《電子行業深度研究：PCB全年定調修復性增長建議關注高速通信高景氣和載板國產化-240218（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電子行業深度研究：PCB全年定調修復性增長建議關注高速通信高景氣和載板國產化-240218（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 PCBPCB 全年定調修復性增長，預計同比增幅回到全年定調修復性增長，預計同比增幅回到 4%4%水平。水平。2023 年的 PCB 行業看似成長與周期共舉，實際上主旋律是周期，根據 CPCA 引用數據，2023 年全球 PCB 產值下滑幅度達到 15.0%，是自 2001 年以來最大的同比降幅、甚至超過了2009 年金融危機下同比下滑幅度 14.5%，可見 2023 年全球 PCB 雖有創新但也抵擋不了整個行業所面臨的周期壓力。我們認為 2023 年是充分消化需求疲軟狀態的一年，經過這一整年的調整后周期壓力將得到釋放，2024 年將成為修復的一年，我們看到 IDC

2、 對智能手機、PC、服務器等關鍵領域的出貨量預期在 2024 年會迎來一個修復性成長，中汽協對中國汽車銷量也提出 3%的增速預期。在這樣的基本需求的修復下，PCB 行業也有望能夠迎來修復，根據 CPCA 引用數據預測，2024 年全球 PCB 產值同比有望恢復增長、增幅有望達到 4.1%。1 1 月因節前備貨需求高增，同比增長指向需求正在恢復。月因節前備貨需求高增，同比增長指向需求正在恢復。因 2 月春節假期長達一周多時間，部分客戶會存在訂單前置的行為，即把部分 2 月份的訂單前置到 1 月，PCB 產業鏈 1 月營收所體現的景氣度節奏被備貨打亂，有一定程度的失真，但我們從銅箔同比-19%、電

3、子玻纖布同比+4%、覆銅板同比+40%、PCB 同比+11%的情況可以看到行業需求是有所好轉的，進一步考慮到上一年春節發生在 1 月底、訂單前置行為發生在 12 月的情況下，我們對比 2022 年 12 月加 2023年 1 月的雙月數據和 2023 年 12 月加 2024 年 1 月的雙月數據，觀察到銅箔同比-18%、電子玻纖布同比+15%、覆銅板同比+2%、PCB 同比-6%，再結合下游分不同領域的雙月營收同比數據，我們認為 1 月數據確實反映了一部分備貨需求，但消費類產品同比降幅收窄、服務器/汽車需求同比真實轉正的事實也意味著整個產業鏈正在修復。高速通信：云計算高速通信：云計算/AI/

4、AI 致高景氣，服務器致高景氣，服務器&交換機升級打開高端交換機升級打開高端 PCBPCB 空間空間。在 AI 和平臺升級趨勢下，服務器和交換機PCB 迎增長：1）根據 CPCA 引用數據，預計 2027 年服務器 PCB 市場空間將達到 135 億美元，相對 2023 年 82 億美元市場規模仍有 65%的擴容空間；2）我們根據 IDC 的交換機市場數據，結合銳捷網絡、三旺通信招股說明書所披露的電路板在原材料的占比，按照“PCB/交換機市場=PCB/交換機原材料*交換機原材料/交換機營業成本*（1-交換機廠商毛利率）”公式，我們計算可得 PCB 占交換機市場比例約為 3%（銳捷網絡平均值為

5、4%，三旺通信平均值為 2%，二者平均為3%），我們計算可得至 2027 年全球 400G 及以下端口速率的交換機 PCB 市場為 14.9 億美元，考慮到 IDC 未披露 800G及以上端口速率的遠期市場規模，我們認為交換機 PCB 遠期市場還將更為廣闊。封裝基板是封裝材料中重要的組成部分，先進封裝帶動快速增長。封裝基板是封裝材料中重要的組成部分，先進封裝帶動快速增長。封裝基板作為 1 級封裝和 2 級封裝之間的連接層，在先進封裝成本占比達到 50%（以典型的 FCBGA 為例），在先進封裝快速發展的背景下，預計至 2027 年全球封裝基板市場空間將達到 200 億美元。全球封裝基板主要由海

6、外廠商壟斷，特別是技術難度較高的半加成法/改進型半加成法難見國內廠商身影，我們按照 2022 年國內已上市的兩大封裝基板廠商營收數據測算，全球封裝基板市場國產化率僅個位數，可見國產化率低、國產替代空間大。我們認為 2023 年是充分消化需求疲軟狀態的一年，經過這一整年的調整后周期壓力將得到釋放，2024 年將成為修復的一年，根據 CPCA 引用數據預測，2024 年全球 PCB 產值同比有望恢復增長、增幅有望達到 4.1%。周期壓力一旦緩解，我們認為 PCB 的成長性也將凸顯。細分領域方面，我們仍然看好高速通信所帶來的的高端 PCB 板擴容和封裝基板國產替代機會，建議關注滬電股份、生益電子、興

7、森科技、生益科技、聯瑞新材等公司。需求修復不及預期；高端產品推出進度不及預期；競爭加劇。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、PCB 全年定調修復性增長，預計同比增幅回到 4%水平.5 二、1 月因節前備貨需求高增，同比增長指向需求正在恢復.6 三、高速通信：云計算/AI 致高景氣，服務器&交換機升級打開高端 PCB 空間.9 3.1、云計算/AI 致高速通信呈高景氣.9 3.2、AI 對算力提出高要求，硬件和組網設計變化導致 PCB 價值量提升.10 3.3、數據量持續增長使得網絡設備保持升級節奏.12 四、先進封裝發展契機已現，封裝基板作為主要材料有望迎來國產替

8、代.15 4.1、先進封裝發展契機已現，六年復合增速將達到 9.8%.15 4.2、封裝基板占 FCBGA 50%成本，國產化率僅個位數.17 五、投資建議.19 六、風險提示.20 6.1、需求修復不及預期.20 6.2、高端產品推出進度不及預期.20 6.3、競爭加劇.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球智能手機出貨量同比增速預期.5 圖表 2：全球 PC 出貨量同比增速預期.5 圖表 3：全球服務器出貨量同比增速預期.5 圖表 4：中國汽車銷量同比增速預測.5 圖表 5：全球 PCB 產值同比變化幅度.6 圖表 6：臺系 PCB 產業鏈之銅箔月度營收環比增速.6 圖表 7：臺系 PCB

9、 產業鏈之玻纖布月度營收環比增速.6 圖表 8：臺系 PCB 產業鏈之覆銅板月度營收環比增速.7 圖表 9：臺系 PCB 產業鏈之 PCB 月度營收環比增速.7 圖表 10：臺系 PCB 廠商 1 月營收環比增速（分下游領域）.7 圖表 11：臺系 PCB 產業鏈之銅箔月度營收同比增速.8 圖表 12：臺系 PCB 產業鏈之玻纖布月度營收同比增速.8 圖表 13：臺系 PCB 產業鏈之覆銅板月度營收同比增速.8 圖表 14：臺系 PCB 產業鏈之 PCB 月度營收同比增速.8 圖表 15：臺系 PCB 產業鏈雙月營收同比增速.8 圖表 16：臺系 PCB 廠商 1 月營收同比增速（分下游領域）

10、.9 QV1W3VBZVW5XVX6M9R7NmOnNnPqMlOqQpNlOpOxO6MpOoPuOsQuNuOtOwO行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 17：臺系 PCB 廠商雙月營收同比增速（分下游領域）.9 圖表 18：20182023E PCB 細分領域復合增速.9 圖表 19：全球云計算市場規模及增速.9 圖表 20：海外四大云計算廠商資本開支（十億美元）.10 圖表 21：國內三大云計算廠商資本開支（億美元）.10 圖表 22：海外四大云計算廠商資本開支預期增幅.10 圖表 23：國內三大云計算廠商資本開支預期增幅.10 圖表 24：谷歌推出 Gemini 1.5

11、.10 圖表 25：OpenAI 主頁介紹文生視頻模型 Sora.10 圖表 26：AI 服務器出貨量增速顯著更高.11 圖表 27：AI 對算力提出更高要求.11 圖表 28：AI 服務器相對傳統服務器多了 GPU 層.11 圖表 29：AI 服務器所用 PCB 和 CCL 規格.12 圖表 30：各類服務器單機 PCB 價值量對比（元，不含載板）.12 圖表 31：交換機中 PCB 組成結構（以華為 CloudEngine S16700-8 為例）.12 圖表 32：英偉達 DGX A100 SuperPOD 網絡架構.12 圖表 33：全球移動網絡數據流量.13 圖表 34：Intel

12、和 AMD 在 2023 年推出 PCIE 5.0 平臺芯片.13 圖表 35：PCIE 總線標準對應單鏈路帶寬（GB/s）.13 圖表 36：全球交換機商用芯片市場格局.13 圖表 37：博通交換芯片研發歷程.13 圖表 38：PCIE 總線升級導致 PCB 層數提升.14 圖表 39：PCIE 總線升級導致覆銅板材料升級.14 圖表 40：根據銳捷網絡數據計算 PCB 占交換機市場比例.14 圖表 41：根據三旺通信數據計算 PCB 占交換機市場比例.14 圖表 42：全球服務器 PCB 市場空間（億美元）.14 圖表 43：全球交換機 PCB 市場空間（十億美元，未考慮 800G 及以上

13、交換機）.14 圖表 44：從英偉達 GPU 的快速上量可知當前先進封裝已經發展至第五階段.15 圖表 45：UCIe 成員組成.16 圖表 46：我國小芯片互聯連標準的邏輯接口示意圖.16 圖表 47：產業中應用先進封裝的規?；桨?16 圖表 48：各大廠商在 2.5D/3D 技術中的布局.17 圖表 49：全球先進封裝市場規模（十億美元）.17 圖表 50：20212027 年全球先進封裝細分市場復合增速.17 圖表 51：封裝基板在 FCBGA 封裝制造成本中占據 50%的比例.18 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 52：先進封裝帶動封裝基板成長超越其他 PCB 類型

14、.18 圖表 53：2022 年 FC 類型基板同比增速顯著更高.18 圖表 54：20222027 年封裝基板預期復合增速高于其他.18 圖表 55：預計 2027 年全球封裝基板規模達到 200 億美元.18 圖表 56：半加成法封裝基板市場格局.19 圖表 57：改進型半加成法封裝基板市場格局.19 圖表 58：國內兩大封裝基板廠商市占率合計 3%.19 圖表 59：重點公司估值情況（行情數據取自 2024 年 2 月 8 日收盤價）.20 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 2023 年對于科技行業來說可謂是“多事之秋”，一方面 AI 大爆發為科技行業帶來了快速增長的希冀，另一

15、方面消費疲弱導致整個科技行業深陷周期泥潭，PCB 作為“電子元器件之母”，同樣呈現“冰火兩重天”的局面，即 2023 年與 AI 相關的廠商訂單飽滿而其他廠商稼動率持續低位。不過我們認為，2023 年的 PCB 行業看似成長與周期共舉，實際上主旋律是周期，根據 CPCA 引用數據，2023 年全球 PCB 產值下滑幅度達到 15.0%，是自 2001年以來最大的同比降幅、甚至超過了 2009 年金融危機下同比下滑幅度 14.5%，可見 2023年全球 PCB 雖有創新但也抵擋不了整個行業所面臨的周期壓力。理清當前周期和成長的關系成為了合理預期未來發展節奏的關鍵問題，我們認為只有周期問題得到解決

16、，PCB 行業的成長性才會更好地體現出來。我們認為 2023 年是充分消化需求疲軟狀態的一年，經過這一整年的調整后周期壓力將得到釋放，2024 年將成為修復的一年，我們看到 IDC 對智能手機、PC、服務器等關鍵領域的出貨量預期在 2024 年會迎來一個修復性成長，中汽協對中國汽車銷量也提出 3%的增速預期。在這樣的基本需求的修復下，PCB 行業也有望能夠迎來修復，根據 CPCA 引用數據預測，2024 年全球 PCB 產值同比有望恢復增長、增幅有望達到 4.1%。周期壓力一旦緩解，我們認為 PCB 的成長性也將凸顯，這將更有利于有成長領域布局的廠商走出增長邏輯，投資錨點也將更加明確。因此，本

17、文將在預期 2024 年 PCB 行業定調修復的背景下，首先通過跟蹤行業景氣度狀況來觀察行業修復節奏，以期確認周期壓力已得到充分釋放，再在此基礎上為市場明晰當前PCB 行業存在的成長投資機會。圖表圖表1 1：全球智能手機出貨量同比增速預期全球智能手機出貨量同比增速預期 圖表圖表2 2：全球全球 P PC C 出貨量同比增速預期出貨量同比增速預期 來源：IDC（2023 年 12 月 19 日預測），國金證券研究所 來源：IDC（2024 年 1 月 31 日），國金證券研究所 圖表圖表3 3：全球服務器出貨量同比增速預期全球服務器出貨量同比增速預期 圖表圖表4 4：中國汽車銷量同比增速預測中國

18、汽車銷量同比增速預測 來源：IDC（2023 年 12 月 15 日），國金證券研究所 來源：中汽協，國金證券研究所 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%20222023E2024E2025E2026E2027E-20%-15%-10%-5%0%5%10%20222023E2024E2025E2026E2027E-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20222023E2024E2025E2026E2027E0%2%4%6%8%10%12%14%20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E預計至2030年中

19、國汽車銷量潛在增速保持23%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表5 5：全球全球 P PCBCB 產值同比變化幅度產值同比變化幅度 來源：CPCA 歷史數據，國金證券研究所 高頻數據跟蹤是判斷周期節奏的重要手段，我們可以通過觀察臺系 PCB 產業鏈的月度營收變化情況來觀測行業周期節奏的變化。首先從環比來看景氣度的連續性，我們發現在 12 月 PCB 產業鏈需求有所弱化的情況下，1月景氣度環比有所修復，除銅箔環比-14%下跌外，電子玻纖布環比+7%、覆銅板環比+4%、PCB 環比+10%，下游主要是服務器（環比+32%）、電腦（環比+16%）、汽車（環比+12%）等領域表現較為突

20、出。圖表圖表6 6：臺系臺系 P PCBCB 產業鏈之銅箔月度營收環比增速產業鏈之銅箔月度營收環比增速 圖表圖表7 7：臺系臺系 P PCBCB 產業鏈之玻纖布月度營收環比增速產業鏈之玻纖布月度營收環比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024F-20%-15%-10%-5%0%5%

21、10%15%20%25%30%臺系銅箔-月度營收-MoM-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%臺系玻纖布-月度營收-MoM行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表8 8：臺系臺系 P PCBCB 產業鏈之覆銅板月度營收環比增速產業鏈之覆銅板月度營收環比增速 圖表圖表9 9：臺系臺系 P PCBCB 產業鏈之產業鏈之 P PCBCB 月度營收環比增速月度營收環比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1010：臺系臺系 P PCBCB 廠商廠商 1 1 月營收環比增速（分下游領域）月營收環比增速（分下游領域）來源：Wind，國金證

22、券研究所 因 2 月春節假期長達一周多時間，部分客戶會存在訂單前置的行為，即把部分 2 月份的訂單前置到 1 月，PCB 產業鏈 1 月營收所體現的景氣度節奏被備貨打亂，有一定程度的失真，但我們從銅箔同比-19%、電子玻纖布同比+4%、覆銅板同比+40%、PCB 同比+11%的情況可以看到行業需求是有所好轉的，進一步考慮到上一年春節發生在 1 月底、訂單前置行為發生在 12 月的情況下，我們對比 2022 年 12 月加 2023 年 1 月的雙月數據和 2023 年 12 月加2024 年 1 月的雙月數據，觀察到銅箔同比-18%、電子玻纖布同比+15%、覆銅板同比+2%、PCB 同比-6%

23、，再結合下游分不同領域的雙月營收同比數據，我們認為 1 月數據確實反映了一部分備貨需求，但消費類產品同比降幅收窄、服務器/汽車需求同比真實轉正的事實也意味著整個產業鏈正在修復。-10%-5%0%5%10%15%臺系CCL-月度營收-MoM-15%-10%-5%0%5%10%15%臺系PCB-月度營收-MoM0%5%10%15%20%25%30%35%消費電子電腦服務器汽車半導體最新-MoM行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：臺系臺系 P PCBCB 產業鏈之銅箔月度營收同比增速產業鏈之銅箔月度營收同比增速 圖表圖表1212：臺系臺系 P PCBCB 產業鏈之玻纖布月度

24、營收同比增速產業鏈之玻纖布月度營收同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1313：臺系臺系 P PCBCB 產業鏈之覆銅板月度營收同比增速產業鏈之覆銅板月度營收同比增速 圖表圖表1414：臺系臺系 P PCBCB 產業鏈之產業鏈之 P PCBCB 月度營收同比增速月度營收同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1515：臺系臺系 P PCBCB 產業鏈雙月營收同比增速產業鏈雙月營收同比增速 來源：Wind，國金證券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%臺系銅箔-月度營收-YoY-25%

25、-20%-15%-10%-5%0%5%10%臺系玻纖布-月度營收-YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%臺系CCL-月度營收-YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%臺系PCB-月度營收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%銅箔玻纖布CCLPCBDec-23&Jan-24 YoY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1616：臺系臺系 P PCBCB 廠商廠商 1 1 月營收同比增速（分下游領域）月營收同比增速（分下游領域）圖表圖表1717：臺系臺系 P PCBCB 廠商廠商雙月營收同比增速雙月營收同比增

26、速（分下游領域）（分下游領域）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 綜合來看，我們認為行業在當前的時間節點已經顯現出修復的跡象，我們給予 PCB 行業逐季改善、全年同比正增長較高置信度。3 3.1.1、云計算、云計算/AIAI 致致高速通信呈高景氣高速通信呈高景氣 近年來，高速通信驅動著 PCB 行業快速成長，從 20182019 年 5G 帶動的高頻無線和高速有線應用場景發展，再到 20202023 年的服務器升級和 AI 基建擴容，高速通信成為了繼PC、智能手機之后帶動 PCB 行業在新的一輪周期快速增長的主要因素，數據上體現在20182022 年有線通信和服務器

27、領域 PCB 產值復合增速顯著高于其他細分領域，分別達到6.2%和 11.1%。展望未來，我們認為由云計算、AI 等需求驅動的高速通信仍處于高景氣度狀態，從下游需求展望來看，根據信通院引用的 Gartner 數據，云計算市場規模在未來幾年仍然有望保持在 18%以上的復合增速，同時根據 Bloomberg 對海內外云計算廠商資本開支的預期可以想見云計算相關基礎建設仍然在高景氣階段，加之當前 AI“軍備賽”正如火如荼，高速通信產業鏈高速發展確定性強。圖表圖表1818：2 2018018 2022023E 3E P PCBCB 細分領域復合增速細分領域復合增速 圖表圖表1919：全球云計算市場規模及

28、增速全球云計算市場規模及增速 來源：CPCA 歷年數據，國金證券研究所 來源：信通院云計算白皮書（2023 年），Gartner，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%消費電子電腦服務器汽車半導體最新-YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%消費電子電腦服務器汽車半導體Dec-23&Jan-24 YoY-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002020202120222023E2024E2025E

29、2026E全球云計算市場規模（億美元，左軸）YoY（%，右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2020：海外四大云計算廠商資本開支（十億美元）海外四大云計算廠商資本開支（十億美元）圖表圖表2121：國內三大云計算廠商資本開支（億美元）國內三大云計算廠商資本開支（億美元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 圖表圖表2222：海外四大云計算廠商資本開支預期增幅海外四大云計算廠商資本開支預期增幅 圖表圖表2323：國內三大云計算廠商資本開支預期增幅國內三大云計算廠商資本開支預期增幅 來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：

30、Bloomberg，國金證券研究所 圖表圖表2424：谷歌推出谷歌推出 GeminiGemini 1.51.5 圖表圖表2525：OpenOpenAIAI 主頁介紹文生視頻模型主頁介紹文生視頻模型 SoraSora 來源：谷歌博客社區，國金證券研究所 來源：OpenAI 官網，國金證券研究所 我們認為高速通信市場擴容主要來自兩個方面的因素驅動，其一為 AI 對算力需求提出了更多的需求，其二數據量持續增長帶來基礎建設持續升級，這兩點充分體現在服務器和交換機這兩大關鍵設備上。3.23.2、AIAI 對算力提出高要求，硬件和組網設計變化導致對算力提出高要求，硬件和組網設計變化導致 P PCBCB 價

31、值量提升價值量提升 隨著人工智能的技術進步和應用開拓，各大廠商均在加快投入 AI 模型的訓練和應用的開發，根據 IDC 統計，AI 服務器在近幾年的增長逐步加快，顯著高于服務器整體出貨量水平。AI 因所涉及的參數量和計算量大幅增加，對網絡算力也就提出了更高的要求，落腳010203040506070亞馬遜微軟谷歌Meta01020304050607080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E阿里巴巴騰訊百度-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20232024E2025E亞馬

32、遜微軟谷歌Meta-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20222023E2024E阿里巴巴騰訊百度行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 到硬件層面，作為芯片、走線的承載物的 PCB 也相應有所改變。圖表圖表2626：A AI I 服務器出貨量增速顯著更高服務器出貨量增速顯著更高 圖表圖表2727：A AI I 對對算力提出更高要求算力提出更高要求 來源：IDC，國金證券研究所 來源：百度智算中心網絡架構白皮書，國金證券研究所 AI 為服務器 PCB 帶來的增量主要來自硬件架構出現新增的部分和計算要求提升后對硬件性能也相應提升，具體來看：1)板子數量

33、得以增加。AI 服務器是專門用于 AI 模型訓練和推理的設備，相較傳統服務會增加更多的矩陣計算的功能，傳統的 CPU 核心能夠分配給計算的部分不多，因此AI 服務器需要在傳統 CPU 的基礎上增加 GPU 來支持更多的矩陣運算功能，架構上就會多出 GPU 層，從而就會從以往的 1 塊主板（CPU 母板）為主變為 2 塊主板（CPU 模板和 GPU 模組板），單機 PCB 板的數量首先得到增加。從英偉達 DGX AI 服務器產品可以看到，整個架構分成了GPU Board Tray、Motherboard Tray和配件組，其中GPU Board Tray 里面會新增加速卡板（OAM）和模組板（U

34、BB），PCB 使用量顯著提升。2)除了板子數量增加之外，PCB 板性能也要求提升。由于 AI 設備所面臨的數據量和傳輸速率要求顯著提升，GPU 高速運算部分之間連接帶寬也得到了顯著提升，對比傳統服務器運用 PCIE 總線標準的單鏈路帶寬和英偉達在 AI 服務器中采用的 NVLink 的單鏈路帶寬，可以發現 AI 服務器中帶寬顯著提升，并且從實踐的角度各大廠商在設計過程中還會通過增加鏈路數來提升總帶寬，而根據前述內容，帶寬的增加會帶來數據量的提升，而數據量的提升會對 PCB 板的層數、所用 CCL 材料等級提出更高的要求，PCB 整體的性能得到顯著的提高。3)I/O 數量增加引入 HDI 的產

35、品設計。GPU 算力性能高，要想不浪費 GPU 本身的算力性能，就需要增加 GPU 對外連接的通道數和連接的效率，因此各類 GPU 整體硬件方案集成度都相對以往 CPU 更高，對應的 PCB 就會往 HDI 的形式轉變，以英偉達 DGX 系列產品為例，其 A100、H100、GH200 以及即將在 2024 年發布的 B100 產品的加速卡均采用HDI 工藝制造。圖表圖表2828：A AI I 服務器相對傳統服務器多了服務器相對傳統服務器多了 G GPUPU 層層 來源：華為官網，英偉達官網及相關技術文件，國金證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%201920202021202

36、22023H1AI服務器出貨量-YoY全球服務器出貨量-YoY=GPU層CPU層配件傳統服務器AI服務器=CPU層配件CPUCPU主板主板行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 在這樣的趨勢下，AI 服務器的增長將顯著帶動 PCB 的價值量提升，我們通過拆解普通服務器（以華為 2288H 為例）、英偉達 DGX A100、英偉達 DGX H100 的 PCB 板組成架構，最終計算得到普通服務器的 PCB 價值量為 1125 元，而以英偉達 DGX AI 服務器為代表的設備PCB 價值量達到 700010000 元，并且英偉達的 AI 服務器產品仍在升級迭代中（2024 年即將發布 B10

37、0 產品），可見 AI 服務器的增長為服務器 PCB 價值量提升提供強勁動力。圖表圖表2929：A AI I 服務器所用服務器所用 P PCBCB 和和 C CCLCL 規格規格 圖表圖表3030：各類服務器單機各類服務器單機 P PCBCB 價值量對比（元，不含載板）價值量對比（元，不含載板）來源：聯茂，國金證券研究所 來源：國金證券往期報告AI 服務器中到底需要多少 PCB，國金證券研究所 AI 為交換機 PCB 帶來的增量主要體現在胖樹架構被應用到 AI 訓練網絡中，這樣的網絡架構設置必然意味著整個網絡的總帶寬是較大的，因為胖樹架構存在三層網絡、無收斂帶寬的特征使得每層網絡的帶寬都保持一

38、樣大，這相較有一定收斂比的葉脊網絡，整個網絡的硬件配置性能會更高；并且我們從英偉達 DGX H100 SuperPOD 推薦的 NVIDIA Quantum QM9700 Switch 的參數可知，網絡節點中的單點設備已經應用單端口 400G、總吞吐量51.2Tb/s 的高性能交換機，可見整個 AI 訓練網絡的配置總帶寬將顯著高于普通網絡，PCB作為承載數據傳輸和交換的物理硬件，其整體價值量隨總帶寬的提升而提升的趨勢明確。圖表圖表3131：交換機中交換機中 P PCBCB 組成結構（以華為組成結構（以華為 CloudCloudE Enginengine S16700S16700-8 8 為例）

39、為例）圖表圖表3232：英偉達英偉達 D DGX GX A A100 S100 SuperuperPODPOD 網絡架構網絡架構 來源：華為官網，國金證券研究所 來源：英偉達官網，國金證券研究所 3 3.3 3、數據量持續增長使得網絡設備保持升級節奏數據量持續增長使得網絡設備保持升級節奏 隨著互聯網在日常生活中的滲透，數據流量仍然保持持續增長的態勢，在這樣的背景下網絡設備也將面臨持續的升級換代，我們觀察到服務器和交換機均已到了下一代際滲透率加速提升的關鍵點，具體來看：1)服務器平臺升級至 PCIE GEN 5.0。Intel 已經在 2023 年推出了搭配 PCIE 5.0 的平臺Eagle

40、Stream 平臺，對應代號為 Sapphire Rapids 和 Emerald Rapids 的芯片，預計2024年還將推出搭載PCIE 5.0的新平臺Birch Stream，對應芯片代號Granite Rapids；AMD 于 2022 年底和 2023 年已經推出搭配 PCIE 5.0 的 Genoa 和 Bergamo 芯片，對應Zen 4 平臺，預計 2024 年還將推出搭載 PCIE 5.0 的新平臺 Zen 5，對應芯片代號 Turin。010002000300040005000600070008000900010000普通服務器（2288H V6）英偉達DGX A100英偉

41、達DGX H100接口板接口板主控單元板接口板交換單元板爆破圖接口板主控單元板交換單元板(與接口板垂直相插)行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 可見自 2022 年底到 2024 年服務器主板平臺均處于全面升級至 PCIE 5.0 平臺的趨勢中。2)交換機芯片 51.2T 已有多家主流廠商推出。我們觀察到主流廠商在 20222023 年都分別推出了單芯片交換容量達到 51.2T 的交換芯片，如思科在 2023 年 6 月發布SiliconOne G200、博通在 2022 年 8 月推出 Tomhawk5、美滿在 2023 年 3 月推出Teralynx10、英偉達分別推出針對以太網

42、的 Spectrum-4 和針對 IB 網的 QM9700,可見交換機供給端正在全面邁向 51.2T 的高性能產品，有望倒逼需求應用端升級。圖表圖表3333：全球全球移動移動網絡數據流量網絡數據流量 來源：聯茂，愛立信，國金證券研究所 圖表圖表3434：I Intelntel 和和 A AMDMD 在在 2 2023023 年推出年推出 P PCIE 5.0CIE 5.0 平臺芯片平臺芯片 圖表圖表3535：P PCIECIE 總線標準對應單鏈路帶寬（總線標準對應單鏈路帶寬（G GB/B/s s）來源：聯茂，國金證券研究所 來源：Intel，國金證券研究所 圖表圖表3636：全球交換機商用芯片

43、市場格局全球交換機商用芯片市場格局 圖表圖表3737：博通交換芯片研發歷程博通交換芯片研發歷程 來源：裕太微招股說明書，國金證券研究所 來源：百度智算中心網絡架構白皮書，國金證券研究所 0.250.51240.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5PCIE Gen 1PCIE Gen 2PCIE Gen 3PCIE Gen 4PCIE Gen 528%22%19%14%8%6%3%博通美滿瑞昱德州儀器高通微芯其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 在這樣的升級變化下，設備中 PCB 所承載的鏈路帶寬都會有所增加，從而使得 PCB 的規格提升，根據產業鏈情況，服務器

44、PCIE GEN 5.0 將采用 1620 層 PCB 板、Very Low Loss/Ultra Low Loss 覆銅板方案，交換機 51.2T 速率的交換單元板將會采用 3440 層 PCB 板、Super Ultra Low Loss 覆銅板方案，這將會打開高端 PCB 和覆銅板的空間。圖表圖表3838：P PCIECIE 總線升級導致總線升級導致 P PCBCB 層數提升層數提升 圖表圖表3939：P PCIECIE 總線升級導致覆銅板材料升級總線升級導致覆銅板材料升級 來源：聯茂，國金證券研究所 來源：聯茂，國金證券研究所 綜合來看，在 AI 和平臺升級趨勢下，服務器和交換機這兩大

45、高速通信重要硬件設備將會為 PCB 板打開新的增長空間：1）根據 CPCA 引用數據，預計 2027 年服務器 PCB 市場空間將達到 135 億美元，相對 2023 年 82 億美元市場規模仍有 65%的擴容空間；2）我們根據IDC 的交換機市場數據，結合銳捷網絡、三旺通信招股說明書所披露的電路板在原材料的占比，按照“PCB/交換機市場=PCB/交換機原材料*交換機原材料/交換機營業成本*（1-交換機廠商毛利率）”公式，我們計算可得 PCB 占交換機市場比例約為 3%（銳捷網絡平均值為 4%，三旺通信平均值為 2%，二者平均為 3%），我們計算可得至 2027 年全球 400G 及以下端口速

46、率的交換機 PCB 市場為 14.9 億美元，考慮到 IDC 未披露 800G 及以上端口速率的遠期市場規模，因此我們認為交換機 PCB 遠期市場還將更為廣闊。圖表圖表4040：根據銳捷網絡數據計算根據銳捷網絡數據計算 P PCBCB 占交換機市場比例占交換機市場比例 圖表圖表4141：根據三旺通信數據計算根據三旺通信數據計算 P PCBCB 占交換機市場比例占交換機市場比例 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 平均值平均值 20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 平均值平均值 PCB/原材料 7%8%6%5%

47、7%PCB/原材料 8%7%7%7%7%原材料/營業成本 94%95%94%94%94%原材料/營業成本 87%84%82%82%84%毛利率 38%35%34%34%35%毛利率 67%65%66%67%66%PCB/收入 4%5%4%3%4%PCB/收入 2%2%2%2%2%來源：銳捷網絡招股說明書，Wind，國金證券研究所 來源：三旺通信招股說明書，Wind，國金證券研究所 圖表圖表4242：全球服務器全球服務器 P PCBCB 市場空間（億美元）市場空間（億美元）圖表圖表4343：全球交換機全球交換機 P PCBCB 市場空間（十億美元，未考慮市場空間（十億美元，未考慮8 800G00

48、G 及以上交換機）及以上交換機）來源：CPCA 歷年數據，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 812層1216層1620層0510152025PCIE 3.0PCIE 4.0PCIE 5.0Df 0.015Df 0.009Df 0.006Df 0.0015PCIE 3.0PCIE 4.0PCIE 5.0Mid LossLow LossUltra Low LossVery Low Loss020406080100120140160201820192020202120222023E2027E65%的擴容空間0.000.200.400.600.801.001.201.401.6020212

49、0222023E2024E2025E2026E2027E行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 4 4.1.1、先進封裝發展契機已現，六年復合增速將達到、先進封裝發展契機已現，六年復合增速將達到 9 9.8.8%2023 年宏觀經濟整體承壓的情況下，AI 產業鏈景氣度卻快速攀升，全球 GPU 龍頭廠商英偉達 2023 年前三季度營收同比增長 206%驗證了需求的火爆，GPU 成為了 2023 年炙手可熱的“硬通貨”。從產業鏈關系上來講，將 NVIDA A/H100 GPU 推上“硬通貨”位置的主導因素除了需求以外，供給端限制亦是關鍵所在，其中臺積電 CoWoS 產能受限更是讓市場意識到先

50、進封裝所帶來的“超越摩爾”趨勢正在以超預期的速度打入商用市場，先進封裝快速進入第五階段。圖表圖表4444：從英偉達從英偉達 G GPUPU 的快速上量可知當前先進封裝已經發展至第五階段的快速上量可知當前先進封裝已經發展至第五階段 來源：拓璞產業研究院、上海北芯、深南電路招股說明書，國金證券研究所 盡管先進封裝優勢明顯，但過去一直受制于產業客觀發展因素，其一是 Chiplet 互聯標準不統一，其二是先進封裝對封裝行業提出了新的技術要求，良率和產能受限是產業規?；l展的關鍵問題。隨著產業的發展，這兩大問題已經逐漸得到解決：1)Chiplet 標準正逐步形成。2022 年 3 月，AMD、英特爾、臺

51、積電、三星、美光、微軟、Meta、Google 等十余家半導體、互聯網公司聯合成立了 Chiplet 標準聯盟，正式推出 Chiplet 高速互聯標準 UCIe，為 Chiplet 開放提供了基礎生態；2022 年 12 月，我國推出第一個原生 Chiplet 技術標準小芯片接口總線技術要求，同樣對 Chiplet接口標準化起到推動作用。2)良率和產能問題逐漸得到解決。隨著英偉達、AMD、蘋果、英特爾、賽靈思、華為等全球各領域頂尖芯片設計廠陸續推出 Chiplet 產品方案，先進封裝技術已經蔓延至人工智能、智能駕駛、AR/VR、手機通信等多個領域，已有多個先進封裝方案的產品達到幾十萬到上千萬出

52、貨規模量級（如英偉達 GPU、蘋果 M1、特斯拉 Dojo 等），規?；桨傅某霈F表明產業上良率已經達到產業化水平，并且隨著量級的提升，產業鏈中先進封裝產能也逐步釋放（例如臺積電 CoWoS 產能隨 GPU 相關需求加速擴充），為先進封裝發展奠定基礎。國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究

53、國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究國金電子研究1970s1980s1990s2000s2010s2020sTO第一階段第一階段通孔插裝型第二階段第二階段表面貼裝型第三階段第三階段球柵陣列型第四階段第四階段多芯片組裝（標配FC）第五階段第五階段立體結構型10050010004000I/OI/O數量數量DIPQFPLCCSO

54、PWB BGAQFNDiePCBDiePCBFC BGAWL CSPDie1Die2Die3Die4PCB2.5D InterposerPCBDieFO CSPMemoryLogicPCB2.5D/3D FCPCBFO SIPPCBEmbeded SiPPoP/PiPFO PoP傳統封裝階段，關注的是2級封裝層面，芯片間通信必然通過PCB板DiePCBMemoryLogicPCB先進封裝階段，1級封裝幾乎標配FC，為芯片間通信層級上升提供基礎傳統封裝傳統封裝先進封裝先進封裝行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表4545：U UCICIe e 成員組成成員組成 圖表圖表4646：

55、我國小芯片互聯連標準的邏輯接口示意圖我國小芯片互聯連標準的邏輯接口示意圖 來源：UCIe 官網，國金證券研究所 來源：小芯片接口總線技術要求，國金證券研究所 圖表圖表4747：產業中應用先進封裝的規?；桨府a業中應用先進封裝的規?；桨?代表產品代表產品 封裝方案封裝方案 出貨量級出貨量級 英偉達 A/H100 CoWoS 百萬級 蘋果 M1 InFO-L 千萬級 Tesla Dojo 十萬級 來源：英偉達官網，Semiwiki，36 氪，HKPCA 會議，特斯拉官網，InFO_SoW(System-on-Wafer)for High Performance Computing，國金證券研究所

56、 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4848：各大廠商在各大廠商在 2 2.5D/3D.5D/3D 技術中的布局技術中的布局 來源：Yole，國金證券研究所 由此可見，先進封裝已經迎來了快速發展的契機，根據 Yole 預測，先進封裝市場在20212027 年間復合增長率將達到 9.81%，至 2027 年市場規模將達到 591 億美元，其中受益于 AI 相關的高速通信領域的發展，2.5D/3D 封裝將成為成長最快的板塊，復合增長率將達到 13.73%，至 2027 年市場規模將達到 180 億美元。圖表圖表4949：全球先進封裝市場規模（十億美元）全球先進封裝市場規模（十億

57、美元）圖表圖表5050：2 2021021 20272027 年全球先進封裝細分市場復合增速年全球先進封裝細分市場復合增速 來源：Yole，國金證券研究所 來源：Yole，國金證券研究所 4 4.2.2、封裝基板占封裝基板占 F FCBGA 50CBGA 50%成本，國產化率僅個位數成本，國產化率僅個位數 封裝基板是封裝材料中重要的組成部分，先進封裝帶動快速增長。封裝基板作為 1 級封裝和 2 級封裝之間的連接層，其是整個封裝制造中成本耗用最高的材料，根據 yole 數據，FCBGA 的成本結構中有 50%來自封裝基板，可見該材料的重要性。也正因如此，先進封裝的發展帶動了封裝基板顯著增長，從

58、2017 年以來封裝基板的成長速度顯著高于其他 PCB板類型，并且代表廣義先進封裝的 FC 類型基板的增速也相較傳統封裝所用的封裝基板要高，預計未來封裝基板仍然是 PCB 中增速最高的細分領域，至 2027 年全球封裝基板市場空間將達到 200 億美元。2.5D and 3D-stacked packaging*CISHybrid bonding technology used by SonyW-2-WEmbedded Si bridgeLSITSMC:InFO_LSI CoWoS_LEMIBIntel:Sapphire RapidsSi interposerInterposer Die TS

59、Vs Microbumps Flip-chip bumpsActiveIntel:FoverosCo-EMIB(EMIB+Active Si Interposer)Intel:Ponte VecchioNon activeTSMC:CoWoS_S Samsung:H-Cube I-Cube UMC3D-stacked memoryTSVs MicrobumpsHBMSamsung,SK Hynix and Micron:HBM23DSSamsung SK Hynix:3D-stacked DRAMHybrid bonding3D NANDstacksYMTC Xtack3D SoCHybrid

60、 bondingTSMC:SoIC Intel:Foveros Direct0102030405060702021202220232024202520262027SiPFCCSPFCBGA2.5D/3DWLCSPFO0%2%4%6%8%10%12%14%16%2.5D/3DFCCSPFOFCBGASiPWLCSPTOTAL行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表5151：封裝基板在封裝基板在 F FCBGACBGA 封裝制造成本中占據封裝制造成本中占據 5 50 0%的比例的比例 來源：Yole，國金證券研究所 圖表圖表5252：先進封裝帶動封裝基板成長超越其他先進封裝帶動封裝基

61、板成長超越其他 P PCBCB 類型類型圖表圖表5353：2 2022022 年年 FCFC 類型基板同比增速顯著更高類型基板同比增速顯著更高 來源：CPCA 歷年數據，國金證券研究所 來源：CPCA 歷年數據，國金證券研究所 圖表圖表5454：2 202022 2 2022027 7 年封裝基板預期復合增速高于其他年封裝基板預期復合增速高于其他 圖表圖表5555：預計預計 2 202027 7 年全球封裝基板規模達到年全球封裝基板規模達到 2 20000 億美元億美元 來源：CPCA 歷年數據，國金證券研究所 來源：CPCA 歷年數據，國金證券研究所 技術難度高導致國產化率低，國產替代正在加

62、速推進。先進封裝對封裝基板的技術要求提高體現在線寬線距持續向 15/15um 以下演進，原用于普通多層 PCB 的減成法工藝將不再適用，當前先進封裝所用的高端封裝基板普遍采用半加成法工藝制造，半加成法這種工藝和傳統減成法最大的不同點就在于，不再通過現成銅箔疊層蝕刻的方式去做出線路，而是通過選擇性化學沉銅/鍍銅形成目標線路。這樣的工藝方式雖然省去蝕刻所帶來的側蝕問題，但對于沉銅/鍍銅工藝的要求卻急劇上升，在制造過程中需要解決的問題包括但不限于銅50%25%15%10%封裝基板組裝工藝成本組裝材料成本Bumping-20%-10%0%10%20%30%40%50%20102011201220132

63、01420152016201720182019202020212022封裝基板-YoY其他PCB板-YoY2017年開始封裝基板增速開始超越其他PCB板0%5%10%15%20%25%30%35%FC PGA/LGA/BGAFC CSP/FC-DRAMWB PBGA/CSP模塊代表先進封裝的封裝基板品類增速明顯較高0%1%1%2%2%3%3%封裝基板HDI板撓性板多層板單/雙面板200050100150200250201820192020202120222023E2027E行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 線路與低粗糙度的樹脂層的結合力問題、鍍銅的均勻性問題、疊孔之前的連通性問題、

64、精細電路閃蝕等問題，技術上的挑戰陡升。在這樣的技術壁壘壓力下，全球封裝基板主要由海外廠商壟斷，特別是技術難度較高的半加成法/改進型半加成法難見國內廠商身影，我們按照 2022 年國內已上市的兩大封裝基板廠商營收數據測算，全球封裝基板市場國產化率僅個位數，可見國產化率低、國產替代空間大。圖表圖表5656：半加成法封裝基板市場格局半加成法封裝基板市場格局 圖表圖表5757：改進型半加成法封裝基板市場格局改進型半加成法封裝基板市場格局 主要廠商主要廠商 所屬地區所屬地區 全球份額全球份額 主要廠商主要廠商 所屬地區所屬地區 全球份額全球份額 Ibiden 日本 2025%SEMCO 韓國 2025%

65、Unimicron 中國臺灣 2025%Simmtech 韓國 1015%Shinko 日本 1520%Unimicron 中國臺灣 1015%Nan Ya PCB 中國臺灣 1015%LG Innotek 韓國 1015%AT&S 奧地利 510%Daeduck Group 韓國 1015%SEMCO 韓國 510%Kinsus 中國臺灣 1015%Kinsus 中國臺灣 510%Others-1015%Kyocera 日本 510%Toppan Printing 日本 5%來源：HKPCA 會議，國金證券研究所 來源：HKPCA 會議，國金證券研究所 圖表圖表5858：國內兩大封裝基板廠商

66、市占率合計國內兩大封裝基板廠商市占率合計 3%3%來源：CPCA 歷年數據，Wind，國金證券研究所 國內廠商積極擴產布局，跟隨下游發力國產替代。先進封裝用高端封裝基板基本上被Ibiden、欣興等海外廠商壟斷，基于技術、資金、客戶等壁壘，國內廠商發展一直較緩慢。但隨著國內下游廠商在 GPU、CPU、ASIC、FPGA 等高端芯片的設計和制造能力的提高，封裝基板產業也有望打破壟斷格局，如深南電路于 2021 年 6 月開啟廣州封裝基板生產基地項目建設、計劃投資額達到 60 億元，興森科技于 2022 年 2 月設立子公司建設廣州 FCBGA封裝基板生產和研發基地、總投資額約 60 億。我們認為

67、2023 年是充分消化需求疲軟狀態的一年，經過這一整年的調整后周期壓力將得到釋放，2024 年將成為修復的一年，根據 CPCA 引用數據預測，2024 年全球 PCB 產值同比有望恢復增長、增幅有望達到 4.1%。周期壓力一旦緩解，我們認為 PCB 的成長性也將凸顯。細分領域方面，我們仍然看好高速通信所帶來的的高端 PCB 板擴容和封裝基板國產替代機會，建議關注滬電股份、生益電子、興森科技、深南電路、生益科技、聯瑞新材等公司。2%1%97%國內NO.1：深南電路國內NO.2：興森科技其他廠商行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表5959：重點公司估值情況（行情數據取自重點公司估

68、值情況（行情數據取自 2 2024024 年年 2 2 月月 8 8 日收盤價）日收盤價）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）P PE E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 對應對應 2023E2023E 對應對應 2024E2024E 對應對應 2 2025E025E 滬電股份 13.6 15.1 20.1 24.9 32 24 19 生益電子 3.1-0.25 2.2 3.7-26 16 興森科技 5.3 2.25 4.8 7.3 84 39 26 深南電路 16.4 14.67 18.4 22.5 19 16 13 生益科技 15.3 1

69、1.5 17.5 21.2 31 20 17 聯瑞新材 1.9 1.96 2.6 3.2 36 27 22 來源：公司公告，Wind，國金證券研究所 注：2023 年業績預期：披露快報的公司采用公司公告利潤（滬電股份）；披露預告區間的公司采用區間中位數（生益電子、興森科技、生益科技）；未披露快報/預告的公司采用 Wind 一致預期（深南電路、聯瑞新材）。2024 年和 2025 年歸母凈利潤采用 Wind 一致預期。6.16.1、需求修復不及預期需求修復不及預期 本文首先定調認為 2024 年將是需求修復的一年，在周期問題解決后細分領域的成長才能有所體現，如若行業需求修復不及預期，則會導致 P

70、CB 行業整體仍然會因周期問題稼動率不足，即使有高端產品放量，或也難以對沖稼動率下行風險。6.26.2、高端產品推出進度不及預期高端產品推出進度不及預期 根據前述邏輯，AI 高端新品和設備平臺升級是體現行業細分領域成長性的關鍵領域，但如若供應端因成本問題、平臺適配、封裝基板良率等問題而進度變慢，則會導致高端 PCB市場規模增長不及預期。6 6.3.3、競爭加劇競爭加劇 近年來行業整體需求起伏，但部分 PCB 廠商為了占領未來先機，在產能擴充、客戶拓展等方面投入了大量資源，特別是在中低端需求不振的情況下，各大廠商紛紛瞄準高端市場，如若未來高端 PCB 行業競爭加劇導致產品價格下滑，則會使得市場整

71、體規模不及預期。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和

72、個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料

73、、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告

74、是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人

75、收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806