輕工制造行業2022年策略報告：守拙龍頭靜候花開-220215（59頁）.pdf

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1、輕工制造行業2022年策略報告 守拙龍頭，靜候花開證券研究報告年度策略報告輕工制造1.2022年隨著新型煙草監管落地、地產政策邊際合理化、大宗應收減值落地，原材料價格企穩下降，地產數據見底，板塊機遇大于挑戰，看好2022年估值持續修復。 2021年輕工制造（申萬）累計上漲11.65%，同期上證指數累計上漲4.80%，雖小幅跑贏市場，卻是極具挑戰的一年：1）2021年地產信貸風險暴露、地產政策收緊持續擾動家居內銷板塊；2）原材料價格上漲、海運費上升和匯率同比升值使得出口面臨增收不增利；3）“雙減”政策擾動文化紙及文具行業；4）電子煙政策、煙草反腐的不確定性、龍頭公司在海外一次性小煙的階段性節奏錯

2、位，帶來新型煙草板塊波動率放大。以上因素在2022年皆有望迎來邊際改善，帶動板塊估值修復。2.家居：家居回歸零售及成本下行主線下，我們看好2022H1個股估值持續修復。定制家居方面，我們認為2022年定制家具行業主線為回歸零售，發力整裝，走向整家。推薦【索菲亞】、【歐派家居】。軟體家居方面，內銷市場行業集中度有望進一步提升；關注成本下行帶來外銷盈利修復機會。推薦【顧家家居】、【喜臨門】。3.新型煙草：我們認為監管強化，將不斷激發優秀龍頭公司創新能力。全球監管政策趨于穩定的預期下，新型煙草不斷切入新興市場。我們看好龍頭在海外一次性電子煙跟進中后來居上，份額提升，推薦【思摩爾國際】。4.必選消費：

3、我們測算2023年文具板塊雙減政策完全放量后約減少16%的K12群體書寫工具需求量，但只影響增速，而非斜率。單價提高及集中度提升的長期趨勢不改，我們預計高基數在2022Q3消化。辦公集采帶來的渠道扁平化、集中化趨勢下，龍頭配置價值凸顯，推薦【晨光文具】。個護高端化趨勢明顯，2022年原材料趨勢為高位回落，推薦加強品牌營銷，持續打造感知差異化的頭部企業【中順潔柔】。5.造紙：市場預期觸底，我們預計2022Q2-Q3有望帶來超額收益，長期看好特種紙。木漿系：2021年需求偏弱，景氣度處于底部。我們預計行業仍需一至兩個季度消化庫存及新增產能，2022年Q2-Q3隨著中小產能逐步出清，行業景氣度有望回

4、升；廢紙系，持續看好廢紙纖維跨境流動多樣化帶來的海內外成本差異收窄，盈利持續提升；我們將持續關注具有特殊使用性能、品種眾多的特種紙細分龍頭機會。投資建議：家居板塊：1)定制方面結合大宗業務收入占比、應收賬款風險及估值水平，推薦【索菲亞】、【歐派家居】，建議關注【志邦家居】、【金牌廚柜】。2)軟體方面重點推薦自主品牌加速推進，下沉渠道建設領先的【喜臨門】；同時推薦【顧家家居】、【敏華控股】、【夢百合】。3）新型煙草板塊推薦全球霧化電子煙龍頭【思摩爾國際】。4）必選消費板塊推薦經營穩健、回調較多的行業龍頭【晨光文具】；品牌市場份額不斷提升、管理團隊優秀的【中順潔柔】。 5)造紙板塊：推薦成長確定性

5、強、成本優勢不斷鞏固的【太陽紙業】，建議關注【仙鶴股份】、【華旺科技】。風險提示：匯率及原材料價格大幅波動；地產竣工及銷售不達我們預期；行業競爭加??；消費需求恢復較慢；政策監管強度超過我們預期等。核心要點dV8VMBiXiYfUzWqRnMmMaQdNaQoMoOoMpNfQnNmOeRrQoQ9PqQvMNZpMmQvPnNqQ3目錄2.家居板塊1.輕工板塊2021年復盤&2022年展望3.造紙板塊4.新型煙草板塊5.必選消費板塊6. 風險提示1. 輕工板塊2021年復盤&2022年展望4-20%-10%0%10%20%30%2021/1/42021/3/42021/5/42021/7/42

6、021/9/42021/11/4上證指數輕工制造(申萬)造紙(申萬)包裝印刷(申萬)家用輕工指數-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%電氣設備有色金屬采掘化工鋼鐵公用事業汽車建筑裝飾電子機械設備綜合輕工制造國防軍工上證指數建筑材料紡織服裝通信深證成指交通運輸計算機傳媒銀行商業貿易農林牧漁醫藥生物食品飲料休閑服務房地產非銀金融家用電器51.1 輕工板塊整體2021年行情復盤各行業2021年漲跌幅（2021/1/1-2021/12/31）輕工制造板塊2021年小幅跑贏市場。2021年輕工制造（申萬）累計上漲11.65%，同期上證指數累計上漲4.80%，在28個申萬行業中排

7、名第12?？傮w來看2021Q1、2021Q4輕工板塊表現強于大市。雖小幅跑贏市場，卻是極具挑戰的一年：1）2021年地產信貸風險暴露、地產政策收緊持續擾動家居內銷板塊；2）原材料價格上漲、海運費上升和匯率同比升值使得出口面臨增收不增利；3）“雙減”政策擾動文化紙及文具行業；4）電子煙政策、煙草反腐的不確定性、龍頭公司在海外一次性小煙的階段性節奏錯位，帶來新型煙草板塊波動率放大。以上因素在2022年皆有望迎來邊際改善，帶動板塊估值修復。分季度看，2021Q1輕工制造板塊上漲4.73%，同期上證指數下跌1.74%，輕工板塊表現強于市場。2021Q2輕工制造板塊下跌0.50%，同期上證指數上漲4.3

8、4%，表現弱于大市。2021Q3輕工制造板塊下跌5.55%，同期上證指數下跌0.64%，僅包裝印刷板塊維持正增長。2021Q4輕工制造板塊上漲11.68%，同期上證指數上漲2.01%，跑贏大盤。數據來源：Wind，東吳證券研究所輕工制造板塊及上證指數全年行情走勢（2021/1/1-2021/12/31）數據來源：Wind，東吳證券研究所01234562019-012019-072020-012020-072021-012021-07市值合計（萬億元）-2-1出口版塊PE均值120510152025302017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12

9、 2021-08市值合計（萬億元）-2-1定制家具板塊PE均值126家居板塊2021年分季度漲跌幅軟體家具估值情況定制家具板塊2021年受到地產數據下行及地產系統性風險擔憂的影響，定制家具企業的大宗業務減值及市場增長預期下調，股價承壓。2021Q4地產政策迎來情緒拐點，至暗時期已過。定制在2021Q4從歷史估值中樞下1SD開啟估值修復，目前依然處在中樞以下；隨著減值靴子落地及重裝需求崛起，我們看好定制家具企業估值修復在2022H1延續。軟體家具行業品牌化趨勢明顯、大宗業務占比較低，頭部公司2021年通過拓展產品品類和加密渠道端門店布局，進一步提高市場占有率，馬太效應顯著。軟體板塊目前處在歷史中

10、樞估值水平。出口板塊隨著原材料價格下行，2022年有望從增收不增利的困境中逐漸走出。出口板塊由于2021年利潤受損較大，表觀PE較高但我們預計盈利在2022年進入修復周期，仍有空間。定制家具估值情況出口板塊估值情況1.2 輕工制造細分板塊2021年行情復盤細分子板塊來看，2021Q4開啟的家居板塊估值修復有望在2022H1延續。家居板塊2021Q1受益于前期疫情低基數及地產竣工復蘇，表現相對較好。2021Q2、2021Q3由于地產行業悲觀情緒壓制和信貸政策收緊，家居板塊整體承壓。2021Q4以來政策支持地產市場維穩，家居行業估值開始修復。9.75%-7.41%-14.21%14.52%-20%

11、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021Q12021Q22021Q32021Q42021年4月，再次明確房住不炒，打擊學區房，地產政策收緊2021年9月，中美貿易關系緩和數據來源：Wind，東吳證券研究所注：使用forward PE，EPS為樣本公司加權平均值，2021-2023年盈利預測來自于wind一致性預期；定制板塊樣本公司包括歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌廚柜、皮阿諾、江山歐派、好萊客；軟體板塊樣本公司包括顧家家居、喜臨門、夢百合、敏華控股；出口板塊樣本公司包括樂歌股份、永藝股份、恒林股份、麒盛科技、共創草坪、海象新材、久祺股份2021年7月，再次強調房住不

12、炒多部委支持房企正常融資，發布家具下鄉政策024681012141618202017-082018-082019-082020-082021-08市值合計（萬億元）-2-1軟體家具板塊PE均值12美國開啟新一輪床墊反傾銷050100150200250300350云南中煙湖北中煙河南中煙重慶中煙湖南中煙安徽中煙浙江中煙上海煙草01002003004005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202172021年我國霧化電子煙政策梳理1.2 輕工制造細分板塊2021年行情復盤電子煙2021年監管進程明顯加速，行業走向合法化階段，行業長

13、期穩健發展可期。在2021年10月13日，FDA PMTA通過首款霧化電子煙產品英美煙草的VUSE SOLO之后，全球電子煙監管開始加速推進。其中我國電子煙國標征求意見稿和電子煙管理辦法征求意見稿在2021年11月、12月相繼推出，電子煙板塊的監管方向逐漸明晰，監管內涵符合市場預期：短期雖對行業增長斜率預期有影響，長期則將引導霧化電子煙行業走向規范化、正規化發展。中國電子煙協會統計，2021年中國電子煙出口額預估1383億元，同比增加180%。其中一次性產品占比達65%。中國的霧化電子煙產業在全球范圍內領先優勢凸顯。以可樂的監管推動產品演變為鑒，我們認為煙草領域的監管強化，將不斷激發優秀龍頭公

14、司創新能力，穿越監管擾動。數據來源：國家知識產權局，東吳證券研究所各地中煙專利布局情況（個）我國HNB相關專利年申請數（個）注：專利統計時間截至2021/12/21注：專利統計時間截至2021/12/21日期政策內容2021/3/22工信部發布公開征求電子煙征求意見稿，建議“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行?！?021/6/18國家煙草專賣局、市場監督管理總局共同發布保護未成年人免受煙侵害“守護成長”專項行動方案，分類完善中小學、幼兒園周圍距離標準,落實售煙網點排查登記,加快違法網點清理。2021/11/30電子煙國標征求意見稿出爐，對電子煙的煙具、霧化物以釋放物和相關技

15、術進行了規定，限制電子煙煙液中的添加劑種類及含量。規定尼古丁來源及用量，尼古丁含量要求不高于20mg/g。對于防止未成年人使用電子煙，出臺了相應的防范要求。2021/12/2國家煙草局公告電子煙管理辦法（征求意見稿），明確其監管范圍，不包括已納入卷煙管理的加熱卷煙和無尼古丁產品。明確許可證制度，在生產、批發、零售、出口環節均做出具體規定。中煙將建立全國統一的電子煙交易管理平臺。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%大宗用紙(申萬）特種紙（申萬）大宗用紙價格上漲限電趨嚴大宗用紙供給收縮雙減政策影響文化紙下游需求煤炭能源價格大幅上漲-40%-20%0%20%40%60%8

16、0%100%8造紙板塊2021年分季度漲跌幅大宗用紙及特種紙賽道2021年行情復盤分季度看，2020Q4-2021Q1漿紙價格螺旋上漲，造紙板塊景氣度上行，業績兌現板塊相對受益明顯。2021Q2開始，雙減等因素帶來下游消費需求偏弱導致紙價降低，木漿價格市場預期向下，全產業鏈盈利能力下行。2021Q4煤炭能源價格上漲，需求持續較弱，行業盈利處在底部區域。分賽道看，大宗用紙方面，木漿系雙減影響持續，短期需求較弱，龍頭加大產能擴張搶奪份額，2021Q2起需求回落明顯，股價持續回調。特種紙方面，細分賽道較多，各細分賽道下游風險分散，需求穩健。龍頭產品矩陣不斷豐富，格局持續優化。個股中，具有主題長邏輯（

17、如岳陽林紙布局林業碳匯）及格局好、需求旺、價格堅挺的小而美紙種（如仙鶴股份和華旺科技）走出獨立行情，漲幅靠前。造紙行業個股漲跌幅(2021/1/1-2021/12/31)1.2 輕工制造細分板塊2021年行情復盤市場預期觸底，我們預計2022Q2-Q3有望帶來超額收益，長期看好特種紙。2021年下游需求相對疲軟，木漿成本壓力傳導至紙廠，造紙板塊盈利亦處于低位。2021年的“能耗雙控”給造紙行業供給端增加不確定性，但頭部紙企生產自主性及供貨穩定性明顯優于中小紙企，行業格局有望優化。數據來源：Wind，東吳證券研究所12.93%-3.23%-10.10%-0.14%-15%-10%-5%0%5%1

18、0%15%2021Q12021Q22021Q32021Q4-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%生活用紙（申萬）上證指數2020年同期社零總額基數較低，2021年3、4月消費情況回暖紙漿價格上漲傳導至個護板塊，環保政策趨嚴，國家加強對生活用紙行業監督9個護板塊2021年行情復盤個護板塊估值情況分品類看，生活用紙市場競爭較為激烈，渠道線上化趨勢明顯。2020Q4開始原材料木漿價格走高，生活用紙企業面臨成本壓力，龍頭公司憑借較多的原材料庫存在2021H1控價提份額，但是持續的高漿價依然帶來2021Q3之后的利潤端受損。能源雙限政策進一步淘汰行業落后產能，頭部公司通過品牌營銷投入持

19、續打造認知差異化，持續搶占市場份額。女性護理用品方面，隨著女性教育水平和消費水平提升，經期褲等高端產品需求不斷提高，有望在價上驅動市場規模增長。成人護理產品，2020年我國成人紙尿褲滲透率較低僅為3%，消費者尚未養成對成人失禁產品的消費習慣。隨著我國中老年群體增長和觀念轉變，行業即將進入低滲透高增長紅利期。1.2 輕工制造細分板塊2021年行情復盤個護板塊2021年需求整體疲軟，成本高企但無法傳導至終端價格，行業處于盈利及估值雙底部。需求方面，2021M12社零銷售總額同比+12.5%（vs. 2021M1-M11累計同比+13.7%），疫情帶來的社會庫存提升及生活用紙防疫需求基數提升，帶來2

20、021年行業增長壓力。成本方面，紙漿價格上漲明顯的背景下，龍頭公司憑借較多的原材料庫存在2021H1控價提份額，但是持續的高漿價依然帶來Q3之后的利潤端受損。個護板塊估值業績均處于低位。數據來源：Wind，東吳證券研究所050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09市值合計（億元）-2-1個護板塊PE均值12-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600:當月

21、文化辦公用品類零售額(億元）YOY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%文娛用品指數上證指數雙減政策頒布， 市場對文具辦公行業前景預期較為悲觀辦公集采業務高增，催化市場投資情緒上漲文化辦公用品社零數據保持同比保持正增長，跟隨大盤估值修復10文化辦公用品社零規模及同比增速文娛用品2021年行情復盤1.2 輕工制造細分板塊2021年行情復盤文化辦公用品2021年社零數據維持穩定增長，估值高位回落。截至2021/12/31收盤，文娛板塊處于近三年（2019-2021）歷史估值水平51%分位。數據來源：Wind，東吳證券研究所文娛板塊估值情況020,00040,00060,000

22、80,000100,000120,0002019-012019-092020-052021-012021-09市值合計（億元）-2-1文娛版塊PE均值12111.3 輕工制造行業2022年展望輕工制造板塊整體展望：2021年受地產景氣度下行、原材料價格上漲、海運費及匯率上漲及下游需求偏弱的影響，小幅跑贏大盤。2022年隨著新型煙草監管落地、地產政策邊際合理化、大宗應收減值落地，原材料價格企穩下降，地產數據見底，板塊機遇大于挑戰，看好2022年估值持續修復。細分子板塊來看：定制家具板塊：我們認為2022年定制家具行業的關鍵詞是：回歸零售，發力整裝，走向整家。我們預計零售渠道將重新成為定制家具板塊

23、的核心增長驅動力。整家模式是大家居路線繼續深化的表現，有望成為客單價提升的重要推力。軟體家居板塊：沙發、床墊品類市場空間廣闊，行業整體格局分散。行業集中度提升趨勢不改的同時，龍頭公司擴品類進入定制家居的積累開始逐漸兌現在業績端。此外，外銷盈利將迎來修復，把握內外銷機會，繼續演繹集中度提高的邏輯。造紙板塊：市場預期已經觸底，我們預計2022年Q2開始基數回落，供需關系持續改善，能源雙限和環保政策加速淘汰落后產能，龍頭公司堅持加速高端品類產能部署，推動行業集中度進一步提升，特別關注特種紙細分龍頭機會。新型煙草板塊：2021年國內電子煙行業各項政策逐步完善落地，我們認為行業中長期發展前景得到確認，繼

24、續看好新型煙草板塊巨大潛在發展潛力，政策預計在2022H2落地，建議把握超跌布局機會。必選消費板塊：我們預計2022年伴隨產品升級和下游需求修復，個護板塊后續有望加速發展。文具市場雙減影響基數但不影響斜率，隨著2021Q3基數回落，龍頭公司打造產品+渠道護城河，核心競爭力持續強化將繼續在業績端凸顯，帶來階段性布局機會。2. 家居板塊122.1情緒面：地產悲觀預期緩解，穩增長下看好估值修復2017/08/23-2022/02/14定制家具行業PE-Band2017/08/23-2022/02/14軟體家具行業PE-Band數據來源：Wind，東吳證券研究所注：使用forward PE，EPS為樣

25、本公司加權平均值，2021-2023年盈利預測來自于wind一致性預期；定制板塊樣本公司包括歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌廚柜、皮阿諾、江山歐派、好萊客；軟體板塊樣本公司包括顧家家居、喜臨門、夢百合、敏華控股2021Q2-3中央及地方地產政策持續收緊，地產新開工及新房銷售表現疲弱，市場對于地產的悲觀預期下，家具板塊出現較大調整，本輪定制板塊平均PE最低點為19X，軟體為21X。房企違約事件發酵下，定制板塊由于大宗占比較高，受影響較大，回調幅度高于軟體；2021Q4地產政策邊際修復，信貸放松催化估值修復行情；我們認為在穩增長&寬信用預期下，看好家居板塊在2022H1進一步修復。130

26、510152025302017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09市值合計（萬億元）-2-1定制家具板塊PE均值120510152025302017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-10市值合計（萬億元）-2-1軟體家具板塊PE均值12142.2地產政策：9月前地產政策收緊，監管加強數據來源：財聯社，中指院，Wind，東吳證券研究所時間中央調控政策或會議2月自然資源部要求22個重點城市住宅用地實現“兩集中”：集中發布出讓公告、集中組

27、織出讓活動。3月12日“十四五”規劃綱要指出，堅持房住不炒，實施房地產市場平穩健康發展長效機制，進一步完善住房市場體系和住房保障體系，有序推進房地產稅立法。3月22日央行召開全國24家主要銀行座談會，強調房住不炒，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性，實施好房地產金融審慎管理制度。3月26日銀保監會、住建部、央行三部門聯合發布了關于防止經營用途貸款違規流入房地產領域的通知。6月30日據財聯社報道，央行等監管部門將“三道紅線”試點房企的商票數據納入其監控范圍，要求房企將商票數據隨“三道紅線”監測數據每月上報。7月23日住房和城鄉建設部等8部門發布關于持續整治規范房地產市場秩序的通知，提出重

28、點整治房地產開發、房屋買賣、住房租賃、物業服務等領域的突出問題。調控方式地方調控政策限制違規資金流入3月北京、廣州、上海、深圳先后出臺政策嚴查首付款來源，嚴厲打擊經營貸等違規資金流入房地產市場；5月廣州規定貸款公司不得開展“過橋貸”“贖樓貸”。限購3月杭州、嘉興、西安、南京等嚴厲打擊“代持”、“商改住”等行為，強化資格審查和金融監管。收緊公積金 3月鄭州、廣州，4月佛山等設定最高公積金貸款限額。限售3月上海、西安、武漢、成都等規定住房滿一定期限才可上市交易，或規定銷售的時間限制；6月西安發布通告稱商品房預售需取得商品房預售許可證明。二手房指導價2月8日深圳建立二手住房成交參考價格發布機制，此后

29、4月寧波，5月成都，7月西安、上海、紹興、無錫，8月廣州紛紛跟進。土地購買3月西安、成都新規：超過“三道紅線”的競買人不得參與土地競拍；6月7日，成都出臺新規， “紅檔”房企將被限制土地競買資格。上調房貸利率 北京、上海、廣州、深圳、杭州、寧波、蘇州等上調房貸利率。中央堅持房住不炒，供需兩端收緊地產政策：中央堅持房住不炒定位、三穩總基調，從供需兩端收緊地產政策，打擊經營貸、消費貸資金流入地產市場。供：要求22城分三批集中供地，加強“紅線”房企監管，整治市場秩序；需：推進房產稅立法，加強貸款審查力度。地方調控跟進，熱門城市多手段調節降溫熱度：地方政府緊跟中央政策，出臺一系列措施嚴防房價上漲過快現

30、象。一二線熱門城市通過嚴查首付來源，限制違規資金流入房市、限購限售、收緊公積金貸款額度、限制“三道紅線”房企參與土地競買、上調房貸利率等方式降溫房市熱度。針對二手房市場的調控，深圳率先建立二手住房成交參考價格發布機制，此后寧波、成都、西安、上海、紹興、無錫、廣州等城市紛紛跟進。2021年1-9月中央調控政策或會議2021年1-9月地方調控政策收緊152.2地產政策：2021Q2起地產數據持續走弱-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019-122020-042020-082020-122021-042021

31、-082021-12單月房屋新開工面積（萬平方米）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-12單月商品房銷售面積同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,0002019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-12單月竣工面積（萬平方米）同比單月商品房銷售面積（萬平方米）

32、及同比單月房屋竣工面積（萬平方米）及同比單月房屋新開工面積（萬平方米）及同比政策收緊下地產數據從2021Q2起迅速走低。商品房銷售面積復合增速：2021年相對于2019年的同月的兩年復合增速從2021M6開始下行，2021M8進入負值區間；房屋新開工面積同比增速：從2021M4開始進入負值區間；房屋竣工面積同比增速：在2021H1保持較快增長，2021M9-10出現下滑；數據來源：Wind，東吳證券研究所162.2地產政策：9月至今房地產政策邊際放松疊加監管優化Wind，東吳證券研究所時間中央調控政策或會議9月24日央行貨幣政策委員會召開2021年第三季度例會，會議提出“維護房地產市場的健康發

33、展，維護住房消費者的合法權益”。9月29日央行、銀保監會聯合召開房地產金融工作座談會，會議強調“圍繞穩地價、穩房價、穩預期目標。10月15日人民銀行金融市場司司長鄒瀾表示，部分金融機構對于30家試點房企“三線四檔”融資管理規則也存在誤解，對要求“紅檔”企業有息負債余額不得新增，誤解為銀行不得新發放開發貸款。10月20日劉鶴在金融街論壇年會上表示目前房地產市場出現了個別問題，但風險總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產市場健康發展的整體態勢不會改變。10月21日銀保監會統計信息與風險監測部負責人劉忠瑞表示，銀保監會緊緊圍繞“穩地價、穩房價、穩預期”的目標，促進房地產市場平穩健康發展；還強調

34、說，要保障好剛需群體信貸需求。要在貸款首付比例和利率方面對首套房購房者予以支持。10月23日全國人大常委會授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作，試點期限為5年。10月26日發改委同外匯局對房企償還海外債做出指示，政府或為房企境內資金償還境外債開辟“綠色通道”，房企用境內資金償還境外債時，審批速度將明顯加快。11月9日交易商協會舉行房地產企業代表座談會，招商蛇口、保利發展、碧桂園、龍湖集團、佳源創盛、美的置業等公司近期均有計劃在銀行間市場注冊發行債務融資工具。11月19日央行第三季度貨幣政策執行報告稱：“房地產市場風險總體可控，堅持穩地價、穩房價、穩預期”。12月3日三部委表態：恒大事件

35、為個例，對資本市場外溢影響可控，將支持房企正常融資，促進資本市場和房地產市場平穩健康發展12月6日中央政治局召開會議，指出要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。12月8日-12月10日中央經濟工作會議指出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”，市場對地產環境邊際寬松預期加強12月20日央行、銀保監會聯合發文鼓勵優質房地產企業并購出險房地產企業的項目，按市場化方式出清風險。2021年9月至今中央調控政策或會議172.2地產政策：9月至今房地產政策邊際放松疊加監管優化Wind，東吳證券研究所

36、中央強調三穩基調，保障住房需求，鼓勵市場化方式出清，對前三季度政策糾偏：9月起多家房企出現流動性問題，地產政策邊際放松，開始糾偏。央行、銀保監會等部門紛紛強調三穩總基調，要求保障住房消費者合法權益，人民銀行金融市場司司長鄒瀾10月15日表示部分金融機構對房企房貸政策存在誤解；中央政治局會議、中央經濟工作會議指出推進保障性住房建設，促進房地產市場健康發展；三部委表示房地產風險總體可控；一系列舉措加強了地產環境邊際寬松預期。同時鼓勵企業通過市場化方式出清，推進房產稅改革工作，進一步規范市場。地方多手段調控放松房地產政策，同時優化監管方式：地方通過降低所得稅、下調房貸利率、給予購房補貼、放款貸款、限

37、購、限售條件、推進住房保障政策等方式放松政策調控。但政策更多是糾偏，優化監管而非放松監管，如西安將限購條件由“不動產權登記日起滿5年可購買房屋”放寬至“網簽備案滿5年”，熱門城市仍在不斷加強市場監管和預售資金監管力度，促進房地產市場長期健康發展。調控方式地方調控政策降低二手房所得稅9月肇慶、中山、珠海、惠州，11月佛山宣布降低二手房所得稅。人才補貼9月沈陽：人才貸款限額提高至最高限額1.5-4倍；10月寧波：大?；虺跫壜毞Q、本科、碩士、博士可分別獲得購房補貼8萬、16萬、20萬、40萬；11月武漢：無住房的非本市戶籍總部管理人員在限購區購買首套自住房不受限購政策限制。購房補貼；放款貸款、限購、

38、限售條件10月哈爾濱出臺16條：包含放寬二手房公積金貸款房齡年限、購房補貼、降低預售條件；12月西安：將限購條件由“不動產權登記日起滿5年可購買房屋”放寬至“網簽備案滿5年”。住房保障政策12月杭州：杭州非戶籍家庭可購買共有產權住房，享有商品房公共服務權益。下調房貸利率12月深圳部分中小銀行下調房貸利率，首套房最低可至4.95%，二套房最低可至5.25%。加強預售資金監管9月東莞、重慶、天津：加強對預售資金管理，強化預售資金專用賬戶管理；11月成都：提高預售資金監管使用效率，規定不同情況下預售資金可支取比例；11月北京：地產企業可按單一樓棟或多樓棟分別申請支取預售資金，房地產企業可憑非監管銀行

39、出具的現金保函，免除同等額度的監管資金；預售資金監管額度綜合確定，項目重點監管額度每平方米不得低于5000元。加強市場監管9月廣州：規范商品房信息公示，保障購房人知情權、選擇權、監督權。2021年9月至今地方調控政策放松182.3基本面：龍頭alpha持續凸顯-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500家具制造業營業收入YoY2Y-CAGR-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140160180200家具制造業單季度利潤總額（億元）YoY2Y-CAGR家具制造業企業2020Q1-2021Q

40、3營業收入（億元）家具制造業企業2020Q1-2021Q3利潤總額（億元）營業收入(億元)YOY（%）較20192Y-CAGR歸母凈利潤（億元）YOY（%）較20192Y-CAGR毛利率同比（pp）銷售凈利率同比（pp）歐派家居2021Q1-3144.02 48.0%22.9%21.13 45.7%23.8%32.7%-3.32 14.7%-0.23 2021Q362.02 30.1%24.1%11.01 14.6%21.5%33.3%-5.47 17.8%-2.41 索菲亞2021Q1-372.44 42.2%16.8%8.49 21.8%8.6%35.2%-2.91 12.1%-1.94

41、2021Q329.44 15.9%16.5%4.03 13.7%10.7%35.8%-2.90 14.3%-0.19 金牌廚柜2021Q1-322.20 37.4%26.5%1.58 6.4%9.4%29.2%-3.57 7.0%-2.14 2021Q38.93 13.5%21.8%0.71 -18.1%7.1%31.4%-0.70 7.9%-3.19 志邦家居2021Q1-333.22 40.0%30.3%3.00 51.7%13.5%36.3%-1.54 9.0%0.70 2021Q314.14 23.2%32.2%1.48 0.9%9.9%35.5%-3.31 10.5%-2.32 顧家

42、家居2021Q1-3132.25 54.8%30.4%12.38 22.6%16.2%28.9%-6.14 9.5%-2.86 2021Q352.09 41.4%37.3%4.65 7.2%13.9%28.9%-5.49 9.1%-3.22 夢百合2021Q1-361.10 35.0%52.2%-1.80 -152.1%不適用28.4%-12.76 -2.7%-10.93 2021Q322.10 4.7%44.5%-1.89 -199.0%不適用28.4%-14.66 -8.5%-18.35 喜臨門2021Q1-350.43 46.0%22.7%3.74 107.5%14.0%31.3%-2.

43、09 8.1%2.24 2021Q319.36 31.1%21.6%1.56 13.4%7.8%31.9%-6.25 8.5%-1.73 龍頭業績增速大幅領先行業，集中度快速提升。家具制造業企業2021Q1-3營業收入同比+18%（較2019同期+11.1%）；利潤總額同比+20.2%（較2019同期-4.3%）；頭部上市公司業績增速顯著高于行業整體，頭部定制及軟體公司2021Q1-3收入端增速均超過35%。頭部家具公司2021Q1-3核心財務數據一覽數據來源：Wind，東吳證券研究所19房企信用風險發酵下，大宗占比趨于穩定。2018-2019年定制企業大宗業務同比增速普遍在50%以上，大宗占

44、比不斷提高。但2021年隨房地產政策趨緊導致的房企債務風險的影響，定制家具企業對房企的選擇更為謹慎，大宗業務增速與盈利能力受到影響，收入占比也趨于穩定。2021Q3僅有皮阿諾大宗業務收入占比仍有明顯提升，歐派家居、索菲亞、志邦家居大宗業務占比較2020年有所下降，金牌廚柜占比較2020年基本持平。頭部定制企業零售增速靚麗。2021Q1-3隨著2020年滯后需求的繼續釋放與竣工高增疊加，零售增速加快，重新成為定制家具企業貢獻增長的最重要的渠道。定制企業2018-2021Q1-3大宗同比增速對比定制企業2018-2021Q1-3大宗業務收入占比對比我們認為2022年定制家具行業的關鍵詞是：回歸零售

45、，發力整裝，走向整家?；貧w零售0%10%20%30%40%50%60%歐派家居索菲亞金牌廚柜志邦家居皮阿諾我樂家居2018201920202021Q1-3定制企業2018-2021Q1-3零售同比增速對比定制企業2018-2021Q1-3零售業務收入占比對比0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021Q1-3歐派家居索菲亞金牌廚柜志邦家居皮阿諾我樂家居0%20%40%60%80%100%歐派家居索菲亞金牌廚柜志邦家居皮阿諾我樂家居2018201920202021Q1-3-50%0%50%100%150%200%2018201920202021Q1-3歐派家居索

46、菲亞金牌廚柜志邦家居皮阿諾我樂家居數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所2.4定制家具：回歸零售，走向整家，發力整裝20我們認為2022年這一趨勢將延續，但大宗業務應收賬款風險有望大幅緩解。歐派家居、志邦家居、金牌廚柜大宗業務客戶選擇較為謹慎，并通過代理商模式進行風險隔離，整體應收賬款余額較小且壞賬風險可控；索菲亞、皮阿諾此前與恒大集團合作較多，或于2021年進行集中計提，但上述兩家公司已于2021H1停止與恒大合作，我們預計后續應收賬款風險將大幅緩解。主要定制企業2021/9/30應收賬款及應收票據占2021Q1-3營業收入的比例3.5%5.7%8.6%13.5%21.4%60.8%6

47、1.8%0%10%20%30%40%50%60%70%尚品宅配金牌廚柜歐派家居志邦家居索菲亞皮阿諾江山歐派公司處理措施歐派家居 應收票據及應收賬款余額較低，且通過經銷商進行風險隔離，恒大信用風險對公司幾乎沒有直接影響。金牌廚柜志邦家居風險控制意識較強，前期并未與恒大展開合作，應收賬款及應收票據總額較小。索菲亞于2021年4月起停止對恒大的接單，2021Q3通過以應收票據置換合資公司股權、房產等資產的形式，已減少5.12億元恒大應收票據，后續風險逐步降低。江山歐派截至2021/10/27，公司應收恒大地產集團的商業匯票余額為6.82億元，其中已到期未兌付的商業承兌匯票金額為3.18億元。2021

48、/9/10、2021/10/12公司向恒大提起訴訟，分別要求支付1.76億元、3.61億元欠款。通過法律手段介入后，公司后續應收風險有望得到較好控制。皮阿諾公司于2021年6月停止與恒大的合作，2021Q3來自恒大的收入0.88億元，同比-48.5%，非恒大客戶收入0.81億元，同比+33.2%。隨著其他地產大客戶進入放量期，公司應收賬款及現金流壓力有望逐步減輕。各公司恒大應收款項處理措施2.4定制家具：回歸零售，走向整家，發力整裝回歸零售數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所212.4定制家具：回歸零售，走向整家，發力整裝零售渠道重新成為核心增長驅動力，我們認為2022年這一趨勢仍將延

49、續，且同店增長的重要性不斷提升。具體來看，同店增長的驅動力主要來自于：1）大家居路線的持續深化；2）渠道管理精細度的持續提升。走向整家定制家具經銷店數量（個）單個經銷店提貨額（萬元）2017-2020年定制企業新增店面數量出現分化。一線企業以歐派家居、索菲亞為代表由擴張轉優化店面、提升競爭力。歐派家居2019-2020年僅新增50家門店，重點放在加強經銷商的管理與考核、結合城市化進程優化已有門店、優化展示形式和店面位置，提升單店績效；索菲亞2018-2020年門店數量的上漲主要由櫥柜和木門門店上漲帶動，櫥柜門店由2018年的822家上漲到2020年的1108家，增加286家；木門由2018年的

50、276家上漲到2020年的565家，增加289家，符合公司全品類、一站式購物服務的戰略。二線企業如金牌廚柜、志邦家居門店數仍加速擴張，分別由2017年1250家升至2020年2462家，2017年1759家升至2020年3203家。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017201820192020FY2021Q1-30204060801001201401601802002017201820192020FY2021Q1-3數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所222.4定制家具：回歸零售，走向整家，發力整裝零售渠道重新成為核心增長驅動，我們認

51、為2022年這一趨勢仍將延續，且同店增長的重要性不斷提升。具體來看，同店增長的驅動力主要來自于：1）大家居路線的持續深化；2）渠道管理精細度的持續提升。走向整家2015年各定制企業品類構成2021Q1-3各定制企業品類構成12021年定制家具企業大家居路線持續深化。歐派家居廚柜占收入比例由2015年69.35%下降至2021年Q1-3的37.83%，衣柜收入超越櫥柜，2021Q1-3收入占比達到40.23%。同樣以櫥柜起家的志邦家居、金牌廚柜衣柜業務也延續高速增長，2021Q1-3志邦家居、金牌廚柜衣柜收入同比增長分別為+64.19%、+57.15%。截至2021Q3，志邦家居衣柜收入占比較2

52、020年末提升1.94pp至35.72%，金牌廚柜衣柜收入占比較2020年末提升2.75pp至21.92% 。歐派家居率先迭代至整家定制。2021/09/17歐派衣柜發布“高顏整家定制”戰略，即由單一柜類走向多品類整合，由傳統的“全屋定制”迭代到“整家定制”，除原有的柜類產品外，還包括了木門、護墻板、軟體等品類。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜其他木門衣柜廚柜0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜其他木門衣柜廚柜【1】索菲亞為2021年H1數據數據來源：Wind，公司公告，

53、東吳證券研究所23走向整家2.4定制家具：回歸零售，走向整家，發力整裝整家模式是大家居路線繼續深化的表現，有望成為客單價提升的重要推力。整家定制概念介于全屋定制和整裝之間，即由家裝公司完成硬裝環節后，定制企業承擔后續所有環節，在無需整合前端硬裝的同時提供一站式的消費體驗。根據我們2021年草根調研的測算，全屋定制在家裝主材中價值量的占比約30%，家電、軟體、衛浴、門等合計約占40%，整家模式下客單價的提升空間較大。此外，整家模式能夠推行的基礎是管理內功的提升：1）定制龍頭不斷優化對于經銷商的賦能、管理和考核，提升經銷商配合度，渠道管理精細度為推行整家模式的基石；2）整家模式下，SKU數量有所增

54、加，且需要整合軟體、電器等配套品，對于供應鏈、信息管理系統提出更高要求。2021年家裝主材中各品類價值量占比測算數據來源：根據草根調研測算，東吳證券研究所歐派家居29800套餐包括20平方米的輕奢流行色定制柜（18個花色），布拉格系列沙發+貴妃位、餐桌椅（一桌四椅）、茶幾、皮床、床墊，以及3平米的背景墻（18個花色）歐派家居29800高顏整家套餐數據來源：歐派家居官網，東吳證券研究所22%11%10%7%5%4%3%3%3%1%定制家電軟體瓷磚門其他地板成品家具衛浴墻漆24發力整裝2.4定制家具：回歸零售，走向整家，發力整裝定制家具企業整裝收入&整裝YoY（億元；%）定制家具企業整裝收入占比0

55、%2%4%6%8%10%12%14%16%18%歐派家居索菲亞尚品宅配2018201920202021H1定制家具企業整裝業務重要節點20212018201920202017尚品宅配：推出全新整裝云平臺歐派家居：率先開展渠道變革，成立歐派大家居推進整裝大家居業務金牌廚柜：設立金牌桔家云整裝，布局整裝志邦家居：與整裝公司合作，布局整裝市場索菲亞：積極部署和拓展各地頭部家裝和整裝公司，形成長期戰略合作關系志邦家居：重組整裝渠道團隊，“志邦”和“IK”雙品牌運營整裝尚品宅配：宣布全面轉型整裝，提供全屋整裝等服務索菲亞：進行組織變革，成立直營整裝事業部好萊客：進軍整裝市場，整裝開始獨立招商頂固集創：從

56、事整裝業務，提供一站式整裝解決方案歐派家居：推出“星之家”，形成“一式引領，兩翼驅動，全域協同”皮阿諾：通過直營合作及經銷商開拓合作的方式與160家整裝企業達成合作金牌櫥柜：快速推動原有家裝、整裝業務模式升級，打造大客戶直供、金牌廚柜整裝館、總部戰略全包、總部戰略設計師等七種模式江山歐派：取消經銷商獨家代理模式，推行門店經銷商、家裝經銷商同步開拓我們判斷整裝渠道仍是2022年重要的增長驅動力。2018-2021年各定制企業均逐步布局整裝，從公司的組織架構調整到新的獨立品牌推出，以及對應經銷商的開拓，整裝業務快速發展。從業績上看，整裝收入占比持續上升，歐派家居的整裝收入占比從2019年的5.3%

57、上升至2021H1的7.8%，尚品宅配從2018年的2.9%上升至2021H1的15.5%。2021H1歐派家居的整裝收入增速達到了148.4%，尚品宅配增速達到了97%，整裝業務發展迅速。數據來源：公司公告，東吳證券研究所-240%-200%-160%-120%-80%-40%0%40%80%120%160%05101520201920202021H1歐派整裝收入索菲亞整裝收入尚品宅配整裝收入歐派整裝同比增速尚品宅配整裝同比增速252.5軟體家具：內銷集中度提升，外銷環境改善內銷龍頭加速擴張，把握集中度加速提升的機會。軟體家具內銷市場行業集中度有望進一步提升：對標2020年美國床墊CR4的3

58、7%（銷售額占比，下同），中國床墊CR4僅為20.5%，沙發CR2為20.3%，國內品牌市場份額提升空間較大。頭部品牌內銷持續高增，品牌認知度逐漸加深。2020年中國&美國床墊CR4對比2020年中國沙發市場集中度數據來源：公司公告，智研咨詢，furniture today，東吳證券研究所顧家家居、敏華控股、喜臨門自主品牌收入及單店提貨額2017201820192020顧家家居內銷收入（億元）40.452.16176.5YOY38.83%28.96%17.08%25.41%內銷線下（億元）36.3646.8954.968.85YoY38.83%28.96%17.08%25.41%年末門店總數（

59、個）4935607664866691YOY16.67%20.63%14.87%7.01%單店收入（萬元）73.68 77.17 84.64 102.90 YOY-15.60%4.74%9.68%21.57%敏華控股內銷線下（億元）31.729.9731.8856.37YOY48.06%-5.46%6.37%76.82%門店總數（個）2399261428744122YOY21.47%8.96%9.95%43.42%單店收入（萬元）132.14 114.65 110.93 136.75 YOY21.89%-13.23%-3.25%23.28%喜臨門喜臨門品牌線下收入（億元）9.9111.0313.

60、8119.37YOY11.30%25.20%40.26%門店數量（個）1517202021682340YOY39.94%33.16%7.33%7.93%單店收入（萬元）65.33 54.60 63.70 82.78 YOY-16.41%16.66%29.95%注：顧家家居內銷線下收入按內銷總收入*90%測算；2020年中國床墊市場集中度20.5%36.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中國市場CR4美國市場CR47.35%5.23%3.58%4.30%79.54%慕思喜臨門芝華仕顧家其他10.51%9.74%79.7%顧家敏華其他262.5軟體家具：內銷集中度提升，外銷環境

61、改善外銷2022年關注盈利能力改善機會。軟體主要化學品原材料價格變動情況(元/噸)夢百合外銷收入占比達80%2021年主要航線指數大幅上漲出口家具企業2021年受到海運費、原材料價格上漲的影響，盈利普遍承壓。海運費：家具板塊中大部分公司外銷以 FOB 模式為主，2021Q4海運費逐步企穩甚至下滑，我們看好2022年有望逐步回落。家居原材料：TDI/MDI及軟泡聚醚價格下降至常態，截至2021/12/31，TDI/MDI/軟泡聚醚價格較2021年內最高點分別回落19%/27%/42%。軟體企業產能全球布局，外銷需求高增帶動企業出口銷售額增長迅速。01,0002,0003,0004,0005,00

62、06,0007,000CCFI:綜合指數CCFI:美西航線CCFI:美東航線CCFI:東南亞航線CCFI:澳新航線CCFI:地中海航線CCFI:歐洲航線05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11TDI平均價純MDI平均價軟泡聚醚平均價數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70

63、%80%90%20162017201820192020外銷收入YoY外銷收入占比272.6 定制板塊標的推薦索菲亞：整家定制及渠道改革催化零售提速 渠道改革逐步兌現：楊鑫總到位后實行的一系列改革推進順利，有效提升經銷商積極性和管理效率，有望于2022H1開始兌現至業績層面； 整家定制戰略推動客單價上行：整家定制提升品類協同度，打開客單價增長空間；截至2021年末，公司已完成超300家門店翻新，公司預計2022年全年將完成800-1000家門店翻新； 整裝及米蘭納持續放量：整裝已簽約客戶持續導入放量，同時整家戰略與整裝業務形成強協同；米蘭納招商拓店進度符合我們預期，進入收入高增期；我們預計公司

64、2022-2023 年歸母凈利潤分別為 14.9、17.5億元，對應 PE14、12X，維持“增持”評級。歐派家居：龍頭 alpha 持續凸顯，整裝模式快速復制 龍頭alpha持續驗證：根據公司2021年業績預告，2021年收入同比增長35%-45%超市場預期，外部擾動增多的情況下抗風險性顯著超越行業； 整裝大家居開創行業先河，模式快速復制：公司于2021年推出整裝渠道品牌“星之家”，憑借歐派整裝大家居的經驗積累快速起量并突破一城一商的天花板限制；我們預計 2022-2023 年歸母凈利潤分別為 32.6、38.6 億元，對應 PE24、21X，維持“買入”評級。建議關注：成長性突出的二線定制

65、品牌志邦家居、金牌廚柜志邦家居：尚處于衣柜開店紅利期的二線定制龍頭 ，南下戰略穩步推行打開空白市場，向全國性品牌進發。金牌廚柜：衣柜業務持續高增，經銷商體系改革有望驅動開店提速，加速搶占市場份額。注：盈利預測來自東吳證券研究所預測，估值日期為2022/02/14.個股風險提示：原材料價格上漲，行業競爭加劇，開店不及我們預期等。282.7 軟體家具標的推薦喜臨門：看好自主品牌成長潛力2020Q2以來，公司充分把握疫情后中小品牌出清帶來的開店機會，零售自主品牌業務保持較快增長，市場份額快速提升：2021Q1-3公司自主品牌零售業務收入32.71億元，同比+85%；其中2021Q3收入12.79億元

66、，同比+58%。 2021年公司預計實現歸母凈利潤5.5-5.6億元，業績靚麗超越市場預期，我們判斷主要由自主品牌高增貢獻。門店拓展方面，截至2021Q3末，喜臨門、喜眠、夏圖、M&D門店數量分別為2753、945、56、542家，合計較2021年初凈增加653家。股權激勵充分激發內生增長潛能：2021年10月，公司推出覆蓋209名核心員工的股票期權激勵計劃及員工持股計劃，并設立較高解鎖條件（2022-2024年歸母凈利潤分別不低于7.15、9.25、12.07億元）；我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為5.5、7.3、9.3億元，對應PE24、18、14X，自主品牌發展勢頭強勁，

67、維持“買入”評級。個股風險提示：原材料價格上漲，人民幣升值，海外產能爬坡不及我們預期，渠道下沉不及我們預期，海外疫情影響需求等注：盈利預測來自東吳證券研究所預測，估值日期為2022/02/14.顧家家居：內銷零售化改革蓄力長期發展，大家居路線持續深化產品端：品類融合推升客單價，定制逐步走向放量。定制+軟體的品類布局將打開客單值天花板，2020年定制業務收入4.6億元，占內銷比例達到6%；渠道端：掌握核心價值環節，提升經銷商效率。區域零售中心改革強調培育總部零售能力，增強對于經銷商的賦能，在選址開店、營銷策劃、銷售培訓等方面給予更強支持，并推行中心倉配服降低經銷商運營難度。內功修煉：保持組織活力

68、，信息化提升運營效率。公司2021Q4對管理團隊進行大幅調整，強化人才匹配度，優化內部管理考核，充分激發組織活力；并持續推進信息化建設打造高效敏捷的供應鏈，提升整體運營效率。我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為17.1、20.8、25.2億元，對應PE26、22、18X，自主品牌發展勢頭強勁，維持“買入”評級。29敏華控股：延續快速拓店，功能沙發滲透率提升空間充足持續搶占市場份額。公司從2020年開始積極把握后疫情時代“宅經濟”對功能沙發需求增長的機遇，加速拓店搶占市場份額，截至2021年9月末，公司中國大陸門店數量達到5369家，較2020年3月末凈增加2495家；公司預計202

69、2年將延續拓店節奏，驅動收入端延續高增。供應鏈優勢穩固奠定產品設計壁壘。公司2017年通過收購江蘇鈺龍全球第一大功能沙發鐵架供應商，降本同時打破產品設計壁壘，推出更加小型化、年輕化、高性價比產品，推動功能沙發滲透率加速提升。賦能經銷商+信息化建設帶來質變提升。敏華大學提供多種培訓，幫助經銷商提升銷售能力；白馬商業為經銷商設計引流方案，幫助落地促銷活動，多種幫扶措施提升經銷商綜合競爭力。我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為24.4、30.8、38.0億港元，對應PE17、14、11X，自主品牌發展勢頭強勁，維持“買入”評級。注：盈利預測來自東吳證券研究所預測，估值日期為2022/02

70、/14.個股風險提示：原材料價格上漲，人民幣升值，海外產能爬坡不及我們預期，渠道下沉不及我們預期，海外疫情影響需求等夢百合：短期擾動出盡，看好2022年困境反轉反傾銷下塞爾維亞基地產能重新分配，盈利能力逐步修復：二輪反傾銷下塞爾維亞基地產能部分轉供歐洲，部分通過衛星工廠出口美國，產能重新分配拉低開工率，隨著歐洲客戶持續積累和衛星工廠配合度提升，塞爾維亞盈利能力逐步修復；美國市場訂單修復、產能爬坡節奏恢復：2021H1美國基地產能爬坡進度受疫情等因素制約低于公司預期，疊加塞爾維亞可供應美國產能減少，影響訂單交付節奏和客戶信心；2021H2美國產能爬坡節奏恢復正常，美西基地于2021M11開始海綿

71、自主發泡；內銷已進入高增期，2022年有望實現盈利：2021年自主品牌內銷已進入高速增長期，拓店加速（截至2021Q3門店數量1101家），公司預計2022年將繼續快速開店；收入放量有助于提升費用投放效率，同時渠道管理精細度提升有望優化渠道效率。我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為-2.7、5.4、8.1億元，2022-2023年對應PE14、9X，維持 “增持”評級。2.7 軟體家具標的推薦3. 新型煙草板塊300%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800全球霧化電子煙市場規模（億美元）全球加熱不燃燒市場規模（億美元）霧化電子煙YoY

72、加熱不燃燒YoY313.1新型煙草全球2022年發展展望2022年全球霧化電子煙迎來發展黃金時期。2021年全球新型煙草板塊因監管政策的不確定性，市場偏好顯著降低。2021/10/13，隨著美國PMTA通過第一例霧化電子煙Vuse solo，各國對霧化電子煙的態度與美國共振，監管進程明顯加速。根據Euromonitor ，2020年霧化電子煙和HNB市場分別為211/208億美元。在全球政策邊際放松和趨于穩定的市場預期下，新型煙草不斷切入新興市場，我們看好2022年全球新型煙草繼續保持較快增長。數據來源： Euromonitor ，東吳證券研究所測算時間國家/地區監管政策2021/9埃及廢除對

73、電子煙的銷售、進口和營銷的禁令2021/10馬來西亞將對電子煙產品進行監管和征稅。（此前禁止銷售含有尼古丁產品）2021/12瑞士瑞士聯邦委員提出對電子煙液征稅的計劃2022/1南非財政部為電子煙制定新監管規則和稅收提案全球霧化電子煙監管進程明顯加速全球新型煙草行業規模預測注：預測數據來自東吳證券研究所2020年各國霧化電子煙&HNB零售口徑市場規模占比北歐, 0.47%東歐, 12%南歐, 16%日韓, 54%西歐, 1%中歐, 11%其他, 5%美國, 45%英國, 15%中國, 10%其他, 30%霧化電子煙HNB32電子煙企業申請準備PMTA3.2 海外監管逐步落地，行業進一步集中美國

74、作為全球新型煙草監管風向標，我們預計2022年PMTA完成霧化電子煙上市審核。美國PMTA審核仍在持續進行中，截至2021/10/13 PMTA拒絕98%電子煙企業申請，只剩余2%尚未處理。2021/10/13通過Vuse Solo產品，我們預計Vuse Alto（思摩爾國際代工產品）審核結果也將于2022年落地。PMTA結果落地后，較高的審核門檻推動霧化電子煙格局進一步優化，頭部品牌深度綁定核心供應商，2022年霧化電子煙產業鏈發展確定性較強。數據來源：藍洞新消費，前瞻產業網，東吳證券研究所美國電子煙相關政策電子煙品牌申請時間申請材料Juul2020/7/30110項科學研究12.5萬頁科學

75、數據Vuse2019/10/153萬頁科學依據8600份科學文件你我集團2020/8/175萬多頁材料合元集團2020/8/2510萬頁材料證據鉑德2020/9/8數十萬頁材料333.3 我國新型煙草行業前景明朗我國新型煙草布局穩步進行，2022年霧化電子煙龍頭成長路徑清晰。2021/11/30，國家煙草專賣局發布電子煙國標征求意見稿；2021/12/2，國家煙草專賣局電子煙管理辦法。我們按照發布后3-5個月實施來推算，霧化電子煙管理政策可能在2022H1實施。行業進入有序增長的健康發展階段，牌照限制下，頭部品牌風險抗性強，市占率持續提升。HNB在我國尚未開放銷售，在海外新型煙草快速布局的倒逼

76、下，中煙一旦推出HNB產品，將快速補充市場上HNB產品空白，我們預計HNB產品可能于2023年后開始放量。數據來源：國家煙草專賣局，PMI公司公告，東吳證券研究所343.3 我國新型煙草行業前景明朗我國霧化電子煙專利技術集中涌現，零售業態布局發展迅速。在2021年第五屆國際電子煙產業高峰論壇上，電子煙行業協會公布預測數據，2021年國內電子煙制造及品牌企業超過1500家，電子煙零售網點超過19萬家，其中專業電子煙零售店近6萬家。從城市分布看，電子煙零售網絡已經滲透到各級城市，一線/新一線城市是電子煙線下渠道拓展重點。從專利技術看，自2003年至2021年10月31日，國內申請電子煙相關專利共計

77、26403項，其中液態電子煙占比93.4%，發明專利超過20%。數據來源：電子煙產業藍皮書，東吳證券研究所2021年霧化電子煙主要零售業態2021年中國電子煙門店城市線分布類型業態釋義特點門店數量專業電子煙零售渠道專賣店單獨經營一個品牌具有品牌背書、展示性好、品牌補貼、產品SKU數量不足且受限于代理品牌的影響力47455家集合店同時經營多個品牌提供多個品牌供消費者挑選，潛在目標客戶群體更大，SKU管理難度大，資金占用多5000-7000家綜合零售渠道授權店便利店、夜店等其他業態引入電子煙品類客流量大、合法風險高約13.8萬家店中店租用商鋪內獨立柜臺客流量大、用戶粘性低、合法風險高暫無統計數據0

78、2004006008001,0001,2001,40002,0004,0006,0008,00010,00012,000門店總數（個;左軸）單城市平均（個；右軸）353.4 推薦標的：思摩爾國際陶瓷霧化芯領域起步早, 霧化陶瓷芯技術全球領先。公司前身為深圳麥克維爾，作為全球霧化電子煙龍頭，2020年銷售額市占率達18.9%。公司2016年開始研發陶瓷芯，截至2021H1公司在全球范圍內共擁有1272件專利授權和360件商標授權。與下游大客戶BAT、悅刻等緊密綁定。2020年前五大客戶貢獻收入74.18億元，占公司總營收73.6%。在美國PMTA嚴格審核下，品牌將與供應商深度綁定，加深已有合作。

79、數據來源：思摩爾國際公告，東吳證券研究所020406080100120201620172018201920202021H1瑞士日本法國其他地區英國美國中國大陸中國香港1272239300%50%100%150%200%250%300%350%051015202530354045201620172018201920202021H1經調整凈利潤（億元）YoY-50%0%50%100%150%200%250%0102030405060708090100201620172018201920202021H1面向企業客戶銷售(億元）面向零售客戶銷售(億元）B端YoYC端YoY7163476101700%2

80、0%40%60%80%100%120%140%020406080100120201620172018201920202021H1營業收入（億元）YoY思摩爾國際營業收入&YoY思摩爾國際經調整凈利潤&YoY思摩爾國際分產品收入思摩爾國際分地區收入（億元）4. 必選消費板塊36-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345678910文娛辦公歸母凈利潤（億元）YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120文娛辦公營業收入（億元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%374.1 文娛辦

81、公：2021年承壓2020年中國書寫工具品牌零售口徑市場份額文娛板塊標的公司2021年漲跌幅文娛板塊2019Q1-2021Q3單季營業收入文娛板塊2019Q1-2021Q3單季歸母凈利潤2021年文娛辦公受到高基數、多地疫情反復和雙減政策的影響，整體承壓。辦公用品作為必選消費品，需求剛性較強，2021/7/24國家公布雙減政策，要求從嚴治理校外培訓，減輕學生作業壓力，政策落地后影響終端門店信心，短期提貨有所減少。但我國文具行業市場集中度較低（2020年銷售額CR5約為38.3%），對標日本（ 2020年銷售額CR5 63.6%）行業集中度仍有較大提升空間。文娛板塊2021Q1-3實現營業收入2

82、82.6億元,同比+29.17%，較2019Q1-3+43.08%；文娛2021Q1-3實現歸母凈利潤20.6億元,同比-15.48%，較2019Q1-3+15.73%。個股表現分化較大，傳統文化辦公企業如晨光文具、齊心集團2021年股價回調幅度較大；素質教育、體教相關標的乘政策東風發展勢頭較好。數據來源：Wind，Euromonitor，東吳證券研究所晨光, 23.1%得力, 7.3%愛好, 2.8%真彩, 2.7%Crayola, 2.4%其他, 61.7%38雙減政策對K12書寫工具使用量影響測算關于雙減政策對K12書寫工具的影響，我們進行了測算?？紤]到校內課上單位時間用筆量和課后單位時

83、間用筆量的不同，和雙減政策影響的持續度，我們認為即使雙減政策完全放量，至2023年雙減政策約減少16%的K12群體文具需求量。但書寫工具產品升級帶來產品單價不斷提高，K12書寫工具整體市場擾動有限。短期雙減政策對書寫工具使用量影響有限。文具品類零售端短期受到2021年雙減政策的沖擊，市場受到悲觀情緒壓制，據我們測算2021年雙減政策對K12群體文具使用量影響約為8%。我國文具品類驅動力將擺脫量的限制，在價上尋求進一步提高。對標書寫習慣相似的日本，2021年日本人均年書寫工具消費額約為44.2元，我國用筆年書寫工具消費額僅為17.6元，同時國內文具呈現品牌化、創新化的趨勢，增長空間廣闊。數據來源

84、：億邦智庫，艾媒咨詢，Wind， Euromonitor，東吳證券研究所測算20202021E2022E2023EK12人均年有效在校時長（小時）960960960960在校單位時間用筆量（支/小時）0.040.040.040.04在校用筆總量（億支）72.474.476.478.4K12人均年作業時長（小時）120110100100K12人均年校外培訓時長(小時）271350校外培訓市場（億元）485824299720校外培訓單價（元）100100100100雙減政策放量情況（%）0%50%80%100%課后單位時間用筆量（支/小時）0.270.270.270.27課后用筆總量（億支）726

85、25553K12在校人數（億人）1.811.861.911.96K12年書寫工具使用總量（億支）145137131132K12人均年用筆量（支/人）80746967雙減政策對K12群體書寫工具用量影響（%）-8%14%16%4.1 文娛辦公：雙減政策影響有限39中長期擴容空間充足，頭部市占率持續擴張。辦公集采在政策推動下持續放量。據億邦智庫統計，2020年我國MRO規模達到2.57萬億元，辦公物資市場規模達到2.26萬億元。中長期看，我國第三產業和辦公人群不斷增長，文具市場集采空間廣闊，頭部企業如晨光文具攻城掠池，市占率不斷增長，長期看配置價值突出。數據來源：億邦智庫，東吳證券研究所晨光科力普

86、業務增速靚麗我國零售口徑MRO市場規模2020年辦公集采場景及規模MRO2.57w億辦公物資2.26w億團餐供應鏈：5500億定制化產品：1.9w億企業福利禮品：9600億定制化禮品通用品類MRO0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060201620172018201920202021Q1-3營業收入（億元)YoY4.1 文娛辦公：辦公集采長期擴容空間充足0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.02017201820192020市場規模（萬億元）YoY-10%0%10%20%30%40%日用品類單月同比日用品類累

87、計同比單月兩年平均-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%404.2 個護板塊：高基數、需求偏弱、原材料上漲多重影響個護板塊標的公司2021年漲跌幅我國社會消費品零售總額同比增長情況個護板塊2019Q1-2021Q3單季營業收入個護板塊2019Q1-2021Q3單季歸母凈利潤個護板塊受到2020年防疫物資高基數、終端需求偏弱及原材料上漲的影響，板塊標的公司2021年承壓嚴重。2021年日用品消費需求增長放緩，日用品社零增速放緩，個護板塊受到一定沖擊。但長期來看，國產零售品牌興起，個護產品細分化高端化趨勢明顯，我們看好產品創新強、管理團隊優秀、渠道布局領先的龍頭企業集中度進一步提升。

88、個護板塊2021Q1-3累計營業收入108.16億元，同比+1.49%；累計歸母凈利潤10.59億元，同比-35.08%。從上市公司業績表現看，在行業景氣度下行的背景下，標的公司2021Q1-3業績均有所滑落，但布局中高檔生活用紙的中順潔柔、維達國際風險抗性較強。從成本端看，生活用紙、女性護理產品和成人失禁產品均需要采用一定的絨毛漿原材料，因此木漿價格上漲對各產品沖擊均明顯。部分漿價上行前夕，布局低位囤漿的企業憑借相對優勢實現份額的快速提升。我們預計2022年隨著新增產能釋放，漿價或震蕩下行。22.76%-9.53%-3.9%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30

89、%40%051015202530354045個護營業收入（億元）yoy25.4%-53.9%-57.7%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345678個護歸母凈利潤（億元）yoy數據來源：Wind，東吳證券研究所41生活用紙月度消費量生活用紙原紙產能（萬噸）及同比闊葉漿及針葉漿價格走勢（元/噸）4.2.1 生活用紙：頭部加速分化2021年行業承壓龍頭分化。2021年生活用紙行業壓力主要來自于：1）木漿價格高企（2021年闊葉漿價格中樞同比+35%，針葉漿同比+36%）；2）高基數及囤貨導致消費需求偏弱（生活用紙月度表觀消費量增速在2021年4-10月均呈

90、雙位數下滑）；3）產能加速擴張（2021年產能增加218萬噸）。供需壓力下成本上行無法順暢傳導，中小企業壓力較大，月度開工率在2021年4-10月期間均維持在50%左右的低位，為龍頭搶份額提供機會。從電商數據來看，2021年維達、潔柔、清風、心相印銷售額占比分別為22.5%（同比+3.0pp）、13.4%（同比+3.1pp）、8.9%（同比-1.1pp）、9.4%（同比+0.1pp），銷售額CR4為54.3%（同比+5.1pp）。生活用紙原紙產能利用率四大生活用紙品牌淘系電商平臺零售口徑市場份額3,0004,0005,0006,0007,0008,0002017/1/32019/1/32021

91、/1/3中國闊葉漿日度均價中國針葉漿日度均價-40%-20%0%20%40%60%80%2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05生活用紙月度表觀消費量YoY生活用紙月度表觀消費量YoY40%50%60%70%80%90%2017-012017-122018-112019-102020-092021-08中國生活用紙月度開工負荷率中國生活用紙月度開工負荷率125513541436155717758%6%8%14%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,000201720182

92、01920202021中國生活用紙年度行業產能（萬噸）同比19.9%19.5%19.48%22.53%11.1%15.6%10.29%13.42%7.1%8.9%9.96%8.87%8.7%8.3%9.38%9.43%0%10%20%30%40%50%60%2020M122021M122020年2021年維達國際潔柔清風心相印42中國紙巾年人均消費量2021年高端品類線上銷售額增速超過傳統品類4.2.1 生活用紙：需求修復后空間較大生活用紙量價均有較高增長空間，2022年需求有望修復。拆分量與價，我國2020年生活用紙人均年消費量7.3kg，對標2020年美國生活用紙人均消費量23.9kg、

93、日本生活用紙人均消費量13.4kg，我國人均用紙量存在翻倍空間；從價上看，紙巾品類產品細分化的趨勢明顯，高端紙占比提升及使用場景細分化帶動紙價提高。頭部企業市占率仍較低，我們看好頭部企業在產品、渠道策略和公司管理方面優勢突出，市占率進一步提升，我們預計隨著居民消費能力回暖及原材料價格下行，企業盈利能力有望恢復。數據來源：Wind，淘數據，Euromonitor，東吳證券研究所01234567802468102014201520162017201820192020紙巾人均消費量（KG,左軸）人均GDP（萬元/人，右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2021M

94、62021M72021M82021M92021M10 2021M11 2021M12抽紙線上銷售額增速（傳統品類）卷筒紙線上銷售額增速（傳統品類）濕廁紙線上銷售額增速（高端細分）保濕紙巾線上銷售額增速（高端細分）16.4%14.0%13.9%14.7%13.6%18.4%15.6%18.9%9.6%11.8%8.4%12.4%5.4%5.6%4.9%6.7%4.8%4.9%5.1%4.7%2.1%0.9%1.0%1.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020M122021M122020年2021年蘇菲護舒寶高潔絲樂而雅七度空間abc全棉時代自由點libresse0.380

95、.400.420.440.460.480.5020162017201820192020產品單價（元）100%80%85%90%95%100%2013201420152016201743我國衛生巾市場滲透率2021H2衛生巾品類電商銷售額同比增速從渠道看，傳統經銷渠道壁壘弱化，電商新興渠道支持區域性龍頭轉為全球龍頭，線上零售+營銷雙管齊下，有助于品牌建立起全國銷售網絡。從品牌看，蘇菲、護舒寶、高潔絲、樂而雅、七度空間線上品牌銷售額市占率排名前五，CR5銷售額市占率達57.4%。龍頭企業把握新興電商渠道實現市占率穩步提升。從產品看，傳統衛生巾占比較高，衛生巾雖然技術壁壘不高，但產品不斷迭代更新解決

96、消費者輕薄舒適的痛點，高端品類增速較快，產品均價不斷提升。我國女性衛生用品產品均價2021年衛生巾品牌線上零售口徑市場份額4.2.2 女性護理用品女性護理產品進入成熟市場，消費升級趨勢明顯。據中國生活用紙年鑒，2017年我國衛生巾滲透率已達100%，女性護理市場步入成熟期。但女性護理產品細分品類較多，高端品類如褲型衛生巾占比逐漸提升，產品價格提升帶動我國衛生巾市場擴容。電商渠道頭部品牌企業市占率持續提高，2021年銷售額行業CR9同比提升10.1pp至67.9%。數據來源：Wind， 紙業網，淘數據，東吳證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%0%5%10%15%20%25%30

97、%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000市場規模（百萬元）YoY80%60%58%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%日本北美西歐中國44我國成人失禁行業市場規模我國60歲以上人口逐年增長4.2.3 成人護理用品我國成人失禁產品仍處于導入階段，未來增量空間大。2020年我國60歲及以上人口數為2.64億人，據經合組織OECD預測，2030年我國60歲以上的人口數將達到3.62億人，成人失禁產品潛在目標群體持續擴容。同時，我國成人失禁用品滲透率遠低于發達國家水平，伴隨傳統觀念轉換和消費習慣養成，市場增量空間較大。數據來源：W

98、ind，淘數據， Euromonitor，東吳證券研究所1.85 1.94 2.02 2.12 2.22 2.31 2.41 2.49 2.54 2.64 0.00.51.01.52.02.53.0201120122013201420152016201720182019202060歲及以上人口（億人）2020年各國成人失禁用品滲透率各品牌電商渠道銷售額市占率19.4%16.0%24.4%13.5%18.2%9.4%9.1%7.0%7.0%8.3%7.0%7.4%7.7%6.0%7.1%7.1%8.0%8.7%6.3%8.0%1.9%1.7%1.7%1.3%1.6%2.0%2.4%2.2%1.3

99、%2.0%0%10%20%30%40%50%60%可靠周大人drp/包大人安而康tena/添寧comfrey/康福瑞27.9%26.4%27.1%22.2%24.6%23.4%24.4%10.4%8.7%11.8%7.5%8.7%8.6%10.2%0%5%10%15%20%25%30%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3毛利率銷售凈利率26.4%25.7%25.8%26.1%25.4%24.2%10.3%9.9%9.5%9.7%9.4%9.2%0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021Q1-

100、3毛利率銷售凈利率29%27%31%18%22%0%10%20%30%40%50%60%0246810121420162017201820192020 2021Q1-3歸母凈利潤（億元）YoY36%34%31%18%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608010012014020162017201820192020 2021Q1-3營業收入（億元）YoY-12%8%21%44%83%45%18%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530354045502020Q1 2020Q2 2020Q3 202

101、0Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3營業收入（億元）YoY-11%10%36%33%43%44%1%-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3歸母凈利潤（億元）YoY454.4 晨光文具：文具龍頭估值優勢凸顯高基數及雙減政策短期情緒影響下，2021Q3 業績增速有所放緩，但 2021Q4 終端心態及成本端有望邊際修復。我們認為在行業短期承壓的情況下，品牌力和渠道布局能力將成為文化辦公行業競爭能力的重要考量。公司

102、持續進行渠道的優化和效率提升，在學生文具賽道建立了堅固的壁壘。九木雜物社在提高客單價的同時，擴大品牌影響力及企業終端獲客能力，中長期有望成為公司新的發展點。晨光文具2016-2021前三季度營業收入晨光文具2020Q1-2021Q3單季營業收入晨光文具2016-2021前三季度歸母凈利潤晨光文具2016-2021前三季度毛利率&銷售凈利率晨光文具2020Q1-2021Q3單季歸母凈利潤晨光文具2020Q1-2021Q3單季毛利率&銷售凈利率數據來源：公司公告，東吳證券研究所個股風險提示：進口紙沖擊，原材料價格波動，產能投放推遲等。2022/02/14.2020A2021E2022E2023E營

103、業收入（億元）131.38168.52207.05256.38YoY17.90%28.27%22.86%23.83%歸母凈利潤（億元）12.5515.6519.0923.01YoY18.40%24.70%21.98%20.53%每股收益（元/股）1.351.692.062.48PE（倍）4032262245.1%47.9%46.7%28.3%40.5%38.9%34.3%11.0%13.8%11.3%10.3%12.9%6.3%3.8%0%10%20%30%40%50%60%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3毛利率銷售凈利率35.9

104、%34.9%34.1%39.6%41.3%38.3%46.6%38.0%6.8%7.5%7.2%9.1%11.6%9.1%12.1%7.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016201820202020Q1-3毛利率銷售凈利率21.8%22.4%16.8%17.9%13.0%0%5%10%15%20%25%010203040506070809020162017201820192020 2021Q1-3營業收入（億元）YoY34.0%16.6%48.4%50.0%-27.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345678

105、91020162017201820192020 2021Q1-3歸母凈利潤（億元）YoY8.5%19.2%17.7%25.0%25.8%10.3%4.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520252020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3營業收入（億元）YoY48.7%77.7%34.4%41.1%47.8%-49.5%-64.7%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.532020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 202

106、1Q3歸母凈利潤（億元）YoY464.5 中順潔柔：創新引領者，持續打造感知差異化由于原材料價格上漲，品牌宣傳力度加大，公司2021Q1-3短期業績承壓。短期調整不改中長期邏輯，品牌持續健康成長，從公司內部來看，2021年公司接連引入劉鵬總、鄧雯曦總等核心高管，隨著新管理團隊逐漸磨合成熟，內部管理效率有望提升。產能布局方面，發力副牌太陽，通過竹漿紙的性價比優勢補足中低端市場。竹漿紙一體化助力高盈利，長期劍指雙品牌200億元生活用紙營收。中順潔柔2016-2021前三季度營業收入中順潔柔2020Q1-2021Q3單季營業收入中順潔柔2016-2021前三季度歸母凈利潤中順潔柔2016-2021前

107、三季度毛利率&銷售凈利率中順潔柔2020Q1-2021Q3單季歸母凈利潤中順潔柔2020Q1-2021Q3單季毛利率&銷售凈利率數據來源：公司公告，東吳證券研究所個股風險提示：原材料價格上漲；行業競爭加??；個護推廣不及我們預期。2020A2021E2022E2023E營業收入（億元）78.2490.46104.11119.55YoY17.90%15.62%15.09%14.83%歸母凈利潤（億元）9.065.838.610.5YoY50.00%-35.65%47.51%22.09%每股收益（元/股）0.690.450.660.8PE（倍）223423192022/02/14.5. 造紙板塊47

108、5.1木漿系：需求偏弱，景氣度處于底部 文化紙價于2021Q2快速回落，盈利能力于2021Q4觸底：2021Q2以來，闊葉漿與針葉漿價格進入下行區間，11月后出現小幅反彈；雙膠紙、雙銅紙與白卡紙價格均大幅跳水，三者噸毛利持續走低，雙膠紙與雙銅紙盈利向2017年來最低水平靠攏，白卡紙需求及格局較優，盈利能力仍處于合理區間。雙膠紙、雙銅紙與白卡紙均價（元/噸）雙膠紙、雙銅紙與白卡紙毛利（元/噸）3,0004,0005,0006,0007,0008,0002017-01-032018-01-052019-01-032019-12-312020-12-302021-12-28闊葉漿針葉漿闊葉漿與針葉漿

109、價格（元/噸）數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002017-01-032018-01-022018-12-292019-12-302020-12-302021-12-29雙膠紙雙銅紙白卡紙(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002017-01-032018-01-022018-12-292019-12-302020-12-302021-12-29雙膠紙雙銅紙白卡紙2021H2文化紙需求端受經濟偏弱及雙減政策影響，景氣度觸底；2021年末文化紙庫存仍處于高位，太陽紙業55萬噸雙膠紙產能于2021Q3末

110、投產，我們預計行業仍需一至兩個季度消化庫存及新增產能，2022年Q2-Q3隨著中小產能逐步出清，行業景氣度有望回升。4805001,0001,5002,0002,5003,0002017-01-032018-04-042019-07-052020-09-292021-12-30現貨價:動力煤現貨價:動力煤 能源價格上漲進一步推升成本：2021Q3，能源價格攀升，10月動力煤平均噸價較上年同期上漲近255%，12月后煤炭價格開始逐漸回落?？紤]到能源消耗構成造紙總成本的10%-15%，紙企在成本端明顯承壓。動力煤價格（元/噸）2021Q1-Q3營收營收同比增長率同比增長率2021Q1-Q3歸母凈利

111、歸母凈利同比增長率同比增長率2021Q1-Q3毛利率毛利率2021Q1-Q3歸母凈利率歸母凈利率晨鳴紙業晨鳴紙業16.71%102.71%24.86%8.47%太陽紙業太陽紙業51.64%100.28%19.98%11.67%博匯紙業博匯紙業27.97%263.38%30.00%16.06%主要木漿系紙企財務狀況對比數據來源：Wind，卓創資訊，公司公告，東吳證券研究所 晨鳴紙業、太陽紙業和博匯紙業業績均實現大幅提升，2021Q1-Q3歸母凈利潤分別同比增加102.71%、100.28%、263.38%，歸母凈利率分別達8.47%、11.67%和16.06%。495.1木漿系：需求偏弱，景氣度

112、處于底部 低景氣度主要受需求偏弱及雙減政策影響：2021年4月起，月度社零增速開始持續下行，反映下游需求面臨壓力。此外，教材教輔受雙減政策影響需求有所下降，我們測算雙減政策對文化紙需求的影響約在40-50萬噸/年。051015202530354005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002020-12-31 2021-04-30 2021-06-30 2021-08-31 2021-10-31 2021-12-31社會消費品零售總額:當月值社會消費品零售總額:當月同比月度社零走勢（左軸億元，右軸%）數據來源：國家統計局，Wind

113、，艾媒網，東吳證券研究所測算2022年雙減政策對文化紙需求影響測算-5005010015020002004006008001,0001,2002011/2/28 2012/10/31 2014/7/312016/4/30 2017/12/31 2019/9/302021/6/30規模以上工業企業:利潤總額:造紙和紙制品業:累計值規模以上工業企業:利潤總額:造紙和紙制品業:累計同比行業利潤表現（左軸億元，右軸%）-10-5051015202010/1/31 2011/9/30 2013/5/31 2015/1/31 2016/9/30 2018/5/31 2020/1/31 2021/9/30P

114、PI:造紙及紙制品:當月同比PPI:當月同比CPI:當月同比PPI和CPI（%）項目金額/數量K12課外輔導市場規模（億元）5300每課時價格（元/課時）60每課時使用紙張（A4）10A4紙面積（平方米/張）0.06237 克重（克/平方米）80課外輔導對應紙張需求（萬噸）44.07 505.1木漿系：需求偏弱，景氣度處于底部2020年產能2021年新增產能投放時間2022-2023年規劃產能合計產能合計產能太陽紙業150552021Q3-205晨鳴紙業206-206博匯紙業30452021Q4-75華泰股份60-60玖龍紙業45-45泉林紙業42-42亞太紙業40-40岳陽林紙40-40龍豐

115、紙業30-30河南白云紙業30-30金華盛紙業30-30中冶銀河紙業26-26江西五星紙業30-30新亞紙業20-20奧海紙業010-10安徽華泰8-8合計合計787110-8972021-2023年雙膠紙新增產能（萬噸）數據來源：公司公告，卓創資訊，東吳證券研究所 文化紙新增產能主要來自頭部企業，驅動行業集中度提升：2022-2023年行業暫未有新規劃產能，2021年主要新增產能來自于太陽紙業2021年9月26日投產的55萬噸產能（廣西基地）及博匯紙業2021Q4投產的45萬噸產能。短期看，新增產能增加行業短期供需壓力，但中長期看，行業集中度的提升有助于頭部紙企議價能力提升。515.1木漿系

116、：需求偏弱，景氣度處于底部2020年產能 2021年新增產能 投放時間 2022年規劃產能 2023年規劃產能 2023年之后規劃產能 合計產能合計產能APP355180-153-688博匯紙業265-100-365晨鳴紙業200-13836374萬國紙業（太陽）151-151亞太森博紙業52100-100-252紅塔仁恒紙業30-30珠海華豐紙業30-30新亞紙業45-45聯盛紙業0100-100-200廣西恩索045-45仙鶴股份0-60-60廣西太陽0-90-90合計合計1128425-2904513623302021-2023年白卡紙新增產能（萬噸）數據來源：公司公告，卓創資訊，東吳證

117、券研究所 雙銅紙暫無規劃產能：截至2021年末雙銅紙行業產能692萬噸，2021年無新增產能，2022-2023年暫無規劃產能。雙銅紙與雙膠紙可相互轉產，因此兩者價格走勢相關度較高。 白卡紙短期格局較優，后續規劃產能逐漸釋放。2021年白卡紙產能CR5達83.9%，2022-2023年行業新增規劃產能741萬噸，我們預計2023年白卡紙總產能較2020年總產能增長103.4%。525.1木漿系：需求偏弱，景氣度處于底部5.2廢紙系：原材料掌控力仍是關鍵2,0003,0004,0005,0006,0007,0002017-01-032018-01-022018-12-292019-12-3020

118、20-12-302021-12-29箱板紙瓦楞紙箱板紙與瓦楞紙均價（元/噸）05001,0001,5002,0002,5003,0002017-01-032018-01-022018-12-292019-12-302020-12-302021-12-29箱板紙瓦楞紙箱板紙與瓦楞紙毛利（元/噸）01002003004005002017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-31廢紙箱板紙瓦楞紙廢紙、箱板紙與瓦楞紙進口量（千噸）廢紙均價（元/噸）數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所1,0001,5002,0002,5003,0003,5002017-0

119、1-032018-01-022018-12-292019-12-302020-12-302021-12-29中國廢書頁紙日度均價中國廢黃板紙(A級)日度均價 廢紙系價格波動相對平穩，成本端支撐較強：2021年箱板紙價格波動較文化紙平穩，主要受成本端支撐；外廢停止進口后國廢供給較為緊張，外廢漿成本則受運費上漲影響提升較多。 短期受制于運費、需求，后續原材料掌控力仍是關鍵：短期看在需求偏弱、成本高企的環境下箱板紙提價阻力較大，且海外廢紙漿價格優勢并不明顯；但中長期看國廢供給緊平衡的格局將會延續，原材料的掌控力仍是包裝企業的重要來源。建議關注原材料方面布局較為領先、高端品種占比較高的標的，如太陽紙業

120、、山鷹國際。53現有產能現有產能瓦楞紙、箱板紙產能瓦楞紙、箱板紙產能后續擴產計劃（預計投產時間后續擴產計劃（預計投產時間*）玖龍紙業玖龍紙業1757萬噸（截至2021年6月30日）?？垼ㄏ浒寮垼?018萬噸瓦楞紙：340萬噸（截至2021年6月30日）中國湖北：60萬噸高檔?？垼?022Q3）中國湖北：60萬噸再生?？垼?022Q3）中國北海：80萬噸高檔?？垼?023Q4）中國北海：45萬噸白面?？垼?024Q2）中國北海：30萬噸高檔?？垼?024Q2）中國沈陽：65萬噸高檔?？垼?023Q2）馬來西亞：60萬噸?？垼?023Q2）馬來西亞：30萬噸瓦楞紙（2023Q2）

121、理文造紙理文造紙824.5萬噸（截至2020年12月31日，漿紙合計）653萬噸（截至2020年12月31日）山鷹國際山鷹國際約600萬噸（截至2021年3月31日）廣東山鷹100萬噸造紙項目：100萬噸箱板紙（2022Q2）浙江山鷹77萬噸造紙項目：35萬噸箱板紙、42萬噸特種紙（2022Q2）吉林山鷹一期30萬噸瓦楞紙及10萬噸秸稈漿項目：30萬噸瓦楞紙（已開工建設）主要廢紙系紙企現有產能及后續擴產計劃數據來源：公司公告，東吳證券研究所545.2廢紙系：原材料掌控力仍是關鍵注：預計投產時間為東吳輕工預計品類名稱品類名稱品類圖示品類圖示品類說明品類說明卷煙紙卷煙紙卷煙紙用于卷制煙支，由麻漿或

122、摻用木漿等天然纖維以及碳酸鈣等填充料制成，具有透明度低、均勻無砂眼、無異味、燃燒性好、抗張強度高和燃燒后灰色白并有粘結力等性質。濾棒成型紙濾棒成型紙濾棒成型紙是加工煙用濾棒時，用于卷包濾材的專用紙，具有強度高、透氣度穩定、便于配合打孔稀釋等性質。煙用內襯原紙煙用內襯原紙煙用內襯原紙與鋁箔復合之后用于香煙的內包裝，具有防潮性、氣密性、遮光性和耐污染的特點，能夠保證香煙的香度、干度和清潔度。格拉辛紙格拉辛紙格拉辛紙是高檔離型材料，可直接進行涂硅加工，用作商標的基紙，具有平滑度高的特點和良好的抗油性能。特種紙主要品類數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 特種紙是指具有特殊使用性能、采用特殊工藝制造、

123、單一品種市場需求量較少、但種類非常多的紙種。 特種紙包括卷煙紙、濾棒成型紙、煙用內襯原紙、格拉辛紙、離型原紙、食品包裝原紙、醫療用紙、描圖紙、熱升華轉印紙、無碳復寫紙、裝飾原紙和電解電容器紙等。 據中國造紙協會，2020年我國特種紙及紙板產量為405萬噸，2011-2020年產量年均增長率達7.57%。 關注細分龍頭機會：外賣餐飲發展迅速，方便食品需求回暖，建議關注食品包裝紙龍頭五洲特紙。555.2廢紙系：原材料掌控力仍是關鍵5.3特種紙：把握細分龍頭機會品類名稱品類名稱品類圖示品類圖示品類說明品類說明離型原紙離型原紙離型原紙是普通離型材料的基材，一般需要超壓、淋膜后加工，用作物流標簽和衛生材

124、料的離型基紙，具有定量輕、強度高、勻度好等特點。食品包裝原紙食品包裝原紙食品包裝原紙包括普通包裝原紙、防油原紙、烘焙原紙和吸管包裝紙等，具有較高的平滑度以及良好的防水、防油、耐高溫性能。醫療用紙醫療用紙醫療用紙包括醫療器械包裝紙和透析紙，具有較高的表面強度，良好的印刷效果，均勻而穩定的透氣性能，與PP、PE或淋膜紙復合后制袋用于包裝醫療器具，開袋使用時有適宜的剝離力且不易起毛掉紙屑。描圖紙描圖紙描圖紙用于工程描圖以及各類生活消費品、高檔禮品、電子產品的功能性或裝飾性包裝，由植物纖維經物理機械打漿抄造制成，具有很高的透明度，外觀細膩且帶有自然的磨砂藝術感。熱升華轉印紙熱升華轉印紙熱升華轉印紙用于

125、紡織、瓷器、建筑等工業印刷轉印領域，具有勻度好、強度高、油墨轉移率高、橫向變形小等性質。無碳復寫紙無碳復寫紙無碳復寫紙是高檔辦公用紙，廣泛應用于稅務、財政、郵政、銀行等各領域，具有可控壓敏顯色等特點。裝飾原紙裝飾原紙裝飾原紙是新興的裝飾材料用紙，廣泛應用于裝飾板、復合地板、電腦工作臺、辦公及家庭用具等方面，具有耐黃變、遮蔽效果好的性質。電解電容器紙電解電容器紙電解電容器紙是構成電解電容器的三大關鍵材料之一，應用于家電、工業控制、新能源、航空航天、軌道交通、電動汽車、軍工等領域，需要具有苛刻的無理要求、極高的化學純度以及優良的電氣性質。數據來源：各公司官網，東吳證券研究所特種紙主要品類（續）56

126、2016-2020年收年收入入CAGR2016-2020年歸年歸母凈利潤母凈利潤CAGR2021Q1-Q3收入收入（億元）（億元）YoY2021Q1-Q3歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）YoY2021年年12月月31日日PE-TTM2021E產能產能 2022E產能產能紙種紙種仙鶴股份仙鶴股份21.86%35.57%43.6230.70%9.0382.65%25.59100萬噸食品與醫療包裝材料系列、商務交流及出版印刷材料系列、煙草行業配套系列、家居裝飾材料系列（合營公司夏王紙業產品）、電氣及工業用紙系列、日用消費系列華旺科技華旺科技4.59%26.63%20.0482.49%3.20 8

127、5.16%12.6520萬噸26萬噸裝飾原紙五洲特紙五洲特紙12.58% 34.55%26.8435.72%3.14 28.69%22.5385萬噸135萬噸食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉移印花紙以及文化紙凱恩股份凱恩股份13.25%80.67% 14.2841.73%0.64 6.06%28.902020年產量9.3萬噸電氣及工業用配套材料（電解電容器紙、超級電容隔膜、絕緣紙）、過濾材料（茶葉濾紙、吸塵袋紙）、特種包裝材料（括特種食品包裝材料、高端煙用接裝原紙（主要是水松原紙）、醫用包裝材料）齊峰新材齊峰新材0.93%3.03%28.5839.65%1.59 50.61%14.5143.8

128、萬噸有裝飾原紙（素色裝飾原紙、可印刷裝飾原紙等）、表層耐磨紙、無紡壁紙原紙、砂紙原紙民豐特紙民豐特紙-2.02%40.24% 10.8810.93%0.55 22.24%37.412020年產量13.5萬噸卷煙紙、格拉辛紙、涂布紙、熱轉印原紙以及透明紙等恒豐紙業恒豐紙業7.67%8.61%14.958.63%1.07 2.59%17.3323萬噸煙草工業用紙、機械光澤紙、薄型印刷紙等冠豪高新冠豪高新8.82%13.25% 54.4617.84%1.932.67%49.0918.5萬噸熱敏材料、不干膠標簽材料、熱升華轉印紙及無碳紙數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所主要特種紙上市企業對比

129、575.3特種紙：把握細分龍頭機會5.4投資建議數據來源：Wind，卓創資訊，東吳證券研究所 太陽紙業：盈利拐點有望于2022H1出現 公司基本面觸底，經營拐點已顯現。當前文化紙價格、盈利均已處于歷史低位，由于能源成本逐步回歸合理區間、海運費回落和頭部紙企提價意愿較強，2022M2-3文化紙漲價函陸續發布，漲價彈性可觀。雙減對需求的影響我們預計在Q2逐漸進入低基數階段，建議積極把握布局機會。 廣西基地產能陸續投放，林漿紙一體化布局，公司成長性充足。2021年廣西項目一期的文化紙、生活用紙及配套化機漿已經投產，2021年公司造紙產能增加超過70萬噸。同時，老撾基地自有林地可輪伐面積逐年增加，公司

130、林漿紙一體化布局日漸成熟，成本優勢不斷鞏固。 盈利預測：我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為29.7、34.7、39.8億元，對應PE11X、9X、8X。維持“買入”評級。 建議關注優質特種紙賽道細分龍頭仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙 仙鶴股份：在特種紙多個細分賽道上均處于領先地位，產能處于加速擴張期。公司廣西項目一期、湖北項目一期及山東項目一期將在三年內陸續投產，屆時公司特種紙產能近500萬噸、各類漿產能超過300萬噸，產能大幅擴張。 華旺科技：產能穩步提升，助力中高端市場。作為裝飾原紙龍頭企業之一，公司馬鞍山一期生產線已投入使用，消費升級主推下產能有望充分釋放，同時公司掌握生產技

131、術優勢，能夠通過提價轉嫁漿價等成本，議價能力較強。 五洲特紙：卡位食品包裝紙優質賽道，禁塑令下行業需求有望快速增長；2021年12月新投放的50萬噸產能將于2022年貢獻增量收入；后續公司擬投資建設449萬噸漿紙一體化項目，支撐業績長期增長。582022/02/14.59匯率及原材料價格大幅波動。如果匯率及原材料價格高企，盈利能力或承壓。地產竣工及銷售不達我們預期。地產數據恢復若不達我們預期，地產情緒持續悲觀，或影響家居行業估值修復。行業競爭加劇?；驅е率杖朐鲩L不及我們預計及行業價格戰。消費需求恢復較慢。對造紙、個護行業修復或造成干擾。政策監管強度超過我們預期。國家對電子煙的監管政策存在強度超過我們預期的可能。6. 風險提示