《2025年基礎化工行業策略報告：布局行業景氣底部靜待產業升級-250120（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2025年基礎化工行業策略報告：布局行業景氣底部靜待產業升級-250120（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 布局行業景氣底部布局行業景氣底部，靜待產業升級靜待產業升級 2025 年基礎化工策略報告年基礎化工策略報告 2025 年年 01 月月 20 日日 評級評級 同步大市同步大市 評級變動：維持 行業漲跌幅比較行業漲跌幅比較%1M 3M 12M 基礎化工-5.69 2.62-1.14 滬深 300-2.54-0.50 15.49 周策周策 分析師分析師 執業證書編號:S0530519020001 相關報告相關報告 1 滌綸長絲行業深度：行業量變到質變，競爭格局

2、改善有望提振利潤 2024-08-14 2 2024 年基礎化工策略報告：行業底部復蘇，重視供需格局 2024-01-03 3 2023 年基礎化工策略報告：行業嚴冬褪去，靜待企業花開 2023-01-03 重點股票重點股票 2023A 2024E 2025E 評級評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）桐昆股份 0.33 35.70 0.91 13.02 0.98 12.05 買入 新鳳鳴 0.71 15.81 0.73 15.35 0.87 12.89 增持 玲瓏輪胎 0.95 18.98 1.74 10.39 1.97

3、9.14 買入 森麒麟 1.33 18.55 2.20 11.21 2.39 10.32 買入 資料來源：iFinD，財信證券 投資要點：投資要點：2024年，全球局勢波云詭譎，國際貿易摩擦加劇，產業面臨多方面挑戰。國內需求呈現差異化復蘇，汽車、電子電器消費量繼續提升，化纖行業運行呈現恢復性增長，而房地產市場仍處于調整階段，終端需求持續走弱。同時，國內大部分大類化工產品在經歷了新一輪產能建設高峰后，仍處于產能出清過程，行業價格內卷阻礙了利潤水平的回升。2024年初至 12月 12日，申萬化工指數上漲 6.01%，跑輸市場主要指數，漲幅低于上證綜指 10.15個百分點，超過滬深 300指數 11

4、.16個百分點。從估值來看，截止 2024 年 12 月 13 日申萬基礎化工板塊 PE（TTM，整體法）31.45 倍，較去年同期的估值上漲 4.36 倍，主要受下游需求預期疲軟以及產能內卷加劇的影響。子板塊中，塑料和橡膠的估值水平偏高；農化制品和化學原料估值較低。展望 2025年，國內有望加大財政政策力度，穩經濟促消費，拉動上游行業的景氣度底部回升，助推行業進入新周期。海外市場方面，雖然美國關稅政策存在不確定性，但對于此前已征收雙反關稅的部分產品反而存在結構性機會。全球地緣政治緩和的預期下，國際原油價格存在震蕩走弱的可能，有望降低化工行業成本端的壓力，幫助中下游產業鏈環節修復利潤。我們認為

5、 2025年行業利潤有望持續修復，維持行業“同步大市”評級?？春脙蓚€方向，一是隨著滌綸長絲行業集中度實現質的提升，行業龍頭企業在產業鏈上的議價能力逐步提升，龍頭企業的競爭策略將逐漸從保市場份額轉變為保行業利潤。龍頭企業在過去幾年不斷的資本擴張強化了一體化優勢，在行業景氣上行階段企業將展現出更強的業績彈性，建議關注：桐昆股份、新鳳鳴。二是輪胎行業成本端壓力逐步緩解，下游需求有望隨政策發力而持續復蘇，長周期已進入產品力升級階段，海外市場占有率不斷提升，建議關注：玲瓏輪胎、森麒麟。風險提示：風險提示：國際局勢動蕩加劇國際局勢動蕩加劇，資源品價格反復，資源品價格反復；國內經濟復蘇不及；國內經濟復蘇不及

6、預期；預期；全球關稅壁壘影響超預期全球關稅壁壘影響超預期。-17%-7%3%13%23%33%2024-012024-042024-072024-10基礎化工滬深300行業深度行業深度 基礎化工基礎化工 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 行業底部企穩，邊際改善顯現行業底部企穩，邊際改善顯現.4 2 石化產業持續分化，滌綸行業迎來拐點石化產業持續分化，滌綸行業迎來拐點.7 2.1 多方因素助力競爭格局改善.8 2.1.1 行業利潤波動小，超額利潤低.8 2.1.2 長期回報率相

7、對平穩.9 2.1.3 行業資本開支門檻提升，小企業逐漸被淘汰.10 2.2 相比同類型市場，滌綸利潤水平有提升空間.11 3 外需外需維持高景氣，輪胎產業逐步升級維持高景氣，輪胎產業逐步升級.13 3.1 原材料價格見頂走弱，行業成本壓力緩釋.13 3.2 海運價格回落，出口利潤改善.14 3.3 內需逐步恢復，出口保持增長.14 3.4 產品升級有望帶動行業利潤提升.17 3.5 行業景氣持續，估值提升可期.17 4 投資建議投資建議.18 5 風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024 年 1 月 1 日-2024 年 12 月 30 日申萬化工指數.4 圖 2：2024

8、 年國際原油價格走勢.5 圖 3：2024 年動力煤價格走勢.5 圖 4：申萬基礎化工 2023-2024 年營業收入情況.5 圖 5：申萬基礎化工 2023-2024 年凈利潤情況.5 圖 6：基礎化工子板塊 2023-2024 年凈利潤走勢（1）.6 圖 7：基礎化工子板塊 2023-2024 年凈利潤走勢（2）.6 圖 8：2024 年 1 月 1 日-12 月 15 日申萬化工子板塊漲跌幅（流通市值加權）.6 圖 9：2024 年 1 月 1 日-12 月 20 日申萬化工子板塊 PE 估值（TTM，整體法）.6 圖 10：2020 年-2024 年申萬基礎工化工 PE 估值數據（TT

9、M，整體法）.7 圖 11：主要煉化企業 2023-2024 年前三季度凈利潤.8 圖 12：2022 年-2023 年 Q3 煉化企業毛利率情況.8 圖 13：滌綸長絲加工價差數據.8 圖 14：行業毛利率水平測算數據.8 圖 15：2014-2023 年滌綸長絲 CR3 的 ROE 水平（%）.9 圖 16：2014-2023 年滌綸長絲 CR3 的毛利率水平（%）.9 圖 17：2014-2023 年期間不同行業 ROE 方差和毛利率方差對比.9 圖 18：2014-2024 年 PX-PTA-POY 產業鏈各環節價差情況.10 圖 19：構建固定、無形和長期資產支付的現金.11 圖 2

10、0：2014-2023 年染料行業龍頭企業 ROE（%）.12 圖 21：2014-2023 年鈦白粉龍頭企業 ROE（%）.12 圖 22：2014-2023 年染料行業龍頭企業銷售毛利率（%）.12 圖 23：2014-2023 年鈦白粉龍頭企業銷售毛利率（%）.12 圖 24：2014-2023 年滌綸行業龍頭企業 ROE.13 圖 25：2014-2023 年滌綸行業龍頭企業銷售毛利率.13 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖 26：輪胎主要原材料價格（元/噸）.14 圖 27：國際原油

11、價格走勢.14 圖 28：東南亞/中國集裝箱運價指數.14 圖 29：波羅的海集裝箱運價指數.14 圖 30：中國新的充氣橡膠輪胎出口情況.15 圖 31：國內乘用車和汽車總銷量保持增長.15 圖 32：美國客貨車用輪胎進口月度情況.16 圖 33：美國小客車用輪胎進口月度情況.16 圖 34：我國半鋼胎和全鋼胎市場開工率情況.16 表 1：滌綸長絲投資門檻上升.11 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 行業行業底部企穩，邊際改善顯現底部企穩，邊際改善顯現 2024 年，全球局勢波云詭譎，國際貿

12、易摩擦加劇，產業面臨多方面挑戰。國內需求呈現差異化復蘇，汽車、電子電器消費量繼續提升，化纖行業運行呈現恢復性增長，而房地產市場仍處于調整階段，終端需求持續走弱。同時，國內大部分大類化工產品在經歷了新一輪產能建設高峰后，仍處于產能出清過程，行業價格內卷阻礙了利潤水平的回升。2024 年初至 12 月 30 日，申萬化工指數上漲 0.65%，跑輸市場主要指數，漲幅低于上證綜指 14.82 個百分點，低于滬深 300 指數 16.82 個百分點。圖圖 1：2024 年年 1月月 1 日日-2024 年年 12月月 30日申萬化工指數日申萬化工指數 資料來源：iFind，財信證券 2024 年國際原油

13、價格呈現前高后低走勢，年初至 4 月，因地緣政治緊張局勢升級以及 OPEC+產油國維持供應限制，原油價格波動上行，布倫特油價最高突破 90 美元/桶；4 月-10 月期間，各國經濟復蘇不均衡，部分地區經濟增長乏力，導致原油需求疲軟，油價震蕩下行。10 月份以后，在 OPEC+延長減產，疊加中東地區的地緣政治緊張局勢升級，對油價形成了一定支撐，油價呈現低位震蕩。煤炭價格則在國內產量持續增加的情況下，全年呈現震蕩下行態勢，原料價格的走弱一定程度緩和了下游石化行業的成本壓力。-30.0-20.0-10.00.010.020.030.0%滬深300基礎化工上證指數 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部

14、客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 2：2024年國際原油價格走勢年國際原油價格走勢 圖圖 3：2024年動力煤價格走勢年動力煤價格走勢 資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 申萬基礎化工板塊 2024 年收入受原材料價格波動的影響較大，2024 年前三季度申萬基礎化工行業營業收入 16975 億元，同比增長 4.61%；歸母凈利潤 937 億元，同比下滑1.00%。資本開支金額 1742 億元，同比下滑 13.35%。銷售毛利率 16.43%，同比下滑 0.08個百分點，較半年報下滑 0.14 個百分

15、點；銷售凈利率 6.02%，同比下滑 0.39 個百分點，較半年報下滑 0.25 個百分點。單 3 季度來看，基礎化工收入 5692 億元，較 2 季度下滑 56.6 億元，單 3 季度凈利潤293.1 億元，較 2 季度下降 87.6 億元。3 季度行業利潤下滑，一方面受原材料價格下降的影響，企業庫存受損，另一方面在需求疲軟的背景下，行業出現以量換價的情況，造成加工價差壓縮，利潤降幅高于收入降幅。其中，化學纖維、橡膠以及塑料板塊凈利潤位于低位徘徊，農化制品和化學制品的利潤水平在 2024 年前 2 個季度有明顯恢復，但在 3季度受原材料降價和需求疲軟影響，利潤下滑明顯。整體來看，化工行業景氣

16、度恢復有限，各板塊利潤水平仍處于歷史底部區間。圖圖 4：申萬基礎化工申萬基礎化工 2023-2024年營業收入情況年營業收入情況 圖圖 5：申萬基礎化工申萬基礎化工 2023-2024年年凈利潤凈利潤情況情況 資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 50.0060.0070.0080.0090.00100.002024-01-012024-04-012024-07-012024-10-01單位：美元布倫特原油WTI原油70075080085090095010002024-01-022024-05-022024-09-02元/噸北方港口動力煤5148.45418.0554

17、2.45359.05023.35748.65692.03,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3億元372.4367.6336.6157.9314.4380.7293.10.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3億元 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行

18、業研究報告 圖圖 6：基礎化工子板塊基礎化工子板塊 2023-2024年凈利潤走勢（年凈利潤走勢（1）圖圖 7：基礎化工子板塊基礎化工子板塊 2023-2024年凈利潤走勢（年凈利潤走勢（2）資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 2024 年，化工子板塊中漲幅較大的是農化制品和化學纖維，漲幅分別為 19.76%和21.97%，農化制品產品價格周期回升明顯，帶動了企業估值上漲；化學纖維則是在行業龍頭聯合限產后，利潤修復預期好轉。塑料和橡膠板塊漲幅相對靠后，其中塑料受下游地產需求疲軟的影響，行業利潤改善不明顯，橡膠板塊行業景氣維持較高水平，邊際變化有限。從估值來看，截止

19、2024 年 12 月 13 日申萬基礎化工板塊 PE（TTM，整體法）31.45 倍，較去年同期的估值下滑 4.36 倍，主要是受下游需求預期疲軟以及產能內卷加劇的影響。子板塊中，塑料和橡膠的估值水平偏高，PE（TTM，整體法）分別為 36.81 倍、31.58 倍；農化制品和化學原料估值較低，分別為 18.20 倍、17.92 倍。圖圖 8：2024 年年 1月月 1 日日-12月月 15日日申萬化工子板塊漲跌申萬化工子板塊漲跌幅（流通市值加權）幅（流通市值加權）圖圖 9：2024 年年 1月月 1 日日-12 月月 20 日申萬化工子板塊日申萬化工子板塊 PE估值（估值（TTM，整體法，

20、整體法）資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 0.050.0100.0150.0200.02023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3億元化學原料化學制品化學纖維-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.02023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3億元塑料橡膠農化制品4.607.5611.7512.7919.7621.970.005.0010.0015.0020.0025.00%17.9218.2023.9530.7131.583

21、6.810.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 10：2020 年年-2024 年申萬基礎工化工年申萬基礎工化工 PE估值數據估值數據（TTM，整體法），整體法）資料來源：iFind，財信證券 2 石化石化產業持續分化產業持續分化，滌綸，滌綸行業迎來拐點行業迎來拐點 2024 年，石化行業仍處于產能消化期。在經歷了 2022-2023 年大量新增產能投放沖擊后，2024 年新增的產能總量有所放緩，主要新增產能來

22、自鎮海煉化、裕龍煉化以及大榭煉化，其中鎮海煉化新建 1,100 萬噸/年煉油、60 萬噸/年丙烷脫氫及下游加工裝置；裕龍煉化新建 2000 萬噸煉油，300 萬噸乙烯和配套 300 萬噸混二甲苯等；大榭煉化新建煉油 1200 萬噸工程新建 600 萬噸/年常減壓、320 萬噸/年催化裂解等。年初以來，國際原油價格先漲后跌，在下游需求疲軟的背景下，石化產品價差與盈利水平整體下行，從單季度來看，主流石化企業單季度利潤逐季下滑，產品利潤承壓。上市民營煉化企業在 2024 年前 3 季度凈利潤增速有所分化，各龍頭企業布局差異逐漸體現。榮盛石化前 3 季度凈利潤回升 714.7%，主要受益于高油價提高煉

23、化產品收入疊加化纖行業需求的回升；恒力石化雖然受到原材料下行的負影響，但公司通過布局功能性薄膜和可降解材料穩定了利潤水平，在 2023 年高基數的情況下公司 2024 年前 3 季度凈利潤僅下降 10.45%；東方盛虹前 3 季度業績下滑明顯，同比增速為-157.2%，一方面受新能源行業內卷影響，新能源材料毛利率下滑，另一方面芳烴景氣下滑價差大幅下滑，拖累公司業績。桐昆股份前 3 季度業績穩步回升，同比增速達到 11.41%，雖然滌綸長絲下游需求略顯疲軟，但頭部企業挺價堅決，輔助支撐“一口價”模式，行業利潤重心持穩運行。01020304050602020/01/032021/01/032022

24、/01/032023/01/032024/01/03滬深300基礎化工 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 11：主要煉化企業主要煉化企業 2023-2024年前三季度年前三季度凈凈利潤利潤 圖圖 12：2022 年年-2023 年年 Q3 煉化企業毛利率情況煉化企業毛利率情況 資料來源：iFind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 2.1 多方多方因素因素助力競爭格局改善助力競爭格局改善 2.1.1 行業利潤波動小，超額利潤低行業利潤波動小，超額利潤低 在過去 30 年的市場化發展中，

25、滌綸長絲的生產技術相對成熟，行業進入門檻不高，在這樣的市場環境下，滌綸長絲市場競爭非常充分。不同企業的產品質量差異不大，更多的是品類數量和規模上的競爭，企業之間的差異化優勢不明顯，因此行業鮮有超額利潤出現，對新進入的資本吸引力小，避免了行業競爭環境惡化。滌綸長絲的主要原材料是 PTA 和 MEG，在生產過程中原材料成本占比 80%以上。原材料價格的波動對滌綸長絲的生產成本有直接影響，原材料市場的定價公開透明，各企業采購成本差異不大。同時滌綸長絲的生產技術已經相對成熟，行業內企業普遍采用相似的生產工藝和設備。這使得各企業在生產過程中的效率和成本控制比較接近，減少了成本差異。2015 年以來，滌綸

26、長絲行業平均價差數據大約為 1246 元/噸，價差大部分時間維持在 900-1700 元/噸的窄幅區間波動。以企業加工成本 900 元/噸做測算，行業平均毛利率約為 3.3%，大部分時間行業毛利率保持在-1%-9%之間。圖圖 13：滌綸長絲加工價差數據滌綸長絲加工價差數據 圖圖 14：行業毛利率水平測算數據行業毛利率水平測算數據 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 -20.000.0020.0040.0060.0080.00榮盛石化恒力石化東方盛虹桐昆股份億元凈利潤（2024年Q3）凈利潤（2023年Q3）0.005.0010.0015.0020.002023Q12

27、023Q32024Q12024Q3%桐昆股份榮盛石化恒力石化東方盛虹-2000-100001000200030004000500002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000元/噸元/噸價差情況（右軸）滌綸長絲POY價格-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2015-04-072016-04-072017-04-072018-04-072019-04-072020-04-072021-04-072022-04-072023-04-072024-04-07毛利率 此報告僅供內部客戶參考此報告僅

28、供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2.1.2 長期回報率相對平穩長期回報率相對平穩 滌綸長絲作為紡織行業的主要原料，其需求與下游紡織服裝、家紡等行業的發展密切相關。由于下游行業需求波動較小，加上行業競爭相對充分，使得滌綸長絲的長期回報率較為平穩，對潛在資本和短期資本的吸引力不高，反而為行業競爭格局的逐漸改善提供了穩定的環境。滌綸長絲龍頭企業的 ROE 及毛利率水平長期穩定。滌綸長絲 CR3（桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化）10 年來的 ROE 一直圍繞 15%上下小幅波動。以方差代表波動率，可以發現 2014-2023 年期間滌綸

29、長絲 CR3 的毛利率水平一直在 7%左右，頭部企業桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化毛利率的波動率分別為 9.9、6.9、2.1，遠低于錦綸龍頭企業神馬股份（44.6）、粘膠短纖龍頭企業南京化纖（71.2）、氯堿龍頭企業中泰化學（54.9），與純堿龍頭企業三友化工（9.0）持平。無論是 ROE 水平還是毛利率水平，都體現出滌綸長絲的長期回報率保持穩定。圖圖 15：2014-2023年滌綸長絲年滌綸長絲 CR3 的的 ROE水平（水平（%）圖圖 16：2014-2023年滌綸長絲年滌綸長絲 CR3的毛利率水平（的毛利率水平（%）資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 圖圖 17

30、：2014-2023 年期間不同行業年期間不同行業 ROE方差和毛利率方差對比方差和毛利率方差對比 資料來源：iFinD，財信證券-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2014201520162017201820192020202120222023桐昆股份新鳳鳴恒逸石化0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2014201520162017201820192020202120222023桐昆股份新鳳鳴恒逸石化0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0中泰化學三友化工南京化纖

31、神馬股份恒逸石化新鳳鳴桐昆股份2014-2023年期間毛利率方差2014-2023年期間ROE方差 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 而相比產業鏈上 PTA 和 PX，滌綸長絲與 PTA 的市場集中度均比較高，市場話語權主要掌握在行業巨頭手中，龍頭企業以更低的成本投資新項目，通過低成本產能擴大市場份額累積利潤，這樣的行業競爭模式也逐步壓低了盈利水平的波動。而 PX 的集中度相對較低，頭部企業控價能力不足，疊加受上游原油價格波動影響，PX 的利潤波動幅度明顯超過 PTA 和滌綸長絲環節。圖圖 18

32、：2014-2024年年 PX-PTA-POY產業鏈各環節價差情況產業鏈各環節價差情況 資料來源：iFinD，財信證券 2.1.3 行業資本開支門檻提升，小企業逐漸被淘汰行業資本開支門檻提升，小企業逐漸被淘汰 近些年滌綸長絲行業整合趨勢明顯，資本開支門檻的不斷提高成為小企業難以跨越的障礙，大量小企業逐漸被淘汰出市場。國內油氣改革開啟后，滌綸龍頭企業進行了大規模的產業鏈延伸布局，4 家龍頭企業的資本開支總額從 2016 年 48.76 億元快速增長，在 2021 年達到巔峰的 640.81 億元，五年時間資本開支增長超過 10 倍。背后反映的是一方面民營資本分享石化產業鏈改革的制度紅利，另一方面

33、是產業鏈競爭加劇，門檻快速提升的趨勢。在這樣的環境下，龍頭企業延展了產業鏈利潤來源，同時在各環節價格和利潤大幅波動的情況下，具備了更穩定的利潤水平。而中小企業由于規模劣勢導致成本相對較高、資本開支投入不足，難以適應市場變化和滿足環保要求，最終只能離場。0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.0滌綸價差PTA價差PX價差 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 19：構建固定、無形和長期資產支付的現金構建固定、無形和長期資產支付的現金 資料來源：iFinD，財信

34、證券 從項目投資規模來看，滌綸長絲相關項目的資本開支日益龐大。例如，新鳳鳴 250萬噸差別化聚酯纖維綜合項目的建設需要高達 200 億的資本開支，這對于資金實力有限的小企業來說難以實現這個量級的投資。高額的資金壁壘，使得小企業在項目競標和產能擴張上難以與大企業抗衡。小型滌綸長絲生產企業由于資金短缺和技術落后，無法及時完成設備更新和環保改造，環保和單位成本上難以取得優勢，在市場競爭中逐漸失去競爭力。而大型企業則通過持續的資金投入和技術創新，不僅鞏固了市場地位，還進一步擴大了產能規模。表表 1：滌綸長絲投資門檻上升滌綸長絲投資門檻上升 公司公司 地點地點 金額金額 項目內容項目內容 桐昆股份 古雷

35、 150億元 年產 200萬噸聚酯纖維項目 桐昆股份 沭陽 150億元 240萬噸長絲（短纖）、500臺加彈機、1萬臺織機、配套染整及公共熱能中心項目 新鳳鳴 桐鄉 200億元 建設年產 250萬噸差別化聚酯纖維材料、10萬噸聚酯膜材料項目 東方盛虹 宿遷 66.6億元 建設年產 100萬噸智能化功能性纖維項目 資料來源：iFinD，財信證券 2.2 相比相比同類型同類型市場，滌綸利潤水平有提升空間市場，滌綸利潤水平有提升空間 市場集中度的提升意義最終需要在利潤水平上兌現。對比其他市場集中度較高的化工產品可以發現，滌綸長絲的毛利率相對較低。在經歷過去幾年行業競爭格局的改善，滌綸長絲的利潤水平有

36、望向高集中度行業的水平靠近?；ば袠I中高集中度市場代表有染料和鈦白粉，與滌綸長絲市場相比，行業特征集05010015020025030035040045020132014201520162017201820192020202120222023桐昆股份新鳳鳴恒逸石化東方盛虹 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 中度高，競爭格局穩定外，還具備行業下游需求低增長，潛在競爭者少等相似點。染料行業內企業數量眾多，但市場份額主要集中在幾家大型企業手中。據中國染料工業協會數據顯示，2023 年，中國染料年產量為

37、 88.3 萬噸，其中前三大生產企業（浙江龍盛、浙江閏土和吉華集團）的市場份額占比達到 50.8%，且市場份額保持相對穩定。鈦白粉生產企業產量同樣也是主要集中在少數幾家大型企業。根據涂多多統計，2023 年全球鈦白粉產能在 981.9 萬噸，產能增長主要為中國，目前中國產能占全球產能 55%，2023 年全球前五大鈦白粉企業為龍佰集團/特諾/科慕/泛能拓/康諾斯。從國內產能分布來看，2023 年龍佰集團產能為 151 萬噸，國內市占率為 29%，產能規模在中國與全球均居首位；中核鈦白以 55 萬噸產能排名第二。在 2016 年-2021 年經濟運行平穩階段，受益于行業競爭格局的良好，染料和鈦白

38、粉行業龍頭企業的毛利率水平基本維持在 20-45%的高水平。2021 年后，受下游需求疲軟的影響，染料和鈦白粉行業龍頭的毛利率水平均有所回落，但平均水平仍保持在 15%左右，高于大部分其他化工產品。圖圖 20：2014-2023年染料行業龍頭企業年染料行業龍頭企業 ROE（%）圖圖 21：2014-2023年鈦白粉龍頭企業年鈦白粉龍頭企業 ROE（%）資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 圖圖 22：2014-2023年染料行業龍頭企業銷售毛利率（年染料行業龍頭企業銷售毛利率（%）圖圖 23：2014-2023年鈦白粉龍頭企業銷售毛利率（年鈦白粉龍頭企業銷售毛利率（%

39、）資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 相比染料和鈦白粉市場，滌綸長絲市場集中度已經在過去幾年逐漸追上，但是從行-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023浙江龍盛閏土股份吉華集團-120-100-80-60-40-20020406080-10-50510152025302014201520162017201820192020202120222023龍佰集團中核鈦白釩鈦股份（右軸）0.010.020.030.040.050.060.02014 2

40、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023浙江龍盛閏土股份吉華集團0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02014201520162017201820192020202120222023龍佰集團中核鈦白釩鈦股份 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 業的利潤水平來看，滌綸龍頭企業的毛利率水平大部分時間低于10%，毛利率中樞在6-8%，相較染料和鈦白粉市場有明顯差距。我們認為隨著整體行業進入寡頭壟斷的競爭格局，龍頭

41、企業議價能力有望提升在利潤上兌現，可以期待滌綸長絲的利潤中樞向染料和鈦白粉靠近。圖圖 24：2014-2023年滌綸行業龍頭企業年滌綸行業龍頭企業 ROE 圖圖 25：2014-2023年滌綸行業龍頭企業銷售毛利率年滌綸行業龍頭企業銷售毛利率 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 3 外需維持高景氣，外需維持高景氣，輪胎輪胎產業逐步升級產業逐步升級 3.1 原材料價格見頂走弱原材料價格見頂走弱，行業成本壓力緩釋行業成本壓力緩釋 2024 年，輪胎行業原材料成本經歷了從上漲到回落的過程。年初，天然橡膠、合成橡膠等主要原材料價格的上漲導致企業生產成本增加，利潤壓縮。4 季

42、度開始，隨著天氣影響減弱和供給增加，主要原材料價格開始回落，企業成本壓力有所減輕。輪胎企業通過漲價和優化采購策略，積極應對原材料價格波動，確保了企業的穩定發展。2024 年，天然橡膠價格經歷了從上漲到回落的過程。年初，由于主產國如泰國受到氣候影響，天然橡膠產量減少，導致市場價格上漲。進入 4 季度后，隨著天氣影響減弱，國內外產膠量增加，天然橡膠價格開始回落。合成橡膠價格在 2024 年同樣經歷了波動，上半年，合成橡膠價格受原材料丁二烯價格上漲的影響，持續走高。進入 4 季度后，隨著丁二烯裝置檢修力度減小，供給支撐減弱，合成橡膠價格開始回落。炭黑價格波動炭黑作為輪胎生產中的價格在 2024 年呈

43、現震蕩下行的態勢。展望 2025 年，受全球宏觀經濟逆風影響，國際能源署多次下調全球石油需求增速，由于 OPEC 組織存在增產預期，疊加北美頁巖油行業大概率恢復增產，原油市場供大于求的局面可能導致油價承壓隨著原材料價格的下行。在終端原材料價格走弱的預期下，輪胎企業成本壓力有望逐步緩和，同時生產企業通過提前備庫、優化采購節奏等措施，逐步提高行業盈利水平。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002014201520162017201820192020202120222023%桐昆股份恒逸石化新鳳鳴0.002.004.006.008.0010

44、.0012.0014.002014201520162017201820192020202120222023%桐昆股份恒逸石化新鳳鳴 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 26：輪胎主要原材料價格（元輪胎主要原材料價格（元/噸）噸）圖圖 27：國際原油價格走勢國際原油價格走勢 資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 3.2 海運價格回落，出口利潤改善海運價格回落，出口利潤改善 由于國內市場內卷，利潤水平普遍較低，海外市場成為輪胎企業的主要利潤來源。2024 年集裝箱海運價

45、格經歷了兩輪上漲，分別受歐美補庫存和紅海危機的影響，海運費飆升。3 季度波羅的海東亞地區的集裝箱指數最高達到 8000 左右，導致輪胎企業前 3 季度業績承壓。進入 4 季度后，歐美市場提前補庫的動力減弱，波羅的海東亞地區運價指數整體下行，東亞-地中海航線和東亞-北美西岸航線的運價指數先后跌穿 4000。2025 年貿易摩擦加劇疊加集裝箱運力增長恢復，運費指數趨于下降，預計會緩和輪胎行業的運費壓力，給行業利潤帶來支撐。圖圖 28：東南亞東南亞/中國集裝箱運價指數中國集裝箱運價指數 圖圖 29：波羅的海集裝箱運價指數波羅的海集裝箱運價指數 資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財

46、信證券 3.3 內需逐步恢復，出口保持增長內需逐步恢復，出口保持增長 2024 年，下游行業對輪胎的需求已有逐漸恢復的趨勢，輪胎企業的業績領先其他領域率先改善。國內市場方面，汽車產業的復蘇帶動了輪胎消費的小幅穩定增長。2024 年6,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002022-01-032023-01-032024-01-03天然橡膠丁苯橡膠順丁橡膠炭黑0204060801001201402022-01-072023-01-072024-01-07美元/桶北美:WTI歐洲布倫特01,0002,0003,0004,0002023-01-062023-09

47、-062024-05-06SEAFI:東南亞集裝箱指數SCFI:上海集裝箱指數02,0004,0006,0008,00010,0002023-01-062023-09-062024-05-06波羅的海指數:東亞-地中海波羅的海指數:東亞-北美西海岸 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 前 11 月國內汽車總銷量達到 2793 萬輛，同比增長 3.90%，為乘用車輪胎和卡車輪胎的配套市場提供了支撐。龐大的汽車保有量也拉動了輪胎替換市場需求回升，尤其是乘用車輪胎替換維修市場需求恢復較好。隨著地產政策發

48、力，帶動貨車需求，全鋼胎消費需求呈增長趨勢。海外市場方面需求旺盛，美國月度輪胎進口量處于歷史同期較高水平，1-10月份進口客貨車輪胎數量同比上漲 22.2%，輪胎總進口數量同比上漲 8.7%.歐洲市場對中國輪胎的需求也持續增長，中國輪胎憑借高品質和高性價比，在歐洲市場贏得青睞。中國輪胎企業出口數據亮眼，2024 年前 11 個月，出口量達 6.20 億條，同比增長 9.86%，出口金額達 620.17 億美元。圖圖 30：中國新的充氣橡膠輪胎出口情況中國新的充氣橡膠輪胎出口情況 資料來源：iFind，財信證券 圖圖 31：國內乘用車和汽車總銷量保持增長：國內乘用車和汽車總銷量保持增長 資料來源

49、：wind，財信證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000萬條新的充氣橡膠輪胎:出口數量yoy（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003502022/1/12022/9/12023/5/12024/1/12024/9/1萬輛銷量:乘用車銷量:汽車總量乘用車YOY（右軸）汽車總量YOY（右軸）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 32：美國客貨車用輪胎

50、進口月度情況：美國客貨車用輪胎進口月度情況 圖圖 33：美國小客車用輪胎進口月度情況：美國小客車用輪胎進口月度情況 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 2024 年我國輪胎行業開工率整體呈現上升態勢。其中，半鋼胎開工率水平提升明顯，半鋼胎產能 2024 年平均開工率達到 76.11%，同比 2023 年提高 7.07%。國內半鋼胎產能釋放減緩，疊加乘用車銷量增長較快，帶動半鋼胎市場景氣回升。全鋼胎開工率恢復較弱，2024 年全鋼胎平均開工率達到 58.51%，與 2023 年平均水平接近。全鋼胎市場主要受制造業恢復較弱、庫存水平較高等多因素影響，開工率相對乏力。但我們觀

51、察到，進入 4 季度后，全鋼胎和半鋼胎的開工率水平同比均為正增長，行業供需初露改善的跡象。圖圖 34：我國半鋼胎和全鋼胎市場開工率情況我國半鋼胎和全鋼胎市場開工率情況 資料來源：wind，財信證券 -40%-20%0%20%40%60%01002003004005006007002022/1/12023/1/12024/1/1萬條客或貨車用YOY（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002022/1/12023/1/12024/1/1萬條機動小客車用yoy（右軸）0102030405060708090中國:開工率:汽車輪胎(半鋼胎)中國:開工率:

52、汽車輪胎(全鋼胎)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 3.4 產品升級有望帶動行業利潤提升產品升級有望帶動行業利潤提升 2024 年輪胎行業產品升級呈現出多維度、全方位的發展態勢，展現了行業積極創新、追求高質量發展的趨勢。具體表現為企業高性能產品涌現、生產流程智能化、產品結構優化。高性能產品不斷涌現高性能產品不斷涌現 眾多輪胎企業加大研發投入，致力于推出高性能的輪胎產品以滿足不同市場需求。如玲瓏輪胎推出的新一代高端旗艦產品 新玲瓏大師系列，以大師致控、大師致靜、大師致享為產品矩陣，搭載自修復技術及

53、靜音棉自修復一體化等新技術，極大地提升了輪胎的安全和靜音性能。森麒麟自主創新研發的超高性能新能源汽車專用輪胎 Qirin EV，滾阻相較于普通燃油輪胎降低 12%，相較于國際一線同類產品降低 6%左右，續航里程相較于國際一線同類產品增加 12%，耗電節省 5%。雙星全球首創“全防爆”安全輪胎，匯聚全球智慧，歷經 5 年研發與萬次實驗，成功掌控“Safort”技術，獲國際專利。此輪胎兼容原配及非原配防爆胎車輛，無氣時能以60kmh續行30分鐘，確保安全抵達維修站。另一亮點為“稀土金”卡客車輪胎，以環保省油、超耐磨著稱，滾阻低至 3.8-4.5，壽命長達百萬公里，顯著降低運營成本。針對新能源市場，

54、雙星推出 EV95 高端定制輪胎，集節能、靜音、安全、耐磨與卓越抓地力于一身，達歐盟雙 A 標準。同時，錦湖 EnnoV、Majesty 等高端新品亦在今年上半年上市，市場表現搶眼。智能化與數字化技術應用智能化與數字化技術應用 智能化和數字化技術在輪胎生產和產品性能提升方面發揮了重要作用。龍頭企業開始建立基于數字化系統的“1+n”模式工業互聯網平臺，推廣使用輪胎射頻識別技術（rfid）、輪胎生產制造執行系統（mes）等信息技術，實現了對輪胎生產全過程的精準控制和質量追溯。同時，通過大數據分析和人工智能算法，企業能夠更準確地預測市場需求和消費者偏好，從而更有針對性地進行產品研發和升級。產品結構優

55、化調整產品結構優化調整 企業根據市場變化和自身發展戰略，積極調整產品結構，減少低附加值產品的生產，增加高附加值、高性能輪胎的供給。如玲瓏輪胎在國內外零售和配套市場持續開展產品結構調整，使得毛利較高的乘用車胎銷量增長幅度較大，帶動了公司整體盈利能力的提升。山東省也在支持企業大力發展新一代高性能子午線輪胎、自修復安全輪胎、航空輪胎、巨型工程子午胎等高端輪胎產品，以滿足不同領域的市場需求，提升行業的整體競爭力。3.5 行業景氣持續，估值提升可期行業景氣持續，估值提升可期 我們認為 2025 年仍是輪胎行業景氣度提升的一年，多個方面來看，成本端，原油價 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -

56、18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 格易跌難漲，炭黑價格持續下行，輪胎原材料成本壓力緩解。同時，隨著 2025 年地緣沖突有緩和的預期、新增貨輪供給增長，海運費用下降有望提升中國輪胎在歐美市場競爭優勢。需求端，國內經濟持續回溫以及企業新產品升級的帶動下，行業有望迎來新的周期。從龍頭企業估值的角度來說，在經歷了 2022-2023 年的業績低估期后，輪胎企業的業績在 2024 年實現了快速的修復，助推企業 PE 估值回到了 2019 年以來的低位，PB估值也處于 2021 年以來底部區間。2021 年以來，行業遭遇了原材料成本上漲、運費飛漲、關稅

57、提升等不利因素，但隨著原材料成本穩定趨降、海運價格下降，雙反關稅脫敏，行業有望迎來新的成長周期。圖圖 35：國內龍頭輪胎企業的：國內龍頭輪胎企業的 PE估值估值 圖圖 36：國內龍頭輪胎企業的：國內龍頭輪胎企業的 PB 估值估值 資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 4 投資建議投資建議 2024 年在地緣政治沖突不斷，國內需求復蘇緩慢的背景下，化工行業的估值持續在底部徘徊。展望 2025 年，國內有望加大財政政策力度，穩經濟促消費，拉動上游行業的景氣度底部回升，助推行業進入新周期。海外市場方面，雖然美國關稅政策存在不確定性，但對于此前已征收雙反關稅的部分產品反而存在

58、結構性機會。全球地緣政治緩和的預期下，國際原油價格存在震蕩走弱的可能，有望降低化工行業成本端的壓力，幫助中下游產業鏈環節修復利潤，維持行業“同步大市”評級。我們看好兩個方向，一是隨著滌綸長絲行業集中度實現質的提升，行業龍頭企業在產業鏈上的議價能力逐步提升，龍頭企業的競爭策略將逐漸從保市場份額轉變為保行業利潤。龍頭企業在過去幾年不斷的資本擴張強化了一體化優勢，在行業景氣上行階段企業將展現出更強的業績彈性，建議關注：桐昆股份、新鳳鳴。二是輪胎行業成本端壓力逐步緩解，下游需求有望隨政策發力而持續復蘇，長周期已進入產品力升級階段，海外市場占有率不斷提升，建議關注：玲瓏輪胎、森麒麟。0102030405

59、0玲瓏輪胎賽輪輪胎森麒麟0.001.002.003.004.005.006.00玲瓏輪胎賽輪輪胎森麒麟 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 5 風險提示風險提示 國際局勢動蕩，資源品價格仍有反復；國內經濟需求恢復不及預期，相關行業盈利水平難以修復；全球關稅壁壘愈演愈烈，海外需求不及預期。此報告僅供內部客戶參考 此報告僅供內部客戶參考-20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/

60、行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有

61、中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本報告僅供財信證券股份有限公司客戶及員工使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工

62、或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438