2022年輕工制造行業投資策略：砥礪深耕屢踐致遠-211227（44頁）.pdf

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1、 請務必請務必閱讀尾頁重要閱讀尾頁重要聲明聲明 增持（增持（維持維持） 行業：行業： 輕工制造輕工制造 日期：日期： 2021 年年 12 月月 27 日日 行業經濟數據跟蹤（行業經濟數據跟蹤（2021 年年 1-9 月）月） 銷售收入（億元） 3,987.59 累計增長 29.86% 利潤（億元） 393.46 累計增長 25.48% 最近一年最近一年行業指數行業指數與滬深與滬深 300 表現表現 -10%-5%0%5%10%15%20%中信輕工中信輕工滬深滬深300300 砥礪深耕砥礪深耕，屢屢踐踐致致遠遠 2 2022022 年年輕工輕工制造制造行業行業投資投資策略策略 核心核心觀點觀點

2、： 后疫情時代輕工制造行業深受外部經濟環境與政策不確定性影響，呈現出分化加劇的特征，我們認為在此背景下有三條投資主線值得關注：1）投資在主營領域深耕，依托強大渠道優勢、供應鏈優勢、全品類優勢進行一體化布局，不斷搶占市場份額的具有屬性的龍頭企業。2）投資受前期監管影響較大，利空因素基本出清，政策回暖或政策利好下有望迎來估值修復的企業。3）投資細分賽道聚焦專精特新，實踐業績新增長點的蘊含獨立邏輯的“小而美”企業。 家居家居：地產政策或迎邊際回暖，分化加劇催地產政策或迎邊際回暖，分化加劇催化行業集中化行業集中 在逐漸收緊的地產調控政策與日益趨嚴的融資政策相疊加的影響下，新房銷售及二手房交易數據均呈現

3、出疲軟態勢，帶來家居行業需求邊際承壓。我們認為隨著地產融資端放寬與政策端悲觀預期修正、四季度的竣工及交房小高峰等因素相疊加，將對家居行業景氣度形成一定支撐和帶動作用，家居行業龍頭企業憑借一體化布局優勢于分化持續加劇的市場角逐中收獲行業集中紅利。建議關注受益于整裝大家居模式的定制龍頭歐派家居、全品類生活家居矩陣覆蓋的軟體龍頭顧家家居，以及搶占智慧睡眠藍海的智能電動床供應商麒盛科技。 造紙造紙：行業盈行業盈利基本利基本觸觸底， “雙控”或底， “雙控”或助力供需結構改善助力供需結構改善 木漿系造紙原料端需求不振價格持續低迷，未來闊葉漿新增產能投放預計價格將持續承壓維持震蕩。文化紙受“雙減”政策影響

4、量價齊跌至今年低位，前期利空因素基本出清疊加龍頭強勢漲的利好條件下，預期盈利狀況將得到一定程度修復。白卡紙政策上限塑令帶來政策利好，消費升級帶來下游需求增加，處于更優格局。廢紙系造紙在外廢禁令下行業景氣度上行，龍頭紙企享成本紅利。建議關注林漿紙一體化的太陽紙業、白卡紙市場長期格局向好的博匯紙業，以及積極布局碳匯交易的岳陽林紙。 電子煙電子煙：龍頭品牌龍頭品牌PMTA過審信心足，國內過審信心足，國內政策靜待落地政策靜待落地 電子煙監管政策在全球各地都呈現出積極信號，美國電子煙Vuse首次通過PMTA審批， 、英國將電子煙“納入醫?！?、國標與煙草專賣條例為電子煙監管定調，國內外政策的日趨明朗化使

5、電子煙市場有望在短期回歸理性，加速推動業內小作坊產品出清。我們認為基于尼古丁的成癮性與電子煙減害屬性突出，在全世界加大控煙力度的背景下行業滲透率提升可期，不論是面臨政策監管因素還是稅收政策影響都不會在長期影響其增長邏輯。建議關注霧化技術遙遙領先的電子煙代工龍頭思摩爾國際，以及專注HNB全產業鏈布局的華寶國際。 專精特新：專精特新：政策風口助力中小政策風口助力中小企業企業盡享盡享紅利，聚紅利，聚焦細分賽道焦細分賽道 部分“小而美”的輕工制造企業在夯實傳統主業發展的同時，持續投入研發，不斷拓展新業務向“專精特新”的延伸。政策端陸續出臺了大量政策扶持專精特新中小企業的發展與成長，同時確定“激發涌現一

6、大批專精特新企業”的政策目標。北交所開市將吸引更多專精特新的中小制造業公司進入資本市場，引發專精特新概念的爆發。多家基證券研究報告證券研究報告 行業行業研究研究 年度年度策略策略 年度年度策略策略 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 金布局及申報專精特新主題型基金，專精特新主題股票或將迎來巨量資金入局。建議關注鋁塑膜國產替代邏輯的紫江企業、日化一體化代工小巨人嘉亨家化，以及科創孵化成果漸豐的力合科創。 風風險險提示提示 地產景氣度不及預期風險、原材料價格波動風險、政策風險、公共衛生事件風險 oPtNnPpRnRyQmOsRuNvNzQ7N9RaQsQrRnPmNlOnMsQiNoMy

7、QaQqQxOMYtOrQwMsQmR 年度年度策略策略 請務必閱讀尾頁重要聲請務必閱讀尾頁重要聲明明 3 目目 錄錄 一、一、家居：地產政策或迎邊際回暖，分化加劇催化行業集中家居：地產政策或迎邊際回暖，分化加劇催化行業集中 . 6 1.1 定制家居：分化持續加速，龍頭地位鞏固強者恒強 . 8 1.2 軟體家居：賽道優勢高增長延續，品牌集中度提升未來可期 . 10 1.3 關注標的：歐派家居、顧家家居、麟盛科技 . 12 1.3.1 歐派家居：龍頭優勢盡顯，整裝大家居模式深化 屬性 . 12 1.3.2 顧家家居：多品類戰略步伐加快，外銷受益成長路徑清晰 . 13 1.3.3 麒盛科技：搶占智

8、慧睡眠藍海，國內市場蓄勢待發 . 15 二、二、造紙：行業盈利基本觸底，環保政策或助力供需結構改善造紙：行業盈利基本觸底，環保政策或助力供需結構改善 . 16 2.1 木漿系造紙：價格持續回落，整體需求有待提升 . 16 2.2 廢紙系造紙：外廢禁令下行業景氣度上行，龍頭紙企享成本紅利 . 19 2.3 林業碳匯：“碳中和”實現進程中的黃金途徑 . 21 2.4 關注標的：太陽紙業、博匯紙業、岳陽林紙 . 22 2.4.1 太陽紙業：林漿紙一體化奠定成本優勢，產能釋放延續增長 . 22 2.4.2 博匯紙業：限電有望加速去化，白卡紙市場長期格局向好 . 23 2.4.3 岳陽林紙：造紙主業扎實

9、，積極布局碳匯交易 . 24 三、電子煙：龍頭品三、電子煙：龍頭品牌牌 P PMTMTA A 過審信心過審信心足，國內政策靜待落地足，國內政策靜待落地 . 25 3.1 HNB：減害屬性突出滲透率提升可期，產業鏈日趨成熟 . 27 3.2 霧化：多樣口味擴展消費人群，陶瓷芯技術仍占主流 . 29 3.3 關注標的：思摩爾國際、華寶國際 . 31 3.3.1 思摩爾國際：電子煙代工龍頭，霧化技術遙遙領先 . 31 3.3.2 華寶國際：深耕煙用香精薄片領域，專注 HNB 全產業鏈布局 . 34 四四、專精特新：政策風口助力中小企業盡享紅利，聚焦細分賽道專精特新：政策風口助力中小企業盡享紅利，聚焦

10、細分賽道 . 36 4.1 關注標的：紫江企業、嘉亨家化、力合科創 . 38 4.1.1 紫江企業： 磷酸鐵鋰增長可期，鋁塑膜國產替代邏輯 . 38 4.1.2 嘉亨家化：日化一體化代工小巨人，化妝品嚴監管下成長空間廣闊 . 40 4.1.3 力合科創：科創孵化成果漸豐，“環境疫苗”啟動產業化 . 41 五五、投資建議投資建議 . 43 六、六、風險提示風險提示 . 44 圖圖 圖 1 2021 年以來大中城市商品房周度成交面積及同比 6 圖 2 2011 年以來大中城市商品房月度成交面積及同比 6 圖 3 2002 年以來房屋新開工面積及累計同比 6 年度年度策略策略 請務必閱讀尾頁重要聲請

11、務必閱讀尾頁重要聲明明 4 圖 4 2003 年以來商品房銷售面積及累計同比 6 圖 5 房地產信用債發行規模 7 圖 6 定制家居企業營收&增速 8 圖 7 2020 年定制家居龍頭企業市占率（%） 9 圖 8 定制家居龍頭企業多品類發展 10 圖 9 定制家居龍頭企業大宗業務收入規模 10 圖 10 軟體家居龍頭企業營收&增速 10 圖 11 軟體家居龍頭企業營收&增速（百萬元，%） 10 圖 12 軟體家居龍頭企業顧家家居沙發、軟床、餐椅生產流程 11 圖 13 美國房地產景氣度提升 12 圖 14 疫情后中國家具出口 12 圖 15 歐派家居全渠道發展 13 圖 16 歐派家居信息化建

12、設 13 圖 17 顧家家居產品矩陣 14 圖 18 顧家家居主營業務構成 14 圖 19 淘寶頭部主播李佳琦顧家家居專場 14 圖 20 2016-2022 年中國智能家居市場規模及預測 15 圖 21 2017-2020 美國智能床客單價及滲透率 15 圖 22 麒盛科技內銷&外銷情況 15 圖 23 中國老齡化人口數據及比例（%） 16 圖 24 闊葉漿市場均價(元/噸) 17 圖 25 針葉漿市場均價(元/噸) 17 圖 26 木漿港口庫存（千噸） 17 圖 27 雙膠紙市場均價（元/噸） 18 圖 28 銅版紙市場均價（元/噸） 18 圖 29 雙膠紙、雙銅紙進口量（千噸） 18 圖

13、 30 白卡紙市場均價（元/噸） 19 圖 31 中國白卡紙年度消費量（千噸） 19 圖 32 中國白卡紙月度消費量（千噸） 19 圖 33 生活用紙均價 19 圖 34 中國廢舊黃板紙市場均價（元/噸） 20 圖 35 中國廢紙月度進口量（千噸） 20 圖 36 中國廢黃板紙月度消費量（千噸） 20 圖 37 中國廢黃板紙月度庫存天數（天） 20 圖 38 箱板紙瓦楞紙價格 21 圖 39 箱板紙瓦楞紙月度消費量（千噸） 21 圖 40 碳減排機制示意圖 21 圖 41 2021 年全球碳市場發展狀況一覽 22 圖 42 太陽紙業營收&增速 23 圖 43 太陽紙業凈利潤&增速 23 圖 4

14、4 博匯紙業營收&增速 24 圖 45 博匯紙業凈利潤&增速 24 圖 46 岳陽林紙紙業營收&增速 25 年度年度策略策略 請務必閱讀尾頁重要聲請務必閱讀尾頁重要聲明明 5 圖 47 岳陽林紙凈利潤&增速 25 圖 48 PMTA 審核流程 25 圖 49 2019-2020 年各國 HNB 市場規模（百萬美元） 29 圖 50 2021-2025 年預期中國 HNB 市場規模變化情況 29 圖 51 2019 年中國電子煙用戶年齡分布 30 圖 52 2019 年中國電子煙用戶性別分布 30 圖 53 煙葉口味出現頻次 30 圖 54 煙彈口味偏好 30 圖 55 深圳麥克韋爾 FEELM

15、 霧化芯 31 圖 56 思摩爾國際市場占有率（%） 32 圖 57 思摩爾國際主要客戶結構 32 圖 58 思摩爾國際電子霧化業務營收 32 圖 59 思摩爾國際研發費用 33 圖 60 思摩爾國際 FEELM 口感科學模型 33 圖 61 煙草薄片產品示意圖 34 圖 62 華寶國際主營業務構成 34 圖 63 中國煙草的 HNB 產品 35 圖 64 專精特新“小巨人”企業地區分布 37 圖 65 專精特新“小巨人”企業上市公司行業分布 37 圖 66 動力電池各種類產量累計同比（%） 39 圖 67 2021 年 7 月國內動力電池企業裝車輛占比 39 圖 68 各國鋁塑膜價格（元/平

16、方米） 40 圖 69 嘉亨家化的主營分布（%） 40 圖 70 2020 年各國人均化妝品消費規模（美元） 41 圖 71 全球化妝品市場規模累計同比（%） 41 圖 72 中國化妝品市場規模累計同比（%） 41 圖 73 自消殺抗病毒功能材料工作原理 43 圖 74 全球各國 2021 年累計新冠確診人數（百萬） 43 圖 75 2021 全球每周新冠確診人數（百萬） 43 表表 表 1 不同城市房地產政策 7 表 2 麒盛科技與境外品牌商合作 15 表 3 中國碳交易發展歷程 21 表 4 浙江省麗水市與岳陽林紙簽訂碳匯合作協議 24 表 5 卷煙氣溶膠主要中含多種有害化學成分 27 表

17、 6 各國針對 HNB 的相關監管措施 28 表 7 2020 年 HNB 全球銷售情況 28 表 8 電子煙陶瓷霧化芯特性 31 表 9 華寶國際與中國煙草合作及中標情況梳理 35 表 10 專精特新具體政策文件梳理 36 表 11 自消殺抗病毒功能材料產品 42 年度年度策略策略 請務必閱讀尾頁重要聲請務必閱讀尾頁重要聲明明 6 一、一、家居：地產政策或迎邊際回暖，分化加劇催化家居：地產政策或迎邊際回暖，分化加劇催化行業集中行業集中 房地產房地產銷售數據銷售數據回落回落，家居行業需求家居行業需求邊際承壓。邊際承壓。自 2020 年以來，中央及地方政府遵循“房住不炒”的原則陸續出臺了一系列限

18、制房地產市場過熱的政策調控，至 2021 年 11 月又迎來部分地區房地產稅改革試點工作。同時，多家房地產民企集中爆發流動性危機，致使金融機構對于房地產行業的風險偏好大幅降低，房企融資變得愈加艱難，房企拿地意愿減弱。在逐漸收緊的地產調控政策與日益趨嚴的融資政策相疊加的影響下，新房銷售及二手房交易數據均呈現出疲軟態勢，帶來家居行業需求邊際承壓。從國家統計局數據中可看，大中城市商品房成交面積、房屋新開工面積以及商品房銷售面積在今年年內都轉為了負增長，且降幅呈現出逐漸擴大的態勢。 圖圖 1 1 20212021 年以來年以來大中城市商品房周度成交面積及同比大中城市商品房周度成交面積及同比 圖圖 2

19、2 20112011 年年以以來來大大中中城市商品房月度成交面積及同比城市商品房月度成交面積及同比 資料來源資料來源：w windind，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源資料來源：w windind，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 3 3 20022002 年以來年以來房屋新開工面積及累計同比房屋新開工面積及累計同比 圖圖 4 4 20032003 年以來年以來商品房銷售面積及累計同比商品房銷售面積及累計同比 資料來源資料來源：w winind d，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源資料來源：w windind，上海證券研究所上海證券研究所 房地產信用債發行正?；貑?，房企房地產

20、信用債發行正?；貑?，房企資金資金壓力壓力有待化解有待化解。值得注意的是，為防止由房企流動性危機所可能導致的系統性風險，近期相關部門在“穩地價、穩房價、穩預期”的基本定調下，相應從政策端放寬了地產債發行與融資難度，民營房地產企-60-40-20020406080050,000100,000150,000200,000250,000房屋新開工面積房屋新開工面積: :累計值（萬平方米）累計值（萬平方米）累計同比（累計同比（%）-60-40-20020406080100120020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200

21、,000商品房銷售面積商品房銷售面積: :累計值（萬平方米）累計值（萬平方米）累計同比（累計同比（%）-100-5005010015020025030035005001,0001,5002,0002,5003,0003,5003030大中城市大中城市: :商品房成交面積商品房成交面積: :當月值（萬平方米）當月值（萬平方米）同比（同比（%）-100-5005010015020001002003004005006003030大中城市大中城市: :商品房成交面積商品房成交面積: :當周值當周值同比（同比（% %） 年度年度策略策略 請務必閱讀尾頁重要聲請務必閱讀尾頁重要聲明明 7 業也被列入到了信

22、用債發行的隊列當中，以此期望調動房企的積極性。由房地產信用債發行規?？梢?，在 2021 年 10 月房地產信用債發行到達年內低點后又逐漸開始呈現出回暖跡象，環比大幅度增長 186%，政策邊際調整效果正在顯現。 圖圖 5 5 房地產信用債發行房地產信用債發行規模規模 資料來源資料來源：中指研究院中指研究院，上海證券研究所上海證券研究所 中央中央對房地產行業的對房地產行業的調控基調調控基調有回暖跡象，有回暖跡象，家居行業景氣度家居行業景氣度緩解緩解值得期待值得期待。雖然中央經濟工作會議繼續強調了“房住不炒”作為調控政策主導向，但同時也首次提出“加強預期引導”這一指導性意見，并且新增了“推進保障性住

23、房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展” 。預計將在地產投資大幅下行、整體宏觀經濟壓力較大的背景下，明年有望在各地出臺力度較大的地方性調控政策，是否會在一定程度上緩解家居行業景氣度的持續下行仍需等待更多后續跟蹤。 表表 1 1 不同不同城市城市房地產政策房地產政策 城市城市 限售限售 限購限購 二手住二手住房參考房參考價格價格 購房貸購房貸款款 公證搖公證搖號號 房屋品房屋品質質管控管控 預售監預售監管加強管加強 土拍規土拍規則優化則優化 房地房地產產市場監市場監管管 嚴查違嚴查違規資金規資金 增加土增加土地供應地供應 北京北京 夫妻離異三年

24、限購 規范設置交付樣板間 樣板間現場核查 上海上海 認購比高于1.3,5年 加強贈與管控 “三價就低” 中介機構專項整治 廣州廣州 深圳深圳 天津天津 資金監管 徐州徐州 武漢武漢 “房票制” 嚴格預售許可審核 無錫無錫 東莞東莞 連續一年社保 紹興紹興 衢州衢州 擴大范圍，5年 非本地戶籍限購 1 套 規范房源信息發布 金華金華 3 年，搖號 惠州惠州 3 年 資金監管，價 年度年度策略策略 請務必閱讀尾頁重要聲請務必閱讀尾頁重要聲明明 8 格備案 杭州杭州 連續 2年社保 資金監管 中介機構信息發布監管 義烏義烏 3 年 成都成都 加強贈與管控 大連大連 新房 5年，二手房 3年 嚴格控制

25、價格漲幅 珠海珠海 外籍人口購房監測 土地清查，穿透式企業資金審查 銀川銀川 戶籍 2套，非1 套 二套首付 50%以上 合肥合肥 擴大范圍 熱點學區 溫州溫州 限制溢價 西西安安 擴大范圍 夫妻離異一年限購 長春長春 家庭可共用公積金貸款 辦公用房設置居住功能 資料來源資料來源：中指研究院中指研究院，上海證券研究所上海證券研究所 1.1 1.1 定制家居：分化持續加速，龍頭地位鞏固定制家居：分化持續加速，龍頭地位鞏固強者恒強強者恒強 定制家居定制家居企業營收企業營收穩健穩健，增速亮眼增速亮眼。定制家居采取的生產模式是以消費者為中心，按照消費者的要求來進行定制化模式生產。從消費升級的角度來看，

26、隨著國民經濟水平的不斷提升，定制家居相對于傳統家居而言更符合現代消費者對個性消費和消費品質存在差異化的需求。本文中定制家居選取歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌櫥柜、我樂家居與皮阿諾六家企業，從企業營收數據來看，定制家居行業整體營收自疫情后呈現出強勢增長的態勢。 圖圖 6 6 定制家居企業定制家居企業營收營收& &增速增速 資料來源資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 注：定制家居企業選取歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌櫥柜、我樂家居、皮阿諾 定制家具行業市場集中度較低，定制家具行業市場集中度較低，行業結構有望持續優化。行業結構有望持續優化。因定制需較長生產周期、行業內競爭者

27、眾多、不斷有公司拓展定制01020304050607005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201620172018201920202021H1定制家居營收（百萬元）定制家居營收（百萬元）yoyyoy（% %） 年度年度策略策略 請務必閱讀尾頁重要聲請務必閱讀尾頁重要聲明明 9 品類等因素影響，定制家具行業的行業集中度雖然在近幾年中有所上升，但相較其他行業仍然處于行業集中度較低的階段，在2020 年定制家居行業六家龍頭企業市占率僅占整個中國家具制造業的 4.75%，整體呈現出“大行業，小公司”的結構，其中占比最高的歐派家居市占率為 2.14%，幾乎

28、約等于其他定制家居企業市占率總和?，F有的競爭格局使得定制家居行業集中度仍有較大提升空間。 圖圖 7 7 20202020 年年定制家居定制家居龍頭龍頭企業企業市占率市占率（% %） 資料來源資料來源：公司公公司公告告，上上海證海證券研究所券研究所 注：定制家居企業選取歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌櫥柜、我樂家居、皮阿諾 在地在地產調產調控控與與融資政策收緊的大背景下，定制家融資政策收緊的大背景下，定制家居居的的行業分行業分化化悄然加劇。悄然加劇。從收入結構來看，歐派家居在櫥柜和衣柜兩種品類上的結構已經較為均衡化，同時也發展了衛浴與木門業務。而行業內其他定制家居企業在進行品類拓展時，仍有單一品

29、類突出的特點，例如索菲亞和好萊客以衣柜為重，志邦家居與金牌櫥柜以櫥柜業務為重。越早進行一體化布局的定制家居龍頭企業將憑借不斷優化的設計、渠道及全品類、成本優勢邁過地產景氣下行帶來的行業寒冬，在小企業謀求生存的同時收獲搶占提升市占率的先機。從大宗渠道來看，定制家居行業大宗業務收入規模顯著上升，金牌櫥柜、志邦家居等二線定制家居企業大宗業務蓬勃發展。然而，由于非龍頭企業對于大宗業務的依賴更高，在房地產景氣度下行、房企流動性危機仍未完全解除的大背景下，精裝修產業鏈存在一定壓力，若發生應收賬款回款風險，二線家居企業相較于行業龍頭將會受到更大的工程端沖擊影響。 2.14%1.21%0.56%0.38%0.

30、23%0.22%95.25%歐派家居歐派家居索菲亞索菲亞志邦家居志邦家居金牌廚柜金牌廚柜我樂家居我樂家居皮阿諾皮阿諾其他其他 年度年度策略策略 請務必閱讀尾頁重要聲請務必閱讀尾頁重要聲明明 10 圖圖 8 8 定定制制家家居龍頭居龍頭企業多品類企業多品類發展發展 圖圖 9 9 定制家居定制家居龍頭龍頭企業企業大宗業務收入規模大宗業務收入規模（百萬元百萬元） 資料來源資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源資料來源：公司公告公司公告，上海上海證券證券研究所研究所 1.2 1.2 軟體家居軟體家居：賽道：賽道優優勢高增長延勢高增長延續，品牌集中度提升未續，品牌集中度提升未

31、來來可可期期 軟體家居行業兩極分化顯著軟體家居行業兩極分化顯著，龍頭企業龍頭企業加速發展加速發展拓品類戰略拓品類戰略堅定堅定。軟體家居行業在近幾年開始呈現出兩極分化的態勢，以敏華控股、顧家家居、喜臨門以及夢百合四家軟體家居企業為例，敏華控股的企業營收及增速都遠高于行業其他競爭者，而其他企業整體營收也呈現出穩健增長的形勢，整體行業健康積極發展，行業景氣度較高。由于頭部企業的增長速度優于中小企業，品牌集中度會逐漸向頭部企業靠攏。從整個行業大的趨勢來看，軟體家居企業的業態逐漸趨同化，都在由單一品類向全品類進行拓展，并夯實主力產品的市占率不斷提升。例如顧家家居與敏華控股拓展了床墊品類，喜臨門及夢百合拓

32、展了沙發品類，品類延展為消費者提供了一站式的裝修可能性，客單價有效提高的同時也能更容易的產生平拍效應。雖然在宏觀上整體家居行業形勢承壓，但從市場空間來看，龍頭企業能更有機會獲取整合紅利。 圖圖 1010 軟體軟體家居家居龍頭企業龍頭企業營收營收& &增速增速 圖圖 1111 軟體家居龍頭企業營收軟體家居龍頭企業營收& &增速增速（百萬元，百萬元，% %） 資料來源資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源資料來源：公司公告公司公告，上海證上海證券研券研究究所所 注：軟體家居企業選取敏華控股、顧家家居、喜臨門、夢百合 軟體家居龍頭企業軟體家居龍頭企業規?；a能力更勝一籌

33、規?；a能力更勝一籌，提升行業，提升行業集中集中度壁壘度壁壘。從生產端來看，相對于定制家居而言，成品家居的標準0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐派家居歐派家居索菲亞索菲亞志邦家居志邦家居金牌廚柜金牌廚柜好菜客好菜客廚柜廚柜衣柜衣柜衛浴衛浴木門木門0500100015002000250030002017201820192020歐派家居歐派家居索菲亞索菲亞好萊客好萊客金牌廚柜金牌廚柜志邦家居志邦家居0%10%20%30%40%50%60%050001000015000200002500030000350004000020162017201820192020202

34、1H1軟體家具營收（百萬元）軟體家具營收（百萬元）yoyyoy（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201620172018201920202021H1敏華控股敏華控股顧家家居顧家家居喜臨門喜臨門夢百合夢百合敏華控股敏華控股YoYYoY顧家家居顧家家居YoYYoY喜臨門喜臨門YoYYoY夢百合夢百合YoYYoY 年度年度策略策略 請務必閱讀尾頁重要聲請務必閱讀尾頁重要聲明明 11 化程度更高，更易因龍頭企業成本優勢提升行業集中度，從工廠端形成規模經濟。由顧家家

35、居主營品類生產流程可知，沙發、軟床及餐椅基本使用的為同一套生產流程，床墊品類稍有區別但整體仍是從原材料到成品的步步加工遞進，因此軟體家居企業標準化的生產流程為其向智能化生產模式探索改造奠定了基礎。龍頭企業通過對生產廠區進行信息化、自動化、智能化的改造，在提高生產效率的同時增加了工藝的柔性，從而實現規?；a和定制化生產的兼容，也為軟體家具行業帶來生產技術壁壘。參考慕思股份的招股說明書，企業的智能化和規?；圃焖?，直接影響到產品的生產成本，是穩定的產品質量和嫻熟的制造工藝的可靠保障，由于從傳統制造模式到現代化“智造”模式的轉變需要投入大量的研發成本和設備成本，對于生產鏈的大規模投入也為軟體家居

36、行業集中度提升帶來了資金壁壘。 圖圖 1212 軟體家居龍頭企業顧家家居沙發、軟床、餐椅生產流程軟體家居龍頭企業顧家家居沙發、軟床、餐椅生產流程 資料來源資料來源：顧家家居招股說明書顧家家居招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 疫情后中國疫情后中國產能產能恢復恢復高效及美國地產景氣度提升助力軟體家高效及美國地產景氣度提升助力軟體家居居外銷出口外銷出口增長增長。由 2019 年以來美國成屋銷售及新建住房銷售的數據可見，雖然在 2020 年上半年數據有所回落，隨之房屋銷售又開啟了穩健增長的態勢，并且從趨勢來看美國地產高景氣度所帶動的家具需求增加將在短期內繼續維持。同時，中國在受全球性疫情影響后

37、憑借政府有效的疫情管控手段，在其他家居制造國家扔處于停工停擺狀態時率先恢復生產，因此境外家具的需求缺口所帶來的生產地替代隨之而來，使得中國軟體家居的外貿增長能夠受益于疫情后中國仍然維持制造生產的強大供應鏈能力。 年度年度策略策略 請務必閱讀尾頁重要聲請務必閱讀尾頁重要聲明明 12 圖圖 1313 美國房地產景氣度提升美國房地產景氣度提升 圖圖 1414 疫疫情情后中國家具出口后中國家具出口 資料來源資料來源：windwind，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源資料來源：windwind，上海證券研究所上海證券研究所 1.3 1.3 關注關注標的：標的：歐歐派派家家居居、顧家家居、麟盛科技顧

38、家家居、麟盛科技 1.3.11.3.1 歐派家歐派家居居：龍龍頭優頭優勢盡顯，勢盡顯，整裝大家居模式整裝大家居模式深化屬深化屬性性 整裝大家居模式整裝大家居模式為為公司全品類創造更多盈利公司全品類創造更多盈利模式和機會模式和機會。公司自 2018 年起開始踐行整裝大家居模式，截止 21H1，公司共有整裝大家居經銷商 552 家，開設整裝大家居門店 651 家。同時 2021年 4 月公司推出“StarHomes 星之家” ，僅創立 8 個月星之家接單業績就突破 5 億。星之家借力于公司整體資源與優勢，強勢整合供應鏈和家裝公司，將設計、材質、購買、服務全部融合為一體，終結了家裝先設計后定制的傳統

39、割裂化流程，提供房屋裝修從 0 到 1 的一站式服務體驗。 公司公司深化全渠道發展戰略、搭深化全渠道發展戰略、搭建建以以零零售、售、整裝渠道為主干，整裝渠道為主干，工程、電商渠道為兩翼，直營、工程、電商渠道為兩翼，直營、外貿渠道為重要支撐的較為成熟外貿渠道為重要支撐的較為成熟的渠道運營模式。的渠道運營模式。在零售渠道，歐派有著家居行業內規模最大的營銷服務網絡，經銷門店超過 7000 家。公司有著規范化的終端管理體系，在秉承經銷商樹根理念對經銷商采取持續考核機制，獨創“10+1”歐派終端營銷系統、雙 50 理論、店面 4S 管理等經銷商管理制度，對零售渠道的強管理使公司能在不斷拓展渠道的同時保持

40、整體經銷商的協同性與一致性，積極搶占市場份額。在工程渠道方面，部分地產商的債務風險使得行業對存量優質地產客戶的競爭更為激烈，部分家居企業也曾因合作方信用危機導致盈利受損。而歐派聚焦優質地產公司，包括萬科、龍湖等百強房企，公司受此次“恒大”事件影響有限，整體大宗業務規模保持行業領先。 010203040506070809010002004006008001,0001,200美國美國: :成屋銷售成屋銷售: :折年數折年數: :季調（萬套）季調（萬套）美國美國: :新建住房銷售新建住房銷售: :折年數折年數: :季調（千套）季調（千套）美國美國: :全美住宅建筑商協會全美住宅建筑商協會(NAHB)

41、/(NAHB)/富國銀行住房市場指數富國銀行住房市場指數-40-2002040608010001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,000出口金額出口金額: :家具及其零件家具及其零件: :累計值（萬美元）累計值（萬美元）同比（同比（%） 年度年度策略策略 請務必閱讀尾頁重要聲請務必閱讀尾頁重要聲明明 13 圖圖 1515 歐派家居歐派家居全全渠道渠道發展發展 資料來源資料來源：公司公告公司公告，上上海海證券研究所證券研究所 公司不公司不斷斷實實現現打通打通全全環節環節信息化信息化智能化的智能化

42、的覆蓋覆蓋。公司自主研發的 CAXA 全流程信息化系統已經全面上線，實現全品類從前端銷售到后端生產、服務等環節的信息化覆蓋，有效提升公司整體營運效率；掌握公司制造體系中最為先進技術的“歐派集團華中智造基地”標志著歐派依托工業 4.0 完成全國全品類生產基地布局，以公司擁有的柔性化大規模非標定制生產能力為核心，在未來以五大生產基地向對外輻射，以便對市場需求作出更為及時的反饋、減少長距離的物流運輸成本并降低貨品運損率，提高顧客滿意度。 圖圖 1616 歐歐派派家家居信息居信息化化建設建設 資料來源資料來源：公司官網公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 1.3.21.3.2 顧家家居：多品類戰略步

43、伐加快，外銷受顧家家居：多品類戰略步伐加快，外銷受益成長益成長路徑路徑清清晰晰 顧家家居顧家家居踐行踐行多品類戰略多品類戰略，打，打造一造一體體化化購物體驗購物體驗。從產品端來看，顧家家居作為國內軟體家居龍頭企業，以主要產品沙發為起點，逐步拓展了軟床、床墊、全屋定制等品類，堅持從“單品-空間-生活方式”的全品類生活家居矩陣覆蓋。對公司而言，一體 年度年度策略策略 請務必閱讀尾頁重要聲請務必閱讀尾頁重要聲明明 14 化不僅僅指的是“定制+軟體家具”一體化，更是設計和生活方式的一體化，多品類的選擇也能有效提高客單價格。對消費者而言，顧家家居的一體化能減少其裝修環節所須應對的繁復品牌品類挑選流程，選

44、購全屋家居用品的困難由公司承接并風格統一的領包式入住體驗，有效增加其消費幸福感與對品牌的信任度。 圖圖 1717 顧家顧家家居家居產品矩陣產品矩陣 圖圖 1818 顧家顧家家居家居主營業務構成主營業務構成 資資料料來源來源：公司公告公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 公司積極公司積極推進“推進“1 1+N+N+X X”渠道渠道發展模式發展模式，渠道深化渠道深化將將助力助力內銷內銷收入持續增長收入持續增長。 “1”為打造多品類組合的大家居融合店模式，融合訂單的效果逐漸體現； “N”為現有門店體系中的主力系列單店，包括家居賣場中

45、的單品店和成品家具綜合店； “X”為顧家對于渠道無限可能模式的探索，包括電商、社交平臺、短視頻流量、與蘇寧合作等新零售渠道，發揮公司從制造型企業到零售型企業的轉型動力。 圖圖 1919 淘寶頭部主播李佳琦顧家家居專場淘寶頭部主播李佳琦顧家家居專場 資料來源資料來源：公司官公司官微微，上海證券研究所上海證券研究所 公司公司積極積極加碼加碼外銷外銷布局，或布局，或受益于外受益于外貿貿需求需求改善改善。公司強化出口業務管理，通過提升管理效率、制造效率、供應鏈效率等方式改善出口業務盈利能力。2021 年由于海運費上升、倉庫庫存積壓等費用原因會導致外貿盈利有一定程度的承壓，但預計隨著海外疫情常態化，在未

46、來海運價格上漲空間有限的同時海外出口需求開始恢復，功能沙發與床墊出口都會成為公司外貿業務的新增長點。 51%18%17%5%4%1%3%1%沙發沙發軟床及床墊軟床及床墊配套產品配套產品信息技術服務信息技術服務定制家具定制家具紅木家具紅木家具其他業務其他業務其他主營業務其他主營業務 年度年度策略策略 請務必閱讀尾頁重要聲請務必閱讀尾頁重要聲明明 15 1.3.31.3.3 麒麒盛盛科科技技：搶占智慧睡眠藍海，國內市場蓄勢待發：搶占智慧睡眠藍海，國內市場蓄勢待發 智能電動床海外需求旺盛，國內市場智能電動床海外需求旺盛，國內市場即將起步即將起步。智能電動床的核心是改善睡眠質量，這種理念也更加契合臥室

47、本身的屬性?？v觀中國人睡眠習慣的變遷，目前正處于從硬板床、彈簧床向乳膠海綿床過渡的階段。國外市場對智能床產品的認可度、購買意愿目前都遠超國內，以北美市場為例，2020 年固定床客單價為 69美元，智能電動床的客單價為 384 美元遠高于固定床。美國市場的消費人群僅有 3 億左右，中國有十幾億的消費群體，潛客量巨大，可以合理預見中國智能電動床存在巨大的藍海市場。 圖圖 2020 20162016- -20202222 年年中國智能家居市場規模及中國智能家居市場規模及預測預測 圖圖 2121 2 2017017- -20202020 美國智能床客單價及滲透率美國智能床客單價及滲透率 資料來資料來源

48、源：艾媒咨詢艾媒咨詢，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源資料來源：公司公告公司公告，上海證券研上海證券研究所究所 麒盛科技麒盛科技以境外以境外市場市場為主、國內為主、國內市場市場為輔為輔，針對針對不同市場的不同市場的不同特點，采取具不同特點，采取具有針對性的多樣化銷售模有針對性的多樣化銷售模式式。在海外，公司通過與當地知名品牌聯合開發來打開海外市場、定期與企業和零售商的溝通獲取市場數據、做充分的市場調查以了解現有及潛在消費者的痛點和需求，把握市場動態，推出更具有代表性、競爭性的產品。2020 年，麒盛科技成為冬奧會殘奧會官方智能床供應商；2021 年，公司成功進入華為生態圈，有了AI+5G

49、+IoT技術和 HUAWEI HiLink 的支持，智能床將更被大眾所熟知，吸引更多的消費者；公司在 7 月與綠城生活服務集團簽署戰略合作協議，借助其資源優勢將公司產品推向更多的地產以及養老機構。 圖圖 2222 麒盛科技內銷麒盛科技內銷& &外外銷銷情況情況 表表 2 2 麒盛科技麒盛科技與境外品牌商合作與境外品牌商合作 資料來源資料來源：公司公司公告公告，上上海海證券研究所證券研究所 資料來源資料來源：公司公司公告公告，上海證券研上海證券研究所究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%3003203403603804004202

50、017201820192020智能床客單價（美元）智能床客單價（美元）智能床銷售額占比（智能床銷售額占比（% %）75%80%85%90%95%100%2015201620172018201920202021H1國外國外中國大陸中國大陸其他業務（地區）其他業務（地區）050010001500200025000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021E2022E金額（億元）金額（億元）增速（增速（%）市場市場合作客戶合作客戶合作概況合作概況舒達席夢思（SSB）舒達席夢思（SSB） 旗下兩個品牌 2017 年分別占據美國床墊市場份額的