河鋼資源-鐵礦業務穩定發展銅二期值得期待-220106（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 河鋼資源河鋼資源（000923000923） 鋼鐵鋼鐵 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-01-06 6 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_Market 股票數據 2022/1/6 6 個月目標價（元） 22.98 收盤價（元） 14.98 12 個月股價區間 （元） 12.87-32.39 總市值（百萬元） 9778 總股本（百萬股） 652.73 A 股（百萬股） 652.73 B 股/H 股（百萬股） 0 日均成交量 （百萬股） 11.23

2、 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅 （%） 1M 3M 12M 絕對收益 -0.67 -6.67 -36.62 相對收益 -1.1 -6.89 -39.83 Table_Report 相關報告 鋼鐵行業 2022 年度策略報告：外需提升、內需改善 -2021.12.17 包鋼股份：稀土礦業巨頭迎來價值重估 -2021.11.26 久立特材（002318）2021 年三季報點評：加速邁進高端領域產品制造，盈利穩步提升 -2021.11.3 Table_Author Table_Title 證券研究報告 / 公司深度報告 鐵礦業務穩定發展鐵礦業務穩定發展，

3、銅二期銅二期值得期待值得期待 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 公司公司磁鐵尾礦品質優良磁鐵尾礦品質優良。公司擁有的磁鐵礦是 PC 公司加工銅礦石過程中分離出的伴生產品， 平均品位為 58%。 PC 公司僅需使用磁選法對磁鐵礦進行簡單的處理，即可將磁鐵礦品位提升至 62.5%-64.5%。經過前期幾十年的銅礦生產，現有約 1.6 億噸磁鐵礦地面堆存，生產成本低廉?？紤]到 2022 年國內外鋼鐵生產的逐步復蘇及鐵礦石供給端的相對穩定，鐵礦石業務有望為公司持續貢獻利潤。 銅二期銅二期項目項目值得期待值得期待。公司目前銅產品生產仍處于銅一期和銅二期的過渡階段，受疫情影響銅二期的建設進

4、度低于預期。受此影響，疊加銅一期臨近閉坑，礦石開采量及礦石品位均有所下降的不利因素，公司銅業務目前為虧損狀態。據公司公告，銅二期項目設計產能 1100 萬噸，對應銅金屬量 7 萬噸以上， 預計 2023 年三季度投產。 鑒于銅二期采用自然崩落法進行生產， 在項目建設過程中就會有產能釋出， 預計 2022 年公司銅業務即可扭虧為盈。 蛭石礦蛭石礦業務平穩發展業務平穩發展。 PC 蛭石礦作為南非主要出產蛭石的礦區， 是世界前三大蛭石礦，蛭石產量占全球份額的 1/3 左右。南非是全球高品質的蛭石主要產出國，隨著高品質蛭石應用領域的不斷拓展，疊加其屬于罕見礦物，受制于多方面因素產量難以大幅增長，預計未

5、來蛭石供需關系較為緊張，價格有望逐漸走強。 投資建議與評級：投資建議與評級：預計 2021-2024 年公司營業收入分別為 74.77/66.7 /79.44/100.65 億元，歸母凈利潤分別為 15.8/12.68/15.71/ 20. 81 億元。公司 2022 年鐵礦石、銅礦和蛭石歸母凈利潤分別為 10.81 億元、1.02億元和 0.84 億元，給予公司鐵礦石業務 12 倍 PE，銅業務 12 倍 PE，蛭石業 10 倍 PE。公司 2022 年合理市值為 150.36 億元，較公司目前市值 98 億元有 53.43%上漲空間，首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示：全球鋼

6、鐵產量不及預期，導致對鐵礦石需求不足的風險；公司發運能力受限導致各類產品銷量不及預期的風險；銅二期項目進度受疫情影響，導致無法按時投產的風險。 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 5935 7477 6670 7944 10065 (+/-)% 2.33% 25.98% -10.79% 19.10% 26.70% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 971 1580 1268 1571 2081 (+/-)% 83.72% 62.72% -19.75% 23.90% 32.46% 每股收益（

7、元）每股收益（元） 1.49 2.42 1.94 2.41 3.19 市盈率市盈率 10.07 6.19 7.71 6.22 4.7 市凈率市凈率 1.32 1.09 0.95 0.83 0.70 凈資產收益率凈資產收益率(%) 15.29% 19.80% 13.70% 14.52% 16.13% 股息收益率股息收益率(%) 0.4% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 652.73 652.73 652.73 652.73 652.73 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報

8、告報告 目目 錄錄 1. 公司概況公司概況 . 5 1.1. 剝離機械業務，專注礦石采選 . 5 1.2. 控股南非礦業公司，股權結構穩定 . 5 1.3. 公司 2020-2021 年經營狀況表現良好 . 6 2. 公司磁鐵礦品質優良，且存在資產注入預期公司磁鐵礦品質優良，且存在資產注入預期 . 8 2.1. PC 公司鐵礦石品位高，選礦成本低 . 8 2.2. 鋼鐵行業景氣度回升，鐵礦石需求有望增長 . 9 2.2.1. 全球鋼鐵行業復蘇 . 9 2.2.2. 2022 年中國鋼鐵產量預計維持現狀 . 9 2.3. 全球鐵礦石供給整體穩定增加占比 . 12 2.4. 2021 全年鐵礦石價

9、格波動較大 . 13 3. 銅價堅挺，公司銅業務有望扭虧為盈銅價堅挺，公司銅業務有望扭虧為盈 . 14 3.1. 銅二期項目持續推進 . 14 3.2. 國內外銅需求共振，新能源汽車貢獻新增量 . 15 3.2.1. 國內銅需求穩中有升 . 15 3.2.2. 海外固定資產投資恢復或致銅需求集中爆發 . 17 3.2.3. 新能源汽車行業提振銅需求. 18 3.3. 全球銅礦供給保持小幅增長 . 19 3.4. 銅價維持高位，較為堅挺 . 21 4. 公司蛭石業務穩定增長公司蛭石業務穩定增長 . 22 5. 盈利預測盈利預測 . 23 6. 風險提示風險提示 . 24 qRpRtRrPmQwO

10、nPnOzQvNuNbR8Q9PsQmMmOoMjMoOoPeRqRnN6MpOmMMYnNzRxNqRrN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：河鋼資源發展歷程 . 5 圖 2：河鋼資源股權結構 . 5 圖 3：2016-2021Q3 公司營業收入 . 6 圖 4：2016-2021Q3 公司歸母凈利潤 . 6 圖 5：2021H1 河鋼資源主營構成 . 6 圖 6：2017-2021H1 河鋼資源分業務營業收入 . 7 圖 7：2017-2021H1 河鋼資源毛利率 . 7 圖 8

11、：2017-2021Q3 河鋼資源資產負債率 . 8 圖 9：2011-2021M11 全球年粗鋼產量 . 9 圖 10：2011-2021M11 海外年粗鋼產量 . 9 圖 11：2020 年中國粗鋼產量占比 . 10 圖 12：2011-2021M11 中國年粗鋼產量 . 10 圖 13：2019-2021M11 房屋新開工面積單月同比 . 11 圖 14：2019-2021M11 商品房銷售面積單月同比 . 11 圖 15：2019-2021M11 商品房銷售額單月同比 . 11 圖 16：2011-2021M10 城鎮固定資產投資完成額 . 12 圖 17：2020 年四大礦山儲量（百

12、萬噸） . 12 圖 18：四大礦山鐵礦石平均品位 . 12 圖 19：2011-2021Q3 四大礦山鐵礦石產量（億噸） . 13 圖 20：2020 年巴西 65%粉礦價格（美元/噸） . 14 圖 21：2020 年唐山 66%鐵精粉價格（元/噸） . 14 圖 22：2020 年全球精煉銅需求占比 . 15 圖 23：2013-2021M7 中國精煉銅消費量 . 16 圖 24：2020 年中國銅下游需求 . 16 圖 25：2011-2021M11 中國電網投資完成額 . 16 圖 26：2011-2021M11 中國電網投資月累計同比 . 16 圖 27：2011-2021M11

13、中國空調產量（萬臺） . 17 圖 28：2011-2021M11 中國冰箱產量（萬臺） . 17 圖 29：國外精煉銅消費結構. 17 圖 30：美國住宅和非住宅建造支出（百萬美元） . 18 圖 31：2011-2020 年美國制造業固定資產投資 . 18 圖 32：2011-2021M8 全球精煉銅消費量 . 18 圖 33：2017-2021 年全球新能源汽車銷量及滲透率 . 19 圖 34：2020 年全球銅儲量分布 . 20 圖 35：2020 年銅礦產量分布. 20 圖 36：2011-2021Q3 全球原生、再生精煉銅產量 . 20 圖 37：2019-2021 年銅價格（元/

14、噸） . 22 圖 38：2020 年個別國家蛭石儲量（萬噸） . 22 圖 39：2020 年蛭石產量分布. 22 圖 40：2017-2021M10 中國蛭石出口價格（美元/噸） . 23 表 1：世界各國鐵礦石品位 . 8 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 表 2：2017-2021H1 公司銅業務經營情況 . 14 表 3：公司銅二期項目資源儲量. 15 表 4：全球銅礦新建擴建項目. 21 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度

15、報告報告 1. 公司概況公司概況 1.1. 剝離機械業務，專注礦石采選 河鋼資源股份有限公司隸屬于河鋼集團， 前身為宣化工程機械廠， 始建于 1950 年。1999 年 6 月, 宣工集團獨家發起募集設立了 “河北宣化工程機械股份有限公司” ， 于同年 7 月 14 日在深圳證券交易所上市。2017 年，公司進行重大資產重組，轉型為原礦石采選及機械雙主營業務，并于 2020 年剝離原機械主營業務相關資產。 圖圖 1：河鋼資源發展歷程河鋼資源發展歷程 數據來源：東北證券，Wind 1.2. 控股南非礦業公司，股權結構穩定 2017年， 公司向河鋼集團等發行約2.5億股， 募集30.98億元用于收

16、購四聯香港100%股權。此次收購完成后，公司通過間接控股的方式持有南非帕拉博拉銅業公司（簡稱 PC 公司）59.2%的股權。同時，公司與長城資產等簽署股份認購協議 ，發行約 2.05 億股募集 26 億元配套資金用于 PC 公司銅礦二期項目建設。 公司目前總股本 6.53 億股， 河鋼集團累計持有 34.59%的股權， 為公司的控股股東。公司實控人為河北省國資委，公司股權結構整體較為穩定。 圖圖 2：河鋼資源股權結構：河鋼資源股權結構 數據來源：東北證券，公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 1.3.

17、公司 2020-2021 年經營狀況表現良好 公司 2020 年業績表現較好。 盡管銅礦開采受到南非新冠疫情防控政策的影響， 導致銅業務生產經營效果不及預期，但受益于疫情之下供需錯配導致全球鐵礦石價格上漲，公司鐵礦石業務的亮眼表現力保公司盈利能力再創新高。營業收入方面，2020年公司實現營業收入 59.35 億元，較上年同期增加 1.35 億元，同比上升 2.33%。實現歸母凈利潤 9.71 億元，較上年增加 4.43 億元，同比上升 83.72%。據 2021 年三季報，截至 2021Q3 公司實現營業收入 57.79 億元，較上年同期增加 15.68 億元，同比上升37.25%。 實現歸母

18、凈利潤13.36億元， 較上年增加7.24億元， 同比上升118.36%。 圖圖 3：2016-2021Q3 公司營業收入公司營業收入 圖圖 4：2016-2021Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 2020 年，公司徹底剝離機械業務相關資產，目前公司集中力量發展礦產資源板塊，主營業務為銅、鐵礦石和蛭石的開采、加工、銷售。2021H1 金屬礦開采及加工業務營業收入占公司總營業收入的98%， 其中磁鐵礦、 銅、 蛭石營業收入占比分別為78%、15%、5%。 圖圖 5：2021H1 河鋼資源河鋼資源主營構成主營構成 數據來源：東北證券，W

19、ind 2017-2021H1， 公司磁鐵礦收入持續增長； 由于銅礦一期開采進入后期， 銅業務收入 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 呈逐年下降趨勢，今年上半年由于銅價大幅上漲，銅業務有明顯好轉；蛭石收入較穩定；機械業務整體收入較低且 2020 年之后公司專注于礦產資源開發業務。 圖圖 6：2017-2021H1 河鋼資源分業務營業收入河鋼資源分業務營業收入（萬元）（萬元） 數據來源：東北證券，Wind 從毛利率來看， 公司主營業務金屬礦開采和加工業務盈利能力逐年上升， 2021H1 毛利率為 75.87%。

20、其中磁鐵礦業務毛利率近三年維持較高水平，均超過 90%。 圖圖 7：2017-2021H1 河鋼資源毛利率河鋼資源毛利率 數據來源：東北證券，Wind 近年來公司的資產負債率不斷下降，從 2017 年的 34.72%降至 2021Q3 的 25.06%，資本結構持續改善。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 圖圖 8：2017-2021Q3 河鋼資源資產負債率河鋼資源資產負債率 數據來源：東北證券，Wind 2. 公司公司磁鐵礦品質優良，磁鐵礦品質優良，且存在資產注入預期且存在資產注入預期 2.1. PC 公司

21、鐵礦石品位高，選礦成本低 美國地質調查局（USGS）發布的2021 礦產品概要顯示，中國鐵礦石平均品位34.5%，南非鐵礦石平均品位 64%，全球鐵礦石平均品位 46.67%，中國鐵礦石質量較低。 表表 1：世界各國鐵礦石品位世界各國鐵礦石品位 國家國家 原礦石儲量（百萬噸）原礦石儲量（百萬噸） 含鐵儲量（百萬噸）含鐵儲量（百萬噸） 平均品位平均品位 美國美國 3000 1000 33.33% 澳大利亞澳大利亞 50000 24000 48.00% 巴西巴西 34000 15000 44.12% 加拿大加拿大 6000 2300 38.33% 智利智利 NA NA NA 中國中國 20000

22、6900 34.50% 印度印度 5500 3400 61.82% 伊朗伊朗 2700 1500 55.56% 哈薩克斯坦哈薩克斯坦 2500 900 36.00% 秘魯秘魯 NA 1500 NA 俄羅斯俄羅斯 25000 14000 56.00% 南非南非 1000 640 64.00% 瑞典瑞典 1300 600 46.15% 土耳其土耳其 NA NA NA 烏克蘭烏克蘭 6500 2300 35.38% 其他其他 18000 9500 52.78% 全球全球 180000 84000 46.67% 數據來源：東北證券，USGS 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9

23、 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 公司擁有的磁鐵礦是 PC 公司加工銅礦石過程中分離出的伴生產品，經過前期幾十年的銅礦生產，現有約 1.6 億噸磁鐵礦地面堆存，平均品位為 58%。同時，隨著銅二期項目的建設和投產的穩步推進， 井下生產將每年新增磁鐵礦產品。 PC 公司僅需使用磁選法對磁鐵礦進行簡單的處理， 即可得到高質量的磁鐵礦， 品位大致為 62.5%至 64.5%。 由于 PC 公司的磁鐵礦主要運往國內進行銷售，公司依據普氏指數對鐵礦石進行定價。公司在磁鐵礦生產成本方面和國內外鐵礦山相比有較大優勢，能夠為公司帶來超額利潤，鐵礦石業務盈利較為穩定。 此外，由于公司控

24、股股東河鋼集團擁有司家營、石人溝、棒磨山等多家礦山，資源儲量豐富，公司存在資產注入預期。截至 2021 年年中，河鋼集團鐵礦石儲量約 40億噸。按照證券法，大股東需消除與上市公司的同業競爭。因此條件成熟后，河鋼集團旗下礦山有望注入公司，進一步提升公司在全國乃至全球鐵礦石市場的地位。 2.2. 鋼鐵行業景氣度回升，鐵礦石需求有望增長 2.2.1. 全球鋼鐵行業復蘇 鐵礦石是鋼鐵行業的重要原材料，鋼鐵行業的景氣度對鐵礦石需求影響極大。2011至 2021M11，全球年粗鋼產量整體呈上升趨勢，2020 年受疫情影響，粗鋼產量為18.28 億噸，同比下降 0.87%。截至 2021 年 11 月，全球

25、粗鋼產量 17.46 億噸，同比增長 4.73%，預計 2021 年全球年粗鋼產量將達到 19.05 億噸。如果不考慮中國，2021M1-11 全球粗鋼產量為 8.03 億噸，2020 年同期產量為 7.04 億噸，同比增長14.05%，剔除疫情影響后，較 2019 年同期增長 2.79%。海外疫情的逐步好轉刺激全球鋼鐵需求，鋼材產量的預期增長將極大拉動對鐵礦石的需求，提振鐵礦石價格，公司有望從中受益。 圖圖 9：2011-2021M11 全球年粗鋼產量全球年粗鋼產量 圖圖 10：2011-2021M11 海外海外年粗鋼產量年粗鋼產量 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind

26、 2.2.2. 2022 年中國鋼鐵產量預計維持現狀 中國在全球鋼鐵生產中的地位舉足輕重，以粗鋼產量來看，2020 年 58%的粗鋼由中國制造。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 圖圖 11：2020 年中國粗鋼產量占比年中國粗鋼產量占比 數據來源：東北證券，Wind 2011 至 2020 年間， 中國年粗鋼產量持續攀升， 2020 年達到 10.54 億噸， 2021 年 M11中國累計粗鋼產量 9.43 億噸， 由于國內粗鋼產能處于限產控制， 2021 年中國年粗鋼產量不會超過 2020 年。2022

27、 年，預計政策端對于鋼鐵產能的限制將會繼續實施，中國粗鋼產量不超過 2021 年。 圖圖 12：2011-2021M11 中國年粗鋼產量中國年粗鋼產量 數據來源：東北證券，Wind 根據冶金工業規劃院和國家統計局的數據， 2020 年鋼材消費量最大的兩個行業分別為房地產行業、基建行業，鋼材消費占比分別為 39%、15%。房地產行業和基建行業的表現與鋼材需求關系緊密，進而對鐵礦石需求產生影響。 從房地產行業來看，房企融資“三道紅線”于 2021 年 1 月 1 日正式實行，房企融資受到較大的限制，房企資金壓力進一步增大。同時房貸集中度政策導致房地產銷售受到影響。再加上三季度居民按揭貸款額度收緊，

28、疊加頭部房企風險事件后，多地 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 加強了預售資金監管，房地產現金流被嚴重抑制。房地產新開工面積單月同比增速從 4 月份開始快速下滑，到 10 月份房地產新開工面積單月同比增速為-33.14%。10月全國房地產銷售面積 1.27 億平方米，同比下降 21.7%；銷售金額為 12390 億元，同比下降 22.6%。房地產銷售面積和銷售金額連續 4 個月同比下滑，降幅擴大。10月房企到位資金 1.51 萬億元，同比下滑 9.5%，連續 4 個月負增長。其中定金和預收款 5351 億元

29、，同比下滑 12.9%；個人按揭貸款 2554 億元，同比增長 0.99%。10月個人按揭貸款增速轉正，體現銀行對剛需住房貸款有所放松。近期部分大型房企重啟銀行間發債，房地產融資環境邊際改善。隨著政策逐步放松，預計 2022 年房地產新開工面積會有所恢復。 圖圖 13：2019-2021M11 房屋新開工面積單月同比房屋新開工面積單月同比 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 14：2019-2021M11 商品房銷售面積單月同比商品房銷售面積單月同比 圖圖 15：2019-2021M11 商品房銷售額單月同比商品房銷售額單月同比 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 20

30、09 年之后城鎮固定資產投資增速就呈現下降趨勢，2021 年前 10 個月城鎮固定資產投資相比 2019 年同期增速高 0.9 個百分點，中央經濟工作會議提到“要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續。要保證財政支出強度，加快支出進度。實施新的減稅降費政策，強化對中小微企業、個體工商戶、制造業、風險化解等的支持力度，適度超前開展基礎設施 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 投資。 ”預計 2022 年城鎮固定資產投資將會有較大幅度的增長以應對地產投資的下滑。 圖

31、圖 16：2011-2021M10 城鎮固定資產投資完成額城鎮固定資產投資完成額 數據來源：東北證券，Wind 2.3. 全球鐵礦石供給整體穩定增加占比 四大礦山分別為淡水河谷、力拓、必和必拓和 FMG，是全球鐵礦石的主要供貨商。目前，淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG 的鐵礦石儲量分別為 5128.6 百萬噸、2170百萬噸、1850 百萬噸、826 百萬噸，平均品位分別為 55.40%、61.50%、62.40%、57.70%。四大礦山鐵礦石儲量大，其品位也高于全球鐵礦石平均品位，對國際鐵礦石價格影響深遠。 圖圖 17：2020 年四大礦山儲量年四大礦山儲量（百萬噸）（百萬噸） 圖圖 18：

32、四大礦山鐵礦石平均品位四大礦山鐵礦石平均品位 數據來源：東北證券，公司年報 數據來源：東北證券，公司年報 2019 年全球轉爐鋼產量在 13.41 億噸，考慮廢鋼添加在 10%左右，全球生鐵產量大概 12.07 億噸，不考慮全球粗鋼產量 2020 年略有下降，預計品位 63%鐵礦石需求量19.16 億噸。 2020 年， 淡水河谷、 力拓、 必和必拓、 FMG 鐵礦石產量分別為 3 億噸、2.86 億噸、2.55 億噸、2.08 億噸，總計 10.49 億噸，占全球總需求量 55%。截至 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深

33、度深度報告報告 2021Q3，四家公司鐵礦石產量分別為 2.33 億噸、2.04 億噸、1.88 億噸、1.79 億噸，總計 8.05 億噸。2021 全年四大礦山鐵礦石供應量預計為 10.73 億噸，同比小幅上漲2.29%。 和鋼鐵行業的產業集中度相比， 鐵礦石行業集中度相當高。 而且淡水河谷、力拓和必和必拓鐵礦石的生產成本處于全球較低的位置。對鐵礦石價格下跌的承受力很高。海外鋼鐵需求的增長有望拉動鐵礦石需求帶動鐵礦石價格上漲。雖然各家公司均有新建產能逐步投產，但其目的主要是代替運營中的礦山以維持整體產量的穩定，因此預計短期內全球鐵礦石供給較為穩定。 圖圖 19：2011-2021Q3 四大

34、礦山鐵礦石產量（四大礦山鐵礦石產量（億億噸）噸） 數據來源：東北證券，Wind 2.4. 2021 全年鐵礦石價格波動較大 2020 年，受疫情及供需錯配影響，國際鐵礦石價格自二季度開始逐步上升，以巴西65%粉礦為例，其價格從 2020Q2 的約 98 美元/噸的低點一路上揚至 2021Q2 并一度突破 260 美元/噸，在橫盤整理一段時間后該價格快速跳水抹平之前一年的漲幅，但近期價格有所回升。國內鐵礦石價格，以唐山 66%鐵精粉為例，與國際鐵礦石價格走勢相似。 預計隨著 2022 年國際鋼鐵需求的持續回暖， 國外粗鋼產量有望實現進一步增長， 從而拉動對上游原料鐵礦石的需求， 在全球鐵礦石供給

35、相對穩定的情況下，鐵礦石價格有望反彈。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 圖圖 20：2020 年年巴西巴西 65%粉礦粉礦價格價格（美元（美元/噸）噸） 圖圖 21：2020 年年唐山唐山 66%鐵精粉鐵精粉價格價格（元（元/噸）噸） 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 3. 銅價堅挺，公司銅業務銅價堅挺，公司銅業務有望扭虧為盈有望扭虧為盈 3.1. 銅二期項目持續推進 公司旗下的 PC 是南非最大的銅線生產商。之前公司銅產品主要在南非當地銷售，南非作為非洲第二經濟體，基礎設施發展

36、潛力巨大，對于銅線的需求將保持穩步增長，公司終端客戶銷售穩定。目前公司銅冶煉并沒有開工，銅精礦主要銷往國內。 公司目前銅產品生產仍處于銅一期和銅二期的過渡階段，原定 2022 年銅二期投產的目標由于南非疫情防控形勢嚴峻且政府對密閉空間作業存在諸多限制，銅二期的建設進度低于預期。受此影響，疊加銅一期臨近閉坑，礦石開采量及礦石品位均有所下降的不利因素，公司銅業務出現虧損。2017-2020 年，公司銅產品收入逐年下降，營業成本則有較大幅度上升，導致公司 2019 年、2020 年分別虧損 3.69 億元和4.47 億元。2021H1，公司通過進行實地勘測和技術分析，成功從廢棄含銅料渣中生產提煉出銅

37、產品，同時銅價大幅上漲，將銅板塊的虧損降至 0.4 億元。 表表 2：2017-2021H1 公司公司銅業務經營情況銅業務經營情況 2017 2018 2019 2020 2021H1 營業收入（萬元）營業收入（萬元） 178542.79 120586.50 87334.72 66143.56 62949.45 營業成本（萬元）營業成本（萬元） 79938.15 96822.39 124265.24 110812.39 67058.78 毛利（萬元）毛利（萬元） 98604.63 23764.11 -36930.51 -44668.83 -4109.33 數據來源：東北證券，公司年報 根據上海

38、立信資產評估有限公司 2016 年的評估， 銅二期基準日評估用可采儲量為：礦石量 10485.20 萬噸，Cu 金屬量 83.94 萬噸、TFe 金屬量 1420.91 萬噸，Cu 平均地質品位 0.80%、TFe 平均地質品位 13.55%。據公司最新公告，銅二期項目設計產能1100 萬噸， 對應銅金屬量 7 萬噸以上， 預計 2023 年投產。 因此銅二期項目建成后，銅礦生產和運營期限可以持續 15 年， 這將繼續為公司提供穩定的盈利保障。 鑒于銅二期采用自然崩落法進行生產，在項目建設過程中就會有產能釋出，預計公司銅業務將較快實現扭虧為盈。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

39、明及說明 15 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 表表 3：公司銅二期項目資源儲量：公司銅二期項目資源儲量 資源儲量（萬噸）資源儲量（萬噸） 礦石量 Cu 金屬量 TFe 金屬量 Cu 平均地質品位 TFe 平均地質品位 保有資源儲量保有資源儲量 36288.56 271.83 4973.05 0.75% 13.70% 評估利用資源儲量評估利用資源儲量 12051.95 96.48 1633.23 0.80% 13.55% 評估基準日評估用可采儲量評估基準日評估用可采儲量 10485.2 83.94 1420.91 0.80% 13.55% 數據來源：東北證券，公司年報

40、 3.2. 國內外銅需求共振，新能源汽車貢獻新增量 金屬銅具有良好的導電性、導熱性、延展性、耐腐蝕性、耐磨性，被廣泛應用于電力、電子、能源、交通等領域，是消費量較大的有色金屬。根據世界金屬統計局的數據，2020 年全球精煉銅消費量為 2340 萬噸，中國的精煉銅消費量占比為 54%，是最大的精煉銅消費國， 歐洲、 亞洲 （除中國） 、 美洲的消費占比分別為 15%、 14%、11%。 圖圖 22：2020 年全球精煉銅需求占比年全球精煉銅需求占比 數據來源：東北證券，Wind 3.2.1. 國內銅需求穩中有升 從國內來看，自 2013 年開始，中國精煉銅消費量逐年上升，2020 年達到 142

41、2.95 萬噸左右，并未受到疫情的明顯影響。2020 年，電力行業在中國銅下游需求中占比最高，達到 48%，制冷、電子、交運和建筑行業的占比分別為 16%、10%、9%、8%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 圖圖 23：2013-2021M7 中國精煉銅消費量中國精煉銅消費量 圖圖 24：2020 年中國銅下游需求年中國銅下游需求 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，華經情報網 電力行業是國內銅消費的第一大領域，銅產品被廣泛應用于電力輸送、電機制造、通訊電纜。我國自 2009 年起就開啟了

42、“碳減排”承諾，并于 2016 年首次提出 2030年實現“碳達峰”的目標。2020 年 12 月的氣候雄心分會上首次提出“2030 年非化石能源占一次能源消費比重將達到 25%左右”的目標。隨著“雙碳”目標自上而下的傳導和光伏發電、風力發電的快速發展，預計“十四五”期間電網投資完成額為3 萬億，配套電力電纜、變壓器的建設將對銅產品的需求形成一定支撐。 圖圖 25：2011-2021M11 中國電網投資完成額中國電網投資完成額 圖圖 26：2011-2021M11 中國電網投資月累計同比中國電網投資月累計同比 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 在家電行業中，銅主要用作

43、空調、冰箱、微波爐等電器的導電導熱元器件。根據以往經驗，每臺空調約使用 8 公斤銅，每臺冰箱約使用 3 公斤銅。2011-2020 年，中國空調產量經歷了快速增長，但近些年增速放緩，進入穩定期，預計年產量 2 億臺左右。中國近十年的家用電冰箱產量在 8000 萬-9000 萬臺之間上下波動。隨著收入水平的逐步提高，空調、冰箱等家電的需求穩中有升，其次家電也存在替換需求，預計家電行業市場將進一步擴大，對于銅產品需求量也隨之增長。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 圖圖 27：2011-2021M11 中國空調

44、產量（萬臺）中國空調產量（萬臺） 圖圖 28：2011-2021M11 中國冰箱產量（萬臺）中國冰箱產量（萬臺） 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 3.2.2. 海外固定資產投資恢復或致銅需求集中爆發 國外精煉銅消費結構與中國存在較大差異。建筑行業在國外精煉銅消費結構中占比最大， 為 48%， 此外電子電力、 交通運輸、 工程機械占據了一定的比例， 分別為 21%、10%、10%。 圖圖 29：國外精煉銅消費結構：國外精煉銅消費結構 數據來源：東北證券，金屬百科 2020 年，由于疫情防控不力，海外國家各類固定資產投資出現較大波動。以美國為例，2020 年至今，美國用

45、于住宅的建造支出呈快速上升趨勢，并于 2021 年 6 月一度超過非住宅建造支出； 用于非住宅的建造支出則逐月下降， 但近期出現小幅反彈。同時，美國用于設備的私人固定資產投資也有所下降，2020 年該項固定資產投資為11070 億美元，同比下降 8.75%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 圖圖 30：美國住宅和非住宅建造支出（百萬美元）美國住宅和非住宅建造支出（百萬美元） 圖圖 31：2011-2020 年年美國制造業固定資產投資美國制造業固定資產投資 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，

46、Wind 固定資產投資的減少原則上會導致對包括銅在內的一系列大宗商品的需求出現下降，但得益于中國疫情防控成效顯著和經濟的迅速恢復，以及海外房地產行業升溫刺激銅需求，由此帶動全球精煉銅消費量不降反增，從 2019 年的 2432.6 萬噸增長至 2020 年的 2503.3 萬噸，同比增長 2.91%。截至 2021M8，隨著疫情的逐步好轉，用于非住宅的建造支出及前期延誤的固定資產投資均有所恢復，對銅產品需求形成一定支撐。預計未來隨著經濟的進一步恢復，銅產品的需求仍將呈增長趨勢。 圖圖 32：2011-2021M8 全球精煉銅消費量全球精煉銅消費量 數據來源：東北證券，Wind 3.2.3. 新

47、能源汽車行業提振銅需求 新能源汽車的快速發展將成為全球銅需求增長的新動力。從政策端來看，世界各國均推行相關政策指導并推動新能源汽車快速發展。美國與歐洲各國對新能源汽車進行補貼并投入資金進行相關配套設施建設，中國則頒布新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年） ，提出到 2025 年新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，到 2035 年我國新能源汽車成為新銷售車輛主流的目標。2020 年全球新能源汽車銷量 324 萬輛， 同比增長 43.36%。 2021H1 全球新能源汽車銷量 265 萬輛，同比增長 168%。預計 2021 年全球新能源汽車銷量為 640 萬輛，同比增

48、長 98%。新 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 能源汽車銷量占比將從 2020 年的 4.16%提升至 7.03%，新能源汽車滲透率在未來幾年將進入快速增長時期。 圖圖 33：2017-2021 年全球新能源汽車銷量及滲透率年全球新能源汽車銷量及滲透率 數據來源：東北證券，EV Volumes 目前絕大多數汽車廠商的新能源汽車選擇使用永磁同步電機，電機內部需要大量的線組，據估算該類電機每 kW 用銅量約為 0.1 公斤，而新能源汽車功率一般超過100kW，即新能源汽車電機單項用銅量至少為 10 公斤。根據

49、 ICSG 和 IDTechEx 的測算，傳統汽車整車用銅量為 23 公斤，混動汽車用銅量為 40 公斤，插電汽車整車用銅量為 60 公斤，純電動汽車整車用銅量為 83 公斤。此外，考慮到隨著新能源汽車滲透率的不斷提高，充電樁等新能源汽車相關配套設施的建設和電池續航能力的不斷提升也將持續拉動對銅產品的需求。 3.3. 全球銅礦供給保持小幅增長 根據美國地質調查局發布的2021 礦產品概要 ，預計 2020 年全球銅儲量為 8.7 億噸，與 2019 年持平。其中，智利銅儲量 2 億噸，占全球總儲量的 23%，居世界第一位。秘魯、澳大利亞的銅儲量分列二三位，分別為 9200 萬噸和 8800 萬

50、噸，中國銅儲量相對較少，為 2600 萬噸。從產量上來看，2020 年銅礦產量為 2000 萬噸，智利以年產 570 萬噸銅礦位居全球第一。秘魯和中國銅礦產量為 220 萬噸和 170 萬噸，占全球銅礦產量 11%和 8.5%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20 / 27 河鋼資源河鋼資源/ /公司公司深度深度報告報告 圖圖 34：2020 年全球銅儲量分布年全球銅儲量分布 圖圖 35：2020 年銅礦產量分布年銅礦產量分布 數據來源：東北證券，USGS 數據來源：東北證券，USGS 2021 年是全球銅礦山合同到期的大年，銅礦產出大國智利和秘魯均面臨勞資談判，潛