贊宇科技-雙碳來臨格局優化油化龍頭快速擴張-211228（84頁）.pdf

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1、贊宇科技：雙碳來臨，格局優化，油化龍頭快速擴張評級：買入(維持)證券研究報告2021年12月28日化工行業1贊宇科技(002637)相對滬深300表現表現1M3M12M贊宇科技-4.3%5.3%28.3%滬深3001.2%0.9%-2.4%最近一年走勢預測指標預測指標2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）7804106651295715990增長率(%)19372123歸母凈利潤（百萬元）34581211351533增長率(%)-31354035攤薄每股收益（元）0.821.732.423.27ROE(%)12212324P/E15.33 9.97 7.13 5.28 P/

2、B1.82 2.14 1.65 1.26 P/S0.68 0.76 0.62 0.51 EV/EBITDA7.01 6.96 4.49 2.72 資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相關報告贊宇科技（002637）事件點評：油脂化工和表活龍頭，OEM有望打開成長天花板 （買入）*化學制品*李永磊，董伯駿2021-10-25-0.14780.00140.15060.29990.44910.5983贊宇科技滬深3002pOtNpNsMnRvNsQtQuNuMxObRcM7NpNrRpNrQkPnMoMjMsRpPbRrQnNvPrQrRMYnQpM 雙碳背景下雙碳背景下，生物基材料迎來大發展生物

3、基材料迎來大發展，贊宇科技主要以棕櫚油為原料生產油脂化工和表面活性劑贊宇科技主要以棕櫚油為原料生產油脂化工和表面活性劑，是油化是油化、表活龍頭企業表活龍頭企業，隨著印尼關稅提升隨著印尼關稅提升和競爭格局優化和競爭格局優化，公司盈利大幅增長公司盈利大幅增長，未來幾年公司擴產加速未來幾年公司擴產加速，業績有望實現大的突破業績有望實現大的突破。 油脂化工：格局改善油脂化工：格局改善，印尼基地受益關稅優勢印尼基地受益關稅優勢中國主要油脂化工的需求量為387萬噸，市場空間300億元左右，預計未來3年年均增速6%。我們預計2021/2022/2023年公司油脂化工板塊銷量85/98/114萬噸，單噸毛利1

4、480/1520/1520元/噸，對應毛利分別達對應毛利分別達1212. .6 6/ /1414. .9 9/ /1717. .3 3億元億元，20212021- -20232023年年均增速達年年均增速達1717. .4 4% %。公司競爭優勢體現在公司競爭優勢體現在兩方面兩方面，1 1）印尼棕櫚油出口關稅大幅上調印尼棕櫚油出口關稅大幅上調，公司印尼杜庫達子公司具有低價采購棕櫚油的優勢公司印尼杜庫達子公司具有低價采購棕櫚油的優勢，2021年上半年凈利潤達到1.7億元，而去年同期僅為0.2億元。印尼公司仍擴能。2）產品結構升級，杭州油化擬投2萬噸OPO結構脂，用于高端奶粉。 日用化工：行業格局

5、不斷改善日用化工：行業格局不斷改善中國日用化工中主要產品陰離子表面活性劑的需求量約150萬噸（折百），預計市場空間120億元左右，預計未來3年年均增速5%。受益于競爭格局優化，2020年公司日化板塊毛利達到5.5億元，同比增長49%。公司現有近110萬噸年化產能，2023年將達到150萬噸（按實物量，包含陽離子和非離子產品），增長36%。我們預計，公司2021/2022/2023年日用化工板塊銷量57/74/94萬噸，單噸毛利1040/1066/1066元/噸，對應毛利分別為5.9/7.9/10.0億元，2021-2023年年均增速為29.8%。OEMOEM：重塑洗護用品代工格局：重塑洗護用品

6、代工格局，將打開公司成長天花板將打開公司成長天花板中國洗護用品的需求量為1400萬噸，預計市場空間130億元，預計未來3年年均增速9%。公司擬新建150萬噸/年產能，公司利用規?；鸵惑w化的優勢，OEM產品有望實現單噸盈利、銷量大幅提升。我們預計，2021/2022/2023年公司OEM板塊銷量10/42/112萬噸，單噸毛利174/400/400元/噸。對應毛利分別為0.17/1.68/4.48億元，2021-2023年年均增速為407.5%。 投資建議：預計公司投資建議：預計公司20212021- -20232023年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為8 8. .1212/ /1111.

7、.3535/ /1515. .3333億元億元，對應對應PEPE分別為分別為1010. .0 0/ /7 7. .1 1/ /5 5. .3 3倍倍，維持維持“買入買入”評級評級。 風險提示：棕櫚油價格波動的風險；棕櫚油關稅政策變動的風險；OEM推廣不及預期的風險；宏觀經濟波動風險;環保風險;安全生產風險;匯率波動的風險；進出口貿易的風險；中國與海外市場并不具有完全可比性，相關數據僅供參考。核心提要核心提要請務必閱讀附注中免責條款部分34資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所圖表圖表1 1：主要業務板塊及公司整體業績情況主要業務板塊及公司整體業績情況公司業績增長空間廣闊公司業績增長空間廣

8、闊項目2018201920202021E2022E2023E油脂化工銷量（萬噸）65.9081.0183.0985.0597.85114.05價格（萬元/噸）0.560.360.500.800.800.80營收（億元）37.2328.7841.3268.0478.2891.24單噸毛利（元/噸）605.42 429.35 594.91 1480.00 1520.00 1520.00 毛利（億元）3.993.484.9412.5914.8717.34日用化工銷量（萬噸）39.0345.1247.2556.9374.0093.56價格（萬元/噸）0.690.600.620.520.520.52營收

9、（億元）26.7426.9229.2429.6038.4848.65單噸毛利（元/噸）842.51 823.57 1165.66 1040.00 1066.00 1066.00 毛利（億元）3.293.725.515.927.899.97加工服務-OEM銷量（萬噸）11.3310.4011.5810.0042.00112.00價格（萬元/噸）0.130.080.070.060.100.10營收（億元）1.520.830.830.614.2011.20單噸毛利（元/噸）174.49 206.25 220.29 173.94 400.00 400.00 毛利（億元）0.200.210.260.17

10、1.684.48總營收（億元）70.64 65.80 78.04 106.65 129.57 159.90 毛利率（%）13.4%16.3%15.8%18.8%20.0%20.8%毛利（億元）9.4310.7512.3520.0925.9033.295資料來源：公司公告，卓創資訊，國海證券研究所圖表圖表2 2：公司各基地產能增長情況：公司各基地產能增長情況（萬噸）（萬噸）公司產能穩步增長公司產能穩步增長業務基地20202021E2022E2023E油脂化工印尼杜庫達45455454杭州油化20203030江蘇金馬5555湖北誠鑫維頓5555河南贊宇25山東裕達（代工）6666合計8181100

11、125日用化工嘉興贊宇28.228.228.228.2四川贊宇5.45.4河北贊宇7.67.67.67.6江蘇贊宇6666韶關贊宇4.84.84.84.8眉山贊宇7.615.215.215.2河南贊宇202020廣東贊宇2525滄州贊宇20外協20.420.420.420.4合計80.0107.6127.2147.2OEM江蘇贊宇10101010河南贊宇5050眉山贊宇50滄州贊宇50合計101060160目錄目錄贊宇科技贊宇科技日化、表活雙龍頭日化、表活雙龍頭油脂化工：有望持續高景氣日用化工：行業格局不斷改善OEM:洗護代工將打開成長天花板并購實現業務擴張投資建議風險提示67 贊宇科技集團股

12、份有限公司成立于2000年，是專業從事表面活性劑和油脂化學品研發、生產和銷售的高新技術企業，并提供洗化產品代加工和食品安全、環境、職業衛生等第三方檢測認證和綜合治理服務。 長期以來，公司憑借先進的理念、科學的管理以及技術和人才的優勢，堅持自主創新，走科技成果產業化的發展道路，現已成為國內研究和生產表面活性劑、油脂化學品的龍頭企業之一。 公司目前已通過質量、環境、安全和測量管理四體系認證，表面活性劑，洗滌劑生產獲化妝品GMP認證，是國內較早通過認證的AES生產企業。年銷售各類表面活性劑、油脂化學品100多萬噸，主要產品產量多年穩居全國第一，多種產品進入國際市場。表面活性業務第三方檢測服務油脂化工

13、業務污水治理服務贊宇科技集團股份有限公司贊宇科技集團股份有限公司陰離子表面活性劑非離子表面活性劑AES(脂肪醇聚氧乙烯醚硫酸鈉)AOS(-烯基磺酸鈉)LAS(十二烷基苯磺酸)6501(脂肪酸二乙醇酰胺)污水處理湖泊河流水體凈化生態修復硬脂酸油酸單酸二聚酸聚酰胺樹脂單甘脂甘油脂肪酸鹽其他助劑資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表圖表3 3：贊宇科技主要業務板塊圖贊宇科技主要業務板塊圖贊宇科技深耕表面活性劑、油脂化工兩大領域贊宇科技深耕表面活性劑、油脂化工兩大領域8公司通過多次并購不斷擴張業務版圖公司通過多次并購不斷擴張業務版圖資料來源：公司官網，國海證券研究所圖表圖表4 4：贊宇科技集團發展歷史

14、沿革贊宇科技集團發展歷史沿革2011年公司上市公司上市設立河南贊宇科技設立河南贊宇科技有限公司；有限公司；收購江蘇金馬油脂收購江蘇金馬油脂科技發展有限公司、科技發展有限公司、天門市誠鑫化工有限天門市誠鑫化工有限公司、湖北維頓生物公司、湖北維頓生物科技有限公司科技有限公司2013年江蘇贊宇科技江蘇贊宇科技有限公司成立有限公司成立2014年浙江宏正檢測有浙江宏正檢測有限公司成立限公司成立2015年設立浙江贊宇檢設立浙江贊宇檢測技術有限公司、測技術有限公司、浙江金正檢測有限浙江金正檢測有限公司；公司；將浙江公正和浙將浙江公正和浙江宏正股權注入贊江宏正股權注入贊宇檢測宇檢測收購杭州市環境檢測科技有收購

15、杭州市環境檢測科技有限公司限公司70%70%股權、浙江杭康檢股權、浙江杭康檢測技術有限公司測技術有限公司75%75%股權；股權；競拍取得杭州油脂化工有限競拍取得杭州油脂化工有限公司公司13.10%13.10%的股權，杭州油化的股權，杭州油化成為公司全資子公司；成為公司全資子公司；收購杜庫達收購杜庫達( (印尼印尼) )有限公司；有限公司；設立贊宇科地產業并購基金設立贊宇科地產業并購基金成立浙江贊宇新成立浙江贊宇新材有限公司，收購材有限公司，收購杭州綠普化工科技杭州綠普化工科技股份有限公司；股份有限公司；收購武漢新天達收購武漢新天達美環境科技股份有美環境科技股份有限公司限公司韶關贊宇科技有限韶關

16、贊宇科技有限公司、眉山贊宇科技公司、眉山贊宇科技有限公司成立；有限公司成立； 9 9月正商發展入股月正商發展入股贊宇科技，成為實際贊宇科技，成為實際控制人控制人設立廣東簧宇科設立廣東簧宇科技有限公司技有限公司2012年收購杭州油收購杭州油脂化工有限公脂化工有限公司司86.84%86.84%股份；股份；河北贊宇科河北贊宇科技有限公司成技有限公司成立立2016年2018年2019年2020年2017年公司產量穩步提升，產能布局分散公司產量穩步提升，產能布局分散9油脂化工產品 公司自上市以來，油化、日化板塊產量穩步提升，公司油化/日化產量從2012年的5.46/2.85萬噸，提升至2020年的81.

17、54/47.88萬噸。 贊宇在全國布局產能，公司分別在浙江、河北等地布局日化基地，表面活性劑產能107.6萬噸，其中浙江28.2萬噸、河南20萬噸、四川20.6萬噸（眉山15.2萬噸）、河北7.6萬噸、江蘇6萬噸、廣東韶關4.8萬噸、以及在外租賃的約20.4萬噸產能；在印尼、浙江等地布局油化生產基地，油脂化工產能81萬噸，其中印尼杜庫達45萬噸、浙江杭州油化20萬噸、江蘇金馬5萬噸、湖北誠鑫維頓5萬噸、以及租賃山東裕達6萬噸。資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表圖表5 5：公司油脂化工、日用化工產量情況（萬噸）公司油脂化工、日用化工產量情況（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表6

18、 6：公司現有產能分布情況公司現有產能分布情況浙江杭州/嘉興表面活性劑四川眉山廣東韶關河南鶴壁7.6萬噸20萬噸20萬噸/28.2萬噸4.8萬噸眉山贊宇15.2萬噸四川贊宇5.4萬噸油化/表活湖北天門5萬噸5萬噸/6萬噸油脂化工下游應用廣泛油脂化工下游應用廣泛10棕櫚油甘油成型皂脂肪醇脂肪胺（伯胺）甜水皂粒硬脂酸脂肪酸酯脂肪腈脂肪酸脂肪酸（叔胺）日化、紡織助劑、水處理水解蓖麻油酸裂解酯化蒸餾氫化合成成型預處理蒸發蒸餾氨化氫化氨化分餾胺化資料來源：金龍魚招股說明書，國海證券研究所圖表圖表7 7：油脂化工產業鏈油脂化工產業鏈上游油脂化工品下游癸二醇皂化酰氯烷基西酮二聚體光化尼龍、工程塑料塑料、橡膠

19、、造紙日化食品、化妝品主要應用領域2011-2020公司營收公司營收CAGR 15.05%資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表9 9：贊宇科技歸母凈利潤情況（億元）贊宇科技歸母凈利潤情況（億元）資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表8 8：贊宇科技營業收入情況（億元）贊宇科技營業收入情況（億元） 隨著公司產能不斷擴張及盈利能力改善，2020年已達78.04億元，同比增長18.6% ，公司歸母凈利潤也已達到3.45億元，公司盈利能力在逐步增強，2019年公司收購江蘇金馬、天門誠鑫、湖北維頓三家油脂化學品公司，江蘇鎮江10萬噸代工裝置投產，公司進入發展新階段，盈利中樞不斷提升。11 利（

20、億元） （ ）公司油脂化工、日用化工占比高公司油脂化工、日用化工占比高資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表1111：贊宇科技各產品毛利情況（億元）贊宇科技各產品毛利情況（億元）資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表1010：贊宇科技各產品營收情況（億元）贊宇科技各產品營收情況（億元） 油脂化工和日用化工在公司營收中占據主要地位，2020年公司油化、日化營收占比分別為55.8%/39.7%。公司油化業務自2016年后實現快速飛越，主要系公司收購杜庫達(印尼)有限公司并表所致。12 油脂化工日用化工 服務 加工服務 油脂化工日用化工 服務 加工服務得益于油化、日化，公司盈利能力不斷提升得

21、益于油化、日化，公司盈利能力不斷提升資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表1313：贊宇科技各產品毛利率情況（贊宇科技各產品毛利率情況（% %）資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表1212：贊宇科技盈利能力（贊宇科技盈利能力（% %） 得益于公司油化、日化業務板塊盈利能力的提升， 2017年以來公司整體毛利率、凈利率、ROE提升顯著，公司毛利率從2011年的14%提升至2021年Q3的18%；公司凈利率從6%提升至8%.；公司凈資產收益率從17%提升至24%，整體盈利能力大幅提升。13 油脂化工日用化工 加工服務 服務油化油化/日化單噸毛利與棕櫚油價格整體呈正相關日化單噸毛利與棕櫚油

22、價格整體呈正相關資料來源：Wind，國海證券研究所注：2021H1因公司未披露具體業務銷量，單噸毛利為預測值。圖表圖表1414：油化油化/ /日化單噸毛利與棕櫚油價格整體呈正相關日化單噸毛利與棕櫚油價格整體呈正相關 棕櫚油為公司主要上游原料，其價格波動對公司業務盈利具一定影響。整體看，公司日用化工和油脂化工單噸毛利和棕櫚油價格呈正相關，棕櫚油價格上漲將帶動相關產品盈利的提升。 隨著公司成本管理水平的提升，盡管近年棕櫚油價格處于震蕩行情，但公司日化產品單噸盈利穩步提升，從2015年的467元/噸提升至2020年的1166元/噸，盈利能力持續增強。14 價 油 （元 噸）日用化工單噸毛利（元 噸

23、）油脂化工單噸毛利（元 噸 ）費用率逐步下降費用率逐步下降圖表圖表1818：公司公司經營產生的現金流經營產生的現金流凈額（億元）凈額（億元） 公司近年來 通 過 精 細 化 管 理 ， 不 斷 降 低 費 用 率 ， 公 司 銷 售 費 用 率 、 管 理 費 用 率 及 財 務 率 由 2018 年 的2.97%/2.34%/1.93%下降至2021Q3 3.24%/1.90%/0.71%。資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表1616：公司管理費用及費用率公司管理費用及費用率資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表1717：公司公司財務費用及費用率財

24、務費用及費用率資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表1515：公司公司銷售費用及費用率銷售費用及費用率15公司日化、油化下游客戶廣泛公司日化、油化下游客戶廣泛16資料來源：公司公告，國海證券研究所公司未來新增產能陸續釋放，長期高速成長可期公司未來新增產能陸續釋放，長期高速成長可期17 隨著公司未來油化（杭州油化10萬噸、河南基地25萬噸）、表活（滄州20萬噸）、以及OEM（150萬噸）三大板塊大量產能落地，公司未來業績有望實現大的突破。資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表圖表1919：公司公司OEMOEM、表活新增產能情況、表活新增產能情況公告時間項目名稱建設產能建設時間項目投資額201

25、9 8月贊宇科技中原日化生態產 園項目 產能 25萬噸表面活性劑、25萬噸油脂化學品、50萬噸洗護用品、引入品牌日用化學品產 、以及配套的包裝、原材料、倉儲、物流等。項目分三期建設 一期為 產25萬噸表面活性劑、50萬噸洗護用品；計劃于2021 10月底前投產。二期項目為25萬噸油脂化學品 計劃于2022 12月底前投產。三期項目為引入品牌日用化學品企 及配套的包裝、原材料、倉儲、物流等 計劃 2024 12月底前建成。35億元2021 4月眉山贊宇 產50萬噸日化產品項目 產 50萬噸日化產品項目36個月6億元2021 7月滄州贊宇日化生態產 園 產 20萬噸表面活性劑、 產 50萬噸洗滌用

26、品等項目計劃分兩期進 其中一期建設20萬噸表面活性劑生產裝置；二期建設50萬噸洗滌用品生產裝置。一期項目計劃開工時間2021 12月 計劃竣工時間 2023 12月。12.5億元圖表圖表2020：公司杭州油化公司杭州油化1010萬噸項目具體產品情況萬噸項目具體產品情況資料來源：環評報告，國海證券研究所杭州油化10萬噸項目4萬噸脂肪酸甘油酯1萬噸月桂酸甘油酯2萬噸OPO2萬噸油酸1萬噸合成酯18公司實際控股人為河南正商集團資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所圖表圖表2121：贊宇科技集團股權結構圖贊宇科技集團股權結構圖韶關贊宇科技有限公司其他贊宇科技集團股份有限公司贊宇科技集團股份有限公司嘉

27、興贊宇科技有限公司天門市誠鑫化工有限公司湖北維頓生物科技有限公司100%100%100%100%河南正商企業發展集團有限責任公司杭州永銀投資合伙企業（有限合伙）方銀軍100%100%18.55%14.88%4.95%61.62%60%100%51%廣東贊宇科技有限公司眉山贊宇科技有限公司浙江贊宇新材有限公司浙江贊宇檢測技術有限公司杭州油脂化工有限公司杭州贊宇化工有限公司河南贊宇科技有限公司江蘇金馬油脂科技發展有限公司武漢新天達美環境科技股份有限公司滄州贊宇科技有限公司100%100%100%73.815%100%控股目錄目錄贊宇科技日化、表活雙龍頭油脂化工：有望持續高景氣油脂化工：有望持續高景

28、氣日用化工：行業格局不斷改善OEM:洗護代工將打開成長天花板并購實現業務擴張投資建議風險提示19中國油脂化工整體中國油脂化工整體穩定，公司具有顯著競爭優勢穩定，公司具有顯著競爭優勢 油脂化工業務主要以棕櫚油、動植物廢油、油腳為原料，主要產品包括硬脂酸、脂肪酸、油酸、單酸、二聚酸、聚酰胺樹脂、單甘脂、甘油、脂肪酸鹽及其他助劑等油脂化工產品，在日化、塑料、橡膠、涂料、 建材、醫藥、紡織、軍工、冶金、選礦等領域均有廣泛的應用，素有工業味精之稱。公司生產的各類油脂化學品除了在中國國內市場占有較好市場地位外，還遠銷東南亞、中東、歐洲及美洲等國家與地區。 公司擁有下屬杭州油化和印尼杜庫達油脂化工企業，在山

29、東設有油脂化工加工基地，是國內油脂化工的龍頭企業。杜庫達位于印度尼西亞雅加達，在稅收、棕櫚油采購價格、生產成本、運輸費用等方面都具有顯著的競爭優勢。湖北維頓、天門誠鑫及江蘇金馬三家油脂化工企業，主要生產并銷售油酸、單酸、二聚酸和聚酰胺樹脂等，油酸及其下游行業屬于高附加值的特種油脂化學品行業，在該細分行業也已接近龍頭地位。公司在國內外油脂化工市場拓展方面發揮更大的協同效應，顯著鞏固公司油脂化工行業地位。受生物柴油需求拉動和印尼出口關稅提升的影響，棕櫚油供不應求，公司印尼杜庫達基地具有采購低價棕櫚油的優勢，疊加庫存收益，20212021年上半年凈利潤達到年上半年凈利潤達到1 1. .7 7億元億元

30、，而去年同期僅為而去年同期僅為0 0. .2 2億元億元。公司國內油公司國內油脂化工加工基地受益于競爭格局好轉脂化工加工基地受益于競爭格局好轉，盈利也大幅好轉盈利也大幅好轉，杭州油化上半年凈利潤為杭州油化上半年凈利潤為1 1. .1 1億元億元，去年同期為去年同期為0 0. .1 1億元億元。帶動公帶動公司整體凈利潤今年上半年達到了司整體凈利潤今年上半年達到了4 4. .4 4億元億元，同比同比+ +2 2. .5 5億元億元。 目前油脂化學品市場供需基本平衡，未來主要是往縱深做，增加產品種類，尤其是高附加值的產品， 包括一是向上下游縱深延展，二是開辟新產品，特別是食品添加劑、農牧業添加劑。

31、公司最主要的油化工廠杜庫達在印尼雅加達的保稅區，印尼作為“一帶一路”沿線的重要國家之一，享受“一帶一路”優惠政策，擁有強勢的市場需求，且在棕櫚油采購價格、便利性、在途時間、運輸費用、生產成本等方面相較于國內油脂化工企業存在明顯優勢。20棕櫚油脂肪酸中主要為棕櫚酸和油酸棕櫚油脂肪酸中主要為棕櫚酸和油酸21 棕櫚油取自棕櫚果肉，果肉含油約50%，棕櫚油的主要成分是甘油和脂肪酸組成的三脂肪酸甘油酯，其中脂肪酸的相對分子質量占90%以上，甘油占10%，脂肪酸又包含飽和脂肪酸和不飽和脂肪酸。棕櫚油含有飽和脂肪酸和不飽和脂肪酸的比例均衡，大約有44%的棕櫚酸，4.5%的硬脂酸，1.1%的豆蔻酸，0.2%的

32、月桂酸（兩種均為飽和酸），39.2%的油酸，10%的亞油酸,0.4%亞麻酸， 0.1%的棕櫚烯酸（不飽和酸）。棕櫚毛油里還有500-700mg/Kg胡蘿卜素（主要是-型和-型）使毛油呈紅棕色，但經脫色、除臭處理后胡蘿卜素基本被去除或破壞，因此，精煉棕櫚油色澤較淺。資料來源：油脂化學，國海證券研究所圖表圖表2222：棕櫚油主要由三脂肪酸甘油酯組成棕櫚油主要由三脂肪酸甘油酯組成資料來源：油脂化學，國海證券研究所圖表圖表2323：棕櫚油中主要脂肪酸類型棕櫚油中主要脂肪酸類型脂肪酸類型脂肪酸分子式相對分子質量 熔點/ 占棕櫚油比重飽和酸 酸C16H32O2256.4263.144.0%硬脂酸C18H3

33、6O2284.4769.64.50%豆蔻酸C14H28O2228.3653.91.10%月桂酸C12H24O2200.3144.20.20%不飽和酸油酸C18H34O2282.4614.1639.20%亞油酸C18H32O2280.45-1210%亞麻酸C18H30O2278.43-11-100.40% 烯酸C16H30O2254.410.50.10%公司油脂化工業務毛利呈增長趨勢公司油脂化工業務毛利呈增長趨勢資料來源：公司公告，國海證券研究所注：2021H1因公司未披露具體業務銷量，銷量、單噸毛利為預測值。圖表圖表2424：公司油脂化工板塊經營情況公司油脂化工板塊經營情況2220122013

34、20142015201620172018201920202021H12021E2022E2023E油脂化工產能（萬噸）808140.581100125油脂化工銷量（萬噸）5.116.469.1214.1129.9156.8665.9081.0183.0938.4885.0597.85114.05油脂化工銷售 價（萬元 /噸）0.620.620.680.450.510.580.560.360.500.790.800.800.80油脂化工營收（億元）3.164.016.206.2915.3832.9837.2328.7841.3230.2568.0478.2891.24油脂化工毛利率（%）2.81

35、%7.85%10.60%9.60%11.38%7.79%10.72%12.09%11.96%19.28%18.50%19.00%19.00%油脂化工毛利（億元）0.090.310.660.601.752.573.993.484.945.8312.5914.8717.34油脂化工單噸毛利（元/噸）1744887214285854526054295951516148015201520河南贊宇、杭州油化將有新油化產能投產河南贊宇、杭州油化將有新油化產能投產資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表圖表2525：公司各子公司油脂化工產能情況（萬噸）：公司各子公司油脂化工產能情況（萬噸）資料來源：公司公告，

36、國海證券研究所圖表圖表2626：公司油脂化工板塊未來新增產能情況公司油脂化工板塊未來新增產能情況23項目名稱項目名稱產品情況產品情況預計投產時間預計投產時間中原日化生態產 園 25萬噸油脂化學品14萬噸油酸2022.126萬噸脂肪酸1.5萬噸甘油3.5萬噸生物質瀝青杭州油化 產 10萬噸脂肪酸酯和油酸項目4萬噸脂肪酸甘油酯2021.121萬噸月桂酸甘油酯2萬噸OPO2萬噸油酸1萬噸合成酯子公司20202021E2022E2023E印尼杜庫達45455454杭州油化20203030江蘇金馬5555湖北誠鑫/維頓5555河南贊宇25山東裕達（代工）6666合計8181100125公司油脂化工品主要

37、為硬脂酸公司油脂化工品主要為硬脂酸資料來源：公司公告，環評報告，國海證券研究所圖表圖表2727：硬脂酸和甘油分子式：硬脂酸和甘油分子式資料來源：公司公告，環評報告，國海證券研究所注：R1、R2、R3表示不同的碳鏈烷基圖表圖表2828：氫化油分子式：氫化油分子式24 硬脂酸：CAS No.：57-11-4，分子式：C18H36O2，棕櫚油經過分提的固體成分，水解得到硬脂酸和棕櫚酸，一般都不會對硬脂酸和棕櫚酸再進行分離純化的，通常以含量多的那一種對產品命名，所以硬脂酸中一般也含有棕櫚酸（C16）。 氫化油：CAS No.：68514-74-9，分子式：(RCOO)3C3H5，氫化油是通過棕櫚油加氫

38、，將其中的不飽和脂肪雙鍵變成飽和的油脂。 甘油：CAS No.：56-81-5 ，分子式：C3H8O3，甘油是棕櫚油水解得到的副產物。公司油脂化工品主要為硬脂酸公司油脂化工品主要為硬脂酸資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表圖表2929：20202020年公司油脂化工板塊主要產品情況年公司油脂化工板塊主要產品情況 2020年公司油脂化工板塊中，氫化油、硬脂酸銷量分別為12.15、47.75萬噸，營業收入中硬脂酸銷售收入達27.56億元，占油脂化工板塊營收的66.69%。資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表圖表3030：20202020年公司油脂化工板塊主要產品營收占比（年公司油脂化工板塊主要

39、產品營收占比（% %）25產量（萬噸） 銷量（萬噸） 營業收入（億元） 銷售均價（元/噸)氫化油11.6012.156.595423.5硬脂酸47.2747.7527.565771.2油化其他產品22.6723.197.173094.1油化板塊81.5483.0941.324973.3杭油化擬投杭油化擬投2萬噸萬噸OPO結構酯，結構酯，進一步提升優化產品結構進一步提升優化產品結構 OPO結構酯作為營養強化劑，已調整至有機產品認證目錄中，由于OPO能夠優化鈣、脂肪酸的吸收，增強骨骼發育，能夠促進乳酸桿菌、雙歧桿菌生長，抑制梭菌、葡萄球菌生長，在目前國產品牌奶粉中，添加OPO的同款產品價格普遍更高

40、。 奶粉中OPO是重要元素，是配方奶粉的發展里程碑，有助于提高幼兒對脂質和鈣等其他重要營養素的吸收，使得配方奶更加親和人體，而且可以保障恰當的能量供應，骨骼發育以及胃腸的健康，為幼兒提供自然抵抗力。結構酯OPO使得配方奶粉更接近母乳，可減少便秘、排便等困難，避免幼兒上火，更好的促進幼兒骨骼的生長發育，增加幼兒體內益生菌的含量。品牌金領冠飛鶴君樂寶佳貝艾特系列金領冠睿護金領冠珍護臻愛飛鶴星飛帆君樂寶樂暢君樂寶樂臻悠裝悅白規格/g900900800700800800800800段位1/2/31/2/31/2/31/2/31/2/31/2/31/2/31/2/3參考價/元328/318/298378

41、/358/328358/338/328368/308/308228/228/228278/278/278368/368/368468/468/468OPO含量/100g0/0/06.9/5.9/5.90/0/06.0/4.0/4.00/0/03.6/2.7/2.70/0/04.7/3.3/2.7資料來源：奶粉智庫，國海證券研究所圖表圖表3131：奶粉奶粉OPOOPO結構酯添加結構酯添加情況情況26公司公司OPO工藝路線先進工藝路線先進 公司OPO結構酯（C55H102O6，1,3-二油酸2-棕櫚酸甘油三酯)以棕櫚油、油酸為原料，經脂肪酶催化酯交換，使脂肪酸在丙三醇分子上的位置重新排列而得1,3

42、二油酸2-棕櫚酸甘油三酯粗產品，后經過蒸餾、分子蒸餾、分提手段分離后，得到高純的OPO結構酯。 公司采用的酶法酯交換工藝，具有專一性強；反應條件溫和；環境污染??；催化活性高，反應速度快；產物和催化劑易分離，且催化劑可反復使用等特點，為當前行業內先進生產工藝。資料來源：公司環評報告，國海證券研究所圖表圖表3232：公司：公司OPOOPO采取先進酶法酯交換工藝采取先進酶法酯交換工藝27分子蒸餾235油脂（棕櫚油）0.91t油酸1.143t預混合器酶法酯交換酶 0.001t油脂混合物2.03t粗OPO1.1t活性炭柱過濾蒸餾180-220高純OPO1t活性炭0.0001t印尼杜庫塔工廠有望享受出口關

43、稅優惠印尼杜庫塔工廠有望享受出口關稅優惠 印尼目前對棕櫚油征收出口關稅和附加稅。關稅方面，毛棕基準價高于750美元/噸時，開始分檔收取，最高至200美元/噸封頂。附加稅（levy）方面，毛棕基準價低于670美元/噸時征收55美元/噸，670美元-695美元/噸時征收60美元/噸，之后價格每上漲25美元，levy增加15美元/噸，最高至175美元/噸封頂（2021年1月-6月為255美元/噸封頂，7月調整為175美元/噸）。 高出口關稅背景下，贊宇杜庫達工廠受益。以11月份為例，印尼棕櫚油FOB價格為1400.5美元/噸，當月出口稅收合計375美元/噸，若剝離出口關稅，當地棕櫚油價格僅為1025

44、.5美元/噸，折人民幣6552元/噸，與國內棕櫚油價格差值達2801元/噸。28資料來源：印尼財政部，Palm Oil Analytics，國海證券研究所圖表圖表3333：印尼本土棕櫚油價格較：印尼本土棕櫚油價格較國內具有優勢國內具有優勢月份印尼COP 均價（美元/噸，FOB）關稅基準（美元/噸）出口關稅（美元/噸）LEVY（美元/噸）關稅合計（美元/噸）印尼本土不含關稅價（美元/噸）印尼本土不含關稅價（元/噸）國內棕櫚油價格（元/噸，扣增值稅）價格差值（元/噸）2021-011041.5951.8674225299742.54804670118962021-021053.81026.7893

45、255348705.84559691223532021-031094.31036.2293255348746.34857760227442021-041152.51093.83116255371781.55095748823932021-051229.51110.68144255399830.55334826729332021-061044.31223.90183255438606.33895775038552021-071126.31094.15116175291835.35407816527582021-081186.81048.6293175268918.8595083432393202

46、1-091233.01185.26166175341892.05759864428852021-101361.31196.601661753411020.36544950429602021-111400.51283.382001753751025.5655293532801注：此測算假設FOB價-關稅為印尼本土不含關稅價格，實際情況會略有差入；關稅基準關稅基準為印尼政府每月制定棕櫚油出口關稅參考價格，根據鹿特丹CIF、馬來西亞交易所(BMD)和印度尼西亞商品和衍生品交易所（ICDX）的毛棕櫚油價格加權均價。印尼杜庫塔工廠有望持續享受出口關稅優惠印尼杜庫塔工廠有望持續享受出口關稅優惠 在棕櫚油價

47、格持續高漲情況下，公司印尼杜庫達工廠有望充分受益當地為了補貼生物柴油的levy額外關稅，從而實現超額收益。2021H1公司印尼杜庫達工廠實現營收15.33億元，同比大增120.01%；實現凈利潤1.73億元，同比大增722%。 10月13日，印尼總統佐科維多多周三表示，印尼正準備停止毛棕櫚油(CPO)出口，并將其加工成具有附加值的衍生產品。未來隨著印尼毛棕櫚油出口受限，國內油脂化工品原材料將進一步緊缺。29資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表圖表3434：公司油化業務子公司盈利情況公司油化業務子公司盈利情況子公司子公司2018201820192019202020202021H12021H12

48、1H121H1同比變化（同比變化（% %）營 收入（億元）杜庫達15.5513.5717.8515.33120.01%杭州油化10.3711.7825.8314.1863.39%江蘇金馬2.811.8055.18%天門誠鑫1.640.7118.68%湖北維頓2.000.8416.79% 利潤（億元）杜庫達0.400.350.651.73722.13%杭州油化0.350.470.811.05723.14%江蘇金馬0.220.19277.87%天門誠鑫-0.01-0.0167.99%湖北維頓-0.01-0.0250.19% 利率（ %）杜庫達2.58%2.55%3.66%11.25%8.24%杭州

49、油化3.36%3.98%3.12%7.44%5.96%江蘇金馬7.73%10.64%6.27%天門誠鑫-0.67%-1.11%3.00%湖北維頓-0.70%-1.83%2.47%ROE（%）杜庫達6.61%5.06%9.53%20.83%17.82%杭州油化15.76%17.06%17.87%23.90%20.59%江蘇金馬13.12%10.35%7.52%天門誠鑫-2.07%-1.49%3.22%湖北維頓-1.98%-2.22%2.24%中國中國油脂化工產量、消費量穩步增長油脂化工產量、消費量穩步增長資料來源：中國洗滌協會，國海證券研究所圖表圖表3535：中國主要油脂化工品產量（萬噸）中國主

50、要油脂化工品產量（萬噸） 中國油脂化工從20世紀九十年代發展至今趨于成熟，2020年主要油脂化工總產量達263萬噸，2012-2020 CAGR 6.72%。 與此同時，我國油脂化工品表觀消費量也保持高速增長，從2014年的267萬噸增長至2020年的387萬噸，2014-2020 CAGR 6.41%。資料來源：中國洗滌協會，Wind，國海證券研究所圖表圖表3636：中國主要油脂化工品表觀消費量（萬噸）：中國主要油脂化工品表觀消費量（萬噸）30 9 9 脂肪酸脂肪酸脂肪醇脂肪醇脂肪胺脂肪胺甘油甘油主要油脂化工品產量增速主要油脂化工品產量增速（ ） 9 9 脂肪酸脂肪酸脂肪醇脂肪醇脂肪胺脂肪胺