銀行業年度策略：2022年銀行業的五個故事-220113（38頁）.pdf

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1、* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2022年銀行業的五個故事年度策略余金鑫 S01005211200032022年1月13日* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2022年銀行板塊可以講“五個故事”，每個故事都像一個謎面，對應著一個謎底：估值篇空間，經濟篇買點，資金篇易漲，業績篇景氣持續，轉型篇分化。估值篇：2019年末-2021年末，銀行板塊2年未漲，加上2021年年報的每股凈資產提高，累積的估值切換空間達到約30%，而ROE已經企穩，資產質量較2019年又有顯著改善，估值并無太多下行理由，當前PB僅為0.63倍，為行情的發動準備了較好的起點。經濟篇：銀行股較好的買點是寬信用和經濟復蘇前夜，次好的就是當

2、下這樣的醞釀期，地產融資邊際寬松、1.46萬億專項債提前下達，有利于支撐22Q1固定資產投資增速回升，造成類似于2019年一季度的寬信用效果，并起到托底經濟的效果。資金篇：銀行在A股自由流通盤占比7.2%，僅排第6，交易也較不活躍，不需要很大資金量就可以發動行情；北上資金近1個月大舉流入銀行板塊，在31個申萬一級行業中排第一，板塊景氣度明顯提升。業績篇：擴張支撐凈利息收入，其他非息收入21Q4-22Q1仍將高增，支撐營收仍能繼續提升，資產質量持續優化中，撥備計提力度得以維持較低水平，利潤增速還可以在高位運行，對行情不構成拖累。轉型篇：中收的周期性波動相對不明顯，可作為業績的穩定器，而“大財富管

3、理”能夠打通資金端和資產端，用優質產品吸納居民理財資金，做大表外，使AUM保持較高增速，也帶來板塊估值進一步分化?？偨Y起來就是：估值有空間，易上難下；較好的買點是經濟預期反轉前夜，次好的就是現在；銀行自由流通盤不大，交易不活躍，不需要很大的資金量，北上近1個月已大舉流入；經營仍然景氣，業績不拖累行情；大財富管理賽道上的不同進展，或帶來Alpha分化。投資建議：優選大財富賽道、可轉債概念。建議關注股份行中興業銀行、平安銀行、招商銀行，城商行中成都銀行、南京銀行、江蘇銀行、寧波銀行，大行中郵儲銀行、工商銀行、建設銀行。風險提示：資產質量惡化，地產風險暴露，寬信用力度不足，穩增長托底效果不佳。nMq

4、OtRpRmQuMoMoNxOzRuN8ObP9PpNoOpNmOlOpPoPjMpOsO8OpPxONZmPnNNZnOtR* 請務必閱讀最后一頁免責聲明目錄C O N T E N T S0203010405估值篇經濟篇資金篇業績篇轉型篇306投資建議07風險提示* 請務必閱讀最后一頁免責聲明估值篇01.* 請務必閱讀最后一頁免責聲明回顧2014年以來的4次行情，后3次僅歸功于業績增長?！?4-15行情”PB范圍是0.91.2倍，約1/3的拔升，而指數實現了翻倍，估值提升在其中起到了顯著作用。而“16-17行情”PB在1.0倍左右，略有提升，因該段時間資產質量承壓，指數只為業績回升而漲；“2

5、019行情”PB基本保持在0.8倍附近，寬信用下的業績恢復；“2020行情”PB勉強保持在0.7倍，中途甚至出現下降，皆因疫情使資產質量前景悲觀。理論上，估值取決于盈利能力和資產質量。 PB=股價/每股凈資產，衡量的是凈資產值多少錢，一來取決于每股凈資產未來每年能掙多少錢，二來要看其清算價值是否折損，假設把股權變賣打多少折扣，一次性出清不良會造成多少耗損，這度量的是真實資產質量（及對其的預期）。也即，如果盈利能力和資產質量的現狀和前景未發生變化，理論上估值應該保持穩定。最近3次行情，估值提升不明顯圖：銀行板塊歷史行情與估值PB(LF)01234567891011125001,0001,5002

6、,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-0120

7、21-08銀行指數PB(LF，右軸)14-15行情行情PB：0.91.202020行情行情PB=0.716-17行情行情PB=1.02019行情行情PB=0.8wind，民生證券研究院5* 請務必閱讀最后一頁免責聲明中期看ROE有望企穩圖：半年度ROE(年化)：上市銀行均值圖：單看2022年，利潤增速保持高位，營收仍在回升通道圖：年度ROE：上市銀行均值2019年以前PB隨ROE下行，有合理性。2011-2019年，上市銀行ROE從21%下降至13%左右，既有盈利下臺階的因素，也有補資本攤薄的因素，估值的下行也勢所難免。2019年以后ROE下行趨緩。1920年ROE確乎下降，而跳過特殊的202

8、0年，看201921H1，大行/股份/城商/農商ROE分別-13BP、-69BP、+98BP、-7BP，城商行一枝獨秀?？紤]到未來幾年，資本補充力度或較大，ROE要繼續顯著提升或較難，樂觀可以看持平穩定。6wind，民生證券研究院8%11%14%17%20%23%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21大行股份行城商行農商行8%11%14%17%20%23%1H10 1H11 1H12 1H13 1H14 1H15 1H16 1H17 1H18 1H19 1H20 1H21大行股份行城商行農商行-10%-5

9、%0%5%10%15%20%25%30%35%3Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21凈利息收入營業收入撥備前利潤凈利潤* 請務必閱讀最后一頁免責聲明報表干凈程度：賬面不良圖：上市銀行加權均值：逾期率圖：上市銀行加權均值：逾期90+/不良（不良偏離度）圖：上市銀行加權均值：不良率21Q3來看，上市銀行加權平均不良率較2016年高點下降27BP，較年初下降9BP，且當前仍處于下行通道。21H1不良偏離度距2015年高點下降了34.2 pct，當前保持了比較嚴格的認定標準

10、，至少已經發生逾期的貸款已經充分確認了。賬面風險資產比例達到新低。21H1來看，逾期率為1.35%，較2015年高點下行了123BP，較年初下行5BP。7wind，民生證券研究院0.5%0.8%1.1%1.4%1.7%201020112012201320142015201620172018201920201H213Q21大行股份行城商行農商行上市行0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201020112012201320142015201620172018201920201H213Q21大行股份行城商行農商行上市行50%60%70%80%90%100%110%120%130%

11、140%201020112012201320142015201620172018201920201H213Q21大行股份行城商行農商行上市行* 請務必閱讀最后一頁免責聲明報表干凈程度：預期不良圖：上市銀行加權均值：逾期90天以內比率圖：上市銀行加權均值：不良凈生成率圖：上市銀行加權均值：關注率潛在不良延續下行態勢。21H1，上市銀行關注率1.79%，逾期90天以內比例0.46%，這意味著從存量貸款里新進不良的力度會繼續收縮，若維持原有的消化力度，不良率還要顯著繼續下降。透支3萬億不良的效果還在持續。2021年3月，郭樹清在國新辦發布會上表示：“2020年我們已經開始加大不良貸款處置力度，全年處

12、置不良資產3.02萬億元可能2021年需要處置的不良貸款還會增長，甚至會延續到明年”。8wind，民生證券研究院0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%201020112012201320142015201620172018201920201H21大行股份行城商行農商行上市行-0.2%0.1%0.4%0.7%1.0%1.3%1.6%1.9%201020112012201320142015201620172018201920201H21大行股份行城商行農商行上市行0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%2010201

13、12012201320142015201620172018201920201H21大行股份行城商行農商行上市行* 請務必閱讀最后一頁免責聲明報表干凈程度：資產結構0%2%4%6%8%10%12%14%16%20082010201220142016201820192020政府債金融債政金債企業債非標資產基金其他投資圖：上市行加權均值：金融投資占比生息資產圖：上市銀行加權均值：撥貸比圖：上市銀行加權均值：貸款占比結構0%20%40%60%80%100%200820092010201120122013201420152016201720181H1920191H2020201H21對公不良高發基建/市

14、政類房地產建筑業消費及經營貸信用卡住房按揭撥備安全墊足。21Q3上市行撥貸比穩步提升至3.2%。在清算的極端假設下，3.2%內的不良可以直接被抵消掉的，每股凈資產價值不受影響。自2019年以來，貸款端結構非常穩定，結構上并未增加風險因素。占比約28%的住房按揭風險較低，對公房地產貸款占比6.4%，不排除零星個案風險，但對整體不良影響較小。投資端以債券為主，風險略高資產占比僅4.1%。投資端非標資產占比降到2.0%，企業債也僅2.1%，對整體資產質量的拖累效應微小。9wind，民生證券研究院1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2010201120122013201420152

15、01620172018201920201H213Q21大行股份行城商行農商行上市行* 請務必閱讀最后一頁免責聲明海外對標：我國銀行估值偏低圖：中美日歐GDP不變價同比增速圖：中美日歐銀行業PB歷史我國銀行股估值水平與經濟現狀不匹配。截至2021年3月19日統計，中美日歐銀行指數的PB分別為0.78倍、 1.75倍、0.42倍、0.52倍，然而四國2019年的經濟增速分別為6.00%、2.32%、-0.70%、1.20%，中國經濟的活力明顯更強。我國銀行股經歷了漫長的估值下行。07-11年，我國銀行估值水平高于美日歐，自12年之后開始落后于美國，到如今僅略高于歐盟、日本。10wind，Bloom

16、berg，民生證券研究院-10%-5%0%5%10%15%198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019中國美國日本歐盟0.01.02.03.04.05.06.02000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-0620

17、12-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12日本歐盟美國中國* 請務必閱讀最后一頁免責聲明我們常說的“估值切換”，是基于估值穩定的假設。銀行每股凈資產每年有10%左右的增長，那么當年報披露時，若要保持PB穩定，則股價需要上漲約10%。年報披露大概在每年的4月份，那么從2019.12.31到2021.12.31，理論上要有2次估值切換，折算漲幅是20%。而實際情況呢？這期間銀行指數(中信)累計漲幅是-0.3%

18、。如果考慮上2021年報的估值切換，欠漲空間大概在30%。我們論證了ROE下行已企穩、資產質量持續優化。從這兩個對估值影響較大的因素來看，與2011-2019年PB下行期相比，從2019年末到現在，PB實在沒有太多下行的理由。這就為估值切換的一次兌現提供了堅實的支撐。另一方面，也說明當前估值易上難下，適合布局。估值切換積蓄30%的空間11* 請務必閱讀最后一頁免責聲明經濟篇02.* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2008年“四萬億”，強財政刺激，催生“2009行情”；14-15年頻繁降息，強貨幣刺激，催生“14-15行情”。這種境況難以再現，作為兩個分水嶺，標志著強政策刺激的時代過去。我們重點參考

19、之后的銀行行情。2016年，經濟承壓，放松地產以對沖，銀行營收觸底、利潤上臺階，大小票風格切換，催生“16-17行情”；2019年，上兩年的去杠桿、嚴監管，信用收縮，宏觀杠桿率下降，從18H2開始糾偏，到19Q1信用投放到達頂峰，催生“2019行情”；疫情下20Q1經濟跌入谷底，對沖政策促復蘇，催生“2020行情”。銀行行情與宏觀政策、經濟復蘇相關圖：過去21年來銀行歷次行情與宏觀經濟復盤wind，民生證券研究院13-20%-10%0%10%20%30%40%50%5001,5002,5003,5004,5005,5006,5002000-012000-082001-032001-102002

20、-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-08銀行指數(左軸)GDP累計同比歸母凈利潤增速PPOP增速14-1516-17行情行情2019行情行情2020行情行情* 請務必閱讀最

21、后一頁免責聲明當前類似19Q1，看寬信用下經濟復蘇14圖：經濟三大支柱：累計同比圖：實際GDP構成：支出法布局穩增長之下的銀行股，較好的時點是寬信用和復蘇信號前夜，次好的就是醞釀期。最近3次銀行行情都表現出上行較快、時間窗口較窄、經濟見頂之前止歇的特點，因此在經濟托底政策醞釀期就可以積極布局，該時期雖然上行不快，但下行風險較小。2021年12月下旬 2022年1月上旬，就是政策醞釀期，當前較關注2個信號：2021年12月金融數據和經濟數據、1月份信貸投放情況。消費出口較難，看好基建地產鏈條推動投資。消費、出口因為2021年同期的基數較高，較難期待22Q1能有出色的增速，托底經濟還是要看固定資產

22、投資，其中基建、地產鏈條值得期待。除了專項債發行前置、貨幣政策協同配合之外，房企融資放松、表外壓降放緩、碳減排定向工具等也有利于信用環境改善，社融增速或將保持回升態勢。wind，民生證券研究院-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-07投資：累計同比消費：當月同比進出口：當月-8

23、%-5%-2%1%4%7%10%13%16%19%21Q321Q221Q1202020Q320Q220Q120192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000消費投資凈出口實際GDP同比增速* 請務必閱讀最后一頁免責聲明地產融資邊際放松15-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%170%2006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-11201

24、8-112019-112020-112021-11國內貸款個人按揭貸款圖：房地產開發資金來源同比增速：銀行貸款圖：房地產開發貸款及個人住房貸款余額及增速（萬億）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010203040502021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-032015-092015-032014-092014-032013-09房地產開發貸款:余額個人住房貸款:余額房地產開發貸款:增速(右軸)個人住房貸款:增速(右軸)2021年10月，個貸側，積壓按

25、揭陸續放款。21Q3積壓的已批未放房貸，從10月份開始加快放款，開放資金來源中個人按揭的同比增速11月企穩于9.8%，后續有望轉為回升。2021年12月，對公側，并購貸款得到允許。2021年12月底，央行和銀保監會聯合出臺關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知，鼓勵銀行業金融機構按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則，穩妥有序開展房地產項目并購貸款業務，支持優質的房地產企業兼并收購重點房地產企業的項目。wind，民生證券研究院* 請務必閱讀最后一頁免責聲明基建投資有望發力圖：過去3年地方專項債發行進度圖：專項債發行目標(2022年為提前下達部分，萬億)圖：基建投資：當月同比-3

26、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-11交運倉儲郵政水利環境公共設施電力燃氣水明年穩增長“政策發力適當靠前”，其中一個發力點就是“適度超前開展基礎設施投資”。財政部提前下達2022年1.46萬億新增專項債額度，有望Q1全部發完，從而推動政府投資盡快在上半年形成實物工作量，切實發揮穩投資、穩增長作用。為什么對21Q1基建增速有信心？19-21這3年，Q1新增專項債發行規模分別

27、為0.67萬億、1.08萬億、0.03萬億，2021年的低基數，2022年的1.46萬億“適度超前”，均預示著基建或有顯著起色。16wind，民生證券研究院1.463.653.752.151.35012342022部分20212020201920180%20%40%60%80%100%12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月202120202019* 請務必閱讀最后一頁免責聲明寬信用或類似19Q1(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002018-112019-022019-052019-082019-11202

28、0-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11對公中長期居民中長期對公短期居民短期票據非銀同業圖：新增人民幣貸款結構（億元）圖：貸款需求指數：按企業規模圖：過去3年社融各主要分項的同比增速10%11%12%13%14%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11委托貸款信托貸款未貼現票據

29、企業債政府債券人民幣貸款(右軸)政策托底迫切需要在貸款端發力。19Q1人民幣貸款、政府債、企業債增速上行，信托貸款、委托貸款增速觸底。本次，政府債、企業債增速已經于2021.10觸底，標志著“政策底”已現，然而貸款增速仍在11月下探至11.8%，為過去3年來的新低，低于去杠桿末期2018年5月的12.6%，也低于疫情爆發2020年2月的12.1%。貸款需求指數已出現積極信號：大型企業需求回升0.9 pct，中型企業需求企穩。從上兩次經驗來看，大中型企業需求回升是寬信用的前提條件。17wind，民生證券研究院40%45%50%55%60%65%70%75%80%2012/122013/06201

30、3/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/12大型企業中型企業小型企業2016.62018.122019.12* 請務必閱讀最后一頁免責聲明資金篇03.* 請務必閱讀最后一頁免責聲明不再是那個“巨無霸”圖： 31個申萬一級行業總市值占比：2022-01-04圖： 31個申萬一級行業總市值占比：2010-12-31圖： 31個申萬一級行業自由流通市值占比：2022-01-042010年底，上市銀行總市值在整體A股

31、占比21.8%，是第二名的2倍，要使其上漲，需要大資金。而伴隨著A股擴容，銀行估值下臺階，到如今(2022.1.4)，上市銀行總市值占比下降到9.7%。雖然依舊第一，但已經與第二名接近。邊際交易左右著股價，看總市值不如看自由流通市值。上市銀行自由流通市值占比，如今已下降至6.2%，在31個行業中排第6位wind，民生證券研究院非銀金融, 7.3%煤炭, 4.8%石油石化, 10.4%醫藥生物, 4.6%銀行銀行, , 21.8%21.8%電力設備, 8.5%電子, 7.7%非銀金融, 6.3%食品飲料, 7.4%醫藥生物, 8.5%銀行銀行, , 9.7%9.7%電力設備, 10.1%電子,

32、8.9%非銀金融, 6.6%食品飲料, 7.5%醫藥生物, 9.2%銀行銀行, , 6.2%6.2%19* 請務必閱讀最后一頁免責聲明漲勢的潛力還是在的圖： A股41只上市銀行自由流通市值與交易活躍度(億元)圖： 31個行業自由流通市值與交易活躍度(億元)難漲的主因在交投不活躍，而非“盤子大”。股價波動小，主因不在于“盤子大”，而在于交易相對不活躍?；仡?021年，用全年成交額除以自由流通市值，銀行只有1.8，排名墊底，表明成交極其不活躍。傳統概念里的“巨無霸”個股，其實自由流通盤并不大。銀行并非是一個充滿大票的行業，截至2022年1月4日，自由流通市值超2000億的只有2只(招商、興業)，1

33、000-2000億的有7只，200-700億的有13只，200億以下的有19只。20wind，民生證券研究院* 請務必閱讀最后一頁免責聲明北上正在大舉流入銀行圖：近3個月北上流入量top8：凈買入額（月度，億元）圖：北上資金在自由流通市值中占比(截至2022.1.4)圖：近3個月北上流入量top8：持倉市值占比北上對銀行的定價權較強。截至2022.1.4，北上資金在A股銀行的自由流通市值中占比7.2%，北上資金的進出可作為銀行板塊熱度的參考。銀行持倉占比提升。近期北上流入銀行較多。近2個月，持倉top8里前4個行業持倉出現下降，后4個行業持倉出現上升，分別是銀行、家電、非銀、機械，價值板塊明顯

34、受到更多青睞，出現了一點風格切換的苗頭。21wind，民生證券研究院0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%2017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-11電力設備食品飲料醫藥生物電子銀行家用電器非銀金融機械設備(60)(30)0306090120150180電力設備 食品飲料 醫藥生物電子銀行家用電器 非銀金融 機械設備2022-012021-122021-112021-102021-094%10%5%4%2%

35、5%7%6%2%2%6%4%5%18%11%3%6%6%9%4%5%6%9%6%5%13%3%7%7%4%0%0%5%10%15%20%傳媒電子紡織服飾鋼鐵國防軍工機械設備計算機建筑材料交通運輸美容護理汽車商貿零售石油石化通信銀行綜合* 請務必閱讀最后一頁免責聲明北上持倉銀行結構調整圖：北上資金持倉top5銀行：板塊內占比圖：近3個月北上流入銀行板塊top8圖：北上資金持倉4類銀行：板塊內部占比北上持倉銀行結構變化。2021年2月開始，北上持倉銀行板塊內部出現分化，股份行的權重從75%回落至2022.1.7的68%，而城商行和大行權重出現了顯著回升。這種變化可以從持倉較大的5只個股看出來。自地

36、產風險暴露以來，北上持倉平安銀行占比下降較多，招行近一周有所下降，而興業銀行近一周顯著上升。同時看到，工商銀行、農業銀行的持倉占比上升。22wind，民生證券研究院(20)02040寧波銀行 興業銀行 工商銀行 郵儲銀行 招商銀行 農業銀行 交通銀行 建設銀行2022-012021-122021-112021-102021-0950%55%60%65%70%75%80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-

37、032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12大行城商農商股份(右軸)0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12平安銀行招商銀行寧波銀行興業銀行工商銀行* 請務必閱讀最后一頁免責聲明業績篇04.* 請務必閱讀最后一頁免責聲明營收回升中，利潤仍高位-10%-

38、5%0%5%10%15%20%25%30%35%3Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21凈利息收入營業收入撥備前利潤凈利潤圖：近10年來，上市銀行業績增速圖：近10年來，上市銀行凈利潤貢獻因子拆解營收增速有后勁，減值力度較小，有望支撐利潤增速保持高位。21年下半年緊信用環境讓凈息差環比恢復，22年凈利息收入增速或能恢復回升，寬松貨幣環境下，其他非息收入或保持強勢，加上貸款減值力度或仍較小，雖然2021年凈利潤增速大概率是高基數，但2022年凈利潤增速或仍能保持在相對較

39、高水平。我們預計，2022年上市銀行營收增速或將維持在8%左右，利潤增速有望達到7.5%-8.5%。24wind，民生證券研究院-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%3Q1120111Q121H123Q1220121Q131H133Q1320131Q141H143Q1420141Q151H153Q1520151Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q2020201Q211H213Q21規模擴張凈息差投資收益中收其他非息營業支出減值損失所得稅凈利潤

40、YoY* 請務必閱讀最后一頁免責聲明看好凈息差企穩：21Q3環比上行1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%1Q161H163Q1620161Q171H173Q1720171Q181H183Q1820181Q191H193Q1920191Q201H203Q2020201Q211H213Q21凈息差(右軸)生息資產收益率計息負債成本率圖：測算凈息差(單季)：上市銀行均值圖：測算凈息差(單季) 環比變化：上市銀行均值圖：披露凈息差(累計)：上市銀行均值1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20111H1220121H

41、1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H216大行股份行城商行農商行降LPR使凈息差受到沖擊。據披露凈息差，17-18年去杠桿使信用收緊，凈息差出現抬升之勢；2019年成為轉折點，伴隨著疫情發生，LPR幾次調降，凈息差開始逐步下行，直到21H1環比仍有平均10BP的下行，這是意料之中的。單季凈息差下跌趨勢扭轉。從測算的單季凈息差，也能看到類似的趨勢。降LPR的威力，集中體現在20Q2-21Q2生息資產收益率的環比下跌上。同時也可以看到，從21Q3開始，生息資產收益率環比提升3BP，支撐單季凈息差回升1BP。

42、wind，民生證券研究院25* 請務必閱讀最后一頁免責聲明看好凈息差企穩：貸款利率回升圖：貸款加權利率環比變化圖： LPR變化情況圖：金融機構人民幣貸款加權平均利率凈息差環比提升的主因在貸款。從19Q4到21Q2，新發放一般貸款利率環比都不太好，而21Q3可以看到它環比提升了10BP到5.30%，住房按揭也提升了12BP，帶動整體貸款提升7BP。1年期LPR調降5BP，不影響貸款利率上行之勢。央行2022年工作會議提出“推動企業綜合融資成本穩中有降”，和2020年“千方百計降低企業融資成本”、2021年“前瞻性引導利率下降”相比，是相對更保守的表述。26wind，民生證券研究院3.6%3.7%

43、3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%4.8%4.9%5.0%2019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12LPR:1年LPR:5年2%3%4%5%6%7%8%9%10%2010-122011-06

44、2011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06貸款一般貸款票據融資個人住房按揭-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%2021/092021/062021/032020/122020/092020/062020/032019/122019/092019/062019/03貸款一般貸款票據融資個人住房按揭* 請務必閱讀最后一頁免責聲明

45、看好凈息差企穩：負債端圖：同業存單發行利率(周均值) 圖：存款付息率：A&H上市行圖：流動性保持穩定存款成本得到有效控制。央行約束結構性存款等高息攬儲方式，存款自律定價上限的改革，均有利于緩解銀行存款的過度競爭，從而遏止存款成本緩慢上行態勢，從而使得，上市銀行21H1存款付息率為1.77%，較21年下降4BP，其中股份行和城商行下行幅度較大。同業負債成本也可能下行。當前流動性保持穩定，且經濟穩增長壓力較大，流動性收緊可能性小于放松的可能性；從2021年同業存單發行利率來看，22H1同業負債成本大概率同比下行。27wind，民生證券研究院0%1%1%2%2%3%3%4%4%2019-112020

46、-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01DR007SLF:7天OMO:7天超額存準利率1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/0

47、11個月3個月6個月1.0%1.3%1.6%1.9%2.2%2.5%2.8%1H0920091H1020101H1120111H1220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H216大行股份行城商行農商行上市行* 請務必閱讀最后一頁免責聲明寬信用助推擴張回升2%5%8%11%14%17%20%23%26%1Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21大行股份行城商行農商行上市行圖：每次寬信用都帶來了生息

48、資產擴張加快圖：“后四萬億”時期的4次寬信用寬信用促銀行資產擴張?！昂笏娜f億”時期寬信用4次：2015年、2016年、2019年、2020年。表現為社融增速、貸款增速、M2增速的顯著回升。這也使上市銀行生息資產增速上臺階。2022年“穩增長”政策或使貸款增速回升。2021年，在“跨周期”調節的導向下，信用轉向收縮，社融、貸款、M2增速均顯著下滑。社融增速11月已觸底回升，貸款增速則有望在12月觸底，并在 “穩增長”的政策導向下企穩回升，促成接近2019年的寬信用態勢。28wind，民生證券研究院7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%2013-112014-022014-0

49、52014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11社融人民幣貸款M2* 請務必閱讀最后一頁免責聲明減值力度更小，非息表現益佳圖：上市銀行平均：其他非息收入同比增速圖：上市銀行平均：不良凈生成率圖：上市銀行平均：資產減值損失同比增

50、速2022年依然具備撥備反哺的條件。上市銀行資產減值損失同比增速回落到0%附近，不良生成也趨于回落，至少展望2022年撥備計提的力度仍可能較弱，從而對利潤實現反哺。其他非息收入高增態勢延續。其他非息收入主要反映利率債投資效果，因此在20Q4、21Q1信用偏緊的環境下，上市銀行其他非息收入增速普遍為負（也有同比基數較高的原因），如果當前流動性保持寬松，21Q4和22Q1其他非息收入有較大可能仍保持較高增速，支撐營收。29wind，民生證券研究院-10%10%30%50%70%90%110%1Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q