通信行業運營商系列報告十一：增長邏輯重構的核心資產配置價值凸顯-220104（35頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 增長邏輯重構的核心資產，配置價值凸顯增長邏輯重構的核心資產，配置價值凸顯 通信行業運營商系列報告十一2022.1.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 我們認為，運營商龍頭是兼具科技與消費屬性的優質核心資產，我們認為，運營商龍頭是兼具科技與消費屬性的優質核心資產，5G 時代增長時代增長邏輯重構，極具配置價值。邏輯重構，極具配置價值。在收入端，在收入端，行業的“提速降費”政策告一段落，進行業的“提速降費”政策告一段落，進入“高質量發展”的十四五階段，入“高質量發展”的十四五階段，ARPU 值有望合理回升。在成本端，值有望合理回升。在成本

2、端，5G 投投資回報周期拉長、疊加共建共享，預計運營商的資本開支不會急劇增長。并且，資回報周期拉長、疊加共建共享，預計運營商的資本開支不會急劇增長。并且，運營商的云計算、運營商的云計算、IDC、物聯網等新興業務有望持續快速拓展，將帶來新的增、物聯網等新興業務有望持續快速拓展，將帶來新的增長動能和價值重估機會。我們看好運營商龍頭的長動能和價值重估機會。我們看好運營商龍頭的 ROE 和分紅提升，而當前估和分紅提升，而當前估值處于底部區域，長期配置價值凸顯，推薦關注中國電信值處于底部區域，長期配置價值凸顯，推薦關注中國電信（A 股股+港股）港股）、中、中國聯通國聯通（A 股股+港股）港股）。 新新政

3、策：底層之輪轉向，行業底色換新政策：底層之輪轉向，行業底色換新。1）我國我國 5G 滲透率快速提升，運營商滲透率快速提升，運營商收入增速回升收入增速回升。截止 2021 年 11 月，三大運營商移動用戶數達到 16.46 億戶，5G 套 餐 用 戶 數 達 到 7.03 億 戶 ， 5G 套 餐 用 戶 滲 透 率 達 到 42.7% 。2020Q1-2021Q3，我國電信業務收入增速分別為 1.8%、4.3%、3.4%、4.7%、6.4%、10.9%、7.6%，增速持續回升。2）政策不再強調“提速降費” ，更加注）政策不再強調“提速降費” ，更加注重運營商高質量發展。重運營商高質量發展。20

4、21 年 11 月，工信部發布 “十四五”信息通信行業發展規劃 ，鼓勵運營商研發創新、發展 5G 產業互聯網。2021 年 12 月，中央企業負責人會議強調國資央企在 2022 年“兩利四率”要努力實現“兩增一控三提高” 。我們認為，運營商的 ARPU 提升和業績增速改善有望延續。 新格局：新格局：龍頭公司從用戶爭奪走向共建共享，從龍頭公司從用戶爭奪走向共建共享，從競爭走向競合競爭走向競合。過去對運營商的考核側重于用戶數和市場份額，存在一定程度的過度競爭。我們認為，伴隨著移動網絡用戶規模接近趨于飽和、 國資委對運營商考核的變化， 運營商的競爭緩和， 而共建共享則為運營商提供重要的合作基礎， 運

5、營商將走向競爭與合作并舉，將從“用戶增長”驅動走向“ARPU 增長”驅動。 新周期：新周期：投資投資回報周期拉長，回報周期拉長，預計預計現金流和分紅提升現金流和分紅提升。1）投資）投資回報周期拉長?；貓笾芷诶L。在 3G/4G 時期，我國處于技術追趕階段，投資回報期顯著短于海外。5G 時代，我國處于全球領先，將有完整的 10 年投資回報期，且通過共建共享減小壓力，預計資本開支不會急劇增長。2）自由現金流向好自由現金流向好，預計預計分紅比例提升。分紅比例提升。中國電信 2021 年分紅率有望從 40%提升至 60%，預計到 2023 年進一步提升至 70%以上；中國聯通在 2021 年首次開啟中

6、期派息，預計全年股息率有望提升。 新驅動：新驅動：云計算云計算、IDC 等等快速發展快速發展，帶來新的增長動能和價值重估機會。帶來新的增長動能和價值重估機會。2018-2020 年， 中國電信、 中國聯通的產業互聯網業務的 CAGR 分別為 10.10%、36.3%，收入占比不斷提升。展望未來，云計算產業機遇巨大，5G 2B 應用領域前景廣闊，運營商有望充分發揮 5G 在車聯網、智慧城市、工業互聯網等領域的應用，從而打開成長空間，實現價值重估。 風險因素：風險因素：5G 用戶滲透率不及預期；5G 建設與 5G 應用發展不及預期；運營商重啟激烈價格競爭風險；國家 5G 與新基建相關政策變動風險；

7、運營商 ARPU值提升不及預期；運營商的云計算、IDC 等新興業務發展不及預期；運營商分紅比例提升不及預期； 運營商自由現金流增長不及預期； 運營商共建共享成效不及預期；運營商投資負擔加重的風險。 投資策略投資策略：我們認為，運營商龍頭是兼具科技與消費屬性的優質核心資產，5G時代增長邏輯重構，極具配置價值。政策支持、產業互聯網拓展將推動運營商收入增長，而投資回報周期拉長、共建共享則減小運營商的資本開支壓力，行業增速有望持續改善，現金流和分紅有望持續提升。當前市場對運營商存在認知差，美國投資禁令亦影響運營商在港股的流動性， 使得運營商估值處于底部區域。 我們認為，運營商當前配置價值凸顯，推薦中國

8、電信（A 股+港股） 、中國聯通（A股+港股） 。 通信通信行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持） 通信通信行業行業運營商系列報告十一運營商系列報告十一2022.1.4 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 中國電信 4.33 0.23 0.28 0.32 0.36 18.8 15.5 13.5 12.0 買入 中國聯通 3.93 0.18 0.21 0.25 0.30

9、21.8 18.7 15.7 13.1 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 12 月 31 日收盤價 rQoQoMoQqMzRmOoNuNyQyRaQ8QbRmOnNsQpNjMpPrQlOoOrMaQpOmNxNoPsRMYmQpM 通信通信行業行業運營商系列報告十一運營商系列報告十一2022.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款 目錄目錄 新政策：底層之輪轉向，行業底色換新新政策：底層之輪轉向，行業底色換新 . 1 從“提速降費”走向“高質量增長” . 1 從“被管道化”走向“數字化轉型引領者” . 5 新格局：增長邏輯切換，競爭走新格局：增長邏輯切換，

10、競爭走向競合向競合 . 11 從“份額為王”走向“全面發展” . 11 從“用戶增長”走向“ARPU 增長” . 13 新周期：回報周期拉長，價值全面回歸新周期：回報周期拉長，價值全面回歸 . 15 投資-回報底層規律轉向，自由現金流向好 . 15 分紅比例提升，高股息率凸顯投資價值 . 17 新驅動：新驅動：2B 空間廣闊，新興業務爆發空間廣闊，新興業務爆發 . 18 云計算：收入高速增長，云網融合優勢顯著 . 20 IDC：機柜份額領先，流量持續驅動需求 . 23 5G 應用：2B 行業應用創新前景廣闊 . 26 風險因素風險因素 . 30 投資建議投資建議 . 30 通信通信行業行業運營

11、商系列報告十一運營商系列報告十一2022.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款 插圖目錄插圖目錄 圖 1：國內電信業務收入增速 2019 年見底后反彈 . 2 圖 2：國內數據及互聯網業務收入增速 2019 年見底后反彈 . 2 圖 3：固定數據和移動數據業務收入 . 2 圖 4：2019 年以來，我國電信業務月度收入增速持續提升 . 3 圖 5：2019 年以來，我國電信業務季度收入持續向好 . 3 圖 6：2020 年，運營商營收增速反彈 . 4 圖 7：2020 年，運營商凈利潤增速反彈 . 4 圖 8：2020 年以來，運營商行業多項業績指標持續向上 . 4 圖 9：運營商收入持續反彈

12、 . 5 圖 10：運營商凈利潤持續反彈. 5 圖 11：國家大力發展新基建 . 5 圖 12：5G 帶動流量爆發，推動經濟發展 . 5 圖 13：中國“1G 空白、2G 跟隨、3G 突破、4G 同步、5G 引領” . 6 圖 14：華為向ETSI 披露5G 標準必要專利聲明族位居全球第一，中興通訊位居全球第三 . 7 圖 15：三大運營商移動用戶月凈增用戶數與 5G 套餐月凈增用戶 . 8 圖 16：移動用戶總數及運營商移動用戶 . 8 圖 17：5G 套餐用戶總數及運營商 5G 套餐用戶數 . 9 圖 18：2021 年運營商月凈增 5G 用戶數 . 9 圖 19：運營商 5G 套餐用戶滲

13、透率 . 10 圖 20：運營商單月新增有線寬帶用戶數 . 10 圖 21：2021 年運營商有線寬帶用戶數 . 11 圖 22：2018-2019 年價格戰導致 ARPU 下滑，當前運營商移動 ARPU 值逐步回升 . 12 圖 23：運營商行業商業模式 . 13 圖 24：運營商行業收入構成 . 13 圖 25：中國電信 2021 年移動 ARPU 值開始反彈 . 14 圖 26：中國聯通 2020 年移動 ARPU 值開始反彈 . 14 圖 27：中國電信寬帶接入和寬帶綜合 ARPU 值 . 15 圖 28：中國聯通寬帶接入 ARPU 值 . 15 圖 29：共建共享、黃金頻率資源、10

14、+年5G 建設期，決定十年資本開支步入下降周期 . 15 圖 30：共建共享有效節約運營商 5G 時代資本開支. 16 圖 31：截止 2021 年 6 月，中國聯通和中國電信共建共享節省投資超 860 億元 . 16 圖 32：運營商自由現金流在 2019 年出現明顯拐點 . 17 圖 33：運營商分紅率有望進一步提升 . 18 圖 34：運營商股息率 . 18 圖 35：運營商新興業務快速發展 . 19 圖 36：全球云計算市場規模及增速 . 20 圖 37：中國公有云、私有云市場規模及增速 . 20 圖 38：運營商云資源布局 . 21 圖 39：中國電信云業務收入 . 21 圖 40：

15、中國聯通云業務收入 . 21 圖 41：國內移動互聯網流量增速 . 23 圖 42：全球 IDC 市場規模及增速 . 24 圖 43：中國 IDC 市場規模及增速 . 24 通信通信行業行業運營商系列報告十一運營商系列報告十一2022.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款 圖 44：2020 年國內 IDC 市場份額（按機柜資源） . 24 圖 45：中國聯通機架數 . 25 圖 46：中國電信機架數 . 25 圖 47：運營商 IDC 收入 . 26 圖 48：5G 在 2B 領域的應用場景 . 26 圖 49：2022 年全球聯網汽車保有量預測 . 27 圖 50：2022 年全球聯網汽車

16、銷售量預測 . 27 圖 51：全球與中國車聯網市場規?？焖僭鲩L . 27 圖 52：我國聯網汽車數量與車聯網滲透率不斷提高 . 27 圖 53：中國智慧城市支出規模增速有望長期保持在 15%以上. 28 圖 54：2020 年全球各區域智慧城市市場規模占比 . 28 圖 55：2019-2021 年中國物聯網市場應用結構預測，智慧電力為核心領域之一 . 29 圖 56：工業互聯網產業鏈 . 29 圖 57：中國工業互聯網市場規模規模 . 29 表格目錄表格目錄 表 1：提速降費周期主要政策指引 . 1 表 2：高質量增長周期政策逐步轉向 . 1 表 3：運營商在“兩利四率”考核維度下的表現

17、. 12 表 4：運營商分紅情況 . 17 表 5：運營商新興業務收入拆分與增長 . 19 表 6：中國電信的云業務全景 . 22 表 7：中國電信行業云（天翼云）產品和業務一覽 . 22 表 8：運營商 IDC 布局情況 . 25 表 9：智慧城市細分領域的發展情況 . 28 表 10：重點公司盈利預測、估值及投資評級 . 30 通信通信行業行業運營商系列報告十一運營商系列報告十一2022.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款 1 新政策：底層之輪轉向，行業新政策：底層之輪轉向，行業底色底色換新換新 從“提速降費”從“提速降費”走向走向“高質量增長”“高質量增長” 政策之輪轉向政策之輪轉向

18、“提速降費”“提速降費”周期周期：2015-2019 年， “提速降費”與“互聯網+”兩大政策本質是運營商 “補貼” 互聯網， 即運營商通過價格補貼與快速建網， 來降低移動網絡與寬帶使用成本、提高互聯網覆蓋能力，從而讓互聯網企業獲得全球最優質、最便宜的精品 4G 網。 表 1：提速降費周期主要政策指引 時間時間 政策來源政策來源 主要內容主要內容 2019 政府工作報告 中小企業寬帶平均資費再降低 15%，移動網絡流量平均資費再降低 20%以上，在全國實行“攜號轉網” ，規范套餐設置，使降費實實在在。 2018 政府工作報告 實現高速寬帶城鄉全覆蓋； 擴大公共場所免費上網范圍； 明顯降低家庭寬

19、帶、 企業寬帶和專線使用費；取消流量“漫游”費；移動網絡流量資費年內至少降低 30%。 2017 政府工作報告 年內全部取消手機國內長途和漫游費，大幅降低中小企業互聯網專線接入資費，降低國際長途電話費 2017 國務院常務會 繼續深挖潛力，抓緊再出臺一批提速降費新措施，加大電信基礎設施投入，提高網絡服務能力和質量 2016 基礎電信企業考察座談 “提速降費”相關工作推進幾年來，確實取得了一定的成效。但必須看到，人民群眾對此還有更高期待 2015 國務院常務會議 明確促進提速降費的五大具體舉措，要求提高上網速率，降低流量資費，推出流量不清零等服務。概括起來，就是光纖網絡加速普及、4G 全面覆蓋城

20、鄉、接入速率大幅提升、資費水平明顯下降 資料來源：中國政府網，中信證券研究部 “高質量增長”“高質量增長” 周期：周期：2019 年下半年開始，中國提速降費周期結束，國家對運營商政策轉為高質量增長。5G 時代，運營商不再以“管道化”的身份為互聯網企業大幅讓利，運營商更多承擔了引領 5G 發展的重任，逐步走向高質量發展周期。 2021 年 11 月 16 日，工業和信息化部對外發布 “十四五”信息通信行業發展規劃 。規劃提出，到 2025 年，信息通信行業整體規模進一步壯大，發展質量顯著提升，基本建成高速泛在、集成互聯、智能綠色、安全可靠的新型數字基礎設施，賦能經濟社會數字化轉型升級的能力全面提

21、升。 規劃提出， “ 十四五時期，力爭每萬人擁有 5G 基站數達 26 個，實現城市和鄉鎮全面覆蓋、行政村基本覆蓋、重點應用場景深度覆蓋，行政村 5G 通達率預計達到 80%。 ” “十四五”信息通信行業發展規劃有望助力 5G 融合應用走向縱深。5G 融合應用是促進經濟社會數字化、網絡化、智能化轉型的重要引擎。當前，5G 應用創新案例已超過 1 萬個，覆蓋 22 個國民經濟重要行業，工業制造、采礦、港口等垂直行業應用場景加速規模落地，已由最初的生產輔助類業務向設備控制、質量管控等核心業務拓展。我們看好“十四五”時期，面向信息消費、實體經濟、民生服務的 5G 應用快速發展。 表 2：高質量增長周

22、期政策逐步轉向 時間時間 政策或事件政策或事件 主要內容主要內容 2019.6 工信部整頓“不限量”套餐 從用戶角度出發，提高服務意識，增強用戶獲得感。實現運營商和用戶雙贏 2019.9 運營商全面取消新增“不限量套餐” 全國范圍內停售達量限速版暢享套餐，超出套餐流量將按照新資費標準、根據使用量收費 2019.9 運營商 KPI 考核方案出現積極調整 從考核用戶規模與市場份額，轉變為考核對用戶綜合服務質量的提升（主要指客戶滿意度） 通信通信行業行業運營商系列報告十一運營商系列報告十一2022.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款 2 時間時間 政策或事件政策或事件 主要內容主要內容 重點考核提

23、質增效（主要是考核完成國資保值增值任務情況，指是否完成營業收入與利潤指標任務） 。 2019.10 運營商開始全面推進高質量發展 停售資費過低套餐；全面停止終端補貼；禁止政企大流量套餐流入大眾市場；控制流量和業務贈送；控制寬帶價格戰；家庭寬帶設備收取工料費等。 2020.5 2020 年政府工作報告 寬帶和專線平均資費降低 15% 2021.4 2021 年政府工作報告 今年中小企業寬帶和專線平均資費再降 10%。 資料來源：各運營商官網，人民網，IT 之家，中信證券研究部 行業行業收入回升收入回升 2020 年，中國電信業務市場規模 13564 億元，其中數據及互聯網業務收入 8580 億元

24、。近年來電信業務市場規?？傮w保持穩定，2015-2020 年，電信業務市場收入年，電信業務市場收入 CAGR為為 3.8%，數據及互聯網業務收入，數據及互聯網業務收入 CAGR 為為 13.1%。 圖 1：國內電信業務收入增速 2019 年見底后反彈 圖 2：國內數據及互聯網業務收入增速 2019 年見底后反彈 資料來源：工信部，中信證券研究部 資料來源：工信部，中信證券研究部 圖 3：固定數據和移動數據業務收入（億元） 資料來源：工信部，中信證券研究部 2019 年以來，我國電信業務收入增速持續提升。年以來，我國電信業務收入增速持續提升。2021 年年 3 月以來，單月收入增速維月以來，單月

25、收入增速維持在持在 6%以上。以上。 2021 年 1-10 月， 我國電信業務收入累計完成 12252 億元， 同比增長 8.2%；10 月電信業務收入 1168 億元，同比增長 6.7%。2019 年以來，我國電信業務收入單月增年以來，我國電信業務收入單月增速不斷提升，速不斷提升，2021 年年 3 月以來，電信業務收入單月增速維持在月以來，電信業務收入單月增速維持在 6%以上。以上。 1125111893126201301013100135640.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%02000400060008000100001200014000160002015

26、20162017201820192020電信業務收入（億元）電信業務收入增速 %4630.5613374608129825785800%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000201520162017201820192020數據及互聯網業務收入（億元）數據及互聯網業務收入增速 %1528.6180019712072217523763101.9433354896057608262040.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0100020003000400050006000700020152016201720

27、1820192020固定數據及互聯網業務收入移動數據及互聯網業務收入固定數據收入yoy移動數據收入yoy 通信通信行業行業運營商系列報告十一運營商系列報告十一2022.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款 3 圖 4：2019 年以來，我國電信業務月度收入增速持續提升 資料來源：工信部，中信證券研究部 分季度看，我國電信業務收入增速在分季度看，我國電信業務收入增速在 2019Q2 見底，見底，2019Q3 以來，電信業務收入增以來，電信業務收入增速持續提升。速持續提升。2021Q2，電信業務收入同比增長 10.9%；2021Q3，電信業務收入同比增長7.6%。 圖 5：2019 年以來，我國電

28、信業務季度收入持續向好 資料來源：工信部，中信證券研究部 公司公司業績反彈業績反彈 運營商運營商收入收入和凈利潤增速全面反彈。和凈利潤增速全面反彈。2019 年，行業前期價格戰疊加提速降費影響，運營商業績增速普遍出現下滑。2019 年，中國移動營收增速和凈利潤增速分別為 1.2%和-9.5%。2020 年，伴隨著 5G 用戶滲透率提升、運營商價格戰趨緩等基本面改善，三大運營商合計營收增速和凈利潤增速分別為 3.8%和 2.0%，都呈現反彈回升趨勢。 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%02004006008001000120014001600電信業務收入（億元）yoy %5

29、.0%3.3%0.8%3.3%1.1%-1.0%-0.1%2.9%1.8%4.3%3.4%4.7%6.4%10.9%7.6%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%050010001500200025003000350040004500電信業務收入（當期值，億元）yoy % 通信通信行業行業運營商系列報告十一運營商系列報告十一2022.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款 4 圖 6：2020 年，運營商營收增速反彈 圖 7：2020 年，運營商凈利潤增速反彈 資料來源：三大運營商年報，中信證券研究部 注：行業增速由三家運營商通信服務收入加總計算所得 資料來源：三

30、大運營商年報，中信證券研究部 注：行業增速由三家運營商凈利潤加總計算所得 圖 8：2020 年以來，運營商行業多項業績指標持續向上 資料來源：三大運營商財報，中信證券研究部 注：行業增速由三家運營商相關財務指標加總計算所得 運營商業績維持穩健增長，運營商業績維持穩健增長，ARPU 值持續提升。值持續提升。 1）業績：增速維持穩健，符合市場預期。2021Q3，中國電信和中國聯通收入分別同比增長 11.3%、7.1%，凈利潤分別同比增長 17.4%、15.4%； 2）ARPU 值：維持同比增長。中國電信前三季度移動 ARPU 值 45.4 元，同比增長2.3%；中國聯通 Q3 移動 ARPU 值

31、44.0 元，同比增長 2.1%； 8.0%1.2%-1.0%5.2%6.6%2.9%0.9%3.8%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020行業通信服務收入增速-1.1%-7.2%0.1%-8.5%5.7%10.9%-7.2%2.0%-10%-5%0%5%10%15%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020行業凈利潤增速-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%19Q119Q219Q319Q420

32、Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3行業營業收入增速行業通信服務收入增速行業EBITD增速行業凈利潤增速 通信通信行業行業運營商系列報告十一運營商系列報告十一2022.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款 5 圖 9：運營商收入持續反彈 圖 10：運營商凈利潤持續反彈 資料來源：三大運營商公告，中信證券研究部 資料來源：三大運營商公告，中信證券研究部 從“被管道化”走向“數字化轉型引領者”從“被管道化”走向“數字化轉型引領者” 5G 發展引領全球發展引領全球 5G 作為新一代移動通信技術， 正逐漸成為推動經濟增長的新動能作為新一代移動通信技術， 正逐漸成為推動經濟增長的新動能。

33、 我國高度重視 5G 技術研究和產業發展， 2019 年中央經濟工作會議提出要加快 5G 商用步伐； 2020 年 3 月中央政治局常委會會議突出強調，要加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度；國家“十四五”規劃綱要明確“新技術” “新基建” “新要素”關鍵作用，提出加強原創性引領性科技攻關和關鍵數字技術創新應用，建設現代基礎設施體系，激活數據要素潛能。在國家政策的大力支持下，產學研用單位相互配合，我國在 5G 的技術研發和網絡建設方面位居全球領先地位。 圖 11：國家大力發展新基建 圖 12：5G 帶動流量爆發，推動經濟發展 資料來源：CCTV，中信證券研究部 資料來源：華為5G

34、進展及技術專題交流 ，中信證券研究部 中國“中國“1G 空白、空白、2G 跟隨、跟隨、3G 突破、突破、4G 同步、同步、5G 引領”趨勢確定，中國引領”趨勢確定，中國 5G 和設和設備商將引領全球備商將引領全球 5G 發展和技術發展和技術。 1G 時代， 中國 ICT 處于萌芽； 2G 時代， 我國電信和 ICT行業開始蓬勃發展，華為、中興等中國廠商快速進步；3G 時代，我國自主知識產權TD-SCDMA 成為全球三大標準；4G 時代，中國主導的 TD-LTE 成為全球兩大 4G 標準之一，成為全球主流技術標準，中國華為、中興、烽火等廠商技術實力已追平甚至開始超越-5.0%0.0%5.0%10

35、.0%15.0%20.0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3中國移動營收增速中國電信營收增速中國聯通營收增速-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%中國移動凈利潤增速中國電信凈利潤增速中國聯通凈利潤增速 通信通信行業行業運營商系列報告十一運營商系列報告十一2022.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款 6 海外廠商。 5G 時代， 中國在 3G、 4G 沉淀深厚的 TDD 技術成為全球 5G 核心標準， 華為、中興為代表的廠商技術崛起加速度提升 圖 13：

36、中國“1G 空白、2G 跟隨、3G 突破、4G 同步、5G 引領” 資料來源：中國電子信息行業聯合會，工信部，羅蘭貝格，中信證券研究部 中國已事實成為中國已事實成為 5G 標準和規則主要制定者標準和規則主要制定者。運營商、華為等國內企業 5G 核心研發和網絡測試進展順利，我國 5G 標準必要專利份額位居全球第一，以企業為中心的 5G 專利占全球 5G 專利總量的三分之一。 根據國際知名專利數據公司 IPLytics 最新發布的5G 專利競賽的領跑者 （Who is leading the 5G patent race）報告顯示，截至 2021 年 2 月，華為向 ETSI（歐洲電信標準化協會）

37、披露 5G 標準必要專利聲明族位居全球第一，中興通訊位居全球第三。 通信通信行業行業運營商系列報告十一運營商系列報告十一2022.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款 7 圖 14：華為向 ETSI 披露 5G 標準必要專利聲明族位居全球第一，中興通訊位居全球第三 資料來源：IPLytics 中國運營商中國運營商帶動國內帶動國內 5G 快速發展，運營商使命快速發展，運營商使命轉變為轉變為 5G+云網賦能各行各業、提升云網賦能各行各業、提升社會數字化水平。社會數字化水平。根據工信部公告，截至 2021 年 10 月底，中國累計建成 5G 基站超過129 萬個，覆蓋中國所有地級以上城市市區、97%

38、以上的縣區以及 50%的鄉鎮鎮區。5G賦能千行百業也從曾經的愿景變為現實，成為引領我國高質量發展的新引擎。全國 5G 應用案例超過 1 萬多個，覆蓋了鋼鐵、電力、礦山等 22 個國民經濟重要行業和有關領域。5G 時代，運營商將不再重蹈 4G 時代“被管道化”的局面，運營商將憑借資深豐富的資源與技術加持，用 5G 賦能千行百業。 5G 用戶高速增長用戶高速增長 截止截止 2021 年年 11 月，月， 三大三大運營商運營商移動用戶數達到移動用戶數達到 16.46 億戶，億戶， 5G 套餐用戶數達到套餐用戶數達到 7.03億戶億戶， 5G 套餐用戶滲透率達到套餐用戶滲透率達到 42.7%。 202

39、1 年年 1-11 月，月， 5G 套餐用戶數凈增套餐用戶數凈增 3.80 億戶，億戶，5G 用戶數實現翻倍增長。用戶數實現翻倍增長。 2021 年年 3 月以來， 移動用戶數顯著增長月以來， 移動用戶數顯著增長。 2020 年三大運營商移動用戶凈減 557 萬戶，而 2021 年 1-11 月， 三大運營商移動用戶和 5G 套餐用戶數分別累計凈增 0.47 億戶和 3.80億戶。 通信通信行業行業運營商系列報告十一運營商系列報告十一2022.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款 8 圖 15：三大運營商移動用戶月凈增用戶數與 5G 套餐月凈增用戶（萬戶） 資料來源：三大運營商官網，中信證券研

40、究部 運營商運營商移動用戶數移動用戶數：截止 2021 年 11 月，中國移動、中國電信、中國聯通的移動用戶數分別為 95,678 萬戶、37,194 萬戶、31,734 萬戶。 圖 16：移動用戶總數及運營商移動用戶數（萬戶） 資料來源：三大運營商官網，中信證券研究部 運營商運營商 5G 套餐套餐用戶數用戶數：截止 2021 年 11 月，中國移動、中國電信、中國聯通的 5G套餐用戶數分別為 37,439 萬戶、17,876 萬戶、14,954 萬戶。 -3000-2000-10000100020003000400050002017-012017-032017-052017-072017-0

41、92017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11月凈增移動用戶數（萬戶）月凈增5G用戶數（萬戶）9419294086937179395994176942789455194747951109557195711956783510235255352803562535782360673624936462

42、366803696637124371943058130636306343092930948309733104631161312953155531684317340%20%40%60%80%100%2020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11移動用戶數（萬戶）中國移動中國電信中國聯通 通信通信行業行業運營商系列報告十一運營商系列報告十一2022.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款 9 圖 17：5G 套餐用戶總數及運營商 5G 套餐用戶數（萬戶） 資料來源：三大運營商官網

43、，中信證券研究部 2021 年以來， 中國移動、 中國電信、 中國聯通 5G 套餐用戶數分別增長 20,938 萬戶、9,226 萬戶、7,871 萬戶。 圖 18：2021 年運營商月凈增 5G 用戶數（萬戶） 資料來源：三大運營商官網，中信證券研究部 5G 套餐用戶數滲透率套餐用戶數滲透率：截止 2021 年 11 月，中國移動、中國電信、中國聯通 5G 套餐用戶滲透率分別達到 39.1%、48.1%、47.1%。 1650016897173171887620530221952507027961304153312235552374398650971710337111231177712449

44、1311513821146621555416849178767083779584549185985710609113331210712906136951435114954010000200003000040000500006000070000800002020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-115G套餐用戶數（萬）中國移動中國電信中國聯通05001000150020002500300035002021-032021-042021-052021-062021-072021-

45、082021-092021-102021-11月凈增5G用戶數（萬）中國移動中國電信中國聯通 通信通信行業行業運營商系列報告十一運營商系列報告十一2022.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款 10 圖 19：運營商 5G 套餐用戶滲透率 資料來源：三大運營商官網，中信證券研究部 固網寬帶用戶數延續高增趨勢固網寬帶用戶數延續高增趨勢。截止 2021 年 11 月，三大運營商有線寬帶用戶達到5.05 億戶，1-11 月凈增 4977 萬戶。 圖 20：運營商單月新增有線寬帶用戶數（萬戶） 資料來源：三大運營商官網，中信證券研究部 運營商運營商有線寬帶有線寬帶用戶數用戶數：截止 2021 年 11

46、 月，中國移動、中國電信、中國聯通的有線寬帶用戶數分別為 24,057 萬戶、16,932 萬戶、9,483 萬戶。 17.5% 18.0% 18.5%20.1%21.8%23.5%26.5%29.5%32.0%34.7%37.1%39.1%24.6%27.6%29.3%31.2%32.9%34.5%36.2%37.9%40.0%42.1%45.4%48.1%23.2%25.4%27.6%29.7%31.8%34.3%36.5%38.9%41.2%43.4%45.3%47.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%運營商5G套餐用戶滲透率中國移動中國電信中國聯通2

47、72184274260266294416297224112659510688871689870967166634888151968801002003004005002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11月凈增有線寬帶用戶數（萬）中國移動中國電信中國聯通 通信通信行業行業運營商系列報告十一運營商系列報告十一2022.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款 11 圖 21：2021 年運營商有線寬帶用戶數（萬戶） 資料來源：三大運營商官網，中信證券研究部 新格局：新格局：增長邏輯切換增長邏輯切換，競爭走向競合競爭

48、走向競合 從“從“份額為王份額為王”走向“”走向“全面發展全面發展” 過去國家有關部門對運營商的考核側重點在用戶數和市場份額，而過去國家有關部門對運營商的考核側重點在用戶數和市場份額，而 4G 末期行業的失末期行業的失落，主要源于落，主要源于運營商運營商在份額考核的壓力下逐步開啟激烈價格競爭在份額考核的壓力下逐步開啟激烈價格競爭。市場部分觀點認為，提速降費和行業無序價格戰導致了 2018-2019 年運營商 ARPU 值下滑。但我們認為，提速降費不是導致運營商 ARPU 值及收入下滑的根源， 而旨在搶占市場份額的無序旨在搶占市場份額的無序價格戰對行價格戰對行業價值產生了巨大的影響業價值產生了巨

49、大的影響。因為過去幾年，流量提速降費本質上是降流量單價，不是降ARPU 值，更不是降運營商收入。國務院從 2015 年開始提出的提速降費，其本質上是通過降低流量單價來撬動 DOU 的增長，加速中國互聯網企業發展。 通過梳理 2015-2019 年提速降費政策，可以看到，僅 2018 年和 2019 年有明確的流量資費降價要求，且降幅要求分別為 30%與 20%，降幅溫和。而 2015-2019 年流量價格復合降幅達到 51%，運營商過度競爭帶來的價格戰，使得流量單價懸崖式下降，行業生態急劇向下。 2015-2017 年，運營商 ARPU 值總體保持穩定；2018-2019 年，運營商移動 AR

50、PU值下滑明顯， 中國移動/中國電信/中國聯通三家公司 2019 年的 ARPU 值相對其 2017 年的APRU 值分別下滑 17%/16%/15%。 2184222025223002256022825231202353523832240571615516220163151642116509165961676416862169328813888389499012906091489300939694830500010000150002000025000300002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11運營商有