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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 03 月 13 日 新集能源新集能源（601918.SH）煤電聯營央企，一體化優勢凸顯，成長可期煤電聯營央企，一體化優勢凸顯，成長可期 安徽省動力煤央企，煤電并舉，一體化價值凸顯。安徽省動力煤央企，煤電并舉，一體化價值凸顯。背靠央企，背靠央企，公司前三大股東分別是中煤能源集團（30.31%）、國華能源（7.59%）和安徽新集煤電（集團）（5.21%）。其中國務院國資委分別通過直接控股和間接控股的方式成為中煤能源和國華能源的實控人，安徽新集煤電受控于淮南市國資委。以煤為基，煤電聯營并舉。以煤為基，煤電聯

2、營并舉。預計到“十四五”末，公司煤炭產能將穩定在 2350 萬噸/年，煤電、新能源控股總裝機規模超過 1000 萬千瓦，致力于“存量提效、增量轉型、兩個聯營+”一體化高效發展。煤炭業務：產能充沛疊加高長協占比，經營韌性凸顯長期價值。煤炭業務：產能充沛疊加高長協占比，經營韌性凸顯長期價值。資源儲備優異。資源儲備優異。截止2023H1，公司礦權內資源儲量 62.39 億噸，現有礦權向深部延伸資源儲量 26.51 億噸，共計 88.90 億噸；現有共 5 對生產礦井，合計產能 2350 萬噸/年，此外若楊村煤礦成功獲批復建復產，公司產能將有望達到 2850 萬噸/年。中長期公司煤炭產能成長優勢依舊。

3、中長期公司煤炭產能成長優勢依舊。公司現有 4 處探礦權，分別是劉莊礦深部（資源量 5.59 億噸）、連塘李礦區（資源量 5.15 億噸）、羅園礦區（資源量 3.95 億噸）、口孜西礦區，將在未來釋放產能提供增量空間。煤煤種多元化優勢凸顯。種多元化優勢凸顯。公司煤種屬于氣煤和 1/3 焦煤，具有中低灰，特低硫、特低磷和中高發熱量特征，所產煤炭的全硫含量低于0.4%，非常符合公司主要華東地區客戶的環保壓力要求。長協比例高，區域優勢明顯。長協比例高，區域優勢明顯。公司目前長協煤銷售占比高達 85%，進一步保證穩健盈利能力；此外，公司淮南礦區的煤炭儲量居安徽省第一位，華東地區是我國主要煤炭消費中心，但

4、離主產區晉陜蒙較遠，公司具有近水樓臺優勢，運輸成本優勢大幅體現，產銷率基本 100%。煤電業務：煤電聯營降本增效，成長可期。煤電業務：煤電聯營降本增效，成長可期。煤電聯營平滑煤價周期性波動風險。煤電聯營平滑煤價周期性波動風險。2015 年煤炭行業面臨困境，全行業基本處于虧損狀態，但中國神華歸母凈利潤整體跌幅較小，僅約55%左右，明顯優于同業。受益于安徽電力供需形勢緊張，公司電力業務產銷兩旺。受益于安徽電力供需形勢緊張，公司電力業務產銷兩旺。安徽省能源發展“十四五”規劃指出，安徽省已成為全國最缺電的省份之一，2024 年預計全省電力需求為 7314 萬千瓦。截至 2022 年發布規劃，全省可用電

5、力供應能力 4835 萬千瓦，電力缺口嚴重，故公司身處安徽省，在建裝機投產后售電空間不容置疑。煤電業務成煤電業務成長空間廣闊。長空間廣闊。公司當前共計煤電裝機總容量 3290MW，權益裝機總容量 1732MW。公司目前有利辛電廠二期項目在建，共計裝機總容量 1320MW。此外，公司目前尚有上饒電廠、滁州電廠、六安電廠等項目正在籌備建設，共計裝機總容量 7250MW。受益于電價市場化受益于電價市場化改革，公司售電價格持續上升。改革，公司售電價格持續上升。根據新政，安徽省放開燃煤發電上網電價，燃煤發電電量原則上全部進入電力市場，在“基準價+上下浮動”范圍內形成上網電價，上下浮動范圍原則上均不超過

6、20%。受益于公司電力業務市場化交易比例持續上升和 2021 年的改革，公司電力售價（不含稅）2022 年跳漲至 0.408 元/千瓦時，同比增長 20.74%。隨著電價市場化改革的持續推進，在公司售電以市場化交易為主在背景下，公司電價預期將維持高位和穩定增長。投資建議。投資建議。公司作為大型能源央企，以煤炭資源為基發展電力行業，一體化布局可期。未來在新礦井投產及新建煤電裝機投產加持下，公司盈利確定性將不斷加強，且隨著資本開支逐漸步入尾聲，公司分紅存在較大提升空間，未來有望成為高股息率的“現金?！惫?，估值將得到支撐。我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤分別為 21.0 億元、2

7、4.7億元、26.9 億元，對應 PE 為 10.0、8.5、7.8。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：煤價大幅下跌。在建礦井投產進度不及預期。預測假設產生的不確定性風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）12,489 12,003 12,850 13,655 14,612 增長率 yoy（%）49.5-3.9 7.1 6.3 7.0 歸母凈利潤（百萬元）2,662 2,064 2,104 2,466 2,690 增長率 yoy（%）214.2-22.4 1.9 17.2 9.1 EPS 最 新 攤 ?。ㄔ?股）1.03

8、 0.80 0.81 0.95 1.04 凈資產收益率（%）26.3 18.8 15.6 16.1 14.9 P/E（倍）7.9 10.2 10.0 8.5 7.8 P/B（倍）2.2 1.8 1.6 1.4 1.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 3 月 11 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 煤炭開采 3 月 11 日收盤價（元）8.09 總市值（百萬元）20,957.48 總股本（百萬股）2,590.54 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）55.04 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張津銘張津銘 執業

9、證書編號：S0680520070001 郵箱： 研究助理研究助理 劉力鈺劉力鈺 執業證書編號：S0680122080010 郵箱： 相關研究相關研究 -41%-21%0%21%41%62%82%103%2023-032023-072023-11新集能源滬深300 2024 年 03 月 13 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2

10、025E 流動資產流動資產 2869 3317 1123 2186 1353 營業收入營業收入 12489 12003 12850 13655 14612 現金 1697 1406 0 0 30 營業成本 6886 6913 7641 8171 9114 應收票據及應收賬款 580 1169 337 1375 415 營業稅金及附加 421 419 514 478 511 其他應收款 169 169 220 183 252 營業費用 51 59 225 178 58 預付賬款 20 39 19 45 23 管理費用 636 790 899 888 877 存貨 290 344 357 392

11、443 研發費用 0 0 193 0 0 其他流動資產 113 190 190 190 190 財務費用 759 644 644 544 368 非流動資產非流動資產 28594 30389 31790 33071 34513 資產減值損失-81-13-468-169-206 長期投資 591 668 608 617 592 其他收益 12 19 19 17 19 固定資產 21980 21624 22332 22939 23765 公允價值變動收益 1 1 1 1 1 無形資產 1765 1758 1775 1815 1818 投資凈收益-206 75-69 2-32 其他非流動資產 425

12、7 6338 7075 7701 8338 資產處置收益 87 4 31 41 25 資產資產總計總計 31462 33706 32913 35257 35867 營業利潤營業利潤 3549 3246 3184 3626 3902 流動負債流動負債 9899 10896 9312 10506 9829 營業外收入 5 19 12 16 14 短期借款 1217 1481 1969 2711 1481 營業外支出 37 27 32 30 31 應付票據及應付賬款 2372 2541 2889 2918 3559 利潤總額利潤總額 3517 3238 3164 3612 3885 其他流動負債 6

13、310 6875 4454 4878 4789 所得稅 826 902 918 903 971 非流動非流動負債負債 11333 10399 9229 7903 6535 凈利潤凈利潤 2691 2335 2246 2709 2914 長期借款 8913 7826 6656 5330 3962 少數股東損益 29 271 143 243 223 其他非流動負債 2420 2573 2573 2573 2573 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2662 2064 2104 2466 2690 負債合計負債合計 21232 21295 18541 18409 16364 EBITDA 5100

14、4951 4642 5199 5511 少數股東權益 621 942 1085 1328 1552 EPS（元/股）1.03 0.80 0.81 0.95 1.04 股本 2591 2591 2591 2591 2591 資本公積 2153 2155 2155 2155 2155 主要主要財務比率財務比率 留存收益 4083 5966 7980 10363 12950 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 9610 11468 13287 15520 17951 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 31462 33706

15、32913 35257 35867 營業收入（%）49.5-3.9 7.1 6.3 7.0 營業利潤（%）115.7-8.5-1.9 13.9 7.6 歸屬母公司凈利潤（%）214.2-22.4 1.9 17.2 9.1 獲利能力獲利能力 毛利率（%）44.9 42.4 40.5 40.2 37.6 現 金 流 量 表（現 金 流 量 表（百 萬元）凈利率（%）21.3 17.2 16.4 18.1 18.4 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）26.3 18.8 15.6 16.1 14.9 經營活動現金流經營活動現金流 4688 300

16、7 4967 3762 5954 ROIC（%）13.0 10.7 10.1 11.3 11.9 凈利潤 2691 2335 2246 2709 2914 償債償債能力能力 折舊攤銷 973 1149 1155 1247 1347 資產負債率（%）67.5 63.2 56.3 52.2 45.6 財務費用 759 644 644 544 368 凈負債比率（%）126.3 102.0 78.0 63.6 41.9 投資損失 206-75 69-2 32 流動比率 0.3 0.3 0.1 0.2 0.1 營運資金變動 100-1130 885-695 1320 速動比率 0.2 0.3 0.1

17、0.2 0.1 其他經營現金流-41 83-32-42-26 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-547-2076-2593-2484-2794 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 資本支出 651 2086 1461 1272 1468 應收賬款周轉率 23.7 13.7 17.1 15.9 16.3 長期投資 0 0 60-9 25 應付賬款周轉率 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 其他投資現金流 103 9-1072-1222-1301 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-2935-1267-4267-2019-1899 每股收益

18、（最新攤?。?.03 0.80 0.81 0.95 1.04 短期借款-513 264 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.81 1.16 1.92 1.45 2.30 長期借款-418-1087-1170-1326-1368 每股凈資產（最新攤?。?.71 4.43 5.13 5.99 6.93 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 3 2 0 0 0 P/E 7.9 10.2 10.0 8.5 7.8 其他籌資現金流-2007-445-3098-693-531 P/B 2.2 1.8 1.6 1.4 1.2 現金凈增加額現金凈增加額 1206-337-189

19、4-742 1260 EV/EBITDA 6.8 7.0 7.2 6.3 5.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 3 月 11 日收盤價 ZYgYhUuUgVcZnO9P9R7NtRoOpNsOjMqQnOiNnMmQ6MpPxOMYmRnQxNrQtQ 2024 年 03 月 13 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.新集能源：安徽省動力煤央企，煤電并舉，一體化價值凸顯.5 1.1.華東動力煤央企，煤電聯營一體化.5 1.1.1.稀缺央企煤炭上市公司，以煤為基，轉型煤電一體化.5 1.2.公司盈利能力穩步提升.6

20、2.煤炭業務：產能充沛疊加高長協占比，經營韌性凸顯長期價值.8 2.1.煤炭行業：價格雙軌制延續，煤價高位持穩運行.8 2.2.資源稟賦優，產能有成長.11 2.3.長協比例高，區位優勢明顯.13 3.煤電業務：煤電聯營平滑業績波動，成長可期.16 3.1.煤電聯營對沖煤價波動風險.16 3.2.公司煤電裝機成長空間廣闊，盈利能力穩步提升.16 3.3.受益于電價市場化改革和煤電聯營一體化優勢，公司電力業務盈利能力持續提升.18 4.盈利預測與投資建議.19 4.1.核心假設.19 4.2.盈利預測.19 4.3 投資建議.20 風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股權結構.5 圖

21、表 2：公司發展歷史.6 圖表 3：公司營業收入及增速.6 圖表 4：公司歸母凈利潤及增速.6 圖表 5：公司煤炭采掘業務及發電業務營收和增速.7 圖表 6：公司煤炭采掘業務和發電業務營收比例.7 圖表 7：公司煤炭采掘業務及發電業務毛利率.7 圖表 8：公司煤炭采掘業務和發電業務毛利.7 圖表 9：動力煤價 20 年歷史復盤（元/噸）.9 圖表 10：十三五期間行業固定資產投資明顯下滑（億元）.9 圖表 11：2023 年火力發電量同比增長 7.5%（億千瓦時）.10 圖表 12：2023 年水力發電量同比下降 4.9%（億千瓦時）.10 圖表 13：動力煤下水煤中長期合同定價方案（元/噸）

22、.10 圖表 14：長協煤價波動較為穩定（元/噸）.11 圖表 15：公司現有礦井.11 圖表 16：公司現有產能.12 圖表 17：公司遠期產能規劃.12 圖表 18：我國煤炭產量前十省份的煤炭硫分.12 圖表 19：公司原煤產量及增速.13 圖表 20：公司商品煤產銷量.13 圖表 21：秦皇島港下水煤及重點地區煤炭出礦價格合理區間.13 圖表 22：公司單季度商品煤平均售價（元/噸）.14 圖表 23：公司單季度噸煤售價、成本、毛利（元/噸）.14 圖表 24：2022 年全國十大產煤?。ㄈf噸）.15 圖表 25：全國各地區 2021 年煤炭消費量（億噸）.15 圖表 26：公司區位優勢

23、.15 圖表 27：煤電聯營企業外銷內銷煤價對比.16 圖表 28：2015 年煤企歸母凈利潤同比下滑明顯（%）.16 圖表 29：公司在運電廠.16 圖表 30：公司在建電廠.17 圖表 31：利辛電廠機組利用小時數 VS 安徽省平均水平.17 圖表 32：公司電力業務產銷率保持高位.17 圖表 33：公司市場化交易電量.18 2024 年 03 月 13 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：公司電力平均售價（不含稅）.18 圖表 35：公司商品煤對內銷量及預期.18 圖表 36：公司主要業務數據假設.19 圖表 37：公司主要業務板塊盈利預測.20 圖

24、表 38：可比公司估值對比（2024.03.11 收盤價）.20 2024 年 03 月 13 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.新集能源：安徽省動力煤央企，煤電并舉，一體化價值凸新集能源：安徽省動力煤央企，煤電并舉，一體化價值凸顯顯 1.1.華東動力煤央企，煤電聯營一體化華東動力煤央企，煤電聯營一體化 1.1.1.稀缺央企煤炭上市公司，以煤為基，轉型煤電一體化稀缺央企煤炭上市公司，以煤為基，轉型煤電一體化 背靠中煤能源集團背靠中煤能源集團&國家能源投資集團。國家能源投資集團。截至 2023Q3，公司前三大股東分別是中國中煤能源集團有限公司（持股比例 30.31

25、%）、國華能源有限公司（持股比例 7.59%）和安徽新集煤電（集團）有限公司（持股比例5.21%）。進一步拆解來看，國務院國資委分別通過直接控股和間接控股的方式成為中煤能源和國華能源的實控人，安徽新集煤電則受控于淮南市國資委。圖表 1：公司股權結構 資料來源：choice，國盛證券研究所 以煤為主，逐步向煤電一體化以煤為主，逐步向煤電一體化轉型。轉型。國投新集能源股份有限公司于 1997 年 11 月 27 日由國投煤炭公司、國華能源有限公司和安徽新集煤電（集團）有限公司共同出資組建，2007 年 12 月 19 日，公司在上海證券交易所掛牌交易。2009 年 8 月 3 日，國投煤炭公司將其

26、持有的公司 42.36%的股份，無償劃轉給國家開發投資公司。2016 年 12 月 23日，國家開發投資有限公司將其持有的占公司總股本 30.31%的股份無償劃轉給中煤集團。2017 年 2 月 24 日，公司名稱正式變更為“中煤新集能源股份有限公司”。按照中煤集團“存量提效、增量轉型”發展思路和“兩個聯營+”發展要求，當前公司正積極當前公司正積極推進楊村煤礦（推進楊村煤礦（500 萬噸萬噸/年）復建，大力推進毛集電廠（年）復建，大力推進毛集電廠（266 萬千瓦）、六安電廠萬千瓦）、六安電廠（266 萬千瓦）等電力項目前期工作，積極開展風電、光伏、抽水蓄能等項目建設。萬千瓦）等電力項目前期工作

27、，積極開展風電、光伏、抽水蓄能等項目建設。預計到“十四五”末，公司煤炭產能將穩定在 2350 萬噸/年，煤電、新能源控股總裝機規模超過 1000 萬千瓦，努力建成中煤集團華東地區多能互補、綠色低碳、智慧高效、治理現代的能源示范企業。煤炭業務方面，煤炭業務方面，公司下屬劉莊礦業負責管理運營劉莊煤礦，阜陽礦業負責管理運營口孜東煤礦，利辛礦業負責管理運營板集煤礦。電力業務方面，電力業務方面，利辛發電有限公司負責管理運營利辛電廠，中煤（安徽）售電有限公司則負責售電業務和延伸公司的煤電產業鏈。2024 年 03 月 13 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司發展歷

28、史 資料來源：公司公告，公司官網，安徽省發改委，投資者互動平臺，騰訊金融，企查查，國盛證券研究所 1.2.公司盈利能力穩步提升公司盈利能力穩步提升 受益于產能提升和煤炭價格上漲，公司近年來業績表現優異。受益于產能提升和煤炭價格上漲，公司近年來業績表現優異。隨著“十三五”期間供給側改革的持續推進，我國煤炭行業供需格局逐步好轉，行業景氣度持續提升，公司也公司也成功于成功于2016年實現扭虧為盈，并于此后實現營業收入和歸母凈利潤規模的快速增長。年實現扭虧為盈，并于此后實現營業收入和歸母凈利潤規模的快速增長。2017-2022年，公司營業收入由 74.67億元提升至 120.03億元，CAGR達 9.

29、96%；公司歸母凈利潤由 0.22億元增長至 20.64億元，CAGR高達 148%。其中，2021年公司業績尤為亮眼，實現營業收入 124.89 億元，同比增長 49.48%，實現歸母凈利潤 24.34 億元，同比增長 187.32%，創下上市至今最好水平。2023 年，受益于公司煤炭品質、熱值提升等因素，公司業績韌性凸顯，實現營業收入 128.5 億元，同比增長 7.06%，歸母凈利潤 21.05 億元，同比增長 1.97%。圖表 3：公司營業收入及增速 圖表 4：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 煤炭和發電業務為公司主要業績貢獻

30、，一體化優勢顯著。煤炭和發電業務為公司主要業績貢獻，一體化優勢顯著。煤炭業務，2017-2022 年，公司煤炭業務占總營收的比例維持在 60%-70%，占公司毛利比例維持在 75%-85%，是公司業績的主要貢獻來源；2024 年 03 月 13 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電力業務，隨著 2016 年下半年公司下屬利辛電廠一期正式投產，公司發電業務的營收和毛利飛速增長。2017-2022 年，發電業務營收由 28.0 億元增長至 41.8 億元，CAGR2017-2022達 8.36%，毛利由 4.76 億元增長至 9.49 億元，接近翻倍。公司發電業務主要原

31、料為自產煤，毛利率相對穩定在 20%左右。圖表 5：公司煤炭采掘業務及發電業務營收和增速 圖表 6：公司煤炭采掘業務和發電業務營收比例 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 7：公司煤炭采掘業務及發電業務毛利率 圖表 8：公司煤炭采掘業務和發電業務毛利 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 03 月 13 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.煤炭業務：產能充沛疊加高長協占比，經營韌性凸顯長期煤炭業務：產能充沛疊加高長協占比，經營韌性凸顯長期價值價值 2.1.煤炭行業：價格雙軌制

32、延續，煤價高位持穩運行煤炭行業：價格雙軌制延續，煤價高位持穩運行 能源轉型能源轉型&能源安全背景下，供給剛性疊加長協基準價上調將穩定煤價較高中樞。能源安全背景下，供給剛性疊加長協基準價上調將穩定煤價較高中樞。我國煤炭價格歷史分為五個階段，煤炭價格走過了完整的周期，從 2020 年之前的平穩波動，到 2021-2022 年波瀾壯闊的行情，煤炭價格中樞發生上移。第一階段（2004-2008），需求帶動行業量價齊升：中國經濟高速發展帶動需求繁榮，政策端煤價市場化改革，推動煤炭價格產量齊增。2008 年上半年國際大宗商品價格暴漲，煤價加速上行，達到最高點 995 元/噸，在兩次限價令及金融危機影響下回

33、落。第二階段（2009-2011），四萬億刺激下供需兩旺：在政策端四萬億計劃刺激下，社融擴張促進固定資產投資快速增長，基建地產成為經濟增長主要抓手，需求端維持高增速，拉動煤價從上一輪下跌中走出，穩步上行，達到高點 860 元/噸，煤炭產能急速擴張。第三階段（2012-2015），需求下臺階產能過剩：隨著四萬億刺激計劃退潮，社會產能過剩問題凸顯，經濟增速下臺階，下游需求增長緩慢。而供給端在四萬億刺激下擴張過多，造成煤炭行業供給過剩，煤價開啟從 2011 年底到 2015 年底長達四年的熊市，2015 年跌到極值 351 元/噸，煤企大多處于虧損邊緣。第四階段（2016-2020），供給側改革煤價

34、修復：由于煤炭行業盈利惡化，2016年開始進入供給側改革，供給端淘汰落后產能 10 億噸，去產能壓縮煤炭產量，行業供需格局改善，引發煤價上漲。此外電煤長協機制施行，降低煤價波動幅度，供需雙雙下臺階之下煤價震蕩運行。第五階段（2021-至今），供給缺乏彈性增大煤價波動：供給側改革的成果持續，疊加“雙碳”帶來的悲觀預期，行業資本開支意愿弱，產量增長緩慢，同時疫后復蘇使得 2021 年經濟高增長帶來用煤需求快速攀升，供給不足問題暴露，即使在保供穩價政策打壓下回落，俄烏沖突、極端天氣等因素又快速推動煤價重新上漲，凸顯產能低彈性對放大煤價波動的作用?？v觀我國煤價二十年歷史，縱觀我國煤價二十年歷史，201

35、6 年之前煤炭價格周期是典型的需求推動型周期，傳統年之前煤炭價格周期是典型的需求推動型周期，傳統的需求推動型周期為“需求曲線外移價格上升企業利潤改善寬松融資環境下投的需求推動型周期為“需求曲線外移價格上升企業利潤改善寬松融資環境下投資增加供給擴張需求拉動型通脹下加息去杠桿時需求收縮供過于求價格回資增加供給擴張需求拉動型通脹下加息去杠桿時需求收縮供過于求價格回落盈利惡化投資減少經濟預期惡化下政策轉向，需求復蘇開啟新一輪周期”。落盈利惡化投資減少經濟預期惡化下政策轉向，需求復蘇開啟新一輪周期”。煤炭周期性自煤炭周期性自 2016 年供給側改革后減弱：年供給側改革后減弱：供給方面主動削減過剩產能，其

36、次在能源轉型背景下對煤炭需求和產能政策有悲供給方面主動削減過剩產能，其次在能源轉型背景下對煤炭需求和產能政策有悲觀預期，供給投資意愿不足，企業轉而注重股東回報，因此供給存在剛性。觀預期，供給投資意愿不足，企業轉而注重股東回報，因此供給存在剛性。需求方面由于新舊能源轉換需要較長時間，而能源需求仍在增長，疊加能源安全需求方面由于新舊能源轉換需要較長時間，而能源需求仍在增長，疊加能源安全問題，煤炭在未來數十年內依然充當壓艙石角色。問題，煤炭在未來數十年內依然充當壓艙石角色。供給剛性之下，需求無法向再通過盈利改善而引發新一輪資本開支，而供給彈性的缺供給剛性之下，需求無法向再通過盈利改善而引發新一輪資本

37、開支，而供給彈性的缺乏也將放大需求上漲帶來的價格波動（參考乏也將放大需求上漲帶來的價格波動（參考2021年后的煤價），供給曲線難以外擴疊年后的煤價），供給曲線難以外擴疊加政策方面上調長協基準價，煤炭價格將在中長期維持較高中樞。加政策方面上調長協基準價，煤炭價格將在中長期維持較高中樞。2024 年 03 月 13 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：動力煤價 20 年歷史復盤（元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 能源轉型背景下煤炭行業新建產能大幅減少。能源轉型背景下煤炭行業新建產能大幅減少。在能源轉型、“雙碳”背景下，煤炭消費需求預期悲觀，煤企普遍對傳

38、統主業資本再投入的意愿較弱，而傾向于提高分紅率回饋股東，我國未來新建煤礦數量有限?！笆濉逼陂g煤炭行業固定資產投資下滑，雖然2021-2022有所回升，但煤炭單噸產能平均投資額上升，同時煤礦智能化資本開支提高，此外近兩年礦井保供核增也帶來了部分資本開支。圖表 10：十三五期間行業固定資產投資明顯下滑（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 新舊能源轉換過程中，煤炭依舊作為壓艙石。新舊能源轉換過程中，煤炭依舊作為壓艙石。雖然我國提出“碳達峰、碳中和”的遠景目標，但能源轉型并非一蹴而就，在轉型初期對傳統行業產品的需求具備剛性。我國2023年總發電量為9.5萬億千瓦時，同比增長3.8%，其中火力

39、發電量6.3萬億千瓦時，同比增長 7.5%，占比 66.3%，是我國電力的主要來源，電力耗煤韌性仍存。高韌性電力需求，需要充足且穩定的電力系統匹配，新能源裝機比例上升但未完全穩定，而火電裝機比例下滑，會提高能源供應風險。我國 2021 年開始限電和斷電等事故頻發，及去年下半年至今水力發電疲弱（2023 年水力發電量 11434.8 億千瓦時，同比下降4.9%）等現象，反映了新能源供應脆弱和火電裝機不足等問題。在新能源裝機以及配在新能源裝機以及配套儲能設施尚未規?；?，煤炭總需求將保持增長且火電仍將占據絕對重要地位，我套儲能設施尚未規?；?，煤炭總需求將保持增長且火電仍將占據絕對重要地位，我們預

40、計們預計 2023 年年-2025 年動力煤需求仍維持持續增長的趨勢。年動力煤需求仍維持持續增長的趨勢。2024 年 03 月 13 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：2023 年火力發電量同比增長 7.5%（億千瓦時）圖表 12：2023 年水力發電量同比下降 4.9%（億千瓦時）資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 “基準價“基準價+浮動價”長協定價機制穩定煤價波動，基準價上移提高煤價中樞。浮動價”長協定價機制穩定煤價波動，基準價上移提高煤價中樞。2016 年11 月，國家發改委下發了關于加強市場監管和公共服務

41、保障煤炭中長期合同履行的意見，年度長協價格以 535 元/噸為基準價，根據上月月底的 CCTD 和環渤海價格指數進行調整。2018年12月，年度長協定價機制有所調整，基準價維持535元/噸不變，市場波動調整的參考指數中，加入中國電煤采購價格指數（CECI）。2022 年長協基準價上調至 675 元/噸，基準價環比增加 140 元，并將指數調整為 CCTD、BSPI、及 NCEI，2024 年、2023 年延續 2022 年價格政策。此外在量方面規定煤企長約簽訂量不應低于自有資源量的 80%，不低于動力煤資源量的 75%。在施行動力煤“長協煤+市場煤”雙軌制后，長協煤的價格波動較為穩定。2020

42、年 Q4至 2021年 Q4，市場煤季度均價上漲幅度為 51.3%，同期年度長協價上漲幅度為 34.7%。2022 年 Q4 至 2023 年 Q2，市場煤季度均價下跌 36%，同期長協煤價僅下跌 1.1%。長協煤基準價上移，高長協比例公司受益。隨著 2022 年長協基準價的提高，長協煤價也迎來一波大漲，2021年平均長協價為 647元/噸，2022年平均長協價為722元/噸，同比上漲 11.5%。伴隨長協煤價的高企，高長協比公司具有較高的盈利確定性。圖表 13：動力煤下水煤中長期合同定價方案（元/噸）2017 2018 2019-2021 2022-2024 年度長協 535*50%+（CC

43、TD+BSPI）/2*50%535*50%+（CCTD+BSPI+CECI）/3*50%675*50%+（CCTD+BSPI+NCEI）/3*50%月度長協 合同約定：參考CCTD 價格確定，實際執行基本接近 CCTD、BSPI 均價，比CCTD 略低（CCTD+CCI+API8）/3 2020 年 10 月起 API8 改為 CECI 月度現貨 按市場調整，基本與汾渭能源公布的 CCI 現貨指數相同 注：公式使用價格均為每月最后一期價格 資料來源：國家發改委，煤炭信息交易網，北極星能源網，煤炭資源網，CCTD，國盛證券研究所 2024 年 03 月 13 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲

44、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：長協煤價波動較為穩定（元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2.資源稟賦優，產能有成長資源稟賦優，產能有成長 公司資源儲量優勢顯著。公司資源儲量優勢顯著。根據國家發展改革委關于淮南新集礦區總體規劃的批復，公司礦區總面積約 1092 平方公里，含煤面積 684 平方公里，資源儲量 101.6 億噸，資源儲量約占安徽省四大煤炭企業總資源量的 40%。截止 2023H1，公司礦權內資源儲量62.39 億噸，現有礦權向深部延伸資源儲量 26.51 億噸，共計 88.90 億噸，為公司今后可持續發展奠定堅實的資源基礎。圖表 15：公司現有礦井 礦區名稱

45、狀態 主要煤種 資源量（億噸）可采儲量（億噸）證實儲量（億噸）新集一礦 在產 氣煤、1/3 焦煤 4.40 1.42 0.25 新集二礦 在產 氣煤、1/3 焦煤 4.14 1.71 0.67 劉莊煤礦 在產 氣煤、1/3 焦煤 14.23 6.06 4.49 口孜東礦 在產 氣煤、1/3 焦煤 7.36 3.60 2.02 板集煤礦 在產 氣煤、1/3 焦煤 5.25 1.97 1.49 楊村煤礦 列入國家去產能礦井 氣煤、1/3 焦煤 8.83 3.84/合計/44.20 18.60 8.92 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 楊村煤礦復建計劃重啟，公司煤炭產能充沛。楊村煤礦復建計劃重啟

46、，公司煤炭產能充沛。截至 2023 年 9 月末，公司共有 5 對生產礦井。生產礦井核定生產能力分別為：新集一礦（180 萬噸/年），新集二礦（270 萬噸/年），劉莊煤礦（1100 萬噸/年），口孜東礦（500 萬噸/年），板集煤礦（300 萬噸/年），生產礦井合計產能 2350 萬噸/年。板集煤礦于 2021 年 3 月底進入聯合試運轉階段，并于 2022 年方才正式竣工，目前正處于產能爬坡階段，產能增量空間可期；根據此前的公司投資者調研會議及公司官網相關內容，公司及控股股東中煤能源正在積極推動此前被列入國家去產能礦井的楊村煤礦的復建復產工作，該項目前正按計劃處于前期的復建論證階段，預計國

47、家監管部門將于明年年初給出明確意見。屆時，若楊村煤礦成功獲批復建復產，公司產能將有望達到屆時，若楊村煤礦成功獲批復建復產，公司產能將有望達到 2850 萬噸萬噸/年。年。2024 年 03 月 13 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：公司現有產能 礦區名稱礦區名稱 狀態狀態 核定產能（萬噸）核定產能（萬噸）新集一礦 在產 180 新集二礦 在產 270 劉莊煤礦 在產 1100 口孜東礦 在產 500 板集煤礦 在產 300 在產合計/2350 楊村煤礦 復建復產推進中 500 合計/2850 資料來源：公司公告，公司投資者調研紀要，國盛證券研究所 中

48、長期公司煤炭產能成長優勢依舊。中長期公司煤炭產能成長優勢依舊。據公司投資者調研會議，在現有 5 處在產采礦權以及重啟復建復產計劃的楊村煤礦的基礎上，公司另有 4 處探礦權，分別是劉莊礦深部（資源量 5.59 億噸）、連塘李礦區（資源量 5.15 億噸）、羅園礦區（資源量 3.95 億噸）、口孜西礦區，這些采礦權均合法有效，為公司的煤炭產能提供了增量空間。圖表 17：公司遠期產能規劃 礦區名稱 地理位置 資源量（億噸）劉莊礦深部 阜陽市 5.59 連塘李礦區 阜陽市 5.15 羅園礦 阜陽市 3.95 口孜西礦區 阜陽市/資料來源：公司投資者調研紀要，阜陽市第二輪礦產資源總體規劃落實情況分析，國

49、盛證券研究所 煤種多元化優勢凸顯。煤種多元化優勢凸顯。公司所產煤種屬于氣煤和 1/3 焦煤，質量穩定，具有中低灰，特低硫、特低磷和中高發熱量的本質特征，是深受客戶青睞的環保型煤炭商品。公司所產煤炭的全硫含量低于 0.4%，這一特征能夠最大限度地減少大氣污染，具有燃煤熱效率較高且節省環保費用優勢，特別是可以降低脫硫裝置巨額投資?？紤]到公司煤炭主要供給華東地區，且華東地區是國家環保局實行環保嚴格“雙控”的區域，對二氧化硫排放量實行嚴格監控，違者處以巨額罰款，所以新集礦區的低硫煤在華東地區具有很強的競爭力。圖表 18：我國煤炭產量前十省份的煤炭硫分 省份 煤炭礦產資源量（億噸）占全國儲量 硫分（%）

50、山西 494.17 23.77%1.16 新疆 364.52 17.53%0.79 內蒙古 327.02 15.73%0.89 陜西 310.62 14.94%1.57 貴州 134.9 6.49%1.74 云南 74.12 3.57%0.75 安徽 59.95 2.88%0.42 寧夏 56.98 2.74%0.90 河南 45.05 2.17%0.74 甘肅 41.5 2.00%0.43 資料來源：2021 年全國礦產資源儲量統計表，中國原煤及商品煤硫分分布概況_孫翠芝，國盛證券研究所 2024 年 03 月 13 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 煤炭業務產

51、銷齊升。煤炭業務產銷齊升。產量方面，2017-2022 年原煤產量由 1655 萬噸提升至 2224 萬噸，CAGR2017-2022=5.04%，產能利用率亦由 78.46%提升至 94.63%，其中，2022 年主要受益于板集煤礦正式投產原煤產量增速超 10%。2017-2022 年，公司商品煤產量由 1334萬噸增長至 1842 萬噸，CAGR2017-2022=6.67%。銷量方面，公司常年處于滿銷狀態，2017-2022 年，公司商品煤銷量由 1315 萬噸提升至 1811 萬噸，CAGR2017-2022達 6.62%。圖表 19：公司原煤產量及增速 圖表 20：公司商品煤產銷量

52、資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.3.長協比例高，區位優勢長協比例高，區位優勢明顯明顯 高比例長協煤銷，煤炭業務經營韌性凸顯。高比例長協煤銷，煤炭業務經營韌性凸顯。根據國家發改委于 2022 年披露的秦皇島港及 7 省煤炭長協定價區間，安徽省煤炭平均熱值低于其他省份的情況下長協定價區間位居前列，為省內煤炭企業盈利保駕護航。同時，根據公司此前投資者調研會議披露，公司目前長協煤銷售占比高達 85%，高比例的長協銷售進一步保證了公司的穩健盈利。圖表 21：秦皇島港下水煤及重點地區煤炭出礦價格合理區間 地區 熱值（千卡）中長期交易價格合理區間（元/噸）秦皇島港

53、 5500 570770 山西 5500 370570 陜西 5500 320520 蒙西 5500 260460 蒙東 3500 200300 河北 5500 480680 黑龍江 5500 545745 山東 5500 555755 安徽 5000 545745 資料來源：國家發改委，國盛證券研究所 煤質逐漸改善，公司煤價逐步企穩回升。煤質逐漸改善，公司煤價逐步企穩回升。2017-2019 年，公司煤價整體保持平穩。2020 年上半年，受到特殊宏觀環境所引發的需求下滑的影響，公司煤價迅速下跌，并于 2020 年 Q2 跌至 401.17 元/噸的低點；2024 年 03 月 13 日 P.

54、14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 隨著需求的逐步恢復和2021年爆發的供需錯配，公司煤價觸底反彈，并于2021年Q4 上沖至 807.04 元/噸的歷史高點，公司煤價中樞隨之抬升；2022 年，受礦井地質條件和過斷層等因素的影響，公司商品煤煤質較低，公司煤炭售價因而下滑；2023年，公司加強生產管控，煤質逐步提升，商品煤平均熱值由 Q1的3991卡/克提升至7、8月的4400-4450卡/克，公司商品煤售價也隨著由2022年Q4的525.96元/噸提升至 2023 年 Q3 的 555.30 元/噸。未來，隨著公司對生產管理的進一步加強和商品煤煤質的進一步恢復，公司煤價有

55、望繼續穩步提升。圖表 22：公司單季度商品煤平均售價（元/噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 成本控制能力凸顯，助力噸煤毛利提升。成本控制能力凸顯，助力噸煤毛利提升。長期以來，公司一直強調“質量第一、效益優先”的原則，將成本管控視為公司經營目標之一。2017-2022 年，公司噸煤成本由302.95 元/噸增至 334.31元/噸，保持相對穩定，同時受益于 2021年煤價大幅增長、以及 2023 年公司煤質品位、熱值等顯著恢復，2021 年以來公司毛利穩定在 200 元/噸以上。圖表 23：公司單季度噸煤售價、成本、毛利（元/噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司地處安徽省中部，區位

56、優勢顯著。公司地處安徽省中部，區位優勢顯著。從供給來看，安徽位于動力資源匱乏且需求最大的華東地區，2022 年煤炭產量全國第六，華東地區第一。從需求來看，長江三角洲地區經濟發達但能源缺乏，華東地區經濟總量規模及發展對電力能源供給保持長期需求。在此背景下，公司所處淮南礦區的煤炭儲量居安徽省第一位，距江、浙、滬等用煤大戶最近，是華東地區的煤炭用戶的首選。2024 年 03 月 13 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 鐵路、公路雙輪驅動，疊加運輸距離相對較短，公司運輸優勢顯著。鐵路、公路雙輪驅動，疊加運輸距離相對較短，公司運輸優勢顯著。公司貼近主要客戶所在地，運輸距離較

57、西北及北方煤炭生產基地相比近 1000 公里以上，且所在地區交通非常便利，具有供應靈活和運輸成本低的優勢。鐵路運輸方面，礦區鐵路專用線與阜淮線接軌，東連京滬線直達華東地區，南接淮南線通過鐵路水路聯運直達沿江、沿海各地，西通京九線可到達江西、廣東、福建等市場。在公路運輸方面，公司的煤炭可直接運輸到蚌埠、阜陽、六安等周邊市場。圖表 24：2022 年全國十大產煤?。ㄈf噸）圖表 25：全國各地區 2021 年煤炭消費量（億噸）資料來源：中國煤炭報，國盛證券研究所 資料來源：中國煤炭雜志，國盛證券研究所 圖表 26：公司區位優勢 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 2024 年 03 月 13

58、日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.煤電業務：煤電聯營平滑業績波動，成長可期煤電業務：煤電聯營平滑業績波動，成長可期 3.1.煤電聯營對沖煤價波動風險煤電聯營對沖煤價波動風險 平滑業績波動，對沖煤價周期性風險。平滑業績波動，對沖煤價周期性風險。為了有效化解煤電頂牛，決策層提出了“煤電聯營”思路。2016 年 4 月，國家發改委印發關于發展煤電聯營的指導意見，鼓勵煤炭和電力生產企業以資本為紐帶，通過資本融合、兼并重組、相互參股、戰略合作、長期穩定協議、資產聯營和一體化項目等方式，將煤炭、電力上下游產業有機融合發展。煤電聯營優勢明顯，首先是一定程度上平滑了煤、電行業

59、周期波動。2015 年煤炭行業面臨困境，上市煤企歸母凈利潤大幅下跌，但中國神華歸母凈利潤整體跌幅較小，僅約 55%左右，明顯優于同業。其次在內部降本方面，電力業務采購價格均低于外部銷售價格，最大限度降低電廠用煤成本。圖表 27：煤電聯營企業外銷內銷煤價對比 圖表 28：2015 年煤企歸母凈利潤同比下滑明顯（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2.公司煤電裝機成長空間廣闊，盈利能力穩步提升公司煤電裝機成長空間廣闊，盈利能力穩步提升 煤電一體化，公司當前在運電廠權益裝機容量達煤電一體化，公司當前在運電廠權益裝機容量達 1732MW。公司在煤炭業務的基礎

60、上，大力發展煤電聯營，布局火電項目。公司目前控股在運利辛電廠一期（2*1000MW）、參股宣城電廠（1*660MW,1*630MW），共計裝機總容量 3290MW，權益裝機總容量1732MW。其中，控股的利辛電廠為臨近公司下屬板集煤礦的大型坑口電廠，充分體現煤電一體化的經驗理念。此外，公司還擁有新集一礦、二礦兩個低熱值煤電廠。圖表 29：公司在運電廠 電廠名稱電廠名稱 運行狀態運行狀態 機組（機組（MWMW）裝機總容量裝機總容量（MWMW）持有股權比例持有股權比例 權益裝機容量權益裝機容量（MWMW）利辛電廠一期 在運 2*1000 2000 55%1100 宣城電廠 在運 1*660，1*6

61、30 1290 49%632 合計/3290/1732 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 2024 年 03 月 13 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 坐擁多個在建及擬建電廠項目，成長空間廣闊。坐擁多個在建及擬建電廠項目，成長空間廣闊。除了兩個在運電廠之外，公司目前有利辛電廠二期項目在建，共計裝機總容量 1320MW。此外，公司目前尚有上饒電廠、滁州電廠、六安電廠等項目正在籌備建設，共計裝機總容量 7250MW。未來，隨著在建和擬建電廠項目的落地，公司電力業務規模將大規模擴張，成長空間廣闊。圖表 30：公司在建電廠 電廠名稱電廠名稱 運行狀態運行狀態

62、 機組（機組（MW）裝機總容量（裝機總容量（MW）利辛電廠二期 在建 2*660 1320 在建合計/1320 宣城電廠三期 籌備建設 2*660 1320 上饒電廠 籌備建設 2*1000 2000 滁州電廠 籌備建設 2*660 1320 六安電廠 籌備建設 2*660 1320 毛集電廠 籌備建設 2*660 1320 籌備建設合計籌備建設合計/7250 在建擬建合計在建擬建合計/8570 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 受益于安徽電力供需形勢緊張，公司電力業務產銷兩旺。受益于安徽電力供需形勢緊張，公司電力業務產銷兩旺。安徽省能源發展“十四五”規劃指出，安徽省已成為全國最缺

63、電的省份之一。根據規劃初步測算數據，安徽省“十四五”電力需求將保持年均 7%左右的較快增長，2024 年最大用電負荷達到 6530萬千瓦，按 12%系統備用率測算，電力需求為 7314 萬千瓦。截至 2022 年發布規劃，全省可用電力供應能力 4835 萬千瓦，必須多措并舉解決電力供應缺口問題。故公司身處安徽省，在建裝機投產后售電空間不容置疑。利辛電廠一期作為公司目前的核心控股火電機組，自自2017年以來的利用小時始終年以來的利用小時始終明顯高于安徽省火電發電設備的平均水平，且差距呈現逐年增加的趨勢明顯高于安徽省火電發電設備的平均水平，且差距呈現逐年增加的趨勢。2017-2022 年，利辛電廠

64、一期利用小時數由 4857.4 小時提升至 5339.13 小時，5 年內提升了近 500 小時；公司和省平均水平之間的差距則由 262.4 小時提高到 445.1 小時，公司電廠長期維持高效運營。公司電力銷售穩定增長且產銷率保持高位。公司電力銷售穩定增長且產銷率保持高位。2017-2022 年，公司發電量由 971480萬千瓦時增長至 1067825萬千瓦時，保持相對平穩增長；公司售電量由 925575 萬千瓦時增長至 1015394 萬千瓦時，電力業務產銷率常年保持在 95%以上的高位。圖表 31：利辛電廠機組利用小時數 VS 安徽省平均水平 圖表 32：公司電力業務產銷率保持高位 資料來

65、源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 年 03 月 13 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3.受益于電價市場化改革和煤電聯營一體化優勢，公司電力業務盈利能力受益于電價市場化改革和煤電聯營一體化優勢，公司電力業務盈利能力持續提升持續提升 受益于電價市場化改革，公司售電價格持續上升。受益于電價市場化改革，公司售電價格持續上升。2021 年，安徽省就進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革有關事項出臺新政。根據新政，安徽省放開燃煤發電上網電價，燃煤發電電量原則上全部進入電力市場，在“基準價+上下浮動”范圍內形成上網電價，

66、上下浮動范圍原則上均不超過 20%。2017-2022 年，公司市場化交易電量占售電量的比例持續上升，由 57.43%上升至 100%。受益于公司電力業務市場化交易比例持續上升和 2021 年的改革，公司電力售價（不含稅）由 2017 年的 0.301 元/千瓦時上升至2021 年的 0.338 元/千瓦時，保持穩定增長，并于 2022 年跳漲至 0.408 元/千瓦時，同比增長 20.74%。隨著電價市場化改革的持續推進，在公司售電以市場化交易為主在背景下，公司電價預期將維持高位和穩定增長。圖表 33：公司市場化交易電量 圖表 34：公司電力平均售價（不含稅）資料來源：公司公告，國盛證券研究

67、所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 對沖煤價波動，風險敞口逐漸收斂。對沖煤價波動，風險敞口逐漸收斂。據公司半年報及投資者調研會議數據，目前公司控股的利辛電廠（包含二期在建）和參股的宣城電廠的煤炭消耗量約占公司產量的 40%左右，預計年均消耗量約 800萬噸，公司下屬板集煤礦煤炭產品基本全部供給利辛電廠用于發電，劉莊煤礦和口孜東煤礦也會調劑部分煤炭以滿足利辛電廠發電使用，預計隨著上饒電廠等籌備電廠陸續建成投產，裝機規模預計增加 1.6 倍左右，煤炭消耗量約增至 2100 萬噸，基本和目前公司原煤產量匹配，考慮到在建煤炭產能陸續投產及現有產能利用率逐漸爬坡，我們預計待公司電力裝機全部投產時，其

68、電廠內部煤炭消耗量約占公司總產量 73%左右，煤價波動的風險敞口將大幅收斂。圖表 35：公司商品煤對內銷量及預期 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 2024 年 03 月 13 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.核心假設核心假設 生產經營假設：生產經營假設：動力煤規劃新礦井、核增產能順利投產、銷售。費用假設：1）考慮到公司在建裝機及煤礦產能或將抬升一定程度成本，預計 2023-2025 年公司銷售費用率為 0.4%、0.38%、0.35%，2）考慮公司有息負債率和資產負債率不斷下降，預計 2023-2025 年公

69、司其他財務費用率為 2.50%、1.50%、0.60%。自產動力煤假設：隨著新建設煤礦的投產和原有礦井產能核增，預計公司產量進一步上升，預計 2023-2025 年原煤產量 2250 萬噸（+1.18%）、2300 萬噸（+2.22%）、2350 萬噸（+2.17%）；公司產銷率一直維持在 100%左右，對近幾年產銷率做平均，預計 2023-2025 年商品煤銷量為 2030 萬噸（+12.09%）、2116 萬噸（+4.24%）、2162 萬噸（+2.17%）。隨著保供穩價、進口改善等因素的影響，預計動力煤市場價穩中有降，考慮到公司以長協煤為主，價格波動幅度較市場煤小，預計2023-2025

70、年公司自產動力煤售價為 555 元/噸、550 元/噸、540 元/噸。電力業務假設：隨著在建裝機按照目前規劃投產，預計公司產發/售電量進一步上升，預計 2023-2025 年發電量 1,010,000 萬千瓦時（-5.42%）、1,203,634 萬千瓦時（+19.17%）、1,707,667 萬千瓦時（+41.88%）；2023-2025 年售電量為 959,500 萬千瓦時（-5.50%）、1,143,452 萬千瓦時（+19.17%）、1,622,283 萬千瓦時（+41.88%）?？紤]到公司以自產煤作為主要發電原材料，成本優勢明顯，且安徽省電價機制不斷完善，預計 2023-2025

71、年公司售電價為 410 元/百萬瓦時、410 元/百萬瓦時、410 元/百萬瓦時。圖表 36：公司主要業務數據假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 自產動力煤產量（萬噸）2,011 2,224 2,250 2,300 2,350 自產動力煤銷量（萬噸）1,690 1,811 2,030 2,116 2,162 噸煤售價（元/噸）623 550 555 550 540 噸煤毛利（元/噸）308 216 278 281 281 發電量（萬千瓦時）1,038,052 1,067,825 1,010,000 1,203,634 1,707,667 上網售電量（萬千瓦時）98

72、8,860 1,015,394 959,500 1,143,452 1,622,283 機組利用小時數 5,190 5,339 5,050 5,166 5,144 售價（元/百萬瓦時）（不含稅）338 408 410 410 410 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.2.盈利預測盈利預測 基于以上假設，預計 2023-2025 年公司營業收入為 128 億元、137 億元、146 億元；同比增長 7.06%、6.27%、7.01%；毛利率分別為 40.54%、40.16%、37.62%。2024 年 03 月 13 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3

73、7：公司主要業務板塊盈利預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 煤炭業務煤炭業務 營業收入（億元）91 78 88 87 76 yoy 71%-14%12%-0.9%-13%營業成本（億元）40 37 44 43 37 yoy 35%-7%20%-3%-15%毛利率 56%53%50%51%52%電力業務電力業務 營業收入（億元）34 42 41 50 70 yoy 12%23%-3%22%42%營業成本（億元）32 32 32 39 55 yoy 35%2%0.3%20%40%毛利率 7%23%20%21%22%公司合計公司合計 營業收入（億元）125 120 12

74、8 137 146 yoy 49%-4%7%6%7%營業成本（億元）71 69 76 81 91 yoy 35%-3%11%7%12%毛利率 43%42%41%40%38%資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.3 投資建議投資建議 公司作為大型能源央企，以煤炭資源為基發展電力行業，一體化布局可期。未來在新礦井投產及新建煤電裝機投產加持下，公司盈利確定性將不斷加強，且隨著資本開支逐漸步入尾聲，公司分紅存在較大提升空間，未來有望成為高股息率的“現金?！惫?，估值將得到支撐。我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤分別為 21.0 億元、24.7 億元、26.9 億元，對應 PE 為 1

75、0.0、8.5、7.8。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 38：可比公司估值對比（2024.03.11 收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 P/E EPS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 601088.SH 中國神華 8.9 7.88 12.55 12.12 11.97 2.53 3.5 3.08 3.19 3.23 601898.SH 中煤能源 6.28 6.27 7.87 7.42 7.10 1.00 1.38 1.53 1.62 1.70 601225.SH 陜西煤業 5.6 5.13 11.

76、22 10.31 9.8 2.18 3.62 2.36 2.57 2.7 平均平均 6.93 6.43 10.55 9.95 9.62 1.90 2.83 2.32 2.46 2.54 601918.SH 新集能源新集能源 7.9 10.2 10 8.5 7.8 1.03 0.8 0.81 0.95 1.04 資料來源：Wind，國盛證券研究所（中煤能源、中國神華、陜西煤業盈利預測來自 Wind 一致性預期）2024 年 03 月 13 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 煤價大幅下跌。煤價大幅下跌。若宏觀經濟下滑，煤炭需求也將下滑，煤炭市場出現供

77、過于求現象，造成煤價大幅下跌。公司煤炭板塊毛利占比接近九成，若煤價大幅下跌，將對業績產生較大負面影響。在建礦井投產進度不及預期。在建礦井投產進度不及預期。在建礦井投產進度受手續辦理、疫情、天氣等因素影響，存在不確定性，若公司在建礦井未來投產進度延后，將影響公司煤炭產銷量增速。預測假設產生的不確定性風險。預測假設產生的不確定性風險。受宏觀經濟、行業政策以及假設條件無法完全覆蓋的影響，公司商品煤產銷量 2023 年、2024年、2025年預測，售電量及裝機2023年、2024年、2025年預測及成本、價格等預測數據或呈現不確定性，會與實際有偏差。2024 年 03 月 13 日 P.22 請仔細閱

78、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報

79、告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧

80、問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投

81、資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：