換電設備行業深度：換電模式迎高速發展設備供應商優先受益-220106（29頁）.pdf

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1、證券研究報告行業研究專用設備 換電設備行業深度 1 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 換電換電模式模式迎迎高速發展高速發展，設備，設備供應商優先供應商優先受益受益 增持（維持） 投資要點投資要點 多重利好因素，換電迎來發展風口多重利好因素，換電迎來發展風口：隨著我國政策逐步完善，換電模式下多方均能受益，對對消費者消費者來說來說，換電的購置成本低、補給效率高，尤其對于運營類車型，換電優勢明顯；換電站運營商換電站運營商能夠獲得更廣闊的市場以及更優的盈利模式； 電池廠電池廠對電池集中管理便于對電池進行梯次利用和回收利用，同時獲取

2、更多電池數據、實現正向研發；整車廠整車廠根據消費者的換電需求推出多種銷售方案打開市場；對社會而言，對社會而言，換電模式能降低電網負荷不均的風險，促進碳達峰、碳中和的社會目標實現。 換電推廣仍存阻力，發展痛點正逐個換電推廣仍存阻力，發展痛點正逐個擊破擊破：換電模式在成本、效率方面優勢明顯，但其發展也面臨較多痛點。一是換電站為重資產屬性，前期需要較多資本投入，后續盈利需要提高利用率（服務次數） ，更適合行駛里程較長的商用車；二是換電標準化程度較低，各家電池型號不一，但隨著寧德時代等龍頭電池廠的加入，加上國家政策的陸續出臺，有望推動電池標準化；三是換電模式面臨來自主機廠的阻力較大，主機廠面臨喪失核心

3、技術的風險，但隨著換電站的大規模建設，運營類車型消費者對換電車型需求提升明顯，推動主機廠推出換電車型。 2022 是是換電站換電站放量放量元年， 換電設備商最為元年， 換電設備商最為受益受益： 換電站核心設備為充放電設備、檢測設備和自動化設備。以乘用車換電站為例，其組成以外倉（集裝箱）為主體，集裝箱內又分為電池倉、監控辦公倉、坡道、AGV、電池拆卸和運輸機械、充電倉位等；與乘用車相比，商用車換電站還包括吊裝設備。從價值量上來看，乘用車換電設備單位投資額約從價值量上來看，乘用車換電設備單位投資額約 260 萬萬元，商用車換電設備單位投資額約元，商用車換電設備單位投資額約 420 萬元。萬元。換電

4、設備的技術和市場門檻并不高， 核心競爭力在于可靠性和精確性， 以及設備的更新迭代。 （1）可靠性可靠性：換電設備“黑科技”較少，設備的可靠性要求高，通常換電站機械臂的利用頻率達到 1400 次/天，使用壽命至少達半年，如何做到技術更優、 成本更低、 穩定性更好是設備商追求的主要目標。 （2）精確性）精確性：精確性主要體現為換電口位要精準，一般精度要求達到毫米級。我們預我們預計計 2025 年年當年當年新增換電站超新增換電站超 16000 座，新增設備投資額超座，新增設備投資額超 600 億元億元。 相關標的相關標的： （1）瀚川智能）瀚川智能（688022.SH） ：由汽車電子生產線提供商延伸

5、由汽車電子生產線提供商延伸至換電設備供應商。至換電設備供應商。公司換電業務定位為換電設備制造商與設備維護商，已在汽車電子自動化設備生產經驗積累了大量的技術和工藝 Know How，可直接轉換在換電設備的研發與生產中，逐步建立起公司換電業務的競爭壁壘。公司換電的技術優勢主要體現在識別精確性、傳動穩定性和裝配高速性三方面。 （2）協鑫能科）協鑫能科（002015.SZ） ：清潔能源先進運清潔能源先進運營商，切入換電站營商，切入換電站運營運營服務。服務。清潔能源業務和換電站具有較強協同性，清潔能源業務為換電站提供低成本電力， 換電站的儲能性質能夠減少重復投資，儲能電池或動力電池的梯級利用可實現低成本

6、儲能電站建造。公司推行“電港模式” ，與車企、出行平臺合作推出換電車型及相應的換電站，作為第三方平臺整合換電資源。 （3）山東威達）山東威達（002026.SZ） ：旗下旗下斯沃普斯沃普與蔚來深度合作，切入換電與蔚來深度合作，切入換電設備設備市場。市場。公司以鉆夾頭及其附件起家，逐步成長為電動配件行業龍頭企業，通過外部收購和內部業務拓展，產品門類日益豐富，公司 2016 年收購蘇州德邁科并開始進行換電設備研發及技術儲備； 2017 年 8 月與蔚來合資成立昆山斯沃普， 布局換電站業務。 （4）科大智能）科大智能（300222.SZ） ：與蔚來戰略合作，較早切入換電設備領域。 （5）上海玖行上海

7、玖行（未上市）（未上市） ：充換電設備制造商，提供充換電和能源系統解決方案。 （6）伯坦伯坦科技科技（未上市）（未上市） ：創新“分箱換電”模式，積極推行車電分離。 （7）英飛特）英飛特（300582.SZ） ：增資入股奧思偉爾布局換電站設備，與伯坦科技等形成合作。 風險提示：風險提示： 新能源汽車銷量不及市場預期， 換電車型推廣不及市場預期。 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 、 鋰電鋰電設備行業點評：設備行業點評：LG 擬擬融資融資 13.6 億美元在北美擴產，億美元在北美擴產，建議重視國產設備出海機會建議重視國產設備出海機會2021-12-01 2、 、 鋰電設備鋰電設備 202

8、1 年中報總年中報總結：結：受益于動力電池廠加速擴受益于動力電池廠加速擴張張+設備商產能稀缺性顯現，設備商產能稀缺性顯現，2021H1 鋰電設備行業業績高鋰電設備行業業績高增增2021-09-09 3、 、 鋰電設備行業點評鋰電設備行業點評：寧德寧德時代定增時代定增 582 億元加碼鋰電擴億元加碼鋰電擴產，全面利好設備供應商產，全面利好設備供應商2021-08-13 2022 年年 01 月月 06 日日 -9%0%9%17%26%34%2020-112021-032021-07滬深300專用設備(申萬) 2 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

9、文之后的免責聲明部分 行業專題報告 內容目錄內容目錄 1. 多重利好因素，換電迎來發展風口多重利好因素，換電迎來發展風口 . 5 1.1. 政策自上而下推動，換電模式快速發展. 5 1.2. 降低用戶消費成本，提高補能效率. 6 1.2.1. 降低消費成本，減輕用戶負擔. 7 1.2.2. 提高補給效率，縮短等待時間. 9 1.3. 具備部分儲能性質，起到削峰補枯作用. 10 1.4. 提高電池使用壽命，實現回收梯級利用. 12 1.5. 換電參與主體多元，多方主體均能受益. 13 2. 換電推廣仍存阻力，發展痛點正逐個擊破換電推廣仍存阻力，發展痛點正逐個擊破 . 16 2.1. 換電站為重資

10、產屬性，前期投入高. 16 2.2. 多方各自為政，換電標準化程度低. 17 2.3. 過去整車廠配合意愿不高，現 B 端客戶需求強烈推動車企開發換電車型 . 18 3. 換電站滲透率提高元年，換電設備商最為受益換電站滲透率提高元年，換電設備商最為受益 . 19 3.1. 充放電&檢測&自動化設備為最核心設備，設備可靠性&精確性要求高 . 19 3.2. 2025 年新增換電站超 16000 座，對應新增設備投資額超 600 億元. 20 4. 相關標的相關標的 . 21 4.1. 瀚川智能（688022.SH） ：由汽車電子生產線提供商延伸至換電設備商 . 21 4.1.1. 以汽車電子智能

11、制造為中心，實施“1+N”戰略 . 21 4.1.2. 持續受益于汽車電動化、智能化趨勢，公司業績高增. 23 4.1.3. 依托汽車電子領域經驗，公司搶占換電設備先發優勢. 24 4.2. 協鑫能科（002015.SZ） ：清潔能源運營商，切入移動能源換電站服務 . 25 4.2.1. 主營清潔能源，積極布局換電業務. 25 4.2.2. 清潔能源與移動能源協同效應明顯，公司推行“電港模式” . 26 4.3. 山東威達（002026.SZ） ：與蔚來深度合作，切入換電市場 . 26 4.3.1. 深耕電動工具配件，換電開啟新征程. 26 4.3.2. 與蔚來合資成立公司，已推出二代換電站.

12、 27 4.4. 科大智能（300222.SZ） ：與蔚來進行戰略合作，較早布局換電設備 . 28 4.5. 上海玖行（未上市） ：集充換電一體的運營服務平臺，重卡換電優勢明顯. 28 4.6. 伯坦科技（未上市） ：創新“分箱換電”模式，積極推行車電分離 . 29 4.7. 英飛特（300582.SZ） ：增資入股奧思偉爾布局換電，與伯坦科技等形成合作 . 29 5. 風險提示風險提示 . 29 mNsMtRqOrNxPsQmPzQuMzQ6MbPbRtRqQnPtReRoOpOiNrRrO9PrQmMuOqQzRMYsOnR 3 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的

13、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：換電模式發展經歷了試水、探索和風口三個階段，我們預計 2022 年以后將快速放量. 5 圖 2：儲能系統可起到削峰補枯的作用. 11 圖 3：換電站盈利模式. 11 圖 4：動力電池梯次回收利用模式. 13 圖 5：換電模式產業鏈組成和分工. 14 圖 6：電池資產管理公司的運營模式. 14 圖 7：截至 2021 年 11 月我國換電站競爭格局 . 15 圖 8：集裝箱主體效果. 19 圖 9：電池取放系統. 19 圖 10：我們預計 2025 年新增換電站超 16000 座，對應新增設備投資額超 600

14、億元. 20 圖 11：瀚川智能實施“1+N”戰略 . 21 圖 12：瀚川智能主要產品一覽（截至 2021.12）. 22 圖 13：公司客戶包括行業內國內外知名企業. 22 圖 14：2016-2020 年營業收入 CAGR 達 42%（單位：億元） . 23 圖 15：2016-2020 年歸母凈利潤 CAGR 達 112%（單位：億元） . 23 圖 16：2020 年受疫情影響，汽車電子裝備收入為 2.55 億元，占比下滑至 42% . 23 圖 17：2016-2019 年公司綜合毛利率維持在 35%左右，凈利率 15%左右，2020 年疫情影響有所下滑. 24 圖 18：2016

15、-2020 年公司期間費用率約為 20%-30% . 24 圖 19：協鑫能科換電布局過程. 25 圖 20：山東威達業務布局. 27 圖 21：昆山斯沃普股權結構（截至 2022.1）. 27 圖 22：山東威達與蔚來深度合作. 28 表 1：換電重要政策梳理. 6 表 2：換電的裸車（不含電池）價格顯著低于電動車整車和同級別燃油車. 7 表 3：不同模式下用戶每月使用成本對比：換電模式下電動汽車的使用成本明顯低于傳統燃油車，但高于充電模式. 7 表 4：不考慮充電模式車主自行更換電池的成本，則電動汽車使用年限超過 13 年，換電模式下的消費總成本才會高于充電模式（單位：萬元）. 8 表 5

16、：假設充電模式車主需在第 8 年重新購買電池，則從 20 年維度來看，換電模式相較充電模式一直具備成本優勢（單位：萬元）. 9 表 6：從公里數維度測算，換電模式的綜合總成本低于充電模式. 9 表 7：換電模式與充電模式對比. 10 表 8：谷段充電比例越高，變動成本占比越低，換電站盈利性越好. 12 表 9：主要運營商換電站建設規劃. 15 表 10：換電站投資額較大（單位：萬元）. 16 表 11：若服務于日行駛里程 200 公里的運營車，則單個換電站每天服務 100 輛車即可實現盈虧平衡. 17 表 12：若服務于日行駛里程 800 公里的商用車，則單個換電站每天服務 20 輛車即可實現

17、盈虧平衡. 17 4 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 表 13：不同換電形式對比. 18 表 14：整車廠紛紛推出換電車型. 18 5 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 1. 多重利好因素，多重利好因素，換電迎來發展風口換電迎來發展風口 換電模式是指將電動汽車已經虧電的動力電池從車身取出并更換容量飽和的動力電池，虧電電池重新存儲到換電站中進行充電，是相較于充電模式而言的一種電能供給模式。自 2008 年起，我國就已經開始在

18、純電動客車領域開展換電模式的推廣，但受限當時政策環境、技術水平、成本因素和市場規模，換電模式并未實現大規模推廣。隨著隨著我國政策我國政策逐步完善逐步完善，換電模式，換電模式下多方均能受益，下多方均能受益，對消費者來說對消費者來說，換電的購置成本低、補給效率高，尤其對于運營類車型，換電優勢明顯；換電站運營商換電站運營商能夠獲得更廣闊的市場以及更優的盈利模式；電池廠電池廠對電池集中管理便于對電池進行梯次利用和回收利用，同時獲取更多電池數據、實現正向研發；整車廠整車廠根據消費者的換電需求推出多種銷售方案打開市場；對社會而言，對社會而言，換電模式能降低電網負荷不均的風險，促進碳達峰、碳中和的社會目標實

19、現。以蔚來、北汽新能源等為代表的企業開始加大換電模式的研究和推廣，換電迎來發展風口。 1.1. 政策自上而下推動，換電政策自上而下推動，換電模式快速發展模式快速發展 換電模式的發展與政策息息相關換電模式的發展與政策息息相關，2020 年下半年以來換電行業迎來了政策紅利年下半年以來換電行業迎來了政策紅利較較快快增長增長。換電模式經歷了“試水-艱難探索-迎來風口”三個階段，前期由于新能源汽車數量較少、標準不一，換電模式發展較慢，直至 2020 年 4 月，財政部等四部委聯合發布關于調整完善新能源汽車補貼政策的通知 ， 要求新能源乘用車補貼前售價須在 30 萬元以下（含 30 萬） ，同時為鼓勵“換

20、電”等新型商業模式創新發展，對采取“換電”模式的新能源汽車產品不執行 30 萬元限價要求，換電模式得以快速發展；同時 2021 年 11 月1 日電動汽車換電安全要求實施，這是換電首個通用的國家行業標準，有利于提升換電行業的標準化程度，促進換電模式發展。 圖圖 1：換電模式發展經歷了試水、探索和風口三個階段，：換電模式發展經歷了試水、探索和風口三個階段，我們預計我們預計 2022 年以后將快速放量年以后將快速放量 數據來源：國家發改委、財政部等，東吳證券研究所 6 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 表表 1：

21、換電重要政策梳理換電重要政策梳理 相關政策相關政策 時間時間 頒布主體頒布主體 主要內容及影響主要內容及影響 新能源汽車產業發展規劃（2021-2035） 2020.10 國務院 到 2025 年，中國充換電服務便利性顯著提高。支持動力電池梯次產品在充換電等領域的創新應用，同時大力推動充換電網絡建設并且鼓勵開展換電模式的相關應用。政策層面則是完善現有體系，保障并推動充換電、加氫等基礎設施科學布局和建設。 關于完善新能源汽車推廠應用財政補貼政策的通知 2020.12 財政、工信、科技部、發改委 通知要求完善新能源商用車和乘用車企業的資金清算制度，提高補貼門檻。通知提出新能源乘用車補貼前售價需在

22、30 萬元以下（含 30 萬元） ，為鼓勵支持換電模式的發展，對采用換電模式的新能源汽車不設置補貼限制。 2021 年能源工作指導意見 2021.4 國家能源委 積極推產綜合能源服務，加快充換電基礎設施建設。推動電動汽車充換電基礎設施往高質量、智能化方向發展，加強供需互動用電系統的推廣，做好高比例可再生能源、電動汽車等多元化接入的準備。 關于進一步提升充換電基礎設施服務保障能力的實施意見 2021.5 國家發改委 提高城鄉地區充換電保障能力，并且深入相關新技術的研發與應用，對充換電設施本身要加強運維和網絡服務，配套供電方面做好電網建設，在高質量監管下提高服務質量。提高對高速公路、鄉鎮等保障型充

23、換電設施的補貼支持和稅收優惠力度。 關于啟動新能源汽車換電模式應用試點工作的通知 2021.10 工信部 將 11 個城市納入換電試點范圍。其中綜合應用類城市 8個，重卡特色類三個意見提出要加強工作統籌、建立安全管理制度、強化政策落實并形成可推廣經驗。 電動汽車換電安全要電動汽車換電安全要求求 2021.11 國家市場監國家市場監管總局管總局 是中國汽車行業在換電領域的首個基礎通用國家標準。是中國汽車行業在換電領域的首個基礎通用國家標準。標準文件結合眾多數據和實驗，提出了換電設施需要按標準文件結合眾多數據和實驗，提出了換電設施需要按照各自換電機構，分別規定了照各自換電機構，分別規定了 5000

24、 次（卡扣式）和次（卡扣式）和1500 次（螺栓式次（螺栓式)的最低換電次數要求以保障換電安的最低換電次數要求以保障換電安全。全。 數據來源：國家發改委、財政部等，東吳證券研究所 1.2. 降低用戶消費成本，提高補能效率降低用戶消費成本，提高補能效率 電動汽車的發展一直受動力電池能量密度所制約， 能源供給方式對電動汽車的推廣運營和規?；l展至關重要。 當前市場上的絕大多數電動汽車都采用充電方式來補充電能，但充電模式下電動汽車存在初始購車成本高、充電慢等問題，尤其是對效率要求較高的運營車并不友好，而換電模式在購車成本方面更占優勢，此外換電模式的補給時間更短，因此換電模式具備一定的推廣優勢。 7

25、/ 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 1.2.1. 降低降低消費消費成本成本，減輕用戶負擔減輕用戶負擔 換電模式能夠降低用戶的消費成本，主要體現在購置成本和使用成本兩方面。換電模式能夠降低用戶的消費成本，主要體現在購置成本和使用成本兩方面。 （1）購置成本方面購置成本方面，換電的裸車（不含電池）價格顯著低于電動車整車和同級別燃油車換電的裸車（不含電池）價格顯著低于電動車整車和同級別燃油車。充電模式下純電動汽車用戶需要購買與車身固連在一起的電池， 電池成本占電動汽車整車成本的 40%左右，而通過采用換電模式，用戶在

26、購買電動汽車時可選擇僅購買裸車（不含電池） ，價格顯著低于電動車整車，例如蔚來推出的 BaaS（Battery as a Service）電池租用模式下， 選擇 BaaS 服務的用戶購車價格可減少 7 萬元 （75kWh 標準電池包） 或 12.8萬元（100kWh 長續航電池包） 。此外，與傳統燃油車相比，換電模式下的裸車（不含電池）的售價約為同級別燃油車的 65%-80%左右，價格優勢明顯。 表表 2：換電換電的裸車（不含電池）價格顯著低于電動車整車和同級別燃油車的裸車（不含電池）價格顯著低于電動車整車和同級別燃油車 車型車型 車級車級 類別類別 整車整車 （萬元萬元） 裸車裸車（不含電池

27、）（不含電池） （萬元）（萬元） 裸車價格裸車價格占占同級別同級別燃油車燃油車價格價格比重比重 電動汽車 蔚來 ET7 C 級 轎車 44.8 37.8 78.75% 蔚來 EC6 B 級 SUV 36.8 29.8 70.45% 蔚來ES6 B 級 SUV 35.8 28.8 68.09% 蔚來 ES8 C 級 SUV 46.8 39.8 72% 燃油車 奔馳 E 級 C 級 轎車 48 奔馳 GLC B 級 SUV 42.3 途銳 C 級 SUV 55 數據來源：蔚來官網，東吳證券研究所 （2）使用成本方面，換電模式下電動汽車的使用成本明顯低于傳統燃油車，但高使用成本方面，換電模式下電動汽

28、車的使用成本明顯低于傳統燃油車，但高于充電模式。于充電模式。加油模式下用戶的使用成本主要為汽油費，充電模式下用戶的使用成本主要來自電費，換電模式下包括電費和服務費，以蔚來為例，給予用戶每月 4 次（保留專屬充電樁）或 6 次（放棄專屬充電樁）免費換電機會，超出部分按照服務費 1.01 元/度、電費 1.39 元/度收費， 此外蔚來還推出了 980 元套餐服務， 用戶可享受換電和加電服務。我們以奧迪 Q5L 和蔚來 ES6 為例對比充電、加油和換電的使用成本，按照月行駛里程2500km 計算，加油模式下用戶每月的使用成本約為 1225 元，充電模式下約為 350 元，換電模式下為 1000 元或

29、選擇套餐服務的 980 元。 表表 3：不同模式：不同模式下下用戶用戶每月每月使用成本對比使用成本對比：換電模式下電動汽車的使用成本明顯低于傳統燃油車，但高于充電模式換電模式下電動汽車的使用成本明顯低于傳統燃油車，但高于充電模式 加油模式加油模式 充電模式充電模式 換電模式換電模式 代表車型 奧迪 Q5L 蔚來 ES6 蔚來 ES6 初始購置成本（萬元） 42.3 35.8 28.8 最大加油（充電）容量 73L 75kWh 75kWh 續航里程 1013 KM 455 KM 455 KM 單位公里能耗 0.07L 0.16kWh 0.16kWh 單位能源價格 6.99 元/L 0.90 元/

30、度 1.39 元/度 8 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 服務費 1.01 元/度 單位公里費用（元） 0.49 0.14 0.40 月行駛里程 2500 KM 2500 KM 2500 KM 每月使用成本（元） 1225 350 1000（或套餐服務下的 980） 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 注：1、充電模式下假設家用充電樁占 2/3，公共充電樁占 1/3，家用、商用電費分別取 0.6、1.4 元/度，則平均約為0.9 元/度。2、除了針對所用電量收取電費、服務費外，蔚來還提供了 980 元的套

31、餐服務。 從使用年限維度來對比換電模式和充電模式的總成本：從使用年限維度來對比換電模式和充電模式的總成本： 相較于充電模式，換電模式的相較于充電模式，換電模式的初始購置成本低初始購置成本低、使用成本高，使用成本高，如果不考慮充電模式如果不考慮充電模式下下到達一定使用年限到達一定使用年限車主需要自行更換電池，車主需要自行更換電池，則則當電動汽車使用年限超過當電動汽車使用年限超過 13 年年（含第（含第13 年）年）時，換電模式下的消費時，換電模式下的消費總總成本才會高于充電成本才會高于充電模式的消費總模式的消費總成本成本。我們以蔚來 ES6為例， 用戶每月行駛 2500KM 情況下，充電模式的初

32、始購置成本為 35.8 萬元， 每月使用成本為 350 元， 則每年使用成本為 0.42 萬元； 換電模式下的初始購置成本為 28.8 萬元，每月使用成本為 980 元，則每年使用成本為 1.18 萬元。選取 5%折現率，電動車使用年限超過 13 年（含第 13 年）時，換電模式下綜合總成本才會高于充電模式。 表表 4：不考慮充電模式車主自行更換電池的成本，則不考慮充電模式車主自行更換電池的成本，則電動汽車使用年限超過電動汽車使用年限超過 13 年，換電模式下的消費年，換電模式下的消費總總成本才會高成本才會高于充電于充電模式模式（單位：萬元）（單位：萬元） 使用年限使用年限 1 年年 2 年年

33、 3 年年 4 年年 5 年年 6 年年 7 年年 8 年年 9 年年 10 年年 11 年年 12 年年 13 年年 換換電電 購置 成本 28.8 使用 成本 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 總成本總成本 29.92 30.99 32.01 32.98 33.91 34.79 35.63 36.43 37.19 37.91 38.60 39.26 39.88 充充電電 購置 成本 35.8 使用 成本 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0

34、.42 0.42 0.42 0.42 總成本總成本 36.20 36.58 36.94 37.29 37.62 37.93 38.23 38.51 38.79 39.04 39.29 39.52 39.75 數據來源：蔚來官網，東吳證券研究所測算 若若考慮充電模式下考慮充電模式下到達一定使用年限到達一定使用年限車主需要自行更換電池，車主需要自行更換電池， 目前目前各大主流車企的各大主流車企的電池質保期不低于電池質保期不低于 8 年年 12 萬公里。萬公里。我們假設車主在第 8 年需要更換電池，電池價格為7 萬元，選取 5%折現率，則從從 20 年維度來看，換電模式的綜合總成本一直低于充電模年維

35、度來看，換電模式的綜合總成本一直低于充電模式，換電模式相較充電模式具備明顯成本優勢。式，換電模式相較充電模式具備明顯成本優勢。 9 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 表表 5：假設充電模式車主需在第假設充電模式車主需在第 8 年重新購買電池，則年重新購買電池，則從從 20 年維度來看，換年維度來看，換電電模式相較充電模式一直具備成本優勢模式相較充電模式一直具備成本優勢（單位：萬元）（單位：萬元） 使用年限使用年限 1 年年 2 年年 3 年年 8 年年 10 年年 15 年年 20 年年 換換電電 購置成本

36、28.8 使用成本 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 折現后總成本折現后總成本 29.92 30.99 32.01 36.43 37.91 41.05 43.51 充充電電 購置成本 35.8 電池更換成本 7 使用成本 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 折現后總成本折現后總成本 36.20 36.58 36.94 43.25 43.78 44.90 45.77 數據來源：蔚來官網，東吳證券研究所 從從公里數維度公里數維度對比換電模式和充電模式的總成本：對比換電模式和充電模式的總成本： 換電模式下，單位公里的使用成本為 0

37、.4 元；充電模式下，單位公里的使用成本為0.14 元。我們假設車主在行駛 12 萬公里/24 萬公里后均需要更換電池，電池價格為 7 萬元，則從從 30 萬公里的萬公里的維度來看，換電模式的綜合總成本一直低于充電模式，換電模式維度來看，換電模式的綜合總成本一直低于充電模式，換電模式相較充電模式具備明顯成本優勢。相較充電模式具備明顯成本優勢。 表表 6：從公里數維度測算，從公里數維度測算，換電模式的綜合總成本低于充電模式換電模式的綜合總成本低于充電模式 行駛行駛里里程程 1 萬公里萬公里 2 萬公里萬公里 3 萬公里萬公里 13 萬公里萬公里 25 萬公里萬公里 30 萬公里萬公里 換 電換

38、電模式模式 初始購置成本 28.8 使用成本 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 總成本總成本 29.2 29.6 30.0 34.0 38.8 40.8 充 電充 電模式模式 初始購置成本 35.8 電池更換成本 7 7 使用成本 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 總成本總成本 35.9 36. 36.2 44.6 53.3 54.0 數據來源：蔚來官網，東吳證券研究所 1.2.2. 提高補給效率提高補給效率，縮短等待時間，縮短等待時間 換電模式下補能時間與加油模式相當，大幅低于充電模式。換電模式下補能時間與加油模式相當，大幅低于充電模式。電動車采用充電

39、模式補給電能時， 需將虧電的車輛開到指定充電樁對動力電池補充電能， 在私人住宅進行慢充，一般需要 6-8 小時，即使是充電時間相對較短的快速充電，也至少需要 15 分鐘將電量充至 80%，而換電模式下換電時間一般需要 3-5 分鐘，與燃油汽車加注汽油時間相當，很大程度上縮短了電動汽車電能補給時間，減少車主等待時間，大幅度提高新能源汽車的使用率。在公共交通、出租車和網約車等充電頻率較高的應用場景下，換電模式優勢尤為顯著。 10 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 表表 7：換電模式與充電模式對比：換電模式與充電模

40、式對比 換電模式換電模式 充電模式充電模式-快充快充 充電模式充電模式-慢充慢充 補能時間 5 分鐘以內 10-20 分鐘 6-8 小時 應用場景 換電站 公共充電站/私人住宅 私人住宅 補能方式 換電站負責 個人自主/充電站負責 個人自主/充電站負責 標準化程度 低 高 高 購置成本 低 高 高 使用成本 高 低 低 建設情況（截至2021.11） 換電站保有量約 1192 座 充電樁保有量較多，全國約 238.5 萬座 典型代表 蔚來、伯坦、奧動新能源 特斯拉、國家電網、星星充電 國家電網、星星充電 數據來源：前瞻產業研究院，充電聯盟，東吳證券研究所 綜合來看， 換電模式的購置綜合來看，

41、換電模式的購置和使用和使用成本均低于燃油車， 同時補給效率高于成本均低于燃油車， 同時補給效率高于充電充電模式，模式，故我們預計換電模式將先從故我們預計換電模式將先從 B 端端商用商用車車滲透滲透。主要包括：1）網約車、出租車，對應客戶為滴滴、曹操等平臺公司；2）重卡，對應客戶是京東物流、徐工、普洛斯等有運輸需求的公司；3）大中小型客車，對應的客戶包括金龍、宇通等。 商用車商用車經濟性要求高，經濟性要求高，成本和運輸效率成本和運輸效率是重要是重要衡量衡量指標指標。以重卡為例， （1）換電模式能夠實現車電分離，降低初始投資成本并凸顯重卡能耗成本低優勢，電動重卡初始購置成本較高， 一輛傳統燃油重卡

42、售價約 40 萬左右， 電動重卡因電池成本高售價多在 100萬以上，換電模式能夠降低初始購置成本，此外在使用成本上，油電差價越大，換電重卡能耗成本低的優勢就會愈發凸顯； （2）對于續航能力相對有限的電動重卡高頻運營高頻運營+路線固定路線固定+時間表固定時間表固定的需求而言， 換電模式更高效， 以上汽紅巖杰獅 H6 純電動牽引車為例，該車電池容量超過 200kWh，遠高于各類純電動乘用車，但最大續航里程卻僅約200 公里，即便快充也需要 20-30 分鐘，換電則只需要 3-5 分鐘； （3）商用車的工作行駛范圍與路線相對固定，配套換電站的選址與建設也較為方便。 對于 B 端來說，相比燃油車，換電

43、模式的購置成本和使用成本均較低；運營車使用頻率高，而充電模式花費時間長，耽誤運營時間。故故 B 端端對對換電換電的需求的需求更加迫切，更加迫切，我們我們判斷判斷當換電站當換電站數量達到一定程度數量達到一定程度，C 端也端也將逐步將逐步提高換電滲透率提高換電滲透率。 1.3. 具備部分具備部分儲能性質儲能性質，起到起到削峰補枯削峰補枯作用作用 在火電為主的傳統電力系統中，發電端“以需定供”，通過對需求端的了解控制電力輸出，用以平衡用電需求在一天之內的多次峰谷波動。但隨著“碳達峰、碳中和”的提出，可再生能源發電的引入使得發電端變得不可控且不穩定，例如光伏發電高峰集中于白天，無法匹配傍晚和夜間的用電

44、需求高峰，且容易受到不可控的天氣系統影響；風電發電高峰很不穩定，且存在較大的季節性差異以及地區分布的較大差異。儲能系統成為 11 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 未來發展趨勢。 從本質上來看，從本質上來看，換電站換電站通過集中通過集中運營電池，可以調整充放電時間、實現儲能運營電池，可以調整充放電時間、實現儲能的部分的部分功能，一定程度上平衡發電系統峰谷波動功能，一定程度上平衡發電系統峰谷波動。當電動汽車達到一定數量且隨機充電時，可能會對電網和居民用電造成影響。 換電模式下動力電池的充電可由換電站工作人員科學

45、合理安排，在低谷時段進行充電，避開用電高峰期，可較大程度地降低換電站的購電成本，提高其經濟效益，同時緩解城市用電壓力。 圖圖 2：儲能儲能系統系統可起到削峰補枯的作用可起到削峰補枯的作用 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 換電站通過換電站通過夜間夜間谷段充電可以實現低成本用電谷段充電可以實現低成本用電，經濟性更為明顯，經濟性更為明顯。換電站的盈利模式來看，換電站的收入=換電量*（電費+服務費） ，其中換電量=換電站服務次數*電動車行駛里程*單位能耗， 換電站運營成本主要來自電費成本、 設備折舊以及人工、 租金等費用，其中電費成本為變動成本，人工、設備折舊、土地租金等為固定成本。 圖圖

46、3：換電站盈利模式：換電站盈利模式 數據來源：奧動新能源、蔚來等，東吳證券研究所 12 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題報告 我們假設單個換電站每天服務次數為 250 次，每次換電約 40 度，則每天換電約 1萬度，電費收費為 1.39 元/度，服務費收費為 1.01 元/度，每天收入約為 2.4 萬元，年收入為 864 萬元；人工費用為 30 萬元/年，設備折舊約為 60 萬元/年，土地折舊/租金約為30 萬元/年，電池租金約為 30 萬元/年，則固定成本總計約 150 萬元/年；變動成本中的方面，我們利用上海

47、市工商業用電電價測算，谷段用電價約為 0.4 元/度，峰段用電價約為 0.9 元/度， 峰谷電價差達 0.5 元/度， 可以發現谷段充電比例越高， 變動成本占比越低，換電站盈利性越好。 表表 8：谷段充電比例越高，變動成本占比越低，換電站盈利性越好谷段充電比例越高，變動成本占比越低，換電站盈利性越好 谷段谷段充電充電 比例比例 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 年收入 （萬元） 864 864 864 864 864 864 864 864 864 固定成本 （萬元） 150 150 150 150 150 150 150 150 150 變動成本 （萬

48、元） 288 270 252 234 216 198 180 162 144 變動成本 占比 33% 31% 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 利潤（萬元） 426 444 462 480 498 516 534 552 570 數據來源：奧動新能源、蔚來等，東吳證券研究所測算 1.4. 提高電池使用提高電池使用壽命，實現回收壽命，實現回收梯級梯級利用利用 換電站能夠集中管理電池，通過慢充及檢測保養等手段提高電池使用壽命換電站能夠集中管理電池，通過慢充及檢測保養等手段提高電池使用壽命。由于目前大部分新能源汽車的動力電池是不可快速拆卸的，需要一直持續使用，快充雖然可以縮短補

49、給時間，但由于短時間內電流和電壓過大，會降低動力電池的還原能力，減少電池充放電的循環次數，加速電池容量的衰減，進而縮短動力電池的使用壽命。由于換電站會儲備多塊動力電池，可以使用慢充對電池充電，用充滿的電池進行更換，此外，每次換電操作之后都需要對電池進行檢測和保養，以確保電池的正常使用，客觀上減少了對動力電池的損傷和容量的衰減，延長電池的使用壽命。 換電站將電池集中運營，換電站將電池集中運營，能夠對動力電池實施梯次利用、回收利用能夠對動力電池實施梯次利用、回收利用，降低電池全生，降低電池全生命命周期成本周期成本。換電模式能夠較大程度地提高電池回收率，解決經銷商模式下電池回收難點：一是傳統的充電模

50、式下電池較為分散，回收困難；二是消費者在購車過程中購買了動力電池，車企并未擁有所有權，因此還需要從消費者手中獲取電池所有權，進一步增加了回收難度；三是如果動力電池回收數量不足，收集到電池后進一步處理難以形成規模效應。相比之下，換電站本身具有天然回收優勢，換電站本身具有天然回收優勢，回收大規模電池后回收大規模電池后形成規模效應，形成規模效應，結合梯次利用構成充電結合梯次利用構成充電-換電換電-儲電閉環，降低電池全生命周期成本。儲電閉環，降低電池全生命周期成本。同時電池回收利用 13 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業專題