千禾味業-投資價值分析報告：零添加趨勢漸起千禾乘勢而上-221128（38頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 37 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 零添加趨勢漸起零添加趨勢漸起，千禾乘勢而上千禾乘勢而上 千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告2022.11.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 薛緣薛緣 食品飲料行業首席分析師 S1010514080007 顧訓丁顧訓丁 食品飲料分析師 S1010519110002 公司首創零添加醬油，快速崛起成為調味品后起新秀。零添加醬油正迎來加速公司首創零添加醬油，快速崛起成為調味品后起新秀。零添加醬油正迎來加速發展，公司具備先發優勢及差異化競爭力，短期在渠道擴

2、張下望延續較高增長，發展，公司具備先發優勢及差異化競爭力，短期在渠道擴張下望延續較高增長，龍頭入局龍頭入局&渠道變遷使長期挑戰與機遇并存。給予渠道變遷使長期挑戰與機遇并存。給予公司公司 2023 年年 53 倍倍 PE，對，對應應目標價目標價 20 元，首次覆蓋給予“增持”評級元，首次覆蓋給予“增持”評級。獨辟蹊徑首創零添加，以差異化成為后起新秀。獨辟蹊徑首創零添加，以差異化成為后起新秀。公司以焦糖色起家，2008 年首創零添加醬油，2013 年從華東開啟全國化進程，通過差異化競爭實現快速成長。2021 年收入/凈利潤分別為 19.2/2.2 億元（2016-21 年 CAGR 為 20%/1

3、7%），其中醬油/醋收入分別為 11.8/3.2/億元，料酒 2020 年收入為 1.1 億元，2020 年醬油中零添加/高鮮產品占比分別為 52%/22%。根據股權激勵目標，2024 年公司計劃實現收入/凈利潤 30+/5+億元。醬醬/醋醋/料酒為優質賽道，零添加醬油成長可期。料酒為優質賽道，零添加醬油成長可期。2020 年調味品行業規模為 3500-4000 億元，醬油/醋/料酒/蠔油是優質細分賽道，規模分別約 650/175/130/70 億元。我們預計醬油 2020-2025 年 CAGR 為 6%(量 4%/價 2%)，消費升級驅動行業持續增長。復盤日本醬油行業，四輪產品升級驅動均價

4、提升，較多基礎醬油滿足零添加要求。中國零添加醬油處于快速成長期，2020 年規模約 9 億元，我們測算 2025 年有望達到 60-70 億元(CAGR46%51%)，遠期規模有望超百億。醬油一超多強競爭格局清晰，海天市占率 21%，2-6 名市占率均為 2%-5%；千禾行業排名第七，未來有望把握零添加機遇、向上躍升，規模進入第二梯隊。深度綁定零添加，穩步推進全國化。度綁定零添加，穩步推進全國化。（1）產品差異化，聚焦零添加、兼顧高鮮。零添加醬油具備高氨基酸態氮含量、僅使用必需原料、高性價比特點，且以豆粕為主要原材料具備低噸成本優勢。（2）綁定零添加營銷提勢能，高舉高打投放廣告，發力商超導購營

5、銷，不斷迭代營銷策略，精準覆蓋目標人群，迅速提升品牌認知。（3）逐步推進全國化。率先發力商超/電商(占比約 60%/20%)，與龍頭錯位競爭；以大型連鎖 KA 為起點開展全國化，逐級推動下沉，給予渠道較高利潤空間和深度扶持。繼續深耕西部，東部進入收獲期，北部和中部處于快速成長期。線上渠道持續保持高增，望與線下渠道結合，提升品牌力和銷售。短短期渠道擴張促增長，長期機遇與挑戰并存。期渠道擴張促增長，長期機遇與挑戰并存。目前雖有外部擾動，但公司仍處于渠道擴張成長階段，短期發展空間主要取決于公司渠道拓展能力，我們測算 2025 年公司收入有潛力達到 3540 億元（4 年 CAGR 約 16%20%）

6、。面對零添加行業機遇，不確定性主要包括海天等龍頭入局和商超流量下滑兩方面，目前公司正通過針對性推出 9.9 元零添加醬油、精細化管理商超渠道、擁抱社區團購等方式積極應對，目前已取得較好成效。長期看，公司機遇與挑戰并存，發展具備不確定性，需持續關注公司在渠道下沉、餐飲渠道擴張、新品延展等方面的進展。風險因素：風險因素：零添加調味品行業發展不及預期，公司渠道擴張不及預期，行業競爭加劇，原材料價格波動風險，公司新品類拓展不及預期，局部疫情反復超預期，食品安全問題。投資建議：投資建議：在零添加將迎來加速發展及公司渠道擴張帶來的雙重驅動下，預計公司短期有望實現較快增長。預計公司 2022-2024 年營

7、業收入為 22.7/26.6/30.9億元、凈利潤 2.8/3.6/4.6 億元。參考可比公司海天味業/中炬高新/恒順醋業當前股價對應 2023 年 PE 分別為 40/32/48 倍（Wind 一致預期），同時公司具備較高的成長性（Wind 一致預期下海天味業/中炬高新/恒順醋業 2021-2024 年歸母凈利潤 CAGR 分別為 12.4%/11.5%/33.6%，我們預計千禾味業 2021-2024 年歸母凈利潤 CAGR 為 27.1%），因此公司具備享受一定估值溢價的條件。根據絕對估值法，公司每股價值約 19.5 元，綜合絕對估值法及相對估值法，給予公司 2023 年 53 倍 PE

8、，對應目標價 20 元，首次覆蓋給予“增持”評級。千禾味業千禾味業 603027.SH 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價 17.93元 目標價 20.00元 總股本 959百萬股 流通股本 959百萬股 總市值 172億元 近三月日均成交額 353百萬元 52周最高/最低價 26.35/13.75元 近1月絕對漲幅 16.81%近6月絕對漲幅 28.74%近12月絕對漲幅-11.45%千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 202

9、4E 營業收入(百萬元)1,693 1,925 2,274 2,658 3,085 營業收入增長率 YoY 25.0%13.7%18.1%16.9%16.1%凈利潤(百萬元)206 221 276 362 455 凈利潤增長率 YoY 3.8%7.6%24.6%31.3%25.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.21 0.23 0.29 0.38 0.47 毛利率 43.8%40.4%35.4%37.6%38.5%凈資產收益率 ROE 10.8%10.7%12.1%14.1%15.7%每股凈資產（元）1.98 2.16 2.38 2.67 3.03 PE 85.4 78.0 61.8 47.

10、2 38.1 PB 9.1 8.3 7.5 6.7 5.9 PS 10.2 8.9 7.6 6.5 5.6 EV/EBITDA 51.2 48.4 43.2 33.0 27.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 25 日收盤價 YUbWqVoUeXoWmPaQbPbRnPoOpNtRfQnMqRlOmOxOaQqQvMwMtQwOuOpNuN 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 首創零添加，差異化崛起首創零添加，差異化崛起.6 從焦糖色延伸至調味

11、品，獨辟蹊徑鑄就“零添加”龍頭.6 調味品業務占比持續提升，醬油高增表現亮眼.6 專注生產高品質調味品，經銷為主擴張外埠市場.7 實控人股權集中，員工持股激勵充分.8 業績復盤：調味品后起新秀，短期承壓后望迎來改善.9 千億調味品持續升級擴容，零添加蓄勢待發千億調味品持續升級擴容，零添加蓄勢待發.10 四千億調味品持續擴容，醬油、醋、料酒為優質賽道.10 醬油升級趨勢明確，零添加望迎來加速發展.12 千禾味業：深度綁定零添加，持續推進全國化千禾味業：深度綁定零添加，持續推進全國化.18 產品：兼顧當下發力未來，兼具差異化與競爭力.18 品牌：加速曝光提勢能，深度綁定零添加.21 渠道：線下線上

12、協同推進，思路清晰穩步擴張.23 短期渠道擴張促成短期渠道擴張促成長，長期機遇與挑戰并存長，長期機遇與挑戰并存.29 短期持續面臨外部擾動，渠道擴張能力決定成長速度.29 長期發展具備不確定性，機遇與挑戰并存.31 風險因素風險因素.32 盈利預測及估值盈利預測及估值.32 盈利預測.32 投資建議.33 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：千禾味業發展歷程.6 圖 2：公司收入構成（億元）及占比.7 圖 3：公司醬油、食醋、料酒及焦糖色業務收入增長率.7 圖 4：201

13、5 年公司醬油生產成本構成.7 圖 5：2015 年公司食醋生產成本構成.7 圖 6：公司主營收入分銷售模式構成.8 圖 7：公司主營收入分地區構成變化.8 圖 8：公司股權結構圖.8 圖 9：公司收入、凈利潤、扣非凈利潤及增長率.10 圖 10：公司預測 PE 變化，公司股價及 CS 調味品走勢對比.10 圖 11：調味品百強企業總收入及可比增長率.11 圖 12：我國調味品行業規模及增長率（出廠口徑）.11 圖 13：調味品銷售渠道構成.11 圖 14：中國餐飲市場規模及構成（萬億元）.11 圖 15：我國醬油消費升級過程.13 圖 16：我國醬油零售端分價格帶占比.13 圖 17：我國超

14、高端醬油市場規模（零售口徑）及增長率.13 圖 18：中國健康食品規?？焖僭鲩L（億元）.14 圖 19：較多消費者認為“零添加”產品更優.14 圖 20：不同月收入等級消費者購買醬油時的主要考慮因素.15 圖 21：日本不同醬油釀造方式占比變化.15 圖 22：龜甲萬部分代表產品配料表.15 圖 23：日本家庭端醬油升級過程梳理.16 圖 24：日本四次醬油升級結果.17 圖 25：公司主要產品及價格區間.19 圖 26：2018&2020 年公司各類調味品中零添加產品銷售額占比.19 圖 27：2020 年公司醬油分產品收入構成.19 圖 28：主流品牌高鮮醬油氨基酸態氮含量對比（g/100

15、ml）.20 圖 29：主流品牌高鮮醬油價格對比（元/500ml）.20 圖 30：千禾味業、海天味業、中炬高新醬油噸成本及噸價對比.21 圖 31：千禾味業與海天味業噸成本拆分對比.21 圖 32：消費者購買主要醬油品牌時的前三考慮因素.21 圖 33：2021 中國醬油品牌聯想度前十名.21 圖 34：千禾味業零添加醬油冠名熱門綜藝新相親大會.22 圖 35：千禾味業“零添加醬油”投放電梯智慧屏.22 圖 36：千禾味業在其公眾號分享醬油選擇方式.22 圖 37：千禾味業超市陳列展示.22 圖 38：千禾味業、中炬高新、海天味業主營業務分地區收入（億元）.23 圖 39：千禾味業、中炬高新

16、、海天味業主營業務分地區經銷商數量（家）.23 圖 40：主要調味品企業銷售渠道構成對比.23 圖 41：2021 年醬油零售端前十品牌市占率.23 圖 42：2014-2015 年公司向匯鮮堂銷售額及成本拆分（萬元）.24 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：2014-2018 公司向匯鮮堂銷售額及增長率.24 圖 44：2017 年 1 月至 2022 年 9 月商超渠道醬油品牌市占率變化.25 圖 45：公司各地區收入（億元）及復合增長率.25 圖 46：2018-2021 年公司

17、各地區毛利率變化.26 圖 47：2020Q1-2022Q3 公司各地區經銷商數量變化.26 圖 48：2007-2021 年調味品零售端各渠道銷售額占比.26 圖 49：千禾味業、海天味業、中炬高新線上收入（百萬元）及增速.27 圖 50：天貓淘寶平臺各調味品企業收入增速.27 圖 51：2022 雙 11 基礎調味品前十品牌銷售額.27 圖 52：2021 雙 11 基礎調味品前十品牌銷售額.27 圖 53：美團優選醬油品類前五名 SKU 占比變化.28 圖 54：美團優選醬油品類小品牌 SKU 數占比變化.28 圖 55：千禾味業食醋收入及增長率（%）.29 圖 56：千禾味業料酒收入及

18、增長率（%）.29 圖 57：千禾味業主要產品產能變化及 2020 年產量（萬噸）.30 圖 58：千禾味業、海天味業、中炬高新主要財務指標對比.31 表格目錄表格目錄 表 1：2017 年公司限制性股票激勵計劃考核目標值與實際完成值對比（單位：億元）.9 表 2：2022 年公司限制性股票授予名單.9 表 3：重點調味品品類出廠規模（億元）及競爭格局.12 表 4：2020 年零添加醬油市場規模及滲透率測算.17 表 5：中國零添加醬油未來市場規模測算.18 表 6：2030 年零添加醬油市場規模測算.18 表 7：主流品牌零添加醬油產品對比.20 表 8：公司不同區域渠道擴張方式.24 表

19、 9：2022 雙 11 天貓基礎調味品商品前十榜單.27 表 10：千禾味業在美團優選上不同城市 SKU 數量及產品分布情況.28 表 11：千禾味業各地區未來收入預測.30 表 12：千禾味業主營業務分產品未來收入及市占率預測（億元）.31 表 13：千禾味業分品類收入預測假設表（單位：百萬元，%）.33 表 14：千禾味業費用率假設及凈利率（%）.33 表 15：公司盈利預測.34 表 16：可比企業估值表.34 表 17：DCF 法關鍵假設.35 表 18：千禾味業 DCF 估值計算（單位：百萬元）.35 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022

20、.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 首創零添加，差異化崛起首創零添加，差異化崛起 從焦糖色延伸至調味品，獨辟蹊徑鑄就“零添加”龍頭從焦糖色延伸至調味品，獨辟蹊徑鑄就“零添加”龍頭 以“零添加”差異化切入調味品，從西南邁向全國。以“零添加”差異化切入調味品，從西南邁向全國。公司前身為 1996 年成立的恒泰實業，地處四川眉山，早期主要向海天、李錦記等調味品企業供應焦糖色等食品添加劑。2001 年公司向下游延伸至醬油、醋等調味品產品，2008 年另辟蹊徑率先推出“零添加”醬油，通過與行業龍頭形成差異化競爭實現快速發展，2013 年公司開始向華東等外埠市場擴張，并于 2016 年上

21、市，目前已形成以醬油為核心，醋、料酒等多種產品協同發展的良好勢頭。公司以“匠心釀造中國味道”為使命，致力于打造高品質健康調味品第一品牌，經過多年精耕，公司已成為零添加調味品細分領域龍頭企業。圖 1：千禾味業發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，公司年報，wind，中信證券研究部 調味品業務占比持續提升，醬油高增表現亮眼調味品業務占比持續提升，醬油高增表現亮眼 持續聚焦調味品，醬油高增引領發展。持續聚焦調味品，醬油高增引領發展。2021 年公司實現收入 19.3 億元、同增 13.7%，其中醬油/食醋分別實現收入 11.8/3.2 億元，分別同增 12.2%/10.0%。公司醬油、醋、料

22、酒合計收入占比從 2011 年 28.0%提升至 2020 年 86.2%，焦糖色等傳統食品添加劑業務占比則不斷下降。調味品業務：調味品業務：產品包括醬油、食醋、料酒等調味品，雖然公司較海天味業、中炬高新等其他調味品龍頭起步較晚，但在公司差異化戰略下成長迅速。其中醬油收入從 2011年 1.0 億元提升至 2021 年的 11.8 億元，2011-2021 年收入 CAGR 為 28.6%，收入占比從 2011 年 19.0%提升至 2021 年 61.4%，已成為公司第一大核心業務。食醋收入從 2011 年 0.5 億元提升至 2021 年 3.2 億元，2011-2020 年收入 CAGR

23、 為 21.7%，收入占比從 2011 年 9.0%提升至 2020 年 16.0%，為第二大收入來源。焦糖色業務：焦糖色業務：公司焦糖色主要用于醬油等產品上色使用，2015 年前五大客戶包括李錦記、海天味業、美味鮮等，為國內焦糖色龍頭生產企業，在老抽用量萎縮使行業需 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 求減少、部分下游大客戶由外購轉向自產、公司聚焦發展調味品業務等多重因素影響下，焦糖色收入自 2013 年達到峰值 3.2 億元后持續下降至 2019 年 1.7 億元，收入占比從 2011 年 4

24、4.7%下降至 2019 年 12.3%。圖 2：公司收入構成（億元）及占比 圖 3：公司醬油、食醋、料酒及焦糖色業務收入增長率 資料來源：wind，中信證券研究部 注：焦糖色業務 2020 年起計入其他收入，料酒收入 2021 年其計入其他收入 資料來源：wind，中信證券研究部 專注生產高品質調味品，經銷為主擴張外埠市場專注生產高品質調味品，經銷為主擴張外埠市場 地處優質釀造帶，打造高品質健康調味品。地處優質釀造帶，打造高品質健康調味品。公司擁有四川眉山工廠及收購的鎮江金山寺兩大調味品生產基地，其中鎮江金山寺主要生產“金山寺”牌鎮江香醋，眉山工廠為公司調味品核心生產基地，根據公司 2020

25、 年報，眉山工廠位于聯合國糧農與教科文組織認定的最佳釀造帶北緯 30，氣候溫和濕潤，微生物種群富集，適宜釀造高品質醬油、食醋等調味品。公司醬油采用非轉基因豆粕/大豆/有機大豆等優質原材料，采用日式高鹽稀態發酵工藝，發酵周期達 180 天以上。食醋則主要采用傳統釀造工藝，精選優質糯米、蕎麥、小麥、高粱、玉米五種糧食生產的純釀造食醋，并結合窖藏工藝生產窖醋。圖 4：2015 年公司醬油生產成本構成 圖 5：2015 年公司食醋生產成本構成 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 1.01.21.62.02.63.75.16.18.4 10.511.89.

26、32.22.93.23.12.42.32.21.91.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%醬油食醋焦糖色料酒其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%醬油食醋料酒焦糖色,0豆粕,16.1%小麥,3.6%食鹽,4.2%玻璃瓶、塑料瓶,21.5%蒸汽、電等燃料動力,8.4%大米,8.6%麥麩,8.5%玻璃瓶、塑料瓶,31.7%蒸汽、電等燃料動力,8.1%千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 家庭端為核心市場，經銷為主加速全國化。家庭端為核心市場，

27、經銷為主加速全國化。公司調味品業務下游主要渠道為家庭端，主要系公司產品定位較高。在銷售方式方面，公司根據各渠道和區域特點針對性設置銷售方式，1）西南大本營市場：公司通過子公司四川吉恒直營西南地區 KA 超市、主要地方連鎖超市等渠道，通過經銷商擴張較為下沉的市場；2）西南之外的外埠市場，通過經銷商進行擴張；3）電商渠道：公司設有電商事業部直營電商渠道。2021 年公司經銷/直銷收入占比分別為 66.2%/33.8%，經銷占比呈提升趨勢。分地區看，公司全國化成效顯著，西部區域收入占比從 2018 年 51.8%下降至 2021 年 29.4%，其他區域中，東部/電商/北部/中部/南部區域 2021

28、 年收入占比分別為 20.4%/20.2%/14.1%/9.5%/6.4%。圖 6：公司主營收入分銷售模式構成 圖 7：公司主營收入分地區構成變化 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 實控人股權集中，員工持股激勵充分實控人股權集中，員工持股激勵充分 家族特色明顯，實控人股權集中。家族特色明顯，實控人股權集中。截至 2022Q3，公司創始人&董事長伍超群持股比例為 37.09%，為公司實際控制人，同時任中國調味品協會副會長，伍超群、伍建勇、伍學明三人合計持股比例為 47.76%。2022 年 2 月，公司發布公告，宣布擬對伍超群定向募資 58 億元用于“年產

29、60 萬噸調味品智能制造項目”。各子公司中，四川吉恒和鎮江金山寺經營調味品業務，其余子公司為焦糖色生產基地。圖 8：公司股權結構圖 資料來源：wind，中信證券研究部 注：伍超群為伍建勇叔叔、伍學明弟弟，伍建勇為伍學明兒子 59.1%65.1%66.8%66.2%67.7%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q1-3經銷直銷0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021西部東部電商北部中部南部 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之

30、后的免責條款和聲明 9 連續激勵綁定核心高管，充分釋放組織活力。連續激勵綁定核心高管，充分釋放組織活力。公司曾于 2017 年推出首期限制性股票激勵計劃，覆蓋 111 人，對 2017-2020 年收入及凈利潤設定考核指標，目前四期考核目標均已達成。2022 年 2 月，公司再次推出股權激勵計劃，對公司董事、高管、中層管理人員及核心骨干在內的 73 人授予 459 萬股限制性股票，占總股本 0.57%，考核以 2021 年為基數，要求 2022-2024 年收入增長率分別不低于 18%/38%/60%（對應 2021-2024 年CAGR 約 17.0%），凈利潤（扣非扣費）增長率不低于 50

31、%/90%/130%（對應 2021-2024年 CAGR 約 32.0%），同樣每年達成其中之一即滿足授予條件。當前公司正處于全國化的關鍵階段，股權激勵將充分激發員工活力，加快公司擴張步伐。表 1：2017 年公司限制性股票激勵計劃考核目標值與實際完成值對比（單位：億元）考核指標考核指標 完成情況完成情況 2016 2017 2018 2019 2020 收入 目標值 9.25 10.79 13.10 15.42 實際值 7.71 9.48 10.65 13.55 16.93 是否達標是否達標 是是 否否 是是 是是 剔除股份支付費用后扣非凈利潤 目標值 1.32 1.59 2.21 2.8

32、3 實際值 0.88 1.33 1.68 1.89 2.04 是否達標是否達標 是是 是是 否否 否否 是否滿足授予條件是否滿足授予條件 是是 是是 是是 是是 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 2：2022 年公司限制性股票授予名單 姓名姓名 職務職務 獲授數量（萬股）獲授數量（萬股）占總授予數量比例占總授予數量比例 占總股本比例占總股本比例 劉德華 董事 8 1.74%0.01%徐毅 董事,副總裁,品牌總監,電商事業部總監 30 6.54%0.04%何天奎 董事，財務總監 20 4.36%0.03%呂科霖 董事會秘書，總裁辦主任 12 2.61%0.02%中層管理人員及核心骨干（69

33、 人）389 84.75%0.49%合計合計 459 100%0.57%資料來源：公司公告，中信證券研究部 業績復盤：調味品后起新秀，短期承壓后望迎來改善業績復盤：調味品后起新秀，短期承壓后望迎來改善 公司作為調味品行業的后來者，通過差異化定位實現順利轉型，公司早期業績和超額收益表現較好。2021 年以來，由于調味品行業整體受到原材料上漲、散點疫情持續沖擊，以及公司自身費用投放節奏等因素，公司業績整體承壓，股價亦有所回調?；仡?2011 年至今公司整體業績和股價表現，可劃分為以下三個階段。第一階段（第一階段（2011-2015 年）：焦糖色增長停滯，調味品蓄力起勢，成長較為緩慢。年）：焦糖色增

34、長停滯，調味品蓄力起勢，成長較為緩慢。2011-2015 年公司收入/凈利潤 CAGR 分別為 5.5%/9.0%。公司此階段成長較慢主要系收入占比較高的焦糖色業務增長停滯，2011-2015 年焦糖色/醬油/食醋收入 CAGR分別為 1.3%/28.1%/18.7%，2015 年焦糖色收入占比仍達 37.9%，尤其 2015 年受主要客戶減少焦糖色采購量影響，公司收入首次出現下滑。醬油、醋雖增長較快，但由于早期規模較小，對整體增長拉動有限。第二階段（第二階段（2016-2020 年）：調味品高增帶動業績向好，業績估值雙升。年）：調味品高增帶動業績向好，業績估值雙升。2015-2020年公司收

35、入/凈利潤 CAGR 分別為 22.1%/22.3%，其中醬油/食醋收入 CAGR 分別為32.5%/26.6%，為公司增長主要貢獻，焦糖色業務則持續收縮，2020 年醬油、食醋合計收入占比已提升至 79.5%。千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 從估值和股價維度，20162018 年期間公司股價表現較為平淡，主要系消化前期高估值及 2018 年業績較為疲軟（2018 年受基數和渠道策略調整影響，收入未完成目標，凈利潤增長較快主要為處置土地使用權獲益 0.8 億元）。2019 年起公司增長提速，

36、超額完成收入目標，估值開始抬升，2020 年疫情下調味品行業必選優勢凸顯，公司主力渠道商超和電商尤為收益，繼續超額完成收入目標（2020 年凈利潤增長較低主要系計提 0.9 億元資產減值損失），2020 年股價漲幅達 148%，估值在此期間同樣大幅提升。第三階段（第三階段（2021 至今）：多重因素致業績承壓，估值回落明顯。至今）：多重因素致業績承壓，估值回落明顯。2021 年，由于收入端面臨 2020 年較高基數、社區團購沖擊使商超流量下滑、渠道庫存較高等負面因素，導致收入增長承壓；利潤端由于廣告費用投放、原材料價格上漲等因素同樣承壓，2021年公司收入/凈利潤同增 13.7%/7.6%，其

37、中前三季度收入/歸母凈利潤同比+10.9%/-41.1%，Q4 受益于提價和費用收縮，收入同增 21.0%，歸母凈利潤為 8950 萬元，實現扭虧為盈。2022 以來，收入端仍面臨疫情、渠道調整等負面因素擾動，利潤端雖然仍面臨原材料價格上漲帶來的成本壓力，但公司積極通過費用精細化管理、收縮廣告費用進行應對，在較低基數下，2022Q1-3 公司收入/歸母凈利潤分別同增 14.6%/42.1%。從估值維度，由于 2021 年以來公司業績多次承壓，PE 估值從 2021 年初的 70倍回調至當前約 45 倍。圖 9：公司收入、凈利潤、扣非凈利潤及增長率 圖 10：公司預測 PE 變化，公司股價及 C

38、S 調味品走勢對比 資料來源：wind，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究部 注：預測 PE 指未來 12 個月 Wind一致預期，千禾股價及 CS 調味品走勢為右軸，最新收盤價為2022/11/24 千億調味品持續升級擴容，零添加蓄勢待發千億調味品持續升級擴容，零添加蓄勢待發 四千億調味品持續擴容，醬油、醋、料酒為優質賽道四千億調味品持續擴容，醬油、醋、料酒為優質賽道 調味品規模逾四千億元，量價齊升仍有空間。調味品規模逾四千億元，量價齊升仍有空間。根據中國調味品協會數據，納入統計的-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025收入（億元）凈利潤（億元）收入YO

39、Y凈利潤YOY扣非凈利潤YOY0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%01020304050607080902016-32016-82017-12017-62017-112018-42018-92019-22019-72019-122020-52020-102021-32021-82022-12022-62022-11預測PE（左軸）千禾股價CS調味品 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 調味品百強企業數量和收入不斷提升，總收入從 2011 年 380 億元提

40、升至 2020 年 1139 億元。參考中國調味品協會等行業數據，我們測算 2020 年中國調味品行業規模約 3500-4000億元，2015-2020 年期間 CAGR 為 6%7%。調味品下游主要包括餐飲、家庭及工業渠道，其中餐飲渠道具備調味品種類使用更豐富、單位菜品使用量更大等優勢，在餐飲業不斷發展下成為調味品核心渠道。隨著餐飲行業持續增長及家庭渠道不斷升級擴容，預計調味品行業整體量價齊升趨勢仍將延續，未來五年維持中單位數增長。圖 11：調味品百強企業總收入及可比增長率 圖 12：我國調味品行業規模及增長率（出廠口徑）資料來源：中國調味品協會，中信證券研究部測算 資料來源：中國調味品協會

41、，中信證券研究部測算 圖 13：調味品銷售渠道構成 圖 14：中國餐飲市場規模及構成（萬億元）資料來源：網聚資本，中信證券研究部 資料來源：沙利文(轉引自鄉村基招股書，含預測)，中信證券研究部 細分品類周期各異，醬油、醋、料酒為優質賽道。細分品類周期各異，醬油、醋、料酒為優質賽道。我國博大精深的飲食文化和“民以食為天，食以味為先”背景下對口味的極致追求孕育了品類極為豐富的調味品體系，隨著居民消費力不斷增強，“更美味、更健康、更便捷”驅動行業不斷增長的同時，也使不同子品類處于生命周期不同階段。綜合考慮規模、行業增速及競爭格局，我們認為千禾味業主營的醬油、醋及料酒行業為傳統調味品中的優質賽道。具體

42、來看：醬油：規模最大單一調味品，穩健增長醬油：規模最大單一調味品，穩健增長&格局分散。格局分散。醬油作為擁有約三千年悠久歷史的中華民族傳統調味品，具備高滲透率、使用場景豐富、使用量大、單價較高等多重0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800100012002011（68家）2012（75家）2013（72家）2014（68家）2015（75家）2016（85家）2017（94家）2018（100家）2019（100家）2020（100家）總銷售收入（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500400

43、045001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020調味品行業規模（億元）YOY餐飲,60%家庭,30%工業,10%2.254.320.931.810.450.900.330.59012345678正式餐廳快餐廳休閑餐廳其他 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 優勢，為規模最大的單一調味品，我們測算 2020 年醬油行業規模約為 659 億元，未來五年望維持約 6

44、%復合增速。目前醬油行業競爭格局呈一超多強態勢，龍頭海天味業市占率約 21%，CR3 約 29%，與日本醬油龍頭龜甲萬 34%市占率、CR3 約 53%相比，集中度仍具提升空間。目前行業龍頭正不斷推進區域擴張和渠道下沉，預計未來將不斷擠壓中小區域品牌生存空間，提升市占率。食醋：地域屬性強致格局分散，望出現全國化品牌。食醋：地域屬性強致格局分散，望出現全國化品牌。食醋的歷史同樣超過千年，我們測算 2020 年行業規模約 175 億元，未來五年望維持約 7%8%增速。由于不同地區在原料選取、發酵工藝上存在較大差異，從而食醋口味表現出明顯的地域性特征，形成了以“鎮江香醋、山西陳醋、四川保寧醋、福建永

45、春老醋”為代表的四大名醋和眾多區域小品牌共存的局面，因此行業高度分散，龍頭恒順醋業市占率僅 8%，尚未出現全國化品牌，根據恒順醋業公告，全國專業從事食醋生產企業數量有 3000 余家，品牌企業產量僅占 30%。隨著恒順醋業等區域龍頭不斷進行省外擴張，海天味業等具備品牌、渠道優勢的調味品龍頭加碼食醋業務，未來行業望出現全國化龍頭。料料酒：行業增長潛力大，格局分散龍頭稀缺。酒：行業增長潛力大，格局分散龍頭稀缺。料酒為中式烹調的重要調味品，單次使用量較大，我們測算 2020 年行業規模約 132 億元，由于早期缺乏行業標準，導致市場中存在大量小作坊生產的配制劣質料酒，消費者對料酒品質和使用場景也缺乏

46、清晰認知，高品質的谷物釀造料酒較少。根據恒順醋業公告，我國約有 1000 多家料酒生產企業，行業目前仍以中小企業為主，龍頭老恒和市占率約 8%，行業 CR3 約 15%。2019 年中國酒業協會已推動谷物釀造料酒新團體標準及證明商標落地，有望不斷提升消費者認知并推動行業量價齊升，根據中國酒業協會預計，料酒遠期規模望達到 400 億元。表 3：重點調味品品類出廠規模（億元）及競爭格局 發展階段發展階段 品類名稱品類名稱 代表企業代表企業 2020 規模（億元）規模（億元）2020-2025E CAGR 集中度（量）集中度（量）導入期 復合調味品 頤海國際、天味食品、日辰股份等 700 10%15

47、%細分品類多，高度分散 成熟期成熟期 醬油醬油 海天味業、中炬高新、千禾味業等海天味業、中炬高新、千禾味業等 659 5%6%CR1=21%，CR3=29%成熟期 調味醬 老干媽、海天味業、仲景食品等 450 3%5%辣椒醬較為集中，整體高度分散 成熟期 醬腌菜 涪陵榨菜、魚泉榨菜、吉香居等 350 3%5%榨菜較為集中，整體高度分散 成熟期成熟期 醋醋 恒順醋業、紫林醋業、保寧醋等恒順醋業、紫林醋業、保寧醋等 175 7%8%CR1=8%，CR3=17%成長性 料酒料酒 老恒和、王致和、老才臣、恒順醋業等老恒和、王致和、老才臣、恒順醋業等 132 10%CR1=8%，CR3=15%成長期成長

48、期 蠔油蠔油 海天味業、李錦記等海天味業、李錦記等 72 12%CR1=63%，CR3=75%其他（雞精雞粉、味精、鹽、香辛料、芝麻油、腐乳等）1100 0%雞精、味精、鹽集中，其余分散 合計合計 3638 5%7%CR1 約 6%，CR3 約 10%資料來源：中國調味品協會，Euromonitor，Frost&Sullivan（轉引自頤海國際招股說明書），各調味品上市公司公告，渠道調研等，中信證券研究部預測 醬油升級趨勢明確，零添加望迎來加速發展醬油升級趨勢明確，零添加望迎來加速發展 產品升級驅動零售端持續增長，高端醬油快速擴容產品升級驅動零售端持續增長，高端醬油快速擴容 醬油均價連續多年提

49、升，價增為家庭渠道未來主要增長來源。醬油均價連續多年提升，價增為家庭渠道未來主要增長來源。根據 Euromonitor，我國醬油零售均價從 2006 年 8.8 元/kg 提升至 2021 年 17.8 元/kg，期間 CAGR 為 4.8%，Euromonitor 預計 2026 年將進一步提升至 21.3 元/kg，期間 CAGR 為 3.7%。我們認為醬油均價持續提升主要來自于醬油行業不斷進行產品升級，另一方面則來自于必選屬性&原材料成本上漲等因素影響下行業的提價周期，單次提價幅度約 5%10%。千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28

50、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 行業持續升級迭代，零添加處于起步階段。行業持續升級迭代，零添加處于起步階段。我國建國初期醬油處于供不應求的狀態，主要以區域性小作坊生產為主，其產品品質較低、價格低廉，目前低線城市和下沉市場中仍廣泛存在。上世紀 90 年代起，隨著海天味業等龍頭不斷全國擴張，疊加消費升級，醬油行業同樣經歷著由散裝/黃豆醬油生抽/老抽醬油高鮮/功能化醬油健康醬油的迭代升級，目前行業主要處于由生抽醬油向高鮮醬油升級階段，以零添加/減鹽/有機為代表的高端健康醬油處于消費者教育期。圖 15：我國醬油消費升級過程 資料來源：各調味品企業公司官網、天貓旗艦店，各調味品上市企業年報，

51、中信證券研究部 中低端醬油占比較高，高端醬油快速擴容。中低端醬油占比較高，高端醬油快速擴容。從價格帶劃分看，行業目前仍以中低端醬油為主，根據頭豹研究院、Euromonitor 等數據，2020 年中低端（均價不超過 8 元/500ml）、高端（均價為 8-12 元/500ml）、超高端（均價高于 12 元/500ml）占比分別為 72%、24%、4%。超高端醬油雖然占比較低，但增長較為迅速，零售額從 2015 年 9 億元提升至 2020年 38 億元，期間 CAGR 高達 34.2%。隨著行業頭部企業持續推廣零添加、減鹽、有機等高端醬油，在高端化&健康化趨勢下，未來行業高端及超高端醬油占比望

52、持續提升。圖 16：我國醬油零售端分價格帶占比 圖 17：我國超高端醬油市場規模（零售口徑）及增長率 資料來源：觀研天下，頭豹研究院，Euromonitor，中信證券研究部 資料來源：頭豹研究院，中信證券研究部 注：超高端醬油指價格高于12 元/500ml 71.9%23.9%24.9%24.6%24.4%24.7%23.7%1.5%1.8%2.3%2.9%3.5%4.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020中低端高端超高端0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303540201

53、520162017201820192020規模（億元）YOY 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 居民健康意識持續增強，健康概念食品規模維持較快增長。居民健康意識持續增強，健康概念食品規模維持較快增長。隨著居民收入持續提升及伴隨的消費升級，居民的健康意識亦持續增長，根據 Euromonitor，我國健康食品行業持續增長，2021 年規模為 8742 億元，2011-2021 年 CAGR 為 8.0%，預計 2026 年將達到1.1 萬億元。其中額外添加健康成分的食品、天然食品 2021 年規模

54、分別為 4000/2847 億元，為主要構成，有機及降低不健康成分含量的食品規模雖小但成長迅速，2011-2021 年CAGR 分別為 22.8%/12.1%，規模分別為 314/265 億元。圖 18：中國健康食品規?？焖僭鲩L（億元）圖 19：較多消費者認為“零添加”產品更優 資料來源：Euromonitor（含預測），中信證券研究部 資料來源：CFIC（科信食品與健康信息交流中心）中國消費者食品標簽認知及使用狀況調研報告 2020，中信證券研究部 零添加醬油有望迎來加速增長。零添加醬油有望迎來加速增長。根據科信食品與健康信息交流中心發布的中國消費者食品標簽認知及使用狀況調研報告 2020，

55、約 42%消費者會經常查看食品配料表，超80%消費者關注“無添加、零添加等表述”，其中超過 60%消費者認為含“零添加”等標識產品較同類產品更好。根據中信里昂證券 CRR 團隊調研，口味、品牌及價格為消費者購買醬油的前三大考慮因素，但收入更高的人群對零添加、低鹽、有機等健康概念醬油有更強傾向，其中零添加醬油排序最為靠前，隨著后疫情時代下消費者健康意識不斷增強，2020 年起行業正加速推廣零添加等健康概念醬油，在諸多企業的共同推動下，零添加醬油行業有望迎來加速增長。0200040006000800010000120002011201620212026E額外添加健康成分天然不含特定成分有機降低不健

56、康成分含量,0.0%是,60.7%不清楚,22.2%是否認為標注無添加、零添加等表述產品更好？千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 20：不同月收入等級消費者購買醬油時的主要考慮因素 資料來源：中信里昂證券 CRR 團隊 注：調研時間為 2021 年 9 月 復盤日本醬油：日料核心調味品，量減不改升級趨勢復盤日本醬油：日料核心調味品，量減不改升級趨勢 醬油為日料核心調味品，高品質本釀造醬油為主要構成。醬油為日料核心調味品，高品質本釀造醬油為主要構成。據日本調味品協會，日本醬油可追溯至公元 12

57、54 年的鐮倉時代，由中國傳入后進行本土化改造，雖然醬油為舶來品，但與日本對食材鮮味的追求高度契合，在日料中具有獨一無二的地位，素有“和食始于醬油、終于醬油”之稱。日本醬油從釀造方式上分為混合釀造、混合醬油、本釀造三種，其中混合釀造及混合醬油會直接添加氨基酸溶液，生產時間短，質量較低，占比從 1977 年33%下降至 2021 年 11%；本釀造醬油則以大豆（或脫脂大豆）、小麥、食鹽等為基礎原料，經過 6-8 個月發酵而成，質量較高，占比從 1977 年 67%提升至 2021 年 90%?；A醬油多數滿足零添加特點，亦有醬油添加食品添加劑實現特殊用途?；A醬油多數滿足零添加特點，亦有醬油添加

58、食品添加劑實現特殊用途。以日本醬油行業龍頭龜甲萬為例，其濃口醬油、特選丸大豆醬油、有機醬油及鮮榨醬油只使用大豆、小麥、鹽等必須原料，沒有添加食品添加劑。但對于減鹽醬油、昆布醬油及牡蠣醬油等具備特殊用途的醬油，也會添加酸化劑、甜味劑、維生素 B1 等食品添加劑。圖 21：日本不同醬油釀造方式占比變化 圖 22：龜甲萬部分代表產品配料表 資料來源：日本醬油協會，中信證券研究部 資料來源：龜甲萬官網，中信證券研究部 十年一次產品升級驅動日本醬油均價持續提升。十年一次產品升級驅動日本醬油均價持續提升。根據日本醬油協會，上世紀 70 年代0%10%20%30%40%50%60%口味品牌價格零添加低鹽生產

59、日期雙璜有機便捷性廣告&促銷整體3萬元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%本釀造混合釀造&混合醬油 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 日本醬油消費量見頂后，戶均醬油購買量從 1972 年的 22.2 升下降至 2020 年 4.8 升，但醬油購買均價從 1972 年 124 日元/升提升至 2020 年 390 日元/升，期間 CAGR 約 2.4%。近四十年時間中，日本醬油經歷了從傳統醬油低鹽醬油丸大豆醬油（使用大豆而非豆粕，色、香、味平衡較好）有機醬油（采用有

60、機大豆、有機小麥為原料）鮮榨醬油（采用防止醬油氧化的密封容器保持鮮度）的四次消費升級，平均十年一次，每次升級伴隨著明顯的價格躍升。以龜甲萬為例，每次升級后的產品價格普遍提升 10%以上，且在后續升級中，通過將前期各種升級概念進行組合可進一步提升價格天花板，如龜甲萬特選丸大豆減鹽鮮榨醬油較普通鮮榨醬油溢價約 7%，較傳統濃口/淡口醬油溢價約 56%。美味美味&健康兩大升級方向，“好吃”比“健康”滲健康兩大升級方向，“好吃”比“健康”滲透更快。透更快。從歷次升級產品特征看，日本醬油升級分為更美味（丸大豆、鮮榨）、更健康（低鹽、有機）兩大方向。從結果看，側重提升口味的產品升級被消費者接受更快，側重于

61、健康概念的產品升級則消費者教育過程相對更為漫長，與醬油調味的第一屬性相符，但最終也擁有一席之地。具體來看：（1）低鹽醬油：低鹽醬油：在上世紀 80 年代日本政府引導下的“減鹽運動”背景下推出，2010年在家庭端消費量占比為 8.2%，2020 年進一步提升至 16.0%。（2）丸大豆醬油：丸大豆醬油：90 年代前日本國內大豆供給不足，以成本更低的豆粕為原料，丸大豆醬油推出后，日本醬油原料中大豆使用量占比自 1984 年 2.5%提升至 2008 年 23.8%的高點，隨后保持在 20%左右。（3）有機醬油：有機醬油：日本 1996 年掀起有機種植熱潮，2001 年實行有機認證制度，有機醬油產量

62、從 2002 年 1600 噸迅速提升至 2006 年 6700 噸，由于有機醬油實行認證制度且門檻較高，產量總體穩定在 6000 噸左右，占醬油總產量的比例也低于 1%。（4）鮮榨醬油鮮榨醬油：2010 年左右推出，其對容器密閉要求較高，從技術上使醬油在營養和口感上保持最新鮮的標準，在家庭端銷售額占比自 2011 年 6%提升至 2015 年約 23%。圖 23：日本家庭端醬油升級過程梳理 資料來源：日本醬油協會，龜甲萬公司官網，中信證券研究部 注：各類型醬油產品均來自龜甲萬官網，價格根據其官網建議零售價統一折算 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

63、2.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 24：日本四次醬油升級結果 資料來源：日本醬油協會，青山資本，龜甲萬公告，中信證券研究部 中國零添加醬油中國零添加醬油具備百億具備百億成長成長空間空間 零添加醬油當前滲透率較低，零添加醬油當前滲透率較低，2020 年行業規模約年行業規模約 8 億元。億元。我們測算 2020 年零添加醬油出廠規模約 9 億元，銷量約 6.5 萬噸，占醬油零售量比例僅約 1.2%，占總量比例僅為0.6%，滲透率仍處于極低水平。根據千禾味業公告及渠道調研，2020 年公司醬油收入為10.5 億元，其中零添加醬油約 5.5 億元，占比 52%。表 4：20

64、20 年零添加醬油市場規模及滲透率測算 零添加醬油規模零添加醬油規模 醬油行業規模醬油行業規模 零添加醬油滲透率零添加醬油滲透率 出廠金額（億元）銷量（萬噸）零售銷量（萬噸）總銷量（萬噸）出廠金額（億元）占零售量比例 占總銷量比例 占總金額比例 9.0 6.5 506 1175 659 1.2%0.6%1.4%資料來源：千禾味業公告，Euromonitor，中信證券研究部測算 注:根據渠道調研，千禾味業 180 天零添加醬油出廠價約 8 元/500ml 價格、口感及認知為規模擴大核心影響因素，目前均向好發展。價格、口感及認知為規模擴大核心影響因素，目前均向好發展。零添加概念在 2008年提出，

65、目前規模尚小的原因主要是價格較高、口感適應較慢及消費者認知不足，但均朝著有利方向改變，望迎來加速滲透。具體來看：價格較高：價格較高：早期零添加醬油價格為 16 元/500ml 及更高水平，較普通高鮮醬油價格高接近一倍，導致目標消費者范圍有限。隨著市場逐步成熟，2021 年海天、千禾均已推出 9.9 元/500ml 版零添加醬油，價格與高鮮醬油接近，有望快速拓寬目標人群?？诟羞m應慢：口感適應慢：零添加醬油由于不使用食品添加劑屬性的增味劑、防腐劑、色素、香精等，鮮味不足、咸味偏重，導致部分消費者適應較慢。目前，消費者對零添加產品需求在增加，另一方面可通過添加酵母抽提物（天然配料）等方式改善口感。消

66、費者認知程度低：消費者認知程度低：由于消費者普遍對醬油釀造過程及所需原料缺乏清晰認知，同時零添加調味品也未有明確行業標準，導致消費者對零添加調味品缺乏清晰認知和判別能力。目前，越來越多的消費者對于醬油中各種添加劑的用途有了更加清晰的認知，并在選購醬油時對比各產品的配料表，消費者對于零添加的認知望迎加速提升。結合前述分析，我們認為零添加醬油將率先滲透高收入群體，預計 2025 年規模望達60-70 億元。更長期看，參考日本歷次醬油升級后可達到 15%20%滲透率，我們預計零添加醬油市場規模約 120150 億元。具體測算過程如下：千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分

67、析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 預計預計 2025 年規模約年規模約 60-70 億元，對應億元，對應 2020-2025 年期間年期間 CAGR46.1%50.7%。根據麥肯錫 2020 年中國消費者報告，我國寬裕小康及以上人數（家庭年收入超過 13.8萬元）從 2010 年 5300 萬人提升至 2018 年 4 億人，我們認為這部分人群收入較高、健康意識較強，是零添加醬油的主力消費群體；假設其 2018-2020 年復合增長率為10%，2020-2025 年復合增長率為 8%，并且假設零添加醬油占此類人群零售端醬油總消費量比例為 15%20%。不考慮

68、價格變動下，我們測算 2025 年零添加醬油規模（出廠口徑）望達 60-70 億元。預計預計 2030 年零添加醬油規模約年零添加醬油規模約 120150 億元。億元。隨著零添加醬油的目標消費群體持續擴大，假設 2030 年零添加醬油占所有 C 端醬油的比例為 15%20%。不考慮價格變動下，預計 2030 年零添加醬油市場規模望達到 120150 億元，對應 2020-2030CAGR為 29.6%32.5%。表 5：中國零添加醬油未來市場規模測算 2020 2025E CAGR 醬油行業醬油行業 醬油行業總銷量（萬噸）1175 1422 3.9%零售渠道銷量（萬噸）506 517 0.4%

69、人均醬油消費量（kg）8.4 10.0 3.9%人均零售端消費量（kg）3.6 3.7 0.4%寬裕小康及以上群體寬裕小康及以上群體 人口數量（百萬人）485 713 8.0%零售端醬油總消費量（萬噸）175 263 5.4%占零售渠道總銷量比例（%）34.6%50.9%2025 年零添加醬油市場規年零添加醬油市場規模測算模測算 2025 年零添加醬油在寬裕小康及以上人群中滲透率年零添加醬油在寬裕小康及以上人群中滲透率 5%10%15%20%25%30%35%2020-2025出廠價出廠價CAGR-5%14 28 42 57 71 85 99-3%16 31 47 63 79 94 110-1

70、%17 35 52 70 87 104 122 0%18 37 55 73 91 110 128 1%19 38 58 77 96 115 135 3%21 42 64 85 106 127 148 5%23 47 70 93 117 140 163 資料來源：麥肯錫-2020 年中國消費者調查報告，Euromonitor，中信證券研究部預測注：假設寬裕及小康家庭人口數量 2018-2020 年 CAGR為 10%，2020-2025 年 CAGR 為 8%，人均醬油消費量（含預測）來自 Euromonitor 表 6：2030 年零添加醬油市場規模測算 2030年零添加醬油市場規模年零添加醬

71、油市場規模測算測算 2030 年零添加醬油在零售端醬油中的滲透率年零添加醬油在零售端醬油中的滲透率 5%10%15%20%25%30%35%2020-2030出廠價出廠價CAGR-5%22 43 65 86 108 129 151-3%26 53 79 106 132 159 185-1%32 65 97 130 162 195 227 0%36 72 108 144 180 216 252 1%40 79 119 159 198 238 278 3%48 97 145 193 241 290 338 5%59 117 176 234 293 351 410 資料來源：Euromonitor，

72、中信證券研究部預測 千禾味業：千禾味業：深度綁定零添加深度綁定零添加，持續，持續推進全國化推進全國化 產品：兼顧當下發力未來，兼具差異化與競爭力產品：兼顧當下發力未來，兼具差異化與競爭力 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 零添加為核心零添加為核心&高鮮為輔，雙線布局短長兼顧。高鮮為輔，雙線布局短長兼顧。公司起家于焦糖色，2001 年以黃豆醬油等低端產品切入調味品行業，但由于產品缺乏亮點、品牌力不足等因素導致發展緩慢。2007 年公司首次提出零添加概念并于 2008 年推出首款零添加醬油進軍高端

73、調味品，2018年提出“零添加系列為核心，高鮮醬油為輔”的產品策略，通過十余年的產品差異化戰略實現快速成長。從產品布局看，目前公司已形成由醬油、醋及料酒構成的綜合調味品矩陣，且均以零添加系列產品為主，并且通過實現更長釀造天數、采用有機原料等方式進一步豐富產品種類和提升價格天花板，樹立高端調味品形象。圖 25：公司主要產品及價格區間 資料來源：公司官網，公司京東官方旗艦店，公司中信證券研究部 注：價格取自 2022 年 3 月，單位為元/500ml 零添加為主要收入來源，且占比持續提升。零添加為主要收入來源，且占比持續提升。2020 年公司醬油/醋/料酒中零添加系列產品分別占比為 52%/84%

74、/74%。對于核心產品醬油，在外埠市場和電商渠道，公司僅售賣零添加、有機和高鮮醬油，不斷夯實高端品牌形象；在大本營西部市場，公司高中低全產品布局。2020 年公司醬油產品中，零添加占比較 2018 年提升 6 個百分點，零添加/高鮮/其他中低端產品收入占比分別為 52%/22%/26%。圖 26：2018&2020 年公司各類調味品中零添加產品銷售額占比 圖 27：2020 年公司醬油分產品收入構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：渠道調研，中信證券研究部 產品布局持續完善，零添加產品布局持續完善，零添加&高鮮賣點清晰。高鮮賣點清晰。醬油作為公司核心產品，目前公司為零添加、高鮮雙

75、輪驅動發展，并且兩類產品均具有完善的產品布局和清晰的產品賣點。具體來看：0%20%40%60%80%100%醬油醋料酒20182020零添加,52%高鮮,22%其他醬油,26%千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 零添加醬油零添加醬油。1）產品矩陣豐富：公司零添加醬油原來主要包括 180 天380 天零添加醬油，2021 年底針對流通等下沉渠道推出 9.9 元普通零添加醬油后，公司目前零添加醬油價格帶為 1030 元，不同價格段產品之間通過產品釀造天數、氨基酸態氮含量、原材料類型等指標進行區隔，滿

76、足不同消費者的差異化需求。2）產品賣點清晰：公司零添加產品僅使用釀造醬油的必需原料，不添加任何食品添加劑。高鮮醬油高鮮醬油。1）鮮度處于較高水平：公司味極鮮產品氨基酸態氮含量為 1.2g/100ml，與主流產品相似，此外，公司鼎鼎鮮產品的氨基酸態氮含量則高達 1.35g/100ml。2）高鮮產品具備性價比：從均價看，千禾高鮮產品定價約 11 元/500ml，價格處于中低水平。在當前高鮮醬油仍為行業主流的背景下，公司布局高鮮醬油一方面有助于公司擴大體量，夯實實力助力推廣零添加醬油；另一方面更加完善的產品矩陣有助于增強經銷商合作動力及粘性。表 7：主流品牌零添加醬油產品對比 品牌名稱品牌名稱 產品

77、名稱產品名稱 價格價格（元（元/500ml）氨基酸態氮含量氨基酸態氮含量(g/100ml)配料配料 千禾 普通零添加醬油 9.9 1.0 水、非轉基因脫脂大豆、小麥、食用鹽 頭道原香/御藏本釀 180 天 16.8 1.0 水、非轉基因脫脂大豆、非轉基因黃豆、小麥、食用鹽、白砂糖 頭道原香 280 天 22.8 1.1 水、非轉基因脫脂大豆、非轉基因黃豆、小麥、食用鹽 頭道原香/御藏本釀 380 天 29.8/28.6 1.2 水、非轉基因黃豆、小麥、食用鹽 海天 0 金標生抽 9.9 1.0 水、非轉基因黃豆、小麥、食用鹽、白砂糖、酵母抽提物 黑豆 0 金標生抽 12.9 1.0 水、非轉基

78、因黑豆、小麥、食用鹽、白砂糖、酵母抽提物 老字號零添加頭道 28.0 1.0 水、非轉基因黃豆、小麥、食用鹽、白砂糖、酵母抽提物 海天即簡裸醬油 29.9 1.0 水、非轉基因黃豆、小麥、食用鹽、白砂糖 李錦記 零添加醇味鮮 22.8 1.0 水、非轉基因黃豆、小麥、食用鹽、白砂糖、酵母抽提物 廚邦 零添加純釀特級生抽 14.9 0.8 水、非轉基因黃豆、小麥、食用鹽、白砂糖、酵母抽提物 零添加原汁黑豆生抽 22.9 0.9 水、非轉基因黑豆、小麥、食用鹽、白砂糖、酵母抽提物 零添加原汁特級生抽 21.9 1.0 水、非轉基因脫脂大豆、小麥、食用鹽、白砂糖、酵母抽提物 資料來源：各品牌京東旗艦

79、店，美團優選，中信證券研究部 注：線上價格取自 2022 年 11 月 圖 28：主流品牌高鮮醬油氨基酸態氮含量對比（g/100ml）圖 29：主流品牌高鮮醬油價格對比（元/500ml）資料來源：各品牌官網，中信證券研究部 資料來源：各品牌京東旗艦店，中信證券研究部 低噸成本低噸成本&高產品定位保障渠道利潤空間，支撐公司全國化擴張。高產品定位保障渠道利潤空間，支撐公司全國化擴張。公司醬油主要以脫脂大豆（俗稱豆粕）為原材料，價格相較于大豆較為便宜，因此公司雖然規模較小，但噸成本與其他行業龍頭相比處于較低水平。疊加公司較高的品牌定位實現了較高產品零售價格，使公司可以在保障自身擁有合理利潤率水平的基

80、礎上，充分保障渠道利潤空間，進而1.101.151.201.251.301.351.40024681012141618 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 支撐公司全國化擴張。圖 30：千禾味業、海天味業、中炬高新醬油噸成本及噸價對比 圖 31：千禾味業與海天味業噸成本拆分對比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：單位為元/噸 資料來源：千禾味業公告，海天味業公告，中信證券研究部 品牌：加速曝光提勢能，深度綁定零添加品牌：加速曝光提勢能，深度綁定零添加 品牌口碑品牌口碑較好較好，零添加根基

81、漸穩。，零添加根基漸穩。通過多年聚焦發展零添加以及線上線下全方位宣傳，公司已在零添加領域逐步占領消費者心智。根據中信里昂證券 CRR 團隊調研，零添加、口味及品牌為消費者購買千禾醬油的核心考慮因素，其中零添加位居首位，而購買海天、廚邦及李錦記醬油的核心原因則主要為口味、品牌和價格，反映出公司已在零添加領域形成較好口碑。此外，根據 Chnbrand，在醬油品牌聯想度排名中，公司僅次于海天位列第二，在完善的營銷策略下，公司在零添加領域的品牌力有望不斷提升。圖 32：消費者購買主要醬油品牌時的前三考慮因素 圖 33：2021 中國醬油品牌聯想度前十名 資料來源：中信里昂 CRR 團隊 注：調研時間為

82、 2021 年 9 月 資料來源：Chnbrand，中信證券研究部 線上多維度投放廣告，線上多維度投放廣告，不斷迭代不斷迭代優化宣傳方式優化宣傳方式。在線上品宣方面，公司曾經主要通過贊助電視廣告、電梯廣告投放、微信公眾號等方式進行宣傳。2021 年公司累計投入 9800萬元冠名江蘇衛視熱門新相親大會，根據公司公告，公司 93%導購反饋節目投放對銷售產品有較好幫助，調研客戶中有 74%是因為收看節目慕名來購買公司產品。2022 年，01000200030004000500060007000千禾味業海天味業中炬高新千禾味業海天味業中炬高新噸成本噸價2017201820192020202105001

83、0001500200025003000千禾味業海天味業千禾味業海天味業千禾味業海天味業千禾味業海天味業直接材料人工制造費用運費201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%口味品牌價格口味品牌價格口味品牌零添加零添加口味品牌海天廚邦李錦記千禾0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%海天千禾李錦記味達美廚邦味事達加加六月鮮淘大魯花 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 公司進一步優化費用投放方式，取消了大額的電視廣告費用投放，并對商超促銷人

84、員采用更加精細化的管理方式，預計未來公司將繼續采用兼具性價比和成效的推廣策略，強化與零添加的綁定程度。圖 34：千禾味業零添加醬油冠名熱門綜藝新相親大會 圖 35：千禾味業“零添加醬油”投放電梯智慧屏 資料來源：坐北科技澤傳媒官方微信公眾號 資料來源：新潮傳媒集團官方公眾號 圖 36：千禾味業在其公眾號分享醬油選擇方式 圖 37：千禾味業超市陳列展示 資料來源：千禾味業微信公眾號 資料來源：中信證券研究部草根調研 線下通過陳列及導購深入講解，形成線下通過陳列及導購深入講解，形成閉環營銷。閉環營銷。商超作為公司最主要的推廣渠道，公司通過多年沉淀后形成了一套獨特打法，通過產品陳列和擺放堆頭，一目了

85、然的產品包裝和 logo 有助于吸引消費者查看，然后公司通常會在大型商超設置導購人員，現場宣傳零添加知識以及公司產品賣點，進而提高轉化率，與線上的營銷形成閉環，有助于提高消費者購買公司產品的轉化率。當前仍為公司強化品牌勢能、鞏固先發優勢的關鍵戰略窗口期。當前仍為公司強化品牌勢能、鞏固先發優勢的關鍵戰略窗口期。目前零添加行業正迎來加速發展，而公司雖然已積累一定先發優勢，但目前收入仍以西部和東部為主，且各地區收入規模及經銷商數量仍與行業龍頭中炬高新、海天味業存在較大差距，在調味品行業的知名度和影響力也有待提升。加之零添加概念仍處于消費者教育的關鍵階段，其余行業龍頭亦在重點布局零添加產品，加速搶占消

86、費者心智對公司未來全國化擴張至關重要。千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 38：千禾味業、中炬高新、海天味業主營業務分地區收入（億元）圖 39：千禾味業、中炬高新、海天味業主營業務分地區經銷商數量（家）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：中炬高新中部收入為中西部合計，時間為 2021 年 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：中炬高新中部經銷商數量為中西部合計，時間為 2021 年 渠道：線下線上協同推進，思路清晰穩步擴張渠道：線下線上協同推進，思路清晰穩步擴張 聚焦線下聚焦線下商

87、超商超和線上渠道，契合品牌定位。和線上渠道，契合品牌定位。公司渠道構成以家庭端為主（占比近 90%），餐飲端占比較小，并且主要渠道為商超渠道和線上渠道，與其余龍頭形成較大差異，我們認為公司聚焦 C 端的策略與其戰略和定位相符。主要系：1）家庭渠道競爭格局較為分散，有助于中小品牌取得突破，根據 Euromonitor，2021 年零售端 CR1/CR3/CR5 分別為 7.4%/13.1%/17.0%；2）家庭端消費者易受廣告促銷、導購等影響，對新概念產品及高價產品接受度更高，而餐飲端則青睞高性價比產品，且產品使用粘性較強，不輕易更換品牌，相對易守難攻。圖 40：主要調味品企業銷售渠道構成對比

88、圖 41：2021 年醬油零售端前十品牌市占率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 注：廚邦隸屬于中炬高新 線下：打法清晰激勵充足，線下：打法清晰激勵充足，省外省外擴張擴張穩步推進穩步推進 西南大本營已發展較為成熟，省外市場拓展思路清晰。西南大本營已發展較為成熟，省外市場拓展思路清晰。西南市場作為公司大本營，目前已發展比較成熟，渠道已下沉至鄉鎮，產品同樣為高中低全系列產品布局，目前重點為渠道精耕和優化產品結構。010203040506070東部南部中部西部北部千禾味業中炬高新海天味業05001000150020002500東部南部中部西部

89、北部千禾味業中炬高新海天味業0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%海天味業中炬高新千禾味業餐飲渠道商超渠道流通&其他電商渠道7.4%3.4%2.3%2.1%1.8%1.4%1.1%0.3%0.2%0.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 對于省外市場的開拓，公司通常會率先進入人流量較高、居民消費能力強的全國性大型商超，僅售賣零添加和高鮮等中高端產品，待消費群體和影響力達到一定程度后，再按全國性 KA地方連鎖超市社區小店農貿市場/批

90、發市場的順序進行逐級下沉。并且在市場開拓初期，公司會在人員、費用等方面給予經銷商深度扶持。以公司首個省外市場華東地區為例，公司于 2013 年下半年攜手知名大商上海匯鮮堂進軍華東市場并簽訂十年長期合同，在公司的深度扶持下，2014 年公司對其收入達到 2477萬元，2018 年提升至 7557 萬元，2014-2018 年 CAGR 高達 32.2%，期間連續五年為公司第一大客戶。表 8：公司不同區域渠道擴張方式 西南市場西南市場 外埠市場外埠市場 產品布局產品布局 高中低全系列產品布局 僅售賣零添加、有機系列醬油、醋、料酒及高鮮醬油 擴張方式擴張方式 以子公司吉恒直營西南地區 KA 超市、地

91、方連鎖超市等現代渠道，以縣為單位設置經銷商覆蓋中小型商超、農貿市場等渠道 通過行業大商、商超型經銷商等進行擴張 促銷支持促銷支持 直營商超：主要為銷售折扣，包括特價讓利、銷售返利等方式。經銷商：鼓勵經銷商投入費用拓展市場，給予經銷商銷售折扣，銷售折扣在后續訂單中執行 與經銷商共擔市場開發、產品推廣、品牌建設方面的費用，支付經銷商和銷售收入掛鉤的較大金額推廣促銷費用，經銷商可開展各種推廣促銷活動 滲透階段滲透階段 已滲透至鄉鎮，重點為優化渠道精耕和產品結構 已初步實現全國地級市及經濟較好縣份市場布局，終端渠道以 KA 超市為主，2021 年下半年開始試點流通渠道 資料來源：公司招股說明書，公司年

92、報，中信證券研究部調研 圖 42：2014-2015 年公司向匯鮮堂銷售額及成本拆分（萬元）圖 43：2014-2018 公司向匯鮮堂銷售額及增長率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，公司年報，中信證券研究部 商超渠道市占率穩步提升，省外擴張穩步推進。商超渠道市占率穩步提升，省外擴張穩步推進。根據通聯數據 Datayes，公司在商超中的市占率從 2017 年 1 月 2.5%提升至 2022 年 9 月 9.8%，為上市調味品企業中市占率提升最快的企業。目前公司東部市場已經進入收獲期，在其余市場開拓中，公司通過派遣業務團隊到華東深入學習匯鮮堂操作模式，經過在西

93、南區域打磨成熟后，再向全國市場進行推廣。目前公司省外市場整體處于穩步推進狀態，具體來看：東部市場：進入收獲期，調整后望延續穩健發展。東部市場：進入收獲期，調整后望延續穩健發展。東部市場具備規模大、居民消費力強的特點，淘大等本土品牌實力較弱。2013 年公司產品進入全國性大型商超后，2016年開始滲透至地方連鎖超市并拓展地方經銷商，2021 年東部市場收入規模已達到 3.9億元，2018-2021 年 CAGR 達到 29.4%，為省外第一大市場，毛利率也和西部市場接近。0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070008000201420152016

94、20172018銷售額（萬元）增長率（%）千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 2021 年由于社區團購對商超渠道影響較大，匯鮮堂退出了部分商超的合作；2022年初公司已基本完成新經銷商對接，完成經銷商調整后望延續穩健增長。北部市場北部市場：收入快速增長，開始試點流通渠道。收入快速增長，開始試點流通渠道。北部市場中北京六必居、石家莊統萬珍極等地方品牌實力相對較弱，主要為全國性頭部品牌互相競爭。公司 2016 年以北京、天津為起點切入，復制華東大商模式從商超渠道起步，2021 年實現收入 2.7 億

95、元，2018-2021 年 CAGR 為 31.5%。公司已于 2019 年開始在北京、沈陽試點流通渠道，經銷商數量持續提升，未來隨著已有渠道不斷成熟及新渠道積點成面，高增趨勢仍望延續。中部市場：中部市場：處于開拓初期，增長潛力大。處于開拓初期，增長潛力大。包括河南、湖北、湖南、安徽、江西五省，具有人口數量多、醬油消費能力強的特點，且除定位偏中低端的加加食品外，地方強勢品牌同樣較少。2021年中部市場實現收入1.8億元，2018-2020年CAGR為44.5%，且經銷商數量持續保持高增，經銷商數量從 2020Q1 的 167 家增長至 2022Q3 的 429家。目前公司在中部市場仍處于市場開

96、拓初級階段，渠道下沉和空白市場開發仍有較大空間，未來望保持高速增長。南部市場：競爭較為激烈，考驗零添加醬油滲透程度及公司渠道開拓能力。南部市場：競爭較為激烈，考驗零添加醬油滲透程度及公司渠道開拓能力。南部市場為海天味業、廚邦、李錦記等廣式醬油大本營，且消費者對高鮮醬油需求較高，因此該市場開拓難度相對其他區域較大，目前公司銷售主要在深圳、海南等區域，2021年實現收入 1.2 億元，2018-2021 年 CAGR 為 15.3%，隨著零添加醬油的加速滲透，未來增速有望提升。圖 44：2017 年 1 月至 2022 年 9 月商超渠道醬油品牌市占率變化 圖 45：公司各地區收入（億元）及復合增

97、長率 資料來源：通聯數據 Datayes，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2020 年起新收入準則下運輸費用計入成本拉低毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09海天味業千禾味業中炬高新加加食品0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234567南部中部北部電商東部西部20182019

98、202020212018-2021CAGR 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 46：2018-2021 年公司各地區毛利率變化 圖 47：2020Q1-2022Q3 公司各地區經銷商數量變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2020 年起新收入準則下運輸費用計入成本拉低毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 線上：戰略布局線上：戰略布局起量迅速起量迅速，與線下滲透相輔相成，與線下滲透相輔相成 電商渠道非調味品主流渠道，但與千禾品牌定位相符電商渠道非調味品主流渠道，但與千禾品牌定

99、位相符。由于醬醋類主流調味品通常具有易碎、客單價較低等缺點，線上渠道雖然增長較快，但并非調味品企業重點發力渠道，根據 Euromonitor，調味品零售渠道中電商占比從 2010 年 2%提升至 2021 年 6.1%。線上平臺具有年輕人占比較高、消費能力較強的特點，與千禾的高端品牌定位契合；同時，線上渠道能夠幫助公司觸達更多消費者，與線下渠道拓展相輔相成。目前，公司在天貓、京東為代表的傳統電商渠道、社區團購代表的新零售渠道均表現較好。圖 48：2007-2021 年調味品零售端各渠道銷售額占比 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 線上線上渠道收入持續保持高增，電商平臺表現亮眼。

100、渠道收入持續保持高增，電商平臺表現亮眼。公司 2015 年開始重點發力線上渠道，開設旗艦店，僅售賣零添加系列產品和高鮮醬油，線上收入從 2017 年 0.4 億元增長至 2021 年 3.8 億元，期間 CAGR 達到 76.4%，2021 年線上渠道占收入比例已達到 20%。公司線上渠道實現了較高的產品復購率，根據公司公告，2021 年四季度公司產品在 60 天內的復購率約為 40%60%。0%10%20%30%40%50%60%70%東部南部中部北部西部電商20182019202020210100200300400500600700800東部南部中部北部西部2020Q12020Q32021

101、Q12021Q32022Q12022Q30%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021普通超市獨立小店大型超市電商便利店&折扣店 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 此外，千禾味業在天貓淘寶平臺的銷售額長期保持較高增速，2022 年 10 月公司天貓淘寶平臺收入增速為 153.2%，遠高于其他品牌。2022 年雙 11 期間，公司 180 天零添加醬油位列單

102、品銷售額第一名，前十 SKU 占比超過一半，在基礎調味品品牌銷售額中排名第一，較 2021 年雙 11 銷售額增長 161.3%。圖 49：千禾味業、海天味業、中炬高新線上收入（百萬元）及增速 圖 50：天貓淘寶平臺各調味品企業收入增速 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：通聯數據 Datayes，中信證券研究部 表 9：2022 雙 11 天貓基礎調味品商品前十榜單 序號序號 商品名稱商品名稱 銷售額（萬元）銷售額（萬元）1 千禾零添加醬油 180 天釀造家用特級生抽 1.28L*2 726 2 海天醬油味極鮮 1.9L*2+蠔油 700g*2 箱裝升級款釀造醬油生抽 354 3

103、 千禾零添加御藏 380 天 1L*4 特級生抽醬油 270 4 李錦記薄鹽生抽+舊莊蠔油蒸魚豉油醬油組合 259 5 千禾醬油御藏 380 天 1L 特級頭道生抽 227 6 李錦記薄鹽生抽味蠔鮮家庭囤貨裝箱裝調料調味料 1.52kg*2+480g*2 217 7 千禾醬油御藏禮盒 1.52kg*2+500ml*2 特級生抽烹調料酒 197 8 味事達 味極鮮醬油 1300ml/瓶 160 9 千禾醬油春曲原釀 1.28L 生抽 157 10 千禾零添加頭道 180 天 1.8L*2 特級生抽 156 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 圖 51：2022 雙 11 基礎調味品前十品牌銷

104、售額 圖 52：2021 雙 11 基礎調味品前十品牌銷售額 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 積極應對社區團購渠道崛起，有望一定程度緩解商超流量下滑壓力。積極應對社區團購渠道崛起，有望一定程度緩解商超流量下滑壓力。社區團購曾于0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00千禾味業海天味業中炬高新201720182019202020212017-2021CAGR-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%201

105、8-1&22018-52018-82018-112019-32019-62019-92019-122020-42020-72020-102021-1&22021-52021-82021-112022-32022-62022-9海天味業中炬高新千禾味業0500100015002000250030003500400045005000千禾海天李錦記欣和太太樂廚邦中鹽味事達茶卡恒順05001000150020002500300035004000海天千禾中鹽李錦記太太樂欣和恒順茶卡淮鹽bragg 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文

106、之后的免責條款和聲明 28 2021Q2 對商超渠道帶來較大沖擊，雖然目前影響已較小，但長遠看，基于其固有的效率和價格等優勢，仍具備較大發展潛力。千禾早在 2021 年 6 月就開始高度重視社區團購渠道，將其劃分至電商事業部，通過設計區隔化產品主動對接社區團購平臺。根據我們在2021.112022.3 期間對十個城市社區團購平臺的跟蹤，千禾味業應對較好。具體如下：社區團購主要為頭部企業參與且集中度較高，千禾社區團購主要為頭部企業參與且集中度較高，千禾 SKU 占比位居第二，表現較好。占比位居第二，表現較好。早期較多調味品企業對社區團購的抵觸態度曾賦予小品牌一定生存空間，但社區團購精選SKU 模

107、式下，產品布局完善的頭部品牌理論上更具優勢。2021 年 11 月至 2022 年 3 月，前五品牌 SKU 合計占比從 78%提升至 86%，小品牌占比則從 11%下降至 5%，其中海天以超過 40%的 SKU 占比穩居第一，千禾則位列第二，SKU 總數從 2021 年 11 月 11 個提升至 2022 年 3 月 24 個，占比從 11%提升至 14%，2022 年 3 月在所選 10 個城市中的 7個城市有產品布局。圖 53：美團優選醬油品類前五名 SKU 占比變化 圖 54：美團優選醬油品類小品牌 SKU 數占比變化 資料來源：美團優選，中信證券研究部 注：占比為廣州、長沙、武漢、贛

108、州、成都、青島、上海、重慶、佛山、南寧十個城市加總計算 資料來源：美團優選，中信證券研究部 注：SKU 數量為廣州、長沙、武漢、贛州、成都、青島、上海、重慶、佛山、南寧十個城市加總，小品牌指 2020 年醬油收入未超過 1 億元 表 10：千禾味業在美團優選上不同城市 SKU 數量及產品分布情況 美團優選上千禾味業各城市醬油美團優選上千禾味業各城市醬油 SKU 數量數量 美團優選上千禾味業分區域醬油主要產品美團優選上千禾味業分區域醬油主要產品 城市城市 2021-11 2021-12 2022-1 2022-2 2022-3 區域區域 產品名稱產品名稱 規格規格 價格價格（元）（元）氨基酸態氮

109、含氨基酸態氮含量量(g/100ml)廣州 2 2 西部以外 零添加原釀醬油 1L 10.0 0.8 長沙 特級金標生抽 1.8L 10.0 0.8 武漢 2 3 2 1 頭鮮生抽 1.8L 10.0 0.9 贛州 1 成都&重慶 黃豆醬油 1.8L 9.9 0.4 成都 2 6 6 5 5 特鮮生抽 0.5L 4.99 0.4 青島 1 3 3 3 特香老抽 0.5L 4.5 0.4 上海 1 2 1 3 鮮味生抽 1.8L 9.9 0.5 重慶 6 5 4 5 8 鮮鮮鮮生抽 1.8L 9.9 0.65 佛山 1 2 2 2 特級金標生抽 1.8L 9.9 0.8 南寧 1 1 1 1 2

110、零添加原釀醬油 1L 10.0 0.8 合計合計 11 15 24 21 24 一品鮮特級頭道生抽 1L 9.0 1.2 資料來源：美團優選，中信證券研究部 外埠市場仍聚焦零添加外埠市場仍聚焦零添加&高鮮，高鮮，社區團購望緩解商超渠道壓力社區團購望緩解商超渠道壓力，助力未來下沉。，助力未來下沉。從社區團購平臺上千禾的產品特征看，公司在大本營西南地區以外的市場，仍然僅售賣零添加0%10%20%30%40%50%2021-112021-122021-12022-22022-3海天千禾李錦記廚邦味事達0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201401601802002021-11

111、 2021-122021-12022-22022-3SKU總數小品牌SKU數占比 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 和高鮮醬油，通過大規格打造性價比，且氨基酸態氮含量低于商超渠道核心產品以進行區隔。通過積極應對社區團購渠道，有助于一定程度對沖商超流量下滑影響，同時也可提升公司在下沉市場的品牌影響力，有助于公司未來進行渠道下沉。短期渠道擴張促短期渠道擴張促成長成長，長期機遇與挑戰并存，長期機遇與挑戰并存 短期持續面臨外部擾動，渠道擴張能力決定成長速度短期持續面臨外部擾動，渠道擴張能力決定成長速度

112、 短期看，公司發展主要面臨以下外部擾動，需持續關注公司應變能力：1）零添加調味品參與者快速增加，龍頭企業紛紛投入資源重點發力，競爭或將持續加??；2）商超渠道仍面臨流量下滑壓力，對公司原有擴張策略造成擾動。結合前述分析，在零添加醬油迎來加速發展的背景下，當下公司產品儲備充分，正處于現有渠道逐步成熟、新區域&新網點持續增加的渠道擴張周期中，目前公司產能儲備充分，渠道擴張能力決定短期成長速度，結合公司產能擴張規劃和股權激勵目標，我們預計公司 2025 年收入望達 3540 億元，對應 2021-2025 年收入 CAGR 約 16%20%，費用端則預計保持在較高水平。具體來看：醋和料酒醋和料酒有有望

113、與醬油共同驅動公司發展，望與醬油共同驅動公司發展，產能擴張有序推進產能擴張有序推進。隨著公司零添加形象不斷強化，同樣主打零添加的第二、第三大品類食醋和料酒亦實現較快增長，其中食醋 2021年實現收入 3.2 億元，同增 10.0%，2016-2021 年期間收入 CAGR 為 22.4%?？紤]到食醋區域化屬性較強，預計 2022-2025 年望延續低雙位數穩健增長。料酒 2020 年實現收入2.9 億元，2015-2020 年期間收入 CAGR 為 41.9%，料酒行業增長潛力大、格局分散，且產品全國通用性較強，預計 2022-2025 年望維持較快增長速度。圖 55：千禾味業食醋收入及增長率

114、（%）圖 56：千禾味業料酒收入及增長率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 產能方面，2020 年公司總產能為 40.8 萬噸，其中醬油產能為 22 萬噸，產能利用率約 93%。隨著公司可轉債項目二期、年產 60 萬噸調味品項目投產，預計 2025 年公司調味品設計產能將達到 115.8 萬噸，對應 2020-2025 年 CAGR 約 23.2%。0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350食醋收入（百萬元）YOY0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202013 2014 201

115、5 2016 2017 2018 2019 2020料酒收入（百萬元）YOY 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 57：千禾味業主要產品產能變化及 2020 年產量（萬噸）資料來源：公司公告（含預測），中信證券研究部 注：加粗表示當年產能有增加，括號內為產能增加值 結合產能規劃和股權激勵目標，我們通過分區域和分產品維度對公司未來成長空間進行測算。預計 2025 年公司主營收入望達到約 3540 億元，對應 2021-2025 年收入 CAGR約 16%20%。分區域角度：分區域角度：西部市場

116、作為公司大本營，目前已進入低增長的成熟狀態，2018-2021年收入 CAGR 為 0.6%（2021 年受社區團購等因素影響為負增長，基數較低），2021年對應人均消費金額約為 1.8 元，可作為其他區域未來發展空間參考樣本。結合前述分析，公司目前東部區域已逐步進入收獲期，中部、北部正蓄勢待發，線上渠道在大力投入下預計延續高增，參考各地區當前人均千禾產品消費額和所處階段，預計 2025年公司收入約 37.8 億元，西部、東部及線上渠道將成為前三大收入來源。表 11：千禾味業各地區未來收入預測 地區地區 2021 年年 人口（億人）人口（億人）千禾味業主營收入（千禾味業主營收入（億元億元）人均

117、千禾產品消費額（元）人均千禾產品消費額（元）復合增速復合增速 2021 2025E 2021 2025E 2018-2021 2021-2025E 西部 3.1 5.6 6.88.2 1.8 2.5 0.6%5%10%東部 3.2 3.9 6.88.0 1.2 2.4 29.4%15%20%北部 2.7 2.7 5.26.1 1.0 2.3 31.5%18%23%中部 3.3 1.8 4.86.0 0.5 1.6 44.5%28%35%南部 1.9 1.2 1.82.1 0.7 1.0 15.3%10%15%線上 3.8 9.7 73.1%30%合計合計 14.1 19.0 35.040.0

118、1.3 2.6 25.7%16%20%資料來源：wind，公司公告，中信證券研究部預測 注：已將線上收入從西部區域進行拆分，紅色字體為假設值，不考慮人口變動因素 分產品角度：分產品角度：根據公司股權激勵目標、產能規劃及行業部分中關于零添加醬油規模的探討，我們認為 2025 年 3540 億元主營業務收入按產品構成可拆解為表 12 所示。其中醬油收入預計將從2020年10.5億元提升至2025年2226億元，對應2020-2025年復合增速為 16%20%，主要為零添加貢獻，在海天味業等行業龍頭發力下，預計千禾零添加醬油市占率在 2025 將下降至 21%28%。食醋收入預計將從 2020 年

119、2.9億元提升至 2025 年約 5 億元，對應 2020-2025 年復合增速約 12%。料酒收入預計將從 2020 年 1.1 億元提升至 2025 年超過 5億元，對應 2020-2025 年復合增速超 35%。千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 表 12：千禾味業主營業務分產品未來收入及市占率預測（億元）千禾味業收入（億元）千禾味業收入（億元）行業規模（億元）行業規模（億元）千禾市占率（千禾市占率（%）2020 2025E 2020-2025CAGR 2020 2025E 2020-20

120、25CAGR 2020 2025E 醬油 10.5 22.026.3 16%20%659 882 6.0%1.6%2.5%3.0%零添加 5.5 12.616.8 18%25%9 60 46.1%61.1%21.0%28.0%非零添加 5.0 9.49.5 13%14%650 822 4.8%0.8%1.1%1.2%食醋 2.9 5.05.2 12%175 245 7%1.7%2.0%料酒 1.1 5.15.5 35%38%132 213 10.0%0.8%2.4%2.6%其他主營業務 2.2 2.9 4%合計合計 16.7 35.040.0 16%19%966 1340 6.8%1.5%2.

121、4%2.8%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 當下為公司發展重要窗口期當下為公司發展重要窗口期，預計費用投入仍保持在較高水平預計費用投入仍保持在較高水平。從與海天味業、中炬高新等其他調味品對比看，雖然公司規模較小，但在較高品牌定位下，公司毛利率處于較高水平，2021 年千禾味業/海天味業/中炬高新毛利率分別為 43.8%/42.2%/36.9%，但快速擴張帶來的較高費用投入使公司銷售費用率長期處于較高水平，2021 年千禾味業/海天味業/中炬高新銷售費用率分別為 20.2%/5.4%/8.5%，扣非凈利率分別為 11.3%/25.7%/13.1%。短期看，當下正值公司進行全國化擴張及培育

122、市場的關鍵時期，公司也在積極通過精細化管理等方式節約費用支出，但是相比其余公司，預計公司銷售費用率仍將維持在較高水平。圖 58：千禾味業、海天味業、中炬高新主要財務指標對比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：毛利率及銷售費用率均按新收入準則進行調整，中炬高新為美味鮮數據 長期發展具備不確定性，機遇與挑戰并存長期發展具備不確定性，機遇與挑戰并存 更長期看，隨著公司商超渠道布局逐步完成，在商超渠道收入規模達到瓶頸后，進一步的成長空間不僅取決于零添加調味品滲透率，同時也更加考驗公司在品牌塑造、渠道管理、與龍頭競爭、產品拓展等方面的能力，我們認為可以重點關注公司以下幾方面的進展。渠道下沉：渠道

123、下沉：包括向流通渠道、鎮村級市場、社區小店等下沉渠道，主要取決于零添加醬油滲透率天花板、公司能否不斷提升品牌力成為零添加首選品牌、以及對新渠道的開拓能力。拓展餐飲渠道拓展餐飲渠道：公司 2018 年成立餐飲事業部，2020 年公司餐飲渠道收入占比約 7%，以西南地區為主，客戶包括三全、思念等工廠企業及眉州東坡等連鎖餐飲企業，考慮0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%千禾味業 海天味業 中炬高新 千禾味業 海天味業 中炬高新 千禾味業 海天味業 中炬高新 千禾味業 海天味業 中炬高新毛利率銷售費用率管理費用率扣非凈利率20182019202020212022Q1-3 千禾

124、味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 到餐飲渠道易守難攻的特點及公司整體定位，預計公司在餐飲渠道上取得重大突破需要較長時間，但低基數下仍有望繼續一定貢獻增量收入。打造新產品：打造新產品：基于公司在零添加醬油領域所形成的品牌優勢，持續挖掘其他具備打造零添加概念的新品。風險因素風險因素 1）零添加調味品行業發展不及預期：零添加調味品行業發展不及預期：當前零添加調味品正處于消費者培育的初級階段，若消費者接受程度或滲透率不及預期，將對公司收入增長和渠道擴張帶來負面影響。2）公司渠道擴張不及預期：公司渠道擴張不

125、及預期：開發新區域、覆蓋空白商超為公司短期收入保持較高增長的重要支撐，若公司不能較好實現進駐進市場、覆蓋空白網點，或導致公司收入增長不及預期。3）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。喊殡S著零添加調味品趨勢漸明，海天味業等其他調味品龍頭紛紛加入競爭，若行業競爭大幅加劇，可能會導致公司費用投放超預期并增加渠道擴張難度。4）原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司豆粕、玻璃、塑料占成本比例較高，其中豆粕及塑料2021 年以來呈持續上漲趨勢，若價格繼續上漲，可能對公司毛利率帶來壓力，進而影響盈利能力。5）公司新品類拓展不及預期：公司新品類拓展不及預期：若公司新品類拓展不及預期，將會影響公司中長期成長空間。

126、6）局部疫情反復超預期：局部疫情反復超預期：若局部疫情持續存在反彈，將會使 C 端競爭持續加劇。7）食品安全問題：食品安全問題：若公司產品出現食品安全問題，可能對公司收入及利潤產生重大不利影響。盈利預測及估值盈利預測及估值 盈利預測盈利預測 收入：收入：結合前述分析，在零添加調味品加速滲透及公司全國化穩步推進背景下，預計2022-2024年公司收入分別同增18.1%/16.9%/16.1%。其中預計醬油收入分別同增18.6%/16.5%/16.0%；食醋收入分別同 13.0%/12.0%/11.0%；含料酒在內的其他主營業務收入分別同增 20.8%/21.4%/19.6%。毛利率：毛利率：考慮

127、到大豆、PET 等原材料價格上漲帶來的成本壓力，公司低毛利產品占比提升，預計 2022 年毛利率面臨較大壓力，隨著近期大豆及 PET 價格走弱，預計公司 2023 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 年起毛利率有望回升，預計 2022-2024 年公司毛利率分別為 35.4%/37.6%/38.5%。表 13：千禾味業分品類收入預測假設表（單位：百萬元，%）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入 1,355 1,693 1,925 2,274 2,658 3,0

128、85 YOY 27.2%25.0%13.7%18.1%16.9%16.1%毛利率 46.2%43.8%40.4%35.4%37.6%38.5%一、醬油一、醬油 營業收入 835 1,054 1,182 1,402 1,633 1,894 YOY 37.2%26.2%12.2%18.6%16.5%16.0%毛利率 50.3%48.3%43.9%36.8%40.4%41.9%二、食醋二、食醋 營業收入 220 292 322 363 407 452 YOY 23.6%32.8%10.0%13.0%12.0%11.0%毛利率 47.1%41.9%37.9%35.9%36.5%37.1%三、其他主營業

129、務三、其他主營業務 營業收入 289 323 394 476 578 692 YOY 7.1%11.8%22.1%20.8%21.4%19.6%毛利率 34.2%32.1%31.1%31.0%31.0%31.0%四、其他業務四、其他業務 營業收入 11 24 28 33 40 48 YOY 22.7%117.1%14.2%20.0%20.0%20.0%毛利率 30.5%28.8%50.0%30.0%30.0%30.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 費用率：費用率：2021 年公司因贊助綜藝節目產生較大廣告費用，2022 年公司取消了綜藝節目贊助，并對導購人員采取精細化管理，預計銷售費

130、用率降幅明顯。往后看，當下正值公司進行全國化擴張及培育市場的關鍵時期，預計銷售費用率短期內仍將維持在較高水平，預計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 14.0%/14.5%/14.5%?？紤]股權激勵費用后，預計 2022-2024 年管理費用率分別為 3.3%/3.9%/3.5%。根據對公司資本開支等條件進行假設后，測算 2022-2024 年財務費用率分別為-0.2%/-0.3%/-0.2%。表 14：千禾味業費用率假設及凈利率（%）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 22.8%16.9%20.2%14.0%14.5%14.5%管理費用率

131、4.0%3.6%3.4%3.3%3.9%3.5%財務費用率-0.6%-0.2%-0.1%-0.2%-0.2%-0.3%凈利率 12.2%11.5%12.1%13.7%14.9%14.9%資料來源：wind，中信證券研究部預測 綜上，預計公司2022/2023/2024年收入分別為22.7/27.3/32.4億元，同增18.1%/20.3%/18.3%；2022/2023/2024 年歸母凈利潤分別為 2.8/3.7/4.8 億元，同增 24.6%/31.3%/25.7%。投資建議投資建議 公司通過首創零添加醬油成功轉型調味品，差異化競爭下快速崛起成為后起新秀，歷 千禾味業（千禾味業（60302

132、7.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 史業績表現較好。其聚焦的醬油、醋、料酒在規模、成長性、競爭格局方面均為調味品行業優質賽道。零添加醬油經過十余年培育后有望迎來加速增長，參考日本醬油升級過程，預計 2025 年我國零添加規模有望達到約 6070 億元規模，遠期規模有望超百億元。公司基于先發優勢、差異化競爭力望充分享受行業紅利，短期渠道擴張周期下公司收入望延續較高增長，海天發力零添加、商超流量下滑&社區團購崛起等外部變化增加公司長期發展不確定性，目前公司正積極應對，短期仍望保持較快增速，長期持續考驗公司應變能力。根據盈利預測，

133、我們預計 2022-2024 年公司 EPS 分別為 0.29/0.38/0.47 元。參考可比公司海天味業/中炬高新/恒順醋業當前股價對應 2023 年 PE 分別為 40/32/48 倍（wind一致預期），同時考慮到受益于零添加醬油高速發展，公司具備較高的成長性（Wind 一致預期下海天味業/中炬高新/恒順醋業 2021-2024 年歸母凈利潤 CAGR 分別為 12.4%/11.5%/33.6%，我們預計千禾味業 2021-2024 年歸母凈利潤 CAGR 為 27.1%），因此公司具備享受一定估值溢價的條件。此外，根據絕對估值法公司每股價值為 19.5 元，因此綜合相對估值法和絕對估

134、值法，給予公司 2023 年 53 倍 PE，對應目標價 20 元，首次覆蓋給予“增持”評級。表 15：公司盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,693 1,925 2,274 2,658 3,085 營業總收入增長率（%）25.0%13.7%18.1%16.9%16.1%凈利潤（百萬元）206 221 276 362 455 凈利潤增長率（%）3.8%7.6%24.6%31.3%25.7%EPS（元）0.21 0.23 0.29 0.38 0.47 PE 84 78 62 47 38 資料來源：wind，中信證券研究部預

135、測 表 16：可比企業估值表 EPS（元）（元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 海天味業 1.44 1.48 1.75 2.04 49 47 40 34 中炬高新 0.94 0.92 1.11 1.31 37 38 32 27 恒順醋業 0.12 0.17 0.23 0.30 95 66 48 38 平均 60 51 40 33 資料來源：Wind（含 Wind 一致預期），中信證券研究部 注：股價為 2022 年 11 月 25 日收盤價 絕對估值法：絕對估值法：根據根據 DCF 估值法，公司每股價值約估值法，公司每股價值

136、約 19.5 元（以元（以 2022 年為折現基準年年為折現基準年份）。其中假設如下：份）。其中假設如下：假設公司未來分為三階段成長，第一階段為假設公司未來分為三階段成長，第一階段為 2021-2031 年，在公司渠道擴張和零添加年，在公司渠道擴張和零添加行業加速發展下，假設收入復合增速為行業加速發展下，假設收入復合增速為 14%；第二階段為；第二階段為 2031-2041 年，假設公司增長年，假設公司增長率逐步放緩，假設自有現金流復合增速為率逐步放緩，假設自有現金流復合增速為 8%。第三階段；。第三階段；2041 年及以后，假設公司年及以后，假設公司自由自由現金流實現現金流實現 3.0%永續

137、增長。永續增長。其余參數假設：其余參數假設：1）無風險利率：無風險利率：選取十年期國債收益率，為 2.82%。千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 2）風險溢價：風險溢價：Rm 選取滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）以來的復合增長率，為 7.93%，得到風險溢價為 5.12%。3）Beta：選取公司最近五年相對滬深 300 指數計算，為 1.01。4）稅率：稅率：公司主體稅率為 15%，部分子公司稅率為 25%，參考歷史稅率，取 16%。5）D/（D+E）：）：公司有息負債

138、規模較小，結合歷史數據，取 3.0%。6）債務成本：債務成本：以一年期 LPR 基礎上適度上浮，取 4.0%。7）永續增長率：永續增長率：假設為 3%。表 17：DCF 法關鍵假設 關鍵假設項目關鍵假設項目 假設數值假設數值 無風險利率 2.82%風險溢價 5.12%1.01 稅率 16.0%D/(D+E)3.0%債務成本 4.0%股本成本 7.96%WACC 7.82%永續增長率 3.0%資料來源：中信證券研究部測算 表 18：千禾味業 DCF 估值計算（單位：百萬元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031

139、E EBIT 325 426 534 613 688 796 900 1004 1123 1244 所得稅率 16%16%16%16%16%16%16%16%16%16%EBIT*(1-所得稅率)273 358 448 515 578 669 756 844 943 1045 加：折舊和攤銷 74 95 102 138 142 142 145 147 149 151 減：運營資金的追加 105 61 129 113 148 161 171 178 192 204 資本性支出 199 199 199 104 49 49 49 49 49 49 FCF 42 193 222 436 523 601

140、 681 764 851 943 FCF 現值 42 179 191 348 387 413 434 451 466 479 TV 42436.88 TV 現值 10141.26 企業價值 18484.46 債務總額 36.74 現金 227.43 股權價值 18675.16 總股數 958.54 每股價值（元）19.48 資料來源：中信證券研究部測算 千禾味業（千禾味業（603027.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,69

141、3 1,925 2,274 2,658 3,085 營業成本 951 1,148 1,470 1,659 1,896 毛利率 43.8%40.4%35.4%37.6%38.5%稅金及附加 16 16 21 24 27 銷售費用 287 388 318 385 447 銷售費用率 16.9%20.2%14.0%14.5%14.5%管理費用 61 65 75 104 108 管理費用率 3.6%3.4%3.3%3.9%3.5%財務費用(3)(3)(4)(5)(8)財務費用率-0.2%-0.1%-0.2%-0.2%-0.3%研發費用 45 55 57 66 77 研發費用率 2.7%2.9%2.5%

142、2.5%2.5%投資收益 9 9 8 8 8 EBITDA 336 355 398 521 636 營業利潤率 15.47%14.02%14.64%16.45%17.77%營業利潤 262 270 333 437 548 營業外收入 2 4 2 2 3 營業外支出 6 12 7 9 9 利潤總額 257 261 328 431 542 所得稅 51 40 53 69 87 所得稅率 19.9%15.3%16.0%16.0%16.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 206 221 276 362 455 凈利率 12.2%11.5%12.1%13.6%14.8%資產負

143、債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 117 197 227 305 426 存貨 395 585 668 763 900 應收賬款 124 145 205 212 252 其他流動資產 425 212 231 232 241 流動資產 1,062 1,139 1,330 1,512 1,820 固定資產 827 843 897 1,044 1,043 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 105 103 110 116 123 其他長期資產 192 313 378 342 447 非流動資產 1,124 1,259 1,385

144、 1,503 1,613 資產總計 2,185 2,398 2,715 3,015 3,433 短期借款 0 0 36 0 0 應付賬款 72 86 129 132 153 其他流動負債 167 190 205 247 285 流動負債 239 276 371 379 438 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 49 48 61 74 87 非流動性負債 49 48 61 74 87 負債合計 288 324 432 452 525 股本 666 799 959 959 959 資本公積 331 199 40 40 40 歸屬于母公司所有者權益合計 1,898 2,074 2,283

145、2,562 2,908 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 1,898 2,074 2,283 2,562 2,908 負債股東權益總計 2,185 2,398 2,715 3,015 3,433 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 206 221 276 362 455 折舊和攤銷 83 96 74 95 102 營運資金的變化 16-143-105-61-129 其他經營現金流 73 3 4-14-15 經營現金流合計 378 178 249 383 413 資本支出-212-277-199-199-199 投

146、資收益 9 9 8 8 8 其他投資現金流-75 232-10-10-10 投資現金流合計-279-36-201-201-201 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化-6 0 46-26 10 股利支出-60-62-67-83-109 其他融資現金流-2 0 4 5 8 融資現金流合計-68-62-17-104-91 現金及現金等價物凈增加額 31 79 30 78 121 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 25.0%13.7%18.1%16.9%16.1%營業利潤 13.0%3.1%23.3%31.3%25

147、.4%凈利潤 3.8%7.6%24.6%31.3%25.7%利潤率（利潤率（%）毛利率 43.8%40.4%35.4%37.6%38.5%EBITDA Margin 19.9%18.4%17.5%19.6%20.6%凈利率 12.2%11.5%12.1%13.6%14.8%回報率（回報率（%）凈資產收益率 10.8%10.7%12.1%14.1%15.7%總資產收益率 9.4%9.2%10.2%12.0%13.3%其他（其他（%）資產負債率 13.2%13.5%15.9%15.0%15.3%所得稅率 19.9%15.3%16.0%16.0%16.0%股利支付率 30.1%30.3%30.2%3

148、0.2%30.2%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 37 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于

149、收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的

150、任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券

151、其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明

152、投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關

153、證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 38 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/

154、或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53

155、139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PL

156、C083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委

157、員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Am

158、ericas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件

159、人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證

160、券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia

161、Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人

162、及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。