一般零售行業：KK集團國內領先的潮流零售企業重新定義在店場景交互模式-211227（21頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告 | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 一般零售一般零售 證券證券研究報告研究報告 2021 年年 12 月月 27 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 一般零售-行業研究簡報:后疫情時代抑制需求引爆，門店持續擴張下營收增速恢復強勁，持續看好行業龍頭品牌的渠道開拓保持高增 2021-09-10 2 一般零售-行業專題研究:21Q1 雙節引領行業疫后復蘇，頭部品牌營收高速增長 2021-05-07 3 一般零售-行業專題研究:電商內容化篇一：如何

2、看待當下不同電商和內容平臺的發展方向？ 2021-03-22 行業走勢圖行業走勢圖 KK 集團：國內領先的潮流零售企業，重新定義在店集團：國內領先的潮流零售企業，重新定義在店場景交互模式場景交互模式 公司專注于潮流零售店的運營，通過公司專注于潮流零售店的運營，通過 DTC 模式向終端消費者提供各具特色的商品。模式向終端消費者提供各具特色的商品。商品橫跨美妝、潮玩、食品飲料、家居日用、文具等主要核心生活用品的 18 個主要品類，潮流單品SKU 超 20000。過去幾年集團品牌矩陣不斷拓展，當前主要經營四個潮流零售品牌， KK館 、 KKV 、 THE COLORIST 調色師和X11 ，旨在滿足

3、國內消費者的不同市場需求。 財務數據方面財務數據方面，集團品牌矩陣不斷拓展，持續盈利能力逐步凸顯。營收從 2018 年的 1.55 億元增至 2020 年的 16.46 億元，CAGR 高達+225.5%，遠超潮流零售行業增速，于 2020 年躋身“中國三大潮流零售商” 。公司盈利能力表現亮眼，剔除港股上市因會計處理問題導致的賬面虧損，2020 經調整 EBITDA 為 0.68 億元，扭虧為盈。其中 KK 館增速有所放緩，KKV 成為公司底盤，收入及利潤貢獻占比逐步拉升，新銳品牌 THE COLORIST、X11 均迅速破圈為公司持續貢獻邊際增量。 新商業生態已然成型，潮流零售行業規?？焖贁U

4、張。新商業生態已然成型，潮流零售行業規?？焖贁U張。按 GMV 口徑計算，潮流零售市場規模由 2016 年 1298 億元增至 1952 億元，CAGR 10.7%。具體來看，精品集合零售在細分市場中占比最大，2020 年約 46.7%。潮玩零售行業增速 CAGR 26.5%，遠高于潮流零售市場整體增速。美妝及精品集合零售復合增速與行業增速基本持平，約 10%。細分賽道公司集中涌入開店，其核心驅動力在于：1）疫情影響使線下零售承壓，雖然整體消費疲軟但國民對于生活品質和精神層面的需求在穩步提升，2）依托于重構人貨場達到的效率升級。3）瞄準特定消費圈層，以市場需求為起點，精準匹配商品提高轉化。 獨特

5、的加盟商機制解決線下門店試錯成本高的問題。獨特的加盟商機制解決線下門店試錯成本高的問題。KK 集團與加盟商簽訂協議，通過參股形成強綁定關系，實現區域快速擴張滲透，降低經營風險。實現雙贏局面。截至 2021 年 6 月末，集團有股權投資安排的加盟店占總加盟店數量的 78.69%；同時向加盟商提供財務支持，保證加盟商有充足的動力去開店；保留轉讓股權權利，合適時間進行回購。做到開店風險有限，收益上限放開，同時達到了直營模式比較高的管理效率和加盟模式加盟商資源的利用。運營模式上，公司根據對不斷變化的消費者偏好的觀察投資多項試點計劃以探索預期將出現的機遇，利用高度標準化的運營方式，門店經營迅速復制，實現

6、不同區域快速擴張，并持續優化產生協同效應。 KKV 大店模式卡位線下集合零售空擋，聚能線下提高坪效。大店模式卡位線下集合零售空擋，聚能線下提高坪效。不同于“搜索”的只有在需要時才會發生的購物行為， “逛”是隨時都可以發生的，且選購時消費者的購物心情是截然不同的。在線下零售市場存量博弈的時代，KKV 通過提供體驗式的消費場景，以大門店拉長消費者的逗留時間，給商品提供了“被看到”和“被選擇”的可能性。結合數字化基礎的線下渠道用戶運營策略，最大程度降低人為決策因素影響，實現經營決策智能化，注重基于品質和體驗所產生的消費者口碑。品牌自創立以來始終推行 0 中臺費用及買斷制運營方式，既縮短了品牌方的入賬

7、周期、減少采購過程中可能出現的腐敗行為，同時線下渠道不再只作為品牌商的流量通道，更易形成良好深層的合作。 創始團隊深刻理解新人群創始團隊深刻理解新人群 Z 世代，鎖定客群細分需求孵化對應品牌矩陣，以快速的市場反應世代，鎖定客群細分需求孵化對應品牌矩陣，以快速的市場反應和擁抱變化構建核心競爭優勢，夯實潮流零售領軍者地位。和擁抱變化構建核心競爭優勢，夯實潮流零售領軍者地位。線上種草營銷釋放了“在線新經濟”的消費潛力，高勢能流量向線下轉化效率雖低于線上，但具備更高的連帶購買。 投資建議：投資建議：作為潮流零售行業的頭部公司，KK 集團在精品集合零售、美妝集合零售與潮玩等細分賽道上持續發力，依托獨特的

8、加盟商機制、迅速復制的門店運營模式、新營銷模式下的用戶思維與多元互補的品牌矩陣不斷提升經營效率與抗壓能力。在新商業生態成型、細分賽道行業增速均持平或高于市場整體增速的背景下，公司有望在未來繼續升級產品與用戶策略，積極應對市場變化、快速響應 Z 世代用戶需求，持續構筑自身核心競爭力，從而拉動盈利，實現可觀的業績增長。 風險提示：風險提示：公司產品無法滿足消費者偏好的風險; 公司經營持續虧損的風險;公司無法保持行業內競爭地位的風險. -17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%2020-122021-042021-08一般零售滬深300 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務

9、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. KK 集團：國內領先的潮流零售企業，重新定義在店場景交互模式集團：國內領先的潮流零售企業，重新定義在店場景交互模式 . 4 1.1. 歷史沿革：成立 7 年迅速破圈，打造潮流零售品牌館矩陣 . 4 1.2. 股權架構：股權結構清晰，資本持續加碼 . 4 1.3. 融資歷程：先后經歷 13 輪融資，最近一輪由京東領投 . 5 2. 公司概況：專注于潮流零售店的運營，旨在滿足國內消費者的不同需求公司概況：專注于潮流零售店的運營，旨在滿足國內消費者的不同需求 . 6 2.1. 門店情況：疫情影響線下購百整體承壓，零和競爭中逆市展店擴張

10、. 6 2.2. 財務數據：各品牌單店盈利能力表現可喜，供應鏈規模效應有望逐步凸顯 . 8 3. 行業情況：新商業生態已然成型，潮流零售行業規?？焖贁U張行業情況：新商業生態已然成型，潮流零售行業規?？焖贁U張 . 11 3.1. 行業規模：潮流零售行業乘風而上，賽道規模迅速擴張 . 11 3.2. 競爭格局：市場集中度偏低，KK 集團各品牌市占率快速提升 . 12 3.2.1. 精品集合行業：行業復合增速 9.0%，成本效益+產品性價比+供應鏈優勢+種草等營銷手段更易占據消費者心智 . 12 3.2.2. 美妝集合零售行業：行業整體集中度較低，國貨崛起催化美妝集合零售增長 . 13 3.2.3.

11、 潮玩行業：國內潮玩發展尚不成熟，豐富 SKU+創新玩法+社群運營多維度驅動行業高增，CAGR 26.5% . 14 3.3. 產業鏈：以 DTC 為營銷模式的潮流零售商相對上游供貨商具備更高議價 . 15 4. 核心競爭力：以核心競爭力：以 KK 集團為例，看潮流零售如何破局線下零售難題集團為例，看潮流零售如何破局線下零售難題 . 16 4.1. 獨特的加盟商體制解決線下門店試錯成本高的問題 . 16 4.2. 大店模式卡位線下集合零售空擋，高運營效率帶動盈利提升 . 17 4.3. 從渠道思維轉向為用戶思維，鎖定核心客群+新媒體營銷完成銷售閉環 . 18 4.4. 多元互補的品類品牌組合+

12、順應國內可選消費潮流趨勢的選品策略 . 20 5. 投資建議投資建議 . 20 6. 風險提示風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：KK 集團發展時間軸 . 4 圖 2：KK 集團股權結構圖 . 4 圖 3：四個品牌館矩陣 . 6 圖 4：KKV 自有門店和加盟店數量（家） . 7 圖 5： KK 館 自有門店和加盟店數量（家） . 7 圖 6：KKV 和 KK 館 GMV（百萬）及增速（%） . 7 圖 7：The COLORIST 品牌合作伙伴 . 8 圖 8：THE COLORIST 自有門店和加盟店數量（家） . 8 圖 9：THE COLORIST GMV（百萬）及增速（%）

13、 . 8 圖 10：X11 自有門店和加盟店數量（家） . 8 圖 11：X11 GMV（百萬）及增速（%）. 8 圖 12：KK 集團營業收入（百萬元）及增速（） . 9 qRoQoMoQrNzRnPmPuNvNvMbR8Q7NsQrRoMrQiNqRmOjMpNvN6MrRwPNZqNrOxNtQrQ 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 13：KK 集團經營利潤及經調整凈利潤（百萬元）及增速（） . 9 圖 14：KKV 營業收入（百萬元）及增速（） . 9 圖 15：KKV 經營利潤率及 EBITDA 率 . 9 圖 16：

14、KK 館營業收入（百萬元）及增速（） . 10 圖 17：KK 館 經營利潤率及 EBITDA 率 . 10 圖 18：THE COLORIST 營業收入（百萬元）及增速（） . 10 圖 19：THE COLORIST 經營利潤率及 EBITDA 率 . 10 圖 20：X11 營業收入（百萬元）及增速（） . 10 圖 21：X11 經營利潤率及 EBITDA 率 . 10 圖 22：國內潮流零售及細分市場規模（十億元） . 11 圖 23：精品集合零售行業規模及增速 . 12 圖 24：2020 年精品集合零售行業市占率情況. 12 圖 25：精品集合零售行業公司對比 . 13 圖 26

15、：美妝集合零售行業規模及增速 . 13 圖 27：2020 年美妝零售行業市占率情況 . 13 圖 28：美妝零售行業公司對比 . 13 圖 29：潮玩行業規模及增速 . 14 圖 30：潮玩零售行業公司對比 . 14 圖 31：中國潮流零售市場價值鏈 . 15 圖 32：KK 集團加盟商模式和傳統線下加盟店模式區別 . 16 圖 33：2020 年全國購物中心客流回暖率（%） . 17 圖 34：社零同比下降，實物商品網上零售同比增 14.8%，線下承壓 . 17 圖 35：“逛”拉長消費者逗留時間 . 17 圖 36：KKV 沉浸式購物場景 . 17 圖 37：向第三方品牌合作伙伴采購商品

16、入選流程 . 18 圖 38：來自 OEM 及 ODM 合同商的自有品牌商品入選流程 . 18 圖 39：Z 世代選購商品影響決策的因素 . 19 圖 40：喜歡的品牌線下展示形式 . 19 圖 41：小紅書圖文+短視頻種草 . 19 圖 42：抖音短視頻種草 . 19 圖 43：KK 集團品牌矩陣 . 20 表 1：KK 集團高級管理層 . 5 表 2：KK 集團融資歷程 . 5 表 3：KK 集團與加盟商簽訂的合作協議 . 16 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. KK 集團：國內領先的潮流零售企業，重新定義在店場景交互集團

17、：國內領先的潮流零售企業，重新定義在店場景交互模式模式 1.1. 歷史沿革歷史沿革：成立：成立 7 年迅速破圈，打造潮流零售品牌館矩陣年迅速破圈，打造潮流零售品牌館矩陣 KK 集團創立于 2015 年，是國內領先的潮流零售企業，集團踐行多品牌戰略。2015 年 12月推出集團首家門店迷你生活方式集合店迷你生活方式集合店KK 館館 ，2019 年 5 月推出有綜合性的生綜合性的生活方式潮流零售品牌活方式潮流零售品牌KKV ，9 月推出第三個品牌大型美妝潮流零售品牌大型美妝潮流零售品牌THE COLORIST 調色師調色師 ，2020 年 1 月推出全球潮玩文化潮流零售品牌全球潮玩文化潮流零售品牌

18、X11 。作為潮流零售模式的代表企業和踐行者，公司重新定義了在店場景交互模式。截止目前，集團旗下品牌已遍及北京、上海、廣州、深圳、杭州、成都、蘇州、天津、武漢、重慶等全國 31個省 169 個重點城市以及印度尼西亞擁有 680 家線下門店，入駐所在城市各大頂級商圈及購物中心，為 Z 世代為主的消費者提供滿足美好生活方式的休閑購物體驗。 圖圖 1：KK 集團發展時間軸集團發展時間軸 資料來源：公司官網，投資界，天風證券研究所 1.2. 股權架構：股權結構清晰，資本持續加碼股權架構：股權結構清晰，資本持續加碼 吳悅寧和郭惠波為一致行動人，分別通過 MOGR 持股和 Starlight 合計間接持有

19、公司28.38%股份，其中吳悅寧為公司創始人、執行董事兼 CEO，負責集團的整體管理、戰略規劃、業務既日常運營；郭惠波為公司聯合創始人、執行董事兼總裁，負責集團的財務管理、法律及人力資源管理和國際業務管理。上市前梁捷通過 KK Brothers 間接持股21.00%、eWTP 持股 9.88%、上海緯礪持股 7.52%、CMC Krypton 持股 6.30%、上海益持股4.08%、Oriental Grow 持股 3.32%。 圖圖 2：KK 集團股權結構圖集團股權結構圖 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：招股說明書，天

20、風證券研究所 表表 1：KK 集團高級管理層集團高級管理層 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 吳悅寧 集團創始人、首席執行官 負責集團的整體管理、戰略規劃、業務以及市場運營。在業務管理領域擁有逾10 年的經驗。2007 年獲得軟件工程學士學位，2008 年創立東莞市易得網絡科技有限公司。 郭惠波 聯合首席執行官 主要負責集團財務管理、法律、人力資源管理及國際業務管理。2017 年 1 月加入集團前，任職于中國光大銀行。 舒艷芳 執行董事及副總裁 2015 年至今，先后擔任 KK 集團全資子公司廣東快客電子發展中心的副總經理及副總裁。主要負責管理業務發展以及擴張。于銷售行業擁有超過 12 年的經驗。

21、 彭瑤 執行董事及副總裁 2019 年 8 月至今，任廣東快客電子商品中心副總裁。主要負責集團整體商品管理，在企業管理領域擁有超過 10 年的經驗。 陳世欣 執行董事及業務系統專家 2009 年 3 月至 2015 年 4 月任東莞市易得網路科技有限公司。2016 年 4 月至今，任 KK 集團業務系統專家，主要負責業務系統項目的開發。 劉鵬 供應鏈總監 2020 年 4 月至今任集團的供應鏈總監，主要負責供應鏈管理。曾任職于華為科技有限公司。 張力維 首席財務官 2021 年 3 月任 KK 集團首席財務官，主要負責整體財務管理，及資本市場。曾任職于 Macquarie Capital 及香

22、港上海匯豐銀行，負責提供投資銀行服務。于倫敦政治經濟學院取得經濟學學士學位。 趙延超 人力資源總監 2020 年 4 月至今任 KK 集團人力資源總監，負責人力資源管理。曾任職于華為科技有限公司并從事人力資源領域工作。 黃朝暉 信息技術總監 2015 年 5 月至今任 KK 集團的信息技術總監，主要負責技術中心的整體管理。 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.3. 融資歷程：先后經歷融資歷程：先后經歷 13 輪融資，最近一輪由京東領投輪融資，最近一輪由京東領投 KK 集團從 Pre-A 輪到 E 輪先后經歷 13 輪融資，共計融資超 40 億元，歷史投資者包括深創投、經緯中國、CMC 資

23、本、洪泰基金、黑蟻資本、璀璨資本等。最近一輪 F 輪融資 3億美元，投資方包括 京東、新天域資本、CMC 資本等。 表表 2：KK 集團融資歷程集團融資歷程 時間時間 融資輪次融資輪次 交易對價交易對價 投資方投資方 2016 年 4 月 Pre-A 輪 1500 萬元 深創投 2017 年 8 月 A 輪 1 億元 璀璨資本、深創投 2018 年 4 月 B 輪 7000 萬元 璀璨資本、經緯中國 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 2019 年 10月 C 輪 4 億元 eWTP capital、洪泰基金 2019 年 12月 D

24、 輪 1 億美元 經緯中國、黑藻資本、eWTP capital 2020 年 10月 E 輪 10 億元 CMC 資本、經緯中國、黑蟻資本、渶策資本、洪泰基金、Kamet Capital 2021 年 6 月 戰略融資 3 億美元 京東、新天域資本、CMC 資本 資料來源：企查查，招股說明書，天風證券研究所 2. 公司概況：專注于潮流零售店的運營，公司概況：專注于潮流零售店的運營，旨在滿足國內消費者旨在滿足國內消費者的不同需求的不同需求 公司專注于潮流零售店的運營，通過公司專注于潮流零售店的運營，通過 DTC 模式向終端消費者提供各具特色的商品。模式向終端消費者提供各具特色的商品。商品橫跨美妝

25、、潮玩、食品飲料、家居日用、文具等主要核心生活用品的 18 個主要品類，潮流單品 SKU 超 20000。過去幾年集團品牌矩陣不斷拓展，當前主要經營四個潮流零售品牌， KK 館 、 KKV 、 THE COLORIST 調色師和X11 ，旨在滿足國內消費者的不同市場需求。其中： 1）KK 館館：品牌定位為生活方式迷你賣場，為消費者提供契合生活日用場景的各種國內和進口的多元品類商品。 2）KKV：品牌定位為綜合性生活方式潮流零售店，為 KK 館融合沉浸式、場景化、大場地面積等多元素的升級版場館，主要面向青少年和年輕人提供各種精致潮流生活用品。 3）THE COLORIST 調色師調色師：品牌定位

26、為美妝潮流零售集合店，為年輕消費者提供 185 個國內及 246 個進口的平價、輕奢的化妝品品牌，涵蓋 SKU 超 5500 個。其中在售產品中彩妝占比較高，同時也涵蓋護膚品、個護等品類。 4）X11：品牌定位為潮玩文化零售店，銷售 16 個品類超 5500 SKU，涵蓋手辦、BJD 娃娃盲盒、公仔、拼裝模型、潮流文創、藝術潮玩、高達系列等細分品類 圖圖 3：四個品牌館矩陣四個品牌館矩陣 資料來源：KK 集團官網，天風證券研究所 2.1. 門店情況：門店情況：疫情影響線下購百整體承壓，零和競爭中逆市展店擴張疫情影響線下購百整體承壓，零和競爭中逆市展店擴張 KKV 和和 KK 館館： 選址布局方

27、面，選址布局方面，KKV 和 KK 館選址主要在一二線城市地標性或中高端核心購物中心，典型如武漢楚河漢街、南京夫子廟等知名購物街上。KKV 單一門店面積整體偏大 300-3500 平 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 方米，KK 館單一門店面積 80-900 平方米不等。從選品上來看，作為現代小型超市，KK館提供各種國產、進口休閑食品、個人護理品等商品，主打性價比。而 KKV 通過超大的門店空間、強烈極致的美學吸引力（如：明黃色集裝箱式門店裝修、超大的門店空間、因地制宜且具有沉浸感的店內設計） ，疊加 KK 館數字化篩選的流行爆款商

28、品的競爭優勢集于一身。 門店經營方面，門店經營方面，KKV 受益于沉浸式的門店氛圍和受益于沉浸式的門店氛圍和極佳的購物體驗在疫情后迅速恢復，實極佳的購物體驗在疫情后迅速恢復，實現快速展店?，F快速展店。2019-2021H1 KKV 分別擁有門店數量 35/202/281 家，實現 GMV 0.97/11.56/13.67 億元，KKV 過去幾年開店步伐強勁，GMV 迅速爬坡， ； 2018-2021H1 KK館分別擁有門店數量 80/169/121/107 家，實現 GMV 1.88/5.35/4.79/186 億元，KK 館因疫情擾動及部分門店業績不達標關店使整體增速承壓。 圖圖 4：KKV

29、 自有門店和加盟店數量（家）自有門店和加盟店數量（家） 圖圖 5： KK 館館 自有門店和加盟店數量（家）自有門店和加盟店數量（家） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 6：KKV 和和 KK 館館 GMV（百萬）及增速（百萬）及增速（%） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 THE COLORIST： 選址布局方面，選址布局方面，大眾品牌彩妝集合店形成錯位競爭，品牌首選線下分銷渠道反哺自身競大眾品牌彩妝集合店形成錯位競爭，品牌首選線下分銷渠道反哺自身競爭優勢。爭優勢。THE COLORIST 經歷兩年內部籌備后于廣州、深圳首發落地，THE CO

30、LORIST 以彩妝為突破點，與護膚品占比較高的絲芙蘭和屈臣氏的成熟集合店形成錯位競爭，創立首個聚焦年輕大眾品牌的彩妝集合店業態，為年輕消費者提供 185 個國內及 246 個進口的平價、輕奢的化妝品品牌，涵蓋 SKU 超 5500 個。截止至 2021 年 6 月末，門店覆蓋全國 99 個城市，單一門店面積約 100-2100 平方米不等。THE COLORIST 以為美妝品牌提供線下體驗式消費場景及龐大的全國線下分銷網絡為競爭優勢，從而與第三方品牌建立了較為穩定的合作關系。THE COLORIST 多被品牌方選為線下產品分銷渠道第一站，反哺企業自身競爭力。 行業行業報告報告 | | 行業深

31、度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 7：The COLORIST 品牌合作伙伴品牌合作伙伴 資料來源：KK 集團官網，天風證券研究所 門店經營方面，門店經營方面，疫后恢復期加速低調抄鋪，兩個月內新開 100 家門店。截止至 2021H1 THE COLORIST 已擁有門店數量 240 家，實現 GMV 6.13 億元。 圖圖 8：THE COLORIST 自有門店和加盟店數量（家）自有門店和加盟店數量（家） 圖圖 9：THE COLORIST GMV（百萬）及增速（百萬）及增速（%） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所

32、 X11： 門店經營方面，門店經營方面，X11 作為國內潮玩文化具有代表性的潮流零售品牌集合店，銷售 16 個品類超 5500 SKU，涵蓋手辦、BJD 娃娃盲盒、公仔、拼裝模型、潮流文創、藝術潮玩、高達系列等細分品類。2019-2021H1 X11 分別擁有門店數量 35/202/281 家，2020 年和2021H1 分別實現 GMV 0.14/0.47 億元。 圖圖 10：X11 自有門店和加盟店數量（家）自有門店和加盟店數量（家） 圖圖 11：X11 GMV（百萬）及增速（百萬）及增速（%） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.2. 財務數據

33、：財務數據：各品牌單店盈利能力表現可喜，供應鏈規模效應有望逐步各品牌單店盈利能力表現可喜，供應鏈規模效應有望逐步 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 凸顯凸顯 集團品牌矩陣不斷拓展，持續盈利能力逐步凸顯。集團品牌矩陣不斷拓展，持續盈利能力逐步凸顯。集團營業收入從 2018 年的 1.55 億元增至 2020 年的 16.46 億元，CAGR 高達+225.5%，遠超潮流零售行業增速，于 2020 年躋身“中國三大潮流零售商” ；2021 僅上半年實現營收 16.83 億元，超 2020 年全年。公司盈利能力表現亮眼，剔除港股上市因會計

34、處理問題導致的賬面虧損，2020 經調整 EBITDA為 0.68 億元，扭虧為盈，2021H1 經調整 EBITDA 進一步增長至 2.16 億元。其中 KK 館增速有所放緩，KKV 成為公司底盤，收入及利潤貢獻占比逐步拉升，新銳品牌 THE COLORIST、X11 均迅速破圈為公司持續貢獻邊際增量。 圖圖 12：KK 集團營業收入（百萬元）及增速（）集團營業收入（百萬元）及增速（） 圖圖 13：KK 集團集團經營利潤及經營利潤及經調整凈利潤（百萬元）及增速（）經調整凈利潤（百萬元）及增速（） 資料來源：招股說明書，風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 分品牌來看，分品牌來看

35、，KKV 迅速成長為集團拳頭業務，門店迅速成長為集團拳頭業務，門店業績爬坡盈利能力有望進一步攀升業績爬坡盈利能力有望進一步攀升。2019-2021H1 KKV 分別實現營業收入 0.82/8.35/10.49 億元，2020 年同比增超 9 倍，2021H1 同比增近 4 倍，占比超 6 成，迅速成長為集團的拳頭業務，為行業內新生代流量行主力品牌的領導者。2020 年經營利潤 0.83 億元，同比增 637.5%，2021H1 經營利潤 1.41 億元，同比增 1349.5%。2019-2021H1 EBITDA 分別為 0.19/1.67/2.36 億元，EBITDA率分別為 22.8%、2

36、0.0%、22.5%。粗略計算 2020 年和 2021H1 店均 EBITDA 分別為 6.88 萬元/月、13.98 萬元/月，考慮到部分門店為新店開業業績仍處于爬坡期，未來步入成熟后單店盈利能力有望進一步攀升。 圖圖 14：KKV 營業收入（百萬元）及增速（）營業收入（百萬元）及增速（） 圖圖 15：KKV 經營利潤率及經營利潤率及 EBITDA 率率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 KK 館受制于日常家居用品行業的同質化競爭和疫情對線下商業的洗牌重塑，營收增長承館受制于日常家居用品行業的同質化競爭和疫情對線下商業的洗牌重塑，營收增長承壓。壓。

37、2018-2021H1 KK 館分別實現營業收入 1.53/3.57/3.21/1.20 億元，其中 2020 年和2021H1 同比轉負，主要由于 KK 館的滲透城市不同于 KKV，疫情的反復對三四線城市的線下購百商業恢復影響時間較長，導致同店收入增速承壓，此外部分門店關閉對整體業績有一定的負面影響；2018-2021H1 分別實現經營利潤-0.05/0.14/0.22/0.07 億元，同比+381.3%、63.0%、-14.6%，近 2 年收入增速承壓，但得益于集團全國性的網絡優化及規模 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 效益

38、，經營利潤增速高于收入增速。2019-2021H1 EBITDA 分別為 0.23/0.42/0.42/0.13 億元，EBITDA 率分別為 14.9%、11.8%、13.2%、10.8%。 圖圖 16：KK 館營業收入（百萬元）及增速（）館營業收入（百萬元）及增速（） 圖圖 17：KK 館館 經營利潤率及經營利潤率及 EBITDA 率率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 THE COLORIST 孵化以來盈利始終為正且持續拉升，門店精細化運營能力出色。孵化以來盈利始終為正且持續拉升，門店精細化運營能力出色。2019-2021H1 THE COLOR

39、IST 分別實現營業收入 0.20/4.40/4.61 億元，2020 年同比增 2098.5%，2021H1 同比增 373.6%，主要由于 THE COLORIST 選品上貼合國內消費者，能夠快速滿足日益劇增的美妝市場需求，同時自 THE COLORIST 孵化以來盈利始終為正且持續拉升，門店精細化運營能力出色，門店盈利模型趨于成熟能夠快速復制；2019-2021H1 分別實現經營利潤 0.04/0.20/0.31 億元，2020 年同比增 447.2%，經營利潤率分別為 18.0%、4.5%、6.7%。2019-2021H1 EBITDA 分別為 0.09/1.10/1.15 億元，EB

40、ITDA 率分別為 43.0%、24.9%、25.0%。受益于公司戰略資源的重新分配，著重發展 KKV 和 THE COLORIST 兩個品牌，未來營業及利潤有望得到進一步突破。 圖圖 18：THE COLORIST 營業收入（百萬元）及增速（）營業收入（百萬元）及增速（） 圖圖 19：THE COLORIST 經營利潤率及經營利潤率及 EBITDA 率率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 X11 新品牌入局潮玩不斷破圈，貢獻業績增量。新品牌入局潮玩不斷破圈，貢獻業績增量。2020 年和 2021H1 X11 分別實現營業收入 0.13/0.46 億元

41、，2021H1 同比增 4977.8%，X11 為 2020 年公司孵化的新品牌入局，整體業績仍處于爬坡放量階段，營收同比增速較為迅猛；2020 和 2021H1 分別實現經營利潤-0.03/-0.14 億元。2020 和 2021H1 EBITDA 分別為 0.02/-0.03 億元，EBITDA 率分別為16.4%、-7.2%。隨著產品與消費者需求的不斷測試磨合，以及門店層面的精細化運營的提升，品牌盈利能力有望逐步釋放。 圖圖 20：X11 營業收入（百萬元）及增速（）營業收入（百萬元）及增速（） 圖圖 21：X11 經營利潤率及經營利潤率及 EBITDA 率率 行業行業報告報告 | |

42、行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3. 行業情況：新商業生態已然成型，潮流零售行業規?？焖贁U行業情況：新商業生態已然成型，潮流零售行業規?？焖贁U張張 3.1. 行業規模：行業規模：潮流零售行業乘風而上，賽道規模迅速擴張潮流零售行業乘風而上，賽道規模迅速擴張 生活用品通常是指消費性家居品，包括美容品、護膚品、箱包、配飾、小型電子產品、紡織品、玩具、休閑食品、數碼配件以及日常消費品。隨著年輕一代的成長、中產階級的擴增以及生活水平的提高，為滿足年輕群體個性化和潮流品味需求，以及更好地營造

43、融入社交基因的線下購物體驗的新經濟形態，國內生活用品零售市場發展較為迅速。根據 KK 集團報送的招股書，按 GMV 口徑計算，中國生活用品零售市場規模從 2016 年的2.83 萬億元增長至 2020 年 3.60 萬億元，CAGR 6.2%，整體增速高于中國零售市場 CAGR 4.2%，已成為國內零售市場增速最快的細分領域之一，截止至 2020 年生活用品零售約占中國零售市場的 9.2%。 其中，潮流零售以產品獨特的概念及風格、設計上兼具創意和時尚的娛樂功能以及沉浸式的購物體驗為特點的新零售市場。具體來看，潮流零售行業可進一步分為精品集合零售、美妝零售、潮流玩具零售等細分領域。根據弗若斯特沙

44、利文報告，按 GMV 口徑計算，截至 2020 年，潮流零售市場規模由 2016 年 1298 億元增至 1952 億元，CAGR 10.7%。具具體來看，體來看，精品集合零售在細分市場中占比最大，精品集合零售在細分市場中占比最大，2020 年年約約 46.7%。潮玩零售行業潮玩零售行業增速增速CAGR 26.5%，遠高于潮流零售市場，遠高于潮流零售市場整體整體增速。美妝及精品集合零售復合增速與行業增速增速。美妝及精品集合零售復合增速與行業增速基本持平，約基本持平，約 10%。 圖圖 22：國內潮流零售及細分市場規模（十億元）國內潮流零售及細分市場規模（十億元） 資料來源：招股說明書，天風證券

45、研究所 以個性化需求為驅動，以個性化需求為驅動，實為實為通過重構人貨場達到的效率升級為行業通過重構人貨場達到的效率升級為行業迅速迅速增長的本質。增長的本質?；?行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 溯日本生活方式零售商無印良品的發展歷程，無印良品于 1980 年誕生于西友百貨公司旗下，之后獨立經營。我們發現無印良品的崛起正值泡沫經濟時期，日本遭遇能源危機，使得當地消費者期望買入價格低廉且品質較優的商品，以獨特、簡約風格著稱的無印良品因此成為消費者追捧的對象。反觀國內在疫情期間及前后居民消費能力面臨下行壓力，潮流零售行業內精品集合零售、

46、美妝零售及潮玩等各細分賽道公司集中涌入開店，其核其核心驅動力在于：心驅動力在于： 1） 疫情影響使線下零售承壓，雖然整體消費疲軟但國民對于生活品質和精神層面的需求疫情影響使線下零售承壓，雖然整體消費疲軟但國民對于生活品質和精神層面的需求在穩步提升，在穩步提升，生活集合零售恰好可以部分滿足國內消費者對于“又好又便宜“的日用品需求。 2） 依托于重構人貨場達到的效率升級。依托于重構人貨場達到的效率升級。通過 DTC 模式極簡供應鏈和門店場景化升級、信息流控品提高了貨和場的效率，高流量聚集場景及高采購量讓渠道對供應商具備高議價能力。 3） 瞄準特定消費圈層，以市場需求為起點，精準匹配商品提高轉化。瞄

47、準特定消費圈層，以市場需求為起點，精準匹配商品提高轉化。千禧一代及 Z 時代逐漸成為部分市場主力消費群體，其更傾向于商品具備美學設計、時尚，能夠體現品牌多樣性、個性化特點的商品，重場景、重體驗。精準的目標人群定位和數字化的管理更易幫助企業提高轉化。 3.2. 競爭格局：競爭格局：市場集中度偏低，市場集中度偏低，KK 集團各品牌市占率快速提升集團各品牌市占率快速提升 潮流零售市場集中度偏低，潮流零售市場集中度偏低，KK 集團各品牌市占率快速提升集團各品牌市占率快速提升。根據弗若斯特沙利文的測算數據，精品集合零售行業第一市占率僅 9.9%；美妝集合零售行業第一市占率 15.6%。KK 集團各品牌市

48、占率快速提升，按 GMV 口徑計算，2018-2020 年 KKV+KK 館市占率提升至1.80%，2020 年 THE COLORIST 市占率提升至 0.89%。具體來看： 3.2.1. 精品集合精品集合行業：行業復合增速行業：行業復合增速 9.0%，成本效益成本效益+產品性價比產品性價比+供應鏈優勢供應鏈優勢+種草等種草等營銷手段營銷手段更易更易占據消費者心智占據消費者心智 精品集合零售市場競爭激烈且難以形成較高壁壘，成本效益精品集合零售市場競爭激烈且難以形成較高壁壘，成本效益+產品性價比產品性價比+供應鏈優勢供應鏈優勢+種草等營銷手段更易占據消費者心智。種草等營銷手段更易占據消費者心智

49、。行業較為分散，過去 5 年行業規模由 2016 年的644 億元增長至 2020 年的 910 億元，復合年增長率達到 9.0%。目前名創優品、KKV 等持續領跑，但頭部公司總市場占有率較低；精品集合零售目標客群年齡較小，品牌館多主打性價比較高的產品，同時不斷拓寬的覆蓋范圍與單品 SKU 倒逼公司通過大數據、AI 供應鏈等加強供應鏈與選品管理。行業內公司如名創優品、MIDI 迷底、NOME 諾米等與漫威、Hellokitty 等熱門 IP 合作推出特色產品，避免產品同質化，KKV 等借助標志性的門店風格與大力營銷增強品牌印象，通過打造網紅打卡地增強消費者體驗。我們認為先入局者較難構筑護城河，

50、但具備成本效益、產品性價比、供應鏈優勢、種草等營銷手段占據消費者心智程度高的公司更容易跑出來。 圖圖 23：精品集合零售行業規模及增速精品集合零售行業規模及增速 圖圖 24：2020 年年精品集合零售行業市占率情況精品集合零售行業市占率情況 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 25：精品集合精品集合零售行業公司對比零售行業公司對比 資料來源：諾米家居官網，贏商網等，天風證券研究所 3.2.2. 美妝集合零售行業：行業整體集中度較低，國貨