【公司研究】來伊份-公司深度報告：全渠道布局關注邊際改善業績放量指日可待-20200414[34頁].pdf

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1、 來伊份（603777）公司深度報告 2020 年 04 月 14 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 04 月月 14 日日 目前股價 13.23 總市值（億元） 44.86 流通市值（億元） 44.53 總股本（萬股） 33,907 流通股本（萬股） 33,656 12 個月最高/最低 17.77/8.92 分析師：劉鵬 S1070520030002 021-31829686 分析師：黃瑞云 S1070518070002 010-88366060-8862 數據來源：貝格數據 全渠道布局，全渠道布局，關注邊際改

2、善，關注邊際改善，業績放量業績放量 指日可待指日可待 來伊份來伊份（603777）公司深度報告公司深度報告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入 3636 3891 4194 5673 7012 (+/-%) 12.4% 7.0% 7.8% 35.3% 23.6% 凈利潤 101 10 27 131 225 (+/-%) -24.4% -90.0% 165.5% 386.9% 72.5% 攤薄 EPS 0.30 0.03 0.08 0.39 0.67 PE 44 444 167 34 20 資料來源：長城證券研究所 行業：休閑食品發展前景廣闊，頭部企業集中度將進

3、一步提升行業：休閑食品發展前景廣闊，頭部企業集中度將進一步提升。1、行業、行業 量價齊升，規模穩增長。量價齊升，規模穩增長。根據 Euromonitor，2018 年休閑食品行業規模達 6027 億元，5 年復合增長率為 8.5%，其中銷量年復合增速為 3.9%，噸價 為 3.1%，量價齊升趨勢明顯。2、細分品類分化趨勢明顯，烘焙、堅果的、細分品類分化趨勢明顯，烘焙、堅果的 景氣度較高景氣度較高，從量價拆分來看，烘焙產品量價齊增，堅果價強量增，甜食 類價增量滑。3、競爭格局分散，頭部企業的集中度不斷提升、競爭格局分散，頭部企業的集中度不斷提升。從品類看， 各細分品類呈群雄割據格局， 頭部企業的

4、集中度逐年提升， 其中堅果的集 中度最高，CAR3 市占率接近 60%，其次是巧克力行業（CR3 為 41%+） 。 從渠道來看，線上 Top3（三只松鼠、百草味、良品鋪子）的市占率僅為 22%，線下領先企業（洽洽食品、來伊份、良品鋪子）的市場份額也有待 提升。4、隨著行業消費升級和網購滲透率提升，預計未來休閑食品的收、隨著行業消費升級和網購滲透率提升，預計未來休閑食品的收 入增速有望保持在入增速有望保持在 7%左右左右，堅果、烘焙等健康品類將維持高景氣度，頭 部企業重視品牌建設，加快線上線下融合，集中度有望進一步提升集中度有望進一步提升。 調整：調整：進行內部調整，積極應對外部變化進行內部調

5、整，積極應對外部變化。1、由連鎖門門店走向全渠道，、由連鎖門門店走向全渠道， 全面升級品牌形象全面升級品牌形象。目前公司已形成直營店、加盟店、特通渠道、電子商 務和來伊份 APP 平臺等全渠道網絡體系，不斷打造智慧零售模式。同時 創新品牌營銷策略，全面升級品牌形象，提高客戶認可度。2、加強產品、加強產品 研發，創新能力不斷提升研發，創新能力不斷提升?，F在公司產品趨于品質化、健康化，每年推出 多款新品，受市場歡迎。3、管理團隊調整，推出股權激勵，激活員工活、管理團隊調整，推出股權激勵，激活員工活 力力。 看點看點：線下直營、加盟齊頭并進，加快走向全國化線下直營、加盟齊頭并進，加快走向全國化，加強

6、線上線下聯動，加強線上線下聯動， 加快整合上下游產業鏈，業績釋放在即。加快整合上下游產業鏈，業績釋放在即。1、線下直營、加盟齊頭并進， 加快走向全國化。 公司共擁有 2800 多家門店， 其中直營店在 2400 家左右， 公司直營模式在行業中的競爭優勢明顯，但擴張速度有限，從 18 年開始 公司加快加盟店的開發，重點開拓區域在華北、華南，隨著品牌影響力提 -50% 0% 50% 100% 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 來伊份滬深300 食品飲料 核心觀核心觀點點 盈利預測盈利預測

7、股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 證券研究報告證券研究報告 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 食食 品品 飲飲 料料 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 升，開店節奏預計會逐年加快；同時公司注重賦能門店，不斷提升單店盈 利能力。2、發力線上渠道，強化線上線下聯動。19 年公司線上收入預計 在 5 億左右，實現 4 年間規模翻倍；隨著公司加強線上營銷，17-19 年以 來，公司線上月均銷售額增長較快，僅次于三只松鼠。3、整合上下游供 應鏈，毛利水平有待進一步提升。公司產品矩陣不斷豐富，滿足多元化需 求， 持續培育大單品， 產

8、品結構不斷升級。 公司產品毛利率處于行業前列， 主要是由于銷售模式和對上游較強的把控能力。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。 公司作為零食連鎖龍頭， 在華東地區具有較強的競 爭力，目前公司從區域走向全國化，市場份額有望進一步提升，于 18 年 推出“萬家燈火”計劃，希望到 2023 年能實現萬家門店規模。21 年以前， 公司以全國化擴張為目的， 對內部人員的收入考核大于利潤； 隨著公司不 斷加大投入力度，持續提升門店盈利能力，直營結合加盟的開店模式，實 現快速擴張，規模效應顯現，預計 21 年以后凈利水平有望上一個新的臺 階。我們預計公司 19-21 年的收入分別為 41.9、56.7、

9、70.1 億元，凈利潤 分別為 0.3、1.3、2.3 億元，EPS 分別為 0.08、0.39、0.67。和行業上市公 司相比，來伊份 20 年的估值處于偏低水平，隨著基本面逐步改善，有望 享受估值溢價，我們給予 20 年 PE 為 40 倍，對應目標價為 15.6 元，首次 覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：直營門店租金及人工成本大幅上漲，加盟進度不及預期，線上 增速放緩，原料價格上漲，食品安全問題。 nMoRnNmQtOrPsQpOzRrQtQ8ObP9PmOpPnPmMfQqQtPeRoPoQ7NqQwPxNmNmMvPmMpR 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲

10、明 目錄目錄 1. 公司簡介：沉淀二十余載，打造休閑食品連鎖龍頭 . 6 1.1 沉淀二十余載，打造全渠道一體化網絡 . 6 1.2 創始人持股集中，管理層持股，與公司利益一致 . 6 1.3 收入規模逐步擴大，盈利能力處于調整期 . 7 2. 行業：發展前景廣闊，頭部企業集中度將進一步提升 . 9 2.1 分化趨勢明顯，烘焙、堅果景氣度高 . 9 2.2 行業進入新興發展階段，產品種類多樣化 . 11 2.3 競爭格局分散，頭部企業集中度不斷提升 . 13 2.4 消費升級+網購滲透率提升，行業頗具成長潛力 . 15 3. 公司進行內部調整，積極應對外部變化 . 17 3.1 由連鎖門店走向

11、全渠道，全面升級品牌形象 . 17 3.2 加強產品研發，創新能力不斷提升 . 18 3.3 管理團隊調整，推出股權激勵，激活員工活力 . 19 4. 增長點一：線下直營、加盟齊頭并進，加快走向全國化 . 21 4.1 放開加盟模式，加快全國化擴張進程 . 21 4.2 推進區域加盟，賦能加盟店，提升單店盈利能力 . 23 4.3 疫情期間，門店發揮智慧零售優勢，尋求“破局” . 24 5. 增長點二：發力線上渠道，強化線上線下聯動 . 24 5.1 加強線上營銷，線上業務厚積薄發 . 24 5.2 布局“O2O+社群”閉合鏈，線上線下聯動效應顯著 . 26 6. 增長點三：整合上下游供應鏈，

12、毛利水平有待提升 . 27 6.1 產品品類矩陣多元化，迭代升級改善產品結構 . 27 6.2 整合上下游供應鏈，不斷提升毛利率水平 . 29 7. 盈利預測與投資建議 . 31 8. 風險提示 . 32 附：盈利預測表 . 33 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：來伊份的發展歷程 . 6 圖 2：來伊份股權結構圖 . 7 圖 3：炒貨、肉制品貢獻主要收入（2018） . 8 圖 4：蜜餞及果蔬的毛利率最高（2018） . 8 圖 5：2010- 2018 收入規模不斷擴大（百萬元） . 8 圖 6：近兩年公司凈利潤增速逐漸下降（百萬元） . 8 圖 7

13、：近年期間費用率提升，凈利率下降 . 9 圖 8：公司 ROE 尚有較大提升空間 . 9 圖 9：休閑食品零售規模穩定增長 . 9 圖 10：休閑食品行業實現量價齊升 . 9 圖 11：2013-2018 年烘焙、堅果、休閑鹵制品零售額占比持續提升 . 10 圖 12：2014-2018 年堅果、烘焙銷量保持增長態勢 . 10 圖 13：2014-2018 年堅果、烘焙價格穩增長. 10 圖 14：2014-2018 年甜味零食等銷量下滑 . 11 圖 15：2014-2018 年甜味零食價格呈增長態勢. 11 圖 16：2001 年至今休閑食品行業經歷四大階段 . 11 圖 17：線下渠道仍

14、是主力，線上渠道占比提升 . 12 圖 18：大型休閑食品生廠商聚集在二三線城市 . 13 圖 19：2017 年休閑食品線上 Top3 的市占率為 22.1% . 15 圖 20：2018 年休閑食品線上 Top3 的市占率為 22.4% . 15 圖 21：2017 年洽洽食品、來伊份線下收入占比較高 . 15 圖 22：2018 年三只松鼠線下渠道收入迅速增長 . 15 圖 23：休閑食品的消費動機更加多元化 . 16 圖 24：09-18 年中國網民規模和互聯網普及率快速增長 . 16 圖 25：2011-2019 年中國網絡購物市場交易規模擴大 . 16 圖 26：中國零食人均消費量

15、遠低于歐美日（Kg） . 17 圖 27：中國零售人均消費額遠低于歐美日（元） . 17 圖 28：公司全渠道銷售模式 . 18 圖 29： 超級伊仔動畫形象 . 18 圖 30：新開發產品趨于短?；?、健康化 . 19 圖 31：公司門店規模不斷增長 . 21 圖 32：公司直營店坪效高于三只松鼠、良品鋪子（1H19）. 21 圖 33：2018 年公司門店區域分布（直營+加盟） . 22 圖 34：來伊份門店數高于良品鋪子、三只松鼠（1H19）. 23 圖 35：來伊份直營門店收入高于良品鋪子（1H19） . 23 圖 36：充分發揮門店經營優勢，不斷賦能加盟商 . 24 圖 37：形成第三

16、方平臺、APP、外賣的線上全方位體系 . 25 圖 38：2015-2018 年公司線上規模不斷擴張. 25 圖 39：17-18 年來伊份線上收入增速僅次于三只松鼠 . 25 圖 40：公司加強線上營銷方式 . 26 圖 41：公司自營 APP 提供更佳的購物體驗. 26 圖 42：商家可直接在 APP 入駐，豐富公司的外賣業務 . 26 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：疫情期間積極開展外賣到家服務 . 27 圖 44：店長通過微信群進行社群交流 . 27 圖 45：公司產品品類不斷豐富，滿足消費者多元化需求 . 28 圖 46：公司形成以天天堅果、芒太后、居司令、

17、梅里堅等產品為核心的大單品矩陣 . 28 圖 47：12-18 年公司產品的毛利率有所下降 . 29 圖 48：行業競爭加劇，頭部企業毛利率提升緩慢 . 29 圖 49：來伊份供應鏈運作模式 . 29 圖 50：公司不斷升級信息化、數字化技術，加速布局智慧零售 . 30 圖 51：公司 20-21 年收入為目標，20 年以后重心在利潤 . 31 圖 52：2020 年開始凈利率有望大幅提升 . 31 圖 53：來伊份、鹽津鋪子、洽洽食品、絕味食品 PS 對比 . 32 表 1：公司管理層持股狀況（截至 18 年年報） . 7 表 2：中國休閑食品公司市場占有率（2014-2018 年） . 1

18、4 表 3：休閑食品頭部企業增長可觀 (億元) . 14 表 4：高管聘任簡介 . 20 表 5：公司股權激勵方案 . 20 表 6：來伊份直營店與加盟店的開店與關店情況 . 21 表 7：2019-2023 年來伊份盈利預測 . 31 表 8：相關上市公司估值比較 . 32 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 公司簡介：公司簡介：沉淀二十余載，打造沉淀二十余載，打造休閑食休閑食 品連鎖龍頭品連鎖龍頭 1.1 沉淀二十余載沉淀二十余載，打造全渠道一體化網絡打造全渠道一體化網絡 “來伊份”創立于 1999 年，是中國休閑食品連鎖經營模式的踐行者、領導者，目前已成 為國內休閑食品

19、行業專業的品牌和全渠道運營商。公司專注于為消費者提供美味、健康 的休閑食品和便捷、愉悅的一站式購物體驗，目前擁有 2800 家左右門店，會員超過 2700 萬，通過線下連鎖門店、線上電商和移動 APP、特通渠道全渠道一體化網絡，滿足消費 者隨時隨地購買安心、美味的零食需求。公司的核心品牌“來伊份” 、 “亞米” 、 “伊仔” 在消費者中享有較高的知名度和美譽度。 圖圖 1：來伊份來伊份的的發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，長城證券研究所 1.2 創始人持股集中，管理層持股創始人持股集中，管理層持股，與公司利益一致與公司利益一致 創始人持股集中的家族企業，管理層持股，激活工作積極性創始人持股

20、集中的家族企業，管理層持股，激活工作積極性。來伊份的前身是上海愛屋 食品有限公司，由現任董事長與總裁共同創辦。目前來伊份的第一大股東為上海愛屋企 業管理有限公司，持股 57.9%，愛屋的實際控制人為來伊份的董事長施永雷，來伊份的第 二、三大股東分別為郁瑞芬、施輝，均占比 3.2%。目前來伊份的實際控制人為施永雷、 郁瑞芬、施輝，其中施永雷和郁瑞芬為夫妻關系，施永雷和施輝為父子關系，是一家典 型的家族企業。來伊份的管理層對公司亦有持股，與公司利益保持一致，工作積極性較 高。 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 2：來伊份股權結構圖來伊份股權結構圖 資料來源：長城證券研究所整理

21、表表 1：公司管理層持股狀況（截至公司管理層持股狀況（截至 18 年年報）年年報） 姓名姓名 職務職務 持股情況持股情況( (萬股萬股) ) 占總股本比例占總股本比例 郁瑞芬 董事,總裁 1,077.30 3.18% 支瑞琪 副總裁 11.2 0.03% 徐賽花 董事,財務總監 12.18 0.04% 張潘宏 原董事 11.2 0.03% 張琴 董事,人力培訓總監 11.2 0.03% 戴軼 董事 12.18 0.04% 王芳 副總裁 3.5 0.01% 合計合計 1,138.761,138.76 3.36%3.36% 資料來源：公司公告，長城證券研究所 1.3 收入規模逐步擴大，盈利能力處于

22、調整期收入規模逐步擴大，盈利能力處于調整期 產品種類豐富，炒貨及豆制品、肉制品及水產品貢獻主要業績產品種類豐富，炒貨及豆制品、肉制品及水產品貢獻主要業績。公司的產品品類較為豐 富，包括堅果炒貨、肉類零食、果干蜜餞、糕點餅干、果蔬零食、豆干小食、海味即食、 糖巧果凍、膨化食品、進口類產品等 10 大核心品類，共計 800 余款產品。其中肉制品及 水產品、炒貨及豆制品的收入占比均在 30%+，是最主要的收入來源，糕點、蜜餞和其他 業務各貢獻 10%左右。公司尋求多元化發展，近年來糕點及膨化食品和其他產品的收入 占比有所上升。從分產品的毛利率來看，蜜餞的毛利率最高（49.8%） ，其次是糕點及膨 化

23、食品（47.9%） ，肉制品及水產品的毛利水平在 44%。 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 3：炒貨、肉制品貢獻主要收入（炒貨、肉制品貢獻主要收入（2018） 圖圖 4：蜜餞及果蔬的毛利率最高（蜜餞及果蔬的毛利率最高（2018） 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 公司公司收入規模不斷擴大，盈利能力處于調整期收入規模不斷擴大，盈利能力處于調整期。受益于門店擴張、線上平臺發力、產品 結構升級等有利因素，10-18 年公司收入規模不斷擴大，年復合增長率 10.1%。從盈利能 力來看，14 年以前公司凈利潤增速經歷一個完整的周期后，15 年以

24、來公司凈利水平依然 處于調整期，這主要系行業競爭激烈與公司發展戰略所致，15-17 年公司注重門店的區域 擴張、加大電商投入以及門店租金、人工工資上漲等使得公司的費用增加，18 年全渠道 營銷投入和管理及技術人員儲備的增加使費用率進一步上升。和休閑零食行業的頭部企 業（三只松鼠、良品鋪子、洽洽食品） ，以及同為門店模式的絕味食品相比，來伊份的 ROE 均有很大的提升空間。 圖圖 5：2010- 2018 收入規模不斷擴大（百萬元）收入規模不斷擴大（百萬元） 圖圖 6：近兩年公司凈利潤增速逐漸下降（百萬元）近兩年公司凈利潤增速逐漸下降（百萬元） 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司

25、公告，長城證券研究所 33.3%30.9% 28.6% 28.4% 28.3% 29.5% 29.7% 30.8% 37.4% 36.0% 35.6% 34.3% 34.7% 33.7% 32.2% 30.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20112012201320142015201620172018 肉制品及水產品炒貨及豆制品糕點及膨化食品 蜜餞及果蔬其他主營業務其他業務 44.1% 39.9% 47.9% 49.8% 39.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1

26、000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 營業收入（百萬元）增速 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 凈利潤（百萬元）增速 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 7：近年期間費用率提升，凈利率下降近年期間費用率提升，凈利率下降 圖圖 8：公司公司 ROE

27、尚有較大提升空間尚有較大提升空間 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：公司公告，長城證券研究所 2. 行業：發展行業：發展前景廣闊前景廣闊，頭部企業頭部企業集中度集中度 將進一步提升將進一步提升 2.1 分化趨勢明顯，烘焙、堅果景氣度高分化趨勢明顯，烘焙、堅果景氣度高 休閑食品行業量價齊升，規模穩增長休閑食品行業量價齊升，規模穩增長。休閑食品俗稱“零食”，是人們一日三餐之外，閑 暇、 休息時所吃的非主食類食品， 如巧克力、 堅果、 果脯蜜餞等。 由于概念界定的模糊， 目前休閑食品的品類統計口徑不同，導致測算的規模存在差異。根據 Euromonitor，休閑 食品大致可以劃分為糖果（巧

28、克力、甜品糖果、口香糖） 、咸味零食（膨化食品、堅果炒 貨、豆制品等） 、甜餅零食與水果零食、烘焙、休閑鹵制品等幾大類。休閑食品行業（包 括休閑鹵制品）的零售規模從 2013 年的 4002 億元增長到 2018 年的 6027 億元，年復合 增長率為 8.5%。受益于需求增加與消費升級，2014-2018 年期間，休閑食品的銷量年復 合增速為 3.9%，噸價平均增速為 3.1%，實現量價齊升。 圖圖 9：休閑食品零售規模穩定增長休閑食品零售規模穩定增長 圖圖 10：休閑食品行業實現量價齊升休閑食品行業實現量價齊升 資料來源：Euromonito，長城證券研究所 資料來源：Euromonito

29、r，長城證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201020112012201320142015201620172018 期間費用率毛利率凈利率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20112012201320142015201620172018 來伊份三只松鼠良品鋪子 洽洽食品絕味食品 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201320142015201620172018 休閑食品零售額(億元）增速 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 20142015201620172018 銷量增速單位價格增速 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 細分品類出現分化細分品類出現分化，烘焙烘焙、堅果景氣度高堅果景氣度高。從細分品類的成長性來看，烘焙、堅果炒貨 品類較為景氣，糖果等甜食增長緩慢甚至下行，這主要系消費者對產品的需求開