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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司為煤氣化龍頭，形成尿素、醋酸、有機胺、己二酸、己內酰胺、多元醇等產品體系，豐富度明顯提升，單一產品的占比逐步下行，周期大幅波動過程中，能夠一定程度分散單一產品產生的影響。TDI 規劃解讀 公司計劃在荊州基地建設30萬噸/年TDI項目，項目總投資69.837億元。TDI 受到工藝生產和技術的雙向限制，行業壁壘相對較高，萬華獲得了巨力的控制權后，行業 CR3 已經接近 8 成；受行業供給壓力提升影響，產品盈利回落。在 TDI 生產中，原材料占比相對較高，公司在規劃上基本實現了產業鏈的完整配套，成本優勢需更多關注軟實力兌現，公司在工藝優化、成本管控、技術改造、統籌管

2、理等方面有優勢，有望助力公司實現單耗節約、投資效率提升。系列專欄 丁辛醇：丁辛醇短期價差已有回落，2025 年行業有新增產能，但要貼近年尾釋放，短期看將以區間波動為主，目前開工還維持在較高位，供給端的集中變化將是這一階段影響盈利的關鍵因素；中長期看，行業后續還有較多產能新增，且還有企業規劃項目，進入到新的產能釋放階段，需求的消化能力將是影響盈利中樞的關鍵。行業分析 尿素：短期已進入行業底部，對尿素價格形成成本支撐，價格調整空間有限，2025 年有新增產能，出口和產能釋放節奏將成為關鍵。有機胺：DMF 需求暫未有明顯增長點，行業的格局改善需要依靠供給端控量，或者中長期的小規模產能退出，預期區間運

3、行。醋酸：2025 年醋酸將有超過 300 萬噸的產能規劃，供給壓力有所提升，供給端的生產節奏對盈利產生影響。己二酸：行業企業已經進入虧損狀態，新增產能釋放節奏需觀察。己內酰胺：原材料價格上行，產能供給充裕，產品價差跌入近幾年內最低水平，進一步調整空間有限。投資建議 目前公司多數產品已進入底部區間，在成本支撐下，價格僅一步大幅下行的空間極為有限，預估行業進入區間震蕩狀態，若需求或出口能夠有一定的供給消化，多數產品將有一定的盈利改善空間。預估 2024-2026 年營收 340.60、387.66、429.63 億元，歸母凈利潤38.14、43.63、51.11 億元，EPS 為 1.80、2.

4、06、2.41 元，當前股價對應的 PE 分別為 12.03、10.52、8.98，維持“買入”評級。風險提示 行業格局惡化風險；原材料劇烈波動風險；產品需求不及預期風險；出口政策變動風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)30,245 27,260 34,060 38,766 42,963 營業收入增長率 13.55%-9.87%24.95%13.82%10.83%歸母凈利潤(百萬元)6,289 3,576 3,814 4,363 5,111 歸母凈利潤增長率-13.30%-43.14%6.64%14.41%17.15%攤薄

5、每股收益(元)2.962 1.684 1.796 2.055 2.407 每股經營性現金流凈額 3.30 2.22 2.55 3.78 4.31 ROE(歸屬母公司)(攤薄)23.36%12.38%12.11%12.77%13.76%P/E 7.30 12.83 12.03 10.52 8.98 P/B 2.10 1.92 1.46 1.34 1.24 來源：公司年報、國金證券研究所05001,0001,5002,0002,50019.0021.0023.0025.0027.0029.0031.0033.00240125240425240725241025人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額

6、華魯恒升滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、煤化工產業鏈多元化布局，產品種類豐富.5 二、TDI 方向新規劃，軟實力的兌現是未來跟蹤關鍵.6 2.1、TDI 屬于高壁壘行業，產能釋放后出口供給海外.6 2.2、軟實力的兌現預期將是未來產品競爭的關鍵因素.9 三、系列專欄：丁辛醇行業出現多輪波動，年內供給端持續關注.10 3.1、辛醇行業較易形成短期波動，供給端影響較大.10 3.2、行業新增產能釋放較多，行業產能消化需要時間.15 四、尿素觀察春耕后的出口政策，碳六鏈產品表現相對承壓.16 4.1、尿素行業供給壓力年中明顯體現，春耕后出

7、口政策是重點關注方向.16 4.2、DMF 產品盈利壓力明顯，尚未迎來明顯拐點.18 4.3、醋酸行業短期供給相對有序，庫存壓力暫緩.20 4.4、己二酸需求支撐相對較弱，原料堅挺運行擠壓利潤空間.23 4.5、原料硫磺價格持續抬升，己內酰胺產能帶來價差壓力.26 五、盈利預測與投資建議.27 六、風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：華魯恒升煤化工產業鏈多元化布局.5 圖表 2：公司產能分布情況（萬噸）.5 圖表 3：公司分產品營收變化（億元）.6 圖表 4：公司分產品銷量變化（萬噸）.6 圖表 5：近兩年 TDI 產能提升，行業保持高開工.6 圖表 6：TDI 行業集中度相對較高.6

8、 圖表 7：2024 年全球 TDI 產能分布占比.7 圖表 8：2025 年預計全球 TDI 產能分布占比.7 圖表 9：海綿制品占 TDI 下游需求大頭.7 圖表 10：TDI 需求連續兩年表現增長（萬噸）.7 圖表 11：TDI 出口量獲得較大提升（萬噸）.7 圖表 12：TDI 出口相對分散，歐美占比較低.7 圖表 13：TDI 行業開工及庫存變化情況（萬噸）.8 圖表 14：2024 年 TDI 產品價差回歸較多（元/噸）.8 圖表 15：下半年 TDI 月度出口量逐步提升（萬噸）.9 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 16：滄州大化 TDI 的成本

9、構成.9 圖表 17：滄州大化的 TDI 產品的營收及毛利率變化.9 圖表 18：TDI 反應過程中需要.10 圖表 19：以丙烯為原材料，生產企業多有丁辛醇聯合產能.11 圖表 20：辛醇下游主要用于增塑劑生產.11 圖表 21：2024 年辛醇行業產能分布情況.11 圖表 22：辛醇行業開啟了新增的產能供給（萬噸）.11 圖表 23：丁醇和辛醇價格具有明顯的聯動性（元/噸）.12 圖表 24：丁醇的下游應用分布.12 圖表 25：2022 年中國增塑劑市場主要品種消費量占比.12 圖表 26：2016 年中國增塑劑市場主要品種消費量占比.12 圖表 27：辛醇產品自供比例達到 9 成左右.

10、13 圖表 28：丁醇產品已經基本實現了產品自給.13 圖表 29：辛醇前期主要跟隨原材料價格變化，近幾年來走出獨立行情.13 圖表 30：2021 年 DOTP 產能快速提升形成辛醇需求支撐.14 圖表 31：丙烯酸丁酯的開工大幅提升帶動正丁醇需求.14 圖表 32：丁辛醇需求量表現出需求共振，形成階段性供給緊張（萬噸）.14 圖表 33：辛醇供給端管控促使產品表現階段性上行行情.14 圖表 34：辛醇開工的集中波動仍將對產品景氣度產生階段性影響.15 圖表 35：辛醇行業兩大陣營加大產能規劃力度和布局（萬噸）.16 圖表 36：尿素產能近 3 年來持續提升（萬噸）.16 圖表 37：裝置升

11、級改造，固定床工藝占比下降.16 圖表 38：尿素開工及庫存變化情況（萬噸）.17 圖表 39：尿素產量連續兩年產量較大提升（萬噸）.17 圖表 40：尿素往年出口占比 1 成左右（萬噸）.17 圖表 41：今年來尿素出口明顯受限（萬噸）.17 圖表 42：尿素 2025 年仍有計劃新增產能（萬噸）.18 圖表 43：尿素產品價差進入行業底部區間（元/噸）.18 圖表 44：新增產能集中釋放，供給壓力較大.19 圖表 45：DMF 行業格局較之前更為分散.19 圖表 46：DMF 行業低負荷運行消化庫存（萬噸）.19 圖表 47：DMF 壓力較大，價差跌入歷史底部（元/噸）.19 圖表 48：

12、甲胺產能擴充后開工率明顯回調.20 圖表 49：甲胺和 DMF 價格大方向一致，階段性差異.20 圖表 50：醋酸產能持續提升，開工率仍然位于高位.20 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 51：醋酸行業頭部積極擴產，參與企業數量增多.20 圖表 52：醋酸企業根據庫存不斷調整開工生產（萬噸）.21 圖表 53：醋酸價差 4 季度開始呈現震蕩式下行（元/噸）.21 圖表 54：2023 年醋酸出口地區分布.21 圖表 55：2024 年醋酸出口支撐相對較好（萬噸）.21 圖表 56：PTA 產能投放后供給穩定位于高位（萬噸）.22 圖表 57：醋酸乙烯、醋酸乙酯

13、產量迅速提升（萬噸）.22 圖表 58：2023 年醋酸下游應用占比.22 圖表 59：2024 年醋酸消費持續提升，部分消化供給壓力.22 圖表 60：醋酸規劃新增產能，行業存在進一步供給壓力（萬噸）.22 圖表 61：己二酸行業產能持續大幅提升（萬噸）.23 圖表 62：己二酸行業參與企業相對較多.23 圖表 63：己二酸出口占比在 2 成左右.23 圖表 64：己二酸下游主要應用于化纖、聚氨酯等領域.23 圖表 65：尼龍 66 產能規劃較多釋放略有滯后（萬噸）.24 圖表 66：PBAT 在未有政策驅動下市場暫未開啟（萬噸）.24 圖表 67：己二酸產業鏈圖.24 圖表 68：2023

14、 年純苯下游應用占比.25 圖表 69：2024 年純苯供給小幅提升.25 圖表 70：純苯下游產量大幅提升，需求支撐明顯.25 圖表 71：純苯 2024 年的價格明顯強于原油（元/噸）.25 圖表 72：己二酸價差在供給壓力下持續收窄（元/噸）.25 圖表 73：己內酰胺產能持續提升帶來行業供給增量.26 圖表 74：己內酰胺行業開工持續位于高位.26 圖表 75：己內酰胺出口量有所提升（萬噸）.26 圖表 76：尼龍 6 產能釋放帶動上游己內酰胺需求提升.26 圖表 77：己內酰胺價差在 2024 年 4 季度有明顯調整.27 圖表 78：公司產品營收及盈利變化情況（億元）.27 公司深

15、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一、煤化工產業鏈多元化布局，產品種類豐富 公司以煤化工為核心，產品多領域延伸分布。公司煤氣化發展起家，多年來持續進行產業鏈延伸布局，目前已經形成了化肥、有機胺、醋酸、新材料等主要大的布局板塊，其中新材料領域涵蓋碳酸酯系列、草酸、己二酸及產業鏈、己內酰胺及產業鏈、多元醇等產品。公司以煤作為主要原材料，以煤氣化形成核心供應環節，借助其他石化原料形成六大產品系列，不同于其他煤化工企業，公司的煤氣化管網聯通，產品布局種類豐富，具有氨醇聯動能力，能夠實現終端產品的有效調節。圖表圖表1 1：華魯恒升華魯恒升煤化工產業鏈多元化布局煤化工產業鏈多元化布局

16、 來源：公司公告，國金證券研究所整理繪制 近 3 年來公司雙線布局：一方面積極推進荊州基地的建設，依托公司煤氣化優勢進行尿素、有機胺、醋酸板塊的優勢復核，在荊州基地規劃并建成 100 萬噸尿素、100 萬噸醋酸及 30 萬有機胺，構建基地的優勢平臺，2024 年 11 月技改優化的 52 萬噸尿素產能投產；另一方面，公司在德州基地進一步延伸產業鏈，豐富產品品類，技改優化提升產能效率，已經實現了己二酸、己內酰胺、碳酸酯等產品的延伸拓展和產能擴建，現擁有 52.66 萬噸己二酸、30 萬噸己內酰胺、60 萬噸碳酸二甲酯和 20 萬噸尼龍 6 產能。圖表圖表2 2：公司產能分布情況（萬噸）公司產能分

17、布情況（萬噸）產品產品 產能產能 基地基地 尼龍 6 切片 20 萬噸 德州基地 己內酰胺 30 萬噸 德州基地 己二酸 52.66 萬噸 德州基地 異辛醇 20 萬噸 德州基地 碳酸二甲酯 60 萬噸 德州基地 尿素 307 萬噸 德州+荊州基地 DMF 48 萬噸 德州+荊州基地 醋酸 150 萬噸 德州+荊州基地 來源：公司公告，國金證券研究所 公司的多產品布局助力分散風險，產品體系更為豐富。公司多年來一直以產業鏈延續布局為主，產品豐富度明顯提升，使得單一產品的占比逐步下行，在行業周期大幅波動過程中，能夠一定程度分散單一產品產生的影響。H2+COH2+CO煤炭煤炭合成氣合成氣甲醇甲醇H2

18、H2/COCO合成氨合成氨H2H2尿素尿素三聚氰三聚氰胺胺/小氮小氮肥肥有機胺有機胺DMFDMF醋酸醋酸醋酐醋酐草酸草酸/DMCDMCH2+COH2+CO環己酮環己酮苯苯H2H2丙烯丙烯丁辛醇丁辛醇H2+COH2+CO外購原料外購原料外售產品外售產品部分外部分外售售/自用自用COCO縱向延伸縱向延伸煤氣化平臺煤氣化平臺橫向布局橫向布局EMC/DECEMC/DEC己二酸己二酸己內酰胺己內酰胺/尼龍尼龍6 6公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：公司分產品營收變化（億元）公司分產品營收變化（億元）圖表圖表4 4：公司分產品銷量變化（萬噸）公司分產品銷量變化（

19、萬噸）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 二、TDI 方向新規劃，軟實力的兌現是未來跟蹤關鍵 2.12.1、TDITDI 屬于高壁壘行業，產能釋放后出口供給海外屬于高壁壘行業，產能釋放后出口供給海外 TDI 受到工藝生產和技術的雙向限制，行業壁壘相對較高。和一般大體量化工品不同，TDI和 MDI 有一定的相似性，行業的壁壘相對較高。TDI 反應過程相對較長，對生產工藝、流程管控的要求有所提升，而又和一般的精細化工產品不同，TDI 的市場規模相對較大，產品需要滿足規?；a的連續穩定狀態，技術上具有較高要求。在此之上，TDI 的常規規?；a過程需要使用到光氣，而

20、光氣是劇毒氣體，我國對于光氣的管理極其嚴格，光氣指標的申請相對較難，因而 TDI 在生產技術工藝要求之上，還存在光氣的審批制約，TDI形成相對更高的產品壁壘，使得行業內的企業數量多年維持在較少水平。行業集中度相對較高，萬華化學產能占比突出。TDI 受到行業進入壁壘限制，行業新進入的企業相對較少，伴隨部分行業內企業的整合或退出，TDI 行業的市場集中度開始有了明顯提升，目前國內主要的 TDI 生產企業約 6 家左右，其中包括巴斯夫和科思創兩家外資企業。2023 年萬華獲得了巨力的控制權后，TDI 行業集中度再次提升，目前行業 CR3 已經接近 8 成，行業的集中度較高。圖表圖表5 5：近兩年近兩

21、年 TDITDI 產能提升，行業保持高開工產能提升，行業保持高開工 圖表圖表6 6：TDITDI 行業集中度相對較高行業集中度相對較高 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，百川資訊，國金證券研究所 中國成為全球產能擴充主陣地，后續仍將有較多新增產能。自 2018 年以來，國內 TDI 裝置開始呈現出顯著的規?；厔?，海外 TDI 裝置受到盈利影響，德國、日本、阿根廷陸續有老舊產能關停，而國內 TDI 龍頭企業通過規?；b置建設或者技改擴產，實現低成本的產能擴廠，全球 TDI 供給開始向中國轉移，中國成為全球最大的 TDI 產能供給國。2024 年我國擁有 TDI 產能 153 萬噸

22、，約占全球 TDI 產能的 47%，而進入 2025 年萬華福建、滄州大化等企業都將進入擴建或者新建產能釋放階段，同時預計科思創上?；剡€將有技改擴產，帶動 2025 年產能大幅提升，中國 TDI 產能占比將有望提升至 58%。0200040006000800010000新材料化肥有機胺醋酸及衍生品其他050100150200250新材料化肥有機胺醋酸及衍生品公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：2 2024024 年全球年全球 TDITDI 產能分產能分布占比布占比 圖表圖表8 8：2 2025025 年預計全球年預計全球 TDITDI 產能分布占比產

23、能分布占比 來源：卓創資訊，百川資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，百川資訊，國金證券研究所 TDI 下游應用中，海綿制品占比達到 6 成以上，伴隨消費需求的逐步修復，TDI 的國內表觀消費量連續兩年表現出提升，國內需求提升超越了 2019 年，伴隨國內持續刺激消費，預計 TDI 的消費量可能將獲得一定的提升，帶動部分產能消化。圖表圖表9 9：海綿制品占海綿制品占 TDITDI 下游需求大頭下游需求大頭 圖表圖表1010：T TDIDI 需求需求連續兩年表現增長（萬噸）連續兩年表現增長（萬噸）來源：卓創資訊，國金證券研究所（2023 年）來源：卓創資訊，國金證券研究所 TDI 目前出口占比約

24、為 3 成，自 2018 年以來，國內 TDI 規?；a能開始建設，我國 TDI 出口出現明顯提升，TDI 出口占比也由 1-2 成提升至近 3 成狀態，而伴隨海外日本、阿根廷的產線逐步關停，國內企業的市場份額預計還將有進一步增長。2024年我國TDI出口36.65萬噸，其中主要的出口地集中于亞洲、南美洲等地區，歐美地區的占比相對較低。從后續的發展來看，國內 TDI 裝置相較于海外的小規模、老舊裝置而言，是具備效率優勢的；同時國內的產業鏈配套也相對完善，預計成本優勢將一直持續，因而通過出口來占據更多的全球份額預計將成為來來行業的重要方向。圖表圖表1111：TDITDI 出口量獲得較大提升（萬噸

25、）出口量獲得較大提升（萬噸）圖表圖表1212：TDITDI 出口相對分散，歐美占比較低出口相對分散，歐美占比較低 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：百川資訊，國金證券研究所（2024 年）TDI 產品在 2024 年經歷了明顯的價格調整，中間需求支撐不足。2024 年春節后，TDI 報價上行，行業整體的開工率維持較高水平，但需求支撐持續性有限，至二季度開始行業的供給壓力就明顯提升，生產企業明顯降低開工負荷，但下游需求采購并未有明顯起色，企業庫存仍然在持續累積，TDI 價格大幅調整向下，進入下半年 TDI 價差基本已經回落至偏底部

26、區間，行業進入成本挺價階段，開工調整后消化庫存，產品盈利進入底部區間震蕩。圖表圖表1313：TDITDI 行業開工及庫存變化情況（萬噸）行業開工及庫存變化情況（萬噸）來源：百川資訊，國金證券研究所 圖表圖表1414：20242024 年年 TDITDI 產品價差產品價差回歸較多回歸較多（元（元/噸）噸）來源：卓創資訊，國金證券研究所 2024 年，行業內技改產能逐步釋放。滄州大化、甘肅銀光、新疆巨力的技改產能逐步釋放，行業供給壓力提升后，TDI 價格回落至相對地位運行，盈利空間受到了較大壓縮。2025年預計國內行業還將有較大產能投產，供給端壓力預計仍將大幅提升，但從新增產能的位置來看，將主要以

27、沿海區域為主，預計出口方向將是消化產能的主要方向，建議關注 TDI產能釋放的節奏，同時關注產品出口的變化。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：下半年下半年 TDITDI 月度出口量逐步提升（萬噸）月度出口量逐步提升（萬噸）來源：卓創資訊，國金證券研究所 2.22.2、軟實力的兌現預期將是未來產品競爭的關鍵因素、軟實力的兌現預期將是未來產品競爭的關鍵因素 根據中國石油和化學工業聯合會消息，華魯恒升（荊州）有限公司近日發布信息，規劃在荊州市江陵縣經濟開發區煤電港化產業園建設 30 萬噸/年 TDI 項目，項目總投資 69.837億元。目前項目已獲省發改委

28、備案，正在辦理前期手續，建設內容包括 36 萬噸/年 DNT 裝置、60 萬噸/年廢酸濃縮裝置、23 萬噸/年 TDA 裝置、30 萬噸/年 TDI 裝置，同時配套建設 30 萬噸/年離子膜燒堿裝置（其中 40%以上采用工業廢鹽的離子膜燒堿）、27 萬噸/年硝酸裝置、21 萬噸/年氯化銨等裝置及公輔設施。原材料占比相對較高，通過技術工藝的優化降低單耗是關鍵。TDI 屬于碳六鏈延伸產品，材料成本占比相對較高，根據滄州大化的年報數據披露來看，TDI 的生產成本中原材料的占比相對較高，能夠達到生產成本的 8 成左右。而在我國 TDI 的生產工藝主要采用液相光氣法，國內僅有上?？扑紕摬捎脷庀喙鈿夥?，多

29、數企業的生產流程和反應路徑具有一定的相似性，那么工藝優化、流程合理管控，將是材料段進行成本優化的關鍵。而從華魯恒升歷年來的發展來看，公司在工藝優化，產品鏈管控方面具有較多經驗，現有產品生產上已經能夠實現低成本、低能耗優勢。若進行 TDI 項目建設，預估公司還將有一定的可降本優化的空間。圖表圖表1616：滄州大化滄州大化 TDITDI 的成本構成的成本構成 圖表圖表1717：滄州大化的滄州大化的 TDITDI 產品產品的營收及毛利率變化的營收及毛利率變化 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 新建裝置投資較大，華魯技改擴能的能力相對較強。近幾年來，除萬華福建一期 T

30、DI 裝置為新建產能外，多數新增產能為技改擴建，能夠節約部分產業鏈及公用設施的投資，根據近期幾個公司的擴建項目單位投資強度看，擴建產能的 TDI 名義投資（公示投資額）大約為 1.5 億/萬噸。根據公司過往項目看，公司投資資金使用相對高效，此次公司 30 萬噸TDI 一體化產業鏈項目投資約 69.84 億元，預計后續實際投資額將明顯低于名義規劃，公司通過節約化投資有望向技改擴能的單噸投資額靠近。在此之上，公司歷史上多次以技改公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 優化擴能的方式破除核心產能限制（典型醋酸產品），以極低成本投入實現大規模產能擴充，從行業目前的技改擴能方向看

31、，華魯新建裝置投產后，也有望進一步通過技改優化大幅降低單噸投資成本，實現制造成本的進一步優化。TDI 項目一體化布局，基本實現現有生產裝置的產業鏈完整配套。根據目前華魯 TDI 項目看，公司 TDI 項目配套了 DNT、TDA、離子膜燒堿、硝酸產能，同時有廢酸濃縮、氯化銨等副產物或循環裝置，疊加公司原本在荊州兼有煤氣化裝置，針對 TDI 生產過程中需要的濃硝酸、液氯、氫氣、一氧化碳具有一體化供應能力，且能夠借助現有產業鏈實現廢鹽消化。作為主要材料甲苯，行業內的企業多數都需要進行原材料外購，從規劃上，華魯恒升的配置基本算是現有產業鏈的完整配套，能夠最大限度形成協同優勢。圖表圖表1818：TDIT

32、DI 反應過程中需要反應過程中需要 來源：滄州大化年報等，國金證券研究所繪制 煤氣化優勢有望進一步延續到 TDI 產品，和現有產業鏈能夠實現較好搭配。無論是光氣生產還是后端加氫還原過程，其中都需要用氫氣和 CO，公司現有荊州一期的煤氣化裝置產能充足，在新增的尿素裝置投產后，仍有液氨外售，能夠滿足原料氣和后續費鹽的消化原料供給。而公司在煤氣化裝置領域具有 20 多年的生產經驗，且成本管控能力優秀，此次新項目的延伸亦將承接公司煤氣化裝置的成本優勢，形成一定的材料成本節約。優勢的兌現不僅僅局限于煤氣化平臺，優勢產品的擴展是未來發展的必經之路。公司自上市以來一直從事煤氣化生產，產品涉及到氨醇、化肥、有

33、機胺等產品，公司持續成本管控使得公司在前段煤氣化平臺領域形成了比較突出的成本優勢。但公司自 2018 年發展至今，公司不斷向下游進行產業鏈延伸，雖然部分產品由于行業等因素并未帶來非常好的單環節盈利加持，但公司的產品生產和成本管控已經不僅僅局限于原本的煤氣化和就近環節，公司的產品品類拓展和工藝改造能力也在不斷加強，比如乙二醇產線改產草酸等。此次考慮布局 TDI 從大方向看，公司作為新的進入者，從投資、產業鏈配套方向上盡可能形成聯動優勢，基本實現了行業的硬件配套，而能夠形成后期穩固的成本優勢或將更多依賴公司的軟實力兌現：成本優化能力結合現有工藝和自身研發改造能力，形成原材料的盡可能節約，實現直接材

34、料部分的管控；落地的成本管理對多環節生產、配套、管理等維度形成管控，對于配套環節等形成全方面梳理考核；技術改造能力通過破除限制瓶頸，提升裝置生產效率，降低單位固定成本，形成部分關鍵材料的高效利用；統籌優化能力在進行現有產品生產過程中，盡可能形成裝置或者產線的充分利用，擴產品類或者產值。三、系列專欄：丁辛醇行業出現多輪波動，年內供給端持續關注 3 3.1.1、辛醇行業較易形成短期波動，供給端影響較大辛醇行業較易形成短期波動，供給端影響較大 辛醇產品包括正辛醇和異辛醇，正辛醇是一種生物燃料，也可用作香精、化妝品等，異辛醇作為化工產品應用占比較多，也是目前國內廠商供給的主要產品，可用于生產增塑劑、消

35、泡劑、分散劑、選礦劑和石油添加劑,也用于印染、油漆、膠片等方面。辛醇的生產主要采用羰基合成法，以丙烯和合成氣為主要原料，經過甲?；b置可以同時生產丁醇和辛一氧化碳一氧化碳甲苯甲苯氯氣氯氣光氣光氣二硝基甲苯二硝基甲苯（DNTDNT）硝酸硝酸甲苯二胺甲苯二胺（MTDMTD）甲苯二異氰酸酯甲苯二異氰酸酯（TDITDI）煤氣化煤氣化氯堿化工氯堿化工石油化工石油化工煤化工煤化工硝化反應硝化反應還原還原反應反應加氫加氫光氣化光氣化反應反應蒸餾提純蒸餾提純公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 醇，因而國內企業多同時具備丁醇和辛醇的生產能力，且有一定的調節能力。辛醇下游以增塑劑和丙烯

36、酸異辛酯為主，增塑劑主要用于 DOP 和 DOTP。DOP（鄰苯二甲酸二辛酯）是傳統增塑劑，DOTP（對苯二甲酸二辛酯）是綠色增塑劑，廣泛應用于 PVC 塑料、橡膠、涂料等領域，由于涉及 PVC 手套料的生產，因此在公共事件前后，辛醇行業也跟隨需求出現較大波動；丙烯酸異辛酯屬于日用丙烯酸酯，主要用于合成維尼綸，也用于粘結劑和涂料領域，延伸至建筑領域。圖表圖表1919：以丙烯以丙烯為原材料，生產企業多有丁辛醇聯合產為原材料，生產企業多有丁辛醇聯合產能能 圖表圖表2020：辛醇下游主要用于增塑劑生產辛醇下游主要用于增塑劑生產 來源：魯西化工，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 企業多跟

37、隨產業鏈布局，辛醇行業的格局相對分散，多數以豐富產業鏈配置為主。辛醇在我國經過十幾年的布局，生產工藝已經相對成熟，且已經實現了規?；b置建設。在技術突破后，陸續有新的企業布局，促使行業內企業數量不斷增多，市場分散度提升。2024 年辛醇行業產能超過 300 萬噸，其中魯西化工、誠志股份、衛星化學占據市場份額 10%以上，行業 CR5 約為 52%，從業企業數量達到 18 家。由于辛醇整體市場規模有限，行業集中度不高，行業內多數企業以綜合一體化企業布局為主，以辛醇為代表的多元醇多數是現有產業鏈的延伸配套，在很多企業生產經營中，辛醇在常規狀態下的盈利貢獻占比一般。辛醇行業產能長時間未有新增規劃，盈

38、利景氣周期后，行業進入新一輪大規模擴產。自2010 年以來，國內辛醇規?？焖偬嵘?，行業內持續進行辛醇項目規劃，一直到 2018 年，辛醇產能達到規模后開始進入相對平穩階段，行業連續近 5 年未有新增產能投產。而經過2020 年公共衛生事件后，辛醇的需求出現階段性明顯抬升，產品盈利提升促使行業內企業進行擴產，外部企業開始布局辛醇產品，規劃項目大幅增多，自 2023 年開始，辛醇產能大幅提升，產能供給釋放后帶來行業開工率明顯回落，行業逐步進入產能充裕狀態。圖表圖表2121：2 2024024 年辛醇行業產能分布情況年辛醇行業產能分布情況 圖表圖表2222：辛醇行業開啟了新增的產能供給（萬噸）辛醇行

39、業開啟了新增的產能供給（萬噸）來源：百川資訊，卓創資訊等，國金證券研究所 來源：百川資訊，國金證券研究所 由于生產線有一定的共通性，丁辛醇常常聯動布局，生產有可調整空間，導致價格具有明顯的聯動性。丁辛醇的生產通常采用羰基合成法，所用原料相同，催化劑通用，設備和反應器相似，且具有相似的物理和化學性質，因而多數企業常常同時布局，且在生產經營過程中可以有一定調整生產的空間，這也導致丁醇和辛醇價格具有非常明顯的聯動表現，僅丙烯丙烯合成氣合成氣甲?；柞；烊┗烊┓蛛x分離加氫加氫精餾精餾異丁醛異丁醛正丁醛正丁醛加氫加氫精餾精餾縮合縮合加氫加氫正丁醇正丁醇異丁醇異丁醇異辛醇異辛醇公司深度研究 敬請參閱最后

40、一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 有少數單一產品的下游出現明顯需求變化后，形成階段性的產品價格差異變化。丁醇下游需求領域相對集中。丁醇包括四種異構體（正異仲叔），正丁醇是丁醇主要產品類型。丁醇主要用于生產丙烯酸丁酯、醋酸丁酯、鄰苯二甲酸二丁酯(DBP)、丁胺、乙二醇單丁醚等下游產品，應用在涂料、粘膠劑、紡織助劑、增塑劑等領域。丙烯酸丁酯占正丁醇需求的一半以上，用于丙烯酸乳液（建筑涂料）、膠粘劑和膠帶母卷等領域；醋酸丁酯、DBP 占比達到 1 成多，分別用于涂料油墨和增塑劑。圖表圖表2323：丁醇和辛醇價格具有明顯的聯動性丁醇和辛醇價格具有明顯的聯動性（元（元/噸）噸）圖表圖表2424：丁醇

41、的下游應用分布丁醇的下游應用分布 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 增塑劑產品種類的調整促使丁辛醇下游產能建設的變化。增塑劑可分類為非環保型和環保型增塑劑，歐盟 reach 法規對鄰苯二甲酸鹽類增塑劑實施嚴格管控，我國也先后制定了 17項標準分別針對食品包裝、飲用水、化妝品、衛生醫療等領域中鄰苯二甲酸酯類化合物的用量進行限制，常見的 DOP、DBP 鄰苯系列增塑劑無法通過歐美市場的環保法規測試，未來發展趨勢受到制約。從 2016 年到 2022 年，增塑劑中鄰苯類的品種份額比大都在下降，尤以 DOP 與 DINP 的下降幅度最為顯著，DBP 份額有微幅收縮；而由于

42、 DOTP 不含鄰苯二甲酸鹽，不在歐盟及其他國家限制使用的增塑劑范圍之內，所以在環保性上更具優勢，國內陸續進行較大規模的產能建設和規劃，伴隨 DOTP 對其他鄰苯類增塑劑的替代，市場份額不斷提升，對于辛醇形成了一定的需求支撐。圖表圖表2525：20222022 年中國增塑劑市場主要品種消費量占比年中國增塑劑市場主要品種消費量占比 圖表圖表2626：20162016 年中國增塑劑市場主要品種消費量占比年中國增塑劑市場主要品種消費量占比 來源：嘉肯咨詢，國金證券研究所 來源：嘉肯咨詢，國金證券研究所 經過國內持續的產能擴充，丁辛醇基本實現了高度自給，進出口占比相對較低。我國辛醇產能持續建設，已經能

43、夠形成高度自給，丁辛醇的產品自給率基本保持在 9 成以上。由于國內下游產品布局規模較大，國際上占比較多，因而作為中間鏈條的產品，丁辛醇較少參與全球貿易。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：辛醇產品自供比例達到辛醇產品自供比例達到 9 9 成左右成左右 圖表圖表2828：丁醇產品已經基本實現了產品自給丁醇產品已經基本實現了產品自給 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 辛醇行業過去長期維持相對平穩的盈利空間，近幾年來價格波動表現格外明顯。2020 年之前，辛醇的產品價格基本跟隨原材料丙烯價格進行波動，產品價差雖然也跟隨供需存

44、在一定波動，但基本并未出現明顯的產品獨立行情。但近幾年來，辛醇受到需求階段性釋放以及供給的波動影響，產品價格出現了較大的波動。圖表圖表2929：辛醇前期主要跟隨原材料價格變化，近幾辛醇前期主要跟隨原材料價格變化，近幾年來走出獨立行情年來走出獨立行情 來源：卓創資訊，國金證券研究所 需求短期提振，2021 年行業迎來明顯的景氣周期。2021 年辛醇下游 DOTP 等產品產能持續釋放，下游增塑劑等需求大幅提升，辛醇下游需求支撐明顯，但國內辛醇產能未有明顯新增，行業的供需格局迎來階段性翻轉，產品進入明顯的上行周期；同時丁醇下游的主要產品丙烯酸丁酯的產量也在持續提升，帶動丁醇的下游需求支撐也有明顯增長

45、；對于丁辛醇裝置，整體下游需求有明顯支撐，形成較好的供需格局大環境。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：20212021 年年 DOTPDOTP 產能快速提升形成辛醇需求支撐產能快速提升形成辛醇需求支撐 圖表圖表3131：丙烯酸丁酯的開工大幅提升帶動正丁醇需求丙烯酸丁酯的開工大幅提升帶動正丁醇需求 來源：百川資訊，卓創資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 圖表圖表3232：丁辛醇需求量表現出需求共振，形成階段性供給緊張（萬噸）丁辛醇需求量表現出需求共振，形成階段性供給緊張（萬噸）來源：百川資訊、卓創資訊等，國金證券研究所 供給端的限

46、制明顯加大了 2021 年辛醇產品價格的上行幅度。受到能耗等因素影響，2021年 2 季度開始，行業開工率開始明顯下行，供給受限，企業進入階段性無庫存狀態，產品供給緊張，供給階段性限制與行業大方向的供需形成共振，帶動辛醇產品價格明顯快速上行。圖表圖表3333：辛醇供給端管控促使產品表現階段性上行行情辛醇供給端管控促使產品表現階段性上行行情 來源：百川資訊，國金證券研究所 大規模產能投放后，行業的周期波動逐步關注供給的短周期調整。在 2021-2022 年的辛醇公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 大行情后，行業內規劃新建的產能明顯增多，自 2023 年開始，行業產能大

47、幅增加，行業階段性的供需緊張格局被明顯扭轉，辛醇產品價差明顯回落，在整體需求變動逐步回歸后，產品新的波動將更多集中于供給端的變化。自 2023 年以來，辛醇價格也出現了兩輪短時間的價格波動：2023 年 7 月，行業集中檢修停產，下游需求保持平穩狀態，帶動進入短期的供需好轉，價格出現一定程度抬升；2024 年 9 月，行業庫存低位，供給端集中檢修，導致供給下行，但下游需求小幅提升，形成小幅度的產品漲價；圖表圖表3434：辛醇開工的集中波動仍將對產品景氣度產生階段性影響辛醇開工的集中波動仍將對產品景氣度產生階段性影響 來源：卓創資訊，國金證券研究所 3 3.2.2、行業新增產能釋放較多，、行業新

48、增產能釋放較多，行業產能消化需要時間行業產能消化需要時間 辛醇布局集中于兩類企業：石化企業產業鏈延伸和借助煤氣化氫氣延伸多元醇企業。辛醇以丙烯和合成氣為原材料，多數布局企業主要為產業鏈延伸拓展。過去五年丙烯裝置持續大規模擴建，煤制烯烴、油頭烯烴產能大幅提升，同時沿海地區規劃了較多 PDH 裝置，基本實現了丙烯大范圍自供。受丙烯產能持續釋放影響，氣頭丙烯單環節利潤受到較大壓縮，PDH 裝置的盈利空間相對較低，在原材料丙烯方面，能夠自供的氣頭丙烯生產企業多數旨在豐富下游產品布局，分散單一產品的風險，盡可能提升產品附加值，在經濟性方面，丙烯的優勢短期暫不明顯，能夠形成一定的運輸費用節約；而在合成氣方

49、面，前期企業多以合成氣方向進行產品延伸布局，在經濟性上，辛醇部分依然需要關注合成氣的來源和成本管控能力。碳三鏈產品布局擴展到丁辛醇，丁辛醇產能預計仍將持續增加。由于國內丙烯供給不斷提升，傳統的聚丙烯、環氧丙烷規劃建設相對較多，單環節的產品盈利被大幅擠壓，很多企業開始分散產品布局，提升產品豐富度，使得較多企業開始延伸丁辛醇布局，短期看丁辛醇的供給壓力尚可，2025 年行業將有 4 套裝置進入到投產期，但多數裝置在年底投入，行業新增產能帶來的壓力短期尚可，但進入 2026 年及后期將有較多產能投放，且現階段還有富海石化、延長石油、濰焦集團、榮盛內蒙古也有相關規劃，若后續項目落地，行業的壓力將有所提

50、升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3535：辛醇行業兩大陣營加大產能規劃力度和布局辛醇行業兩大陣營加大產能規劃力度和布局（萬噸）（萬噸）公司公司 項目項目 丁辛醇產能丁辛醇產能 辛醇產能辛醇產能 預計投產時間預計投產時間 江蘇華昌化工 建設年產 30 萬噸多元醇及配套設施項目 25 預計 2025 年二季度 天津渤化永利 辛醇優化及安全提升項目 45 預計 2025 年底 巴斯夫 巴斯夫（廣東）一體化項目 50 20 預計 2025 年底 恒力石化 160 萬噸/年精細化工項目 30 預計 2025 年底 揭陽巨正源 巨正源（揭陽）新材料基地項目 30

51、 15 預計 2026 年 廣西華誼 32 萬噸丁辛醇及丙烯酸酯項目 32 16 預計 2026 年下半年 江蘇盛景新材料 盛虹煉化烯烴產業鏈項目 30 預計 2026 年 榆林佰嘉瑞 年產 260 萬噸醇、酯系列精細化項目 60 預計 2027 年初 中石化鎮海煉化 鎮?；囟冢?）項目 30 預計 2027 年 來源：百川資訊，卓創資訊等，國金證券研究所 從目前的情況看，丁辛醇行業短期價差已經有所回落，進入 2025 年行業有新增產能，但要貼近年尾釋放，短期看行業的運行將以區間波動為主，目前辛醇行業的開工率還維持在較高區間，供給端的集中變化將是這一階段影響產品盈利的關鍵因素；而從中長期來

52、看，辛醇行業后續還將有較多產能投放，且還有較多企業處于規劃建設中，進入到新的產能釋放階段，需求的消化能力將是影響盈利中樞的關鍵。公司有 20 萬噸辛醇產能，若行業出現階段性供給協同，有望帶動公司辛醇產品出現階段性的盈利改善。四、尿素觀察春耕后的出口政策，碳六鏈產品表現相對承壓 4 4.1.1、尿素行業供給壓力年中明顯體現，春耕后出口政策是重點關注方向、尿素行業供給壓力年中明顯體現，春耕后出口政策是重點關注方向 尿素行業連續三年進行產能投放，產能壓力不斷加大。自 2015 年以來國內尿素產能持續下行，至 2020 年行業產能低于 7000 萬噸，但行業格局的優化帶動產品盈利明顯改善，行業開始進入

53、新的產能擴充周期，自 2021 年開始，國內尿素行業產能連續提升，至 2024 行業產能已經提升至 7700 萬噸以上，較 2020 年產能擴充了 10%。根據目前行業產能分布來看，預估還有 2 成左右的裝置未來將進入置換狀態，而老舊產能的開工一般是明顯低于行業水平的，置換成為新產能后，行業還將面臨供給凈增的狀態。圖表圖表3636：尿素產能近尿素產能近 3 3 年來持續提升（萬噸）年來持續提升（萬噸）圖表圖表3737：裝置升級改造，固定床工藝占比下降裝置升級改造，固定床工藝占比下降 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，百川資訊，國金證券研究所 新增規?；b置，尿素行業有效供給明顯提

54、升。由于國內新增產能多數為氣流床裝置，新工藝的開工也維持更穩定水平，帶動行業整體開工率持續提升，自 2020 年以來，行業的開工率水平不斷提升，至 2024 年尿素開工基本已經穩定在 6-7 成以上的水平，全年的產量較 2020 年提升約 16%，明顯高于產能增量。產能提升疊加開工率提升，行業的供給壓力較大，自 2024 年下半年多套尿素裝置投產后，行業的庫存出現明顯的累積，直至后期行業調整供給才稍有緩解。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：尿素尿素開工及庫存變化情況（萬噸）開工及庫存變化情況（萬噸）圖表圖表3939：尿素產量尿素產量連續兩年產量較

55、大提升連續兩年產量較大提升（萬噸）（萬噸）來源：百川資訊，隆眾資訊，國金證券研究所 來源：百川資訊，國金證券研究所 尿素過去有 1 成左右產品供給出口海外，今年尿素持續處于出口受限狀態。我國尿素主要以煤作為主要原料，伴隨我國煤化工的加速發展，國內進行了大規模的尿素產能建設，在滿足國內需求外，還出口至周邊國家。然而自 2021 年 10 月開始后，尿素出口開始出現明顯限制，進入 2024 年我國尿素出口 26 萬噸，明顯低于歷史水平，出口對于供給的消化明顯受阻，導致國內產能釋放后的壓力大幅提升。尿素出口若能夠放開，將有助于國內供給增量的消化，帶動行業盈利的小幅修復。2023 年國內尿素出口 42

56、5 萬噸，若能夠恢復出口，將有望對 2024 年后期新增的供給形成較好消化，行業的壓力或將階段性改善。圖表圖表4040：尿素往年出口占比尿素往年出口占比 1 1 成左右（萬噸）成左右（萬噸）圖表圖表4141：今年來尿素出口明顯受限（萬噸）今年來尿素出口明顯受限（萬噸）來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：海關總署，國金證券研究所 2025 年尿素仍有新增產能，產能投放節奏仍需觀測。2025 年行業仍然有規劃新增產能，多數為置換改造產能，新投產能主要集中于新疆地區或者企業自供為主，新疆地區的尿素產能由于原材料優勢具有明顯的成本優勢，但由于尿素的單噸價值量不高，疆內尿素出疆運輸成本較高，多數以區域

57、供應為主。借鑒 2024 年的產能投放來看，2024 年年初尿素盈利尚可，但伴隨尿素價格持續回落，產能投放或推遲或停滯，原本全年投放的產能更多推遲于下半年。目前尿素盈利壓力相對較大，2025 年的新增產能不排除會有推遲狀況。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4242：尿素尿素 2 2025025 年仍有計劃新增產能（萬噸）年仍有計劃新增產能（萬噸）省份省份 企業企業 產能（萬噸）產能（萬噸）投產日期投產日期 陜西 陜西陜化煤化工 60 2025 年 1 月上旬投產 甘肅 靖遠煤業集團劉化化工 35 預計 2025 年 1 月 20 日前后投產 江蘇 江蘇晉

58、煤恒盛化工 80 預計 2025 年 3 月 新疆 新疆新冀能源化工 80 預計 2025 年 3 月 新疆 新疆奧?；?52 預計 2025 年 3 月 甘肅 甘肅能化金昌能源化工 30 預計 2025 年 6 月之前 江西 江西心連心化學 70 預計 2025 年 6-7 月 安徽 安徽晉煤中能化工 40 預計 2025 年 7-8 月 山東 山東晉控日月新材料 15 預計 2025 年 10 月 河北 河北正元氫能科技 52 預計 2025 年年底 來源：百川資訊等，國金證券研究所 尿素短期已經進入行業底部階段，進一步下行的空間有限。從 2024 年行業運行情況看，上半年尿素以震蕩運行

59、為主，新增產能并集中投放，國內需求提升一定程度上消化了出口受限的壓力，行業依然保持了一定的盈利空間，但進入下半年新增產能釋放后，出口依然受限，產能供給問題開始凸顯，行業盈利快速收窄，四季度盈利已經進入底部區間，行業內已經出現部分企業虧損狀態；尿素下游需求相對平穩，能夠一定程度上對尿素價格形成成本支撐，短期看如果沒有放開出口，國內產能還有一定的消化壓力，行業拐點尚需時間，因而從行業跟蹤的角度看出口和產能釋放將成為關鍵因素。圖表圖表4343：尿素產品價差進入行業底部區間（元尿素產品價差進入行業底部區間（元/噸）噸）來源：百川資訊，Wind，國金證券研究所 公司擁有 307 萬噸尿素產能，尿素新增產

60、能+出口受限使得行業進入底部區間，若行業能夠在春耕后能夠放開出口，尿素將有望形成一定的利潤修復。4 4.2.2、DMFDMF 產品盈利壓力明顯，尚未迎來明顯拐點產品盈利壓力明顯，尚未迎來明顯拐點 DMF 經過兩年的產能擴張，供給壓力有明顯提升。DMF 作為萬能溶劑，行業進入相對成熟階段，需求基本保持相對平穩，2020 年，江山產能退出后，行業進入階段性供給緊張狀態，產品價格大幅提升，疊加一甲胺下游 NMP 受益于新能源需求提升，規劃產能大幅提升，行業進入產能大幅提升階段，2023 年開始 DMF 產能超過 160 萬噸，但由于需求變化有限，行業產能利用率大幅下行，供給端壓力持續。行業產能擴張周

61、期雖然結束，但格局較前期有了一定的惡化。受到盈利驅動和新能源影響，DMF 行業企業數量明顯增長，行業集中度明顯降低，產能供給過剩的情況下，產品基本維持低位運行。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4444：新增產能集中釋放，供給壓力較大新增產能集中釋放，供給壓力較大 圖表圖表4545：DMFDMF 行業格局較之前更為分散行業格局較之前更為分散 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：百川資訊，卓創資訊，國金證券研究所 2023 年行業產能逐步提升后，行業開工開始明顯回落，需求支撐不足的條件下，企業庫存不斷累積，倒逼產品價格繼續下行，至目前 DMF 行業的開工僅

62、維持 4 成左右，庫存雖然較高點有明顯回落，但行業分散度提升，供給低負荷開工的情況下，產品盈利壓力較大，目前多數企業已經進入虧損階段。從短期看，DMF 不同于丁辛醇，行業開工負荷極低才保證行業庫存可控，預計短期供給端的協同難以形成明顯的盈利波動，行業預計仍將處于低位運行，但考慮到行業多數虧損狀態，成本抗價也使得產品價格難以繼續大幅下跌。圖表圖表4646：DMFDMF 行業行業低負荷運行低負荷運行消化庫存（萬噸）消化庫存（萬噸）圖表圖表4747：DMFDMF 壓壓力較大，價差跌入歷史底部（元力較大，價差跌入歷史底部（元/噸）噸）來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：百川資訊，Wind，國金證券研

63、究所 甲胺產能經過擴充后，產能利用率也出現明顯回落，行業同步出現供給充裕狀態。受到新能源的影響，行業擴充 DMF 同時也進行了甲胺的方向布局，產能提升相對較多，帶動甲胺開工率也出現明顯下降，由于甲胺下游有新能源的需求增量消化，產品盈利較 DMF 略好，但仍然也處于趨勢性下行。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4848：甲胺產能擴充后開工率明顯回調甲胺產能擴充后開工率明顯回調 圖表圖表4949：甲胺和甲胺和 DMFDMF 價格大方向一致，階段性差異價格大方向一致，階段性差異 來源：百川資訊，國金證券研究所 來源：百川資訊，國金證券研究所 公司擁有 48 萬噸

64、 DMF 產能，現階段行業成本抗價，短期看 DMF 的需求暫未有明顯增長點，行業的格局極端性改善需要依靠供給端的控量，或者中長期的小規模產能退出。甲胺的格局略好于 DMF，但由于大方向仍然有新增產能和供給壓力，產品盈利也表現出一定的壓力。4 4.3.3、醋酸行業短期供給相對有序，庫存壓力暫緩、醋酸行業短期供給相對有序，庫存壓力暫緩 醋酸行業產能持續提升，行業仍然處于份額競爭階段。自 2021 年以來，醋酸行業產能持續提升，新增產能多數以新建大型裝置為主，行業供給端大幅提升。此前醋酸行業的參與者相對穩定，雖然陸續有一定的技改擴產，但基本格局并未發生較大變化，但自 2021 年以來，醋酸進入大規模

65、產能擴充階段，存量企業新建裝置擴充產能，同時還有新的企業規劃參與行業競爭，導致行業產能提升的同時，參與企業數量也有提升。2020 年，醋酸名義產能約為 900 多萬噸，行業內從業企業大約 15 家左右，其中 CR5 占比達到 57.3%。而 2024年醋酸行業從業企業提升到 17 家，CR5 占比約為 58.6%。頭部企業紛紛擴產促使醋酸行業再度進入市場競爭狀態，在市場消化、產業鏈布局等方面，行業內的企業依然處于市場摸索階段，尚未進入穩平衡階段。規?；a能投產，行業開工維持高位，2024 年供給壓力階段性提升。2024 年華魯、恒力的裝置投產進入穩定運行區間，行業內其他企業技改擴能的裝置也處于

66、相對穩定的運行狀態，致使 2024 年醋酸行業的開工率位于相對高位，供給量同比增長超過 2 成。圖表圖表5050：醋酸產能持續提升，開工率仍然位于高位醋酸產能持續提升，開工率仍然位于高位 圖表圖表5151：醋酸行業醋酸行業頭部積極擴產，參與企業數量增多頭部積極擴產，參與企業數量增多 來源：卓創資訊，百川資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，百川資訊，國金證券研究所 由于醋酸液體的儲存和運輸相對受限，醋酸的開工階段性小幅受到庫存的影響。在我國醋酸及前段原材料甲醇主要以煤作為主要原料進行生產，且為規?；B續生產，但由于醋酸的運行和儲存存在一定的要求，因而醋酸的庫存成為階段性影響醋酸報價的關鍵因素之

67、一。今年以來，我國醋酸裝置運行基本算是相對平穩，但開工率仍然受到行業庫存的影響，在公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 醋酸庫存壓力持續提升后，醋酸的生產會有一定程度上調節開工用以消化庫存，同時也會在報價上出現小幅讓利；而在庫存相對較低的狀態下，企業報價就會明顯堅挺，除不可抗力外，也會有逐步的供給提升。圖表圖表5252：醋酸企業根據庫存不斷調整開工生產（萬噸）醋酸企業根據庫存不斷調整開工生產（萬噸）圖表圖表5353：醋酸醋酸價差價差 4 4 季度開始季度開始呈現震蕩式下行（元呈現震蕩式下行（元/噸）噸）來源：百川資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 2

68、4 年海外醋酸供給不穩定，疊加國內供給大幅提升，醋酸出口量大幅增長。由于醋酸屬于酸性液體，一般運輸半徑相對有限，因而我國醋酸出口占比不到 1 成，其中印度出口占據我國出口一半以上。2024 年出口印度醋酸量逐步企穩，疊加日韓、美國的裝置運行穩定性不高，24 年醋酸出口維持相對高位，一定程度上消化了國內醋酸供給的壓力。圖表圖表5454：2 2023023 年醋酸出口地區分布年醋酸出口地區分布 圖表圖表5555：2 2024024 年醋酸出口支撐相對較好年醋酸出口支撐相對較好（萬噸）（萬噸）來源：海關總署，國金證券研究所 來源：海關總署，百川資訊，國金證券研究所 醋酸下游 PTA 新投產裝置貢獻提

69、升，醋酸乙烯、醋酸乙酯形成需求增量。2023、2024 年我國 PTA 裝置持續投產，經過爬坡達產后，2024 年 PTA 產量進一步攀升，同比增長約為 13%；同時醋酸下游醋酸乙烯、醋酸乙酯新增產能逐步進入兌現階段，帶動產量大幅提升，2024年產量同比增長約 20%、16%，對上游的醋酸行業形成了一定的需求支撐。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5656：PTAPTA 產能投放后供給穩定位于高位（萬噸）產能投放后供給穩定位于高位（萬噸）圖表圖表5757：醋酸乙烯、醋酸乙酯產量迅速提升（萬噸）醋酸乙烯、醋酸乙酯產量迅速提升（萬噸）來源：卓創資訊，國金證券研

70、究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 疊加出口和國內下游需求的支撐，2024 年前期醋酸需求有所支撐，醋酸的供需格局表現相對平穩，四季度醋酸的供給量抬升后，行業的供給壓力有一定的提升，帶動醋酸的價格和盈利有所回落。圖表圖表5858：2 2023023 年醋酸下游應用占比年醋酸下游應用占比 圖表圖表5959：2 2024024 年醋酸消費持續提升，部分消化供給壓力年醋酸消費持續提升，部分消化供給壓力 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：百川資訊，卓創資訊，國金證券研究所 2025 年行業仍將有新增產能投放，以新進企業為主。近幾年來醋酸行業產能建設主要集中于龍頭企業產能擴建和下游企業上游材料延伸

71、，進入 2025 年，醋酸行業將大規模迎來行業新的進入者，以目前投產規劃來看，2025 年還將有超過 300 萬噸的產能投產，行業的供給壓力階段性仍然維持相對高位，供給端的生產節奏將是階段性行業盈利變化的重要影響因素。圖表圖表6060：醋酸醋酸規劃新增產能，行業存在進一步供給壓力規劃新增產能，行業存在進一步供給壓力（萬噸）（萬噸）企業企業 地點地點 產能產能 預估投產時間預估投產時間 建滔(河北)焦化 河北 80 預計 2025 年初 新疆中和合眾新材料 新疆 100 預計 2025 年 4 月 巨正源股份 廣東 150 預計 2025 年上半年 謙信化工集團 湖北 60 暫計劃 2025 年

72、 10 月投產 盛虹石化集團 江蘇 100 預計 2026 年上半年 百宏化學 福建 35 2026 年底全面建成，醋酸為一期項目 浙江石油化工 浙江 100 預計 2026 年 內蒙古匯能煤電集團 內蒙古 50 處于規劃階段 總計 675 來源：百川資訊，卓創資訊等，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 公司擁有 150 萬噸醋酸產能，醋酸裝置運行穩定，除檢修外極少停產降負，且公司產能分別位于德州和荊州基地，具有相對穩固的客戶群，高負荷穩定運行將支撐公司以低成本狀態遠興，現階段醋酸企業供給端有調整能力，25 年有新增產能，供給格局稍有影響。4 4.4

73、.4、己二酸需求支撐相對較弱、己二酸需求支撐相對較弱，原料堅挺運行擠壓利潤空間原料堅挺運行擠壓利潤空間 己二酸行業供給持續提升，行業分散度相對較高。近兩年來，我國己二酸產能持續提升，行業內己二酸企業華峰、華魯等先后進行了規?；臄U產，同時新的企業恒力、昊源也相繼進行產品投建，使得近 2 年來己二酸產能大幅提升，產能增長超過 100 萬噸，增幅相對較高。而由于己二酸屬于大宗產品，生產工藝技術也相對成熟，行業內的參與的企業相對較多，因而行業內基本形成了兩極分化，頭部企業的規模相對較大，CR5 達到 80%，集中度位于明顯較高的狀態，但尾部還有數量較多的小規模企業。行業供給充裕，產能開工維持相對低位

74、。2024 年國內己二酸產能已經超過 410 萬噸，但2024 年國內己二酸產量和 2023 年的產量基本持平，在明顯新增產能的情況下，行業的需求消化相對有限，行業的開工水平明顯下行，開工率僅有 5 成多，需求支撐不足的情況下，行業產能消化壓力較大。圖表圖表6161：己二酸行業產能持續大幅提升（萬噸）己二酸行業產能持續大幅提升（萬噸）圖表圖表6262：己二酸行業己二酸行業參與企業相對較多參與企業相對較多 來源：卓創資訊，百川資訊，國金證券研究所 來源：百川資訊，國金證券研究所 己二酸出口占比接近 2 成，下游主要以聚氨酯、化纖、塑料等領域為主。我國己二酸工程化已經經歷了超過 40 年的時間，伴

75、隨生產工藝不斷成熟，國內己二酸產能快速擴建，在滿足自身需求的基礎上進一步出口海外市場，近幾年來，己二酸出口約占國內產量的 2 成左右。2024 年前 11 月，我國己二酸出口量達到 43.3 萬噸，同比增長約 14%，但相較于供給的大幅提升，出口還是較難形成有效支撐。圖表圖表6363：己二酸出口己二酸出口占比在占比在 2 2 成左右成左右 圖表圖表6464：己二酸下游主要應用于化纖、聚氨酯等領域己二酸下游主要應用于化纖、聚氨酯等領域 來源：百川資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 尼龍 66 和 PBAT 新增產能規劃相對較多，有望在未來形成需求支撐，但節奏仍需跟蹤。我國一直在

76、布局尼龍 66 產業鏈國產化，但在己二腈環節一直并未有效突破，尼龍 66 產業鏈未有效實現規?；瘮U產，近幾年己二腈產能開始逐步釋放，帶動尼龍 66 的規劃布局也有公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 所提升，但目前己二腈尚未完全實現國產化和成本管控，新建的尼龍 66 產能并未完全充分利用，因而對上游己二酸的需求增量還未有效釋放，后續尼龍 66 仍有規劃新增產能，但是節奏仍然需要跟蹤。PBAT 在可降解塑料的方向帶動下，行業大規模規劃新增產能，而PBAT 的產業鏈壁壘有限，行業產能實現了大量提升，但由于推進政策并未全面落實執行，行業需求再次回落，多數企業并未進行產品供給

77、和生產，對于己二酸需求也明顯較少。圖表圖表6565：尼龍尼龍 6 66 6 產能規劃較多釋放略有滯后產能規劃較多釋放略有滯后（萬噸）（萬噸）圖表圖表6666：PBATPBAT 在未有政策驅動下市場暫未開啟（萬噸）在未有政策驅動下市場暫未開啟（萬噸）來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：百川資訊，國金證券研究所 己二酸企業多數外購苯為原料，少數企業能夠形成產業鏈一體化布局。己二酸的主要原料為環己醇和硝酸，在生產布局上多數企業外購苯為原料，進行己二酸的布局，僅有少數企業能夠實現純苯自供；而在硝酸方面，多數企業能夠借助自身的產業鏈實現氫氣或者合成氨的配套來實現了硝酸方向的原料供給。而在下游布局上，由

78、于較多新增己二酸的新增的規劃是以尼龍 66 和 PBAT 一體化規劃為目的進行產能建設和擴充的，在短期內尼龍 66 和 PBAT 市場尚未大幅提升，多數企業的己二酸產能建設產品外售為主，僅有少數企業以自身產業鏈供給為主，因而在己二酸行業內很多企業的盈利敏感度相對較高，單環節的盈利壓力明顯承壓階段將明顯影響產品開工。圖表圖表6767：己二酸產業鏈圖己二酸產業鏈圖 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 純苯供給增長略有趨緩，下游需求支撐較好，帶動產品表現相對強勢。純苯生產主要通過煉油路徑獲得，因而純苯產量和石油煉化的開工息息相關，今年來純苯產量小幅提升，前11 月產量同比增長約 8.6%，供給增長

79、相對有限。作為己二酸的主要原材料純苯，是多數碳六鏈產品的主要原材料，可以用于生產苯乙烯、己內酰胺、苯酚、苯胺等主流大宗產品，約占純苯下游需求的 9 成以上。2024 年來下游己內酰胺、苯酚、苯胺等產品的開工皆有明顯上行，苯乙烯也呈現出小幅提升的狀態，四大碳六產品的整體產量同比提升了約 12%，需求端的增長明顯高于供給側，因而雖然純苯大方向也受到原油價格波動的影響，但供需差異化增長仍然促使純苯價格保持強勢運行，上半年價格上行明顯，使得己二酸成本端壓力明顯。環己烷環己烷/烯烯硝酸硝酸己二酸己二酸環己醇環己醇氫氣氫氣純苯純苯液氨液氨PUPU漿料漿料尼龍尼龍6666TPUTPU鞋底原液鞋底原液PBAT

80、PBAT公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6868：2 2023023 年純苯下游應用占比年純苯下游應用占比 圖表圖表6969：2 2024024 年純苯供給小幅提升年純苯供給小幅提升 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 圖表圖表7070：純苯下游產量大幅提升，需求支撐明顯純苯下游產量大幅提升，需求支撐明顯 圖表圖表7171：純苯純苯 2 2024024 年的價格明顯強于原油（元年的價格明顯強于原油（元/噸）噸）來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 2024 年上半年，純苯價格持續抬升，但由于己二酸下游

81、需求支撐明顯疲軟，且行業處于明顯的供給充裕狀態，己二酸成本傳導較差，價差開始持續單向收窄，進入三季度己二酸價差已經跌破近幾年的最低值，行業進入大面積虧損階段，進入四季度，伴隨純苯價格的逐步調整回落，雖然己二酸價格也跟隨調整，價差略有小幅修復，但己二酸的盈利依然表現出明顯承壓。圖表圖表7272：己二酸己二酸價差價差在供給壓力下持續收窄在供給壓力下持續收窄（元（元/噸）噸）來源：百川資訊，Wind，國金證券研究所 己二酸仍有規劃產能，而目前行業基本處于不盈利狀態，新增產能的投放節奏還需觀察。公司擁有 52.66 萬噸己二酸產能，預計后期進一步壓縮盈利的空間有限，但行業拐點尚需公司深度研究 敬請參閱

82、最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 時間。4 4.5.5、原料硫磺價格持續抬升，己內酰胺產能帶來價差壓力、原料硫磺價格持續抬升，己內酰胺產能帶來價差壓力 己內酰胺供給端大幅提升，行業開工明顯上行。2024 年 3 套己內酰胺裝置投產帶動行業供給呈現大幅提升，新裝置投產行業開工率抬升，2024 年己內酰胺產量提升了約 24%，行業供給大幅增長。圖表圖表7373：己內酰胺產能己內酰胺產能持續提升帶來行業供給增量持續提升帶來行業供給增量 圖表圖表7474：己內酰胺己內酰胺行業開工持續位于高位行業開工持續位于高位 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 己內酰胺國內供給大

83、幅提升后，進口減少，出口提升。此前我國己內酰胺有少量產品進口，出口量較少，但自 2023 年以來，己內酰胺產量持續抬升，國內供給充裕后，己內酰胺進口量大幅收窄，出口開始明顯增長，但占比仍然位于相對低位。下游尼龍 6 產能釋放后，對于己內酰胺需求形成一定的支撐。2024 年國內尼龍 6 產能有較大提升，同比增長 100 多萬噸，產能釋放帶動產能有了明顯增長，2024 年國內尼龍 6 產量超過 600 萬噸，同比增長約 27%，帶動了己內酰胺國內產量的消化。圖表圖表7575：己內酰胺出口量有所提升（萬噸）己內酰胺出口量有所提升（萬噸）圖表圖表7676：尼龍尼龍 6 6 產能釋放帶動上游己內酰胺需求

84、提升產能釋放帶動上游己內酰胺需求提升 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 下半年硫磺價格開始持續提升，疊加純苯價格提升，成本壓力開始壓縮己內酰胺價差。受到產能釋放的影響，供給壓力帶動了己內酰胺的價格回落，而上半年純苯價格維持堅挺狀態，帶動了己內酰胺的價差在二季度出現了明顯的回落，而進入下半年，海外硫磺價格持續提升，國內硫磺價格跟隨性上漲，多數己內酰胺生產企業都需要依賴硫磺外購，進入四季度，己內酰胺的價格再次收窄，行業內企業已經出現不盈利狀態。公司擁有 30 萬噸己內酰胺產能，憑借自身的成本管控，仍然能夠有盈利空間按，但目前己內酰胺的價差已經跌入近幾年內最低水平，行業

85、內其他企業的壓力較大，進一步向下調整的空間將會相對有限。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7777：己內酰胺價差在己內酰胺價差在 2 2024024 年年 4 4 季度有明顯調整季度有明顯調整 來源：百川資訊，Wind，國金證券研究所 五、盈利預測與投資建議 受到行業新增產能逐步釋放的影響，公司的產品受到周期性影響，盈利下行較多；但至目前多數行業產品已經進入底部區間，在成本支撐下，價格僅一步大幅下行的空間極為有限，預估行業進入區間震蕩狀態，若需求或出口能夠有一定的供給消化，多數產品將有一定的盈利改善空間。預估 2024-2026 年營收 340.60、38

86、7.66、429.63 億元，歸母凈利潤 38.14、43.63、51.11 億元，EPS 為 1.80、2.06、2.41 元，當前股價對應的 PE 分別為 12.03、10.52、8.98，維持“買入”評級。圖表圖表7878：公司產品營收及盈利變公司產品營收及盈利變化情況（億元）化情況（億元）來源：iFinD，國金證券研究所 六、風險提示 行業格局惡化風險：公司較多產品屬于大宗品，具有一定的供需周期波動，若行業產能持續大規模投放，將提升行業供給壓力，形成盈利壓力；原材料劇烈波動風險：公司以煤炭作為主要原材料，部分產品涉及到煤油聯動領域，若原材料價格有劇烈波動，將導致公司產品盈利出現影響；產

87、品需求不及預期風險：公司的產品下游布局領域相對較多，涉及到農資、化纖、新能源等等，若終端需求不及預期，將導致行業產能消化節奏之后，影響產品盈利；公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 出口政策變動風險：現階段公司的產品出口占比相對較低，但伴隨公司產品豐富度提升，后續布局的產品出口將有所提升，且尿素等產品的盈利也跟隨出口政策相關，建議持續關注出口政策及關稅等。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021

88、2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 26,63626,636 30,24530,245 27,26027,260 34,06034,060 38,76638,766 42,96342,963 貨幣資金 1,884 1,849 2,041 1,899 4,099 6,226 增長率 13.6%-9.9%24.9%13.8%10.8%應收款項 3,862 2,961 2,362 3,149 3,585 3,973 主營業務成本-17,182-21,491-21,576-27,825-31

89、,610-34,721 存貨 1,039 1,173 1,493 1,525 1,732 1,903%銷售收入 64.5%71.1%79.1%81.7%81.5%80.8%其他流動資產 1,606 2,598 2,026 2,145 2,295 2,414 毛利 9,453 8,754 5,684 6,235 7,156 8,242 流動資產 8,391 8,581 7,923 8,718 11,711 14,515%銷售收入 35.5%28.9%20.9%18.3%18.5%19.2%總資產 29.3%24.5%18.0%18.8%23.4%26.9%營業稅金及附加-135-217-190-

90、238-271-301 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.5%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%固定資產 17,320 20,617 32,142 33,250 33,743 34,781 銷售費用-63-52-60-75-85-95%總資產 60.4%58.9%73.0%71.6%67.4%64.3%銷售收入 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%無形資產 1,530 1,760 2,247 2,400 2,536 2,695 管理費用-276-262-336-375-426-473 非流動資產 20,262 26,424 36,129 37,718 38,34

91、7 39,543%銷售收入 1.0%0.9%1.2%1.1%1.1%1.1%總資產 70.7%75.5%82.0%81.2%76.6%73.1%研發費用-368-611-578-562-659-730 資產總計資產總計 28,65328,653 35,00535,005 44,05144,051 46,43646,436 50,05850,058 54,05854,058%銷售收入 1.4%2.0%2.1%1.7%1.7%1.7%短期借款 670 473 482 280 219 223 息稅前利潤（EBIT）8,610 7,613 4,520 4,985 5,714 6,644 應付款項 2,

92、238 1,885 4,060 3,434 3,901 4,285%銷售收入 32.3%25.2%16.6%14.6%14.7%15.5%其他流動負債 1,311 1,212 1,246 1,239 1,409 1,579 財務費用-96-59-68-183-165-120 流動負債 4,219 3,571 5,788 4,952 5,529 6,087%銷售收入 0.4%0.2%0.2%0.5%0.4%0.3%長期貸款 1,705 3,257 7,348 7,948 7,948 7,948 資產減值損失-42-24-36 0 0 0 其他長期負債 23 258 478 195 216 235

93、 公允價值變動收益 1 1-6 0 0 0 負債 5,948 7,085 13,614 13,095 13,693 14,270 投資收益 30 38 8 9 30 30 普通股股東權益普通股股東權益 22,256 26,923 28,891 31,494 34,159 37,147%稅前利潤 0.3%0.5%0.2%0.2%0.5%0.5%其中：股本 2,112 2,123 2,123 2,123 2,123 2,123 營業利潤 8,509 7,604 4,428 4,861 5,589 6,564 未分配利潤 17,040 21,642 23,520 26,059 28,723 31,7

94、11 營業利潤率 31.9%25.1%16.2%14.3%14.4%15.3%少數股東權益 450 998 1,547 1,847 2,207 2,642 營業外收支 18-193-148 7 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 28,65328,653 35,00535,005 44,05144,051 46,43646,436 50,05850,058 54,05854,058 稅前利潤 8,527 7,411 4,281 4,868 5,589 6,564 利潤率 32.0%24.5%15.7%14.3%14.4%15.3%比率分析比率分析 所得稅-1,273-1,123-658-

95、755-866-1,017 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 14.9%15.2%15.4%15.5%15.5%15.5%每股指標每股指標 凈利潤 7,254 6,288 3,622 4,114 4,723 5,546 每股收益 3.435 2.962 1.684 1.796 2.055 2.407 少數股東損益 0-2 47 300 360 435 每股凈資產 10.538 12.680 13.607 14.833 16.088 17.495 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 7,2547,254 6,2896,289 3,5763,576

96、3,8143,814 4,3634,363 5,1115,111 每股經營現金凈流 2.323 3.296 2.221 2.550 3.778 4.312 凈利率 27.2%20.8%13.1%11.2%11.3%11.9%每股股利 0.800 0.800 0.600 0.600 0.800 1.000 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 32.59%23.36%12.38%12.11%12.77%13.76%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 25.32%17.97%8.12%8.21%8.72%9.46

97、%凈利潤 7,254 6,288 3,622 4,114 4,723 5,546 投入資本收益率 29.20%20.40%9.99%10.13%10.84%11.70%少數股東損益 0-2 47 300 360 435 增長率增長率 非現金支出 1,468 1,808 2,101 2,941 3,238 3,519 主營業務收入增長率 103.10%13.55%-9.87%24.95%13.82%10.83%非經營收益 63 34 46 201 193 193 EBIT 增長率 291.46%-11.58%-40.63%10.29%14.62%16.27%營運資金變動-3,879-1,130-

98、1,054-1,841-132-102 凈利潤增長率 303.37%-13.30%-43.14%6.64%14.41%17.15%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 4,9064,906 6,9996,999 4,7154,715 5,4155,415 8,0238,023 9,1579,157 總資產增長率 39.44%22.17%25.84%5.41%7.80%7.99%資本開支-3,660-6,931-8,705-4,518-3,867-4,715 資產管理能力資產管理能力 投資 0-400 1,400 0 0 0 應收賬款周轉天數 0.7 0.7 0.6 0.9 0.9 0.9 其他 3

99、1 38 25 9 30 30 存貨周轉天數 13.9 18.8 22.6 20.0 20.0 20.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -3,6293,629 -7,2927,292 -7,2807,280 -4,5094,509 -3,8373,837 -4,6854,685 應付賬款周轉天數 38.8 32.4 41.8 38.0 38.0 38.0 股權募資 270 754 500 69 0 0 固定資產周轉天數 220.4 188.2 387.5 311.3 271.8 241.4 債權募資-57 1,350 4,106 385-61 4 償債能力償債能力 其他-769-1,828

100、-1,948-1,499-1,922-2,346 凈負債/股東權益-2.26%1.70%19.02%18.98%11.19%4.89%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -556556 276276 2,6582,658 -1,0451,045 -1,9831,983 -2,3422,342 EBIT 利息保障倍數 89.7 129.4 66.3 27.2 34.6 55.3 現金凈流量現金凈流量 717717 -1313 101101 -139139 2,2032,203 2,1292,129 資產負債率 20.76%20.24%30.90%28.20%27.35%26.40%來源：公司年報、

101、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 6 16 41 83 增持 0 1 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.141.14 1.061.06 1.021.02 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終

102、評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，

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104、不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議

105、獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用

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