《商貿零售行業萬億冰雪產業研究系列之掘金商社：政策引領、賽事驅動旅游及本土零售有望受益-250127（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《商貿零售行業萬億冰雪產業研究系列之掘金商社：政策引領、賽事驅動旅游及本土零售有望受益-250127（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|行業深度 商貿零售 2025 年 01 月 27 日 商貿零售商貿零售 優于大市（維持）優于大市（維持）證券分析師證券分析師 易丁依易丁依 資格編號：S0120523070004 郵箱： 周詩琪周詩琪 資格編號：S0120524120003 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 1.商貿社服周專題 0104-元旦消費數據小結，2025.1.4 2.商貿社服周專題 1229-復盤萬代南夢宮在中國市場發展情況，2024.12.29 3.商貿社服周專題 1222-微信

2、小店送禮功能灰測，依靠社交屬性快速破圈，2024.12.22 4.商社板塊 25 全年策略-對消費樂觀一些，2024.12.10 5.商貿社服周專題 1201-卡牌專題：頭部 IP 加速破圈，產品+渠道放大 IP 價值，2024.12.1 政策引領、賽事驅動，旅游及政策引領、賽事驅動，旅游及本土零售有望受益本土零售有望受益 萬億冰雪產業研究系列之掘金商社萬億冰雪產業研究系列之掘金商社 Table_Summary 投資要點：投資要點：冰雪賽事驅動，冰雪產業步入快速發展期。冰雪賽事驅動，冰雪產業步入快速發展期。中國冰雪產業自 20 世紀中期萌芽，在2015 年北京成功申辦冬奧會后迎來關鍵轉折點，2

3、022 年冬奧會的成功舉辦和系列設施的鋪設讓冰雪運動這一小眾專業體育運動實現“破圈”。從產業鏈視角來看，從產業鏈視角來看，國內冰雪產業現已成為涵蓋旅游、賽事、運動、培訓等多領域的新興產業，有望成國內冰雪產業現已成為涵蓋旅游、賽事、運動、培訓等多領域的新興產業，有望成為擴內需的重要增長點。為擴內需的重要增長點。1）上游產業鏈重投入：上游產業鏈重投入：冰雪場地的建設與運營屬于產業鏈中上游，投入成本和運營成本較高，玩家進入具備一定的門檻，在此環節自然冰雪景區（集中在北方地區）相較于人工冰雪場地更具備先發優勢以及成本優勢，但在人造場地方面也出現了一些仿真冰場、模擬滑雪機仿真冰場、模擬滑雪機等供給，或有

4、望降低進入成本，成為消費者平替選擇。此外，上游環節還涉及到機械和個人裝備服飾制造，一些品牌效應較強的細分行業龍頭或將受益。2）中游重運營：中游重運營：中游環節則還包括賽事組織、運動培訓等，相對較為輕資產。3）下游渠道和本土商業受益：下游渠道和本土商業受益：下游環節則主要包括 OTA、旅行社、酒店餐飲、百貨商超等傳統消費行為，主要受益對象為冰雪場地本地的酒店餐飲零售門店以及旅行社渠道。政策引領，冰雪產業奔向萬億賽道。政策引領，冰雪產業奔向萬億賽道。根據國家體育總局中國冰雪產業發展研究報告（2024），自 2015 年以來，中國冰雪產業規模實現了顯著增長，從 2015 年的 2700 億元迅速擴張

5、到 2023 年的 8900 億元，復合增速為 16%，預計 2024 年產業規模將達到 9700 億元，并在 2025 年有望突破萬億元大關。根據 2024 年 11月 6 日國務院最新發布的意見，2027 年和 2030 年冰雪產業規模預計達到 1.2 萬億元和 1.5 萬億元。從具體細分行業來看，下游冰雪旅游市場貢獻主要產業規模，據國家旅游研究院，2023-2024 年冰雪季冰雪旅游市場規模 5247 億元，2023 年占冰雪產業規模 59%，冰雪游熱度高企；2023 年國內冰雪培訓行業市場規模約為72.2 億元，國內冰雪裝備器材市場規模已經達到 220 億元。冰雪運動為產業發展核心引擎

6、，南展西擴東進持續滲透，多項賽事構筑后續催化。冰雪運動為產業發展核心引擎，南展西擴東進持續滲透，多項賽事構筑后續催化。我國的冰雪產業呈現賽事強驅動的特點，也即冰雪運動賽事的舉辦極大的促進了國內冰雪運動的熱度、社會認知度，從而撬動冰雪旅游、冰雪文化活動、冰雪賽事經濟等下游冰雪消費的發展，同時下游消費的旺盛也將進一步帶動中上游冰雪基礎設施建設、冰雪裝備產業、冰雪運動培訓發展。整體來看，我國呈現人口基數大、冰雪運動人次少的特點，仍有較大滲透率提升空間。以滑雪為例，國內的滑雪人次從2010 年的 630 萬人次增長到 2024 年的 2308 萬人次，復合增速達到 9.7%，增速位居全球前列。但從滲透

7、率來看，中國的滲透率僅為 1%，美國/奧地利/法國的滲透率分別為 17%/582%/76%。隨著冰雪運動南站西擴東進的普及，整體滲透率有望得到提升。此外，繼冬奧會后，此外，繼冬奧會后，2025 年第九屆亞洲冬季運動會將于 2025 年 2 月7 日到 2 月 14 日在哈爾濱展開；2028 年，全國第十五屆冬季運動會將在遼寧省舉辦，有望持續帶動冰雪運動熱情。商社重點標的梳理：商社重點標的梳理：1）長白山：）長白山：公司內外交通優化疊加獨特的冰雪資源稟賦有望受益于冰雪游行業的持續增長；2）大連圣亞：）大連圣亞：核心景區位于大連和哈爾濱，黑龍江的林海雪原北國風光冰雪旅游精品線路入選國家文旅司制定的

8、全國十大冰雪旅游精品線路，該精品路線包含哈爾濱極地公園，有望為景區引流，此外 2025 年亞冬會依有望為哈爾濱景區帶來客流增長；3）西域旅游：）西域旅游：公司是新疆唯一的國有旅游上市平臺，具備資產注入預期（新疆冰雪資源豐富）以及低空經濟催化。在冰雪游方面，公司充分利用豐富冰雪資源，打造多處特色景點并開發 20 余項冰上項目。4）大商股份：）大商股份：東北零售龍頭企業，百貨-超市-電器連鎖為三大核心業態，2023年公司實行集團統采降低進貨價格，并通過市調和數據分析精準選擇熱銷商品，近期高層換帥有望持續帶領公司發展。公司經營區域覆蓋東北、華北、西南地區，其中東北為核心地區，旗下商業體有望受益于整體

9、客流增長。5）中興商業：）中興商業：遼沈地區百貨龍頭，經營業態包括百貨、超市等，公司高度重視“首店經濟”，推出沉浸式恐龍博物館項目，并將加大 IP 周邊投放，公司內部運營強化以及遼寧冰雪客流增長有望提升公司財務表現。-29%-20%-10%0%10%20%29%39%2024-012024-052024-09商貿零售滬深300 行業深度 商貿零售 2/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 行業相關股票行業相關股票 股票股票 股票股票 EPS PE 投資投資 評級評級 代碼代碼 名稱名稱 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 上期上期 本期本期 603099

10、.SH 長白山 0.52 0.64 0.80 68 55 44-300859.SZ 西域旅游 0.68 0.77 0.94 50 44 36-600593.SH 大連圣亞 0.27-108-600694.SH 大商股份 1.72 1.89 2.04 15 13 13-000715.SZ 中興商業 0.32 0.18 0.19 19 34 32-資料來源：各公司公告，iFind，德邦研究所；公司收盤價為 1 月 22 日收盤價，標的公司 2024-2025 年業績來源于 ifind 一致盈利預測 投資建議：投資建議：冰雪產業在賽事驅動和政策引領下是旅游行業確定性較強的細分賽道，成長空間足。冰雪經

11、濟或將成為我國內需的重要增長點，同時對于旅游產業來說，冰雪產業的發展也有望補足冬季旅游淡季的特點，抹平旅游行業的周期性，帶來冬季的增量，建議關注長白山、大連圣亞、西域旅游、大商股份、中興商業建議關注長白山、大連圣亞、西域旅游、大商股份、中興商業。風險提示：風險提示：極端天氣風險；宏觀經濟波動；安全事件等 行業深度 商貿零售 3/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.乘冬奧風起，冰雪產業駛入發展快車道.6 1.1.政策引領，賽事驅動，冰雪產業步入快速發展期.6 1.2.萬億產業，下游冰雪旅游火熱拉動上游產業發展.8 1.2.1.上游產業鏈重投入，中游重運營，下游本土

12、和旅行社受益.8 1.2.2.萬億產業，下游冰雪旅游火熱拉動上游產業發展.10 1.3.冰雪運動為核心引擎，南展西擴東進持續滲透，多項賽事構筑后續催化.12 1.3.1.冰雪運動快速破圈，滲透空間仍較大.12 1.3.2.亞冬會&十五冬兩大重磅賽事持續推進冰雪運動破圈.14 2.零售重點標的梳理.16 2.1.大商股份：零售龍頭尋求增效，多業態同步發展.16 2.2.中興商業：遼沈地區百貨龍頭，首店經濟賦能業態創新.17 3.旅游行業重點標的梳理.19 3.1.長白山：內外交通優化，迎接冰雪季客流增長.19 3.2.大連圣亞：扎根東北，有望受益于東北冰雪游客流增長.25 3.3.西域旅游：冰雪

13、游+低空旅游+潛在資產注入預期.28 4.投資建議.30 5.風險提示.31 行業深度 商貿零售 4/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：國內冰雪產業發展歷程：國內冰雪產業發展歷程.6 圖圖 2：國內冰雪產業鏈拆解：國內冰雪產業鏈拆解.8 圖圖 3：國內冰雪產業規模（單位：億：國內冰雪產業規模（單位：億元）元）.10 圖圖 4：國內冰雪旅游市場規模及增速（單位：億元）：國內冰雪旅游市場規模及增速（單位：億元）.11 圖圖 5：國：國內冰雪裝備器材市場規模（單位：億元）內冰雪裝備器材市場規模（單位：億元）.11 圖圖 6：國內冰雪旅游人次（單位：億人次）：國

14、內冰雪旅游人次（單位：億人次）.11 圖圖 7：國內冰雪旅游客單價（單位：元）：國內冰雪旅游客單價（單位：元）.11 圖圖 8：全國：全國 18 歲及以上居民參與不同冰雪運動的參與率及參與人數（億人）歲及以上居民參與不同冰雪運動的參與率及參與人數（億人）.12 圖圖 9：2016-2024 年中國滑雪人次情況（單位：萬人次）年中國滑雪人次情況（單位：萬人次）.12 圖圖 10：2019 年滑雪運動在主要國家滲透率表現年滑雪運動在主要國家滲透率表現.12 圖圖 11：2023 年入冬以來受訪居民參與冰雪運動的地方（年入冬以來受訪居民參與冰雪運動的地方（%）.13 圖圖 12：我國冰雪運動相關企業

15、區域分布：我國冰雪運動相關企業區域分布 top10（個）（個）.13 圖圖 13：歷屆大眾冰雪季參與省市自治區數量（單位：個）：歷屆大眾冰雪季參與省市自治區數量（單位：個）.14 圖圖 14：歷屆大眾冰雪季參與人次（單位：萬人次）：歷屆大眾冰雪季參與人次（單位：萬人次）.14 圖圖 15：2023 年全國正常運營滑雪場及室內真冰場分布（單位：個）年全國正常運營滑雪場及室內真冰場分布（單位：個）.14 圖圖 16：2023 年室內真雪場區域數量分布（單位：個）年室內真雪場區域數量分布（單位：個）.14 圖圖 17：2020-2024Q1-3 年大商股份營業收入及增速（單位：億元，年大商股份營業收

16、入及增速（單位：億元，%）.16 圖圖 18：2020-2024Q1-3 年大商股份歸母凈利潤及毛利率（單位：億元，年大商股份歸母凈利潤及毛利率（單位：億元，%）.16 圖圖 19：2020-2023 年大商股份各業務營業收入占比（單位：年大商股份各業務營業收入占比（單位：%）.16 圖圖 20：2020-2023 年大商股份各業務營業收入（單位：億元）年大商股份各業務營業收入（單位：億元）.16 圖圖 21：大商股份百貨品牌：大商股份百貨品牌.17 圖圖 22：2020-2023 年大商股份各業務門店數量（單位；家）年大商股份各業務門店數量（單位；家）.17 圖圖 23：2020-2024Q

17、1-3 公司營收及增速（億元；公司營收及增速（億元；%）.18 圖圖 24：2020-2024Q1-3 年公司歸母凈利潤及增速（億元；年公司歸母凈利潤及增速（億元；%）.18 圖圖 25：2020-2024H1 中興商業各業態坪效（單位：萬元中興商業各業態坪效（單位：萬元/m/年）年）.18 圖圖 26：沈陽中興恐龍博物館：沈陽中興恐龍博物館.18 圖圖 27：2019-2023 年長白山各業務營業收入占比年長白山各業務營業收入占比.19 圖圖 28：2023 年長白山各業務營業收入結構年長白山各業務營業收入結構.19 圖圖 29：長白：長白山專線巴士行駛線路圖山專線巴士行駛線路圖.20 圖圖

18、 30：景區外客運業務介紹：景區外客運業務介紹.20 圖圖 31：景區內客運票價構成：景區內客運票價構成.20 圖圖 32：公司托管景區：公司托管景區.21 行業深度 商貿零售 5/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：東三省高鐵示意圖：東三省高鐵示意圖.22 圖圖 34：2011-2023 年長白山機場旅客吞吐量（單位：萬人）年長白山機場旅客吞吐量（單位：萬人）.23 圖圖 35：延長高速延長段示意圖：延長高速延長段示意圖.24 圖圖 36：長白山定增預案購置車輛計劃詳情（輛）：長白山定增預案購置車輛計劃詳情（輛）.24 圖圖 37：2019、2021、2023、2024

19、 年長白山月度客流情況（單位：人次）年長白山月度客流情況（單位：人次）.24 圖圖 38：大連圣亞：大連圣亞 2020-2023 年分產品收入（單位：萬元）年分產品收入（單位：萬元）.25 圖圖 39：大連圣亞：大連圣亞 2023 年分地區收入（單位：萬元）年分地區收入（單位：萬元）.25 圖圖 40：海豹郵局照片：海豹郵局照片.27 圖圖 41：淘學企鵝聯名文創店照片：淘學企鵝聯名文創店照片.27 圖圖 42：2017-2023 年大連圣亞營業收入及同比增長（單位：萬元，年大連圣亞營業收入及同比增長（單位：萬元，%）.27 圖圖 43：2017-2023 年大連圣亞歸母凈利潤（單位：萬元）年

20、大連圣亞歸母凈利潤（單位：萬元）.27 圖圖 44：2010-2023 年大連市、哈爾濱市接待游客數（單位：萬人次）年大連市、哈爾濱市接待游客數（單位：萬人次）.28 圖圖 45：2010-2023 年大連、哈爾濱旅游業收入（單位：億元）年大連、哈爾濱旅游業收入（單位：億元）.28 圖圖 46：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2024 年年 12 月）月）.28 圖圖 47：2023 年公司營收結構年公司營收結構.29 表表 1：冰雪產業相關政策梳理：冰雪產業相關政策梳理.7 表表 2：產業鏈上下游標的一覽：產業鏈上下游標的一覽.9 表表 3：截止：截止 2024H1 公司超市門店信息

21、公司超市門店信息.19 表表 4：大連圣亞海洋公園門票與年卡權益與費用（無額外優惠活動與優惠人群時）：大連圣亞海洋公園門票與年卡權益與費用（無額外優惠活動與優惠人群時）.26 表表 5：哈爾濱極地公園門票與年卡權益與費用（無額外優惠活動與優惠人群時）：哈爾濱極地公園門票與年卡權益與費用（無額外優惠活動與優惠人群時）.26 表表 6：新疆地區主要國有景區梳理：新疆地區主要國有景區梳理.30 行業深度 商貿零售 6/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.乘冬奧風起，冰雪產業駛入發展快車道乘冬奧風起，冰雪產業駛入發展快車道 1.1.政策引領，賽事驅動，冰雪產業步入快速發展期政策引領，賽事

22、驅動，冰雪產業步入快速發展期 冬奧會為抓手，系列政策持續推進，后冬奧時代國內冰雪產業發展邁入快車冬奧會為抓手，系列政策持續推進，后冬奧時代國內冰雪產業發展邁入快車道。道。中國冰雪產業自 20 世紀中期萌芽，在 2015 年北京成功申辦冬奧會后迎來關鍵轉折點，2022 年冬奧會的成功舉辦和系列設施的鋪設讓冰雪運動這一小眾專業體育運動實現“破圈”，冰雪運動逐漸成為大眾的時尚生活方式，并帶動了冰雪旅游熱度興起。整體來看，國內冰雪產業現已成為涵蓋旅游、賽事、運動、培訓旅游、賽事、運動、培訓等多領域的新興產業，有望成為擴內需的重要增長點。整體來看，我國的冰雪產整體來看，我國的冰雪產業呈現賽事強驅動的特點

23、，也即冰雪運動賽事的舉辦極大的促進了國內冰雪運動業呈現賽事強驅動的特點，也即冰雪運動賽事的舉辦極大的促進了國內冰雪運動的熱度、社會認知度，從而撬動冰雪旅游、冰雪文化活動、冰雪賽事經濟等下游的熱度、社會認知度，從而撬動冰雪旅游、冰雪文化活動、冰雪賽事經濟等下游冰雪消費的發展，同時下游消費的旺盛也將進一步帶動中上游冰雪基礎設施建設、冰雪消費的發展，同時下游消費的旺盛也將進一步帶動中上游冰雪基礎設施建設、冰雪裝備產業、冰雪運動培訓發展。冰雪裝備產業、冰雪運動培訓發展。1）1949 年年-20 世紀末：萌芽起步期，東三省受益于冰雪資源稟賦優先發展。世紀末：萌芽起步期，東三省受益于冰雪資源稟賦優先發展。

24、1949 年，國家在體育運動十年規劃中首次提到“因地制宜發展冰雪產業”，這標志著中國冰雪產業的萌芽。同時在這一時期，國家整體經濟條件相對有限，因此主要在東北三省等冰雪資源豐富的地區開展冰雪運動。2）2002 年年-2012 年：探索孕育期，鹽湖城冬奧會賽事奪金提升冰雪運動認年：探索孕育期，鹽湖城冬奧會賽事奪金提升冰雪運動認知度。知度。2002 年，楊揚在鹽湖城冬奧會上奪得短道速滑女子 500 米冠軍，為中國贏得了首枚冬季奧運會金牌，極大地提升了冰雪運動的社會認知度和市場認可度。隨著經濟的快速增長和人民生活水平的提高，冰雪運動逐漸從專業領域走向大眾。這一時期，冰雪產業開始積極探索市場化運作模式，

25、迎來了新的發展機遇。3）2015 年年-2022 年：中國獲冬奧賽事舉辦權，多項政策助推冰雪產業發展。年：中國獲冬奧賽事舉辦權，多項政策助推冰雪產業發展。2015 年 7 月，北京、張家口獲得 2022 年第 24 屆冬奧會主辦權，這為中國冰雪產業的發展帶來了前所未有的機遇。政府出臺了冰雪運動發展規劃(2016-2025年)、關于以 2022 年北京冬奧會為契機大力發展冰雪運動的意見等多項政策支持冰雪運動和產業的發展，冰雪產業開始進入高速發展期，冰雪旅游、冰雪賽事、冰雪運動培訓、冰雪營銷及冰雪裝備等多個細分領域都得到了顯著發展。隨著2022年北京冬奧會的成功舉辦，冰雪文化和冰雪市場進一步走向大

26、眾視線，帶動三億人參與冰雪運動，實現全國范圍的“冰雪運動熱潮”。4）2022 年至今：后冬奧時代，冰雪產業步入快速發展期。年至今：后冬奧時代，冰雪產業步入快速發展期。從舉辦的賽事來看，自 2022 年北京冬奧會成功舉辦后，2024 年 2 月中國內蒙古再次成功舉辦全國第十四屆冬季運動會，是北京冬奧會后我國舉辦的規模最大、水平最高、影響深遠的全國綜合性冰雪盛會。后冬奧時代，國內冰雪經營主體及從業人數顯著提升，冰雪運動從小眾競技運動轉變為大眾時尚生活方式，冰雪運動已基本實現全國覆蓋。與此同時，冬奧會后，國內冬季冰雪游熱度也逐漸攀升，近兩年來，長白山、張家口、哈爾冰等城市成為熱門冰雪旅游圣地。圖圖

27、1：國內冰雪產業發展歷程：國內冰雪產業發展歷程 行業深度 商貿零售 7/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：人民網、中共中央辦公廳、國務院、新華社、中國日報、國家體育總局，德邦研究所整理 政策引領，冰雪產業奔向萬億賽道。政策引領，冰雪產業奔向萬億賽道。自 2015 年獲得北京冬奧會賽事舉辦權后，國內陸續出臺相關政策支持冰雪產業發展。2024 年 11 月，國務院辦公廳發布國務院辦公廳關于以冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見，意見 提出鞏固和擴大“帶動三億人參與冰雪運動”成果，以冰雪運動為引領，帶動冰雪文化、冰雪裝備、冰雪旅游全產業鏈發展，推動冰雪經濟成為新增長點，

28、到 2027 年冰雪經濟總規模達到 1.2 萬億元，到 2030 年，冰雪經濟總規模達到1.5 萬億元，并建成一批冰雪運動和冰雪旅游高質量目的地。政策引領下，冰雪產業有望成為擴內需的重要增長點。表表 1：冰雪產業相關政策梳理：冰雪產業相關政策梳理 發布發布時間時間 出臺部門出臺部門 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2016 年 11 月 國家體育總局 冰雪運動發展規劃(2016-2025 年)到 2025 年，形成冰雪運動基礎更加堅實，普及程度大幅提升，競技實力極大提高，產業體系較為完備的冰雪運動發展格局。2021 年 2 月 文旅部、發改委、國家體育總局 冰雪旅游發展行動計劃（2021-

29、2023 年)冰雪旅游市場健康快速發展，打造一批高品質的冰雪主題旅游度假區，推出一批滑雪旅游度假地，冰雪旅游參與人數大幅增加，消費規模明顯擴大，對擴內需貢獻不斷提升。促進冰雪旅游發展同自然景觀和諧相融。2021 年 10 月 吉林省政府 吉林省冰雪產業高質量發展規劃（2021-2035年）明確到 2025 年，吉林省冰雪產業高質量發展體系初步建立，產業總規模達到 2500 億元，成為世界知名國際冰雪旅游勝地、“帶動三億人參與冰雪運動”的重要承載區；到 2035 年，冰雪產業消費鏈供應鏈轉型升級，向價值鏈的中高端靠攏，國際產業合作深化，成為寒地冰雪經濟高質量發展示范區。2021 年 11 月 吉

30、林省政府 吉林省文化和旅游發展“十四五”規劃的通知 提出了“建設旅游強省、冰雪經濟強省成效顯著，為建設文化強省遠景目標奠定基礎”的發展目標和重點領域的量化指標 2021 年 12 月 國務院“十四五”旅游業發展規劃 大力推進冰雪旅游發展，完善冰雪旅游服務設施體系，加快冰雪旅游與冰雪運動、冰雪文化、冰雪裝備制造等融合發展，打造一批國家級滑雪旅游度假地和冰雪旅游基地。2022 年 4 月 國務院 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 組織實施冰雪旅游發展行動計劃。優化完善疫情防控措施，引導公園、景區、體育場館、文博場館等改善設施和服務條件、結合實際延長開放時間。2023 年 3 月 文旅部

31、、發改委 東北地區旅游業發展規劃 進一步明晰了東北地區世界級冰雪旅游度假地、全國綠色旅游發展引領地、邊境旅游改革創新樣板地、跨區域旅游一體化發展實踐地的最新定位 2024 年 11 月 國務院 關于以冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見 鞏固和擴大“帶動三億人參與冰雪運動”成果，以冰雪運動為引領，帶動冰雪文化、冰雪裝備、冰雪旅游全產業鏈發展，推動冰雪經濟成為新增長點。到2027 年冰雪經濟總規模達到 1.2 萬億元，到 2030 行業深度 商貿零售 8/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 年，冰雪經濟總規模達到 1.5 萬億元。到 2030 年，建成一批冰雪運動和冰雪旅游高質

32、量目的地。資料來源：文旅部、發改委、國家體育總局、吉林省政府、國務院，德邦研究所 1.2.萬億產業，下游冰雪旅游火熱拉動上游產業發展萬億產業，下游冰雪旅游火熱拉動上游產業發展 1.2.1.上游產業鏈重投入，中游重運營，下游本土和旅行社受益上游產業鏈重投入，中游重運營，下游本土和旅行社受益 上游產業鏈重投入，中游重運營，下游本土和旅行社受益。上游產業鏈重投入，中游重運營，下游本土和旅行社受益。從冰雪產業來看，冰雪場地的建設與運營屬于產業鏈中上游，投入成本和運營成本較高，玩家進入具備一定的門檻，在此環節自然冰雪景區相較于人工冰雪場地更具備先發優勢以及成本優勢，但在人造場地方面也出現了一些仿真冰場、

33、模擬滑雪機等供給，或有望降低進入成本，成為消費者平替選擇。此外，上游環節還涉及到機械和個人裝備服飾制造，一些品牌效應較強的細分行業龍頭或將受益，中游環節則還包括賽事組織、運動培訓等，相對較為輕資產。下游環節則主要包括 OTA、旅行社、酒店餐飲等傳統消費行為，主要受益對象為冰雪場地本地的酒店餐飲以及旅行社渠道。1）上游產業：主要為冰雪場地基建、冰雪設備及個人服飾制造，其中冰雪場）上游產業：主要為冰雪場地基建、冰雪設備及個人服飾制造，其中冰雪場地建設相對偏重資產投入，擁有冰雪資源稟賦的自然景區前期投入相對小。地建設相對偏重資產投入，擁有冰雪資源稟賦的自然景區前期投入相對小。冰雪產業上游主要包括滑雪

34、場、冰球館等冰雪場地設計與建設，壓雪車、造雪機等冰雪場地設備制造以及個人冰雪裝備制造三大板塊，上游產業偏建筑與輕工紡服制造業。從冰雪場地基建來看，從冰雪場地基建來看，主要分為自然冰雪場地和人造場地，前者主要分布在北方地區，后者主要以南方地區居多，其中自然冰雪場地受益于冰雪資源稟賦前期投入相對小。人造場地中，滑雪場地的投入成本相對滑冰場更大、對場地的要求也更高。根據國家體育總局 2024 年 6 月發布的大眾冰雪消費市場研究報告，2023 年滑冰場館數量達到 1912 個，是滑雪場（935 個）的一倍多。近年來隨著技術的突破，也出現了滑雪模擬機、仿真冰場等供給的出現，有望降低場地建設成本，成為廠

35、家、消費者平替選擇。設備方面，目前國內已形成設備方面，目前國內已形成 15 大類冰雪裝備器材產品體系，企業數量快速增大類冰雪裝備器材產品體系，企業數量快速增長。長。2024 年 11 月 6 日，工業和信息化部裝備工業一司負責人郝立順在新聞發布會上介紹，經過多年發展，我國已經形成 15 大類冰雪裝備器材產品體系，基本包括了從頭到腳、從個人到場地、從競技競賽到大眾運動，全產業鏈的冰雪裝備器材。企業數量從 2015 年的約 300 家增長到 2023 年的 900 家左右，銷售收入從2015 年的不到 50 億元人民幣增長到 2023 年的約 220 億元人民幣。2）中游產業：包括冰雪場地運營、冰

36、雪活動運營、冰雪運動培訓以及冰雪運）中游產業：包括冰雪場地運營、冰雪活動運營、冰雪運動培訓以及冰雪運動應用服務，相對輕資產、運營成本高。動應用服務，相對輕資產、運營成本高。冰雪場地運營環節相對來說具備一定的進入壁壘，具備輕資產、高運營成本的特點，運營成本主要包括能耗、人工、設備維護更新等成本，一些人造滑雪場館還包括造雪成本。此外，中游環節還包括冰雪教育培訓、冰雪賽事舉辦等相對輕資產的產業。3）下游產業：）下游產業：包括消費者相關的各類消費活動如冰雪旅游、冰雪文化活動、冰雪賽事經濟等，與之相關的產業主要包括 OTA、旅行社等分銷平臺，以及餐飲住宿兩大主要出行相關產業。圖圖 2：國內冰雪產業鏈拆解

37、：國內冰雪產業鏈拆解 行業深度 商貿零售 9/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中商情報網，德邦研究所繪制 表表 2：產業鏈上下游標的一覽：產業鏈上下游標的一覽 產業鏈產業鏈 細分環節細分環節 代表企業代表企業 相關業務相關業務 上游 冰雪運動基建 卡賓滑雪 主營業務是滑雪場規劃設計、滑雪場設備、器材生產及銷售、滑雪場運營管理。大型設備制造 冰輪環境 從事低溫冷凍設備、中央空調設備、節能制熱設備、能源化工壓縮/液化裝備、精密鑄件、智能倉儲裝備、氫能裝備等。冰山冷熱 工業制冷、食品冷凍冷藏、中央及商用空調以及制冷部件等制冷設備的生產和安裝業務。晶雪節能 主營業務為冷庫和工業

38、建筑圍護系統節能隔熱保溫材料(金屬面節能隔熱保溫夾芯板及配套產品)的研發、設計、生產和銷售。雪人股份 公司已完成了多個冰雪項目的建設；與冰雪場館建設運營商西姆科成立合資公司，加大在冰雪體育運動和娛樂領域的業務拓展。英派斯 專注于全品類、多系列健身器材開發制造及銷售、品牌化運營，冰雪系列產品主要有滑雪模擬機、仿真冰場地設施 個人裝備制造 三夫戶外 公司主要產品包括戶外服裝、戶外鞋襪、戶外裝備和戶外服務，旗下具備滑雪服、功能衣、滑雪手套、護目鏡等滑雪裝備 探路者 涵蓋專業戶外用品的研發和銷售，旗下具備滑雪服等產品 始祖鳥 安踏旗下品牌，旗下擁有滑雪服等產品 迪桑特 安踏旗下品牌，旗下擁有滑雪服、滑

39、雪板等產品 361 擁有滑雪手套、速干衣等滑雪服飾裝備 中游 冰雪場地運營 長白山 主要從事長白山景區的旅游客運、溫泉開發、酒店管理、旅行社、景區管理。大連圣亞 在大連和哈爾濱經營水族館、極地館等 西域旅游 在天山天池景區提供了多種冰雪娛樂項目 冰雪教育培訓 凱文教育 提供冰壺、冰球等多種冰雪運動素質教育培訓 奧瑞金 旗下擁有奧眾冰上運動俱樂部有限公司和奧眾體育用于滑冰培訓 華策影視 參股翼翔冰雪，翼翔冰雪由花樣滑冰世界冠軍佟健創立，旨在打造中國冰雪運動高端服務平臺，營造冰上社群概念 冰雪賽事舉辦 百納千成 公司投資 10 億元與河北省在冰雪產業品牌賽事領域開展合作,將在河北張家口市打造融合極

40、限冰雪賽事、冰雪音樂節、演唱會、旅游文化節等于一體的“極限冰雪嘉年華”。中體產業 體育產業資源的整合者，主營體育地產開發、賽事運營、場館運營。下游 OTA 攜程旅行 在線旅游預定平臺 同程旅行 在線旅游預定平臺 線下旅行社 凱撒旅業 旅行社 眾信旅游 旅行社 資料來源：中商情報網，環球網科技，財聯社，光明網，Ifind，德邦研究所 行業深度 商貿零售 10/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.2.萬億產業，下游冰雪旅游火熱拉動上游產業發展萬億產業，下游冰雪旅游火熱拉動上游產業發展 2015 年獲冬奧會舉辦權后國內冰雪產業發展迅速，年獲冬奧會舉辦權后國內冰雪產業發展迅速，202

41、5 年冰雪產業規模有年冰雪產業規模有望突破萬億元。望突破萬億元。根據中國冰雪產業發展研究報告（2024），自 2015 年以來，中國冰雪產業規模實現了顯著增長，從 2015 年的 2700 億元迅速擴張到 2023 年的 8900 億元，復合增速為 16%，預計 2024 年產業規模將達到 9700 億元，并在2025 年有望突破萬億元大關，市場規模達到 10053 億元。根據 2024 年 11 月 6日國務院最新發布的 關于以冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見，2027 年和 2030 年行業規模預計達到 1.2 萬億元和 1.5 萬億元，冰雪產業成長空間大。圖圖 3：國內冰雪產

42、業規模（單位：億元）：國內冰雪產業規模（單位：億元）資料來源：國務院、國家體育總局、中商情報網，德邦研究所 從具體細分行業來看，下游冰雪旅游市場貢獻主要產業規模。從具體細分行業來看，下游冰雪旅游市場貢獻主要產業規模。根據中國旅游研究院數據，2023-2024 年冰雪季冰雪旅游市場規模達到 5247 億元，占 2023 年冰雪產業規模 59%，貢獻產業主要規模。與此同時，下游以冰雪旅游為代表的冰雪消費的火熱也極大程度的拉動了中與此同時，下游以冰雪旅游為代表的冰雪消費的火熱也極大程度的拉動了中上游設備和培訓產業的發展。上游設備和培訓產業的發展。1）經過多年發展，我國已經形成 15 大類冰雪裝備器材

43、產品體系，基本包括了從頭到腳、從個人到場地、從競技競賽到大眾運動全產業鏈的冰雪裝備器材，2023 年國內冰雪裝備器材市場規模已經達到 220 億元。2）此外，冰雪消費市場火熱對于上游培訓市場發揮著輻射帶動作用。目前國內冰雪培訓行業市場規模約為 72.2 億元，且仍呈現遞增態勢，且國內諸多高校已相繼開設冰雪相關專業，以更好滿足市場人才需求。270042005000578880008900970010053120001500002000400060008000100001200014000160002015201920202021202220232024E2025E2027E2030E 行業深度

44、商貿零售 11/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4：國內冰雪旅游市場規模及增速（單位：億元）：國內冰雪旅游市場規模及增速（單位：億元）圖圖 5：國內冰雪裝備器材市場規模（單位：億元）：國內冰雪裝備器材市場規模（單位：億元）資料來源：歷年中國冰雪旅游發展報告、中國旅游研究院，德邦研究所，橫軸為對應區間冰雪季 資料來源：中商情報網，德邦研究所 冰雪旅游人數快速增長突破冰雪旅游人數快速增長突破 4 億人次，整體客單價高于全國旅游平均水平。億人次，整體客單價高于全國旅游平均水平。全國冰雪旅游人數已從 2016-2017 冰雪季的 1.7 億人次增加到 2021-2022 冰雪季的

45、3.44 億人次，截至 2023-2024 年冰雪季，國內冰雪游人次已經達到 4.3 億人次，期間復合增速達 14.19%。根據中國冰雪旅游發展報告（2025），中國冰雪旅游人數在 2024-2025 冰雪季有望突破 5 億人次，繼續實現高增長。從客單價水平來看，冰雪游客單價整體水平在 1000 元以上，高于全國旅游平均客單價水平。圖圖 6：國內冰雪旅游人次（單位：億人次）：國內冰雪旅游人次（單位：億人次）圖圖 7：國內冰雪旅游客單價（單位：元）：國內冰雪旅游客單價（單位：元）資料來源：歷年中國冰雪旅游發展報告，中國旅游研究院，德邦研究所，橫軸為對應區間冰雪季 資料來源：中國旅游研究院中國冰雪

46、產業發展研究報告，ifind，德邦研究所；橫軸為對應期間冰雪季，對應的全國數據則為次年全年數據 2024 年元旦年元旦東北地區的冰雪旅游東北地區的冰雪旅游火爆出圈，預計火爆出圈，預計 25 年春節冰雪游熱度仍將年春節冰雪游熱度仍將持續。持續。2023 年末，“南方小土豆”在抖音走紅，引發眾多游客在元旦期間紛紛前往哈爾濱游玩，帶動哈爾濱旅游熱度顯著增長，根據同程旅行發布2024 元旦假期旅行消費報告，2024 年元旦假期，哈爾濱旅游熱度環比上漲 240%。據哈爾濱市文化廣電和旅游局大數據測算，整個元旦期間，哈爾濱市累計接待游客304.79 萬人次，實現旅游總收入 59.14 億元，游客接待量與旅

47、游總收入達到歷史峰值。我們認為，哈爾濱在 2023 年的現象級爆火背后一方面是冬奧會賽事的舉辦配合國家政府的宣傳極大提升社會對于冰雪活動的認知度和興趣，使得游客從傳統的冰雪季尋求避寒轉化為參與冰雪活動，另一方面則是東三省本身也具備較為充裕的冰雪資源并結合開發了豐富多彩的冰雪活動，吸引游客前來。我們認為，鑒于東三省豐富的活動供給疊加春節假期的延長，后續冰雪季熱度仍將持續。153167186199220240050100150200250300201920202021202220232024E1.70 1.972.240.942.543.443.124.35.20.001.002.003.004.

48、005.006.00冰雪旅游人數（億）行業深度 商貿零售 12/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3.冰雪運動為核心引擎，南展西擴東進持續滲透，多項賽事構筑后續催冰雪運動為核心引擎，南展西擴東進持續滲透，多項賽事構筑后續催化化 1.3.1.冰雪運動快速破圈，滲透空間仍較大冰雪運動快速破圈，滲透空間仍較大 冰雪運動為冰雪產業核心。冰雪運動為冰雪產業核心?？v觀我國冰雪產業發展史，從成功舉辦北京冬奧會到實現“3 億人上冰雪”都離不開冰雪運動的推動，冰雪運動可以說是我國冰雪產業發展的核心。因此，冰雪運動的拓展/滲透空間對冰雪產業的發展空間起著決定性作用。小眾專業運動持續向“大眾”破圈，

49、已實現“三億人上冰雪”目標。小眾專業運動持續向“大眾”破圈，已實現“三億人上冰雪”目標。根據國家統計局“帶動三億人參與冰雪運動”統計調查報告，自 2015 年北京申辦冬奧會成功以來，全國居民冰雪運動參與率為 24.56%，冰雪運動的參與人數為 3.46億人，已經實現了“帶動三億人參與冰雪運動”的總體目標。從居民參與冰雪運動的類型來看，2022 年北京冬奧會結束以來，全國 18 歲及以上居民參與“民俗冰雪活動”最多，參與率為 17.73%，參與人數達 1.98 億人；其次是“冰雪觀賞體驗類活動”，參與率為 9.83%，參與人數達 1.10 億人；“冰雪運動項目”參與率為 6.05%，參與人數為

50、0.68 億人；“陸地冰雪運動項目”參與率為 3.06%，參與人數為 0.34 億人。圖圖 8：全國：全國 18 歲及以上居民參與不同冰雪運動的參與率及參與人數（億人）歲及以上居民參與不同冰雪運動的參與率及參與人數（億人）資料來源：國家體育總局，大眾冰雪消費市場研究報告（2023-2024 冰雪季），德邦研究所 整體來看，我國呈現人口基數大、冰雪運動人次少的特點，仍有較大滲透率整體來看，我國呈現人口基數大、冰雪運動人次少的特點，仍有較大滲透率提升空間提升空間。具體到細分項目來看，以滑雪為例，國內的滑雪人次從 2015/2016 雪季財年的 1445 萬人次增長到 2023/2024 年的 23

51、08 萬人次，復合增速達到 6%，增速位居全球前列。但從滲透率來看，截至 2019 年，按五年平均數來看（自然年），全球滑雪人次排名前三位的國家是美國、奧地利及法國,分別為 5425 萬、5170 萬以及 5101 萬，中國以五年平均數 1704 萬人次排在第 8 位，我們以滑雪人次/2019 年人口數作為滲透率，可以看到中國的滲透率僅為 1%，美國/奧地利/法國的滲透率分別為 17%/582%/76%，由此可見僅滑雪運動在國內就有較大空間。圖圖 9：2016-2024 年中國滑雪人次情況（單位：萬人次）年中國滑雪人次情況（單位：萬人次）圖圖 10：2019 年滑雪運動在主要國家滲透年滑雪運動

52、在主要國家滲透率表現率表現 0.681.981.10.3406.05%17.73%9.83%3.06%0.02%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.20.40.60.811.21.41.61.82冰雪運動參與人數冰雪運動參與率 行業深度 商貿零售 13/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：伍斌中國滑雪產業白皮書（2020）（2023-2024），德邦研究所；時間為雪季財年非自然年，即當年的 5 月 1 日到次年的 4 月 30 日 資料來源：伍斌2020 中國滑雪產業白皮書、Ifind，德邦研究所，滲透率為2015-2019 年滑雪平均人次/2019 年

53、人口數量 資源優勢突出，北方地區冰雪消費持續創新高。資源優勢突出，北方地區冰雪消費持續創新高。從全國冰雪運動區域分布和冰雪資源的分布來看，華北地區受益于冰雪資源優勢突出，當地居民的冰雪運動基礎良好，滲透率相對較高，冰雪消費持續創新高。根據國家體育總局的統計情況，受訪居民中，黑龍江、河北、吉林為居民參與冰雪項目最多的前三大地區，均 為 傳 統 冰 雪 資 源 豐 富 的 北 方 地 區，2023年 占 比 分 別 達 到 了12.39%/7.12%/6.41%。從具體旅游數據來看，根據 大眾冰雪消費報告，2023-2024 冰雪季期間，黑龍江省 OTA 旅游人次達 4302.1 萬人、OTA 旅

54、游收入 109.44億元，創造了自 2019-2020 年冰雪季以來的最佳成績；在 2023-2024 冰雪季，新疆主要冰雪目的地的到港航班機票預訂量同比增長近 50%，酒店預訂量同比增長近70%；2023-2024年雪季，吉林全省接待國內游客1.25億人次，同比增長121%，實現國內旅游收入 2419 億元，同比增長 140%，兩項指標均創歷史新高。圖圖 11：2023 年入冬以來受訪居民參與冰雪運動的地方（年入冬以來受訪居民參與冰雪運動的地方（%）圖圖 12：我國冰雪運動相關企業區域分布：我國冰雪運動相關企業區域分布 top10（個）（個）資料來源：大眾冰雪消費市場研究報告（2023-20

55、24 冰雪季）、國家體育總局，德邦研究所 資料來源：大眾冰雪消費市場研究報告（2023-2024 冰雪季）、國家體育總局，德邦研究所 南展西擴東進，冰雪設施版圖持續擴張覆蓋全國，助力冰雪運動興起。南展西擴東進，冰雪設施版圖持續擴張覆蓋全國，助力冰雪運動興起。隨著冰雪運動“南展西擴東進”的深入實施，全國各地區的冰雪運動參與度逐步提升，冰雪基礎設施也逐漸豐富。我國第一屆大眾冰雪季全國只有 10 個省區市參與，截至第十屆大眾冰雪季活動覆蓋省市區數量已達 32 個，覆蓋人次從 1000 萬人次達到了 1.8 億人次。從冰雪設施來看，2023 年冰雪場館數量繼續增長，全國共有各類冰雪運動場地 2847

56、個，其中，滑冰場地 1912 個，滑雪場地 935 個；分地區來看，正常運營的滑雪場及室內真冰場中傳統北方地區（華北、東北和西北）冰雪場館分布較多，華東地區近年來冰雪運動發展態勢良好，2023 年正常運營滑冰場和滑雪場的占比分別為 19%/17%。從增長情況看，室內雪場的增幅已超過室外雪場，南方室內滑雪數量增速快。20132014 年冰雪季，我國僅有 5 家室內滑雪場；到 2023-2024 冰雪季，我國室內滑雪場的數量已經達到 59 家，主要分布在南方城市。14451690191520601045207621541983230805001000150020002500滑雪人次12.397.1

57、26.416.345.6 5.554.964.644.364.274.023.843.323.263.193.03 3.02 2.97 2.972.79 2.762.11 2.091.931.821.520.790.66 0.65 0.630.280.102468101214黑龍江河北吉林山東北京山西河南遼寧湖北新疆湖南陜西內蒙古安徽甘肅寧夏天津浙江貴州江蘇青海江西四川重慶西藏云南福建廣西廣東上海海南境外12259889198848417646144574223710200400600800100012001400 行業深度 商貿零售 14/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖

58、13：歷屆大眾冰雪季參與省市自治區數量（單位：個）：歷屆大眾冰雪季參與省市自治區數量（單位：個）圖圖 14：歷屆大眾冰雪季參與人次（單位：萬人次）：歷屆大眾冰雪季參與人次（單位：萬人次）資料來源：大眾冰雪消費市場研究報告（2023-2024 冰雪季）、國家體育總局，德邦研究所 資料來源：大眾冰雪消費市場研究報告（2023-2024 冰雪季）、國家體育總局，德邦研究所 圖圖 15：2023 年全國正常運營滑雪場及室內真冰場分布（單位：年全國正常運營滑雪場及室內真冰場分布（單位：個）個）圖圖 16：2023 年室內真雪場區域數量分布（單位：個）年室內真雪場區域數量分布（單位：個）資料來源：大眾冰雪

59、消費市場研究報告（2023-2024 冰雪季）、國家體育總局，德邦研究所 資料來源：大眾冰雪消費市場研究報告（2023-2024 冰雪季）、國家體育總局，德邦研究所 1.3.2.亞冬會亞冬會&十五冬兩大重磅賽事持續推進冰雪運動破圈十五冬兩大重磅賽事持續推進冰雪運動破圈 繼冬奧會后，兩大重磅賽事繼續推進冰雪行業發展。繼冬奧會后，兩大重磅賽事繼續推進冰雪行業發展。1）亞冬會：）亞冬會：亞洲冬季運動會是國際奧林匹克委員會承認的亞洲地區的冬季綜合性運動會，是亞洲地區規模最大的冬季綜合性運動會，由亞洲奧林匹克理事會主辦，各成員國輪流承辦，一般每四年舉辦一屆，與冬季奧林匹克運動會相間舉行。2023 年 7

60、 月 8 日，在泰國曼谷舉行的第 42 屆亞奧理事會全體大會上，經亞奧理事會執委表決通過，中國哈爾濱市獲得 2025 年第九屆亞冬會舉辦權。2024年 2 月，亞洲奧林匹克理事會官方發布消息，2025 年第九屆亞洲冬季運動會將于2025 年 2 月 7 日到 2 月 14 日展開。2）十五冬：）十五冬：2028 年，全國第十五屆冬季運動會將在遼寧省舉辦，全國冬季運動會每四年舉辦一次，每四年舉辦一次，是中國規模最大、級別最高的冬季綜合性體育賽事。除了重磅賽事外，國內每年舉辦常規性冰雪運動賽事和冰雪活動持續向大眾除了重磅賽事外，國內每年舉辦常規性冰雪運動賽事和冰雪活動持續向大眾推廣冰雪運動。推廣冰

61、雪運動。1）每年常規性冰雪運動賽事）每年常規性冰雪運動賽事:國內冰雪運動的主要時間點集中在冬季，尤其是 11 月至次年 2 月期間。從 2024 年冰雪運動賽事舉辦情況來看，國內冰雪運動的熱度持續上升，賽事安排更加豐富和多元化。這一時期，不僅傳統的短道速10152525282831313132051015202530351000150030005000900070001000012000150001800002000400060008000100001200014000160001800020000050100150200250300350華北東北華東西北華中華南西南滑雪場滑冰場1414310

62、5940246810121416華北華東東北華中華南西南西北 行業深度 商貿零售 15/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 滑和花樣滑冰等項目賽事頻繁，新興的如單板滑雪大跳臺和自由式滑雪等項目也得到了更多的關注和投入。隨著北京冬奧會的成功舉辦，中國在冰雪運動領域的國際地位顯著提升，國內冰雪賽事的國際化水平也在不斷提高，吸引了更多國際選手和觀眾的目光。2）冰雪活動）冰雪活動:中國各地的冰雪活動每年如火如荼地展開，不僅推動了冰雪運動的普及，也豐富了人們的冬季生活，促進了地方經濟的發展。這些活動不僅涵蓋了傳統的冰雪項目，還融入了創新和文化元素，使得冰雪活動更加多元化和有趣。目前來看，國內常

63、見的冰雪活動主要有：全國大眾冰雪季活動：全國大眾冰雪季活動：這一活動強調家庭互動和社區參與，包括冰上龍舟、抽冰尜、雪地拔河、雪合戰、親子接力雪圈、雪地越野跑、雪地定向和大眾滑雪等項目。這些活動不僅考驗體力，更強調團隊合作和家庭樂趣，讓冰雪運動成為連接人與人的紐帶。中國大同冰雪節系列活動：中國大同冰雪節系列活動：大同市以其獨特的地理優勢，打造了多個冰雪運動場地。萬龍白登山滑雪場提供夜間滑雪的獨特體驗；古城東城墻護城河冰場讓參與者感受冰雪與文化的交融；古城東南邑冰雪樂園則集游玩、文化體驗和美食于一體，為游客提供全方位的冬日樂趣。延慶奧林匹克園區國家高山滑雪中心的冰雪活動：延慶奧林匹克園區國家高山滑

64、雪中心的冰雪活動：延慶奧林匹克園區新建了單板地形雪道，并對外開放了原北京冬奧會的滑降訓練道“瑞雪大道”，為滑雪愛好者提供了專業的滑雪體驗。萬科石京龍滑雪場則以其向陽雪道和優質服務，讓滑雪者在享受速度與激情的同時，也能感受到家的溫暖。伊春市冬季冰雪旅游“百日行動”：伊春市冬季冰雪旅游“百日行動”：伊春市精心設計了 70 余項冰雪體育賽事活動，打造了一種新的體育旅游模式，即“一人參賽，多人旅游；一日比賽，多日停留；單人競賽，多人消費”?；顒影ū┤の哆\動會、冰雪文化體育特色節目展演、冰雪體驗嘉年華等，旨在通過賽事活動推動冬季旅游市場持續升溫。新疆熱雪節：新疆熱雪節：新疆以其得天獨厚的冰雪資源，舉

65、辦了第十八屆新疆冬季旅游產業交易博覽會暨 2024 新疆熱雪節?；顒硬粌H展示了新疆的冰雪資源和文化，還通過一系列冰雪旅游和賽事活動，如 FWT 世界野雪巡回賽，吸引了國內外游客和滑雪愛好者，推動了冰雪產業的發展。哈爾濱冰雪季哈爾濱冰雪季:哈爾濱的冰雪季活動豐富多彩，包括百萬青少年上冰雪、大眾冰盤挑戰賽、哈爾濱松花江冰雪嘉年華等群眾性冰雪活動。哈爾濱特別強調了冰雪與城市的融合，推出了“月升索菲亞”、老會堂音樂藝術之旅等城市音樂藝術類體驗產品，以及城區街路 17 處冰雪景觀，讓游客進入哈爾濱就能感受到“一江兩岸、滿城冰雪”的冰雪文化。此外，哈爾濱冰雪大世界、太陽島雪博會、松花江冰雪嘉年華等著名景區

66、也將以全新的面貌迎接游客，提供更豐富的冰雪體驗和更優質的服務。行業深度 商貿零售 16/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.零售重點標的梳理零售重點標的梳理 2.1.大商股份：零售龍頭尋求增效，多業態同步發展大商股份：零售龍頭尋求增效，多業態同步發展 大商股份是東北零售龍頭企業。大商股份是東北零售龍頭企業。公司以百貨-超市-電器連鎖為三大核心業態，旗下實體店鋪與大商天狗網，大商五星級酒店及大商地產構成了立體商業發展格局。公司經營區域覆蓋東北、華北和西南地區，其中以東北為核心（2023 年收入占比 78.45%），并有大連、沈陽、撫順、錦阜、大慶、牡丹江、河南、山東八個主要區域。截

67、至 2023 年末，公司在全國共有百貨 68 個，超市門店 27 個，電器店 12 個，門店總數達到 107 個。主業穩健，多業態同步發展。主業穩健，多業態同步發展。2023 年公司實現營業收入 73.3 億元，同比增長 0.75%，實現歸母凈利潤 5.05 億元，同比減少 8.02%。2023 年百貨-超市-家電-其他業態各營收及占比為18.39億（25.09%）、20.98億（28.62%）、8.94億（12.19%）、4.83 億（6.59%），其中其他業態包含醫藥行業等。2020-2023 年公司毛利率趨勢上升，由 2020 年的 33.55%上升到 2023 年的 38.76%。20

68、23 年實行集團統采降低進貨價格，并通過市調和數據分析精準選擇熱銷商品，毛利率提升至 38.76%，同比增長 0.76%。圖圖 17：2020-2024Q1-3 年大商股份營業收入及增速（單位：億元，年大商股份營業收入及增速（單位：億元，%）圖圖 18：2020-2024Q1-3 年大商股份歸母凈利潤及毛利率（單位：年大商股份歸母凈利潤及毛利率（單位：億元，億元，%）資料來源：iFind，大商股份財報，德邦研究所 資料來源：iFind，大商股份財報，德邦研究所 圖圖 19：2020-2023 年大商股份各業務營業收入占比（單位：年大商股份各業務營業收入占比（單位：%）圖圖 20：2020-20

69、23 年大商股份各業務營業收入（單位：億元）年大商股份各業務營業收入（單位：億元）資料來源：大商股份財報，德邦研究所 資料來源：大商股份財報，德邦研究所 （1）百貨業態：整體營收穩定，品牌覆蓋多群體。百貨業態：整體營收穩定，品牌覆蓋多群體。2023 年大商股份百貨業-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%010203040506070809020202021202220232024Q1-3營業收入同比增長率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00202020212022202320

70、24Q1-3歸母凈利潤毛利率26.44%26.72%24.82%25.09%35.23%31.32%33.04%28.62%7.96%8.69%8.62%12.19%4.62%4.95%5.66%6.59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023百貨超市家電其他051015202530352020202120222023百貨超市家電其他 行業深度 商貿零售 17/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 態實現營收 18.39 億元，同比增長 1.83%，毛利率為 50.07%，同比增長 2.83%。百貨是大商股份的主力業態，23 年末門店數量為

71、 68 家占比 63.6%，其中東北地區 43 家，河南、山東各 8 家，其他地區 9 家。公司百貨業務主要包括麥凱樂(定位現代高檔百貨)、新瑪特(定位綜合購物中心)和千盛(定位時尚流行百貨)三個品牌，覆蓋不同目標消費群體。圖圖 21：大商股份百貨品牌：大商股份百貨品牌 資料來源：大商煙臺城市樂園公眾號，德邦研究所（2）超市業態：門店數量縮減，計劃開啟調改。超市業態：門店數量縮減，計劃開啟調改。2023 年末公司擁有超市門店 27 家，其中大連地區有 12 家占比 44.4%，其余店鋪覆蓋撫順、錦阜、大慶、河南、山東五個地區，超市門店數量與 22 年相比減少 11 家。公司超市以經銷模式為主，

72、且部分超市店鋪與百貨店為一體店，超市承擔了吸客引流、便民服務的重要作用，超市以全產業鏈的優質稀缺商品如法國紅酒、澳洲牛肉等為特色產品。（3）家電業態：實現營收高增，積極發展新模式。家電業態：實現營收高增，積極發展新模式。2023 年公司家電業態實現營收 8.94 億元，同比增長 42.48%，毛利率為 15.08%，同比下降 3.22pcts，公司電器業態獨立門店獨立門店 12 家，分別有大連 4 家，河南 2 家，其他地區 6 家。公司著力打造智能家電體驗館，并新增了 10 家自營電器專業店。圖圖 22：2020-2023 年大商股份各業務門店數量（單位；家）年大商股份各業務門店數量（單位；

73、家）資料來源：大商股份財報，德邦研究所 新任董事長上任，提出新階段發展規劃。新任董事長上任，提出新階段發展規劃。2024 年 12 月 4 日，大商股份發布公告，聘任陳德力為公司董事長兼 CEO。陳董此前深耕商業地產方向，曾在凱德、萬達、新城等多家商業地產公司任職。2025 年初大商集團明確提出“構建大平臺、聚焦大消費、成就大生態”的戰略規劃，在現有百貨、超市、電器、專業市場的基礎之上，不斷地創新升級現有項目，高質量穩步發展新項目，預計 2025 年將是大商主業開始創新調整的元年。2.2.中興商業：遼沈地區百貨龍頭，首店經濟賦能業態創新中興商業：遼沈地區百貨龍頭，首店經濟賦能業態創新 7470

74、63683533382719191912010203040506070802020202120222023百貨超市家電 行業深度 商貿零售 18/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 遼沈地區百貨龍頭。遼沈地區百貨龍頭。中興商業成立于 1987 年，1997 年在深交所主板上市，公司以商業零售為主要業務，經營業態包括百貨、超市等，公司控股股東為遼寧省方大集團實業有限公司，實際控制人方威持股 16.24%，同時沈陽國資委和遼寧省財政廳持股公司。中興商業多年深耕遼沈地區，公司經營模式包括聯營、自營及物業租賃等。截止 2024 年 H1，公司百貨和自有超市的門店數量均為 1 家，租賃超市的數

75、量 3 家。圖圖 23：2020-2024Q1-3 公司營收及增速（億元；公司營收及增速（億元；%）圖圖 24：2020-2024Q1-3 年公司歸母凈利潤及增速（億元；年公司歸母凈利潤及增速（億元；%）資料來源：iFind、中興商業財報、德邦研究所 資料來源：iFind、中興商業財報、德邦研究所 百貨業態為主，超市業態為輔。百貨業態為主，超市業態為輔。公司主要業態為百貨、超市和其他業態。2024H1 百貨營收占比為 84.47%，超市營收占比為 3.96%，其他業態營收占比為11.57%。2020-2023 年間，公司百貨業態凈利潤從 0.72 億元上升至 1.4 億元/4年復合變化 24.

76、81%。超市業務連續虧損，凈利潤虧損從 80 萬元擴大至 700 萬元。2024H1 公司百貨業態坪效為 0.32 萬元/m/年，超市業務坪效 0.08 萬元/m/年。圖圖 25：2020-2024H1 中興商業中興商業各業態坪效（單位：萬元各業態坪效（單位：萬元/m/年）年）資料來源：中興商業財報、德邦研究所；2024H1 對應的為半年內坪效，單位為萬元/m/半年 百貨業態：百貨業態：公司旗下百貨業態門店一家，即中興總店，位于沈陽市和平區太原北街 86 號。該百貨采取自營模式。2024H1 公司百貨業務收入 3.41 億元，同比下降 2.67%。公司相應政策號召，高度重視“首店經濟”，并于該

77、店 7 樓推出沉浸式恐龍博物館項目，展陳面積達 3000 余平方米，是國內首座落戶于商業體內的恐龍專題博物館，打造集“游、學、研、娛”為一體的“商業+博物館”新復合業態，項目 2024 年 12 月 24 日試營業，25 年 1 月 1 日正式對外開放。未來視項目運作情況對外復制推廣，同時還將打造獨有的恐龍 IP。圖圖 26：沈陽中興恐龍博物館：沈陽中興恐龍博物館-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%0.002.004.006.008.0010.00營業總收入增速-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60

78、.00%80.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60歸母凈利潤增速毛利率00.10.20.30.40.50.60.70.820202021202220232024H1百貨超市便利店 行業深度 商貿零售 19/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中興大廈微信公眾號、德邦研究所 超市業態：超市業態：公司旗下超市業態門店四家，中興超市丁香湖店為自營店，其余三家均為聯營模式，通過與供應商簽訂聯合銷售合同，實現利益共享、風險共擔。2024H1 超市業務收入 0.16 億元，同比減少 16.67%。公司計劃學習和借鑒胖東來的商品力以及對顧客貼心細

79、致的服務，特別是在超市業態的發展上。表表 3：截止：截止 2024H1 公司超市門店信息公司超市門店信息 門店名稱門店名稱 地址地址 開業日期開業日期 建筑面積（萬平方米）建筑面積（萬平方米）經營模式經營模式 物業權屬物業權屬 中興超市于洪店 沈陽市于洪區黑山路 10-4 號 2008 年 9 月 0.72 直營 租賃 中興超市大東店 沈陽市大東區凱翔一街 42 號 2004 年 4 月 0.56 直營 租賃 中興超市丁香湖店 沈陽市于洪區白山路 212 號 2018 年 10 月 2.62 直營 自有 中興超市天地店 沈陽市皇姑區北陵大街 17 號 2020 年 12 月 0.20 直營 租

80、賃 資料來源：中興商業 2024 年半年度報告，德邦研究所 3.旅游行業重點標的梳理旅游行業重點標的梳理 3.1.長白山：內外交通優化，迎接冰雪季客流增長長白山：內外交通優化，迎接冰雪季客流增長 公司主要業務包含旅游客運、溫泉開發、酒店管理、旅行社和景區管理。2023年旅游客運營收占比為 68.0%，酒店業務營收占比為 22.4%，旅行社業務營收占比 5.5%。圖圖 27：2019-2023 年長白山各業務營業收入占比年長白山各業務營業收入占比 圖圖 28：2023 年長白山各業務營業收入結構年長白山各業務營業收入結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019

81、2020202120222023旅游客運旅行社酒店其他旅游客運,67.97%旅行社,5.52%酒店,22.39%其他,4.11%旅游客運旅行社酒店其他 行業深度 商貿零售 20/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：iFinD，長白山財報，德邦研究所 資料來源：iFinD，長白山財報，德邦研究所 （1）旅游客運業務：旅游客運業務：是公司的核心業務，涵蓋景區內部和外部交通兩大板塊。核心業務，涵蓋景區內部和外部交通兩大板塊。公司擁有長白山北、西、南三個景區道路運輸獨家經營權，是長白山保護開發區最大的旅游客運公司，同時也是區域擁有車輛最多的旅運公司。在景區內主要負責運營環保大巴（各

82、景點間接駁車）和倒站車（天池主峰車）。但是由于景區內交通票價受政府定價限制，提價空間有限，營收受客流量影響較大。2022 年，公司對北山景區的交通布局進行了調整，將山門下移，并增加了班線車票價 35 元，以優化游客體驗并提高營收。為了突破這一限制，公司開始拓展景區外部的網約車、旅游城際公交班線、包車租車拼車業務。2022 年 4 月注冊成立智行旅游公司，專營網約包車業務。圖圖 29：長白山專線巴士行駛線路圖：長白山專線巴士行駛線路圖 圖圖 30：景區外客運業務介紹：景區外客運業務介紹 種類種類 介紹介紹 網約車服務 長白山唯一獲批的網約車平臺是“T3 出行”，首批投放 350 臺網約車，采用“

83、公司化運營社會車輛注冊”模式。區間班線業務 長白山旅游股份有限公司運營區間班線，連接長白山北坡、西坡和南坡景區至鎮區、機場等目的地。旅游城際公交班線 目前只開通了延吉和長白山北景區往返公交 租車業務 長白山專車推出租車服務，可以自己駕車到長白山周邊的景點游玩。資料來源：長白山公司官網，德邦研究所 資料來源：公司公告、長白山公司官網，吉林省長白山保護開發區官網，德邦研究所 圖圖 31：景區內客運票價構成：景區內客運票價構成 景區景區 票價構成票價構成 北景區 305 元（景區票價 105 元，班線車票 35 元，環保大巴車票 85 元，天池主峰單獨特票 80 元）西景區 夏季 214 元(景區票

84、價 105 元，班線車票 24 元，環保大巴車票 85 元)冬季 379 元(景區票價 105 元，班線車票 24 元，環保大巴車票 85 元，天池主峰雪地摩托車票 165 元)南景區 190 元(景區票價 105 元，環保大巴車票 85 元)資料來源：長白山微信公眾號，德邦研究所 （2）溫泉業務：公司擁有長白山聚龍火山溫泉獨家運營權。溫泉業務：公司擁有長白山聚龍火山溫泉獨家運營權。公司與洲際酒店管理集團合作打造的長白山皇冠假日溫泉酒店，于 2016 年年末投入使用，獲評長白山首家“金樹葉級綠色飯店”，已經成為長白山旅游的標志性酒店。此外，公司通過整合聯動北山門區域豐富的旅游度假資源，打造長白

85、山北部區域“吃、住、行、游、購、娛”全要素、多元化旅游消費集聚區聚龍火山溫泉聚龍火山溫泉部落部落，該部落一期在 22 年建成并投入使用，二期仍在籌備。另外，聚龍火山溫泉部落 2023年榮評“IMTA 國際山地溫泉康養旅游先行示范點”。行業深度 商貿零售 21/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 （3）酒店管理業務：酒店管理業務：公司投資建設了長白山溫泉度假酒店，并與英國洲際酒店集團合作，引入了皇冠假日品牌，成為吉林省首家國際標準的五星級酒店。公司還托管了藍景國際溫泉酒店、松樺林墅及長白山大廈三家酒店，提供住宿、餐飲等服務。雖然長白山景區西坡和南坡也有酒店群，但公司的酒店業務主要集中在

86、北公司的酒店業務主要集中在北坡坡，因為北坡的便捷交通、溫泉資源和高端市場定位為公司提供了顯著的競爭優勢和盈利潛力。（4）旅行社業務：旅行社業務：公司主打長白山區域定制化旅游，主要從事生態觀光、運動旅游、會議旅游、戶外旅游、研學旅游、紅色旅游等傳統旅游項目。2022 年，公司以營銷中心和天池國旅為基礎，成立了易游旅游公司成立了易游旅游公司，加強產品策劃和終端銷售的高效銜接，拓展定制化服務定制化服務，推動產品制定和終端銷售一體聯動，近年來推出了十大網紅線路、小眾“潮酷”冰雪旅游等個性化旅游項目。（5）景區管理業務：景區管理業務：天池咨詢公司主要負責長白山景區開發管理、旅游紀念品研長白山景區開發管理

87、、旅游紀念品研發銷售、服務設施建設等發銷售、服務設施建設等。目前公司主要負責露水河狩獵場、浮石林冰水泉、大露水河狩獵場、浮石林冰水泉、大戲臺河、紅石峰、青龍漁業景區戲臺河、紅石峰、青龍漁業景區，依據營收按照有關合同或協議約定的收費金額確定管理費收入。此外，公司 22 年托管了松花江項目，該項目是落地“一山兩江”品牌戰略的標志性項目。通過這些合作，長白山公司不僅豐富了長白山旅游業態，帶動了區域經濟，同時也為長白山打造世界級的休閑度假目的地起到了積極的作用。未來，公司將持續拓展長白山旅游的深度和廣度，為游客提供更多超值體驗。圖圖 32：公司托管景區：公司托管景區 托管景區托管景區 景區級別景區級別

88、 門票價格門票價格 游玩項目游玩項目 露水河長白山狩獵度假景區 國家 AAAA 級 70 元/人 古樹公園、恒溫礦泉湖等原生態景點；有和露園、沐氧園、乾溪園、狩獵文化館、八卦迷宮等文化展覽區；有森林狩獵、四季漂流、實彈打飛碟、冰雪垂釣、野外拓展、真人 CS 野戰等娛樂項目。峽谷浮石林冰水泉景區 國家 AAAA 級 90 元/人 千年的雨水沖刷而形成的大裂谷，怪石林立，景色疊出。大戲臺河景區 國家 AAAA 級 88 元/人“四季長白”主題森林夢幻燈光秀，長白山唯一可夜間游覽景區。紅石峰景區 國家 AAA 級 98 元/人 景區內峰峰相連，林海起伏，巨崖突兀，奇石各異，玉皇閣、臥龍崗、花砬子、巨

89、浪崖等上百個景觀，是長白山地區唯一可以穿越原始森林的自然生態景區。青龍漁業旅游度假區 國家 AAAA 級 79 元/人（玻璃棧道+玻璃吊橋+大理石滑道）；30元/人（摩天輪）；45 元/人（時空隧道）；20 元/人（射箭）；40 元/人（猛犸象充氣城堡）天然地下涌泉水養殖鮭鱒魚；“山幽、水清、林秀、魚香”自然景觀與人文景觀相交融 資料來源：長白山公司官網，德邦研究所 行業深度 商貿零售 22/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 敦白高鐵開通，長白山接入全國高鐵網。敦白高鐵開通，長白山接入全國高鐵網。2021 年 12 月 24 日，沈佳高鐵敦白段（敦化至白河）開通運營，這標志著長白山

90、首次接入全國高鐵網絡，此前長白山的交通主要以公路和航空為主。此次高鐵開通也意味著高鐵沿線的大連、長春、沈陽、哈爾濱、齊齊哈爾等沿線城市可直達長白山，有效縮短了東三省和京津冀游客出行時間。敦白高鐵開通后，京津冀與東北三省游客出行時間大幅縮短，乘坐高鐵由長春至長白山最快僅需 2 小時 18 分鐘，北京-長白山間路程最快僅需7 小時 23 分鐘。大連、沈陽至長白山的耗時也由原來的 18 小時 07 分、12 小時56 分縮短至 5 小時 46 分、4 小時 17 分。此外，正在建設中的沈佳高鐵的沈白段（沈陽至白河）計劃于 2025 年建成通車，沈佳高鐵沈白段的開通預計將沈陽到長白山所需時間從 3h4

91、5 分縮短至1h36 分，北京至長白山的旅行時間有望縮短至 4 小時內，預計將大幅提升北京地區對長白山的客流量。圖圖 33：東三省高鐵示意圖：東三省高鐵示意圖 行業深度 商貿零售 23/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：遼寧高鐵網，德邦研究所 長白山機場的擴建與航班量的增加有望承接南方等地區的長線客流。長白山機場的擴建與航班量的增加有望承接南方等地區的長線客流。長白山機場于 2008 年建成投用，2015 年接近飽和運行，2018 年開始進行二期擴建。二期擴建于 2023 年 7 月 1 日完成并投入使用，長白山機場的年吞吐量由 55 萬人次躍升至 180 萬人次，穩居東

92、北地區支線機場之首，成為保障能力最強、服務功能最全、標準最高的 4D 級機場。此外，23 年暑期，長白山機場新增廣州、杭州、西安、煙臺等直達城市，將有效擴大長三角及珠三角地區客源。擴建后，2023年長白山機場旅客吞吐量達 58.22 萬人次，較 2019 年顯著增長。圖圖 34：2011-2023 年長白山機場旅客吞吐量（單位：萬人）年長白山機場旅客吞吐量（單位：萬人）資料來源：中國民航局，華經產業研究院，德邦研究所 延長高速通車，鏈接省內中部和東部，促進省內長白山短途客流增長。延長高速通車，鏈接省內中部和東部，促進省內長白山短途客流增長。延長高速（延吉-長春），作為連接吉林省東部與中部的重要

93、交通干線，由“龍井-大蒲柴河”、“大蒲柴河-煙筒山”及“煙筒山-長春”三段組成，目前各段建設均取得顯著成果。其中，“龍井-大蒲柴河”段于 2020 年 11 月 30 日已通車，為游客提供了直達長白山的便捷通道；“大蒲柴河-煙筒山”段于 2023 年 11 月 30 日正式建成通車；“煙筒山-長春”段中的雙陽西至蓮花山南段于 2024 年 11 月 20 日成功通車試運營。延長高速的通車鏈接了吉林中部的長春和東部的長白山，有利于提升長白山的省內短途游客源。0102030405060702011201220132014201520162017201820192020202120222023 行業

94、深度 商貿零售 24/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 35：延長高速延長段示意圖：延長高速延長段示意圖 資料來源：高德地圖，德邦研究所 提升內部運力承接外部客流量。提升內部運力承接外部客流量。長白山通過定增預案計劃在2024年采購194輛車輛，包括 101 輛 50 座大型客車，以補充運力缺口，有助于提升景區的運輸能力，確保更高效地服務增加的游客，從而提升交通運輸收入。圖圖 36：長白山定增預案購置車輛計劃詳情（輛）：長白山定增預案購置車輛計劃詳情（輛）車型車型 預計購置數預計購置數 50 座大客車 101 23 座中客車 41 12 座中客車 1 9 座商務車 21 7

95、座越野車 30 總計 194 資料來源：長白山公司 2022 年度非公開發行 A 股股票預案，德邦研究所 整體來看，公司冰雪資源豐富，擁有世界級冰雪資源和火山溫泉，是世界三大粉雪基地之一。依托得天獨厚的冰雪資源，長白山打造了一系列冰雪體驗項目，包含雪地摩托車項目、霧凇冬漂、漁獵冬捕等。目前，公司積極建設聚龍火山溫泉部落二期，并與二道白河鎮政府合作打造粉雪小鎮。過去，公司旺季主要集中在暑期避暑，我們認為隨著公司逐步完善冰雪項目，疊加公司內外交通優化，未來長白山景區客流量有望持續增長，公司旺季有望從暑季延續至冬季。圖圖 37：2019、2021、2023、2024 年長年長白山月度客流情況（單位：

96、人次）白山月度客流情況（單位：人次）行業深度 商貿零售 25/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：長白山管委會，德邦研究所 3.2.大連圣亞：扎根東北，有望受益于東北冰雪游客流增長大連圣亞：扎根東北，有望受益于東北冰雪游客流增長 公司的業務圍繞水族館展開，主要包括景區經營、商業運營、動物經營、會公司的業務圍繞水族館展開，主要包括景區經營、商業運營、動物經營、會展服務四部分。展服務四部分。景區經營指通過景區的門票獲取收入；商業運營指景區場館內商業空間的對外出租或自營；動物經營指生物租賃和銷售收入；會展服務指承辦各類展會，2023 年底公司已將會展業務向外轉讓，此后主營業務不再

97、包含會展。目前，公司的收入主要來自于景區運營板塊，2023 年，景區運營收入 3.86 億元，占總收入的 82.54%；分地區來看，公司收入主要來自于東北地區，遼寧地區收入2.57 億元，黑龍江地區收入 2.11 億元，占比分別為 55%/45%。圖圖 38：大連圣亞：大連圣亞 2020-2023 年分產品收入（單位：萬元）年分產品收入（單位：萬元）圖圖 39：大連圣亞：大連圣亞 2023 年分地區收入（單位：萬元）年分地區收入（單位：萬元）資料來源：大連圣亞財報，Ifind，德邦研究所 資料來源：大連圣亞財報，Ifind，德邦研究所 景區經營板塊為公司核心業務，收入主要來自旗下兩大核心景區大

98、連圣亞海景區經營板塊為公司核心業務，收入主要來自旗下兩大核心景區大連圣亞海洋公園和哈爾濱極地公園的門票費、年卡費、研學項目收費和一些體驗項目收費。洋公園和哈爾濱極地公園的門票費、年卡費、研學項目收費和一些體驗項目收費。大連圣亞經營兩個景區：大連圣亞海洋公園和哈爾濱極地公園，這兩個景區均設有多個展館，按展館收取單館票或聯票費用。兩個景區均設有年卡項目，辦理年卡的游客可在有效期內不限次數游覽展館及享受其他優惠。兩個景區均舉辦研學活動，向報名者收取相應費用。此外，哈爾濱極地公園內還有一些額外的體驗項目收費。01000002000003000004000005000006000007000008000

99、001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192021202320240.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.0050,000.002020202120222023景區運營商業運營動物經營會展服務其他 行業深度 商貿零售 26/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 大連圣亞海洋公園建成于大連圣亞海洋公園建成于 1995 年，后經多次擴建，現擁有海洋世界、極地年，后經多次擴建，現擁有海洋世界、極地世界、珊瑚世界、世界、珊瑚世界、銀河星海、厲害塔五

100、個展館，其收入來自門票和研學收費。銀河星海、厲害塔五個展館，其收入來自門票和研學收費。海洋世界、極地世界、珊瑚世界和銀河星海四大場館是海洋公園的水族館部分，以不同的內容特色向游客提供不同的游覽體驗，厲害塔為藝術展覽和吊威亞體驗館。這五個場館均需要購票或憑年卡入場。海洋世界和極地世界每天會定時舉辦動物表演，表演是附贈服務，無需額外收費，但場滿即止。此外，海洋公園還會不定期舉辦研學活動，活動時長和收費標準不等，如持續半日、親子兩人收費 398 元的“企鵝繁育季”。表表 4：大連圣亞海洋公園門票與年卡權：大連圣亞海洋公園門票與年卡權益與費用（無額外優惠活動與優惠人群時）益與費用（無額外優惠活動與優惠

101、人群時）項目項目 權益權益 費用費用 圣亞海洋世界 單館門票 110 元/人次 圣亞銀河星海 單館門票 100 元/人次 圣亞極地世界 單館門票 100 元/人次 圣亞珊瑚世界 單館門票 70 元/人次 厲害塔 單館門票 60 元/人次 四館聯票 海洋世界+極地世界+銀河星海+珊瑚世界 240 元/人次 五館聯票 海洋世界+極地世界+銀河星海+珊瑚世界+厲害塔 270 元/人次 單人年卡 1 成年人+1 兒童，全年四大場館無限次游玩、酒店與館內消費折扣、續卡 9 折優惠等 699 元/年 雙人年卡 2 成年人+2 兒童，全年四大場館無限次游玩、酒店與館內消費折扣、續卡 9 折優惠等 1099

102、元/年 三人年卡 3 成年人+3 兒童，全年四大場館無限次游玩、酒店與館內消費折扣、續卡 9 折優惠等 1599 元/年 資料來源：美團，大連圣亞海洋公園微信公眾號，德邦研究所 哈爾濱極地公園建成于哈爾濱極地公園建成于 2005 年，并于年，并于 2006 年初正式運營，于年初正式運營，于 2021 年經歷年經歷一次擴建后，現包括海洋館、極地館、恐龍館、北極熊體驗館和淘學企鵝館五個一次擴建后，現包括海洋館、極地館、恐龍館、北極熊體驗館和淘學企鵝館五個展館，其收入來自門票、研學收費和付費體驗項目。展館，其收入來自門票、研學收費和付費體驗項目。五大場館除恐龍館外均為水族館，且除了位于極地館負一層的

103、北極熊體驗館無需額外購票外，其他場館均需憑門票或年卡進入。與大連圣亞海洋館類似，哈爾濱極地公園也有每日定時動物表演，也是附贈項目且場滿即止。哈爾濱極地公園也不定期開展研學活動，如持續一日、每人收費 598 元的“小小海豚保育員”；持續半日，每人收費 898 元的“極地奇妙夜”。除此以外，極地公園的淘學企鵝館每日會定時舉行小型研學活動，屬于付費體驗項目，包括 30 元/人的“VR 體驗”、20 元/人的“全息互動”和 30 元/人的“海洋實驗室”。淘學企鵝館是專門打造的極地海洋研學基地，與之相對應的還有極地公園頃力打造的 IP“淘學企鵝”，憑借這一自有 IP，公司利用各種渠道擴大曝光，在吸引游客

104、前來游玩的同時也為文創產品創造了有利環境。表表 5：哈爾濱極地公園門票與年卡權益與費用（無額外優惠活動與優惠人群時）：哈爾濱極地公園門票與年卡權益與費用（無額外優惠活動與優惠人群時）項目項目 權益權益 費用費用 極地館 單館門票 198 元/人次 海洋館 單館門票 130 元/人次 淘學企鵝館 單館門票 70 元/人次 恐龍館 單館門票 60 元/人次 三館套票 A 極地館+海洋館+企鵝館 308 元/人次 三館套票 B 極地館+海洋館+恐龍館 298 元/人次 鉑金卡-成人卡 1 成人+1 兒童，四館免費、酒店與館內消費 9 折、續卡優惠、研學體驗優惠等 988 元/年 鉑金卡-優待卡 1

105、兒童/老人/殘疾人，四館免費、酒店與館內消費 9 折、續卡優惠、研學體驗優惠等 688 元/年 鉆石卡-成人卡 1 成人+1 兒童，四館免費、酒店與館內消費 8 折、續卡優惠、研學體驗優惠等 1588 元/年 鉆石卡-優待卡 1 兒童/老人/殘疾人，四館免費、酒店與館內消費 8 折、續卡優惠、研學體驗優惠等 988 元/年 資料來源：哈爾濱極地公園微信公眾號，德邦研究所 行業深度 商貿零售 27/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 商務運營為公司第二大業務，主要指兩大景區內的商業綜合體、商業步行街、商務運營為公司第二大業務，主要指兩大景區內的商業綜合體、商業步行街、酒店和各個場館內的

106、飲食與紀念品店鋪，以及這些店鋪的運營或對外出租。酒店和各個場館內的飲食與紀念品店鋪，以及這些店鋪的運營或對外出租。大連圣亞海洋公園的商務運營項目主要包括商業綜合體“圣亞海洋奇趣商街”、海洋主題特色酒店“圣亞企鵝酒店”，以及各個場館內部或附近的文創禮品店和餐飲店。哈爾濱極地公園則主要包括極地館負一樓的商業街“淘學企鵝大街”、酒店“北極營地”和“北極熊酒店”，以及極地館內部的諸多餐飲店鋪。公司傾力打造網紅打卡點、IP 主題店鋪（如大連的“海豹郵局”和哈爾濱的“淘學企鵝聯名文創”），既能推廣文創產品的銷售，還可賦能主體業務發展。圖圖 40：海豹郵局照片：海豹郵局照片 圖圖 41：淘學企鵝聯名文創店照

107、片：淘學企鵝聯名文創店照片 資料來源：大連圣亞海洋公園微信公眾號，德邦研究所 資料來源：哈爾濱極地公園微信公眾號，德邦研究所 疫后公司收入快速修復并實現增長，歸母凈利潤扭虧為盈。疫后公司收入快速修復并實現增長，歸母凈利潤扭虧為盈。2020-2022 年期間，受到公共衛生事件影響，公司收入和利潤承壓。2023 年，在出行恢復疊加冰雪游熱度的加持下，大連圣亞一舉逆轉連續三年的負利潤局面，當年歸母凈利潤回到 2019 年的 81.22%，達 3437.7 萬元，與此同時收入較 2019 年增長 46.5%。圖圖 42：2017-2023 年大連圣亞營業收入及同比增長（單位：萬年大連圣亞營業收入及同比

108、增長（單位：萬元，元，%）圖圖 43：2017-2023 年大連圣亞歸母凈利潤（單位：萬元）年大連圣亞歸母凈利潤（單位：萬元）資料來源：大連圣亞財報，德邦研究所 資料來源：大連圣亞財報，德邦研究所 東北冰雪游爆火下，公司兩大核心景區有望深度受益于客流增長。東北冰雪游爆火下，公司兩大核心景區有望深度受益于客流增長。在冰雪游帶動下，2023 年哈爾濱游客量實現突破性增長。據哈爾濱市文旅局披露，2023年，哈爾濱市接待總游客量 1.35 億人次，同比增長 145.78%，旅游收入同比增長239.03%，較 2019 年同期增長 41.4%，與之相對應的，公司在黑龍江地區的收入同比增長 225.35%

109、，側面體現出客流量對公司景區收入的帶動作用。同樣，據大連市文旅局披露，同屬于東北地區的大連市在 2023 年估計接待游客 1.26 億人次，同比增長 64.16%，旅游收入同比增長 132.88%，當年度公司在遼寧地區的收入同比增長 178.29%。2023 年年 12 月月 27 日，國家文旅司確定了日，國家文旅司確定了 2023-2024 全國全國十大冰雪旅游精品十大冰雪旅游精品線路線路，黑龍江的，黑龍江的林海雪原林海雪原北國風光北國風光冰雪旅游精品線路入選冰雪旅游精品線路入選，該精品路線包含哈，該精品路線包含哈爾濱極地公園，有望為景區引流爾濱極地公園，有望為景區引流。而該線路沿線的冰雪旅

110、游景點就包含公司的哈爾濱極地公園，為哈爾濱極地公園口碑和品牌影響力的提升加碼添彩?！翱幢鶡?、-100%0%100%200%300%020,00040,00060,0002017201820192020202120222023營業總收入同比增長率-25,000.00-20,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.002017201820192020202120222023歸屬母公司股東的凈利潤 行業深度 商貿零售 28/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 賞雪雕、尋淘學企鵝”已經成為黑龍江冰雪旅游的經典線路。據哈爾濱日

111、報報道，2024 年前 7 個月，哈爾濱市累計接待外地游客已達 1.9 億人次，其中 1.3 億游客選擇在當地過夜。未來哈爾濱極地公園將接納更多游客，繼續獲取冰雪旅游熱度的紅利。圖圖 44：2010-2023 年大連市、哈爾濱市接待游客數（單位：萬人年大連市、哈爾濱市接待游客數（單位：萬人次）次）圖圖 45：2010-2023 年大連、哈爾濱旅游業收入（單位：億元）年大連、哈爾濱旅游業收入（單位：億元）資料來源：大連市、哈爾濱市統計公報、統計年鑒，德邦研究所 資料來源：大連市、哈爾濱市統計公報、統計年鑒，德邦研究所 3.3.西域旅游：冰雪游西域旅游：冰雪游+低空旅游低空旅游+潛在資產注入預期潛

112、在資產注入預期 西域旅游是新疆境內唯一國有上市旅游平臺。西域旅游是新疆境內唯一國有上市旅游平臺。公司成立于 2001 年，是經新疆政府批準設立的新疆首家旅游開發股份制企業。新疆國資委為公司實控人，天池控股（實控人為阜康市國資局）與昌吉州國投集團（實控人為昌吉州國資委）為公司前兩大股東，分別持有公司 28.64%、9.61%的股份。最近一年內，更高級別實控人不斷入駐，為公司賦能添彩。最近一年內，更高級別實控人不斷入駐，為公司賦能添彩。2023 年 10 月，昆侖投資（實控人為新疆自治區國資委）通過司法拍賣競得公司 1285.32 萬股股票，占公司總股本的 8.29%；2024 年 9 月，天池控

113、股將公司 3664.2 萬股股票（對應西域旅游 23.64%股權）委托授予新疆文旅投行使，新疆文旅投成為公司控股股東，新疆自治區國資委成為公司實際控制人。公司進行多次股權層面變動，陸續引進地方及更高級別國資委，有利于資源整合創新。圖圖 46：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2024 年年 12 月）月）資料來源：西域旅游公司公告，Ifind，德邦研究所 050001000015000大連哈爾濱20102011201220132014201520162017201820192020202120222023010002000大連哈爾濱2010201120122013201420152016

114、2017201820192020202120222023 行業深度 商貿零售 29/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司主營業務為旅游資源的開發經營。公司主營業務為旅游資源的開發經營。公司依托世界自然遺產地，打造了國家 5A 級風景名勝區天山天池景區、3A 級五彩灣溫泉景區和 4A 級火焰山景區，主要提供旅游客運、索道運輸、游船觀光、溫泉酒店、旅行社等服務，分別占公司 2023 年營業收入的 63.43%、19.31%、11.09%、1.66%和 1.49%。其中：1）旅游客運業務：）旅游客運業務：公司目前的主要核心業務之一，主要為天山天池景區內的客運、旅游車輛租賃收入。公司擁有

115、天池景區內獨家道路特許經營權，為客運業務進一步拓展奠定基礎。2）索道運輸業務：）索道運輸業務：天山天池馬牙山景區設索道，成人票價為 220 元/人（往返）。3）游船觀光業務：）游船觀光業務：公司在天池湖面為游客提供游船觀光運營服務，包含畫舫、電動游船，游船往返票價 100 元/人。4）溫泉酒店業務：）溫泉酒店業務：主要包含五彩灣古海溫泉景區運營住宿、餐飲、溫泉療養、會議接待等業務。5）旅行社業務：）旅行社業務：主要包含國內旅游及國際旅游，收入來源于引流入景區。圖圖 47：2023 年公司營收結構年公司營收結構 資料來源：西域旅游公司公告，ifind，德邦研究所 冰雪游冰雪游+低空游低空游+潛在

116、資產注入構筑公司未來看點。潛在資產注入構筑公司未來看點。1）“冰雪旅游”熱有望進一步助力公司冰雪產業發展。）“冰雪旅游”熱有望進一步助力公司冰雪產業發展。自 2022 年北京冬奧會以來，冰雪運動逐漸進入大眾視野，帶動“冬游”熱潮。順應市場號召，公司充分利用豐富冰雪資源，打造多處特色景點。此外，公司還積極開發新式冰上項目，截至目前已累計推出 20 余項娛樂活動，廣受好評。其中，冰上無人機游覽項目備受矚目，已于 2024 年 1 月首次亮相。2）攜手億航通用，公司積極拓展“低空旅游”新業務。）攜手億航通用，公司積極拓展“低空旅游”新業務?！暗涂章糜巍敝傅氖窃诘涂湛沼?，使用通用航空運輸、通用航空器和

117、低空飛行器提供創新服務。因其融合了低空經濟與傳統旅游場景，打造了全新消費業態，“低空旅游”備受重視。公司致力于開發低空游覽項目，開展新疆旅游新模式。2023 年 3 月 17 日，公司攜手 eVOTL 廠商億航通用，出資 1750 萬元建設無人駕駛航空器運營公司西域青63.43%19.31%11.09%1.66%1.49%3.01%旅游客運索道運輸游船溫泉酒店旅行社其他 行業深度 商貿零售 30/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 鳥，占注冊總資本的 70%。未來五年內，西域青鳥預計投入不少于 120 架 EH216-S 或同類載人級自動駕駛飛行器，助力公司開辟游歷天山天池新路徑。3

118、）關注潛在資產注入機會。）關注潛在資產注入機會。新疆旅游資源稟賦優異，具有較大開發潛力。作為疆內唯一上市旅游企業，公司標的稀缺性極強，是政府注資的首要目標。近年來，更高級別實控人不斷入駐，有望為公司持續賦能。表表 6：新疆地區主要國有景區梳理：新疆地區主要國有景區梳理 資料來源：百度百科，德邦研究所整理 4.投資建議投資建議 自我國獲得冬奧會舉辦權以來，國內冰雪產業發展邁入快車道。隨著近期 國務院辦公廳關于以冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見的出臺，冰雪產業鏈的發展定調進一步明確，國內冰雪文化、冰雪裝備、冰雪旅游這一冰雪全產業鏈有望迎來快速發展，冰雪經濟或將成為我國內需的重要增長點，

119、同時對于旅游產業來說，冰雪產業的發展也有望補足冬季旅游淡季的特點，抹平旅游行業的周期性，帶來冬季的增量。在此背景下，我們梳理了冰雪全產業鏈相關的景區名稱景區名稱評級評級所屬地所屬地所有人所有人公司是否公司是否參與運營參與運營景區介紹景區介紹天山天池AAAAA昌吉州國有是是世界自然遺產、國家首批、新疆首個國家5A級景區。被譽為“瑤池”，湖面海拔1910米，周圍云杉環擁，風景猶如仙境天山大峽谷AAAAA烏魯木齊國有否囊括了除沙漠以外的新疆所有自然景觀，是人類農耕文明之前游牧文化的活博物館賽里木湖AAAAA博州國有否被稱為“大西洋的最后一滴眼淚”，是新疆海拔最高、面積最大的高山湖泊那拉提AAAAA伊

120、犁國有否自南向北由高山草原觀光區、哈薩克民俗風情區、旅游生活區組成可可托海AAAAA阿勒泰國有否由額爾齊斯大峽谷、可可蘇里、伊雷木特湖、卡拉先格爾地震斷裂帶四部分組成，融地質文化、地域特色、民族風情于一體喀什古城AAAAA喀什國有否街巷縱橫交錯，布局靈活多變，民居大多為土木、磚術結構，不少傳統民居已有上百年歷史喀納斯AAAAA阿勒泰國有否被譽為“人間仙境、神的花園”，擁有大面積的森林、村莊以及連綿的草地和山巒喀拉峻AAAAA伊犁國有否主打壯麗的草原風光博斯騰湖AAAAA巴州國有否古稱西海，分為大湖區和小湖區，大湖水域遼闊，小湖區葦翠荷香，被譽為“世外桃源”巴音布魯克AAAAA巴州國有否中國第二

121、大草原，也是中國最大高山草原 行業深度 商貿零售 31/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 標的，并重點梳理了冰雪產業鏈中游的冰雪游標的，從中游來看，北方景區得益于得天獨厚的冰雪資源，隨著近年來冰雪游熱度的興起有望迎來客流增長，同時疊加景區的資產重整、交通優化有望實現業績和估值的雙擊，重點關注長白山、重點關注長白山、大連圣亞、西域旅游大連圣亞、西域旅游，從下游來看，我們認為冰雪經濟的興起將帶動東北和西北等冰雪資源豐富的本土經濟興起，其中零售板塊有望受益客流增長，建議關注大建議關注大商股份、中興商業商股份、中興商業。5.風險提示風險提示 1）極端天氣風險。冰雪活動特別是室外冰雪游、滑冰

122、場、滑雪場受天氣影響較大，若出現極端天氣將影響游客出行以及對冰雪活動的參與度。2）宏觀經濟波動。經濟增速放緩、通貨膨脹加劇、居民可支配收入增長不及預期導致整體消費需求增長勢頭下滑的風險。3）安全事件。冰雪運動如滑冰、滑雪等相對新手存在一定難度，若發生較為嚴重的安全事故或影響社會對于冰雪運動的熱情。行業深度 商貿零售 32/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 易丁依，上海財經大學金融碩士，21 年 6 月加入德邦證券，負責醫美、化妝品領域研究，把握顏值經濟行業趨勢、分析用戶畫像、研究終端產品、高頻跟蹤渠道動銷，深挖公司基本面型

123、選手，挖掘膠原蛋白等前沿細分市場。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2

124、.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明

125、本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？?/p>

126、戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。