千禾味業-深度報告：醬心獨運零添加奮楫篤行戰高端-211231（33頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 千禾味業(603027.SH) 2021 年 12 月 31 日 增持增持（首次首次） 所屬行業：食品飲料 當前價格(元)：23.74 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) -2.30 -3.30 22.72 相對漲幅(%) -3.75 -3.56 20.91 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 千禾味業千禾味業（603027.SH）深度報告深度報告：醬心獨運零添加，奮楫篤行醬心獨運零添加，奮楫篤行戰戰高端高端 投資要點投資要點 千禾味業

2、：千禾味業：獨辟蹊徑獨辟蹊徑，首推，首推零添加零添加；開疆拓土，；開疆拓土，劍指劍指全國化全國化。2008 年，公司于業內率先推出零添加醬油，定位中高端，在醬油紅海中挖掘零添加藍海，謀求差異化競爭。十余年來，公司剝離其他業務，聚焦調味品，圍繞零添加深耕產品與市場，不斷積淀品牌美譽度和知名度。放眼當下，公司以醬油、食醋、料酒為核心品類，三箭齊發；從西南大本營向外埠市場擴張，勢頭正盛。2020 年調味品收入達 15.0 億元，零添加占比已逾 50%，2015-2020 年營業收入 CAGR 高達 22.1%。 競爭優勢：競爭優勢：零添加高質中價，深度綁定彰顯品牌零添加高質中價，深度綁定彰顯品牌。產

3、品優勢：公司潛心零添加十余年，零添加產品具備產品力優勢，在不添加酵母抽提物的前提下，鮮度依然在競品中領先，定價適中彰顯性價比。品牌優勢：公司持續開展消費者培育，樹立高端品牌形象，有望逐漸占領消費者心智，實現零添加概念與千禾品牌的深度綁定，未來品牌力或化為核心競爭力，構筑護城河。 產品端：產品端：零添加醬油和食醋、料酒賽道高景氣，三輪并驅拉動高增零添加醬油和食醋、料酒賽道高景氣，三輪并驅拉動高增。醬油高端化趨勢顯現，零添加醬油價位處超高端，享受人均收入增長和財富累積下的超高端醬油賽道擴容紅利 （超高端醬油 15-20CAGR 高達 34.2%， 測算靜態天花板近 130億，存在百億空間） ，并在

4、遠期對時下主流高鮮醬油產品形成替代。食醋、料酒賽道景氣度亦較高，格局尚存優化空間，公司積極布局以打造第二、第三增長曲線。中期產能無虞，支撐三大品類持續高增。 渠道端：渠道端：線下精耕，挖掘空白市場，線上發力電商團購，多點開花線下精耕，挖掘空白市場，線上發力電商團購，多點開花。線下空白點較多，商超渠道存在縣級市空白和中大商超以及連鎖便利店空白，餐飲、流通存在西南地區以外空白，流通已啟動全國招商。線上勢頭強勁，電商業務高增，市占率遠高于線下，2020 年電商收入 2.6 億；后續社區團購亦將發力，公司重視團購渠道， 由電商部接手后增長可觀，2022 年有望貢獻增量，對標電商具想象空間。 投資建議：

5、賽道高景氣投資建議：賽道高景氣+零添加零添加優勢優勢+布局布局全國化全國化，給予“增持”評級。，給予“增持”評級。短期來看，公司業績彈性充足，存在超預期可能。長期來看，零添加好賽道，公司具備產品、品牌先發優勢，醬油和醋有望勾勒第二、第三曲線；全國化布局線上線下齊發力，空白點較多，大有可為。預計公司 2021-2023 年實現營業收入 19.2/23.8/28.9 億元，實現歸母凈利潤 2.3/3.9/5.0 億元，對應 PE 分別為 83.4/49.1/38.3X。高成長和高天花板帶來公司的估值溢價，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：新渠道建設不及預期，原材料價格居高不下，需求

6、恢復不及預期 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 798.78 流通 A 股(百萬股)： 794.57 52 周內股價區間(元)： 16.66-41.42 總市值(百萬元)： 18,963.09 總資產(百萬元)： 2,306.13 每股凈資產(元)： 2.47 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,355 1,693 1,924 2,382 2,887 (+/-)YOY(%) 27.2% 25.0% 13.6% 23.8% 21.2% 凈利潤

7、(百萬元) 198 206 227 386 495 (+/-)YOY(%) -17.4% 3.8% 10.5% 69.8% 28.1% 全面攤薄 EPS(元) 0.43 0.31 0.28 0.48 0.62 毛利率(%) 46.2% 43.8% 42.2% 43.6% 44.8% 凈資產收益率(%) 12.4% 10.8% 10.4% 15.7% 17.6% 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -57%-43%-29%-14%0%14%29%43%2020-122021-042021-08千禾味業滬深300 公司首次覆蓋 千禾味業（

8、603027.SH） 2 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資摘要投資摘要 核心邏輯核心邏輯 競爭優勢：競爭優勢：零添加零添加高質中價高質中價，深度綁定彰顯品牌。，深度綁定彰顯品牌。一方面，公司零添加產品具備產品力優勢，在不添加酵母抽提物的前提下，鮮度依然在競品中領先，且定價適中，物美價廉彰顯性價比，形成自然動銷。另一方面，公司潛心零添加十余年，于紅海中開拓藍海，持續開展消費者培育，樹立高端品牌形象，有望逐漸占領消費者心智， 實現零添加概念與千禾品牌的深度綁定， 品牌力化為核心競爭力。 成長驅動：品類發展乘賽道之風，渠道擴張成長驅動：品類發展乘賽道之風，渠道擴張大有可為大有可

9、為。產品端：零添加醬油和食醋、料酒賽道高景氣，三輪并驅拉動高增。醬油高端化趨勢顯現，零添加醬油價位處超高端， 享受人均收入增長和財富累積下的超高端醬油擴容紅利 （CAGR遠超醬油全行業，測算靜態空間百億） ，并在遠期對時下主流高鮮醬油產品形成替代。食醋、料酒賽道景氣度亦較高，格局尚存優化空間，公司積極布局以打造第二、第三增長曲線。中期產能無虞，支撐三大品類持續高增。渠道端：線下精耕，挖掘空白市場，線上發力電商團購，多點開花。線下空白點較多，商超渠道存在縣級市空白和中大商超以及連鎖便利店空白，餐飲存在西南地區以外空白和中小餐飲空白，流通存在西南以外地區空白，啟動招商后有望放量。線上勢頭強勁，電商

10、業務運營得當、高速發展，市占率遠高于線下，2021 年占比預計 18.2%；后續社區團購亦將發力，公司重視團購渠道，由電商部接手后增長可觀，2022 年有望貢獻增量，對標電商具想象空間。 估值和投資建議估值和投資建議 短期來看，公司業績彈性充足，存在超預期可能。短期來看，公司業績彈性充足，存在超預期可能。收入端多點放量：2022 年線下商超、餐飲渠道穩步拓展，流通料將起量；線上電商持續高增，團購有望貢獻增量；疊加疫情可控、需求回暖，向好勢頭佳。利潤端修復反轉：2022 年原材料價格有望見頂回落，配合公司小幅度提價，消費環境改善后高端產品重回增長快車道帶來產品結構優化， 多因共振帶動毛利率上行，

11、 傳導至利潤將有明顯提振；若廣告費用縮減，彈性更高。 長期來看，公司深耕零添加，產品工藝領先、高質中價，深度綁定后品牌力長期來看，公司深耕零添加，產品工藝領先、高質中價，深度綁定后品牌力逐漸顯現， 在零添加領域具備較強競爭優勢。逐漸顯現， 在零添加領域具備較強競爭優勢。 品類發展乘賽道之風， 零添加醬油、食醋、料酒業務增速快、空間大；渠道擴張線上線下并舉，多點開花、大有可為。我們看好公司長期成長性，預計公司 2021-2023 年實現營業收入 19.2/23.8/28.9億元，同比增長 13.6%/23.8%/21.2%，實現歸母凈利潤 2.3/3.9/5.0 億元，同比增長 10.5%/69

12、.8%/28.1%，對應 EPS 分別為 0.28/0.48/0.62 元，對應 PE 分別為83.4/49.1/38.3X。高成長和高天花板帶來公司的估值溢價，高成長和高天花板帶來公司的估值溢價，首次覆蓋，給予“增持”評級。 與市場預期的差異之處與市場預期的差異之處 市場或擔心零添加壁壘不足，海天等龍頭入局零添加威脅千禾未來成長，帶市場或擔心零添加壁壘不足，海天等龍頭入局零添加威脅千禾未來成長，帶來公司估值體系重塑。來公司估值體系重塑。且不論海天、中炬等同業龍頭可否逾越千禾零添加工藝壁壘，公司小而美的發展路線實際與大公司錯位競爭。對于大體量龍頭而言，零添加賽道高增但是體量過小，目前主流醬油消

13、費尚未從高鮮過渡至零添加階段，將資源向零添加醬油過度傾斜，對于海天、中炬等公司而言投入效益比較為低下。 mNpRtRoQqMzRmOsOnMmQqNbRcM9PoMpPpNoMfQmMrQkPpPsPaQoPmMvPmNqRuOnNqN 公司首次覆蓋 千禾味業（603027.SH） 3 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 長期來看，千禾將逐漸實現零添加與品牌綁定，伴隨全國化進程，品牌美譽度和知名度沉淀，在零添加賽道的品牌力、話語權將不斷加深。當零添加時代真正來臨時，龍頭或將出現實質上的戰略傾斜，但彼時千禾品牌已化身核心競爭力， “千禾=零添加”已深入人心，零添加產品也將有所升級迭

14、代，無懼競爭。 而對于其他規模較小的公司而言，我們認為千禾具備先發優勢，零添加產品工藝壁壘是存在且顯著的，無論是添加劑的嚴格控制還是氨基酸態氮量的高度，甚至是規模生產的機器設備，均非新進入者能夠輕易挑戰乃至超越的；零添加品牌的樹立亦非一蹴而就，公司深耕十年積淀的品牌美譽度和知名度難以復刻。綜綜合來看，合來看， 我們認為，我們認為， 公司公司中長期發展邏輯尚且穩固中長期發展邏輯尚且穩固， 短期不存在， 短期不存在可見的可見的生存危機生存危機。 股價的催化因素股價的催化因素 新渠道開拓順利；高端產品動銷回暖；新品表現超預期。 主要風險主要風險 新渠道新渠道建設建設不及預期。不及預期。以團購、流通為

15、代表的新渠道后續發展尚為未知數，存在不達預期的風險。公司積極開拓新渠道，但在中高端定位基礎上開拓團購，存在較大挑戰；流通渠道雖有前車之鑒（西南等地區已有經驗） ，復制仍有難度，且拳頭產品中低端零添加為新品，實際動銷有待考察。 原材料價格居高不下。原材料價格居高不下。自 2020 年下半年以來的原材料成本上升幅度較大，調味品行業利潤承壓，成本壓力短期或難回落。 需求恢復不及預期。需求恢復不及預期。疫情影響為主導，一方面整體消費力疲軟，另一方面餐飲端受損明顯。若 2022 年疫情反復，需求恢復可能不及預期。 公司首次覆蓋 千禾味業（603027.SH） 4 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和

16、法律聲明 內容目錄內容目錄 投資摘要 . 2 核心邏輯 . 2 估值和投資建議 . 2 與市場預期的差異之處 . 2 股價的催化因素 . 3 主要風險 . 3 1. 千禾味業：獨辟蹊徑，零添加概念先行者 . 7 1.1. 歷史沿革：川渝起家，轉戰調味 . 7 1.2. 股權結構：股權集中，激勵到位 . 9 1.3. 業績復盤：戰略聚焦，發力破局 . 10 2. 錨定零添加，掘金高端藍海 . 11 2.1. 圍繞零添加，大矩陣逐步成型 . 11 2.2. 詮釋零添加，產品力名副其實 . 14 2.2.1. 標準嚴苛，零添加高質中價 . 14 2.2.2. 戰略復刻，高鮮美味且健康 . 16 2.

17、3. 綁定零添加，品牌力日益彰顯 . 17 3. 發力零售端，線上線下共振 . 18 3.1. 走出西南，布局全國商超 . 18 3.2. 高舉高打，電商漸入佳境 . 19 4. 如何看待千禾的成長驅動？ . 21 4.1. 產品端：厲兵秣馬，三箭齊發 . 21 4.1.1. 剖析空間，零添加醬油前景優 . 21 4.1.2. 甄選賽道，食醋與料酒曲線佳 . 23 4.1.3. 產能無虞，助力業務乘勢擴張 . 25 4.2. 渠道端：雙管齊下，多點開花 . 27 4.2.1. 線下渠道精耕，挖掘空白市場 . 27 4.2.2. 測算潛在市場，外埠增量可觀 . 27 4.2.3. 線上業務精進，

18、電商團購可期 . 29 5. 盈利預測與投資建議 . 31 5.1. 盈利預測 . 31 5.2. 估值與投資建議 . 32 6. 風險提示 . 33 公司首次覆蓋 千禾味業（603027.SH） 5 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：千禾味業歷史沿革 . 7 圖 2：千禾聚焦調味品，優化業務結構（主營業務收入拆分：%） . 8 圖 3：千禾味業股權結構（2021 年三季報） . 9 圖 4：千禾味業營業收入及增速 . 11 圖 5：千禾味業歸母凈利潤及增速 . 11 圖 6：千禾調味品產品矩陣（天貓） . 13 圖 7：千禾注明零添加不含酵母抽提物

19、. 15 圖 8：千禾零添加不含酵母抽提物，含氮量依然領先 . 15 圖 9：高鮮（生抽）醬油氨基酸態氮梯度表 . 16 圖 10：主流高鮮醬油價位、氨基酸態氮、添加劑對比 . 17 圖 11：CHnbrand2021 年醬油品牌聯想度千禾排第二 . 18 圖 12：千禾三年兩次更換包裝，突出“0”的標識 . 18 圖 13：千禾主營業務收入分地區占比（2018-2020） . 18 圖 14：千禾線上高速發展 . 20 圖 15：千禾線上收入占比持續提升 . 20 圖 16：阿里平臺醬油行業市占率（2021M1-10，銷售額口徑） . 20 圖 17：阿里平臺食醋行業市占率（2021M1-1

20、0，銷售額口徑） . 20 圖 18：千禾天貓旗艦店粉絲數（萬人）占優，體現更高消費者粘性 . 21 圖 19：2020 年醬油行業零售規模 874 億元 . 22 圖 20：醬油行業呈現量價齊升的增長態勢 . 22 圖 21：高端&超高端醬油市場規模（億元）及增速 . 22 圖 22：醬油不同檔次分布情況 . 22 圖 23：中國財富結構優化，筑高超高端天花板 . 23 圖 24：日本醬油 88%為“本釀造”的零添加醬油 . 23 圖 25：千禾味業食醋業務收入及增速 . 24 圖 26：千禾味業料酒業務收入及增速 . 24 圖 27：食醋和料酒占營收比重（%）逐漸上升 . 24 圖 28：

21、食醋和料酒賽道優質，具備發展空間 . 24 圖 29：2019 年食醋競爭格局（出廠收入口徑） . 25 圖 30：2019 年料酒競爭格局（出廠收入口徑） . 25 圖 31：千禾主要調味品產能擴張梳理（產能單位：萬噸） . 26 公司首次覆蓋 千禾味業（603027.SH） 6 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 32：千禾醬油、食醋產能利用率 . 26 圖 33：千禾醬油、食醋產銷率 . 26 圖 34：測算 2020 年千禾分大區靜態空間 . 28 圖 35：第一步測算，得到 2012 年分省份農村人均調味品消費額 . 28 圖 36：第二步測算邏輯示意圖 . 29

22、圖 37：測算 2021 年調味品在社區團購平臺占比 4.18%，2025 年或上升至 6.5%-9.7%30 圖 38：千禾營收拆分及預測 . 32 表 1：股權激勵考核目標（2017 年頒布） . 10 表 2：常見醬油食品添加劑 . 14 表 3：可比公司估值表 . 33 公司首次覆蓋 千禾味業（603027.SH） 7 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 千禾味業：千禾味業：獨辟蹊徑，零添加概念先行者獨辟蹊徑，零添加概念先行者 1.1. 歷史沿革歷史沿革：川渝川渝起家起家，轉轉戰戰調味調味 千禾味業食品股份有限公司成立于 1996 年，地處東坡故里四川眉山。歷經二十

23、余載，公司發展成為國內調味品和食品添加劑雙龍頭，生產以醬油、食醋、料酒為主的調味品系列產品和以焦糖色為主的食品添加劑系列產品。近年來，千禾焦糖色業務占比逐漸下降，公司聚焦調味品，堅持以“匠心釀造中國味道”為使命，旨在將“千禾”打造成高品質健康調味品第一品牌。公司獨辟蹊徑，深耕零添加釀造發酵工藝，憑借“零添加”系列產品，實現差異化競爭，立足西南大本營，持續邁向全國化。 圖圖 1：千禾味業歷史沿革千禾味業歷史沿革 資料來源：公司公告，德邦研究所 1996-2001：成立：成立伊始，焦糖色起家伊始，焦糖色起家。 1996 年 1 月，伍學明和伍超群先生共同出資，設立設立“恒泰實業恒泰實業” （全稱“

24、四川省恒泰食品添加劑實業有限責任公司” ） ，即為千禾味業前身。自此，公司持續從事焦糖色等食品添加劑的研發、生產和銷售，成為國內焦糖色主要生產企業。 2001-2008：延伸延伸下游，下游，切入調味品切入調味品。 2001 年，公司向更具發展潛力的焦糖色下游拓展，開始從事醬油、食醋等調味品的研發、生產和銷售。 2006 年， 恒泰實業與四川千禾、 品源生物三方簽訂 合并協議 ，“恒泰實業恒泰實業”變更為變更為“四川恒泰四川恒泰” ，注銷四川千禾、品源生物。其中，四川千禾系 2001 年 8 月成立的四川千和香（2003 年 3 月更名為“四川千禾” ） ，主要生產銷售調味品等；品源生物成立于

25、2004 年 1 月，業務涵蓋飼料添加劑、食品加工機械、日化、五金、塑料等等。 2008-2013：首推首推零添加，扎根西南零添加，扎根西南快速發展快速發展。 2008 年，公司率先推出零添加系列產品，定位中高端，挖掘零添加藍海，謀 公司首次覆蓋 千禾味業（603027.SH） 8 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 求差異化競爭。2012 年 2 月收購四川吉恒，負責西南地區 KA 和主要地方連鎖超市等現代渠道的銷售。同年 4 月，公司進行股份制改革，由“恒泰實業恒泰實業”變更為變更為“千禾味業千禾味業” 。截至 2013 年底，四川吉恒已完成與西南地區 KA 和主要地方連鎖超

26、市的合作。借助零添加，公司扎根西南市場，精耕細作，2014 年已在川渝地區市占率名列前茅，積累較高的品牌知名度和美譽度。 2013-2018：加速加速全國化，聚焦三大調味品全國化，聚焦三大調味品類類。 2013 年，公司川渝地區經銷商發展趨于成熟，開始進軍西南以外地區市場。下半年，公司發力華東市場，簽約上海匯鮮堂食品銷售有限公司，在華東地區 KA和地方連鎖超市獨家經銷“千禾”牌醬油、醋產品，同時通過上海榮進實業有限公司在華東市場進行推廣和促銷 （匯鮮堂和榮進為同一控制下企業） 。 至 2018 年，華東市場收入已過億，實現快速突破。 聚焦調味品聚焦調味品，焦糖色業務占比逐漸下降。，焦糖色業務占

27、比逐漸下降。據 2014 年招股書申報稿，彼時公司為國內焦糖色主要生產廠家， 焦糖色產品品質、 著色效果在國內處于領先水平，所生產的釀造型焦糖色多用于醬油、 醋、 黃酒等釀造產品 （以及少量雙倍焦糖色，用于碳酸飲料等） ，2013 年前五大下游客戶包括海天、李錦記和美味鮮。而 2013年至 2018 年，以醬油、醋、料酒為主的調味品業務高速發展，公司焦糖色業務占比由 52.2%下降至 17.4%，醬油占比由 25.5%提升至 57.1%。 2016 年，公司登陸 A 股，募集資金主要用于“年產 10 萬噸釀造醬油、食醋生產線項目” ，避免產能掣肘未來發展，為調味品發展壯大和全國化奠定基石。 圖

28、圖 2：千禾千禾聚焦調味品，聚焦調味品，優化優化業務結構（業務結構（主營業務收入拆分主營業務收入拆分：%） 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：公司公告中無 2011 年料酒與其他主營業務收入的拆分數據，因而合并處理。 2018-至今：至今：戰略聚焦戰略聚焦零添加，零添加，高鮮為輔高鮮為輔。 公司首次覆蓋 千禾味業（603027.SH） 9 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 戰略戰略升級升級， 高端旗幟鮮明。， 高端旗幟鮮明。 2018 年公司戰略聚焦零添加， 同步拓展高鮮產品，進一步明確“以零添加為核心，高鮮醬油為輔”的產品策略。公司主打的窖醋和年份料酒系列產品亦均為零添加，

29、零添加品牌形象深入人心。 外延外延加碼加碼，形成犄角之勢形成犄角之勢。2019 年，公司收購鎮江恒康醬醋，旨在打造華東地區生產基地，與原有華東地區調味品市場布局相輔相成，有利于加強華東市場精耕，提升綜合競爭力。 披沙揀金披沙揀金，只取調味一瓢。，只取調味一瓢。2020 年，千禾調味品業務維持高增，公司年報主營業務收入中已不再單獨披露焦糖色（占比低于 10%） 。從停產食用酒精、停產冰醋酸，到如今焦糖色主業淡出，公司已基本完成調味品業務轉型，2020 年調味品收入占營業收入約達 88%。 1.2. 股權結構股權結構：股權集中，激勵到位：股權集中，激勵到位 伍氏伍氏家族家族控股，控股， 民營企業，

30、 股權集中。民營企業， 股權集中。 創始人伍超群先生擔任董事長兼總裁，為公司實際控制人， 持有 37.09%的股份； 伍建勇先生為第二大股東， 持股 9.83%；伍學明先生為第十大股東，持股 0.84%。其中，伍超群與伍學明乃兄弟關系，伍學明與伍建勇乃父子關系；三人合計持有股份 47.13%，占據絕對控股地位，主導公司經營決策。 圖圖 3：千禾味業股權結構千禾味業股權結構（2021 年年三季報三季報） 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 千禾味業（603027.SH） 10 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 推行股權激勵，推行股權激勵，助力長期發展。助力長期發展。20

31、17 年公司推行限制性股票激勵計劃，對包括董事、高管、中層管理人員及核心骨干在內的 111 名員工授予 630 萬股限制性股票，業績考核目標以 2016 年為基準，2017-2020 營業收入增長率不低于20%/40%/70%/100%， 或凈利潤增長率不低于 50%/80%/150%/220%。 通過股權激勵綁定核心業務人員與公司長期利益，有望提升員工積極性，助力公司發展。目前來看，公司已順利達成 17-20 年四年四期業績考核目標。其中 2017、2019、2020 年收入考核達標，2017、2018 年凈利潤考核達標。 表表 1：股權激勵考核目標（股權激勵考核目標（2017 年年頒布頒布

32、） 2016 2017 2018 2019 2020 營業收入 較 2016 增長目標 20% 40% 70% 100% 營業收入 7.71 9.48 10.65 13.55 16.93 較2016年實際增長 23% 38% 76% 120% 收入達標情況 是 否 是 是 凈利潤 較 2016 增長目標 50% 80% 150% 220% 扣非歸母凈利潤 0.88 1.30 1.55 1.83 2.01 較2016年實際增長 50.1% 91% 114% 131% 利潤達標情況 是 是 否 否 考核完成情況 業績考核達標 是 是 是 是 資料來源：公司公告，德邦研究所 *：根據股權激勵計劃草案

33、， “凈利潤”指扣非歸母凈利潤，并需剔除本激勵計劃股份支付費用影響。本表扣非歸母凈利潤絕對值并未剔除股份支付費用影響，但較 2016 年實際增長的計算則剔除了股份支付費用影響，可直接對比增長目標 1.3. 業績復盤業績復盤：戰略戰略聚焦，發力聚焦，發力破局破局 2011-2015 年年正值業務正值業務變革變革，切換切換調味品調味品為為戰略重心戰略重心。 焦糖色收縮，部分業務關停，焦糖色收縮，部分業務關停，短期短期拖累業績增速。拖累業績增速。2011-2015 年，公司業績平平，營業收入 CAGR 僅 5.5%，歸母凈利潤 CAGR 僅 9.0%，整體呈現低速發展。分品類來看，可初見端倪。201

34、1-2015 年醬油/食醋/焦糖色業務 CAGR 分別為 28.1%/18.7%/1.3%，食醋、醬為代表的調味品業務高速發展，且產品結構優化， “頭道原香”醬油系列和窖醋系列等中高端產品銷售比重逐漸加大。焦糖色業務有所萎縮，2011-2013 年間，憑借多年市場耕耘所積累的先發優勢，公司焦糖色業務健康增長；但 2014 和 2015 年，受主要客戶采購量減少，焦糖色收入出現下滑，2014 年焦糖色業務比重 48.2%，2015 年增速-24.5%，比重降至 38.0%。此外，部分小業務關停亦業績起到負面影響，2011 年占比營收 11.2%的食用酒精及酒精槽業務于 2012 年初關停， 20

35、11 年占比營收 10.4%的食用冰醋酸產品 2014年末停產。 專注專注主業主業，力求，力求調味品調味品破局。破局。淘汰落后產能食用酒精生產線和停止生產食用冰醋酸后， 公司更專注于焦糖色和調味品兩項主業。 其中， 焦糖色行業逐漸衰退，一方面，部分下游企業自行布局產能，另一方面，產品升級后焦糖色需求下降；反觀調味品行業，需求廣闊、前景十足。公司以“打造中國高品質健康醬油第一品牌”為首要目標，把握高端化契機，力圖從醬油、食醋業務出發，沿差異化路線破局；同時謀求上市，募集資金以擴大產能。 公司首次覆蓋 千禾味業（603027.SH） 11 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2015

36、-2020 年年聚焦調味品聚焦調味品持續發力持續發力，帶動帶動業績業績高增高增。 焦糖色焦糖色緩慢緩慢收縮收縮，調味品，調味品勢頭勢頭不減不減。伴隨 2016 年上市，公司近年發展迅速，2015-2020 年收入 CAGR 達 22.1%， 歸母凈利潤 CAGR 達 25.3%。 分品類來看，2015-2020 年醬油/食醋/焦糖色業務 CAGR 分別為 32.5%/26.6%/-9.2%，戰略傾斜下，焦糖色有一定下滑，而調味品則欣欣向榮，持續拉動業績增長。 2018 年收入增年收入增速速洼地，乃高基數疊加焦糖色拖累所致；同期歸母凈利潤增洼地，乃高基數疊加焦糖色拖累所致；同期歸母凈利潤增速速頂

37、峰，頂峰，主因主因非經常性損益較高。非經常性損益較高。公司 2018 年收入增速明顯放緩，主要系 2017 年4 月 1 日公司全線產品提價 8%，經銷商有所囤貨后奠定業績高基數，2018 年醬油、食醋增速明顯放緩；同時焦糖色業務加速下滑，同比下降 15.5%，進一步拖累收入增長。2018 年歸母凈利潤增速近年最高，主要系當年轉讓全資子公司股權獲取超過 8000 萬無形資產處置收益，計入非經常性損益。 圖圖 4：千禾味業營業收入及增速千禾味業營業收入及增速 圖圖 5：千禾味業歸母凈利潤及增速千禾味業歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 2. 錨定錨定

38、零添加，零添加，掘金高端藍海掘金高端藍海 2.1. 圍繞圍繞零添加零添加，大矩陣，大矩陣逐步逐步成型成型 公司聚焦調味品，涉及調味品品類包括醬油、食醋、料酒、蠔油、芝麻香油、復合調味料等；以醬油、食醋、料酒三大品類為基石，零添加為核心，縱向拓展SKU、拉伸價格帶，橫向嘗試切入新賽道。其中，醬油包括零添加系列、高鮮系列、有機系列、東坡紅系列等，食醋包括窖醋系列、有機系列、食醋系列、香醋系列等，料酒包括年份系列等。公司 2021 年推出復合調味料于線上售賣，包括魚香肉絲、糖醋排骨、麻婆豆腐等調料醬汁，走小包裝路線主打家用場景。 醬油醬油為主為主，拓寬拓寬價格價格帶帶。品類上來看，矩陣以醬油為主導，

39、食醋、料酒為輔。根據公司公告，2020 年醬油業務體量已達 10.5 億元，占營業收入 62.2%，為核心業務。醬油 SKU 數量亦更多，從經典從經典大單品大單品頭道原香出發，頭道原香出發，向上布局有機，向向上布局有機，向下布局高鮮下布局高鮮等等，價格帶有所拉長價格帶有所拉長。頭道原香 180/280/380 天零售指導價分別為16.8/22.8/29.8 元 （每 500ml） ， 基本覆蓋 15-30 元價格帶， 180 天為主力大單品。高鮮醬油補位 10-15 元（每 500ml）價格帶，輔助零添加產品進行市場推廣，彌5.035.506.136.516.247.719.4810.6513

40、.5516.938.86-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012141618營業收入（億元）yoy（右軸）0.470.620.700.530.671.001.442.401.982.060.66-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.0歸母凈利潤（億元）yoy（右軸） 公司首次覆蓋 千禾味業（603027.SH） 12 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 補全國化擴張時零添加價位較高的缺陷，滿足不同消費人群的需求，2020 年占比接近 20%，2021Q1-3 相對零添加具備更好的增速表現。

41、有機醬油重塑高端天花板，有機醬油和天元有機分別于天貓旗艦店標價 49.8/298 元（每 500ml） ，天元有機禮盒更是以“醬油+食醋”組成 598 元高價，彰顯品牌高度。其余醬油產品以中低端為主，主要分布在西南地區的流通、餐飲等渠道。 零添加為基零添加為基，占據半壁江山。，占據半壁江山。除部分策略性補位的高鮮、餐飲等醬油產品為非零添加外，其他醬油產品（包括有機）均為零添加，零添加價位明顯更高。根據天貓旗艦店陳列情況，食醋、料酒產品也已具備一定 SKU 規模，線上產品均為零添加，非零添加產品則主要在線下售賣。近年來，千禾的零添加產品收入占調味品整體比重逾 50%；其中，醬油零添加占比接近 5

42、0%，食醋和料酒則更高。 公司首次覆蓋 千禾味業（603027.SH） 13 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：千禾調味品產品矩陣千禾調味品產品矩陣（天貓）（天貓） 資料來源：天貓（包括千禾天貓旗艦店等） ，公司公告，德邦研究所 注： 【】內表示配料調整（非轉基因脫脂大豆改為非轉基因黃豆）等因素變化后的氨基酸態氮量； 為保持可比，產品價格一律選取天貓旗艦店的實時標價，非劃線價、不考慮促銷、不考慮券減免，價格摘錄時間為 2021 年 11 月； 高鮮醬油系列等部分產品千禾天貓旗艦店并未上架售賣，選取其他天貓店鋪補充，價格僅供參考； 線上僅為部分產品，例如高鮮老抽醬油、非

43、零添加食醋、非零添加料酒均未陳列，線下渠道可見。 公司首次覆蓋 千禾味業（603027.SH） 14 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2. 詮釋零添加詮釋零添加，產品，產品力力名副其實名副其實 2.2.1. 標準嚴苛，零添加高質中價標準嚴苛，零添加高質中價 零添加內涵零添加內涵：對于醬油而言，零添加的概念仍較為模糊。根據千禾投資者問答及行業各醬油產品配料表， 零添加主要含義在于不添加味精、 增味劑、 甜味劑、不添加味精、 增味劑、 甜味劑、著色劑、防腐劑、香精香料等著色劑、防腐劑、香精香料等。根據各種不同醬油產品的配料表，可大致總結常見的各項醬油食品添加劑。 表表 2：常

44、見醬油食品添加劑：常見醬油食品添加劑 零添加零添加概念概念 配料表常見添加物質配料表常見添加物質 味精 *谷氨酸鈉 增味劑 呈味核苷酸二鈉、肌苷酸二鈉 甜味劑 *果葡糖漿、三氯蔗糖（蔗糖素）、甘草酸三鉀 著色劑 焦糖色 防腐劑 苯甲酸鈉、山梨酸鉀 香精香料 食用香料 資料來源：國家食品安全標準，各品牌天貓旗艦店，德邦研究所 *注：根據國家食品安全標準（GB 2760-2014） ，谷氨酸鈉屬于增味劑，而果葡糖漿并非食品添加劑。本表分類根據零添加宣傳語和產品配料表整理，或存在爭議，特注明。 零添加零添加醬油：更高標準醬油：更高標準，不采用酵母抽提物不采用酵母抽提物。對比發現，市面上的其他零添加醬

45、油多有出現酵母抽提物，包括海天零添加、廚邦純釀醬油、李錦記零添加醇味鮮等。 嚴格來說， 根據國家食品安全標準 （GB 2760-2014及GB/T 23530-2009） ，酵母抽提物并不算食品添加劑，歸為食品配料；酵母抽提物作為食品增鮮劑，在醬油、雞精、復調中有廣泛應用。但對于部分消費者而言，酵母抽提物或仍被視為化學物質， 千禾摒棄酵母抽提物的抉擇， 將進一步消除消費者對添加劑的顧慮。 告別增鮮劑，含氮量依然拔群。告別增鮮劑，含氮量依然拔群?？紤]到氨基酸態氮為衡量醬油鮮味的重要指標，而酵母抽提物對于氨基酸態氮含量有較大提振作用，千禾零添加 180 天在沒有酵母抽提物的前提下達到 1.0g/1

46、00ml 的氨基酸態氮高度， 體現出了更強的產品性能。千禾天貓旗艦店的產品宣傳中更是明確指出零添加醬油產品不添加酵母抽提物， 零添加配料表中只含有常見原材料 （黃豆、 小麥、 水、 食用鹽、 白砂糖等） 。采用常見原料自然發酵， 原汁原味、 原釀原香， 千禾定義了更具含金量的零添加。 定價顯現性價比，定價顯現性價比，高質中價為暢銷密碼。高質中價為暢銷密碼。橫向對比競品所處的價位，據天貓旗艦店 2021 年 12 月 30 日數據， 每 500ml 千禾零添加 180 天/海天老字號零添加/廚邦零添加純釀/李錦記零添加醇味鮮定價分別為每 17.3/18.7/19.5/20.0 元（按500ml*

47、2 瓶的售價折算） ，其氨基酸態氮含量分別為 1.0/1.0/0.8/0.9（g/100ml） 。由此可見，千禾零添加味道更鮮，且不添加酵母抽提物的同時，定價卻更低，彰顯性價比?？此莆⑿〉漠a品差異，體現出千禾過硬的零添加工藝，細究之下產品力領先同行，零添加具備強競爭力。 公司首次覆蓋 千禾味業（603027.SH） 15 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：千禾注明零添加不含酵母抽提物千禾注明零添加不含酵母抽提物 資料來源：各品牌天貓旗艦店，德邦研究所 圖圖 8：千禾零添加不含酵母抽提物，含氮量依然領先千禾零添加不含酵母抽提物，含氮量依然領先 資料來源：各品牌天貓旗艦店

48、，德邦研究所 公司首次覆蓋 千禾味業（603027.SH） 16 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.2. 戰略復刻戰略復刻，高鮮，高鮮美味美味且且健康健康 高鮮醬油高鮮醬油：戰略復刻，戰略復刻，合理合理定價定價+極致極致鮮度鮮度+添加添加劑品種少劑品種少，競爭力競爭力強強。以高鮮生抽醬油為例， 千禾高鮮醬油雖為策略性補位產品， 但鮮度高 （尤其 135 高鮮、鼎鼎鮮） ，且價格區間合理（尚低于海天 365 高鮮） ，亦具強競爭力。海天增鮮劑與千禾相仿，鮮度僅達 1.2g/100ml 氨基酸態氮含量；廚邦 180 天曬制，生產周期與千禾相近， 廚邦特級鮮產品已達 1.3g

49、/100ml 氨基酸態氮含量，但較千禾 135 高鮮和鼎鼎鮮的 1.35g/100ml 含量尚有差距。添加劑角度來看，千禾高鮮醬油加入增鮮劑 （指味精及其他能夠提鮮的增味劑， 包括呈味核苷酸二鈉、 肌苷酸二鈉等）和甜味劑，但不含著色劑和防腐劑，橫向對比下添加劑品種較少。 美味美味+健康，構筑千禾產品壁壘，健康，構筑千禾產品壁壘，創造溢價空間。創造溢價空間。高鮮與零添加共同反映出千禾獨特的產品優勢：醬油產品鮮味十足（美味） ，且添加劑品種較少（健康） 。高產品性能輔以合理定價，性價比凸顯。 圖圖 9：高鮮（生抽）醬油氨基酸態氮梯度表高鮮（生抽）醬油氨基酸態氮梯度表 資料來源：國家釀造醬油標準，各

50、品牌天貓旗艦店，德邦研究所 公司首次覆蓋 千禾味業（603027.SH） 17 / 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：主流主流高鮮醬油高鮮醬油價位、氨基酸態氮、添加劑價位、氨基酸態氮、添加劑對比對比 資料來源：天貓（包括各品牌天貓旗艦店等） ，德邦研究所 注：部分單價數據為大規格包裝計算而得，且非品牌旗艦店所售，或有促銷、甩貨等，僅供參考 2.3. 綁定零添加，品牌綁定零添加，品牌力力日益日益彰顯彰顯 十余年十余年潛心零添加，深度綁定潛心零添加，深度綁定塑造形象塑造形象。公司自 2001 年開始發力下游，以醬油和醋為主，進軍調味品行業。在 2008 年之前，公司擁有較多