . 20 圖表 35：電解鋁產能利用率 . 20 圖表 36：全國電解鋁產量及增速（萬噸） . 20 圖表 37：2022 年國內新增電解鋁產能預計 . 21 圖表 38：國內鋁消費結構 . 22 圖表 39：全國房地產竣工面積&開

23、工面積累計同比增速（萬噸） . 22 圖表 40：全國汽車產銷量及增速（萬輛） . 22 圖表 41：光伏裝機容量及增速（十億瓦特） . 22 圖表 42：長江有色鋁 A00 市場價（元/噸） . 22 圖表 43：公司電解鋁業務生產工藝 . 23 圖表 44：2020 年公司電解鋁成本構成 . 24 圖表 45：可比公司噸鋁售價（元/噸） . 24 圖表 46：可比公司噸鋁成本（元/噸） . 24 圖表 47：可比公司噸鋁毛利（元/噸） . 24 圖表 48：可比公司鋁毛利率（元/噸） . 24 圖表 49：公司風、光發電在運部分產能明細 . 25 圖表 50：公司風、光發電在建+規劃部分產

24、能明細 . 26 圖表 51：公司發電量及同比增速（億千瓦時） . 27 圖表 52：公司售電量及同比增速（億千瓦時） . 27 圖表 53：公司度電售價（元/千瓦時） . 27 圖表 54：公司度電成本（元/千瓦時） . 27 圖表 55：電投能源主要業務數據假設 . 28 圖表 56：電投能源主要業務板塊盈利預測（億元） . 29 圖表 57：可比公司估值對比（2021-12-21 收盤價） . 30 2021 年 12 月 27 日 P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 更名“電投能源”更名“電投能源” ，積極轉型積極轉型風光電新風光電新 蒙東褐煤龍頭， 煤電鋁一

25、體化產業鏈布局。蒙東褐煤龍頭， 煤電鋁一體化產業鏈布局。 內蒙古電投能源股份有限公司 （以下簡稱 “公司”或“電投能源” ）是蒙東及大東北區域內最大的煤炭生產企業。公司前身為霍林河礦務局，是全國 94 家國有重點局礦之一，為全國五大露天之一。2001 年 12 月，公司經內蒙古自治區政府批準，由霍林河煤業集團作為主發起人，聯合中國信達、紐森特等共同發起設立，后于 2007 年 8 月在深交所首發上市。2014 年，公司決定以煤炭產業為核心，穩步向火電、風電和光伏產業拓展，實現一業為主、多元發展；當年 9 月，公司開始建設 20MWp 分布式光伏發電項目；同年 11 月，公司并入集團優質資產霍林

26、河坑口發電；2015 年，公司通過控股交口縣棋盤山新能源及右玉縣高家堡新能源進軍風電領域，自此公司電力板塊實現了火電、風電、光伏的多領域布局。2019 年 5 月,公司收購集團所持有的霍煤鴻駿 51%股權，開拓電解鋁業務，公司“煤-電-鋁”一體化的產業鏈逐漸成型。 更名“電投能源” ，積極更名“電投能源” ，積極轉型轉型風光電新風光電新。公司目前已包含煤、電、鋁、新能源等多項產業。為充分體現公司發展目標，適應產業結構調整需求，匹配目前公司經營范圍，2021年 11 月公司證券簡稱由“露天煤業”變更為“電投能源” 。未來，公司將以煤為核心，未來，公司將以煤為核心，鋁、電和新能源為重點，資本運作為

27、平臺，把露天煤業打造成具有核心競爭能力的綜合鋁、電和新能源為重點，資本運作為平臺，把露天煤業打造成具有核心競爭能力的綜合能源企業。能源企業。 圖表 1：公司成長史 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 背靠全國五大發電集團之一的國電投，具備國資背景背靠全國五大發電集團之一的國電投，具備國資背景。公司控股股東為中電投蒙東能源集團有限公司（以下簡稱“集團”或“蒙東能源” ） ，是國務院直屬五大發電企業之一中電投集團在內蒙古區域的控股子公司。截至 2021 年三季度，蒙東能源持有公司 58.4%的股份。公司實際控制人為國家電力投資集團，最終控制方為國資委。 2021 年 12 月 27 日 P.6請仔

28、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 煤電鋁一體化產業布局煤電鋁一體化產業布局。公司堅持煤為核心，煤電鋁一體化和清潔能源發展為重點，資本運作為平臺，把露天煤業打造成具有核心競爭能力的綜合能源企業。煤炭煤炭方面，方面，截至2020 年年末，公司擁有煤炭產能煤炭產能 4600 萬噸萬噸/年年，以直接向五大發電集團、大型供熱企業及上市公司等終端用戶銷售為主。電力方面，電力方面，公司火電運營主體為全資子公司霍林河坑口發電，火電裝機容量為火電裝機容量為 2600MW，是東北電網直調火電廠主力調峰機組；隨著公司近年來大力發展風光電新，新能

29、源裝機總數快速增長，截至 2021 年 11 月，公司已有新能源板塊裝機規模新能源板塊裝機規模 1600MW。電解鋁方面，電解鋁方面，截至 2020 年年末，公司控股子公司霍煤鴻駿擁有年產年產 86 萬噸電解鋁生產線萬噸電解鋁生產線，電力成本是電解鋁生產成本中的最主要成本，而公司電解鋁擁有自備電裝機 220 萬千瓦（其中火電 180 萬千瓦，風電 40 萬千瓦） ，可基本滿足用電需求，且其用煤均由公司內部銷售，協同優勢顯著。 圖表 3：公司主要產品及運營主體 產品產品 產能產能 銷售區域銷售區域 煤炭 4600 萬噸/年 內蒙古、吉林、遼寧等地區燃煤企業 電力 火電 120 萬千瓦時 國家電網

30、東北分部、內蒙古、華北地區 新能源 160 萬千瓦時 電解鋁 86 萬噸/年 鋁液主要銷售給周邊鋁加工企業； 鋁錠及多品種鋁主要銷往東北、華北地區。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 前三季度煤鋁價格大漲，驅動業績快速增長。前三季度煤鋁價格大漲，驅動業績快速增長。自 2014 年以來，公司穩步向火電、電新及電解鋁產業拓展，營業收入以及歸母凈利均得到快速成長。2020 年公司實現營業總收入 200.7 億元，同比增加 4.8%，主因煤炭綜合售價同比上漲，電解鋁業務量價齊升；同期，公司實現歸母凈利潤 20.7 億元，同比降低 16%，主因參股子公司億誠公司被查封，公司計提 2.4 億元資產減值損

31、失（已全部計提） ，疊加煤炭板塊所得稅率上調（受國家政策變化調整影響，公司和扎礦 2020 年度企業所得稅執行稅率由之前的 15%調整為25%，后于 2021 年 3 月 1 日重新調整為 15%） ，致使凈利潤承壓。在電解鋁、煤炭售價快速增長下，2021 年前三季度實現營業收入 180 億元，同比增長 22.8%；實現歸母凈利潤 28.7 億元，同比增長 39.6%。其中第三季度實現營業收入 64.2 億元，同比增長 2021 年 12 月 27 日 P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 29.8%；實現歸母凈利潤 10.4 億元，同比增長 61.5%。 圖表 4：公司營業

32、收入及增速情況（億元） 圖表 5：公司歸母凈利潤及增速情況（億元） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 收購霍煤鴻駿進軍電解鋁，綠電業務快速發展收購霍煤鴻駿進軍電解鋁，綠電業務快速發展。長期以來，煤炭一直為公司主要的收入和毛利來源，隨著公司進軍電、鋁板塊，公司毛利來源愈發多元化，其中電解鋁板塊毛利率逐步抬升，毛利貢獻持續上升，逐步成為業績的重要支撐力；在新能源裝機逐步投產及電價上浮背景下，電力業務占比有望提升。2021 年上半年，公司煤炭、電力、電解鋁的毛利占比分別為 43.9%、8.8%、45.4%，電解鋁首次超越煤炭業務成為第一大毛利來源。 圖表 6：公

33、司營業收入拆分情況 圖表 7：公司毛利拆分情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2021 年 12 月 27 日 P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：公司毛利率情況（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.煤炭煤炭：護城河優勢顯著，售價中樞有望上移護城河優勢顯著，售價中樞有望上移 2.1.國內：基準價大幅上調國內：基準價大幅上調，長協煤價中樞上移長協煤價中樞上移 2.1.1.現貨：現貨：預計預計明年明年煤價中樞煤價中樞 800 元元/噸噸，仍，仍處于往年偏高水平處于往年偏高水平 政策調控對于煤炭市場產量影響較大政策調控

34、對于煤炭市場產量影響較大，保供政策何時退出是決定供應的關鍵保供政策何時退出是決定供應的關鍵。自 10 月以來，相關部門為保障我國能源供應安全，保障群眾溫暖過冬，連續出臺多項強有力的增產增供措施，大力推進煤炭增產增供，加速釋放煤礦優質產能，疊加煤價暴漲，生產積極性得到提振， 全國煤炭產量和市場供應量持續增加。 據國家發改委 11 月 21 日表示，目前煤炭調度日產量已穩定在 1200 萬噸以上，連續創下歷史新高。但未來的持續性仍存疑問（一方面，如此高強度的生產會帶來更高的安全隱患；一方面，隨著煤價的理性回歸，部分煤礦生產積極性也會有所減弱） 。因此，增產保供政策何時退出對明年煤炭因此，增產保供政

35、策何時退出對明年煤炭市場影響較大，我們預計在經歷了今年煤價暴漲之后，市場影響較大，我們預計在經歷了今年煤價暴漲之后，相關部門此次大概率會先把煤炭相關部門此次大概率會先把煤炭社會庫存有效累積后，再考慮目前增產政策的逐步退出社會庫存有效累積后，再考慮目前增產政策的逐步退出。在此期間，我們預計全國煤炭。在此期間，我們預計全國煤炭日產將維持在日產將維持在 11501250 萬噸水平（春節期間除外） ，保供過后產量逐步回歸萬噸水平（春節期間除外） ，保供過后產量逐步回歸10001200 萬噸水平。萬噸水平。 圖表 9：110 月，全國動力煤產量累計增長 4.4%（萬噸） 圖表 10：全國煤炭調度日產已穩

36、定在 1200 萬噸以上（萬噸/日） 資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2021 年 12 月 27 日 P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022 年動力煤進口量仍以平控為主年動力煤進口量仍以平控為主，總量預計持平，節奏或更平穩總量預計持平，節奏或更平穩。近年來，我國已將進口煤作為煤炭市場穩供應、 調價格的重要砝碼， 采取 “有控有進” 的動態調控機制。我們認為未來進口煤政策將進一步服務于國家對煤炭市場宏觀調控的大局，并不拘泥于具體數量，在煤價大幅上漲時適度放開，下跌時有所收緊，將穩定煤價放在首要位置。 圖表 11：111 月動

37、力煤進口概況（分國別）（萬噸） 時間時間 國家國家 進口數量進口數量 占比占比 同比同比 時間時間 國家國家 進口數量進口數量 占比占比 2021 年111 月 印尼 17,624 74.4% 53.7% 2020 年111 月 印尼 11,469 43.3% 俄羅斯 3,483 14.7% 6.9% 澳大利亞 7,808 29.5% 菲律賓 802 3.4% 51.4% 俄羅斯 3,257 12.3% 南非 579 2.4% - 蒙古 2,677 10.1% 澳大利亞 459 1.9% -94.1% 菲律賓 530 2.0% 哥倫比亞 330 1.4% 184.2% 加拿大 487 1.8%

38、 其他 402 1.7% 45.5% 其他 276 1.0% 合計 23,679 100.0% -10.7% 合計 26,503 100.0% 資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 用電需求韌性十足，火電主導地位難以替代。用電需求韌性十足，火電主導地位難以替代。動力煤下游主要包括電力、建材、化工、動力煤下游主要包括電力、建材、化工、冶金和供熱。冶金和供熱。今年煤價之所以出現暴漲，需求持續超預期是重要因素之一。我國尚處于能源轉型初期，面臨新舊動能轉換， “先立后破”的背景下，用電需求或持續超預期。同時，短期內“迎峰度冬”下煤炭需求高漲，明年第三產業提振，有望繼續充當拉動電力需求增長的核心。 總

39、體來看， 用電需求韌性十足。 同時， 能源替代的影響雖然長期存在，但在新能源裝機以及配套儲能設施尚未規?；?，國內煤炭需求總體仍將維持增長，且但在新能源裝機以及配套儲能設施尚未規?；?，國內煤炭需求總體仍將維持增長，且火電依然占據絕對的重要火電依然占據絕對的重要地位地位， 2022 年不至于出現能源替代導致火電下降的情況。 我們預計 2022 年發電量同比增長 5.5%，火電耗煤同比增長 3.9%。 能源轉型初期面臨新舊動能轉換， 用電需求或持續超預期。能源轉型初期面臨新舊動能轉換， 用電需求或持續超預期。 雖然我國提出 “碳達峰、碳中和”的遠景目標，但能源轉型并非一蹴而就。2021 年 8

40、月，中央政治關于碳中和工作提出了 “堅持全國一盤棋， 糾正運動式 減碳 ， 先立后破， 堅決遏制 兩高項目盲目發展”等要求。核心思想是先把減碳的基礎設施做好，在保證能源供給安全、經濟運行平穩的基礎上，再開展后續減碳工作，進而形成舊動能（高耗能）尚未淘汰，新動能大上快上的局面。因此，在轉型初期對傳統行業產品的需求本身具備剛性。 第三產業有望繼續充當拉動電力需求增長的核心。第三產業有望繼續充當拉動電力需求增長的核心。今年以來，第三產業用電飛速增長也是拉動用電超預期的重要因素； 111 月， 第三產業合計用電量同比增長 19%，其中租賃和商務服務業 （24.7%） 、 住宿和餐飲業 （23.6%）

41、、 批發和零售業 （23.6%）等同比增長均超過 20%。2022 年需要關注制造業外需可能回流的風險，出口增速可能有所回落。但如果疫苗、特效藥有效，消費和服務業尤其是出行的需求可能還會受到提振，第三產業會繼續充當拉動電力需求增長的核心。 2021 年 12 月 27 日 P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：110 月，動力煤累計消費同比增長 6.8%（萬噸） 圖表 13：動力煤消費結構（2021 年 110 月） 資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 今年 10 月以來，為保證我國能源供應安全，保障群眾溫暖過冬，相關

42、部門對既有政策糾偏，采取一系列“組合拳”強力出擊，增產保供效果顯著，煤價應聲向合理區間回歸。目前煤炭市場不確定性因素較多，尤其是政策對供應端影響巨大，對市場走向起著主導作用?？v觀歷史，相關部門歷來針對煤炭行業的政策調控都秉持著多重目標，如兼顧電企成本與煤企盈利、兼顧總需求下降與行業轉型發展、兼顧碳達峰與高耗能產業等?？紤]我國煤炭供應多受保供等政策調控影響，進口仍以平控為主、總量預計持平，而在新舊動能轉換、第三產業提振及季節性需求等拉動下需求有望持續超預期，總體供需基本平衡。綜合政策導向和供需平衡表綜合政策導向和供需平衡表來看，我們預計今年煤價中樞來看，我們預計今年煤價中樞 10001050 元

43、元/噸，噸，較去年上漲約較去年上漲約 450 元元/噸。噸。 2022 年動力煤整體供需基本平衡， 價格將跟隨季節性波動，年動力煤整體供需基本平衡， 價格將跟隨季節性波動，整體呈現先抑后揚格局（上半年探底） ，價格中樞整體呈現先抑后揚格局（上半年探底） ，價格中樞 800 元元/噸左右噸左右，仍保持較高水平，仍保持較高水平。 圖表 14：2021 年至今動力煤價格走勢（元/噸） 資料來源：wind，國盛證券研究所 2021 年 12 月 27 日 P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：動力煤供需平衡表（年度）（億噸） 2017A 2018A 2019A 2020

44、A 2021E 2022E 供應端供應端 產量 29.05 30.65 31.90 32.24 33.47 35.20 yoy 2.8% 5.5% 4.1% 1.1% 3.8% 5.2% 凈進口量 1.95 2.13 2.21 2.29 2.52 2.52 yoy 3.1% 9.4% 3.6% 3.9% 9.8% 0.0% 總供應 31.02 32.83 34.15 34.54 35.99 37.71 yoy 3.2% 5.8% 4.0% 1.1% 4.2% 4.8% 需求端需求端 電力耗煤 18.81 20.11 20.58 21.05 23.02 23.92 yoy 3.4% 6.9% 2

45、.3% 2.3% 9.3% 3.9% 建材耗煤 3.14 2.88 3.21 3.25 3.19 3.22 yoy -0.3% -8.4% 11.4% 1.5% -1.9% 1.0% 化工耗煤 1.79 1.75 1.94 1.99 2.21 2.53 yoy 10.6% -2.3% 11.2% 2.5% 11.0% 14.5% 冶金耗煤 1.44 1.54 1.60 1.76 1.68 1.64 yoy 3.9% 6.9% 3.6% 10.0% -4.7% -2.1% 供熱耗煤 2.32 2.65 2.87 2.89 2.92 2.92 yoy 5.2% 14.5% 8.1% 1.0% 0.

46、7% 0.0% 其他 3.98 3.75 3.62 3.69 3.57 3.45 yoy -9.5% -5.6% -3.7% 1.9% -3.2% -3.2% 消費合計 31.48 32.68 33.81 34.64 36.58 37.69 yoy 1.7% 3.8% 3.4% 2.5% 5.6% 3.0% 供需缺口供需缺口 供供-需需 -0.46 0.15 0.34 -0.10 -0.59 0.03 資料來源：sxcoal，wind，國盛證券研究所 2.1.2.長協長協：基準大幅上調，基準大幅上調，中樞上移中樞上移 12 月月 3 日，日，2022 年度全國煤炭交易會上，發改委公布年度全國煤

47、炭交易會上，發改委公布2022 年煤炭長期合同簽訂履年煤炭長期合同簽訂履約方案（征求意見稿） 。約方案（征求意見稿） 。1）覆蓋范圍。）覆蓋范圍。覆蓋所有核定產能 30 萬噸/年及以上的煤炭生產企業。需求方主要是發電、供熱用煤企業；支持冶金、建材、化工等其他行業用戶簽訂煤炭中長期合同，鼓勵化肥生產等重點領域企業參與合同簽訂。2）定價機制。）定價機制?？傮w原則為煤炭中長期合同堅持“基準價+浮動價”定價機制，實行月度定價，在在 550850元元/噸合理區間內上下浮動噸合理區間內上下浮動，其中下水煤合同基準價暫按下水煤合同基準價暫按 5500 大卡動力煤大卡動力煤 700 元元/噸噸簽訂簽訂， 非下

48、水煤合同基準價按下水煤基準價扣除運雜費后的坑口價格確定。 浮動價方面，采用全國煤炭交易中心綜合價格指數、環渤海動力煤綜合價格指數、采用全國煤炭交易中心綜合價格指數、環渤海動力煤綜合價格指數、CCTD 秦皇島動力秦皇島動力煤綜合交易價格指數、中國沿海電煤采購價格綜合指數煤綜合交易價格指數、中國沿海電煤采購價格綜合指數 4 個指數個指數，選取每月最后一期價格，各按 25%權重確定指數綜合價格。指數綜合價格比基準價每升降 1 元/噸，下月中長期合同價格相應同向上下浮動 0.5 元/噸。3）簽約數量。）簽約數量。煤炭中長期合同原則上為一原則上為一年及以上合同年及以上合同，鼓勵按照價格機制簽訂 3 年及

49、以上長期合同。3 年及以上長期合同量不年及以上長期合同量不少于各企業簽訂合同量的少于各企業簽訂合同量的 50%。煤炭企業簽訂的中長期合同數量應達到自有資源量的80%以上。 2021 年 9 月份以來核增產能的保供煤礦核增部分按承諾要求全部簽訂電煤中長期合同。發電供熱企業年度用煤扣除進口煤后應實現中長期供需合同全覆蓋。 2021 年 12 月 27 日 P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：長協定價公式 資料來源：國家發改委，國盛證券研究所 基準基準價價大幅上調大幅上調，全年，全年長協長協中樞上移中樞上移。一方面，此次長協基準價為 700 元/噸，較此前的 535

50、 元大幅上漲 31%（上調 165 元） ，長協基準價超預期上調；2021 年全年年度長協均價 648 元/噸，基準價若上調至 700 后，預計全年長協中樞上升至 750 左右，同比上漲 100 元/噸左右， 長協中樞確定性提高。 一方面， 本次長協首次提出合理區間，“550850元/噸” ，允許價格寬幅震蕩，打消市場對于煤炭重回“計劃煤”的擔憂，行業盈利整體更為穩定，利于行業估值整體提升。 圖表 17：Q5500 港口均價與年度長協（元/噸） 資料來源：wind，國盛證券研究所 2.1.3.行業高質量發展可期行業高質量發展可期 長期來看，煤炭供應面臨收縮。長期來看，煤炭供應面臨收縮。在能源轉