【研報】通信行業運營商系列報告四：運營商投資的歷史性機會是否漸近？-20201221（15頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 運營商投資的歷史性機會是否漸近運營商投資的歷史性機會是否漸近？ 運營商系列報告四2020.12.21 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 我們認我們認為運營商板塊在基本面反轉情況下存在非常明顯的低估為運營商板塊在基本面反轉情況下存在非常明顯的低估。 以中國移動為例， 股。 以中國移動為例， 股 價與估值均已接近價與估值均已接近 08 年金融危機以來的最低點，同時也較大幅度低于公司股權激勵年金融危機以來的最低點，同時也較大幅度低于公司股權激勵 行權價行權價 55 港元。疫情以來，中國運營商利潤增速領跑全球，然而估值遠低于港元。疫情以來，中

2、國運營商利潤增速領跑全球，然而估值遠低于歷史中歷史中 樞和全球平均水平樞和全球平均水平，我們認為這是美國對中國公司的投資禁令下出現的極端情況，與，我們認為這是美國對中國公司的投資禁令下出現的極端情況，與 基本面存在明顯背離。 在國內運營商價格戰停止基本面存在明顯背離。 在國內運營商價格戰停止/格局優化、 電信收入數據向上、格局優化、 電信收入數據向上、 ARPU 值反轉的良好基本面數據支撐下，三大運營商價值理應得到重估值反轉的良好基本面數據支撐下，三大運營商價值理應得到重估，當前三大運營商總，當前三大運營商總 市值約為市值約為 10581 億元，而賬上現金或類現金資產總和逾億元，而賬上現金或類

3、現金資產總和逾 5609 億億元，每年可帶來約元，每年可帶來約 1400 億利潤億利潤。我們。我們維持維持中國移動中國移動 2020-2022 年凈利潤分別年凈利潤分別預測預測為人民幣為人民幣 1084.90 億億 /1123.94 億億/1165.06 億元，億元，保守保守給予公司給予公司 2020 年年 1.05 倍倍 PB，目標價，目標價由由 81 港元調港元調 整至整至 69.11 港元，維持“買入”評級。港元，維持“買入”評級。維持維持中國聯通中國聯通 2020-2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤預測預測 57.20/68.83/85.55 億元，維持“買入”評級。重點推薦中國移動、

4、中國聯通，關注中億元，維持“買入”評級。重點推薦中國移動、中國聯通，關注中 國電信國電信。 回溯歷史：回溯歷史：三大運營商三大運營商股價股價接近歷史接近歷史低點，當前正處于估值洼地。低點，當前正處于估值洼地。我們以中國移 動為例，復盤了 2019 年以來運營商的三次下滑。2019.3-2019.11：運營商價格 戰導致行業業績出現歷史性下滑，中國移動股價跌逾 30%。2020.2-2020.3：海 內外疫情爆發，港股流動性危機導致股價快速下挫。2020.8-2020.12：中美貿易 摩擦加劇，特朗普政令禁止美國投資中國公司（含移動/聯通/電信），受海外賣 空情緒影響，通信行業整體表現疲軟，運營

5、商市值出現縮水。當前當前中國移動中國移動 PE(TTM)為為 7.389、PB(MRQ)為為 0.76、EV/EBITDA 為為 1.88，均已至，均已至 08 年金融年金融 危機以來的最低范圍危機以來的最低范圍。 中國聯通和中國電信中國聯通和中國電信當前當前 PB(MRQ)分別為分別為 0.99 和和 0.47， EV/EBITDA 分別為分別為 1.47 和和 1.96，逼近近十年來的最低點。逼近近十年來的最低點。 縱覽全球：縱覽全球： 中國中國內地內地運營商基本面運營商基本面向上與股價向上與股價/估值估值向下的 “向下的 “剪刀差剪刀差” 加大加大。 2020 年 1-9 月，我國內地電

6、信業務收入同比增長 3.2%（2019 年同期為 0%）；凈利 潤同比增長 2.1%（2019 年為-12.2%）。COVID-19 爆發后，全球運營商業績承 壓，憑借國內競爭格局改善、良好的疫情管控，中國內地運營商業績表現全球最 佳。20H1，內地三大運營商營收增長 2.5%，凈利潤同比增長 0.6%，而我們統 計的全球代表性運營商（涵蓋美洲、歐洲、中國香港）同期凈利潤同比增速平均 值為-47.05%，內地運營商基本面反轉情況下，未來增長速度展望積極。當前中 國聯通、中國移動和中國電信的 PB(MRQ)分別為 0.99、0.76 和 0.47，遠低于 全球 2.68 倍 PB 的平均水平。

7、行業剖析：最好的行業剖析：最好的 5G 投資機會在中國。投資機會在中國。1）基站建設：）基站建設：截止 2020 年 11 月，我 國 5G 基站累計開通 70 萬個，占全球比重近 7 成，中國建成全球最大 5G 網絡。 2）終端數量：）終端數量：2020 年 10 月，國內市場 5G 手機出貨量達 1676.0 萬部，全球市 場份額占比超 60%。3）用戶規模：）用戶規模：截至 2020 年 10 月，中國移動/中國電信 5G 用戶數累計達到 1.29/0.72 億戶。我們認為，國內新基建系列政策為 5G 孕育了 發展的土壤，隨著 5G 用戶滲透率加速，5G 應用和 5G 消費培育和興起，運

8、營 商存在進一步增長提速可能。展望未來，在三大運營商一致推進的云網戰略下， 三大運營商的 IDC、 云計算等業務有望快速增長且市場空間廣闊， 長期來看具備 2B 業務資產重估機會。 通信通信行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 景氣趨勢 電信 運營商系列報告四運營商系列報告四2020.12.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險因素：風險因素： 美國政府對部分中國公司 （含三大運營商） 的禁止投資政令正式生效期為 2021 年 1 月 11 日（美國東部時間） ，在生效期前后對三大運營商股價預計仍有壓制并帶來波 動風險； 中美科技摩擦加??； 中國 5G 建設不及預期； 國內疫

9、情影響超預期； 運營商 ARPU 值提升不及預期；運營商費用管控效果不及預期。 投資策略：投資策略：當前三大運營商股價與估值均接近歷史最低位，我們認為伴隨著運營商業績 的復蘇、ARPU 值反彈以及國內通信行業估值修復，運營商的估值與股價有望得到全面 提升。維持中國移動 2020-2022 年凈利潤預測分別為人民幣 1084.90 億/1123.94 億 /1165.06 億元。 對比全球代表性運營商并剔除極端值后， 當前 PB(MRQ)均值為 1.55X， 并考慮到美國政府投資的影響短期仍有不確定性，保守給予公司 2021 年 1.05 倍 PB， 目標價由 81 港元調整至 69.11 港元

10、，維持“買入”評級；維持中國聯通 2020-2022 年 歸母凈利潤預測 57.20/68.83/85.55 億元，維持“買入”評級。重點推薦中國移動、中國 聯通，關注中國電信。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 中國移動 45.55 5.99 6.14 6.42 7.60 7.41 7.09 買入 中國聯通 4.69 0.16 0.18 0.22 29.31 26.06 21.32 買入 中國電信 2.27 0.20 0

11、.31 0.32 11.34 7.33 7.10 - 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：注：中國電信盈利預測與估值采用 Wind 一致預期，中國聯 通和中國移動由中信證券研究部預測，股價為 2020 年 12 月 18 日收盤價；中國移動和中國電信貨幣單位為港元 rQrOqQrMuNqRoRqRnQsPsMaQcMaQtRnNoMoOfQqRsQjMoMpNbRmNtQvPnOrNuOrMsN 運營商系列報告四運營商系列報告四2020.12.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 回溯歷史：運營商股價歷史低點，估值洼地明顯回溯歷史：運營商股價歷史低點，估值洼地明顯 . 1

12、縱覽全球：中國運營商基本面與低估值剪刀差加大縱覽全球：中國運營商基本面與低估值剪刀差加大 . 4 風險因素風險因素 . 8 投資建議投資建議 . 8 運營商系列報告四運營商系列報告四2020.12.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中國移動近 14 年來股價、PE(TTM)復盤估值跌破歷史低點，當前股價不及金融 危機結束時股價 . 1 圖 2：中國移動近期三次股價下滑原因分析 . 2 圖 3：三大運營商股價與滬深 300 指數（可比）變化趨勢. 2 圖 4：2020 年下半年，科技股價值總體修復，通信股背離市場走勢、出現下滑 . 3 圖 5：中國移動近三年股價復

13、盤與大事盤點 . 3 圖 6：疫情之后，中國移動通信服務收入開始逐步好轉 . 4 圖 7：運營商行業單季度營收與凈利潤增速：明顯重回增長 . 4 圖 8：三大運營商克服疫情營收逐季增長 . 4 圖 9：三大運營商克服疫情凈利潤向上趨勢明顯 . 4 圖 10：2Q20 中國聯通出現 ARPU 反轉 . 5 圖 11：1H20 中國電信移動 ARPU 出現觸底反轉信號 . 5 圖 12：中國大陸運營商優質業績與當前低估值不匹配 . 6 圖 13：中國 5G 手機出貨量 . 7 圖 14：2020 年中國電信、中國移動 5G 用戶數（百萬） . 8 圖 15：2020 年中國電信、中國移動 5G 用

14、戶滲透率 . 8 圖 16：中國移動的 PB(MRQ)和 EV/EBITDA 均處于歷史絕對低位，當前中國移動價值被 嚴重低估 . 9 圖 17：中國移動股息率近年來有所提升 . 10 表格目錄表格目錄 表 1：全球部分運營商估值、利潤對比 . 6 表 2：截至 2020 年 10 月三大運營商運營數據 . 8 表 3：三大運營商市值與代表性企業市值、業績、估值對比 . 8 表 4：三大運營商估值水平遠低于歷史估值中樞 . 9 表 5：中國移動股利支付率呈上升趨勢（貨幣單位：人民幣） . 10 運營商系列報告四運營商系列報告四2020.12.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 回溯歷史

15、：回溯歷史：運營商運營商股價歷史低點，估值股價歷史低點，估值洼地洼地明顯明顯 我們以國內運營商龍頭中國移動為例，復盤我們以國內運營商龍頭中國移動為例，復盤近年來運營商股價和估值的起落近年來運營商股價和估值的起落變遷變遷。 中國移動股價中國移動股價和估值均至和估值均至 2008 年金融危機以來十多年最低水平年金融危機以來十多年最低水平。2020 年 12 月 18 日，中國移動以 45.55 港元收盤，如此低的估值和股價在中國移動歷史上罕見。 圖 1：中國移動近 14 年來股價、PE(TTM)復盤估值跌破歷史低點，當前股價不及金融危機結束時股價 資料來源：Wind，中信證券研究部 中國移動中國移

16、動近兩年近兩年股價三次下滑原因不同股價三次下滑原因不同。 1） 2019.3-2019.11： 運營商價格戰導致行業運營商價格戰導致行業 業績出現業績出現大幅大幅下滑下滑。2019 年 3 月，中國移動股價達到短期峰值（79.354 港元） ，但隨后的 八個月時間內出現了波動下滑趨勢。2019 年 11 月 29 日，股價報收 55.705 港元。2） 2020.2-2020.3：海內外疫情爆發，港股流動性危機導致股價下挫海內外疫情爆發，港股流動性危機導致股價下挫。2020 年 3 月 19 日， 公司股價報收 45.56 港元。3）2020.8-2020.12：中美貿易摩擦加劇中美貿易摩擦加

17、劇、特朗普政令禁止美國特朗普政令禁止美國 投資中國公司（含中國移動）投資中國公司（含中國移動） 。受政策影響，股價出現下挫。2020 年 12 月 18 日，股價報 收 45.55 港元。美國總統于 12 月 12 日簽署行政令，禁止任何美國人士對若干中國公司 （包括三大運營商）的證券交易，三大運營商公告估計將對股價產生影響。 我們認為，我們認為，在行業和中國移動基本面持續向好的背景下，美國政府的實體清單和投資在行業和中國移動基本面持續向好的背景下，美國政府的實體清單和投資 禁令是導致禁令是導致當前中國移動股價當前中國移動股價與基本面背離與下行的原因。與基本面背離與下行的原因。6 月 4 日，

18、美國商務部宣布將 對 33 個中國企業和機構采取限制措施，其中包含中國移動。11 月 12 日，特朗普政府在行 政命令中禁止美國境內任何人對中國所謂“涉軍”企業進行投資，包括華為、中國移動、 中國電信、?？低暤裙驹谙拗泼麊蝺?。2020 年上半年，中國移動國際業務收入中國移動國際業務收入 56.5 億元，占總收入的比重僅為億元，占總收入的比重僅為 1.45%，而國際業務中只有一小部分為美國業務，禁令對公司 業績影響極小。但短期而言，該禁令導致海外投資者對中國移動的賣出增加。Wind 數據顯 0 20 40 60 80 100 120 收盤價16.001X13.792X11.584X9.376

19、X7.167X 2020-12-18收盤 價：45.550港元港元 （逼近過去十年中 最低價） 2008-12-18收盤 價：50.543港元 4G發牌 （2013-12-04） 3G發牌 （2009-01-07） 5G發牌 （2019-06-06） 2020-12-17 PE(TTM)： 7.167 (近14年來估 值最低點) 4G發牌后，15年“股災” 前，中國移動股價先降后升 運營商系列報告四運營商系列報告四2020.12.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 示，中國移動未平倉賣空股數從 10 月 16 日的 4264 萬股，增長至 12 月 11 日的 7045 萬 股。 中國

20、移動當前股價中國移動當前股價甚至較大幅度低于甚至較大幅度低于股權股權激勵激勵行權價行權價。2020 年 6 月 12 日，董事會批 準向 9,914 位對象（包括董事、高管及部分管理/技術/業務骨干）授予股票期權，授予股票 數量為 3 億股（按人均計算約 3 萬股） ，行權價為 55 港元。首批 40%的股票期權定于授予 日 24 個月后開放行權，第二批 30%的股票期權 36 個月開放興全，第三批 30%的股票期 權 48 個月開放行權。中國移動當前股價僅為中國移動當前股價僅為 45.55 港元，距行權價港元，距行權價仍仍有有 21%的空間的空間。本 次股權激勵是中國移動上市以來首次，覆蓋范

21、圍廣。本次激勵方案意義重大，除了有經營 業績的要求外，未來激勵效果完全取決于未來股價。 圖 2：中國移動近期三次股價下滑原因分析 資料來源：Wind、公司公告，中信證券研究部 三大運營商股價變化趨勢類似。三大運營商股價變化趨勢類似。三大運營商受制于類似的外部不利因素，股價在近兩 年均面臨下滑。 中國聯通由于 2020H1 業績反彈超預期， 因此在中報公布后股價有所上行。 然而三大運營商在下半年均面臨中美貿易摩擦的不利影響，股價均出現下滑。 圖 3：三大運營商股價與滬深 300 指數（可比）變化趨勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 44 54 64 74 84 94 104 114 124

22、18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 中國移動滬深300 3 5 7 9 11 13 15 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 中國聯通滬深300 1 2 3 4 5 6 7 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 中國電信滬深300 三大運營商近兩年來股價均出現下滑三大運營商近兩年來股價均出現下滑 運營商系列報告四運營商系列報告四2020.12.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 2020 年下半年通信年下半年通

23、信板塊板塊整體估值下滑明顯，反整體估值下滑明顯，反映映中美科技博弈下市場對中美科技博弈下市場對 5G 和通信和通信 板塊過于悲觀。板塊過于悲觀。當前，通信行業受中美貿易摩擦、5G 應用尚不明確、疫情等因素影響，總 體估值處于明顯低位。隨著中國網絡隨著中國網絡 ready，5G 終端加速滲透，終端加速滲透，5G 流量和應用我們認為流量和應用我們認為 將顯著加速，有望帶動將顯著加速，有望帶動 5G 產業鏈業績持續成長和估值修復至合理水平。運營商作為產業鏈業績持續成長和估值修復至合理水平。運營商作為 5G 應用的核心環節，有望啟動反彈行情。應用的核心環節，有望啟動反彈行情。 圖 4：2020 年下半

24、年，科技股價值總體修復，通信股背離市場走勢、出現下滑 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：中國移動近三年股價復盤與大事盤點 資料來源：中國移動官網、中國移動公告、C114、工信部，中信證券研究部 (40.00) (30.00) (20.00) (10.00) - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 中信通信指數滬深300指數中證TMT指數 5G發牌 （2019-06-06） 中美貿易摩擦 （2018-03-23） 中美貿易摩擦中美貿易摩擦 科技股跌幅靠前科技股跌幅靠前 科技股科技股/滬深滬深300大幅大幅 反彈，通信行業反常反彈，通信行業反常 態出現下滑態出現下

25、滑 30 40 50 60 70 80 90 收盤價10.823X7.581X 78.947 45.555 中美貿易中美貿易 摩擦開始摩擦開始 2018/3/23 中移動寬 帶、無線 全國第一 2018/9/25 5G5G牌照牌照 發放發放 2019/6/6 特朗普禁止美國投資特朗普禁止美國投資 中國“涉軍企業”中國“涉軍企業”(中 國移動受影響) 2020/11/12 工信部攜 網轉號 2019/11/27 政治局提政治局提 “新基建”“新基建” 2020/3/4 COVIDCOVID- -1919 爆發爆發 2020/1 發布發布1919年年 業績業績 2020/3/19 特朗普禁止中特朗

26、普禁止中 國移動在美國國移動在美國 建設通信設施建設通信設施 2020/6/4 中國移動宣布建成全球規 模最大的5G SA網絡，開 通5G基站超過38.538.5萬個萬個， 5G 套餐用戶超1.31.3億戶億戶 2020/11/20 電信/移 動取消不 限量套餐 2019/9/1 運營商取運營商取 消漫游費消漫游費 2018/7/1 運營商系列報告四運營商系列報告四2020.12.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 縱覽全球：中國運營商基本面與低估值剪刀差加大縱覽全球：中國運營商基本面與低估值剪刀差加大 基本面明顯反轉：基本面明顯反轉：國內運營商競爭格局優化，行業達成高質量國內運營商競

27、爭格局優化，行業達成高質量共同共同發展共識發展共識；價格戰價格戰 停止，即使停止，即使在疫情影響下仍取得在疫情影響下仍取得增長增長，行業基本面反轉明顯，行業基本面反轉明顯。2020 年 1-9 月，我國電信業 務收入同比增長 3.2% （2019 年同期為 0%） ； 凈利潤同比增長 2.1% （2019 年為-12.2%） 。 2019 年中價格戰導致行業出現歷史性業績下滑，運營商原先的競爭范式（導致價格戰）難 以為繼，行業自上而下形成高質量發展共識，運營商的關系開始由競爭轉向競合，中國電 信與中國聯通開展 5G 基站共建共享既降低了運營商資本開支壓力，同時也降低了市場競 爭烈度。競爭范式轉

28、變后，運營商收入增速從 19Q4 開始明顯重回增長，1H20 盡管受到 疫情影響，行業仍取得一致的增長，展望未來，行業有望在 5G 收獲進一步的成長。 圖 6：疫情之后，中國移動通信服務收入開始逐步好轉 圖 7：運營商行業單季度營收與凈利潤增速：明顯重回增長 資料來源：中國移動官網，中信證券研究部 資料來源：中國移動官網，中信證券研究部 4Q19-3Q20 期間， 盡管經歷了疫情對經營的影響， 行業在高質量增長共識下， 三大運期間， 盡管經歷了疫情對經營的影響， 行業在高質量增長共識下， 三大運 營商均取得明顯收入增長，同時利潤向好趨勢明顯；行業重要指標營商均取得明顯收入增長，同時利潤向好趨勢

29、明顯；行業重要指標 ARPU 值來看，中國聯值來看，中國聯 通和中國電信均通和中國電信均已已出現明顯反轉，中國移動的移動出現明顯反轉，中國移動的移動 ARPU 值同比下滑值同比下滑 3.7%但降幅明顯收但降幅明顯收 窄（窄（19 年同期為年同期為-10.1%） 。） 。 圖 8：三大運營商克服疫情營收逐季增長 圖 9：三大運營商克服疫情凈利潤向上趨勢明顯 資料來源：各運營商公告，中信證券研究部 資料來源：各運營商公告，中信證券研究部 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 電信業務收入當期值同比增長 行業競爭 范式轉變 -15.0% -10

30、.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3 營收同比增長凈利潤同比增長 疫情短期影響 行業競爭 范式轉變 -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 中國移動季度通信服務收入增速 中國電信季度通信服務收入增速 中國聯通季度通信服務收入增速 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 中國移動季度

31、凈利潤增速 中國電信季度凈利潤增速 中國聯通季度凈利潤增速 運營商系列報告四運營商系列報告四2020.12.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 10：2Q20 中國聯通出現 ARPU 反轉（元） 圖 11：1H20 中國電信移動 ARPU 出現觸底反轉信號（元） 資料來源：中國聯通公告，中信證券研究部 資料來源：中國電信公告，中信證券研究部 中國運營商基本面與低估值剪刀差加大中國運營商基本面與低估值剪刀差加大。COVID-19 爆發后，全球運營商業績承壓。 2020 年上半年，伴隨國內疫情有效控制與 5G 建設適度超前，中國大陸運營商業績相對表 現亮眼，而中國香港、北美、歐洲和南美

32、的運營商業績則出現了較大的下滑。2020H1，中，中 國聯通、中國電信、中國移動的凈利潤同比增速分別為國聯通、中國電信、中國移動的凈利潤同比增速分別為 10.89%、0.29%和和-0.53%，大幅，大幅 領先同行業可比運營商業績增速領先同行業可比運營商業績增速， 遠高于平均， 遠高于平均-47.05%的利潤增速的利潤增速。 反觀估值， 以 PB(MRQ) 對比，中國大陸運營商估值處于最低水平中國大陸運營商估值處于最低水平。聯通、移動和電信的 PB(MRQ)分別為 0.98、 0.73 和 0.45，遠低于 2.68 倍 PB 的平均水平（剔除俄羅斯運營商后，PB 均值為 1.55） 。 疫情

33、之后，中國大陸運營商業績恢復最快，但估值水平卻仍然較低?？v覽全球，內地運營 商存在明顯低估。 390 386 377 388 40.1 40.1 40 41.8 39 39.5 40 40.5 41 41.5 42 370 375 380 385 390 395 19Q319Q420Q120Q2 移動業務收入(億元）移動ARPU 55.5 55.1 50.5 46.9 44.2 44.4 30 35 40 45 50 55 60 20152017201819H119H21H202 運營商系列報告四運營商系列報告四2020.12.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 12：中國大陸運營

34、商優質業績與當前低估值不匹配 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 1：全球部分運營商估值、利潤對比 地區地區 Wind 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 國家國家/地區地區 PE(TTM) PB(MRQ) 2020H1 凈凈 利潤利潤(億元億元) 2020H1 凈利凈利 潤同比（潤同比（%） 總市值總市值 (億元億元) 中國 600050.SH 中國聯通中國聯通 中國中國大陸大陸 26.69 0.99 33.44 10.89 1,454.63 0728.HK 中國電信中國電信 中國中國大陸大陸 8.16 0.47 139.49 0.29 1,547.88 0941.HK 中國移動中國移動 中國中

35、國大陸大陸 8.01 0.76 557.65 -0.53 7,858.02 0008.HK 電訊盈科 中國香港 -559.81 2.83 -5.33 -458.28 311.30 0215.HK 和記電訊香港 中國香港 14.57 0.47 1.33 -22.34 47.51 1310.HK 香港寬頻 中國香港 159.27 2.40 1.19 -33.70 130.40 0315.HK 數碼通電訊 中國香港 12.28 0.92 2.38 -20.14 39.21 北美 T.N AT&T 美國 19.12 1.19 417.05 -24.56 13,683.78 VZ.N VERIZON 美

36、國 13.67 3.84 626.96 -1.34 16,341.11 TMUS.O T-MOBILE US 美國 53.42 2.54 75.11 -42.56 10,694.51 CBB.N Cincinnati Bell 美國 -8.73 -2.32 -2.96 -29.01 50.65 BCE.N BCE 加拿大 23.24 3.19 47.54 -38.91 2,561.69 RCI.N ROGERS COMM 加拿大 14.83 2.52 32.71 -35.74 1,200.31 TU.N TELUS 加拿大 22.81 2.73 33.18 -32.28 1,571.93 歐洲

37、 BT_A.L BT GROUP 英國 8.78 1.11 74.97 -19.85 1,211.68 0MPH.L DEUTSCHE TELEKOM 德國 #N/A #N/A 132.95 -9.49 5,724.15 TEF.MA TELEFONICA 西班牙 93.77 1.37 66.16 -53.50 1,389.89 MTSS_T2.MCX MOBILE TELESYST 俄羅斯 11.09 21.83 29.77 -2.67 594.37 10.89 0.29-0.53-1.34 -2.67-9.49 -19.85 -20.14-22.34-24.56 -29.01-32.28

38、-33.70-35.74 -38.91-42.56 -53.50 -80.29 (80) (70) (60) (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 2020H1凈利潤增速（%） 21.83 3.84 3.19 2.832.73 2.522.542.40 1.431.37 1.191.11 0.990.92 0.76 0.470.47 0 5 10 15 20 25 PB(MRQ) 中國大陸運營商市凈中國大陸運營商市凈 率目前處于較低水平率目前處于較低水平 中國大陸運營商疫情中國大陸運營商疫情 后表現最佳、受影響后表現最佳、受影響 最小、利潤增速最快最小、利潤增速最快

39、 中國大陸運營商好業績中國大陸運營商好業績 與低估值不匹配！與低估值不匹配！ -458.28 運營商系列報告四運營商系列報告四2020.12.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 地區地區 Wind 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 國家國家/地區地區 PE(TTM) PB(MRQ) 2020H1 凈凈 利潤利潤(億元億元) 2020H1 凈利凈利 潤同比（潤同比（%） 總市值總市值 (億元億元) 南美 TIMP3.SA TIM PART 巴西 17.13 1.43 5.53 -80.29 393.36 平均（PE 剔除負值） 31.68 2.68 119.43 -47.05 3,492.74

40、 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：市值為 2020 年 12 月 18 日收盤市值，利潤與市值貨幣單位為人民幣 我們認為，最好的我們認為，最好的 5G 投資機會就在中國；隨著投資機會就在中國；隨著 5G 用戶滲透率加速，用戶滲透率加速，5G 應用和應用和 5G 消費培育和興起，運營商有望獲得進一步的增長引擎。消費培育和興起，運營商有望獲得進一步的增長引擎。中國的 5G 網絡規模、基站數量、 5G 手機出貨量、5G 用戶數量在全球遙遙領先，且多重政策利好中國 5G 市場。優質的通 信企業打造最好的 5G 市場，中國龐大的 5G 市場又可以孕育一大批優質的公司。據 GSA 的數據，截至 2

41、020 年 9 月中旬，全球商用 5G 網絡數量已經超過 100 張。截至 2020 年 第三季度末，全球已有 107 家運營商，在 47 個市場實現 5G 商用。2020 年 11 月 23 日， 工信部副部長劉烈宏在世界互聯網大會互聯網發展論壇上披露中國建成全球最大 5G 網 絡，5G 基站達基站達 70 萬個，占全球比重近萬個，占全球比重近 7 成，連接超過成，連接超過 1.8 億個終端億個終端。目前，中國移動已中國移動已 開通開通 5G 基站基站 38.5 萬個萬個，覆蓋全國 340 個城市，已為所有地級市和部分重點縣城提供 5G SA 服務；中國電信累計開通超過 32 萬個 5G 站

42、點，覆蓋 300 多個城市，中國聯通累計開 通 5G 基站 33 萬站，到今年年底，中國聯通 5G 基站規模預計將超過 38 萬個，將覆蓋全 國所有地級市城區。 圖 13：中國 5G 手機出貨量 資料來源：中國信通院，中信證券研究部 我國我國 5G 用戶數超兩億， 用戶滲透率用戶數超兩億， 用戶滲透率穩步提升穩步提升。 截至 2020 年 10 月， 中國移動 5G （套 餐）用戶數凈增 1520.1 萬戶，累計達到 1.29 億戶，1-10 月累計凈增 1.22 億戶，用戶滲 透率為 13.61%；中國電信當月 5G 套餐用戶凈增 706 萬戶，累計 7186 萬戶，2-10 月累 計凈增 6725 萬戶，用戶滲透率為 20.52%；中國聯通未公布 5G 用戶數。 7.221.9 49.7 249.4 507.4541.4 546.5 238.0 621.5 1638.21564.3 1751.3 1391.1 1617.0 1399.0 1676.0 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 當月5G手機出貨量（萬部）5G手機出貨量占比 運營商系列報告四運營商系列報告四2020.12.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 14：20