電子行業深度研究：盈利修復是明年投資主線長期關注成長領域-211227（22頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣） 市場優化平均市盈率 18.90 國金電子指數 8212 滬深 300 指數 4919 上證指數 3616 深證成指 14716 中小板綜指 14225 相關報告相關報告 1.看好電動汽車 800V 高壓系統受益產業鏈-2021-12-2. ，2021.12.26 2.800V 時代到來，碳化硅迎來甜蜜時刻-2021-12-25. ，2021.12.26 3.21 年折疊屏在 1 千美元以上機型滲透率達 10%-折疊屏手機點評 ，2021.12.23 4.看好新能源及智能汽車受益產業鏈-2021-12-05 行業周. ，

2、2021.12.5 5.汽車連接器水大魚大，電動化&智能化助成長-汽車連接器行業深度. ，2021.8.24 盈利修復是明年投資主線盈利修復是明年投資主線，長期關注成長領域長期關注成長領域 投資建議投資建議 行業策略行業策略：我們認為 PCB 行業明年整體投資邏輯應當重點把握盈利修復邏輯，同時把握合理的估值安全邊際，在滿足前兩個條件的情況下，有汽車、服務器、載板等領域布局的廠商可以加重關注。 推薦組合推薦組合：考慮到各類公司的盈利修復空間、估值的安全邊際和業務布局情況，我們推薦順序為：滬電股份、景旺電子、世運電路、協和電子、深南電路。 行業觀點行業觀點 供需兩端合力造就供需兩端合力造就 22.

3、6%的行業增長的行業增長，A 股股 PCB 營收大幅增長營收大幅增長。電子需求端來看，PC（前三季度同比增長 23%） 、家電（1-10 月空調、冰箱、洗衣機銷量同比增長 8%、5%、14%） 、新能源汽車（1-11 月銷量同比增長177%） 、手機（前三季度出貨量同比增長 9.3%，終結連續 3 年同比下滑頹勢）需求高增長；供給端來看，原材料漲價（銅價自低點上漲幅度超過100%）限制中游有效產能供給，因此在供需兩端的作用下，全球 PCB 行業同比增速預計將達到 22.6%，該增速是近 11 年以來增幅最大的一年。在這樣的背景下，A股 PCB公司營收實現了普遍性的高增長，所有 A股 PCB公司

4、算數平均增速達到 30%，并且有超過一半的公司增幅超過行業平均，可見整個行業的高景氣度。 景氣度邊際弱化基本已定景氣度邊際弱化基本已定。周期性景氣是今年行業增長的主要推動因素之一，從邊際變化的角度來看，景氣度將會逐漸開始弱化：1）短期，我們調研了 15 家 PCB上市公司和部分非上市公司，目前可以觀測到景氣度已經明顯弱于上半年且展望未來訂單也將繼續承壓，加上 Q1 是 PCB 行業傳統淡季，因此我們認為短期邊際弱化正在逐漸發生；2）中長期，一年維度來看，我們復盤了過去 15 年中 3 輪周期的走勢，從上輪和上上輪的行業增速、A 股 PCB 營收增速可以判斷明年行業增速大概率收窄，A 股 PCB

5、 公司的營收增長將會承壓。 盈利修復是明年投資的主線。盈利修復是明年投資的主線。在展望行業景氣度不理想的情況下，我們復盤了過去 15 年中每一年股價漲幅超過 30%的 PCB 公司股價上漲的原因，并且將其歸因分類為“盈利” 、 “估值” 、 “盈利+估值”這三大類，根據每一年三大類的數量，我們認為在周期性景氣所帶來的行業變化階段，PCB行業投資應當更多關注盈利。鑒于周期性景氣次年的盈利增長主要來自于盈利修復而非營收增長，因為我們認為盈利修復才是明年整個 PCB 行業投資的關鍵主線，因此應當重點關注今年盈利受到原材料侵蝕而明年有盈利恢復空間的PCB公司。 長長期關注成長屬性較強的細分領域。期關注

6、成長屬性較強的細分領域。在保證一定的盈利修復能力的基礎上，成長屬性較強的細分領域可以做為長期的關注方向，主要包括 3 個方面：1）隨著汽車的電子化程度提升，單車 PCB 價值量有望得到數倍的提升（300 元/車3500 元/車） ；2）明年 Q2 服務器平臺升級會運用更高層級的PCB 板，價值量提升 34 倍；3）載板今年景氣度較高，而目前整個市場仍然被日韓臺系廠商占有，國內主流的兩家廠商預計合計占比不超過 5%，國產替代空間充足。 風險提示風險提示 景氣度大幅下滑；原材料價格居高不下；競爭加劇導致盈利不及預期。 6508678770657344762379028180201228210328

7、210628210928國金行業 滬深300 2021 年年 12 月月 27 日日 創新技術與企業服務研究中心創新技術與企業服務研究中心 電子行業研究 買入（維持評級） 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告 行業深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、周期景氣致全球規模劇增，明年增速大概率收窄 .4 1.1、全球 PCB增速預計 22.6%，A股 PCB營收平均增速達 28%.4 1.2、環比景氣度已現弱化之勢，明年增幅大概率收窄 .9 2、明年如何投資？盈利修復是最主要的投資主線 .12 2.1、投資 PCB到底在投資什么？周期性景氣階段優選盈利 .12 2

8、.2、盈利主要看盈利修復邏輯 .14 2.3、長期可以關注成長屬性強的細分領域汽車服務器載板 .19 3、投資建議 .22 4、風險提示 .22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：近年全球 PC 前三季度出貨量對比（億臺） .4 圖表 2：近年全球 PC 前三季度出貨量增速對比 .4 圖表 3：全球 PC ODM廣達出貨量（萬臺）.4 圖表 4：2021 年全球 PC ODM廣達出貨量增幅.4 圖表 5：全球 PC ODM仁寶出貨量（萬臺）.5 圖表 6：2021 年全球 PC ODM仁寶出貨量增幅.5 圖表 7：全球 PC ODM緯創出貨量（萬臺）.5 圖表 8：2021 年全球 PC ODM緯創

9、出貨量增幅.5 圖表 9：全球 PC ODM英業達出貨量（萬臺） .5 圖表 10：2021 年全球 PC ODM英業達出貨量增幅 .5 圖表 11：家用空調銷量（萬臺） .6 圖表 12：2021 年家用空調銷量增幅 .6 圖表 13：冰箱銷量（萬臺） .6 圖表 14：2021 年冰箱銷量增幅 .6 圖表 15：洗衣機銷量（萬臺）.6 圖表 16：2021 年洗衣機銷量增幅.6 圖表 17：新能源汽車銷量（萬輛）.7 圖表 18：2021 年新能源汽車銷量增幅.7 圖表 19：近年全球智能手機前三季度出貨量對比（億臺）.7 圖表 20：近年全球智能手機前三季度出貨量增速對比.7 圖表 21

10、：LME銅走勢.7 圖表 22：全球 PCB規模 .8 圖表 23：全球 PCB年同比增速.8 圖表 24：2021 年各板型同比增速.8 圖表 25：A股 PCB公司 2021 年前三季度營收規模（億元）.9 圖表 26：A股 PCB公司 2021 年前三季度營收增速.9 pOrPmOrPrNxPnPrNrQsOsP9P8Q7NnPmMoMqRiNrQnPiNoMuN9PmNnMMYnMpNMYqRoN行業深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 27：A股 PCB公司 12 月產能利用率情況 .10 圖表 28：A股 PCB公司 12 月產能利用率變化 .10 圖表 29：A股

11、 PCB公司 12 月景氣度情況 .10 圖表 30：A股 PCB公司未來景氣度展望 .10 圖表 31：三輪周期 PCB行業規模增速 . 11 圖表 32：2021 年同比增速與 2025 年復合增速對比. 11 圖表 33：2021 年與 2022 年預計增速對比. 11 圖表 34：A股 PCB在三輪行業周期中的營收增速 .12 圖表 35：A股 PCB在三輪行業周期中的營收增速 .12 圖表 36：A股 PCB過去 15 年股價上漲超過 30%的公司及上漲原因.13 圖表 37：A 股 PCB 過去 15 年股價上漲超過 30%的公司歸因為“盈利”、“估值”、“盈利+估值”的公司數量

12、.13 圖表 38：A股 PCB過去 15 年營收同比增速.14 圖表 39：A股 PCB過去 15 年歸母凈利潤同比增速 .15 圖表 40：A 股 PCB 在三輪行業周期中的營收和歸母凈利增速超過 30%的公司數量占比 .16 圖表 41：20172018年 PCB公司毛利率變化 .17 圖表 42：20172018年 PCB公司凈利率變化 .17 圖表 43：A股 PCB公司毛利率 .18 圖表 44：A股 PCB公司凈利率 .19 圖表 45：不同等級車型的單車 PCB價值量（元/車） .20 圖表 46：服務器升級情況.20 圖表 47：不同層級 PCB板單價對比（美元/平方米） .

13、21 圖表 48：國內主要載板廠商市占率情況分布.21 圖表 49：主要 PCB標的業務布局情況 .22 行業深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1、周期景氣致全球周期景氣致全球規模規模劇增，明年劇增，明年增速增速大概率大概率收窄收窄 1.1、全球、全球 PCB 增速增速預計預計 22.6%，A股股 PCB 營收平均營收平均增速增速達達 28% 電子電子產品需求產品需求緊俏緊俏，材料材料漲價限制產能有效性漲價限制產能有效性 無論是從需求端還是供給端，今年都呈現出超高景氣度。需求端，從各類電子產品出貨量可以明顯看到，隨著疫情的恢復、全球貨幣寬松、海外助民措施等利好因素的釋放，以 PC

14、、家電、新能源汽車、手機為代表的電子產品出貨量同比大幅度提升，抬升電子產品景氣度；供給端，除需求增長帶來供需失衡外，全球貨幣政策寬松推升的上游大宗商品價格暴增（例如 LME銅價自低點上漲幅度超過 100%） ，會降低下游制造產能的有效性，再加上載板這類高端和相對較低端產能擴充不足，供需關系失配在今年得到全面演繹。 圖表圖表1：近年全球：近年全球PC前三季度前三季度出貨量出貨量對比對比（億臺億臺） 圖表圖表2：近年全球近年全球PC前三季度前三季度出貨量出貨量增速增速對比對比 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 圖表圖表3：全球：全球PC ODM廣達廣達出貨量出貨量（萬萬臺

15、臺） 圖表圖表4：2021年年全球全球PC ODM廣達廣達出貨量出貨量增幅增幅 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.0201620172018201920202021-5%0%5%10%15%20%25%2017201820192020202101002003004005006007008001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021-100%0%100%200%300%400%500%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1-11月 行業深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別

16、聲明 圖表圖表5：全球：全球PC ODM仁寶出貨量仁寶出貨量（萬臺萬臺） 圖表圖表6：2021年年全球全球PC ODM仁寶出貨量仁寶出貨量增幅增幅 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表7：全球：全球PC ODM緯創出貨量緯創出貨量（萬臺萬臺） 圖表圖表8：2021年年全球全球PC ODM緯創出貨量緯創出貨量增幅增幅 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表9：全球：全球PC ODM英業達出貨量英業達出貨量（萬臺萬臺） 圖表圖表10：2021年年全球全球PC ODM英業達出貨量增幅英業達出貨量增幅 來源：公司公告，國金證券研究所

17、 來源：公司公告，國金證券研究所 01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021-20%0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1-11月0501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1-11月0501001502002501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20192020202

18、1-50%0%50%100%150%200%250%300%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1-11月 行業深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：家用空調銷量：家用空調銷量（萬臺萬臺） 圖表圖表12：2021年年家用空調銷量增幅家用空調銷量增幅 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表13：冰箱銷量：冰箱銷量（萬臺萬臺） 圖表圖表14：2021年冰箱年冰箱銷量增幅銷量增幅 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表15：洗衣機銷量：洗衣機銷量（萬臺萬臺） 圖表圖表16：2021年洗衣機年洗衣機

19、銷量增幅銷量增幅 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 05001000150020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201920202021-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1-10月020040060080010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201920202021-20%0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1-10月01002003004005006007008001月2月3月4月5月

20、6月7月8月9月10月 11月 12月2019202020210%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1-10月 行業深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：新能源：新能源汽車銷量（汽車銷量（萬輛萬輛） 圖表圖表18：2021年年新能源汽車銷量增幅新能源汽車銷量增幅 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表19：近年全球智能近年全球智能手機手機前三季度前三季度出貨量出貨量對比對比（億億臺臺） 圖表圖表20：近年全球智能近年全球智能手機手機前三季度前三季度出貨量出貨量增速增速對比對比 來源：IDC

21、，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 圖表圖表21：LME銅銅走勢走勢 來源：Wind，國金證券研究所 010203040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020210%100%200%300%400%500%600%700%800%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1-11月89910101111201620172018201920202021-15%-10%-5%0%5%10%15%20172018201920202021增速終結三年同比下滑 行業深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 PCB 行業行業增速達到超高水平增

22、速達到超高水平，周期性景氣周期性景氣也是也是必不可必不可少少的因素的因素 在這樣需求較好、供給又有限的情況下，全球 PCB 行業同比增速預計將達到22.6%，該增速是近 11 年以來增幅最大的一年，也是近 15 年來僅次于 2010年金融危機后經濟修復所帶來的高增速，可見今年 PCB行業景氣度達到相當高水平。從分布來看，雖然今年超高增長水平有一部分是由封裝基板產能不足導致的，但我們同樣也可以看到紙基板復合基板雙面板四層板一類中低檔次的板材也實現了超過 10%的增長，并且四層板增速排第三位，由此可見今年高景氣不僅僅是由高端產品供不應求帶來的（成長性） ，周期性景氣的因素也必不可少。 圖表圖表22

23、：全球：全球PCB規模規模 來源：CPCA，國金證券研究所 圖表圖表23：全球：全球PCB年年同比增速同比增速 圖表圖表24：2021年年各各板型板型同比增速同比增速 來源：CPCA，國金證券研究所 來源：CPCA，國金證券研究所 大陸大陸 PCB 整體整體受益，受益，平均平均營收增速達到營收增速達到 28% 在全球 PCB 行業迎來高景氣的時期，作為全球占比超過 50%的大陸 PCB 產業也將充分受益，從 A股 PCB公司 2021 年前三季度營收和增長情況可以看到，-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900全

24、球PCB產值（億美元，左軸）YoY（%，右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%紙基板復合基板雙面板四層板層板816層板 18+層板HDI封裝基板FPC 行業深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 所有公司算數平均增幅達到了 28%，其中有 15 家超過了行業平均水平，占比超過一半，大陸 PCB景氣度可見一斑。 圖表圖表25：A股股PCB公司公司2021年年前三季度營收規模（前三季度營收規模（億元億元） 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表26：A股股PCB公司公司2021年年前三季度營收前三季度營

25、收增速增速 來源：Wind，國金證券研究所 1.2、環比、環比景氣度已現弱化之勢，景氣度已現弱化之勢，明年明年增幅增幅大概率大概率收窄收窄 050100150200250東山精密鵬鼎控股深南電路景旺電子滬電股份勝宏科技超聲電子崇達技術興森科技ST方科奧士康生益電子博敏電子世運電路弘信電子中京電子依頓電子廣東駿亞科翔股份四創電子明陽電路中富電路澳弘電子四會富仕天津普林協和電子金百澤迅捷興本川智能*ST丹邦-10%0%10%20%30%40%50%60%70%四會富仕奧士康天津普林科翔股份世運電路勝宏科技*ST丹邦迅捷興超聲電子景旺電子崇達技術明陽電路廣東駿亞博敏電子中京電子行業平均澳弘電子四創電

26、子興森科技弘信電子中富電路鵬鼎控股金百澤協和電子東山精密本川智能依頓電子深南電路滬電股份生益電子 行業深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 大廠大廠產能產能稼動較滿，景氣度已展望到弱化之勢稼動較滿，景氣度已展望到弱化之勢 12 月份我們對 15 家 A 股主流的 PCB 公司進行了調研，同時也走訪了一些非上市的 PCB公司，就當前整個行業的基本面情況進行了充分了解?？偨Y來看， 上市 PCB 公司產能利用率較滿，非上市小公司情況分化。當前主流的PCB 上市公司的產能利用率相對較滿，15 家 PCB 上市公司的產能利用率都在 80%及以上，大約 50%的廠商產能利用率集中在 90%以上

27、，相對上半年來說產能利用率變化不大，但值得注意的是仍然有 20%的產能利用率相對上半年有所降低；非上市公司目前情況較為分化，一部分仍然能夠有相對充足的訂單、產能利用率能夠保持在 80%以上，但大部分的非上市公司規模較小、訂單不穩定且受到限產限電影響較大，產能僅能開到 50%左右，而這些公司在上半年的時候產能利用率均能夠保持在 90%以上的水平。 景氣度恢復到正常，展望未來景氣度大概率弱化。從景氣度的角度來看，當前 PCB廠商的景氣度水平處于歷史正常水平，但上半年景氣度是供不應求、訂單交期和訂單能見度都拉長的狀態，因此環比來看景氣是有所下行的；因需求釋放開始放緩且每年 Q1 都是 PCB 傳統淡

28、季，因此從未來可見的 11.5 個月訂單情況來看，大部分的 A 股 PCB 上市公司都認為后續需求大概率會弱化。 因此，從短期的產能稼動和訂單展望來看，我們認為景氣度已經顯現出弱化之勢。 圖表圖表27：A股股PCB公司公司12月月產能利用率情況產能利用率情況 圖表圖表28：A股股PCB公司公司12月月產能利用率產能利用率變化變化 來源：產業鏈調研，國金證券研究所 來源：產業鏈調研，國金證券研究所 圖表圖表29：A股股PCB公司公司12月景氣度月景氣度情況情況 圖表圖表30：A股股PCB公司未來公司未來景氣度展望景氣度展望 來源：產業鏈調研，國金證券研究所 來源：產業鏈調研，國金證券研究所 從從

29、周期的角度看：明年周期的角度看：明年行業行業增速增速同比或同比或收窄收窄 雖然疫情緩解、疫情催生在家辦公娛樂需求、新能源汽車刺激消費需求等因素對今年電子需求貢獻積極力量，但通過復盤多輪 PCB 行業周期，我們發現80%90%13%85%13%85%90%13%90%33%90%95%27%產能利用率分布產能利用率分布無變化無變化80%降低降低20%產能利用率相比上半年的變化情況產能利用率相比上半年的變化情況正常正常93%飽滿飽滿7%當前景氣度當前景氣度無變化無變化33%弱化弱化67%展望未來景氣度展望未來景氣度 行業深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 PCB 這一基礎性材料的景氣

30、周期從實質上講主要來自于貨幣政策周期所催化的商品周期，需求的變化只是決定哪些細分領域迎來機會，本輪景氣周期也不例外。因此我們認為應該先從周期的角度來展望未來 PCB行業的變化趨勢。 高景氣高景氣周期的次年增速將周期的次年增速將收窄收窄。近 15 年以來，總共經歷三輪周期，即 2010 年、2017 年和 2021 年，從前兩輪的行業增速可以看到，每一輪景氣周期次年增速都將會大幅收窄，20102011 增速從 27.2%收窄至 5.6%、20172018 增速從 8.6%收窄至 6.0%，其原因主要在于邊際需求景氣弱化。再結合行業層面對20202025 年復合增速和 2022 年同比增速的預測，

31、我們認為本輪周期也無法逃過歷史周期演變規律，明年行業層面增速大概率收窄。 圖表圖表31：三輪：三輪周期周期PCB行業行業規模增速規模增速 來源：CPCA，國金證券研究所 圖表圖表32：2021年同比增速與年同比增速與2025年年復合復合增速增速對比對比 圖表圖表33：2021年年與與2022年年預計增速對比預計增速對比 來源：CPCA，國金證券研究所 來源：CPCA，國金證券研究所 A 股股 PCB 公司公司也難逃也難逃增速增速收窄收窄規律。規律。從 A 股 PCB 公司在 2010 年和 2017 年周期期間的營收變化可以看出，在 2010 年和 2017 年高景氣當年，A 股 PCB公司營

32、收增速超過 30%的公司數量占比達到 50%和 45%，而到 2011 年和2018 年高景氣的次年，A 股 PCB 公司營收增速超過 30%的公司數量占比銳減至 31%和 14%，可見從歷史上看 A股 PCB 公司的營收增速在高景氣度次年也將明顯收窄。 27.2%5.6%8.6%6.0%22.6%?0%5%10%15%20%25%30%20102011201720182021E2022E上上輪周期上輪周期本輪周期0%5%10%15%20%25%2021E20202025E0%5%10%15%20%25%2021E2022E 行業深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34：

33、A股股PCB在在三輪三輪行業行業周期中的營收增速周期中的營收增速 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表35：A股股PCB在在三輪三輪行業行業周期中周期中營收增速營收增速超過超過30%的公司數量占比的公司數量占比 上上輪周期 上輪周期 本輪周期 2010 2011 2017 2018 2021E 增速超過 30%的公司數量 7 4 13 6 16 總樣本 12 13 28 32 31 增速超過 30%公司數量占比 58% 31% 46% 19% 52% 來源：Wind，國金證券研究所 因此，從短期訂單景氣度環比變化情況、周期階段判斷、一年維度景氣度展望來看，PCB 行業增速將會逐漸收窄，訂單

34、飽滿程度難再復現今年上半年爆單的情況。 2、明年、明年如何投資？如何投資？盈利修復盈利修復是最主要的投資主線是最主要的投資主線 2.1、投資、投資 PCB 到底到底在投資什么？在投資什么？周期性周期性景氣景氣階段階段優選盈利優選盈利 我們復盤了過去 15 年中每一年股價漲幅超過 30%的 PCB公司股價上漲的原因，并且將其歸因分類為“盈利” 、“估值”、“盈利+估值”這三大類，根據每一年三大類的數量，我們得出以下結論： PCB 靠估值驅動股價的概率大于靠盈利。從數量的角度來看，A 股 PCB公司過去 15 年中股價上漲有 8 年靠估值驅動、有 4 年靠盈利驅動、有 2年靠盈利+估值驅動，看見對

35、于 PCB 行業來說，“漲估值”是概率更高的事情。究其原因，我們認為 PCB作為電子元器件之母、領域布局較為分散，使得業績彈性難以得到有效釋放，因此在行業配臵的層面來看，想要“漲盈利”有基本面上的困難；但又正因為 PCB 領域布局分散、下游技術變化大都會引起 PCB 的技術變化，因此在電子行業進行主題投資時都能夠在PCB板塊中找到對應的標的。 每輪周期性行情主要由盈利驅動股價。在 20102011 年和 20172018 年這兩輪周期行情中，我們看到靠盈利驅動的股價上漲的公司數量明顯提升，說明在周期中市場更多關注業績兌現情況。 公司四創電子 興森科技 ST方科 超華科技 超聲電子 天津普林 深

36、南電路 依頓電子 滬電股份 中京電子*ST丹邦崇達技術 生益電子 弘信電子 勝宏科技 景旺電子201020106%60%5%8%30%52%37%37%31%28%12%80%7%2011201146%19%-24%100%10%-14%32%9%5%25%31%23%-5%2017201727%12%-23%39%23%17%24%12%22%36%17%38%16%41%34%28%201820184%6%12%-3%14%-9%34%1%19%64%8%18%20%52%35%19%20210920210925%24%-5%101%38%50%9%13%-3%31%42%36%-5%21

37、%42%37%公司博敏電子 世運電路 奧士康廣東駿亞 協和電子 明陽電路 本川智能 鵬鼎控股 東山精密 四會富仕 澳弘電子 科翔股份迅捷興金百澤中富電路 一博科技20102010201120112017201730%20%32%24%41%29%14%40%83%42%33%21%2018201811%11%29%13%24%7%24%8%29%24%4%5%38%15%14%30%20210920210931%44%56%33%20%34%19%20%19%59%25%47%40%20%21% 行業深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表36：A股股PCB過去過去15年股價

38、年股價上漲上漲超過超過30%的公司及的公司及上漲上漲原因原因 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表37：A股股PCB過去過去15年年股價上漲股價上漲超過超過30%的公司的公司歸因為歸因為“盈利盈利”、“估值估值”、“盈利盈利+估值估值”的的公司數量公司數量 盈利盈利 估值估值 盈利盈利+ +估值估值 20072007 0 2 1 20082008 0 0 0 20092009 0 5 0 20102010 2 0 0 20112011 0 0 0 20122012 0 0 0 20132013 0 2 1 20142014 3 3 1 20152015 0 8 1 20162016 0 0

39、 1 20172017 1 2 2 20182018 1 0 0 20192019 3 9 5 20202020 0 3 1 年份年份對應公司對應公司 股價增速股價增速 營收增速營收增速 凈利增速凈利增速 股價漲的什么股價漲的什么年份年份對應公司對應公司 股價增速股價增速 營收增速營收增速 凈利增速凈利增速股價漲的什么股價漲的什么ST方科176%6%17%估值2016年崇達技術93%28%25%盈利+估值超聲電子116%22%30%盈利+估值深南電路214%24%63%盈利+估值四創電子80%-22%-1%估值景旺電子63%28%23%估值2008年-弘信電子328%41%59%盈利+估值四創

40、電子426%90%44%估值廣東駿亞84%24%9%估值超聲電子136%-6%2%估值東山精密45%83%265%盈利ST方科96%7%-21%估值2018年滬電股份36%19%180%盈利天津普林65%-19%-84%估值滬電股份213%30%111%盈利+估值超華科技46%-2%6%估值深南電路114%38%77%盈利+估值興森科技82%60%56%盈利興森科技82%10%36%盈利+估值超聲電子61%30%43%盈利超聲電子75%-2%12%估值2011年-博敏電子70%37%62%盈利2012年-世運電路66%13%46%盈利*ST丹邦199%18%-6%估值中京電子64%19%82%

41、盈利四創電子73%11%6%估值天津普林59%7%-121%估值中京電子50%4%25%盈利+估值奧士康50%2%12%估值四創電子106%51%57%盈利+估值ST方科46%2%-2509% 估值中京電子77%8%64%盈利勝宏科技42%18%22%盈利+估值ST方科69%31%272%盈利明陽電路37%2%10%估值滬電股份60%9%-107%估值四創電子31%-30%-57%估值興森科技59%29%10%估值依頓電子30%-10%-21%估值超華科技41%29%-87%估值鵬鼎控股161%3%6%估值超聲電子34%12%20%盈利東山精密106%19%-13%估值博敏電子342%7%-1

42、2%估值弘信電子109%9%53%盈利+估值勝宏科技143%18%23%估值四會富仕92%36%37%盈利+估值天津普林131%-26%-595%估值超華科技57%-3%16%估值超華科技118%-13%-3440% 估值世運電路40%4%-8%估值中京電子89%20%51%盈利+估值勝宏科技33%44%12%估值滬電股份35%3%-146%估值興森科技45%24%7%估值興森科技32%27%12%估值勝宏科技40%42%47%盈利ST方科32%-5%-58%估值廣東駿亞34%33%113%盈利ST丹邦32%-17%-26%估值2017年無2009年2019年2010年無無2013年2014年

43、2015年2020年2021年E2007年 行業深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2021E2021E 2 1 0 來源：Wind，國金證券研究所 基于歷史的投資偏好，我們認為 20212022 年作為新一輪周期性景氣階段，市場對 PCB 板塊的投資策略會更偏好于“買盈利”而非“買估值”，那么在明年的投資策略選擇中，我們認為應當優先考慮盈利釋放的概率，并且估值需要保證一定的安全邊際，而主題性的機會選擇只能作為“加成項”而不能作為投資的重點考慮因素。 2.2、盈利主要、盈利主要看盈利修復看盈利修復邏輯邏輯 周期性周期性景氣景氣次年次年是整個板塊盈利是整個板塊盈利修復修復的大年的大

44、年 盈利釋放可以來自兩個方面，一方面是收入，另一方面是盈利能力。通過歷史情況我們可以看到過去兩輪周期里面，周期性景氣的次年整個行業營收增速超過 30%的公司數量占比顯著下降，但是在 20172018 年周期中次年的歸母凈利潤增速超過 30%的公司數量占比顯著提升（20102011 年歸母凈利沒能提升的原因主要在于樣本公司都還處于發展的較為初期階段，規模較小且未形成較強的管控能力） ，由此可見整個板塊在周期性景氣的次年的盈利釋放主要來自盈利能力而非營收增長。 圖表圖表38：A股股PCB過去過去15年營收年營收同比增速同比增速 20072007 20082008 20092009 20102010

45、 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 202120210909 四創 電子 -22% 170% 9% 6% 46% 0% 11% 51% 84% 29% 27% 4% -30% 7% 25% 興森 科技 28% 14% 14% 60% 19% 5% 29% 29% 27% 39% 12% 6% 10% 6% 24% ST 方科 6% -14% 7% 5% -24% -11% -6% 31% -5% 2% -23% 12% 2% 2% -5% 超華 科技

46、 32% 1% -2% 8% 100% 66% 34% 29% -13% -1% 39% -3% -5% -3% 101% 超聲 電子 22% 5% -6% 30% 10% 11% -3% 12% -9% -3% 23% 14% -2% 7% 38% 天津 普林 19% 12% -19% 52% -14% -9% 18% 1% -26% -4% 17% -9% 7% 9% 50% 深南 電路 22% 24% 37% 32% 7% 13% 38% -3% 31% 24% 34% 38% 10% 9% 依頓 電子 31% 4% 37% 9% -3% -7% 1% 11% 0% 12% 1% -10

47、% -19% 13% 滬電股份 -1% -19% 31% 5% 0% -4% 9% 3% 12% 22% 19% 30% 5% -3% 中京 電子 21% 28% 25% 5% 4% 8% 20% 37% 36% 64% 19% 11% 31% *ST 丹邦 7% 12% 31% -9% 18% 75% -17% -35% 17% 8% 1% -86% 42% 崇達 技術 80% 23% 15% 13% 28% 10% 28% 38% 18% 2% 17% 36% 生益 電子 7% -5% -33% 12% -4% 21% 4% 16% 20% 51% 17% -5% 弘信 電子 83% 78

48、% 11% 26% 12% 41% 52% 9% 7% 21% 勝宏 科技 35% 3% 11% 18% 41% 34% 35% 18% 44% 42% 景旺 電子 20% 26% 27% 20% 23% 28% 19% 27% 12% 37% 博敏 電子 15% 20% 5% 7% 19% 30% 11% 37% 4% 31% 世運 電路 7% 6% 13% 17% 20% 11% 13% 4% 44% 奧士康 48% 18% 24% 32% 29% 2% 28% 56% 行業深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 廣東 駿亞 -13% 34% 37% 24% 13% 31% 40

49、% 33% 協和 電子 23% 30% 41% 24% -7% 14% 20% 明陽 電路 12% 29% 29% 7% 2% 12% 34% 本川 智能 12% 11% 14% 24% 25% -6% 19% 鵬鼎 控股 11% 0% 40% 8% 3% 12% 20% 東山 精密 110% 83% 29% 19% 19% 19% 四會 富仕 42% 24% 29% 36% 59% 澳弘 電子 33% 4% 1% 4% 25% 科翔 股份 21% 5% 11% 21% 47% 迅捷興 38% 3% 15% 40% 金百澤 15% -2% 11% 20% 中富 電路 14% 29% -3% 2

50、1% 一博 科技 30% 19% 41% 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表39：A股股PCB過去過去15年歸母凈利潤年歸母凈利潤同比增速同比增速 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20210202109 9 超聲 電子 30% 2% 2% 43% 14% 3% -29% 20% -43% 105% 3% 41% 12% 2% 40% 天津 普林 11% -70% -84%