《一般零售行業潮流零售系列專題一：從名創優品、KK Group、泡泡瑪特看行業興起背景和核心競爭要素-240112（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《一般零售行業潮流零售系列專題一：從名創優品、KK Group、泡泡瑪特看行業興起背景和核心競爭要素-240112（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 潮流零售潮流零售系列專題一：系列專題一：從從名創優品、名創優品、KK Group、泡泡瑪特泡泡瑪特看行業興起背景和核心競爭要素看行業興起背景和核心競爭要素 Table_Industry 一般零售 Table_ReportDate2024 年 1 月 12 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業深度研究 一般零售一般零售 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 Table_Author 劉嘉仁 社零&美護首席分析師 執業編號：S1500522110002 聯系電話：15000310173 郵 箱： 蔡昕妤 商貿零售分析師 執業編號：S15005230600

2、01 聯系電話：13921189535 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 潮流零售系列專題一：潮流零售系列專題一：從名創優品、從名創優品、KK GroupKK Group、泡泡瑪特看行業興起背景和核心競爭要素泡泡瑪特看行業興起背景和核心競爭要素 Table_ReportDate 2024 年 1 月 12 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 消費分級趨勢下“相對的低價”受青睞，兼具實用消費分級趨勢下“相對的低價”受青睞，兼具實用+時尚的新零售賽道

3、時尚的新零售賽道成長性高成長性高。當前消費分級趨勢下，消費者更偏好“相對的低價”相關品牌和渠道，例如不犧牲品質而價格更低的 9.9 元瑞幸咖啡，名品折扣奧萊等，而隨著近兩年名創優品、泡泡瑪特陸續上市，KK Group 遞交港股上市申請，潮流零售賽道逐漸受到市場關注。潮流零售的主要品類具備品質生活、低件單價、單品類品牌化效應弱，并且依賴線下場景、易產生沖動消費的特征，零售商通過外部供應鏈高效整合+內部強設計&選品能力+線下場景打造，形成多 SKU 精品集合店形式，構筑以渠道和品牌價值為核心的產業鏈壁壘。在當前線上化率已達相對穩定水平的階段，更依賴線下消費場景的品類為高效率的線下零售商帶來成長機遇

4、。根據弗若斯特沙利文，生活方式消費品潮流零售的GMV 規模 2022 年為 2,244 億元，18-22 年復合增長 6%。精品集合、美妝、潮流玩具為其中前三大市場，2022年GMV分別占比51%、28%、12%，具備新零售業態特征的潮流零售市場擁有更高成長性。行業格局分散行業格局分散、單品類空間有限、單品類空間有限，頭部公司通過布局多個賽道及品類，頭部公司通過布局多個賽道及品類打開成長天花板打開成長天花板。細分賽道中精品集合、美妝、潮玩集中度總體均較低，2022 年 CR3 分別為 12.6%、19.0%、18.1%，行業集中度近三年呈下行趨勢。頭部公司布局多品牌&多品類，例如名創優品旗下M

5、INISO 布局精品集合、Top Toy 布局潮流玩具，名創優品創始人葉國富通過其名下賽曼基金投資 WOW COLOUR 布局美妝；KK Group 旗下 KKV 和 KK 館布局精品集合、調色師布局美妝、X11 布局潮流玩具。線下為基本盤，高坪效（高周轉）高毛利為門店擴張核心驅動線下為基本盤，高坪效（高周轉）高毛利為門店擴張核心驅動，單，單店模型跑通后規模效應可期店模型跑通后規模效應可期。潮流零售以線下為基本盤，開店為業績增長核心驅動。門店選址以購物中心、交通樞紐、景點、社區等人流密集區為主。根據贏商網，截至 2022 年末全國購物中心數量 5685 個。截至最新報告期，名創優品在中國大陸共

6、有門店 3802 家（2023.9.30），泡泡瑪特（含機器人商店）2525 家（2023.6.30），KK Group 旗下 4個品牌合計 667 家（2023.3.31）。我們認為較高的盈利性為支撐門店快速擴張的核心驅動，而盈利主要來源為高坪效（也對應高周轉）高毛利，且單店模型一旦跑通之后規模效應將持續顯現。以名創優品為例，其在 2020Q4 開始實現穩定正向盈利之后，凈利率總體呈持續環比提升趨勢，2023Q2-3 達到 16%-17%的水平。KK Group 與之對標，2023Q1 首次實現盈利，旗下 4 個品牌均有盈利優化/扭虧/減虧之勢，有望復制名創優品盈利提升路徑。我們認為毛利端溢

7、價主要來自：我們認為毛利端溢價主要來自：1）IP 聯名、定制化商品、自有品牌聯名、定制化商品、自有品牌商品賦予零售商更多定價權，商品賦予零售商更多定價權，2）規?；少徱约吧钕M品類對線下）規?；少徱约吧钕M品類對線下場景的依賴凸顯零售商的渠道價值。場景的依賴凸顯零售商的渠道價值。橫向對比超市、連鎖便利等偏向cUwVwUjVmVeYpW6M9RbRnPqQpNrNjMoOnMkPrQmO9PpOpQuOmOyQwMoOxP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 必選、標準品的業態，潮流零售/快消品零售的毛利率顯著更高，泡泡瑪特的毛利率在 60%左右，名創優品、KK Group 在 40%

8、+，優衣庫、無印良品毛利率在 50%左右，而傳統商超便利渠道紅旗連鎖、家家悅、永輝超市的毛利率在 20%-30%。分產品討論，毛利率從高到低排序分別為：自有 IP/獨家授權 IP 類自有品牌產品、非獨家授權 IP 類自有品牌產品、第三方品牌產品。上游充分競爭，龍頭具備強供應鏈整合及庫存管控能力。上游充分競爭，龍頭具備強供應鏈整合及庫存管控能力。產業鏈環節上，生產加工通常為外包，行業充分競爭，頭部公司合作多家供應商，單一供應商依賴度低。名創優品合作超過 1000 家供應商，KK Group截至 2023Q1 向全球 1173 個第三方品牌采購產品，并合作 188 個OEM/ODM 工廠。頭部零售

9、商較早與頭部供應商實現穩定合作，依靠高頻、相對大規模的采購量來實現性價比定位。存貨周轉高效。存貨周轉高效。頭部零售集團良品計劃、迅銷的存貨周轉天數在130-150 天左右，KK Group、泡泡瑪特存貨周轉效率與之接近，名創優品財報口徑存貨周轉天數在 70 天左右。投資投資建議與建議與評級：評級：潮流零售的興起契合消費分級大背景下性價比消費的崛起趨勢，在整個國內零售市場中為增速領先的細分賽道。由于其生活日用品類 SKU 多、單品類品牌化效應弱、依賴線下消費場景及沖動消費等特征為頭部零售商創造了整合供應鏈，連鎖化渠道擴張的成長機遇。我們認為行業核心競爭力在：1）數字化賦能的產品設計開發、選品能力

10、，能夠較為準確及時地把握快速更迭的消費趨勢，持續打造契合消費者心智的產品。2）供應鏈整合的先發優勢。上游生產端充分競爭，較早綁定頭部優質供應商，達到一定門店體量之后依托高頻、相對大規模的采購量來實現性價比定位。3）高效的庫存周轉。4）品牌效應及渠道價值。潮流零售門店選址通常以人流量密集的購物中心、交通樞紐等為主，頭部品牌商有選址優勢，能夠獲得的客流量和潛在開店空間更大。綜上，我們給予行業“看好”評級，建議關注相關標的名創優品、泡泡瑪特。風險因素：風險因素：宏觀經濟增速不及預期風險；行業競爭加劇風險；終端需求疲軟風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 1、消費分級趨勢下、消費分級趨勢

11、下“相對的低價相對的低價”受青睞，兼具實用受青睞，兼具實用+時尚的新零售賽道成長性高時尚的新零售賽道成長性高.6 2、渠道端：線下為基本盤，高坪效（高周轉）、渠道端：線下為基本盤，高坪效（高周轉）高毛利為門店擴張核心驅動高毛利為門店擴張核心驅動.10 3、產品端：自有品牌及定制化商品、高效供應鏈賦予更高議價力、產品端：自有品牌及定制化商品、高效供應鏈賦予更高議價力.15 3.1、相對傳統零售更高的毛利來自設計/選品能力+渠道價值.15 3.2、上游充分競爭，龍頭具備強供應鏈整合及庫存管控能力.18 4、KK Group 招股書梳理：中國排名前三的消費品潮流零售商招股書梳理：中國排名前三的消費品

12、潮流零售商.19 4.1、公司概況：定位消費品潮流零售孵化四大品牌，創始人兼具互聯網及新零售行業經驗.19 4.2、財務數據：不考慮 22 年疫情影響下收入實現較快增長，盈利能力持續改善.21 5、總結與投資建議、總結與投資建議.24 6、風險因素、風險因素.25 表 目 錄 表 1：生活方式消費品潮流零售市場細分賽道規模及增速.7 表 2：2022 年中國生活方式消費品潮流零售市場 GMV 排名前五的品牌.8 表 3：2022 年中國精品集合潮流零售市場 GMV 排名前五的品牌.8 表 4：2022 年中國美妝潮流零售市場 GMV 排名前五的品牌.9 表 5：2022 年中國潮流玩具零售市場

13、 GMV 排名前五的品牌.9 表 6：名創優品、KK Group、泡泡瑪特旗下品牌概覽.10 表 7：KK Group 收購合資企業及非全資子公司案例梳理.11 表 8：名創優品直營、合伙人、代理銷售模式對比.13 表 9：不同產品及合作 IP 類型的定義.16 表 10：名創優品合作國內外頭部供應商.19 表 11：KK Group 主要管理層背景.21 表 12：KK Group 分經營模式收入拆分.23 表 13：KK Group 門店數量.24 表 14：KK Group 合作加盟商數量.24 表 15：潮流零售相關公司盈利預測與估值.24 圖 目 錄 圖 1：傳統線下零售業態 202

14、0-2022 年零售額表現平穩.6 圖 2：按 GMV 計中國零售市場規模（萬億元）.6 圖 3：實物商品消費線上化率已達到相對穩定水平.7 圖 4：按 GMV 計中國生活方式消費品潮流零售市場細分賽道規模（十億元）.7 圖 5：中國生活方式消費品潮流零售市場集中度.8 圖 6：中國精品集合潮流零售市場集中度.8 圖 7：中國美妝潮流零售市場集中度.9 圖 8：中國潮流玩具零售市場集中度.9 圖 9：名創優品國內門店數量及增速.11 圖 10：泡泡瑪特國內門店數量及增速.11 圖 11：泡泡瑪特銷售模式以直營為主.11 圖 12：KK Group 銷售模式逐步從加盟轉向直營.11 圖 13：名

15、創優品銷售模式以加盟和代理為主.13 圖 14：KK Group 按零售品牌劃分的單店月均 GMV(人民幣千元).13 圖 15：名創優品及 TOP TOY 單店月均 GMV(人民幣千元).13 圖 16：KK Group 按零售品牌劃分的毛利率.14 圖 17：KK Group 按零售品牌劃分的經營利潤率.14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 18：KK Group 按零售品牌劃分的 EBITDA 率.14 圖 19：名創優品凈利率逐步提升（百萬元，%）.15 圖 20：KK Group 2023Q1 首次實現盈利.15 圖 21：主要零售公司毛利率對比.15 圖 22：KK Gr

16、oup 自有門店毛利率.16 圖 23：泡泡瑪特國內外直營渠道毛利率.16 圖 24：名創優品以銷售自主品牌產品為主.17 圖 25：名創優品品牌與其他產品/品牌銷售毛利率.17 圖 26：泡泡瑪特自主產品和第三方產品收入占比.17 圖 27：泡泡瑪特自主產品和第三方產品毛利率.17 圖 28：KK Group 以銷售第三方品牌產品為主（百萬元）.17 圖 29：KK Group 自有品牌和第三方品牌產品毛利率.17 圖 30：潮流零售商品的開發、生產、銷售流程.18 圖 31：名創優品單一供應商依賴度低.18 圖 32：KK Group 單一供應商依賴度低.18 圖 33：主要零售公司存貨周

17、轉天數對比（天）.19 圖 34：KK Group 主要業務及定位.20 圖 35：KK Group 發展歷程.20 圖 36：KK Group 股權結構.21 圖 37：KK Group 收入及增速（百萬元）.22 圖 38：KK Group 經調整 EBITDA（百萬元）.22 圖 39：KK Group 凈利潤（虧損）（百萬元）.22 圖 40：KK Group 分品牌收入及增速（百萬元）.22 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 1、消費分級趨勢下“相對的低價”受青睞，兼具實用、消費分級趨勢下“相對的低價”受青睞，兼具實用+時尚的新零售賽道成長時尚的新零售賽道成長性高性高 消費分級，

18、“相對的低價”受青睞。消費分級，“相對的低價”受青睞。從當前國內消費市場來看，根據 BCG 2023 年 5 月消費者調研，未來一年預期收入增加人數（45%）遠高于減少人數（16%），但整體預期收入變化絕對值較 2023 年 1-5 月下滑 1.5%，BCG 預計未來一年中國消費者意愿正不斷增強，同時不同收入層次的消費者信心分化可能加劇，富裕階層或將延續消費升級趨勢，而中產及以下群體的消費或將持續向更具性價比的商品傾斜；麥肯錫亦提出中產階級持續壯大、高端化勢頭延續、消費者整體轉向價格更具競爭力渠道并更積極尋求折扣和促銷為重塑中國消費市場的明顯趨勢。根據中國百貨商業協會，2020-2022 年我

19、國傳統線下零售業態（百貨店、超市、專賣店）零售額規模平穩，以折扣為主的奧萊表現相對更好。根據弗若斯特沙利文，2022 年按 GMV 計中國零售市場規模 44 萬億元，其中生活方式消費品零售規模 4.04 萬億元，約占零售總額的 9%，已成為國內市場所有零售分部中增長最快的市場之一。圖圖1：傳統線下零售業態傳統線下零售業態 2020-2022 年零售額表現平穩年零售額表現平穩 圖圖2：按按 GMV 計中國零售市場規模（萬億元）計中國零售市場規模（萬億元）資料來源：中國百貨商業協會，國家統計局，信達證券研究開發中心 資料來源：KK Group 招股書，國家統計局，弗若斯特沙利文，信達證券研究開發中

20、心 當前消費分級趨勢下，消費者更偏好“相對的低價”相關品牌和渠道，例如不犧牲品質而價格更低的 9.9 元瑞幸咖啡，名品折扣奧萊等等，而隨著近兩年名創優品、泡泡瑪特陸續上市，KK Group遞交港股上市申請，潮流零售賽道逐漸受到市場關注。潮流零售的主要品類具備潮流零售的主要品類具備品質生活、品質生活、低低件件單價、單價、單品類品牌化效應弱單品類品牌化效應弱，并且，并且依賴線下場景依賴線下場景、易、易產產生生沖動消費的特征，零售商通過外部供應鏈高效整合沖動消費的特征，零售商通過外部供應鏈高效整合+內部強設計內部強設計&選品能力選品能力+線下場景打造，形線下場景打造，形成多成多 SKU 精品集合店形

21、式，構筑以渠道和品牌價值為核心的產業鏈壁壘。精品集合店形式，構筑以渠道和品牌價值為核心的產業鏈壁壘。名創優品和 KK Group招股書表述均將自己定義在生活類消費品賽道，其中涵蓋個護、箱包配飾、小型電子產品、數碼配件、文具、休閑食品、紡織品、玩具等多個品類，這些品類普遍具備低件單價、商品標準化、弱品牌化的特征，在當前線上化率已達相對穩定水平的階段，更依賴線下消費場景的品類為高效率的線下零售商帶來成長機遇。潮流零售在生活類消費品的基礎上增加創意時尚的產品風格（例如 IP 聯名等）、打造沉浸式購物場景，更契合年輕一代喜好；上游采購端則依托品牌及規模效應開發定制化/自有品牌商品，高效整合供應鏈的同時

22、強化終端議價能力。因此，我們認為潮流零售作為一種日用消費的新零售場景或將部分替代傳統百貨份額，同時得益于其“潮流”屬性帶動增量需求。-9.8%11.7%-9.3%3.1%6.0%3.0%-1.4%12.0%0.2%8.0%15.0%8.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%202020212022百貨店超市專賣店奧萊 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖3：實物商品消費線上化率已達到相對穩定水平實物商品消費線上化率已達到相對穩定水平 資料來源：國家統計局、Wind，信達證券研究開發中心 生活方式消費品潮流零售商的關鍵篩選參數主要包括(i)專注于年輕一代的需求，(ii)線下銷

23、售占超過總GMV的50%，(iii)生活方式消費品的銷售占超過總GMV的50%。根據弗若斯特沙利文報告，按 GMV 計算，生活方式消費品潮流零售的市場規模由 2018 年的人民幣 1,780 億元增至 2022 年的人民幣 2,244 億元，復合年增長率達 6.0%。預計 2027 年按 GMV 計算的市場規模將達到人民幣 5,260 億元，2022-2027 年的復合年增長率為 18.6%。細分賽道來看，精品集合、美妝、潮流玩具為前三大主要市場，2022 年 GMV 分別占比 51%、28%、12%，弗若斯特沙利文預計的 2022-2027 年 GMV 年復合增長率分別為 16.7%、19.

24、9%、22.2%。具備新零售業態特征的潮流零售市場擁有更高成長性。圖圖4：按按 GMV 計中國生活方式消費品潮流零售市場細分賽道計中國生活方式消費品潮流零售市場細分賽道規模（十億元）規模（十億元）表表 1：生活方式消費品潮流零售市場細分賽道規模及增速生活方式消費品潮流零售市場細分賽道規模及增速 細分賽道 2018-2022 CAGR 預測2022-2027 CAGR 2022年GMV（億元）GMV占比 精品集合 6.9%16.7%1141 51%美妝 0.4%19.9%630 28%潮流玩具 19.3%22.2%259 12%其他 7.9%19.3%214 10%總計 6.0%18.6%224

25、4 100%資料來源：KK Group 招股書，弗若斯特沙利文，信達證券研究開發中心 資料來源：KK Group 招股書，弗若斯特沙利文，信達證券研究開發中心 根據弗若斯特沙利文，2022年中國生活方式消費品潮流零售市場CR3、CR5分別為11.9%、14.1%，2020-2022 年呈集中度下行趨勢，格局較為分散。2022 年 GMV 排名前五的公司分別為屈臣氏、名創優品、KK Group、無印良品、三福。0%5%10%15%20%25%30%2015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-

26、042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11中國:實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重:累計值0100200300400500600精美集合美妝潮流玩具其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖5：中國生活方式消費品潮流零售市場中國生活方式消費品潮流零售市場集中度集中度 表表 2：2022 年中國年中國生活方式消費品生活方式消費品潮流零售市場潮流零售市場 GMV 排名前排名前五的品牌五的品牌 公司 2022 年 GMV（十億元）市占率 2019-2022年GMV復合增

27、速 屈臣氏 13.6 6.1%-10.4%名創優品 8.8 3.9%-6.3%KK Group 4.4 1.9%88.6%無印良品 2.7 1.2%1.4%三福 2.3 1.0%-12.7%資料來源：KK Group 招股書，弗若斯特沙利文，信達證券研究開發中心 資料來源：KK Group 招股書，弗若斯特沙利文，信達證券研究開發中心 細分賽道中精品集合、美妝、潮玩集中度總體均較低，其中美妝和潮玩略高于精品集合。細分賽道中精品集合、美妝、潮玩集中度總體均較低，其中美妝和潮玩略高于精品集合。具體來看：2022 年中國精品集合潮流零售市場 CR3、CR5 分別為 12.6%、15.3%，2020-

28、2022 年呈集中度下行趨勢。2022 年 GMV 排名前五的品牌分別為名創優品、KK Group 旗下的 KKV 和 KK 館、無印良品、三福、九木雜物社。圖圖6：中國精品集合潮流零售市場集中度中國精品集合潮流零售市場集中度 表表 3：2022 年中國精品集合潮流零售市場年中國精品集合潮流零售市場 GMV 排名前五的品牌排名前五的品牌 公司 市占率 2019-2022 年GMV 復合增速 截至 2022.12.31中國門店數 名創優品 7.7%-6.3%3325 KKV 和 KK 館 2.9%73.6%430 無印良品 2.4%1.4%349 三福 2.0%-12.7%約 750 九木雜物社

29、 0.7%12.4%489 資料來源：KK Group 招股書，弗若斯特沙利文，信達證券研究開發中心 資料來源：KK Group 招股書，弗若斯特沙利文，信達證券研究開發中心 2022 年中國美妝潮流零售市場 CR3、CR5 分別為 19.0%、20.4%，2020-2022 年集中度總體穩定，且高于精品集合零售市場。2022 年 GMV 排名前五的品牌分別為屈臣氏、絲芙蘭、The Colorist（調色師）、WOW COLOUR、萬寧。0%5%10%15%20%2020A2021A2022ACR3CR50%5%10%15%20%2020A2021A2022ACR3CR5 請閱讀最后一頁免責聲

30、明及信息披露 9 圖圖7：中國美妝潮流零售市場集中度中國美妝潮流零售市場集中度 表表 4：2022 年中國美妝潮流零售市場年中國美妝潮流零售市場 GMV 排名前五的品牌排名前五的品牌 公司 市占率 2019-2022 年GMV 復合增速 截至 2022.12.31中國門店數 屈臣氏 15.2%-7.4%3836 絲芙蘭 2.5%-5.4%約 320 The Colorist 1.3%242.8%207 WOW COLOUR 0.8%47.4%約 180 萬寧 0.6%-6.6%約 100 資料來源：KK Group 招股書，弗若斯特沙利文，信達證券研究開發中心 資料來源：KK Group 招股

31、書，弗若斯特沙利文，信達證券研究開發中心 2022 年中國潮流玩具零售市場 CR3、CR5 分別為 18.1%、19.9%，2021-2022 年集中度提升，集中度和美妝潮流零售相近、高于精品集合零售市場。2022年GMV排名前五的品牌分別Pop Mart、樂高、Top Toy、X11、酷樂潮玩。圖圖8：中國潮流玩具零售市場集中度中國潮流玩具零售市場集中度 表表 5：2022 年中國潮流玩具零售市場年中國潮流玩具零售市場 GMV 排名前五的品牌排名前五的品牌 公司 2022 年 GMV（十億元）市占率 截至 2022.12.31中國門店數 Pop Mart 2.1 8.3%329 樂高 2.0

32、 7.5%約 380 Top Toy 0.6 2.3%117 X11 0.3 1.0%50 酷樂潮玩 0.2 0.8%約 300 資料來源：KK Group 招股書，弗若斯特沙利文，信達證券研究開發中心 資料來源：KK Group 招股書，弗若斯特沙利文，信達證券研究開發中心 行業格局分散，頭部公司通過布局多個賽道及品類打開成長天花板行業格局分散，頭部公司通過布局多個賽道及品類打開成長天花板。例如名創優品旗下 MINISO布局精品集合、Top Toy 布局潮流玩具，名創優品創始人葉國富通過其名下賽曼基金投資 WOW COLOUR 布局美妝；KK Group 旗下 KKV 和 KK 館布局精品集

33、合、調色師布局美妝、X11 布局潮流玩具等。16%17%18%19%20%21%2020A2021A2022ACR3CR516%17%18%19%20%21%2021A2022ACR3CR5 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 表表 6：名創優品、名創優品、KK Group、泡泡瑪特旗下品牌概覽、泡泡瑪特旗下品牌概覽 公司公司 品牌品牌 推出年度推出年度 市場定位市場定位 門店數門店數 SKU 數數 覆蓋覆蓋國家及區域國家及區域 KK Group KKV 2019 綜合性的生活方式零售店，店內提供面向青少年和年輕人的各種精選商品 402 每家門店通常涵蓋 11 種品類，超 2 萬個 SKU

34、 中國31個省的141個城市，以及印度尼西亞 THE COLORIST 2019 美妝零售店，提供國內和進口的大眾和輕奢等級化妝品品牌 198 7 個品類超 2200 個 SKU，包括230 個國內品牌（含自有品牌）和 178 個海外品牌 中國 28 個省的 107 個城市 X11 2020 潮流文化零售店，愛好者能選購有關其熱愛角色的潮流玩具和潮流藝術品等 47 10 個品類超 1800 個 SKU 中國 20 個省的 29 個城市 KK 館 2015 生活方式迷你賣場，提供國內和進口的多元種類產品 49 超 2000 個 SKU 中國 16 個省的 44 個城市 名創優品名創優品 名創優品

35、 2013 創意生活家居零售 6115 11 個主要品類約 9700 個 SKU 全球 100+個國家和地區 Top Toy 2020 潮流玩具集合店 122 8 個主要品類約 7000 個 SKU 中國大陸 WOW COLOUR 2020 美妝集合店 約 1000 合作 300+品牌，覆蓋 6000+SKU 中國大陸 30 個省、自治區及直轄市 泡泡瑪特泡泡瑪特 POP MART 2010 潮流玩具 線下門店 395 家，機器人店 2328 家-全球 30 個國家和地區 資料來源：KK Group 招股書，名創優品招股書及定期報告，泡泡瑪特招股書及定期報告，WOW COLOUR 官網，信達證

36、券研究開發中心 注：KK Group門店數更新至2023.7.31，SKU數和覆蓋國家區域更新至2023.3.31；MINISO、Top Toy門店數更新至2023.9.30，SKU數更新至2023.6.30；泡泡瑪特門店數、覆蓋國家區域更新至 2023.6.30；WOW COLOUR 門店數為 2022 年大約數；WOW COLOUR 不直接隸屬于名創優品；上述數據為不完全統計。2、渠道端：線下為基本盤，高坪效（高周轉）高毛利為門店擴張核心驅動、渠道端：線下為基本盤，高坪效（高周轉）高毛利為門店擴張核心驅動 潮流零售以線下為基本盤，主要增長驅動為門店擴張。潮流零售以線下為基本盤，主要增長驅動

37、為門店擴張。開店選址通常以購物中心、交通樞紐、景點、社區等人流密集區為主。根據贏商網，截至 2022 年末全國購物中心數量 5685 個。截至最新報告期，名創優品在中國大陸共有門店 3802 家（2023.9.30），泡泡瑪特（含機器人商店）2525家（2023.6.30），KK Group 旗下 4 個品牌合計 667 家（2023.3.31）。復盤名創優品和泡泡瑪特均在發展初期經歷快速開店階段。名創優品 2013 年開出首店，2014 年門店數即突破 300 家，2015 年突破 1000 家，2015-2023 年維持每年 350 家以上的凈開店速度，據我們預計 2023 年底國內門店數

38、將接近 4000 家。泡泡瑪特依靠輕資產的機器人店實現快速擴張，2019-2023H1 年國內均凈開店數 464 家。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖9：名創優品國內門店數量及增速名創優品國內門店數量及增速 圖圖10：泡泡瑪特國內門店數量及增速泡泡瑪特國內門店數量及增速 資料來源：名創優品定期報告、招股書，信達證券研究開發中心預測 資料來源：泡泡瑪特定期報告、招股書，信達證券研究開發中心 銷售模式上，泡泡瑪特和 KK Group 以直營為主，名創優品以加盟為主。KK Group 發展初期以加盟為主（主要為 KK 館），后逐步向直營轉型。2022 年 10 月開始，公司陸續收購部分合

39、資企業及非全資子公司股權，將其名下的加盟店及非全資自有門店全部轉為全資自有門店，截至最新招股書日期（2023.7.31）已收購 175 家加盟店和 276 家非全資門店。2023Q1，公司營收結構中直營銷售占比（自有門店及線上銷售）為 84%。圖圖11：泡泡瑪特銷售模式以直營為主泡泡瑪特銷售模式以直營為主 圖圖12：KK Group 銷售模式逐步從加盟轉向直營銷售模式逐步從加盟轉向直營 資料來源：泡泡瑪特定期報告，信達證券研究開發中心 資料來源：KK Group 招股書，信達證券研究開發中心 表表 7：KK Group 收購合資企業及非全資子公司案例梳理收購合資企業及非全資子公司案例梳理 0%

40、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1泡泡瑪特直營收入泡泡瑪特批發收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023Q1自有門店線上銷售加盟店及其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 收購標的收購標的 協議日期協議日期 轉讓人轉讓人 收購獲得的門收購獲得的門店數量（家）店數量（家）對價金額對價金額（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）對應平均單店估值對應平均單店估值（人民幣萬元）（人民幣萬元）KKKK GroupGroup 收購的合資企業梳理收購的合資企業梳理 武漢盛客商貿有

41、限公司的 50%股權 2022.10.18 廣州正客商貿有限公司，為獨立第三方 4 4.1 205 云南延延商貿有限公司的 50%股權 2022.10.18 昆明高升商貿合伙企業(有限合伙),為獨立第三方 18 34.2 380 東莞市星空貿易有限公司的 50%股權 2022.10.20 東莞市壹號股權投資合伙企業(有限合伙),為獨立第三方 122 220 361 溫州市本巨貿易有限公司的 50%股權 2022.11.28 溫州市衍洱商貿有限公司，為獨立第三方 17 4.8 56 東莞市優嘉商業管理有限公司的 50%股權 2023.02.16 方仕波，為獨立第三方 14 11.8 169 KK

42、KK GroupGroup 收購的非全資子公司梳理收購的非全資子公司梳理 北京趣客通盈商務有限責任公司的49%股權 2022.10.17 北京瀚創未來商貿有限公司(除作為北京趣客通盈商務有限責任公司的主要股東外，為獨立第三方)36 20.2 115 汕頭市高彩安易商貿有限公司的 49%股權 2022.10.17 汕頭市高彩信息咨詢中心(除作為汕頭市高彩安易商貿有限公司的主要股東外，為獨立第三方)25 5.1 42 合肥市思青秀商貿有限公司的 49%股權 2022.10.18 合肥依尚佳品商貿有限公司(除作為合肥市思青秀商貿有限公司的主要股東外，為獨立第三方)9 7.1 161 山西創合貿易有限

43、公司的 49%股權 2022.10.19 山西穎璇國際貿易有限公司(除作為山西創合貿易有限公司的主要股東外，為獨立第三方)10 6.6 135 四川省悅商商業管理有限公司的 49%股權 2022.10.20 成都商問品牌管理有限公司(除作為四川省悅商商業管理有限公司的主要股東外，為獨立第三方)60 93.7 319 南京紫螞蟻品牌管理有限公司的 49%股權 2022.10.20 上海后衍品牌管理有限公司(除作為南京紫螞蟻品牌管理有限公司及蘇州紫海豚品牌管理有限公司的主要股東外，為獨立第三方)1 1.9 388 蘇州紫海豚品牌管理有限公司的 49%股權 2022.10.20 上海后衍品牌管理有限

44、公司(除作為南京紫螞蟻品牌管理有限公司及蘇州紫海豚品牌管理有限公司的主要股東外，為獨立第三方)51 46 184 北京巨牙商貿有限公司的 49%股權 2022.10.21 北京壹捌壹玖科貿有限公司(除作為北京巨牙商貿有限公司的主要股東外，為獨立第三方)14 29 423 廣州樂明商業管理有限公司的 49%股權 2022.12.14 明樂(廣州)投資合伙企業(有限合伙)(除作為廣州樂明商業管理有限公司的主要股東外，為獨立第三方)11 8.8 163 湖南熠澤商貿有限責任公司的 49%股權 2022.12.26 長沙市柏榆商貿有限公司(除作為湖南熠澤商貿有限責任公司的主要股東外，為獨立第三方)34

45、 69.3 416 新疆倩雨飛商業管理有限責任公司的49%股權 2023.02.10 新疆倩雨飛商貿有限公司(除作為新疆倩雨飛商業管理有限責任公司的主要股東外)18 38.6 438 武漢新快貓客商貿有限公司的 49%股權 2023.02.10 武漢市快快貓商業管理有限公司(除作為武漢新快貓客商貿有限公司的主要股東外)7 11.2 327 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 東莞市賦麗貿易有限公司的 49%股權 2023.06.29 劉樂全及東莞市千盈商業管理合伙企業(普通合伙)(除作為東莞市賦麗貿易有限公司的主要股東外，各自為獨立第三方)1 8.1 1653 東莞市麗詩商貿有限公司的 4

46、9%股權 2023.06.29 深圳市蒂芳商業管理合伙企業(有限合伙)(除作為東莞市麗詩商貿有限公司的主要股東外，為獨立第三方)5 13.9 567 資料來源：KK Group 招股書，信達證券研究開發中心 名創優品在國內的渠道拓展以名創合伙人模式為主，FY2023 公司收入結構中來自加盟和代理商的收入占比為 84%，FY2019 以來隨國內外加大直營大店的布局其直營銷售占比小幅提升，但加盟代理仍為基本盤。圖圖13：名創優品銷售模式以加盟和代理為主名創優品銷售模式以加盟和代理為主 表表 8：名創優品直營、合伙人、代理銷售模式對比：名創優品直營、合伙人、代理銷售模式對比 經營經營模式模式 商品商

47、品歸屬歸屬 門店門店收入收入 簽約簽約年限年限 員工員工招聘招聘 定價權定價權 門店管理門店管理責任責任 直營模式 公司 -公司 公司 公司 名創合伙人模式 公司 按固定比例獲取 3 年或以下 名創合伙人 經公司書面同意 名創合伙人承擔主要責任，公司監督 代理模式 代理商 2-10年 代理商 代理商擁有定價權，公司有權提出建議 代理商承擔主要責任，公司監督 資料來源：名創優品招股書、定期報告，信達證券研究開發中心 資料來源：名創優品招股書，信達證券研究開發中心 我們認為較高的盈利性為支撐門店快速擴張的核心驅動，而盈利主要來源為高坪效（也對應高周轉）高毛利。根據 KK Group 招股書，KKV

48、 品牌門店 23Q1 的單店月均 GMV 在 104.5 萬元，調色師為 45.6 萬元，X11 為 66.2 萬元，根據各品牌門店面積估算，我們預計月坪效總體能夠達到 1000 元/月/平米的水平。圖圖14：KK Group 按零售品牌劃分的單店月均按零售品牌劃分的單店月均 GMV(人民幣人民幣千元千元)圖圖15：名創優品及名創優品及 TOP TOY 單店月均單店月均 GMV(人民幣人民幣千元千元)資料來源：KK Group 招股書，信達證券研究開發中心 資料來源：名創優品定期報告，信達證券研究開發中心 按品牌劃分，KK Group 旗下四大品牌中 KKV、調色師毛利率最高，2023Q1 均

49、在接近 50%的水平，X11 在 40%左右，KK 館相對較低、在 30%左右。0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023自營銷售收入來自加盟和代理商的收入0200400600800100012001400KKVTHECOLORISTX11KK館20192020202120222023Q10100200300400500600700名創優品國內單店月均GMVTOP TOY單店月均GMVFY2021FY2022FY2023 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖16：KK Group 按零售品牌劃分的按零售品牌劃分的毛利率毛利率 資料來

50、源：KK Group 招股書、信達證券研究開發中心 相對較高的毛利率疊加 2023Q1 疫情后單店流水的恢復，KK Group 各品牌的盈利性也得到明顯改善。經營利潤率層面，2023Q1 KKV 達到接近 20%的經營利潤率，KK 館和調色師均實現扭虧，X11 大幅減虧。我們認為單店盈利的改善為支撐零售商快速拓店的核心要素之一。圖圖17：KK Group 按零售品牌劃分的按零售品牌劃分的經營利潤率經營利潤率 圖圖18：KK Group 按零售品牌劃分的按零售品牌劃分的 EBITDA 率率 資料來源：KK Group 招股書，信達證券研究開發中心 資料來源：KK Group 招股書，信達證券研究

51、開發中心 對標名創優品，其在 2020Q4 開始實現穩定正向盈利，且凈利率總體呈持續環比提升趨勢，2023Q2-Q3 在 16%-17%的水平。KK Group 自 2023Q1 首次實現正向盈利，我們認為其盈利性仍有持續改善空間。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020202120222023Q1KKV調色師KK館X11-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20192020202120222023Q1KKV調色師KK館X110%10%20%30%40%50%20192020202120222023Q1KKV調色師KK館X11 請閱讀最后一

52、頁免責聲明及信息披露 15 圖圖19：名創優品凈利率逐步提升（百萬元，名創優品凈利率逐步提升（百萬元，%）圖圖20：KK Group 2023Q1 首次實現盈利首次實現盈利 資料來源：名創優品定期報告，Wind，信達證券研究開發中心 資料來源：KK Group 招股書，信達證券研究開發中心 3、產品、產品端：端：自有品牌自有品牌及及定制化商品定制化商品、高效供應鏈高效供應鏈賦予更高議價力賦予更高議價力 3.1、相對傳統零售更高的毛利、相對傳統零售更高的毛利來自設計來自設計/選品能力選品能力+渠道價值渠道價值 橫向對比超市、連鎖便利等偏向必選、標準品的業態，潮流零售/快消品零售的毛利率顯著更高，

53、泡泡瑪特的毛利率在 60%左右，名創優品、KK Group 在 40%+，優衣庫、無印良品毛利率在 50%左右，而傳統商超便利渠道紅旗連鎖、家家悅、永輝超市的毛利率在 20%-30%。我們認為我們認為毛利端毛利端溢價主要來自：溢價主要來自：1）IP 聯名、定制化商品聯名、定制化商品、自有品牌商品、自有品牌商品賦予零售商更多定價權賦予零售商更多定價權，2）規?；梢幠；少徱约吧钕M品類對線下場景的依賴凸顯零售商的渠道價值。購以及生活消費品類對線下場景的依賴凸顯零售商的渠道價值。圖圖21：主要零售公司主要零售公司毛利率對比毛利率對比 資料來源：Wind、公司公告，信達證券研究開發中心 我們從可

54、比性的角度單獨對比名創優品、KK Group、泡泡瑪特的直營零售渠道毛利率，KK Group自有門店的毛利率在 50%左右；泡泡瑪特中國大陸毛利率在 60%左右，中國港澳臺及海外毛利率在 75%左右；名創優品線下自營店毛利率 2021H2 為 74.9%，隨著公司提高更高毛利的 IP 類產品占比，以及更高毛利的海外自營渠道收入占比，我們預估 2023 年公司自營毛利率也將維持在較高水平。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%-1800-1300-800-30020070019Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q

55、322Q423Q123Q223Q3歸母凈利潤凈利率（右軸）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%201820192020202120222023Q1經調整凈利潤率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖22：KK Group 自有門店毛利率自有門店毛利率 圖圖23：泡泡瑪特國內外直營渠道毛利率泡泡瑪特國內外直營渠道毛利率 資料來源：KK Group 招股書，信達證券研究開發中心 資料來源：泡泡瑪特定期報告，信達證券研究開發中心 進一步分產品討論，毛利率從高到低排序分別為：自有 IP/獨家授權 IP 類自有品牌產品、非獨家授權 IP 類自有品牌產品、第三方品牌產品。潮

56、流零售商所銷售的產品來源分為自有品牌和第三方品牌，通常自有品牌商品由零售商自主定價，其毛利率會高于第三方品牌，自有品牌產品可再進一步分為自有/獨家授權 IP 產品、非獨家授權IP 聯名產品、不含 IP 聯名的產品。三家可比公司旗下品牌中，泡泡瑪特、名創優品以自有品牌產品為主，其中泡泡瑪特以自有/獨家授權 IP 產品為主（占總銷售的近 80%），名創優品的 IP 類產品以非獨家授權 IP 聯名為主；KK Group 旗下品牌、名創優品旗下 Top Toy 以第三方產品為主。零售渠道自有品牌產品毛利率總體能達到 60%以上，第三方產品約 30%-40%。表表 9：不同產品及合作：不同產品及合作 I

57、P 類型的定義類型的定義 自主產品自主產品 自主自主 IP 自有自有 IP 公司享有對該 IP 的完全知識產權，包括開發及銷售潮流玩具，授權以獲得額外變現機會的權利 自有 IP 由公司內部設計團隊開發或收購 獨家獨家 IP 獲得在中國及其他指定區域開發及銷售基于該IP的潮流玩具的獨家權利，一般還包括將獨家 IP 再授予合作伙伴，擴大變現機會的權利 非獨家非獨家 IP 獲得在中國及其他指定區域開發及銷售基于該IP的潮流玩具的非獨家權利 非獨家 IP 一般為知名 IP 提供商擁有的世界著名 IP 形象 第三方產品第三方產品 公司僅作為渠道商銷售的第三方品牌提供的產品，不參與設計、生產等環節，也不享

58、有該類 IP 的產品開發權 資料來源：泡泡瑪特招股書、信達證券研究開發中心 名創優品以銷售自有品牌產品為主，自有品牌產品銷售毛利率高于其他產品；泡泡瑪特自主產品銷售收入占總收入的 90%以上，自主產品銷售毛利率 60%+，第三方產品銷售毛利率約 30%。47%48%48%49%49%50%50%51%51%2020202120222023Q1自有門店毛利率50%60%70%80%202120222023H1中國大陸線下中國大陸線上中國港澳臺及海外線下中國港澳臺及海外線上 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖24：名創優品以銷售自主品牌產品為主名創優品以銷售自主品牌產品為主 圖圖25：名

59、創優品品牌與其他產品名創優品品牌與其他產品/品牌銷售毛利率品牌銷售毛利率 資料來源：名創優品招股書，信達證券研究開發中心 資料來源：名創優品招股書，信達證券研究開發中心 圖圖26：泡泡瑪特自主產品和第三方產品收入占比泡泡瑪特自主產品和第三方產品收入占比 圖圖27：泡泡瑪特自主產品和第三方產品毛利率泡泡瑪特自主產品和第三方產品毛利率 資料來源：泡泡瑪特定期報告，信達證券研究開發中心 資料來源：泡泡瑪特定期報告，信達證券研究開發中心 KK Group 目前仍以第三方產品為主，2023Q1 其自有品牌收入占比為 11.2%。毛利率方面，以2023Q1 數據參考，自有品牌產品毛利率接近 60%，第三方

60、產品則為 40%+。圖圖28：KK Group 以銷售第三方品牌以銷售第三方品牌產品為主產品為主（百萬元）（百萬元）圖圖29：KK Group 自有品牌和第三方品牌產品毛利率自有品牌和第三方品牌產品毛利率 資料來源：KK Group 招股書，信達證券研究開發中心 資料來源：KK Group 招股書，信達證券研究開發中心 零售商銷售自主產品和第三方產品所需要具備的能力有共性也有差異，差異點在于銷售自主產品更多考驗零售商的產品開發設計能力，要求其具備優秀的產品設計團隊，銷售第三方產品則側重考驗選品能力；共性在于對消費趨勢的敏銳把握，以及在采購及庫存管理環節的更高效率要求，共性的能力點主要通過優于傳

61、統零售行業的數字化能力來實現。0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022H1名創優品品牌TOP TOY品牌其他0%5%10%15%20%25%30%35%FY2019FY2020FY2021FY2022H1名創優品品牌其他0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1第三方產品收入自主產品非獨家IP自主產品自有及獨家IP0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023H1自主產品毛利率第三方產品毛利率-50%0%50%100%150%01000200030004000202020212022

62、2023Q1自有品牌收入第三方品牌收入自有品牌yoy（右軸）第三方品牌yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023Q1自有品牌毛利率第三方品牌毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖30：潮流零售潮流零售商品商品的的開發、生產、銷售流程開發、生產、銷售流程 資料來源：名創優品、泡泡瑪特招股書，信達證券研究開發中心 3.2、上游充分競爭，龍頭具備強供應鏈整合及庫存管控能力、上游充分競爭，龍頭具備強供應鏈整合及庫存管控能力 產業鏈環節上，生產加工通常為外包，行業充分競爭，頭部公司合作多家供應商，單一供應商依賴度低。名創優品合作超過 1000 家

63、供應商，KK Group 截至 2023Q1 向全球 1173 個第三方品牌采購產品，并合作 188 個 OEM/ODM 工廠。圖圖31：名創優品單一供應商依賴度低名創優品單一供應商依賴度低 圖圖32：KK Group 單一供應商依賴度低單一供應商依賴度低 資料來源：名創優品招股書，信達證券研究開發中心 資料來源：KK Group 招股書，信達證券研究開發中心 頭部零售商較早與頭部供應商實現穩定合作，依靠高頻、相對大規模的采購量來實現性價比定位。0%2%4%6%8%10%12%FY2019FY2020FY2021FY2022H1五大供應商最大供應商0%5%10%15%20%2020202120

64、222023Q1五大供應商 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 表表 10：名創優品合作國內外頭部供應商名創優品合作國內外頭部供應商 美護美護 香氛香氛 餐具餐具 家電家電 瑩特麗瑩特麗 科絲美詩科絲美詩 奇華頓奇華頓 嘉誠工業嘉誠工業 新寶股份新寶股份 全球領先的彩妝和護膚品 OEM/ODM 供應商，合作全球 30 強化妝品企業中的 26 家、貢獻營業額的 50%以上 全球化妝品 ODM 龍頭，合作伙伴超 1000家，包含歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂等 全球食用和日化香精龍頭，客戶包含愛馬仕、迪奧、香奈兒等 國內最大的不銹鋼餐具生產廠商之一，與歐美各連鎖店、品牌、以及進口商建立了長期的合作關

65、系 主營小家電，產品主要出口到歐美，并積極開拓東南亞、中東、非洲等新興市場，現已進入全球 100 多個國家和地區 資料來源：瑩特麗官網，名創優品官網，名創優品公告，奇華頓官網，科絲美詩官網，新寶股份公告，藥監局，信達證券研究開發中心 作為頭部零售商的必要條件之一是高效的庫存管理能力，頭部零售集團良品計劃、迅銷的存貨周轉天數在 130-150 天左右，KK Group、泡泡瑪特存貨周轉效率與之接近，名創優品財報口徑存貨周轉天數在 70 天左右，其報表端存貨反映的是國內門店+海外直營店的庫存情況，海外代理商為貨品賣斷制。圖圖33：主要零售公司存貨周轉天數對比（天）主要零售公司存貨周轉天數對比（天）

66、資料來源：Wind，名創優品、泡泡瑪特、KK Group 公司公告，信達證券研究開發中心 4、KK Group 招股書梳理招股書梳理：中國排名前三的消費品潮流零售商中國排名前三的消費品潮流零售商 4.1、公司概況、公司概況：定位消費品潮流零售孵化四大品牌，創始人兼具互聯網及新零：定位消費品潮流零售孵化四大品牌，創始人兼具互聯網及新零售行業經驗售行業經驗 公司是中國頭部消費品潮流零售商之一，旗下擁有 KKV、THE COLORIST 調色師、X11、KK 館四個品牌，截至 2023.7.31 分別擁有門店 402、198、47、49 家，其中 KKV、KK 館定位生活方式零售，調色師和 X11

67、分別定位美妝和潮玩。根據弗若斯特沙利文，公司是 2022 年中國 GMV 排名前三的生活方式消費品潮流零售商，且是中國前十大市場參與者中增長最快的，2019-2022 年 GMV CAGR 為 88.6%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖34：KK Group 主要業務及定位主要業務及定位 資料來源：KK Group 招股書、信達證券研究開發中心 公司 2015 年成立，于當年 12 月在中國開設首家 KK 館門店。2019 年 5 月推出 KKV 品牌，11 月推出 THE COLORIST（調色師）品牌，逐步開啟品牌轉型升級&多品牌發展道路，至 2020 年形成四大品牌矩陣。2

68、023 年 7 月公司遞交第三版招股書擬赴港上市。圖圖35：KK Group 發展歷程發展歷程 資料來源：KK Group 招股書、KK Group 官網，信達證券研究開發中心 公司創始人吳悅寧、執行董事及總裁郭惠波為一致行動人，合計擁有公司已發行股本總數約28.3865%的權益，包括由吳悅寧 100%控股的 MOGR 所直接持有占公司已發行股本約 24.0023%的股份，及由郭惠波 100%控股的 Starlight 所直接持有占公司已發行股本約 4.3842%的股份。第二大股東為公司非執行董事梁捷 100%控股的 KK Brothers，持股 20.9956%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息

69、披露 21 圖圖36：KK Group 股權結構股權結構 資料來源：KK Group 招股書、信達證券研究開發中心 創始人吳悅寧在業務管理及零售業信息解決方案開發領域擁有逾 10 年的經驗。曾經創立易得網絡科技有限公司，作為高端互聯網應用的服務提供商，易得專注為傳統零售提供商家聯盟型、平臺型、品牌連鎖型、SaaS 型新零售系統，累計服務超過 200 家中大型零售企業。表表 11：KK Group 主要管理層背景主要管理層背景 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 履歷履歷 吳悅寧 39 KK 集團創始人兼首席執行官 在業務管理及零售業信息解決方案開發領域擁有逾 10 年的經驗。曾經創立易得網絡科技有限

70、公司，作為高端互聯網應用的服務提供商，易得專注為傳統零售提供商家聯盟型、平臺型、品牌連鎖型、SaaS 型新零售系統，累計服務超過 200 家中大型零售企業。郭惠波 38 執行董事及總裁 曾供職于中國光大銀行?，F主要負責集團的整體財務管理、法律及人力資源管理及國際業務管理。舒艷芳 40 執行董事及副總裁 在銷售行業擁有逾 12 年經驗。在加入 KK 集團前，曾擔任廣州市麗葉服飾有限公司銷售總監，負責公司整體銷售及營銷管理。彭瑤 36 執行董事及副總裁 在企業管理領域擁有逾 10 年的經驗。主要負責本集團的整體商品管理及銷售管理。陳世欣 36 執行董事及業務系統專家 主要負責本集團的業務信息技術系

71、統及業務項目系統的開發。資料來源：KK Group 招股書，易得官網，信達證券研究開發中心 4.2、財務數據、財務數據：不考慮不考慮 22 年疫情影響下收入實現較快增長，盈利能力持續改善年疫情影響下收入實現較快增長，盈利能力持續改善 2018-2021 年公司收入呈現較快增長，2022 年因疫情影響增速放緩，23Q1 實現較好恢復。2020-2023Q1 公司經調整 EBITDA 利潤率呈持續改善趨勢，2023Q1 為 25.2%。2022 年公司實現營收 35.5 億元/yoy+0.77%，毛利率 40.14%(+2.59PCT)，經調整 EBITDA2.47 億元/yoy+39%，凈利潤

72、6186.4 萬元/同比扭虧為盈。23Q1 公司實現營收 14.5 億元/yoy+48%，毛利率 45.99%（+6.56PCT）、經調整 EBITDA3.64 億元/yoy+207%、凈利潤 7765.4 萬元/yoy+30%。公司旗下四個品牌中 KKV、調色師為核心品牌，2023Q1 合計貢獻營收的 85.5%。KK 館業務 2020年以來呈持續下滑收縮狀態，X11 規模尚較小。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖37：KK Group 收入及增速（百萬元）收入及增速（百萬元）圖圖38：KK Group 經調整經調整 EBITDA（百萬元）（百萬元）資料來源：KK Group 招股

73、書，信達證券研究開發中心 資料來源：KK Group 招股書，信達證券研究開發中心 圖圖39：KK Group 凈利潤（虧損）（百萬元）凈利潤（虧損）（百萬元）圖圖40：KK Group 分品牌收入及增速（百萬元）分品牌收入及增速（百萬元）資料來源：KK Group 招股書，信達證券研究開發中心 資料來源：KK Group 招股書，信達證券研究開發中心 分經營模式，公司以線下自有門店為主要收入來源且 2021 年開始收入占比持續提升。2023Q1 自有門店貢獻收入11.5億元/yoy+80%，占總收入的80%。加盟門店收入2023Q1為1.9億元/yoy-33%，主要由于部分加盟店轉直營，收入

74、占比降至 13%。線上及其他業務收入占比較低。自有、加盟門店毛利率 2020-2023Q1 均總體呈穩步提升趨勢。0%50%100%150%200%250%300%05001000150020002500300035004000201820192020202120222023Q1收入yoy（右軸）2.25%5.06%6.97%25.20%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504002020202120222023Q1經調整EBITDA經調整EBITDA/收入（右軸）-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%2

75、0%-6000-5000-4000-3000-2000-100001000201820192020202120222023Q1凈利潤（虧損）凈利潤（虧損）率（右軸）-50%0%50%100%150%200%050010001500200025002020202120222023Q1KKV調色師KK館X11其他KKV yoy（右軸）調色師yoy（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 表表 12：KK Group 分經營模式收入拆分分經營模式收入拆分 2020 2021 2022 2023Q1 自有門店收入（百萬元）自有門店收入（百萬元）582 2001 2271 1152 yoy 244

76、%13%80%占比 35%57%64%80%自有門店數 132 364 593 595 平均單個自有門店收入（萬元）650 807 475 194 自有門店毛利率 48.26%48.67%50.18%50.72%加盟店收入（百萬元）加盟店收入（百萬元）947 1338 971 186 yoy 41%-27%-33%占比 58%38%27%13%加盟店數 424 357 114 95 平均單個加盟店收入（萬元）322 343 412 178 加盟店毛利率 13.56%15.72%13.20%14.82%線上銷售（百萬元）線上銷售（百萬元）25 18 150 68 yoy -28%721%351%

77、占比 2%1%4%5%線上銷售毛利率 34.21%35.33%34.45%35.63%其他銷售（百萬元）12 32 62 17 yoy 160%94%-6%其他銷售毛利率 17.04%-4.81%13.89%34.33%小計（百萬元）小計（百萬元）1566 3390 3453 1423 yoy 116%2%50%基于銷售的管理及咨詢服務收入 80 134 98 23 平均單個加盟店的管理及咨詢服務收入（萬元）25 39 24 13 基于銷售的管理及咨詢服務的毛利率 100%100%100%100%總計總計 1646 3524 3551 1446 yoy 114%1%48%資料來源：KK Gro

78、up 招股書，信達證券研究開發中心 截至 2023.7.31 公司共擁有門店 696 家，覆蓋中國 31 各省及印度尼西亞 22 個城市。門店結構以自有全資門店為主，自有非全資門店、加盟門店逐步通過收購的方式轉為全資門店，2021、2022、2023Q1 公司合作的加盟商數量分別凈減少 20、26、3 個，加盟店數量凈減少 67、243、19 家。截至 2023Q1 期末，公司 690 家門店中自有全資門店達到 582 家，加盟店為 95 家。2022-2023Q1 渠道仍處調整階段，分別凈關店 14、17 家，其中自有門店凈增長 220、2 家，主要來自加盟店轉全資自有門店。海外試水持續推進

79、，首先布局以印度尼西亞為代表的東南亞市場。根據公司三次招股書的更新，截至 2021 年 11 月、2023 年 1 月、2023 年 7 月，其覆蓋的印度尼西亞城市數量分別為 1 個、13個、22 個。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 表表 13：KK Group 門店數量門店數量 表表 14：KK Group 合作加盟商數量合作加盟商數量 2018 2019 2020 2021 2022 23 Q1 自有門店自有門店 27 47 132 364 593 595 全資門店 27 46 78 81 547 582 非全資門店 0 1 54 283 46 13 加盟店加盟店 53 164 4

80、24 357 114 95 具股權投資安排的加盟店 1 38 338 276 60 41 無股權投資安排的加盟店 52 126 86 81 54 54 總計總計 80 211 556 721 707 690 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1 期初 2 30 79 85 65 39 新增加盟商 28 54 26 18 4 1 與加盟商終止關系 0 5 20 38 30 4 凈增/減加盟商數量 28 49 6-20-26-3 期末 30 79 85 65 39 36 資料來源：KK Group 招股書，信達證券研究開發中心 資料來源：KK Group 招股書，信達證券研究

81、開發中心 5、總結與總結與投資建議投資建議 潮流零售的興起契合消費分級大背景下性價比消費的崛起趨勢，在整個國內零售市場中為增速領先的細分賽道。由于其生活日用品類 SKU 多、單品類品牌化效應弱、依賴線下消費場景及沖動消費等特征為頭部零售商創造了整合供應鏈，連鎖化渠道擴張的成長機遇。我們認為行業核心競爭力在：1）數字化賦能的產品設計開發、選品能力，能夠較為準確及時地把握快速更迭的消費趨勢，持續打造契合消費者心智的產品。2）供應鏈整合的先發優勢。上游生產端充分競爭，較早綁定頭部優質供應商，達到一定門店體量之后依托高頻、相對大規模的采購量來實現性價比定位。3）高效的庫存周轉。4）品牌效應及渠道價值。

82、潮流零售門店選址通常以人流量密集的購物中心、交通樞紐等為主，頭部品牌商有選址優勢，能夠獲得的客流量和潛在開店空間更大。綜上，我們給予行業“看好”評級，建議關注相關標的名創優品、泡泡瑪特。表表 15：潮流零售相關公司盈利預測與估值：潮流零售相關公司盈利預測與估值 公司公司 市值市值（人民幣億元人民幣億元）未來未來 2 年業績復合增速年業績復合增速 EPS（人民幣元）（人民幣元）PE 名創優品 504 20%FY2024 FY2025 FY2026 FY2024 FY2025 FY2026 1.83 2.20 2.63 22 18 15 泡泡瑪特 243 26%2023 2024 2025 202

83、3 2024 2025 0.73 0.95 1.15 25 19 16 資料來源：Wind，信達證券研究開發中心預測（注：采用 2024 年 1 月 11 日收盤價）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 6、風險因素風險因素 宏觀經濟增速不及預期風險：宏觀經濟增速不及預期風險：如宏觀經濟增速低于預期，或將影響市場出行需求，拖慢消費行業復蘇節奏，同時將影響消費者收入預期，影響線下消費復蘇。行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險：行業過度競爭損傷企業盈利能力與生產經營積極性，收入利潤增速或有下行壓力。終端需求疲軟終端需求疲軟風險風險：消費復蘇不及預期將降低人均支出，需求疲軟或導致行業量價下行。請閱讀最

84、后一頁免責聲明及信息披露 26 研究團隊簡介研究團隊簡介 劉嘉仁劉嘉仁，社零&美護首席分析師。曾供職于第一金證券、凱基證券、興業證券。2016 年加入興業證券社會服務團隊，2019 年擔任社會服務首席分析師，2020 年接管商貿零售團隊，2021 年任現代服務業研究中心總經理。2022 年加入信達證券，任研究開發中心副總經理。2021 年獲新財富批零與社服第 2 名、水晶球社服第 1 名/零售第 1 名、新浪財經金麒麟最佳分析師醫美第 1 名/零售第 2 名/社服第 3 名、上證報最佳分析師批零社服第 3 名，2022 年獲新浪財經金麒麟最佳分析師醫美第 2 名/社服第 2 名/零售第 2 名

85、、醫美行業白金分析師。王越王越，美護&社服高級分析師。上海交通大學金融學碩士，南京大學經濟學學士，2018年 7 月研究生畢業后加入興業證券社會服務小組，2022 年 11 月加入信達新消費團隊。主要覆蓋化妝品、醫美、社會服務行業。周子莘周子莘，美容護理分析師。南京大學經濟學碩士，華中科技大學經濟學學士，曾任興業證券社會服務行業美護分析師，2022 年 11 月加入信達新消費團隊。主要覆蓋化妝品、醫美。涂佳妮涂佳妮，社服&零售分析師。新加坡南洋理工大學金融碩士，中國科學技術大學工學學士，曾任興業證券社服&零售行業分析師，2022 年 11 月加入信達新消費團隊，主要覆蓋免稅、眼視光、隱形正畸、

86、寵物、零售等行業。蔡昕妤，蔡昕妤，商貿零售分析師。圣路易斯華盛頓大學金融碩士，曾任國金證券商貿零售研究員，2023 年 3 月加入信達新消費團隊，主要覆蓋黃金珠寶、線下零售、培育鉆石板塊。李汶靜李汶靜，伊利諾伊大學香檳分校理學碩士，西南財經大學經濟學學士，2022 年 11 月加入信達新消費團隊。主要覆蓋化妝品、醫美。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人

87、薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開

88、信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的

89、資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法

90、律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。