金融行業專題研究：板塊底部徘徊把握修復先機-220103（17頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 金融 板塊底部徘徊，把握修復先機 華泰研究 證券 增持 (維持) 銀行 增持 (維持) 行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦 股票名稱 股票代碼 目標價 (當地幣種) 投資評級 中信證券 600030 CH 33.58 買入 中金公司 3908 HK 26.17 買入 國泰君安 601211 CH 21.25 買入 東方財富 300059 CH 42.30 買入 廣發證券 000776 CH 28.76 買入 東方證券 600958 CH 17.94 買入 招商銀行 600036 CH 69.08

2、增持 平安銀行 000001 CH 28.71 買入 南京銀行 601009 CH 13.30 買入 張家港行 002839 CH 7.80 增持 蘇農銀行 603323 CH 7.05 買入 資料來源：華泰研究預測 2022年1月03日中國內地 專題研究 核心觀點 2021 年證券板塊跑輸大盤，但券商經營環境較好，交易、兩融、IPO 和債權募資均創出歷史新高，且未來改革措施預期較強，我們認為估值或未充分反映改善預期。2021 年銀行板塊走勢較為震蕩，當前銀行板塊 PB(lf)處于歷史低位。政策穩字當頭，貨幣政策更加主動有為，22Q1或進一步降準、降息，呵護銀行經營環境，建議關注銀行板塊修復機

3、會。券商個股關注輕重資產均衡的優質龍頭，推薦中信證券、中金公司(H) 、國君證券；大財富和大投行產業鏈上布局領先的券商，推薦東方財富、廣發證券、東方證券。銀行推薦招商銀行、平安銀行、張家港行、南京銀行、蘇農銀行。 2021年券商回顧：主題+政策及流動性變化，政策改革預期強化 2021年券商指數累計微幅上漲 0.64%，跑輸上證指數5.96pct。全年來看，券商股走勢波動，期間階段性走強主要受財富管理產業鏈催化、流動性寬松預期和政策改革措施出臺催化，而階段性走弱則主要受股票市場走勢影響。截至12月31日，券商板塊PB（LF）估值為1.8倍，處于2014H1末以來40%中低分位水平，與 2014-

4、2015年行業估值相比仍有較大空間。2021年資本市場日均股票成交額、日均兩融余額、IPO和債權融資均創出歷史新高，資管規模改變前期連續下滑趨勢、實現同比上行，券商經營環境顯著優化。 2022年券商展望：深化改革持續，重視券商機會 2022年資本市場增量改革制度值得期待。2021年資本市場改革以存量優化和增量改革雙線并進，深交所主板和中小板合并、強化資本市場追責和投資者保護機制等市場生態優化有效落地。同時，北交所快速推進落地，基金投顧試點推廣，增量改革頻頻。我們認為，2022 年證監會仍將圍繞“穩字當頭”“改革攻堅”兩個關鍵詞開展，全面注冊制將加快推進，券商經營環境將繼續優化。券商經營環境顯著

5、優化，我們認為券商業績將維持穩健上漲，中性環境下券商凈利潤有望同比+10%。 2021年銀行回顧：政策沖擊+業績修復，構筑震蕩行情 2021年銀行指數累計上漲1.24%，跑輸上證指數5.36pct，期間階段性走強主要受優良業績表現催化，而階段性走弱則主要受貸款政策和地產周期影響，板塊內部呈現區域性銀行大型銀行股份行的格局。截至12月31日，銀行板塊PB(LF)估值僅0.63倍，處在 2010年以來的歷史最低水平；基金、北向資金倉位亦處低位，市場悲觀預期充分體現，銀行板塊近12個月股息率達到4.7%，銀行板塊配置價值凸顯。 2022年銀行展望：政策主動有為，呵護銀行經營 貨幣政策+財政政策齊發力

6、，呵護銀行經營環境，我們預計 2022 年上市銀行歸母凈利潤同比增速或達到 7.5%。首先，政策定調“穩字當頭”，貨幣政策更加主動有為，總量+結構性工具齊發力，22Q1 或進一步降息、降準，疊加專項債前置發行，呵護銀行信貸增長。其次，1 年期 LPR 下降引導資產端收益率下行，存款定價機制改革對沖存款成本上行壓力，我們預計 2022年息差同比小幅收窄。第三，財富管理以及交易銀行業務，有望驅動中間業務收入占營業收入比例提升。最后，上市銀行嚴格認定不良貸款，風險抵御能力強，風險事件有望平穩化解，信用成本有望基本保持穩定。 風險提示：經濟下行持續時間超預期，資產質量惡化超預期，政策風險，市場波動風險

7、。 (19)(11)(3)513Jan-21 May-21 Aug-21 Dec-21(%)證券 銀行滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 金融 正文目錄 券商：整體行情弱于市場，估值仍有上行空間 . 3 2021年回顧：主題+政策及流動性變化，政策改革預期強化 . 3 行情回顧：主題催化+政策及流動性變化，估值尚未充分反映基本面 . 3 經營情況：交易、兩融、IPO和債權融資均創出歷史新高 . 5 2022年展望：深化改革持續，重視券商機會 . 7 政策：存量優化+增量改革，深化改革預期強化 . 7 盈利預測：經營環境優化，預計利潤維持穩健上漲 . 7

8、 銀行：行情震蕩估值低位，業績回歸常態 . 8 2021年回顧：政策沖擊+業績修復，構筑震蕩行情 . 8 行情回顧：地產周期沖擊可控，業績釋放驅動回暖 . 8 配置價值：估值倉位雙低，股息優勢突出 . 10 2022年展望：政策主動有為，呵護銀行經營 . 12 政策：總量+結構齊發力，持續呵護銀行經營 . 12 盈利預測：利潤增速常態化，龍頭銀行較優 . 13 投資建議：關注板塊修復機會，推薦“兩中三小”組合 . 14 重點推薦標的 . 14 中信證券（600030 CH，買入，目標價 33.58元）：業績增速優秀，龍頭優勢顯著 . 14 中金公司（3908 HK，買入，目標價 26.17港幣

9、）：各業務線盈利表現優秀 . 14 國泰君安（601211 CH，買入，目標價 21.25元）：利潤增速穩健，投資彰顯韌勁 . 14 東方財富（300059 CH，買入，目標價 42.30元）：21Q3基金保有量占比繼續提升 . 15 廣發證券（000776 CH，買入，目標價 28.76元）：市場化筑基，產業鏈領航 . 15 東方證券（600958 CH，買入，目標價 17.94元）：經紀資管亮眼，主動管理領跑 . 15 招商銀行（600036 CH，增持，目標價：69.08元）：零售業務標桿，財富管理強行 . 15 平安銀行（000001 CH，買入，目標價：28.71元）：對公零售同發展

10、，打造新型銀行 . 16 張家港行（002839 CH，增持，目標價：7.80元）：小微轉型邁進，向好態勢明朗 . 16 南京銀行（601009 CH，買入，目標價：13.30元）：戰略新階段，輕裝再啟航 . 16 蘇農銀行（603323 CH，買入，目標價：7.05元）：邁向蘇州市場，拓展成長空間 . 16 風險提示. 17 qRoQpNsMnRxPsQoNyRuMwP6MaObRoMpPpNmOiNpPnMlOqQsObRpPwPuOmQmQxNnNsP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 金融 券商：整體行情弱于市場，估值仍有上行空間 券商板塊行情震蕩，但經

11、營環境顯著改善，看好改革和經營環境優化下券商機會。2021年券商板塊整體震蕩，全年來看，券商股走勢波動，期間階段性走強主要受財富管理產業鏈催化、流動性寬松預期和政策改革措施出臺催化，而階段性走弱則主要受股票市場走勢影響。而2021年資本市場日均股票成交額、日均兩融余額、IPO和債權融資均創出歷史新高，資管規模改變前期連續下滑趨勢、實現同比上行，券商經營環境顯著優化，板塊估值尚未反映券商新常態下估值中樞中長期提升空間。我們預計中性條件下 2022年證券行業歸母凈利潤同比增速為 10%。截至 12 月 31 日，券商板塊 PB(LF)估值 1.88 倍，處在 2019 年以來55%分位數，建議繼續

12、關注券商估值提升空間。 2021年回顧：主題+政策及流動性變化，政策改革預期強化 主題催化+政策及流動性變化，板塊估值處于中位水平。2021 年券商指數累計微幅上漲0.64%，跑輸上證指數 5.96pct，跑輸深證成指3.98pct。全年來看，券商股走勢波動，期間階段性走強主要受財富管理產業鏈催化、流動性寬松預期和政策改革措施出臺催化，而階段性走弱則主要受股票市場走勢影響。截至 12 月 31 日，券商板塊 PB（LF）估值為 1.8倍，處于 2019 年來 55%分位數，處于 2014H1 末以來 40%中低分位水平，與 2014-2015年行業估值相比仍有較大空間。而2021年資本市場日均

13、股票成交額、日均兩融余額、IPO和債權融資均創出歷史新高，資管規模改變前期連續下滑趨勢、實現同比上行，券商經營環境顯著優化。 行情回顧：主題催化+政策及流動性變化，估值尚未充分反映基本面 2021年券商指數累計微幅上漲0.64%，跑輸上證指數5.96pct，跑輸深證成指3.98pct。全年來看，券商股走勢波動，期間階段性走強主要受財富管理產業鏈催化、流動性寬松預期和政策改革措施出臺催化，而階段性走弱則主要受股票市場走勢影響。具體而言，券商股走勢可大致分為五個階段： 第一，開年隨市場貝塔上行期（1月 4日至1月 13日）。年初市場萬億成交額和 A股走勢表現優秀，券商板塊貝塔屬性彰顯，隨市場整體上

14、行，但并未跑出超額收益，并且提早于市場結束上漲行情。該階段券商指數絕對收益率、相對上證指數收益率（簡稱“相對收益率”）分別為 2.67%、-0.95%。 第二，大幅下行期（1月14日-5月13日）。伴隨股票市場整體下行、熱度減退，以及市場對資本市場增量改革預期弱化，券商股快速下行，弱于大盤指數的相對收益顯著拉大。該階段券商指數絕對收益率、相對上證指數收益率分別為-19.87%、-4.70%。 第三，主題催化上行期（5 月 14 日-8 月 31 日）。受基金發行回暖、對財富管理和資產管理業績貢獻預期增強催化，券商板塊展現出結構性行情，在大財富管理產業鏈上布局領先的券商個股獲得顯著的超額收益，同

15、時也帶動整體板塊波動上行。該階段市場開始出現連續的萬億成交額，但未對經紀業務領先的券商產生催化。該階段券商指數絕對收益率、相對上證指數收益率分別為 12.23%、8.90%。 第四，隨市場震蕩走弱期（9月1日-11月18日）。券商中報業績表現優秀、市場萬億成交額持續、監管層宣布成立北交所等多重利好下落地，但仍然沒有改變券商股隨市場下行的趨勢。該階段券商指數絕對收益率、相對上證指數收益率分別為 12.23%、8.90%。 第五，流動性+政策紅利催化上行期（11月19日-12月31日）。11月以來，貨幣政策托底經濟意圖更為明顯，央行貨幣政策委員會第四季度例會強調“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重

16、功能，更加主動有為”。此外，北交所快速落地讓市場對增量政策改革預期顯著提升。在市場流動性寬裕和政策改革預期強化，疊加市場萬億成交額持續、股市整體上行背景下，券商股開始走出超額收益。該階段券商指數絕對收益率、相對收益率分別為7.15%、3.77%。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 金融 圖表1： 2021年券商指數走勢 圖表2： 2021年券商指數較上證指數的相對漲幅分五個階段 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 估值和配置均處于中位水平。從估值看，2021 年末，券商板塊 PB（LF）估值為 1.8 倍，處于2019年來55%分位數，處

17、于2014H1末以來40%中低分位水平，與 2014-2015年行業估值相比仍有較大空間。倉位方面，21Q3末偏股型公募基金券商板塊持倉創近3年來最高，占重倉市值為 1.81%，但主要系對個別個股持倉較高。剔除持倉較高的個股東方財富后，21Q3末偏股型公募基金券商板塊持倉占重倉市值為 0.66%，位于近 3年的中位水平。 圖表3： 2014年至今券商板塊估值變化復盤（倍） 資料來源：Wind，華泰研究 圖表4： 券商指數PB(LF)在全部行業中排名靠后（截至12月31日） 資料來源：Wind，華泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1/4 2/4 3/4 4/4 5/4 6

18、/4 7/4 8/4 9/4 10/4 11/4 12/4券商指數 上證指數 相對收益（券商-上證指數）-0.95%-15.17%8.90%-1.98%3.77%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1.1-1.13 1.14-5.13 5.14-8.31 9.1-11.18 11.19-12.31區間相對上證指數漲跌幅1.51.61.71.81.92.02.12.22.32021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12（x）券商指數PB（L

19、F）012345678910食品飲料消費者服務電力設備電子醫藥國防軍工計算機基礎化工有色金屬家電農林牧漁機械汽車輕工制造傳媒紡織服裝電力及公用建材通信綜合金融綜合交通運輸商貿零售非銀行金融鋼鐵煤炭房地產建筑石油石化銀行（倍） PB(LF) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 金融 圖表5： 偏股型公募基金重倉券商股占比走勢（包含東方財富） 圖表6： 偏股型公募基金重倉券商股占比走勢（不包含東方財富） 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 經營情況：交易、兩融、IPO和債權融資均創出歷史新高 資本市場擴容和投融資良性循環，驅動市場維持高景氣度。

20、2018年末資本市場增量改革啟動以來，多層次資本市場逐漸建立完善，發行制度注冊資本改革助力大批優秀企業登陸資本市場，疊加股票市場財富效應釋放，已推動資本市場實現顯著擴容。我們認為，投資端參與者多元化和貢獻度持續提升，融資端優秀項目持續獲得資本市場支持，將形成投融資端良性循環的局面，驅動市場高景氣度水平和證券化率進一步提升。 2021年市場日均股票成交額和日均兩融余額創歷史新高，奠定上市券商優秀業績表現基礎。2021年在市場擴容、機構投資者完善等因素共同驅動下，市場持續出現高景氣度態勢，日均股票成交額達 1.05萬億元（同比+25%），創下歷史新紀錄，高于2015年牛市1.02萬億元水平。市場風

21、險偏好提升驅動兩融持續上行，全年日均兩融規模達 1.57 萬億元（同比+38%），亦創出歷史新高，高于 2015年日均1.26萬億元水平。 圖表7： 2014-2021年日均股票成交額及同比 圖表8： 2014-2021年日均兩融余額及同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 IPO和債權融資規模均創史上最高。注冊制改革下，IPO與券商承銷債券融資規模在 2020年高基數上進一步增長，均創出歷史上年度融資規模最高值。2021 年 IPO 融資規模 5348億元，同比增長 14%，券商承銷債券規模 11 萬億元，同比增長 10%。再融資延續規范發展趨勢，全年融資 1.18

22、萬億元，同比-2%。 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3持股市值占偏股型基金重倉股票市值比例0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3持股市值占偏股型基金重倉股票市值比例（不包含東方財富）10,162 10,533 -100%-50%0

23、%50%100%150%200%250%300%(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（億元） 日均股票成交額（單邊） 同比-40%0%40%80%120%160%200%(4,000)04,0008,00012,00016,00020,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（億元） 日均兩融余額 同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 金融 圖表9： 2014-2021年 IPO募資

24、規模及同比 圖表10： 2014-2021年再融資募資規模及同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表11： 2014-2021年券商承銷債券融資規模及同比 資料來源：Wind，華泰研究 資管規?；嘏?，主動管理成效顯現。資管新規后，受去通道化等影響，券商資管規模自 2017年以來持續下滑，2021年券商資管扭轉下滑趨勢，重新實現上漲。截至21Q3末最新數據，券商資管規模 8.64億元，較年初+1.05%。同時，部分優秀券商實現資管收入同比較快上漲，主要受主動管理轉型驅動的費率提升和旗下公募基金子公司貢獻增長驅動。 圖表12： 2014-2021Q3末券商資管規模及同

25、比變化 注：目前最新數據更新到 2021Q3 資料來源：證券業協會，華泰研究 -60%-30%0%30%60%90%120%150%180%(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（億元） IPO規模 同比-60%-30%0%30%60%90%120%150%(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（億元） 再融資規模 同比-30%0%30%

26、60%90%(40,000)(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（億元） 債券融資規模 同比7.9511.8917.58 16.8813.3610.838.55 8.64-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012141618202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3（億元） 券商資管規模 YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 金融 2022年

27、展望：深化改革持續，重視券商機會 2022 年資本市場增量改革制度值得期待。2021 年資本市場改革以存量優化和增量改革雙線并進，深交所主板和中小板合并、強化資本市場追責和投資者保護機制等市場生態優化有效落地。同時，北交所快速推進落地，基金投顧試點推廣，增量改革頻頻。我們認為，2022 年證監會仍將圍繞“穩字當頭”“改革攻堅”兩個關鍵詞開展，全面注冊制將加快推進，券商經營環境將繼續優化。券商經營環境顯著優化，我們認為券商業績將維持穩健上漲，中性環境下券商凈利潤有望同比+10%。 政策：存量優化+增量改革，深化改革預期強化 2022 年資本市場增量改革制度值得期待。2021 年資本市場改革以存量

28、優化和增量改革雙線并進，深交所主板和中小板合并、強化資本市場追責和投資者保護機制等市場生態優化有效落地。同時，北交所快速推進落地，基金投顧試點推廣，增量改革頻頻。我們認為，2022 年證監會仍將圍繞“穩字當頭”“改革攻堅”兩個關鍵詞開展，全面注冊制將加快推進，券商經營環境將繼續優化。 圖表13： 2021年以來資本市場重要政策梳理 時間 資本市場政策內容 2021/2/5 批準深交所主板和中小板合并?？傮w思路是統一業務規則，統一運行監管模式，保持發行上市條件不變，投資者門檻不變，交易機制不變，證券代碼及簡稱不變。 2021/2/9 發布證券賬戶非現場開戶實施細則，允許券商實習單項視頻開戶，加強

29、風控要求 2021/2/26 正式發布新三板掛牌公司向科創板和創業板轉板上市辦法，明確轉板條件、優化審核程序，并做好制度銜接。 2021/2/26 證監會答復政協提案核心：一是科創板交易機制：1）優化轉融券機制、擴大券源供應。2）科創板做市商制度正在研究。3）T+0交易機制仍需研究準備。二是科創板制定嚴格退市制度。三是完善證券民事訴訟制度。 2021/4/16 康美藥業普通代表人訴訟轉換為特別代表人訴訟，是我國首單證券糾紛特別代表人訴訟。 2021/5/25 出臺“19 條”推進全球資管中心建設，其中包括：1.完善多元化機構體系，豐富資產管理行業主體。2.創新資產管理產品和服務，滿足投資者多樣

30、化需求。3.發揮金融市場基礎作用，增強全球資源配置能力。4.擴大行業對外開放，提升資產管理國際化水平。5.加強高端人才引進培育，厚植資產管理人才沃土。6.提升綜合服務能力，優化資產管理發展環境。等 2021/5/28 證監會公布首批對公司治理、合規風險控有效的 29 家證券公司“白名單”。 2021/6/25 17家券商成為第二批基金投顧試點機構，獲得基金投顧試點資格的券商合計上升至 24家。 2021/11/15 北京證券交易所正式揭牌開市，是我國資本市場改革發展的又一標志性事件。 資料來源：證監會，國務院，華泰研究 盈利預測：經營環境優化，預計利潤維持穩健上漲 券商經營環境顯著優化，我們看

31、好大財富管理產業鏈、投資銀行產業鏈、衍生品、FICC等輕重資產業務鏈廣闊空間。假設 2022年在樂觀/中性/悲觀情形下：股票基金日均交易金額1.3/ 1.0/ 0.8萬億元；IPO融資規模5500/ 5000/ 4500億元；債券承銷 11/ 10/ 9萬億元；日均兩融余額 2.15/ 1.90/ 1.65萬億元；凈利潤率 41%/ 39%/ 37%。測算得證券行業2022年在樂觀、中性、悲觀情景下營業收入分別為 5898億元、5458億元和 4503億元，對應同比增速21%、12%、-8%；預計凈利潤分別為 2418億元、2101億元和 1666億元，增速分別為27%、10%、-13%；對應

32、ROE為8.3%、7.5%、6.1%。 圖表14： 2022年證券行業3種情景假設下的盈利預測 單位：億元 樂觀 中性 悲觀 2020 2021E 2022E 2022E 2022E 營業收入 4485 4884 5898 5458 4503 經紀業務 1161 1248 1625 1387 1030 投行業務 672 656 782 750 586 投資業務 - 1316 1550 1500 1250 資產管理業務 300 318 380 350 280 資本中介業務 - 648 862 771 658 凈利潤 1575 1905 2418 2101 1666 凈資產 23100 26290

33、 29000 28000 27500 ROE 7% 7.2% 8.3% 7.5% 6.1% 凈利潤同比增速 28% 21% 27% 10% -13% 注：證券業協會未披露2020 年投資業務和資本中介業務數據 資料來源：證券業協會，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 金融 銀行：行情震蕩估值低位，業績回歸常態 行情震蕩估值低位，業績回歸常態化，關注銀行板塊修復機會。2021年銀行板塊走勢較為震蕩，期間階段性走強主要受優良業績表現催化，而階段性走弱則主要受貸款政策和地產周期影響，漲幅靠前個股普遍具有良好的業績表現。截至 2021 年 12 月 3

34、1 日，銀行板塊PB(LF)估值僅 0.63 倍，處在 2010 年以來的歷史最低水平，股息率優勢顯著，凸顯配置價值。2022 年貨幣政策更加主動有為，總量+結構性工具齊發力，同時注重平穩化解房地產領域存量風險，銀行業經營有望回歸常態化，我們預計2022年上市銀行歸母凈利潤同比增速為 7.5%。政策呵護托底經濟+業績回歸常態化，有望驅動銀行板塊估值修復，建議關注板塊修復機會。個股建議聚焦對公實體+零售財富兩大優質賽道，推薦“兩中三小”組合，包括招商銀行、平安銀行、張家港行、南京銀行、蘇農銀行。 2021年回顧：政策沖擊+業績修復，構筑震蕩行情 政策沖擊+業績修復，銀行板塊全年走勢較為震蕩，當前

35、估值處于歷史低位。2021 年銀行股走勢較為震蕩，期間階段性走強主要受優良業績表現催化，而階段性走弱則主要受貸款政策和地產周期影響，板塊內部呈現區域性銀行大型銀行股份行的格局。漲幅靠前的個股，2021年前三季度凈利潤同比增速均在 20%以上。截至 12月 31日，銀行板塊 PB(LF)估值僅 0.63 倍，處在 2010 年以來的歷史最低水平；基金、北向資金倉位亦處低位，市場悲觀預期充分體現，銀行板塊配置價值凸顯。銀行股股息率優勢顯著，長期配置價值高，受險資等機構資金青睞，隨資本市場高水平雙向開放，同時多舉措引導中長期資金入市，有望為銀行板塊帶來增量資金。 行情回顧：地產周期沖擊可控，業績釋放

36、驅動回暖 2021 年銀行指數累計上漲 1.24%，跑輸上證指數 5.36pct。全年來看，銀行股走勢較為震蕩，期間階段性走強主要受優良業績表現催化，而階段性走弱則主要受貸款政策和地產周期影響。具體而言，銀行股走勢可大致分為五個階段： 第一，開年業績催化期（1 月 4 日至 3 月 16 日）。年初雖受房地產集中度新規的影響，銀行板塊開年相對收益為負，但隨業績快報陸續披露，2020年多數銀行歸母凈利潤（簡稱“利潤”）同比增速為正得到確認，且資產質量普遍改善，催化銀行板塊取得超額收益。該階段銀行指數絕對收益率、相對上證指數收益率（簡稱“相對收益率”）分別為 13.99%、14.74%。 第二，多

37、空交織震蕩期（3 月 17 日-5 月 31 日）。隨年報披露期業績落地，疊加對經營貸、消費貸用途的嚴格監管，銀行股絕對收益與相對收益均有收窄。其后銀行股一季報披露，龍頭銀行股 21Q1 利潤同比增速多在 15%以上，業績釋放催化銀行股行情，疊加央行披露3月貸款定價企穩回升，銀行股絕對收益有所改善，但相對收益隨大盤回暖而繼續收窄。 第三，負面集中爆發期（6月1日-9月26日）。進入年中，三大負面因素促使銀行板塊趨勢性下行：1）7 月以來個別大型地產公司暴雷，引發市場對銀行涉房類貸款質量的擔憂；2）7 月以來各地逐步收到 15 號文，對地方隱性債務和流動性貸款做了嚴格規定，一定程度上限制了銀行涉

38、政業務發展空間；3）社融同比增速自2月來持續下行，9月社融存量同比增速僅為10%，信貸需求不及預期。盡管8月中旬隨銀行陸續披露半年報，優良業績表現驅動銀行板塊有所回暖，但該階段整體情緒較為悲觀，銀行指數絕對收益率、相對收益率分別為-10.11%、-8.80%。 第四，政策企穩回暖期（9月27日-11月1日）。9月底以來央行會議穩信貸導向明確，多次強調維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益，并指出恒大債務風險外溢性可控，引導銀行準確把握和執行好房地產金融制度。與此同時銀行業三季報表現靚麗，營收、利潤增速均持續提升，共有13家上市銀行前三季度凈利潤同比增速超過 20%（上半年為11 家

39、）；16家上市銀行營收同比增速超過 10%（上半年為10家）。政策企穩疊加業績向好帶動銀行板塊回暖，本階段銀行指數絕對收益率、相對收益率分別為 5.98%、7.88%。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 金融 第五，經濟下行壓力期（11月2日-12月31日）。11月以來，貨幣政策托底經濟意圖更為明顯，期間總量工具（12月全面降準 0.5pct、1年期LPR 降低5bp的）+結構性工具（碳減排貨幣政策工具、下調支農支小再貸款利率、兩項貨幣政策直達工具平穩轉化等）頻出，央行貨幣政策委員會第四季度例會強調“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，更加主動有為”。市場出

40、于對經濟下行壓力的擔憂，本階段指數絕對收益率、相對收益率分別為-5.02%、-7.70%。 圖表15： 2021年銀行指數走勢 圖表16： 2021年銀行股較上證指數的相對漲幅分五個階段 注：不同背景色代表五個時間階段 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 板塊走勢略有分化，個股漲跌幅與基本面密切相關。銀行板塊內部走勢略有分化，總體呈現區域性銀行大型銀行股份行的格局，2021年區域性銀行指數上漲 4.00%，大行指數上漲 2.89%，股份行指數下跌 0.31%，股份行下跌主要受到對公房地產敞口較大的影響。個股層面，年初以來股票漲幅較高的標的包括南京銀行（17.75%）、招

41、商銀行（16.64%）、 江蘇銀行（14.15%）、郵儲銀行（13.59%）、寧波銀行（11.57%），其中南京銀行、江蘇銀行、寧波銀行前三季度營收同比增速、歸母凈利潤同比增速均超 20%，招行、郵儲也均為大行中兼顧營收與利潤發展的銀行，基本面過硬。 圖表17： 2021年各類型銀行漲跌幅表現 資料來源：Wind，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%1/4 2/4 3/4 4/4 5/4 6/4 7/4 8/4 9/4 10/4 11/4 12/4銀行 上證指數 相對收益（銀行-上證指數）14.74%-6.18% -8.80%7.88%-7.70%-10%-5%0%5%10%15

42、%20%1.1-3.16 3.17-5.31 6.1-9.16 9.27-11.1 11.2-12.31區間相對上證指數漲跌幅-5%0%5%10%15%20%25%1/4 1/25 2/22 3/15 4/6 4/27 5/21 6/11 7/5 7/26 8/16 9/6 9/29 10/27 11/17 12/8 12/29大型銀行 股份制銀行 區域性銀行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 金融 圖表18： 2021年上市銀行漲跌幅與銀行基本面表現密切相關 代碼 銀行 2021年漲跌幅 3Q21營收同比增速 3Q21歸母凈利潤同比增速 601009 CH

43、南京銀行 17.7% 21.0% 22.4% 600036 CH 招商銀行 16.6% 13.5% 22.2% 600919 CH 江蘇銀行 14.2% 24.7% 30.5% 601658 CH 郵儲銀行 13.6% 10.2% 22.1% 002142 CH 寧波銀行 11.6% 28.5% 26.9% 601328 CH 交通銀行 10.0% 7.9% 22.1% 601838 CH 成都銀行 8.0% 26.0% 22.2% 601988 CH 中國銀行 2.3% 6.3% 12.2% 603323 CH 蘇農銀行 0.9% 2.1% 17.5% 601288 CH 農業銀行 -0.9

44、% 9.4% 12.9% 601939 CH 建設銀行 -2.7% 9.3% 12.8% 601398 CH 工商銀行 -2.8% 7.0% 10.1% 601169 CH 北京銀行 -2.9% 3.2% 9.7% 601229 CH 上海銀行 -3.6% 10.4% 10.6% 002839 CH 張家港行 -3.6% 10.7% 27.0% 600015 CH 華夏銀行 -4.6% 2.6% 14.7% 601128 CH 常熟銀行 -4.7% 13.0% 19.0% 600908 CH 無錫銀行 -4.9% 13.1% 19.3% 600926 CH 杭州銀行 -6.5% 20.0% 2

45、6.2% 601998 CH 中信銀行 -6.6% 4.0% 13.1% 600000 CH 浦發銀行 -7.1% -3.5% -7.2% 002807 CH 江陰銀行 -7.8% -2.7% 15.5% 000001 CH 平安銀行 -8.1% 9.1% 30.1% 601818 CH 光大銀行 -9.6% 9.3% 18.5% 601166 CH 興業銀行 -9.6% 8.1% 23.4% 002966 CH 蘇州銀行 -9.8% 2.2% 17.1% 601077 CH 渝農商行 -10.3% 9.9% 12.6% 601916 CH 浙商銀行 -11.8% 14.7% 4.3% 601

46、577 CH 長沙銀行 -14.6% 19.7% 18.6% 601997 CH 貴陽銀行 -14.9% -6.7% 2.0% 002948 CH 青島銀行 -16.4% -2.8% 20.5% 600928 CH 西安銀行 -20.0% 3.1% 2.0% 600016 CH 民生銀行 -21.2% -8.9% -4.9% 002958 CH 青農商行 -21.4% 19.3% 10.5% 601860 CH 紫金銀行 -22.5% -5.6% 2.6% 601187 CH 廈門銀行 -23.9% 3.1% 20.6% 002936 CH 鄭州銀行 -24.0% -4.5% 1.2% 資料來

47、源：Wind，公司財報，華泰研究 配置價值：估值倉位雙低，股息優勢突出 板塊估值處近十年最低位，基金、北向資金倉位亦處低位，市場悲觀預期充分體現。估值方面，2021年7月以來由于市場對于地產、地方政府融資、經濟走勢等方面的過度悲觀情緒，銀行板塊估值明顯回落。截至 2021年 12月 31日，銀行板塊 PB(LF)估值僅 0.63倍，較 7 月初累計下跌 12.3%；縱向來看，銀行板塊 PB(LF)的 2010 年以來分位數為 0.14%；橫向來看，銀行板塊 PB(LF)、PE(TTM)均排在30個申萬一級行業中的最末位。倉位方面， 21Q3 末偏股型公募基金銀行板塊持倉占重倉市值為 3.29%

48、，位于近 8 年的 22%分位，處于較低水平；此外，北向資金銀行持股倉位較 6 月高位回落 1.6pct 至較低水平。我們認為當前市場悲觀預期在銀行板塊估值中基本體現，政策注重穩信貸、防風險，銀行基本面向好趨勢明確，我們堅定看好銀行板塊估值修復機遇。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 金融 圖表19： 2010年以來銀行指數 PB(LF)走勢 圖表20： 銀行指數PB(LF)在全部行業中排名最低（截至 12月31日） 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表21： 2013Q3-2021Q3末偏股型公募基金重倉銀行股占比走勢 圖表22：

49、 2020年 5月以來滬深股通持股銀行市值及占比變化 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 銀行股息率優勢顯著，長期配置價值高，險資等機構資金更為青睞。截至 12月 31 日，銀行板塊近 12個月股息率達4.7%，在30個申萬一級行業中位列第一，高出 10年期國債到期收益率 195bp，部分上市銀行股息率達 5%以上，投資價值顯著。銀行作為典型大盤藍籌股頗受長期機構投資者和外資的青睞，截至2021年9月末，保險公司、社?；鸬你y行股持倉比例分別為 39%、41%，在其重倉持股的所有行業中分別位列第 2、第 1； QFII/RQFII、滬深股通賬戶持銀行股市值占其全部 A股

50、持倉市值比例分別為 24.07%、7.22%，均高于公募基金、融資賬戶。當前監管加快推進資本市場高水平雙向開放，外資有望加速流入國內市場；同時多舉措引導中長期資金入市，保險、社保、養老金、銀行理財等資金地位不斷提升，上述增量資金對大盤藍籌股的青睞有望為銀行板塊估值提升提供動能。 圖表23： 銀行指數近 12個月股息率在全部行業中位于首位（截至12月31日） 資料來源：Wind，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.02010-01-042010-07-042011-01-042011-07-042012-01-042012-07-042013-01-042013-07-042014