《農林牧漁行業專題研究報告：養殖板塊景氣改善全年盈利可期-240901（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農林牧漁行業專題研究報告：養殖板塊景氣改善全年盈利可期-240901（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 行業概覽 今年二季度以來，生豬價格的持續上行與成本下降帶動生豬養殖板塊業績好轉。農產品方面，今年大宗農產品整體供需格局走向寬松，主要農產品價格呈現下降趨勢，原材料成本的下降驅動養殖板塊的利潤提升。2024H1 農林牧漁板塊實現營業收入為 5796 億元，同比-2.92%；實現歸母凈利潤 90.47 億元，同比扭虧為盈，主要系生豬養殖板塊扭虧為盈帶動整體利潤好轉。2024Q2 板塊實現營業收入 3010 億元，同比-2.01%，實現歸母凈利潤 107.02 億元，同比扭虧為盈，生豬價格在 Q2 大幅上漲帶動養殖板塊盈利環比大幅好轉。分子板塊來看：2024H1 收入增

2、長較快的有種植業（+34%）；林業（+19%）；動物保?。?8%），主要系下游養殖利潤好轉，養殖戶購買動保積極性提升。從利潤端表現來看，24H1 除去林業外所有子行業均實現盈利，其中飼料行業與養殖業利潤端實現較為快速的增長。從季度角度來看，養殖行業受益原材料成本下行、養殖效率提升等因素影響，二季度利潤明顯好轉；種植業與農產品加工則受糧價波動影響，利潤端環比出現較大幅度的下滑。24Q2 有 4 個子行業實現營收增長，分別是種植業（+31%）、漁業（+14%）、農業綜合（+7%）以及動物保?。?3%），其余板塊出現不同程度的收入下滑。生豬養殖 生豬養殖板塊 2024H1 實現收入 2149.35

3、億元，同比-10.86%；實現歸母凈利潤-10.35 億元，同比+106%，部分生豬企業出欄量的下滑、飼料業務的下滑以及其他業務量的減少導致整體收入端有所下降，但是豬價與成本的剪刀差持續擴大使得利潤端表現較好。2024Q2 板塊實現收入 1135.98 億元，同比-7.31%；實現歸母凈利潤 73.08 億元，同比扭虧為盈。生豬價格自年初以來趨勢持續上行，Q2 頭部養殖企業已經實現較好盈利，隨著消費旺季的到來，生豬供需缺口有望進一步放大，而生豬價格與養殖成本的剪刀差持續放大或使得頭部企業盈利進一步增厚，我們看好下半年生豬養殖企業的盈利表現。目前行業內有能力大量補充產能的主體較少，在行業高負債和

4、低豬價預期的背景下，行業盈利的第一時間并無充沛現金補充產能，預計產能在低位會維持較長時間，從而拉長本輪周期持續的時間。隨著周期持續上行，養殖企業業績有望逐步兌現。經歷了一段時間的調整，目前生豬養殖企業估值重回底部區間，建議優選成本端控制優秀且能持續擴張的優質企業。建議關注：牧原股份、溫氏股份、巨星農牧、唐人神等。禽養殖 2024H1 禽養殖板塊實現營業收入 337.86 億元，同比-3.11%，實現歸母凈利潤 8.07 億元，同比+54.51%，盈利表現突出主要系 Q2 豬價與黃雞價格明顯好轉，板塊內企業經營情況分化明顯。24Q2 板塊實現營收 179.52 億元，同比+0.15%，實現歸母凈

5、利潤 6.58 億元，同比+132.30%。24Q1 受需求端壓制禽類價格表現較為低迷，隨著二季度黃羽雞供給缺口的逐步體現，黃羽雞價格呈現上漲趨勢；白羽雞方面終端產品價格 Q2 持續承壓，產業鏈上游維持較好利潤，在飼料成本下行的背景下 Q2 整體盈利較好。白羽雞方面：海外引種預期趨于穩定，雖然海外供給偏緊，但是國內種雞供給逐步增加，整體供給端依舊處于相對高位，目前產能缺口仍在持續傳導中。黃羽雞方面：當前在產父母代存欄處在 2018年以來的低位，我們預計下半年黃雞價格有望跟隨豬價回暖，行業可以取得較好盈利。種子板塊 24H1 樣本內公司實現營業收入 84.46 億元，同比+5.66%，實現歸母凈

6、利潤 2.47 億元，同比+289%。今年糧食價格趨勢調整，玉米價格的持續回落導致玉米種子銷售承壓，但是頭部企業的優秀品種依舊實現較好的表現；此外，我國龍頭企業積極嘗試海外業務，優質種子出海銷售量有望持續增長，建議關注龍頭企業。風險提示 轉基因玉米推廣進程延后/動物疫病爆發/產品價格波動。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1行業概覽：養殖周期向上，糧食價格走弱.4 2.生豬養殖：生豬價格周期上行，養殖盈利明顯改善.5 3.禽養殖：企業表現出現分化，關注旺季需求情況.10 4.種子板塊：糧價下行業績承壓，關注轉基因種子推廣.13 風險提示.15

7、圖表目錄圖表目錄 圖表 1：農林牧漁板塊營業收入與增速.4 圖表 2：農林牧漁板塊歸母凈利潤與增速.4 圖表 3：農林牧漁板塊單季度營收情況.4 圖表 4：農林牧漁板塊單季度凈利潤情況.4 圖表 5：子版塊收入與利潤表現情況.4 圖表 6：2024H1 板塊表現.5 圖表 7：2024Q2 板塊表現.5 圖表 8：2023 年農林牧漁子版塊走勢.5 圖表 9：2024Q2 農林牧漁子版塊走勢.5 圖表 10：生豬價格走勢（元/公斤）.6 圖表 11：能繁母豬存欄持續下行（萬頭）.6 圖表 12：板塊收入與利潤情況.6 圖表 13：板塊單季度收入與利潤情況.6 圖表 14：板塊重點公司收入情況.

8、6 圖表 15：板塊重點公司利潤情況.7 圖表 16：生豬出欄量統計.7 圖表 17：生產性生物資產分析（億元）.8 圖表 18：生豬養殖企業資本開支情況（億元）.9 圖表 19：生豬養殖企業資產負債率變化情況（%）.9 圖表 20：期末現金與現金等價物余額（億元）.10 圖表 21：24H1 禽板塊經營情況.11 圖表 22：24Q2 禽板塊經營情況.11 圖表 23：白羽雞平均價（元/公斤）.11 圖表 24：立華股份肉雞銷售價（元/公斤）.11 圖表 25：禽養殖板塊毛利率與凈利率情況.11 vZhYyRoOwPeUdX7N9R8OpNqQpNtPjMmMzQkPnNpNaQqRnNuO

9、tRsRwMrNmR行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 26：禽板塊分季度毛利率與凈利率.11 圖表 27：禽板塊重點公司收入情況.12 圖表 28：禽板塊重點公司利潤情況.12 圖表 29：2024H1 年禽養殖企業盈利指標（%）.12 圖表 30：2024Q2 禽養殖企業盈利指標（%）.12 圖表 31：禽養殖公司費用率情況.13 圖表 32：種子重點公司收入與增長情況.13 圖表 33：種子重點公司歸母凈利潤與增長情況.13 圖表 34：2024H1 重點種子公司盈利指標（%）.14 圖表 35：24Q2 年重點種子公司盈利指標（%）.14 圖表 36

10、：2024H1 年重點種子公司費用指標（%）.14 圖表 37：24Q2 年重點種子公司費用指標（%）.14 圖表 38：重點種子公司庫存情況（億元）.15 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1行業概覽：養殖周期向上，糧食價格走弱 今年二季度以來，生豬價格的持續上行與成本下降帶動生豬養殖板塊業績好轉。農產品方面，今年大宗農產品整體供需格局走向寬松，主要農產品價格呈現下降趨勢，原材料成本的下降驅動養殖板塊的利潤提升。2024H1 農林牧漁板塊實現營業收入為 5796 億元，同比-2.92%，板塊營收端下滑主要系 Q1 動物蛋白價格低迷以及農產品價格下行導致農產品加

11、工品價格下降；實現歸母凈利潤 90.47 億元，同比扭虧為盈，主要系生豬養殖板塊扭虧為盈帶動整體利潤好轉。2024Q2 板塊實現營業收入 3010 億元，同比-2.01%，實現歸母凈利潤 107.02 億元，同比扭虧為盈，生豬價格在 Q2 大幅上漲帶動養殖板塊盈利環比大幅好轉。圖表圖表1 1：農林牧漁板塊營業收入與增速農林牧漁板塊營業收入與增速 圖表圖表2 2：農林牧漁板塊歸母凈利潤與增速農林牧漁板塊歸母凈利潤與增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表3 3：農林牧漁板塊單季度營收情況農林牧漁板塊單季度營收情況 圖表圖表4 4：農林牧漁板塊單季度凈利潤情況

12、農林牧漁板塊單季度凈利潤情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 根據申萬行業分類，在農林牧漁 8 個子行業中，2024H1 有 3 個子行業收入端實現增長，其中收入增長較快的有種植業（+34%）；林業（+19%）；動物保?。?8%），主要系下游養殖利潤好轉，養殖戶購買動保積極性提升。從利潤端表現來看，24H1 除去林業外所有子行業均實現盈利，其中飼料行業與養殖業利潤端實現較為快速的增長。從季度角度來看，養殖行業受益原材料成本下行、養殖效率提升等因素影響，二季度利潤明顯好轉；種植業與農產品加工則受糧價波動影響，利潤端環比出現較大幅度的下滑。24Q2 有 4 個子行業

13、實現營收增長，分別是種植業（+31%）、漁業（+14%）、農業綜合（+7%）以及動物保?。?3%），其余板塊出現不同程度的收入下滑。圖表圖表5 5：子版塊收入與利潤表現情況子版塊收入與利潤表現情況 子行業 收入（億元）收入 YOY 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤 YOY 2024H1 24Q1 24Q2 2024H1 24Q1 24Q2 2024H1 24Q1 24Q2 2024H1 24Q1 24Q2 養殖業 2146 1006 1139 -5%-9%-3%21 -59 80 113%29%207%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,000

14、10,00012,00014,000201820192020202120222023 2024H1營業收入（億元）營收YOY-200%-100%0%100%200%300%-400-2000200400600800歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300035004000營業收入（億元）營收YOY-800%-600%-400%-200%0%200%400%-400-300-200-1000100200歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 動物

15、保健 71 35 36 8%13%3%5 4 1 -40%-16%-68%飼料 1196 551 645 -9%-9%-9%21 1 20 190%119%222%種植業 520 239 281 34%38%31%11 10 1 -32%-44%190%農產品加工 1677 869 808 -4%-4%-5%27 20 7 14%14%12%漁業 71 34 37 19%25%14%1 0 1 186%9%205%林業 11 8 3 -6%62%-53%0 0 0 -114%-218%-59%農業綜合 104 44 60 -1%-10%7%2 1 1 -34%-31%-37%來源：Wind，國

16、金證券研究所 從板塊走勢來看，24H1 農林牧漁板塊整體下跌 13.13%，在 31 個子行業中排名第 22；2024Q1農林牧漁板塊整體下跌 13.36%，在 31 個子行業中排名第 17。2024H1 農林牧漁子版塊中表現前 3 的分別為養殖業、飼料與農產品加工，分別-4.78%、-15.67%與-17.35%；2024Q2農林牧漁子版塊中表現前 3 的分別為養殖業、飼料與農產品加工，分別-2.74%、-6.36%與-10.02%。農林牧漁板塊均跑輸滬深 300，板塊整體呈現負收益。圖表圖表6 6：2022024H14H1 板塊表現板塊表現 圖表圖表7 7：2024Q2024Q2 2 板塊

17、表現板塊表現 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表8 8：20232023 年農林牧漁子版塊走勢年農林牧漁子版塊走勢 圖表圖表9 9：2024Q2024Q2 2 農林牧漁子版塊走勢農林牧漁子版塊走勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.生豬養殖：生豬價格周期上行，養殖盈利明顯改善 生豬價格生豬價格周期上行周期上行，養殖盈利明顯改善養殖盈利明顯改善。2023 年生豬價格整體表現低迷，全年生豬均價低于行業平均成本線，行業產能全年持續去化，而生豬產能的持續下行為 2024 年生豬價格上漲打下基礎。2024 年 2 月份以來生豬價格中

18、樞持續上行，養殖利潤出現明顯改善，24Q1 全國生豬均價為 14.45 元/公斤，同比-3.76%，行業依舊處于虧損狀態；24Q2 全國生豬均價為 16.35 元/公斤，疊加企業養殖成本的下降，Q2 行業盈利出現明顯改善。我們選取牧原股份、溫氏股份、新希望、*ST 正邦、*ST 傲農、天康生物、唐人神、大北農、天-45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6

19、 掃碼獲取更多服務 邦食品、新五豐、巨星農牧、華統股份、神農集團、京基智農、金新農與東瑞股份共計 16家企業作為樣本，統計板塊內收入與利潤情況。生豬養殖板塊 2024H1 實現收入 2149.35億元，同比-10.86%；實現歸母凈利潤-10.35 億元，同比+106%，部分生豬企業出欄量的下滑、飼料業務的下滑以及其他業務量的減少導致整體收入端有所下降，但是豬價與成本的剪刀差持續擴大使得利潤端表現較好。2024Q2 板塊實現收入 1135.98 億元，同比-7.31%；實現歸母凈利潤 73.08 億元，同比扭虧為盈，豬價的強勢上漲驅動板塊單 Q2 實現較好盈利。圖表圖表1010：生豬生豬價格走

20、勢（元價格走勢（元/公斤）公斤）圖表圖表1111：能繁母豬存欄持續下行能繁母豬存欄持續下行（萬頭）（萬頭）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1212：板塊收入與利潤情況板塊收入與利潤情況 圖表圖表1313：板塊單季度收入與利潤情況板塊單季度收入與利潤情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1414：板塊重點公司收入情況板塊重點公司收入情況 公司名稱 營收（億元）營收 YOY 23H1 24H1 24Q1 24Q2 23H1 24H1 24Q1 24Q2 牧原股份 518.69 568.66 262.72 305.94

21、17.17%9.63%8.57%10.56%溫氏股份 412.00 467.58 218.48 249.10 30.61%13.48%9.38%17.36%新希望 694.53 495.77 239.08 256.69 11.43%-28.62%-29.49%-27.79%*ST 正邦 41.52 32.23 14.42 17.81-58.80%-22.39%-36.08%-6.10%*ST 傲農 100.67 46.56 24.08 22.48 14.17%-53.75%-50.02%-57.17%天康生物 89.63 79.93 37.77 42.16 11.92%-10.82%-2.93

22、%-16.88%唐人神 134.80 108.37 48.80 59.57 18.39%-19.60%-25.19%-14.37%大北農 156.67 130.95 67.07 63.88 16.97%-16.42%-13.76%-19.03%天邦食品 47.36 43.18 20.50 22.68 20.64%-8.84%-5.69%-11.51%新五豐 25.15 32.33 14.30 18.03 68.39%28.55%16.98%39.49%0510152025302022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023

23、-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07-1,000-50005001,0001,500自繁自養（元/頭）外購仔豬（元/頭）-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-100001000200030004000500060002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1營業收入（億元）歸母凈利潤(億元)營收YOY歸母凈利潤YOY-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-50005001,0001,5002,

24、000營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YOY歸母凈利潤YOY行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 巨星農牧 19.74 22.33 9.49 12.84 29.39%13.13%6.16%18.89%華統股份 41.18 41.65 19.96 21.69 6.75%1.14%0.52%1.72%神農集團 17.08 24.94 10.82 14.12 44.98%46.04%20.82%73.88%京基智農 86.02 27.00 12.58 14.42 685.76%-68.61%-81.12%-25.60%金新農 20.72 21.53 10.51 11

25、.02 7.21%3.91%-3.55%12.18%東瑞股份 5.56 6.35 2.80 3.55 20.54%14.29%-13.95%54.15%來源：Wind，國金證券研究所 從收入角度來看，2024H1 新希望、*ST 正邦、*ST 傲農、天康生物、唐人神、大北農、天邦食品、京基智農收入端均出現下滑，細分來看下滑的原因有生豬出欄量的下滑、飼料業務收入規模的下降以及其他業務板塊收入的收縮。其余企業收入端均實現穩步增長態勢，其中收入增長較快的企業有神農集團、新五豐與東瑞股份，分別同比+46%、+29%與+14%，其中神農集團與新五豐上半年生豬出欄量增速行業領先。2024Q2 雖然生豬價格

26、存在較大幅度的上漲，由于其他業務的影響以及部分企業出欄量的收縮，16 家企業中僅有 8 家實現收入增長。其中收入增長的有神農集團、東瑞股份、新五豐、巨星農牧、溫氏股份、金新農、牧原股份與華統股份，分別實現收入增長 74%、54%、39%、19%、17%、12%、11%與2%，收入增長與出欄量增速以及出欄結構相關。從利潤端看，雖然上半年生豬價格持續上行，但是生豬出欄均價依舊在行業平均成本線的水平，統計中企業僅有 7 家實現盈利，盈利水平側面反映了各家成本控制能力；同比來看，24H1 除京基智農外歸母凈利潤水平均出現趨勢好轉，京基智農歸母凈利潤的下滑主要系房地產業務影響，生豬養殖業務利潤出現明顯好

27、轉。24Q2 隨著生豬價格與養殖成本剪刀差的逐步體現，除東瑞股份、*ST 正邦與*ST 傲農外，其余企業均實現正向盈利，隨著豬價在旺季的逐步兌現，生豬養殖企業下半年盈利可期。圖表圖表1515：板塊重點公司利潤情況板塊重點公司利潤情況 公司名稱 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤 YOY 23H1 24H1 24Q1 24Q2 23H1 24H1 24Q1 24Q2 牧原股份 -27.79 8.29-23.79 32.08 58%130%-99%303%溫氏股份 -46.89 13.27-12.36 25.63-33%128%55%232%新希望 -29.83-12.17-19.34 7.17 28%

28、59%-15%155%*ST 正邦 -19.94-1.27-0.49-0.79 53%94%96%90%*ST 傲農 -8.09-5.40-2.92-2.48-20%33%-62%61%天康生物 -4.47 2.77 0.54 2.23-359%162%479%151%唐人神 -6.64 0.05-1.98 2.02-375%101%42%162%大北農 -7.74-1.56-2.09 0.54-52%80%31%111%天邦食品 -12.56 8.41 6.04 2.37-315%167%191%140%新五豐 -6.14-2.47-2.54 0.07-176%60%-12%102%巨星農牧

29、 -3.48-0.45-1.38 0.93-32%87%33%165%華統股份 -3.56-1.19-1.57 0.38-503%67%-50%115%神農集團 -2.64 1.24-0.04 1.28-115%147%97%181%京基智農 12.85 2.35 0.54 1.81 797%-82%-96%179%金新農 -2.38-0.42-0.52 0.10-28%82%47%107%東瑞股份 -3.30-1.10-0.83-0.27-459%67%56%81%來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1616：生豬出欄量統計生豬出欄量統計 出欄量（萬頭）出欄量（萬頭）出欄增速出欄增速（%

30、）公司 2021 2022 2023 2024H1 2022 2023 2024H1 牧原股份 4026 6120 6382 3239 52%4%7%溫氏股份 1322 1791 2626 1437 35%47%22%新希望 998 1461 1768 869 46%21%-3%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 出欄量（萬頭）出欄量（萬頭）出欄增速出欄增速（%）*ST 正邦 1493 845 548 159-43%-35%-47%*ST 傲農 325 519 586 138 60%13%-47%天康生物 160 203 282 140 26%39%7%唐人神 1

31、54 216 371 188 40%72%13%大北農 431 443 605 285 3%37%2%天邦食品 428 442 712 302 3%61%-1%新五豐 39 179 312 197 358%74%54%巨星農牧 87 153 267 109 76%75%-12%華統股份 14 120 230 134 761%91%16%神農集團 65 93 152 109 43%64%63%京基智農 13 126 185 105 857%46%24%金新農 107 126 33 60 17%-74%10%東瑞股份 37 52 62 35 41%20%-3%合計 9699 12889 15121

32、 7506 33%17%5%來源：Wind，國金證券研究所 從出欄量角度看，24H1 統計內 16 家上市公司共計出欄 7506 頭生豬，同比+5%，較 2023 年同期增速明顯放緩，其中新希望、*ST 正邦、*ST 傲農、天邦食品、巨星農牧與東瑞股份出欄量同比出現下滑，部分豬企全年出欄目標較年初有所下調。目前出欄量同比增長較快的有神農集團、新五豐與溫氏股份，分別同比+63%、+54%與+34%，根據國家統計局數據 24H1全國生豬出欄 36395 萬頭，同比下降 3.1%，在行業整體出欄下行的背景下行業集中度持續提升。從生產性生物資產角度來看，規模企業擴張速度并未明顯增快，部分企業生產性生物

33、資產價值出現下滑，成長型豬企 Q2 生產性生物資產依舊保持增長態勢。行業生產性生物資產的下滑一方面與母豬賬面資產下降有關，另一方面也與部分企業產能削減有關。截至2024Q2，統計內上市公司合計生產性生物資產 244 億元，同比下滑 9%，環比下滑 2%，統計內 16 家企業中 11 家生產性生物資產呈現上漲態勢。圖表圖表1717：生產性生物資產分析（億元）生產性生物資產分析（億元）公司名稱公司名稱 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q420

34、23Q4 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 牧原股份 70.79 64.34 69.10 73.35 73.94 77.07 78.12 93.15 106.37 102.45 溫氏股份 50.56 55.88 60.90 58.91 58.28 54.88 54.37 48.91 47.92 48.36 新希望 85.68 82.04 80.50 75.77 71.81 69.91 63.62 50.50 42.47 38.09 *ST 正邦 20.32 16.30 12.60 9.09 6.93 6.95 6.02 5.00 6.02 7.17 *ST 傲農 10.88

35、11.45 12.49 11.10 9.07 7.85 5.81 2.46 1.95 1.79 天康生物 4.08 4.40 3.85 3.59 3.79 3.63 3.63 3.21 2.96 2.93 唐人神 3.60 4.12 4.68 5.95 6.32 6.14 5.48 4.56 4.49 4.55 大北農 3.74 4.07 4.81 5.14 5.07 4.99 4.66 4.09 4.28 4.33 天邦食品 9.48 9.39 11.56 11.44 9.72 11.48 9.92 8.63 7.48 7.80 新五豐 4.72 4.49 4.35 8.41 8.23 8.

36、24 8.60 9.51 8.70 8.87 巨星農牧 2.43 3.63 3.93 4.39 4.55 4.45 4.15 3.86 3.77 4.68 華統股份 3.42 3.31 3.37 3.25 2.87 2.49 2.63 2.75 2.88 3.06 神農集團 1.37 1.35 1.32 1.65 1.78 1.83 1.95 2.34 2.57 3.12 京基智農 4.61 4.29 4.12 4.16 4.06 3.94 3.66 3.44 3.33 3.28 金新農 1.74 1.79 1.64 1.60 1.47 1.52 1.49 1.23 1.24 1.33 東瑞股

37、份 1.08 1.11 1.33 1.91 1.75 1.54 1.31 1.19 1.61 2.16 合計 278.50 271.98 280.55 279.70 269.64 266.91 255.42 244.83 248.03 243.95 來源：Wind，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 從資本開支角度看，24Q2 行業資本開支數量持續收縮，24Q2 統計企業共計資本開支 96 億元，同比-49%，統計內 16 家企業僅有天康生物 Q2 資本開著環比略有增加。過去幾年行業相對激進的擴張使得固定資產產能較為充足，目前仍有大量企業產能利用率

38、仍有較大提升空間，在新一輪上行周期中整體表現較為謹慎。圖表圖表1818：生豬養殖企業資本開支情況（億元）生豬養殖企業資本開支情況（億元）公司公司 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 202024Q24Q2 2 牧原股份 59.14 20.57 36.42 41.26 40.59 54.96 42.88 31.74 48.12 11.88 溫氏股份 21.64 23.36 23.59 24.94 21

39、.21 24.30 25.64 26.61 22.23 20.24 新希望 33.60 9.02 6.91 19.00 16.47 8.12 4.00 7.66 7.31 2.50*ST 正邦 1.79 2.80 0.06 8.59 0.01 0.10 3.25 3.16 0.08 1.06*ST 傲農 4.05 3.32 4.35 3.27 2.22 1.04 0.90 0.95 1.38 0.37 天康生物 1.28 4.16 1.88 6.98 0.93 3.63 2.67 2.79 2.01 3.01 唐人神 8.44 5.26 0.92 6.36 3.69 2.13 2.35 2.9

40、6 1.41 0.84 大北農 5.00 4.43 2.64 3.44 2.51 2.55 2.43 2.98 2.27 1.75 天邦食品 3.30 0.64 4.70 2.33 1.68 0.61 0.71 3.00 1.36 0.17 新五豐 0.38-0.07 0.92 1.34 0.79 1.00 1.22 0.33 0.36 0.47 巨星農牧 2.67 2.91 2.23 3.36 3.02 3.21 2.53 1.29 2.67 2.62 華統股份 3.91 2.66 1.88 2.87 3.15 2.58 1.90 3.32 1.86 0.69 神農集團 1.31 1.28

41、1.96 3.46 2.28 2.79 1.25 3.68 1.87 1.42 京基智農 6.04 2.12 4.41 6.68 6.50 1.51 0.64 1.02 0.68 0.33 金新農 1.08 0.65 1.03 1.18 0.82 0.64 0.52 1.43 0.44 0.32 東瑞股份 3.21 3.12 3.41 3.19 3.92 2.06 1.93 1.32 1.78 1.37 合計 156.84 86.23 97.30 138.25 109.79 111.23 94.80 94.23 95.85 49.03 來源：Wind，國金證券研究所 從資產負債率角度來看，行業

42、資產負債率環比出現下降，24Q2 行業平均資產負債率為 65%，較 23Q4 行業平均資產負債率下降 0.79pct，實現盈利后豬企主動降低杠桿率，尋求穩健經營。統計 16 家企業中 11 家企業資產負債率環比下降。從公司現金與現金等價物余額來看，在實現盈利后多家企業主動降低杠桿率，整體賬面資金情況有所好轉。圖表圖表1919：生豬養殖企業資產負債率變化情況生豬養殖企業資產負債率變化情況（%）公司名稱公司名稱 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 牧原股份 65.18 66.48 61.47 5

43、4.36 56.37 60.06 59.65 62.11 63.59 61.81 溫氏股份 66.48 65.70 60.72 56.25 59.22 61.32 60.31 61.41 63.37 58.95 新希望 68.43 71.49 69.86 68.02 70.40 71.79 72.76 72.28 74.03 72.99*ST 正邦 97.03 102.88 113.82 148.41 156.99 160.10 162.61 53.97 50.43 50.67*ST 傲農 89.92 84.30 79.16 81.61 83.12 86.72 89.41 103.69 106

44、.84 109.21 天康生物 55.51 52.96 49.08 50.08 52.05 51.84 47.06 52.75 53.75 51.05 唐人神 61.15 62.95 63.38 59.69 60.83 62.07 64.75 64.84 67.35 65.92 大北農 55.65 58.53 60.06 58.28 59.01 60.71 63.00 66.29 67.75 67.31 天邦食品 83.67 78.68 76.45 79.61 83.15 85.78 87.03 86.73 80.74 78.40 新五豐 63.39 66.45 66.77 71.18 75.

45、37 69.82 70.15 74.99 76.05 76.32 巨星農牧 49.15 53.15 52.00 48.85 54.13 55.17 56.59 59.85 62.19 62.25 華統股份 70.47 71.02 61.43 62.29 68.78 71.59 72.11 74.68 76.78 76.04 神農集團 11.12 12.20 11.41 14.46 13.48 18.35 22.27 26.41 29.53 30.78 京基智農 84.03 88.86 88.83 84.82 71.56 73.42 73.78 67.78 66.47 64.10 金新農 68.

46、76 74.03 61.08 68.74 69.23 70.36 70.53 74.06 73.66 73.55 東瑞股份 21.40 28.40 31.35 34.14 40.75 46.97 47.82 42.47 43.82 44.27 平均 63.21 64.88 62.93 65.05 67.15 69.13 69.99 65.27 66.02 65.23 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表2020：期末現金與現金等價物余額（億元）期末現金與現金等價物余額（億元）公司公司 2022Q12022Q1 2022Q2

47、2022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 2024Q2 牧原股份 106.25 65.91 97.86 179.10 201.76 147.31 132.76 137.76 154.00 145.73 溫氏股份 77.54 76.90 47.51 64.18 72.03 46.96 66.80 61.24 94.13 57.12 新希望 130.44 106.92 108.19 97.14 81.59 91.03 98.35 86.56 86

48、.90 94.08*ST 正邦 7.06 2.50 2.78 2.91 4.66 4.40 2.61 23.32 29.04 27.47*ST 傲農 4.11 6.33 5.73 6.23 3.97 2.60 1.97 1.52 1.44 3.75 天康生物 21.76 23.39 58.12 32.01 38.03 37.14 37.48 26.73 25.48 27.03 唐人神 10.51 10.53 9.49 18.11 17.52 15.26 28.01 19.57 22.22 19.21 大北農 42.23 44.01 55.20 56.32 46.99 46.03 52.15 4

49、5.73 28.52 30.50 天邦食品 8.97 9.57 7.86 4.61 7.38 8.02 4.17 9.76 0.59 0.59 新五豐 8.04 4.78 3.44 5.65 8.24 20.11 12.48 14.20 9.14 11.88 巨星農牧 3.95 11.41 10.04 8.55 10.51 6.24 6.02 4.02 3.45 2.96 華統股份 4.61 2.98 12.15 9.02 7.25 6.65 5.30 5.28 5.51 4.26 神農集團 8.13 8.76 6.98 9.37 5.98 5.39 7.85 5.42 6.04 7.71 京

50、基智農 30.79 17.98 20.89 21.29 15.54 11.45 9.56 10.55 8.52 5.48 金新農 7.56 7.60 11.26 12.17 10.18 10.26 7.28 6.84 3.61 4.20 東瑞股份 4.22 4.16 2.52 3.06 4.17 4.99 2.70 11.52 8.82 7.37 合計 476.18 403.72 460.01 529.72 535.81 463.84 475.48 470.01 487.41 449.34 來源：Wind，國金證券研究所 生豬價格自年初以來趨勢持續上行，Q2 頭部養殖企業已經實現較好盈利，隨著

51、消費旺季的到來，生豬供需缺口有望進一步放大，而生豬價格與養殖成本的剪刀差持續放大或使得頭部企業盈利進一步增厚，我們看好下半年生豬養殖企業的盈利表現。目前行業內有能力大量補充產能的主體較少，在行業高負債和低豬價預期的背景下，行業盈利的第一時間并無充沛現金補充產能，預計產能在低位會維持較長時間，從而拉長本輪周期持續的時間。隨著周期持續上行，養殖企業業績有望逐步兌現。經歷了一段時間的調整，目前生豬養殖企業估值重回底部區間，建議優選成本端控制優秀且能持續擴張的優質企業。重點關注：牧原股份：成本控制行業領先。巨星農牧：出欄增速高，養殖成本優秀。溫氏股份：資金儲備充足，豬雞共振。建議關注：華統股份、唐人神

52、、新五豐、京基智農等。3.禽養殖：企業表現出現分化，關注旺季需求情況 2024H1 禽養殖板塊實現營業收入 337.86 億元，同比-3.11%，實現歸母凈利潤 8.07 億元，同比+54.51%，盈利表現突出主要系 Q2 豬價與黃雞價格明顯好轉，板塊內企業經營情況分化明顯。24Q2 板塊實現營收 179.52 億元，同比+0.15%，實現歸母凈利潤 6.58 億元，同比+132.30%。24Q1 受需求端壓制禽類價格表現較為低迷，隨著二季度黃羽雞供給缺口的逐步體現，黃羽雞價格呈現上漲趨勢；白羽雞方面終端產品價格 Q2 持續承壓，產業鏈上游維持較好利潤，在飼料成本下行的背景下 Q2 整體盈利較

53、好。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：24H124H1 禽板塊經營情況禽板塊經營情況 圖表圖表2222：24Q24Q2 2 禽板塊經營情況禽板塊經營情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表2323：白羽雞平均價（元白羽雞平均價（元/公斤）公斤）圖表圖表2424：立華股份肉雞銷售價（元立華股份肉雞銷售價（元/公斤）公斤）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表2525：禽養殖板塊毛利禽養殖板塊毛利率率與凈利與凈利率率情況情況 圖表圖表2626：禽板塊分季度毛利率與凈利率禽板塊

54、分季度毛利率與凈利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 從公司業績層面來看：24H1 企業之間業績存在分化，其中主營黃羽雞與生豬業務的立華股份在收入端實現正增長，其中黃羽雞業務受益雞價回暖與出欄量增長實現正增長；主營業務為白羽雞的企業受白雞終端價格影響，收入端同比下滑。利潤方面與收入表現類似，主營黃羽雞的企業盈利端實現較好增長，白羽雞產業鏈相關企業在利潤端則出現明顯的下滑。-200%-100%0%100%200%300%400%0100200300400500600700800201920202021202220232024H1營收(億元)歸母凈利潤(億元)營收Y

55、OY歸母凈利潤YOY-500%0%500%1000%1500%2000%-50050100150200營收(億元)歸母凈利潤(億元)營收YOY歸母凈利潤YOY024681012142022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07024681012141618202022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023

56、-112024-012024-032024-052024-07-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%毛利率凈利率-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%毛利率凈利率行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：禽板塊重點公司收入情況禽板塊重點公司收入情況 公司名稱 營收（億元）營收 YOY 23H1 24H1 24Q1 24Q2 23H1 24H1 24Q1 24Q2 民和股份 11.21 10.48 5.22 5.25 75.18%-

57、6.53%-9.55%-3.33%圣農發展 90.80 88.37 42.15 46.22 20.63%-2.68%-7.10%1.75%益生股份 18.53 13.76 6.87 6.88 116.73%-25.77%-24.75%-26.76%仙壇股份 27.85 24.13 10.78 13.36 37.69%-13.35%-11.80%-14.56%湘佳股份 17.80 18.53 9.05 9.48 9.35%4.12%-0.44%8.89%立華股份 69.59 78.05 36.62 41.44 20.86%12.16%7.34%16.79%曉鳴股份 4.58 3.88 1.75

58、2.13 19.81%-15.16%-17.24%-13.37%來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表2828：禽板塊重點公司利潤情況禽板塊重點公司利潤情況 公司名稱 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤 YOY 23H1 24H1 24Q1 24Q2 23H1 24H1 24Q1 24Q2 民和股份-0.40-1.86-0.35-1.51 86.58%-365.45%-161.39%-55.85%圣農發展 4.26 1.02-0.62 1.64 531.58%-76.07%-169.23%-51.33%益生股份 5.65 1.83 1.09 0.74 252.56%-67.61%-65.16%-7

59、0.68%仙壇股份 2.03 0.31 0.07 0.24 1107.29%-84.87%-92.37%-78.66%湘佳股份-0.84 0.15-0.19 0.34-1812.66%117.48%31.29%161.55%立華股份-5.92 5.75 0.80 4.95-281.36%197.13%120.47%346.47%曉鳴股份-0.36-0.29-0.10-0.19-269.26%18.81%10.98%22.31%來源：Wind，國金證券研究所 從盈利能力角度來看，白羽雞產業鏈中上游種禽企業盈利能力更為突出，雖然終端產品價格對需求存在壓制，利潤端依舊表現較好，而產業鏈下游相關環節利

60、潤水平偏低；黃羽雞受益于終端產品價格以及飼料成本的下降，毛利水平較去年同期有所提升。2024H1 益生股份、湘佳股份與立華股份在板塊內毛利率領先，分別為 27.47%、15.13%與 14.10%。凈利率方面領先的為益生股份、立華股份與仙壇股份，分別為 13.43%、7.34%與 2.07%。從趨勢上看，白羽雞企業盈利能力低于 23 年同期，環比來看白羽雞一體化企業 Q2 較 Q1 利潤率有所好轉。黃羽雞方面受益于 Q2 價格回暖，環比表現有所好轉。圖表圖表2929：202024H124H1 年禽養殖企業盈利指標（年禽養殖企業盈利指標（%）圖表圖表3030：2024Q2024Q2 2 禽養殖企

61、業盈利指標（禽養殖企業盈利指標（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%毛利率凈利率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%毛利率凈利率行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：禽養殖公司費用率情況禽養殖公司費用率情況 來源：Wind，國金證券研究所 白羽雞方面：目前海外引種預期趨于穩定，雖然海外供給偏緊，但是國內種雞供給逐步增加，整體供給端依舊處于相對高位；今年上半年白羽雞價格偏弱，目前產能缺口仍在持續傳導中，建議關注海外疫病情況以及

62、產能傳導狀態。黃羽雞方面：目前在產父母代存欄處在 2018 年以來的低位，年后黃雞價格的走低使得行業去產能再次進行，今年 Q2 黃羽雞隨著成本下行實現較好盈利，預計進入消費旺季黃雞價格仍有望上漲，行業可以取得較好盈利。建議關注：立華股份、圣農發展等。4.種子板塊：糧價下行業績承壓，關注轉基因種子推廣 種子板塊我們選取農發種業、敦煌種業、萬向德農、豐樂種業、隆平高科、登海種業與荃銀高科共計 7 家公司進行分析。24H1 樣本內公司實現營業收入 84.46 億元，同比+5.66%，實現歸母凈利潤 2.47 億元，同比+289%。其中收入增長較快的企業有荃銀高科與敦煌種業，荃銀高科訂單農業業務與海外

63、開拓業務實現較高速度增長，敦煌種業貿易板塊提供利潤增量。利潤端增長較快的為隆平高科，其中部分利潤源自轉讓獲得一次性投資收益。今年上半年玉米價格下行使得玉米種子增長略有承壓，然而頭部企業水稻種子銷售較好增長同時在出海業務實現積極嘗試。圖表圖表3232：種子重點公司收入與增長情況種子重點公司收入與增長情況 公司名稱 營收（億元）營收 YOY 23H1 24H1 24Q1 24Q2 23H1 24H1 24Q1 24Q2 農發種業 27.65 19.72 8.47 11.25 13.53%-28.68%5.59%-27.34%敦煌種業 4.61 5.90 4.43 1.47 49.04%27.99%

64、6.59%33.72%萬向德農 1.42 1.55 0.94 0.62 14.05%9.46%12.29%9.47%豐樂種業 12.78 13.29 5.80 7.48-0.78%3.97%-9.64%12.88%隆平高科 17.85 25.82 20.72 5.10 49.00%-1.28%146.12%-39.14%登海種業 4.83 4.08 2.32 1.75 9.89%-15.63%110.39%-20.46%荃銀高科 10.80 14.11 6.73 7.38 11.86%30.62%-11.92%59.50%來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表3333：種子重點公司歸母凈利潤

65、與增長情況種子重點公司歸母凈利潤與增長情況 公司名稱 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤 YOY 23H1 24H1 24Q1 24Q2 23H1 24H1 24Q1 24Q2 農發種業 0.73 0.55 0.45 0.10 55.36%-24.10%16.24%-70.97%敦煌種業 0.13 0.31 0.39-0.08 298.57%148.24%59.92%32.92%萬向德農 0.43 0.41 0.35 0.06-11.26%-4.84%0.15%-25.07%豐樂種業-0.02-0.22-0.14-0.09-111.69%-1133.88%-271.43%12.33%隆平高科-1.4

66、5 1.11 0.77 0.34 51.42%176.92%-49.15%111.63%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%民和股份圣農發展益生股份仙壇股份湘佳股份立華股份曉鳴股份行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 登海種業 0.75 0.53 0.30 0.23-33.50%-29.29%-32.61%-24.30%荃銀高科 0.39-0.22 0.18-0.40 29.34%-156.41%-43.34%-593.43%來源：Wind，國金證券研究所 從盈利指標來看，龍頭種子企業毛利率略有下滑，24H

67、1 隆平高科/登海種業/荃銀高科毛利率分別為 31.74%/25.38%/17.59%，分別同比-10.48/-3.53/-7.17pct，同時行業 24Q2 毛利率較去年同期下滑 2.14pct，糧價下行使得利潤端有所承壓。從 24Q2 來看，毛利水平最高的企業是敦煌種業，毛利率為 36.62%，其次為隆平高科，毛利率為 31.74%。毛利率最低的企業為農發種業，毛利率為 8.88%；凈利率最高的企業為萬向德農，為 29.17%，凈利率最低的企業為隆平高科，為-3.34%。圖表圖表3434：2024H12024H1 重點種子公司盈利指標（重點種子公司盈利指標（%）圖表圖表3535：24Q24

68、Q2 2 年重點種子公司盈利指標（年重點種子公司盈利指標（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表3636：2024H12024H1 年重點種子公司費用指標（年重點種子公司費用指標（%）圖表圖表3737：24Q24Q2 2 年重點種子公司費用指標（年重點種子公司費用指標（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 從庫存情況看，24Q2 統計的 7 家企業中有 6 家庫存較去年增加，其中庫存增加最多的為隆平高科，截至 24Q2 庫存為 41.43 億元，同比+159.81%，庫存增加的主要原因系種子價格變動以及海外并表后增加海外庫存所

69、致，環比為-0.11%；其次為荃銀高科，截至 24Q2庫存為 23.46 億元，同比+98.96%。-10.000.0010.0020.0030.0040.00農發種業 敦煌種業 萬向德農 豐樂種業 隆平高科 登海種業 荃銀高科毛利率凈利率ROE-40-2002040農發種業敦煌種業萬向德農豐樂種業隆平高科登海種業荃銀高科毛利率凈利率ROE-3.00-1.001.003.005.007.009.0011.0013.0015.00農發種業敦煌種業萬向德農豐樂種業隆平高科登海種業荃銀高科銷售費用率管理費用率財務費用率-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.007

70、0.00銷售費用率管理費用率財務費用率行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：重點種子公司庫存情況（億元）重點種子公司庫存情況（億元）來源：Wind，國金證券研究所 今年糧食價格趨勢調整，玉米價格的持續回落導致玉米種子銷售承壓，但是頭部企業的優秀品種依舊實現較好的表現；此外，我國龍頭企業積極嘗試海外業務，優質種子出海銷售量有望持續增長。在全球極端天氣頻發、地緣政治震蕩的格局下，糧食價格波動幅度加劇，糧食安全成為我國重要的議題。在加強國內糧食安全的背景下，轉基因種子商業化落地持續推進，轉基因種子較傳統種子或能銷售出較高溢價，從而帶動龍頭種子企業量利齊

71、升。我們建議關注具有先發優勢和核心育種優勢的龍頭種企：隆平高科、大北農、登海種業等。風險提示 轉基因玉米推廣進程延后轉基因推進需要政策推動；動物疫病爆發動物疫病爆發將使養殖行業大額虧損；產品價格波動農產品價格大幅波動使得盈利受到影響。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00農發種業敦煌種業萬向德農豐樂種業隆平高科登海種業荃銀高科2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資

72、評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載

73、、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，

74、可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業

75、人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只

76、有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806