《家用電器行業智能家居深度報告系列之三：公司篇需求升級引領長期發展領先企業探索創新方向-230629（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《家用電器行業智能家居深度報告系列之三：公司篇需求升級引領長期發展領先企業探索創新方向-230629（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 家用電器2023 年 06 月 29 日 智能家居深度報告系列之三 看好公司篇：需求升級引領長期發展，領先企業探索創新方向 相關研究 需求復蘇疊加成本改善，空調產業鏈投資正當時-2023 年家電行業中期投資策略 2023 年 6 月 26 日 美的、格力、海爾 618 大促表現亮眼，卡薩帝啟動品牌升級-2023/6/19-2023/6/23家電周報 2023 年 6 月 25 日 證券分析師 劉正 A0230518100001 劉嘉玲 A0230522120003 周海晨 A0230511040036 聯系人 程愷雯(8621)23297818 本

2、期投資提示：技術驅動、功能重構、消費升級三大趨勢帶來智能家居行業的變革。1）底層 Matter 協議推出，指引智能家居設備跨品牌互聯，邊緣計算、AI 智能語音等技術的持續完善和它們在智能家居領域的應用，通信模組、傳感器等元器件技術成熟等因素，共同推動供給端成本下降，使智能家居產品性價比、普及率提升；2）安全性、舒適性消費需求助力，帶來老人、兒童、寵物等看護場景，智能燈帶、智能客廳等舒適型場景，單品模式向場景模式推演激發更大需求空間。3）消費升級疊加消費主力的更替促使智能家居產品接受度顯著提升。本篇著重梳理智能家居下游重點標的，從全屋智能、清潔機器人、傳統家電企業等陣營角度分析標的邏輯。全屋智能

3、：螢石網絡：智能家居領域較為純正標的，主要業務包括硬件設計研發制造與物聯云平臺，公司硬件+軟件雙輪驅動，構筑商業模式正反饋循環，2018-2022 年收入端CAGR 達到 29.6%，利潤端 CAGR 達到 26.0%。硬件方面，公司攝像頭業務在技術、安全認證等加持下，產品力突出，與小米等品牌差異化競爭，定位高端價格帶，市占率遙遙領先；智能入戶產品作為公司硬件業務的第二成長曲線，目前視覺識別方式產品滲透率快速提升，公司在該領域優勢較大，有望充分受益行業技術轉型；根據艾瑞咨詢數據，2021年我國家用智能視覺產品市場規模約為 426 億元，自 2016 年以來 GAGR 高達 53.5%。在智能門

4、鎖加速普及下，2022 年行業綜合滲透率達到 18.1%，同比提升 4.1pcts。此外，公司不斷開拓智能機器人等產品，擴展全屋智能 SKU，形成軟硬件協同、互為導流的正循環體系；軟件方面，公司是行業內較少的以硬件為基，軟件系統賦能的企業，公司 C 端業務用戶粘性高、續訂率高，B 端業務大客戶持續支持，軟件端高毛利加持下，有望形成硬件導流、軟件快速盈利的商業正循環模式，帶動公司業績快速增長。2022 年，公司云平臺服務實現收入 6.7 億，同比+24.57%，占收入比例提升至 16%，主要得益于云平臺訂閱和續訂的收入模式帶來的業務韌性。清潔電器：參照海外發展史，清潔電器具有從可選消費品變為必選

5、消費品的潛力，2016年起新一代以掃地機、洗地機為代表的清潔電器均已從功能型轉變為智能型（隨機類至規劃類），屬智能家電中代表性賽道，長期來看清潔電器滲透率仍有較大提升空間。以科沃斯、石頭科技等為代表的領先企業仍能享受行業長期增長紅利，且均已完成自主品牌建設?？莆炙埂皰叩貦C+洗地機”雙輪驅動，公司在產品力、營銷投入、研發創新等加持下，不斷打造爆品，且持續開拓商用、食品料理等新賽道；石頭科技內銷市場份額在新品節奏、營銷推廣等短板不斷補足下持續突破，成長性高。傳統家電：海爾智家在智能家居推進上始終較為前沿，2006 年即通過 U-Home 率先布局智能家居，智慧套系銷售快速增長；美的集團為智能家居出

6、貨量領先行業，受益開放生態。風險提示：核心產品迭代不及預期風險，海外需求持續低迷風險。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 在上游技術突破及消費升級的趨勢下，智能家居進入高速發展階段。產品端代表著智能家居整體產業的發展進程，智能清潔機器人、智能安防、智能照明等領域均于場景端有所突破，因此得到較快發展；此外，向智能互聯階段的過渡助力全屋智能市場迅速發展，海爾、華為、螢石等相繼提出解決方案，全屋智能滲透率高速突破。原因及邏輯 1.單品模式向場景模式推演激發更大需求空間。經

7、歷單品爆發階段后，智能家居逐漸向場景化整合發展，更多在智能家居領域獲得成功的廠商聚焦于客戶需求場景，而非產品的單一功能。如防盜、危險預防、訪問管理相結合的門防系統則為重要的系統性場景，產品的捆綁也使得下游市場空間更加易于快速增長與滲透。2.全屋智能滲透率提升帶來結構性變革，增量市場空間廣闊。據奧維云網數據，2022 年我國精裝房滲透率已提升至 40.1%，對比歐美 80%的滲透率仍有較高提升空間；預計在綠色建筑政策、智能化品質化需求等加持下，未來精裝房滲透率仍將持續提升，而全屋智能解決方案的逐漸成熟亦將在精裝修中逐漸占據重要地位，配套率由 2019年的 5.9%提升至 2022 年的 13.6

8、%，增速迅猛。有別于大眾的認識 1.市場擔心受到疫情反復的影響，智能家居線下銷售受阻，線下體驗店無法很好的起到引流的作用，對智能家居滲透的影響較大。然而我們認為，線上渠道已基本成熟，華為等全屋智能亦從初始的前裝市場布局切入后裝，智能家居滲透仍將進入快速發展期。2.市場認為，安防、掃地機等前期高速發展受益于落地場景，其他產品場景缺乏剛性，智能家居發展或有瓶頸。我們認為，智能家居市場主要受供給端驅動，傳統大電需求相對穩定，智能化更新帶來的是產品結構性變化，新品類則對應著新增需求空間，如掃地機等產品雖增速放緩，但洗地機等的陸續推出接棒成長，未來新品類仍能夠打開場景與空間。核心假設風險 1.新品技術及

9、迭代不及預期；2.海外需求持續低迷。UXoYjX8ViYTWvZaXnVaQcMaQpNrRtRoNjMqQpReRpMmMbRoOvMwMsQpRxNpMmM 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1下游重點公司梳理.61.1 螢石網絡：“智能家居+云平臺”雙輪驅動，智能家居優質落地概念6 1.1.1 優質軟硬件業務協同企業，覆蓋全屋智能廣泛 SKU.6 1.1.2 智能家居產品滲透空間廣闊，技術優勢奠基產品力.7 1.1.3 云服務高成長性，商業模式正反饋循環.13 1.2 海爾智家：場景化解決方案，智能產品端引領者.17 1.3 美的

10、集團：智能家居出貨量領先行業，受益開放生態.19 1.4 小米集團：單品硬件突圍，AIoT 生態鏈搶占高份額市場.20 1.5 華為：布局云、端、芯廠商，解決方案重新定義智能連接.23 1.6 綠米聯創：無線物聯智能品牌，突破傳統“入口”思維，向感知用戶需求升級.24 1.7 科沃斯：服務機器人領軍企業，智能化概念領先.26 1.8 石頭科技：掃地機新銳品牌，內銷份額持續突破.27 2投資分析意見及風險提示.312.1 投資分析意見.31 2.2 風險提示.32 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司硬件業務收入

11、貢獻較高.6 圖 2：公司毛利率及凈利率較為穩定.6 圖 3：公司軟件業務毛利較高.6 圖 4：公司收入和利潤同比快速增長.6 圖 5：以螢石物聯云平臺為基礎，公司整體業務架構圖.7 圖 6：螢石云安全認證行業領先.8 圖 7：設備端、視頻流、云平臺采用嚴格安全機制.8 圖 8：螢石智能家用攝像機線上出貨量市占率領先（2022 年）.10 圖 9：2022-2023 年中國監控攝像頭線上市場像素變化.10 圖 10：我國智能門鎖產品滲透率快速提升.11 圖 11：視覺識別方式安全性更高.11 圖 12：2022 年我國智能門鎖市場銷量為 1760 萬套，同比+3.8%（右軸：同比；單位：萬套）

12、.11 圖 13：我國智能門鎖線上視覺相關產品滲透率提升.12 圖 14：公司智能家居產品主要通過經銷商銷售.13 圖 15：線上銷售毛利率高于線下.13 圖 16：2018-2023 年全球云計算市場規模及增速.13 圖 17：云平臺服務收入端 CAGR 達到 40%，毛利率維持在 70%左右（2018-2022 年）.13 圖 18：螢石物聯云平臺面向 C 端客戶提供的云增值服務.14 圖 19：云平臺服務境內銷售達 90%以上.14 圖 20：螢石云 C 端及 B 端業務均穩健增長.14 圖 21：螢石物聯云平臺月付費用戶數和付費率（單位：萬名）.15 圖 22：基于云平臺和智能家居產品

13、，構建商業模式正反饋循環.16 圖 23：螢石提供面向行業客戶的開放平臺服務.16 圖 24：螢石開放平臺行業客戶數和付費率（單位：名）.17 圖 25：海爾智能家居發展歷程及 U+核心技術.17 圖 26：三翼鳥服務標準.18 圖 27：主要公司布線及兼容產品對比.18 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：海爾三翼鳥全屋智能系統.19 圖 29：美的智能家居發展歷程及核心技術.19 圖 30：美的智能家居產品出貨量份額位居第二（2022Q1）.20 圖 31：美的智能家居全開放生態.20 圖 32：小米集團龐大的產品生態鏈.2

14、1 圖 33：小米產品線上價格均顯著低于同業（2022 年）.21 圖 34：小米各智能產品線上市占率均位于前五（2022 年）.22 圖 35：小米 IoT 業務收入快速增長.22 圖 36：華為鴻蒙系統合作 1800+廠商.23 圖 37：華為全屋智能合作品牌.23 圖 38：華為核心技術.23 圖 39：綠米在人體感應開關市場線上市占率領先.24 圖 40：綠米在智能開關市場線上市占率領先.24 圖 41：綠米聯創合作品牌.25 圖 42：綠米聯創核心技術.25 圖 43：綠米聯創與多家平臺攜手推動智能互聯.25 圖 44：科沃斯產品迭代領先行業.26 圖 45：公司內外銷自建渠道.27

15、 圖 46：石頭科技推新節奏明顯加快.29 圖 47：石頭科技營銷費用率快速提升.30 圖 48：抖音直播銷售額在生活小家電中占比（2022 年 7 月）.30 表 1：公司 AI 算法領先行業.9 表 2：公司攝像頭產品性能領先.9 表 3：主要智能家居攝像機品牌 SKU 數量（個）.10 表 4：公司產品使用的重要算法梳理.28 表 5：重點公司估值表（2023 年 6 月 28 日收盤價）.32 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1下游重點公司梳理 1.1 螢石網絡：“智能家居+云平臺”雙輪驅動，智能家居優質落地概念 1.1.1

16、優質軟硬件業務協同企業，覆蓋全屋智能廣泛 SKU 螢石網絡是智能家居領域較為稀缺標的，主要業務包括硬件設計研發制造與物聯云平臺，軟硬件雙輪驅動，是具備完整垂直一體化服務能力的 AIoT 企業。公司以云平臺為其業務發展的基礎能力，向外拓展接入多樣的智能家居產品。公司主營業務分為兩部分：2022年智能家居業務收入占比 84%；云平臺服務處于成長期，收入占比提升至 16%。受益于家居智能化的趨勢，公司2018-2022年收入端CAGR達到29.6%，利潤端CAGR達到26.0%。圖 1：公司硬件業務收入貢獻較高 圖 2：公司毛利率及凈利率較為穩定 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：Win

17、d，申萬宏源研究 “1+4+N”戰略體系，覆蓋全屋智能廣泛 SKU。公司以螢石物聯云平臺的管理和分析能力為中樞，研發設計智能家居攝像機、智能入戶、智能控制和智能服務機器人四大核心特色產品，持續開發拓展智能家居產品矩陣。不同于以硬件銷售為單一業務的智能家居品牌，公司將云平臺作為其商業模式中的核心，以硬件產品導流，采用開放生態模式，逐步打造完整物聯云生態。公司云平臺服務以 70%左右的毛利率領先于其他業務，預計未來隨著云平臺收入占比的進一步提升，公司利潤率有望隨之增長。圖 3：公司軟件業務毛利較高 圖 4：公司收入和利潤同比快速增長 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920

18、2020212022H134.7%33.6%34.9%35.3%36.4%8.6%8.9%10.6%10.6%7.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 5：以螢石物聯云平臺為基礎，公司整體業務架構圖 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 1.1.2 智能家居產品滲透空間廣闊，技術優勢奠基產品力（1）攝像頭 用戶使用攝像頭產品時，主要關注兩個層面：

19、安全性與產品性能。家用安防產品大部分具有家庭監控功能，因此隱私性是用戶的重要關注點，此外，攝像頭產品的清晰度、追蹤成功率等產品力也是影響用戶體驗的重要方面。從安全性與產品性能兩個角度而言，螢石的智能攝像頭以及智能入戶等系列拳頭產品均處于行業領先地位。公司智能攝像機隱私性全面領先。1）在數據傳輸方面，內置深度定制軟件，數據傳輸和存儲采用“銀行級”全數據加密；2）云存儲方面，保障用戶的媒體數據保存在云端，設0%20%40%60%80%100%2019202020212022智能家居攝像機智能入戶其他智能家居產品配件產品云平臺服務1529 2364 3079 4238 4306 132 211 32

20、6 451 333-40%-20%0%20%40%60%80%01000200030004000500020182019202020212022百萬元營業總收入歸母凈利潤收入同比(右軸)凈利潤同比(右軸)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 置完善的權限隔離設計，平臺設計、開發、運維均由專業安全團隊負責，云端 7*24 小時進行安全檢測；3）設備綁定方面，采用雙密碼機制，除賬號密碼，每臺設備還配備獨一無二的本地密碼，弱口令掃描等攻擊方式對攝像機無效。螢石云安全認證同樣領跑行業。螢石對云安全投入較高，2017 年是業內首家通過 ISO2700

21、1 安全認證的物聯網云平臺，2021年主動日均安全排查近 360 萬次；公司共拿到 15 項安全認證，是獲得云安全認證較多的物聯網云平臺之一，保障螢石云在受到攻擊、入侵、安全漏洞被利用等場景下的業務連續性。同時，其自主研發云安全技術，提供自研輕量級安全傳輸方案和媒體鏈路安全傳輸方案。圖 6：螢石云安全認證行業領先 圖 7：設備端、視頻流、云平臺采用嚴格安全機制 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：螢石淘寶產品信息，申萬宏源研究 使用體驗上，螢石核心技術優勢明顯。1）視頻處理技術方面：通過應用硬件寬動態技術，實現長短曝光雙幀圖像融合，保障在各種光線條件下的成像效果；2）音頻處理技術方面：

22、在行業內首次采用了 4 麥克風技術方案；3）云臺技術方面：自研云臺控制技術，產品具備高速水平無限旋轉的能力，能夠擴大巡視范圍；4）智能化技術方面：應用聽聲辨位、自動巡航等相關硬件功能，與哭聲檢測、老人看護、畫面異常巡檢等增值服務深度融合，實現主動告警、主動安防。公司打造算法商店，滿足兒童陪伴、老人看護、寵物陪護等智能家居場景下的剛性監測需求。算法商店中已經投入使用的 AI 算法主要包括人臉識別、人體屬性識別、表情識別、寵物行為識別、跌倒動作識別、揮手檢測、哭聲識別、屋內煙火識別等。用戶可以根據應用場景的需要自主選擇 AI 算法，以快速定制家居或類家居場景的解決方案，公司在 AI 算法上領先行業

23、平均水平。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 表 1：公司 AI 算法領先行業 功能 螢石網絡 行業平均水平 動態算法加載/可靈活選擇 3 種算法加載，并基于此推出了十余種算法的算法商店 未發布同類功能 主要算法識別 跌倒識別 83.00%未發布同類算法 寵物識別 85%+未發布同類算法 煙火識別 95.00%未發布同類算法 易光識別 90%+未發布同類算法 揮手識別 90%+未發布同類算法 人臉識別 95.90%82.50%啼哭識別 88.90%行業最佳 85.56%；平均水平 50%左右 高精度聲源定位 86.00%77.00%資料來

24、源：招股說明書，申萬宏源研究 智能攝像機產品差異化競爭：定位中高端、廣泛 SKU。公司在智能互聯互通技術、多目計算視覺技術、圖像參數自適應技術、霧計算應用技術等方面有較強的儲備。公司在高產品力加持下定位中高端，智能攝像機價格集中在 300-400 元/臺，且主要針對線下市場，與小米等公司差異化競爭。SKU 數量公司同樣明顯領先競爭對手，滿足消費者不同價格段的產品需求。據天貓官方旗艦店數據顯示，螢石主要智能家居攝像機 SKU 達到 28 個，小米、樂橙、360 等 SKU 普遍在 10 個以內。螢石豐富的產品種類增加了用戶的可選擇性。表 2：公司攝像頭產品性能領先 項目 公司C6C 3MP無極巡

25、航版 小米云臺版 PRO 360AP2C 3MP云臺版 Ring Indoor Camera 價格 399 元/臺 299 元/臺 319 元/臺$59.99/臺 分辨率 3MP 3MP 3MP 2MP 硬件寬動態 支持 無 無 無 隱私遮蔽 支持 支持 支持 無 云臺特征 水平無限旋轉 水平限位 水平限位 無 軸承結構 有 有 有 無 聯網方式 Wi-Fi+有線 Wi-Fi Wi-Fi Wi-Fi 音頻處理 4 麥克風 2 麥克風 1 麥克風 1 麥克風 本地存儲 TF 卡（最大TF 卡（最大 32G）TF 卡（最大無 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共33頁

26、 簡單金融 成就夢想 256G）128G）智能聯動 聯動發行人生態 聯動米家生態 無 聯動Amazon生態 聽聲辨位 支持 無 無 無 自動巡航 支持 無 支持 無 資料來源：招股說明書，各公司淘寶產品信息，申萬宏源研究 表 3：主要智能家居攝像機品牌 SKU 數量（個）螢石 小米 360 TP-Link 海雀 樂橙 200 元以下 1 3 3 4 5 2 200 元-300 元 7 4 1 1 3 4 300 元以上 19 1 2 0 1 0 SKU 總數 27 8 6 5 9 6 資料來源：各公司淘寶產品信息，申萬宏源研究 注：海雀為華為的智能家居主要合作伙伴 強勁產品力打造消費者口碑，公

27、司市占率遙遙領先。螢石在智能攝像機賽道中保持著領先的市場地位，根據艾瑞咨詢，2021 年公司攝像頭銷量達 1800 萬臺，公司全球銷售市占率達 18%左右；根據洛圖科技智能攝像機線上銷售數據，2022 年公司與母品牌合計市占率超過 12%，僅次于小米，且連續多年在雙 11、618 等購物節的天貓平臺相關類目品牌排行中位列第一，領先于可比公司。攝像頭產品的領先地位為公司收入及利潤增長提供穩定支撐與現金流。圖 8：螢石智能家用攝像機線上出貨量市占率領先（2022 年）資料來源：洛圖科技智能攝像頭，申萬宏源研究 圖 9：2022-2023 年中國監控攝像頭線上市場像素變化 行業深度 請務必仔細閱讀正

28、文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：洛圖科技智能攝像頭，申萬宏源研究 （2）智能入戶 智能入戶行業仍處于技術變革期，滲透率不斷提升。智能入戶行業仍處于初級發展階段，新進廠商較多，根據洛圖科技智能門鎖線上數據，2022 年智能門鎖行業 CR4 份額為48.3%，同比下降 4.1 個 pcts。而作為智能家居體系的重要一環，智能入戶產品剛需屬性高，且技術仍處于蓬勃發展期，由接觸識別（指紋、密碼等）到非接觸識別（虹膜、人臉等），行業技術的快速突破帶動消費者體驗改善，行業滲透率迅速提升。在智能門鎖加速普及下，2022 年行業綜合滲透率達到 18.1%，同比提升

29、 4.1pcts。根據艾瑞咨詢數據，2020年我國家用智能視覺產品市場規模為 331 億元，2021 年約為 426 億元，自 2016 年以來GAGR 高達 53.5%。圖 10：我國智能門鎖產品滲透率快速提升 圖 11：視覺識別方式安全性更高 資料來源：建博云網2022 智能門鎖行業白皮書，申萬宏源研究 資料來源：洛圖科技智能門鎖，申萬宏源研究 圖 12：2022 年我國智能門鎖市場銷量為 1760 萬套，同比+3.8%（右軸：同比；單位：萬套）0.7%1.7%3.3%6.0%9.7%14.0%18.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201620172018201

30、9202020212022綜合滲透率 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：洛圖科技智能門鎖，申萬宏源研究 智能視覺為智能入戶行業新發展方向，螢石具有技術及先發優勢，成長空間廣闊。視覺識別方式的智能門鎖在安全性、便捷性上均有顯著優勢，遠程識別、無需生物接觸能夠有效解決消費者使用痛點。隨著相應技術的發展，如虹膜識別的技術難點識別范圍窄、高度窄等問題被逐一攻破，以視覺識別為主導的開鎖方式逐漸成為智能鎖全新發展方向，智能門鎖中視頻/視覺相關功能的滲透率持續提升。根據洛圖科技智能門鎖線上數據，2022年人臉識別智能鎖線上銷量同比增長達1

31、00%，市場份額從 2021 年 1 月的 3.2%增長至 2022 年 12 月的 13.5%，配備智能貓眼、智能大屏的智能門鎖線上銷量分別同比增長 32.8%/52%，市場份額分別達到 32.8%/20.2%（2022年 12 月）。螢石網絡智能貓眼產品連續多年在雙 11、618 的銷售中天貓平臺門鏡/貓眼類目中位列第一，2022 年智能門鎖在 618 等購物節的天貓平臺電子門鎖類目中位列前四，公司憑借領先的視頻和視覺技術能力，更好地把握智能入戶市場紅利，有望成功打造第二成長曲線。圖 13：我國智能門鎖線上視覺相關產品滲透率提升 資料來源：洛圖科技智能門鎖，申萬宏源研究 （3）渠道擴張 行

32、業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 線下主導優勢，線上持續加碼。螢石自建 O2O 體系，擁有成熟經銷商渠道優勢，而競爭對手經銷商數量在百家左右；螢石復用安防銷售渠道體系，全國快速鋪開堡壘店、專賣店等，IPO 募資后還將加大線下建設投入，包括一二線城市直營店等。螢石通過線下渠道入場，有利于進行消費者教育，提高消費者體驗感，增強消費者粘性。同時公司加碼線上渠道，聯合網紅主播帶貨提高品牌知名度。線上平均客單價低，客戶偏好高性價比，線上毛利整體高于線下。螢石整合線上和線下營銷渠道，拓展生存空間，快速通過網絡低成本高效率獲得用戶，2019/2020

33、/2021/2022 智能家居產品中線下收入占比分別為71.7%/82.0%/81.2%/82.6%。圖 14：公司智能家居產品主要通過經銷商銷售 圖 15：線上銷售毛利率高于線下 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 1.1.3 云服務高成長性，商業模式正反饋循環 螢石物聯云平臺收入主要由 C 端增值服務、B 端開放平臺及廣告服務收入構成。公司云平臺服務主要通過境內銷售，境外云平臺服務收入占比相對較小，整體呈快速增長趨勢。其中，C 端增值服務即為消費者提供的云平臺、AI 等服務，占公司云業務的主要部分；B端銷售主要提供接入、運維和開放平臺服務，部分大客戶貢獻主

34、要收入；此外，廣告及推廣亦有一定收入貢獻，且占比不斷提升。2018-2022 年公司云平臺服務收入端 CAGR 達到40%，毛利率維持在 70%左右，盈利能力較高。2022 年，公司云平臺服務實現收入 6.7億，同比+24.57%，占收入比例提升至 16%，主要得益于云平臺訂閱和續訂的收入模式帶來的業務韌性。圖 16：2018-2023 年全球云計算市場規模及增速 圖 17：云平臺服務收入端 CAGR 達到 40%，毛利率維持在 70%左右（2018-2022 年）0%20%40%60%80%100%2019202020212022智能家居產品分渠道銷售占比經銷商專業客戶直營店線上銷售0%20

35、%40%60%201920202021A2022A智能家居產品分渠道毛利率經銷商專業客戶直營店線上銷售 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：招股說明書，中國信通院，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 （1）C 端 螢石云 C 端具備高成長性。1）C 端粘性大，續訂率高。從公司的商業正循環體系來看，用戶購買智能家居硬件產品的同時，公司以硬件產品為基進行導流，帶動軟件銷售，C 端云增值服務與硬件產品緊密相連。不同于硬件銷售的一次性收入，C 端平臺、服務等收入具有高粘性，消費者一旦訂閱且有較好消費體驗，則后續續訂具有較

36、強韌性。2022 年螢石物聯云平臺共接入各類物聯網設備超過 2.05 億臺，其中視頻類設備接入數超過 1.5 億臺，螢石物聯云平臺注冊用戶數提升至 1.25 億，月活躍用戶數提升至 4393 萬。圖 18：螢石物聯云平臺面向 C 端客戶提供的云增值服務 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 圖 19：云平臺服務境內銷售達 90%以上 圖 20：螢石云 C 端及 B 端業務均穩健增長 20.9%19.6%18.0%16.9%15.8%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000201820192020202120222023E億美元IaaSPaa

37、SSaaS增長率（右軸）69.5%69.7%79.0%74.3%72.4%64%66%68%70%72%74%76%78%80%01234567820182019202020212022億元云平臺服務收入云平臺服務毛利率（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2）發力 AI 算法，滿足 C 端多元化需求，付費率進一步提升。公司在已有 AI 開放框架的基礎之上打造了算法商店，用戶可以根據應用場景的需要自主選擇 AI 算法，如 2022年底推出的養老套包服務，通過智能

38、算法以及可見光和非可見光多設備聯動檢測，進行老人多種場景需求的遠程監測和看護服務，如在老人長時間未活動、發生跌倒、緊急呼救等場景下及時通知聯系人，公司提供的更多元化的收費項有望進一步帶來付費率的提升。圖 21：螢石物聯云平臺月付費用戶數和付費率（單位：萬名）資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 3）C 端積累活躍用戶數量，提高廣告等服務收入。螢石通過豐富的產品種類積累活躍用戶，形成具備商業價值的用戶流量。一方面，“螢石云視頻”專門設置商城欄目，服務于公司自有智能家居產品及周邊配件的線上銷售，為自有流量轉化為產品銷量搭建橋梁；另一方面，通過向廣告聯盟、廣告代理等提供廣告資源位以獲得廣告服務收入?？?/p>

39、體而言，基于云平臺和智能家居產品，構建商業模式正反饋循環。螢石優秀的商業模式是將攝像頭業務作為工具，鋪全 SKU 后打造全屋智能生態，再依托生態的流量變現，轉化成軟件的收入利潤。即通過智能家居攝像頭爆品引流，拓寬智能家居產品 SKU，增加用戶量；將硬件帶來的客戶轉化至軟件端增值服務，帶來高收入、高利潤，同時進一步增01234562019202020212022H1億元境內B2C境內電商平臺自營境內關聯方銷售境內廣告聯盟境外B2C境外線下銷售2.262.933.671.902.453.030%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.0202020212022億元C端增

40、值服務收入B端開發者客戶服務收入C端增速(右軸）B端增速（右軸）3.7%4.1%4.5%4.3%4.3%0%1%2%3%4%5%02040608010012014016018020020182019202020212022H1平均月付費用戶數付費率（平均月付費用戶數/月活數，右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 加廣告收入。螢石基于強大的云平臺能力，形成“優質產品引流積累用戶基數增值服務帶來高毛利“的商業模式，構成正反饋循環。對比其他競爭對手，形成價值周期更長的盈利模式；以視覺能力為特色，滿足用戶多元化需求，具備獨特優勢。圖 22：

41、基于云平臺和智能家居產品，構建商業模式正反饋循環 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 （2）B 端 公司提供面向行業客戶的開放平臺服務。開放平臺服務的行業客戶群體包括設備制造商、軟件開發者、系統集成商等?？蛻艨梢岳霉鹃_發的 API、SDK、SaaS 組件等技術工具開發 SaaS 層的應用程序，提供解決方案。針對設備制造商，螢石開放平臺基礎上打造IoT 開放平臺，協助實現設備制造商硬件產品的網絡化、智能化；針對解決方案提供商，螢石開放平臺基礎上打造軟件開放平臺，協助利用各類技術工具開發面向復雜場景的應用程序。2022 年公司全新推出了 ERTC（實時音視頻）服務，面向辦公、教育、醫療等領域的

42、開發者客戶，提供兼容性好、穩定性佳、弱網對抗性能強、集成速度快的音視頻通信服務，進一步拓展 B 端業務與客戶。圖 23：螢石提供面向行業客戶的開放平臺服務 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 開放平臺持續提升服務附加值。螢石云 B 端業務采取收費模式，協助客戶完成智能化轉型，提供 PaaS 開放平臺。得益于軟件開放平臺全面的服務能力，發行人的開放平臺服務已經吸引了大量行業客戶入駐。截至 22 年，開放平臺注冊的境內外行業客戶達到 27 萬。在軟件開放平臺基礎上，發行人持續完善 AI 開放架構，推動行業

43、客戶的解決方案向智能化方向發展。圖 24：螢石開放平臺行業客戶數和付費率（單位：名）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 海爾智家：場景化解決方案，智能產品端引領者 海爾智家前沿布局，引領家電行業走入智能家居時代。作為大家電行業的領導者之一，海爾智家在智能家居推進上始終較為前沿，2006 年即通過 U-Home 率先布局智能家居，2018 年發力全屋智能，并在 2020 年推出智能場景品牌三翼鳥，2022 年正式推出“1+3+5+N”的全屋智慧解決方案。海爾智家的突出優勢在于大電產品為核心的智能場景，主要依托智能功能構建智慧家庭生態品牌矩陣。圖 25：海爾智能家居發展歷程及 U+核心技術

44、4.68%4.95%4.19%6.70%6.30%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500001000001500002000002500003000002018A2019A2020A2021A2022A行業客戶數量年度累計付費行業客戶數量付費率 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 全屋智慧進階，控制端實現中控屏突破。目前，全屋智能行業步入智能互聯階段，海爾智家已經推出衣聯網（洗衣機為核心）、食聯網（冰箱、烤箱等為核心）等眾多智能家居場景，2022 年發布的“1+3+5+N”全屋智慧方案中，以一個智

45、家大腦為核心，拓展至N 個智慧場景，在互聯端首發采用分布式場景屏，該智能中控屏可以實現空間、場景交互，并在持續向主動智能進階。在幾大陣營廠商的競爭與對比上，小米系以龐大的智能小單品占據大量市場，但隨著智能家居持續向下一階段進階，單品的優勢會逐漸減弱；而以華為為代表的產品核心在于開源、連接，其自有平臺操作系統強勢，但在產品端較為乏力，生態需要與外部品牌合作引入，因此銷售的核心在于智能主機+前裝布線+系統連接；海爾智家在連接與產品端具有顯著優勢，采用場景與功能引領的模式，對已有的高市占率大電進行智能功能升級，并發力場景連接，但由于物聯網操作系統上的劣勢、對自家產品的綁定，導致眾多未涉足的小電無法納

46、入系統，消費者需求無法滿足。未來的競爭中，幾種主流智能家居方案或將長期并存。圖 26：三翼鳥服務標準 圖 27：主要公司布線及兼容產品對比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 場景化先發，核心發力點在于產品功能突破；牽頭制定行業標準，為消費者提供科學參考。海爾智家將家裝、設計、施工等所有資源方統一整合，圍繞場景化、套系化構建智能家居體系，以場景為單位的智能化更易貼合無感、主動智能，學習并適應用戶在每個需求場景的習慣。其三翼鳥品牌以此為發力點，通過把握成熟大電的優勢并以

47、此為基礎添加智慧功能，有效帶動了套系化產品的銷售，2021 年公司智慧套系銷量同比增長 15%，占比提升 2pcts 至 17%；同時，海爾智家牽頭制定標準，發布行業首個智能化等級標準，為消費者提供科學參考。圖 28：海爾三翼鳥全屋智能系統 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1.3 美的集團：智能家居出貨量領先行業，受益開放生態 智能家居事業群貢獻高額營收，2025 數字戰略進一步轉型科技集團。在智能家居的布局上，美的于 2014 年提出 M-Smart 概念，開始打造智能家居體系；2018 年推出 IoT 開放生態聯盟；2020 年正式將智能家居事業群作為營收業務進行統計，2021 年智能家

48、居事業群實現收入 2349 億元，同比增長 13%，占總營收比例超過 68%；2022 年推出“3-6-5主動智能全生態”，逐鹿全屋智能解決方案，年底超過 95%的智能設備支持場景聯動，美的智能場景累計執行次數超過 3 億。美的在智能家居方向起步雖晚，轉型思路卻較為徹底，發力向多元化科技集團轉型，并已形成覆蓋消費電器、智慧交通，工業自動化和綠色能源四大領域的完整工業技術體系。圖 29：美的智能家居發展歷程及核心技術 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 智能家居出貨量領先行業，開放、聯盟式生態為行業合作提

49、供范例。美的概念始終走在前沿，2022 年推出的全屋智能解決方案引領行業向主動智能跨越；與華為合作搭載鴻蒙OS 系統，也為智能家居各陣營廠商未來的聯合方式提供了范例。同時，基于主要品類在行業內的銷量優勢，美的智能家居產品同樣在出貨量領先，根據 IDC 智能家居數據，2022Q1年美的智能家居產品出貨量占比 9.0%，僅次于小米，位居第二；2021 年全屋空間場景方案銷售達到 18 萬單，實現交易額超過 140 億元，智能聯網設備數同比增長 96%，智能家居市場中的良好成績也展現了美的的潛力。圖 30：美的智能家居產品出貨量份額位居第二（2022Q1）圖 31：美的智能家居全開放生態 資料來源：

50、IDC 智能家居，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1.4 小米集團：單品硬件突圍，AIoT 生態鏈搶占高份額市場 單品硬件突圍，通過多元化單品打造米家生態。小米集團在 2013 年發布路由器后就開始智能家居的布局，2014 年的智能家庭 APP 即實現了多設備智能互聯互通，戰略布局領先于市場。小米在單品時代通過推出大量多品類的高性價比產品，迅速成長成為我國智能18%9%8%6.90%5.10%53%小米美的海爾百度阿里集團其他 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 家居出貨量領先的企業，根據 IDC 智能家居數據，2022

51、Q1 小米智能家居出貨量市場份額達到 18%，遠超其他企業。截至 2022 年 12 月，小米共投資 420 家企業，綠米、云米、石頭科技等均為具有代表性的智能家居生態鏈企業；AIoT 連接設備數達到 5.89 億，同比+35.8%，米家 APP 的月活躍用戶數同比+18.6%至 7580 萬，在我國乃至全球市場均處于領先地位。圖 32：小米集團龐大的產品生態鏈 資料來源：小米商城，申萬宏源研究 性價比戰略分得高市場份額，多元化布局滲透全場景。在低價高性價比的道路上，小米獨樹一幟采用緊貼成本定價的商業模式，董事長雷軍曾公開表示，小米硬件綜合凈利潤率永遠不會超過 5%，如超過，將把超過部分返還給

52、用戶；與同業比較，小米系產品價格顯著較低，空調、空凈器等線上主要品類市占率均位于前五，均價則顯著低于其他品類，以高性價比滲透市場，分得高份額。同時，多元化產品布局讓小米生態能夠快速擴張，智能家居產品與功能遠多于海爾、華為、蘋果等，更易滿足全場景的消費體驗。圖 33：小米產品線上價格均顯著低于同業（2022 年）8638492250100020003000400050006000小米IamSoleusair霍尼韋爾飛利浦美的沁園海爾安吉爾小米蘇泊爾美的九陽小米福庫空氣凈化器凈水器電飯煲元 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：久謙

53、中臺，天貓，申萬宏源研究；注：品牌選擇為 CR5，按市占率排序 圖 34：小米各智能產品線上市占率均位于前五（2022 年）資料來源：久謙中臺，天貓，申萬宏源研究；注：品牌選擇為 CR5，按市占率排序 深層次互聯穩定性不足，小米生態仍需關注用戶體驗感。在互聯系統上，小米雖然早期優勢在于強大而全面的場景覆蓋，但深層次打通上的不足或成為未來“隱患”。小米智能家居產品底層控制采用每個產品內置網絡開關，由 Wifi 模塊控制的方式，若服務器出現問題則所有產品均無法連接網絡；華為等采用的 Plc 控制總線技術采用網隨電通的一體設計，通訊穩定，在體驗感以及未來全屋智能鏈接上優勢會更加突出，小米模式在智能家

54、居賽道中長期發展中劣勢會逐漸顯現，當前階段類鴻蒙的 Vela 系統等的推出也是小米不斷在向深層次連接努力。圖 35：小米 IoT 業務收入快速增長 資料來源：Wind，申萬宏源研究-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070080090020152016201720182019202020212022億元IoT業務收入yoy（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.5 華為：布局云、端、芯廠商，解決方案重新定義智能連接 突破單點智能，華為全屋智能顛覆行業。華為自 2015 年布局 Hili

55、nk 智能家居戰略，推進速度一騎絕塵，2018 年推出“1+8+N 全場景”方案，2021 年 4 月發布顛覆行業的“1+2+N”全屋智能解決方案，以智能主機為核心，采用 PLC+Wifi 6 布線方案，真正給出了對于全屋智能“互聯”的回答，PLC 布線在全屋智能布局上優勢突出，前裝布線打好“地基”，給出各個后納入的設備穩定接口，給出智能互聯較能滿足消費者個性化需求的解決方案，為長期發展奠基。圖 36：華為鴻蒙系統合作 1800+廠商 資料來源：華為全屋智能發布會，申萬宏源研究 以鴻蒙系統為底層串聯其他品牌，價格下探推動全屋智能普及。作為硬件陣營的代表廠商，華為在鴻蒙系統、智能硬件方面具有突出

56、優勢，華為全屋智能本質上提供的是互聯系統，通過向合作商輸出可集成至智能硬件中的 Wi-Fi 模組、藍牙模組、視頻模組等，將他們的設備接入自身生態，構建以智能安防為核心的開源智能家居體系；智能設備則與其他品牌合作接入，自身只提供電視等智能家居“入口”設備，相較小米等，底層控制能力更強，連接更為穩定；SDK 支持 20 多個品類，1200 多萬個設備，鴻蒙 OS 開源提供 17個子系統，134 個代碼倉庫。價格方面，華為 21 年全屋智能首發 10 萬元，22 年新一代已下探至 3.99 萬元，大大降低了消費者接入全屋智能的門檻。圖 37：華為全屋智能合作品牌 圖 38：華為核心技術 行業深度 請

57、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：華為全屋智能發布會，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1.6 綠米聯創：無線物聯智能品牌，突破傳統“入口”思維，向感知用戶需求升級 傳感器產品線完備，“米系”基因強大。綠米聯創于 2014 年進入智能家居領域，專注于低功耗創新型智能家居系統的研究與推廣，2016 年推出全屋智能理念品牌 Aqara。作為小米智能家居生態鏈重要的一環，綠米聯創具有強大的“米系”基因，產品品類眾多，擁有智能門鎖、開關插座、智能網關、傳感監測在內的 30 多個品類產品，涵蓋 700 多個 SKU。經過多年的技術迭

58、代和產品創新，綠米傳感器系列在性能、設計、體積、功耗方面已建立優勢，在人體、門窗、空氣檢測、溫濕度、水浸、煙感氣感、動靜等方面形成布局，拓展實際使用場景，如健康監測、睡眠記錄和嬰兒看護等。疊加毫米波雷達，提升識別精度，人體智能感應開關、智能開關、智能套系均在天貓渠道出貨量領先。2022 年 2 月，發布Aqara 人體傳感器 P1，采用 Zigbee3.0 協議和自主低功耗傳感技術，在響應速度、人體移動監測、續航能力上進一步升級。圖 39：綠米在人體感應開關市場線上市占率領先 圖 40：綠米在智能開關市場線上市占率領先 資料來源：久謙中臺，天貓人體感應開關，申萬宏源研究 資料來源：久謙中臺，天

59、貓智能開關，申萬宏源研究 050100150200250201720182019202020212022萬元Aqara|綠米拓安達 Td河森智控歌鼎Cumu05001000150020002500300035004000201720182019202020212022萬臺Aqara|綠米奧多朗 Aodoran小米 Mi歐瑞博 OrviboZnsn 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 三大核心技術加持，用戶體驗穩定為先。單火取電技術解決了傳統家庭單火線，智能化改造困難的痛點，不換燈就可實現智能燈控；Mars-Tech 火星技術(多負載類型

60、強適應高可靠開關技術)解決了開關關斷后智能燈離線問題；方舟技術用于系統自動化場景容災，設備之間可以生成代理節點本地組網，即使路由器、網關或者外部網絡故障，設備也能正常工作。圖 41：綠米聯創合作品牌 圖 42：綠米聯創核心技術 資料來源：綠米聯創發布會，申萬宏源研究 資料來源：綠米聯創官網，申萬宏源研究 廣泛覆蓋小米、蘋果系產品，互聯功能強大。作為小米產業鏈，綠米具有強大的科技基因，互聯、感應技術領先，接入米家產品眾多，同時，綠米聯創是目前接入 Apple HomeKit設備數量較多的品牌。Homekit 作為蘋果智能家居平臺，加入 Matter 智能家居協議，可與 Alexa、Google

61、Home 生態兼容，。Aqara HomeKit 系列產品達 200 多個，涵蓋智能插座、燈控開關、溫濕度監測等，和所有接入 HomeKit 的智能產品協同合作，通過“家庭”APP 或 Siri 進行控制，自動開啟使用場景，完成從軟件到硬件的順暢聯動。圖 43：綠米聯創與多家平臺攜手推動智能互聯 資料來源：綠米聯創官網，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.7 科沃斯：服務機器人領軍企業，智能化概念領先 科沃斯為服務機器人行業知名企業，目前主要產品為家用掃地機器人、洗地機，商用清潔機器人和家用戶外割草機器人等品類的產品化

62、也取得一定進展。由于 AI 算法、智能硬件、互聯功能等方面的深度應用，掃地機器人為智能家居概念重要落地場景?？莆炙乖诋a品迭代、智能化理念上均有領先行業的表現。公司產品始終領先行業一代，有持續打造爆品的能力。掃地機行業受供給端強驅動，產品創新對公司銷售、品牌建設均有重要影響?？莆炙巩a研優勢突出，采用領跑而非跟隨的推新策略，LDS SLAM、VSLAM、dToF 導航、全能基站等掃地機核心技術和功能創新均為全國首發，核心技術及產品始終領先同業一代。我們對公司掃地機產品線及推新節奏進行梳理，科沃斯新品創新始終領跑行業，競對在功能上的革新均為科沃斯的追隨者。全國首臺 LDS SLAM 技術掃地機：20

63、13 年 11 月，科沃斯發布全國首款具有全局規劃、遠程操控等功能的 D91，LDS SLAM 技術與國際接軌，開啟我國全局規劃的先河，小米、石頭于 2016/2017 年相繼推出；全國首臺 VSLAM 視覺導航技術掃地機：2018 年 3 月，科沃斯首發 VSLAM 視覺導航掃地機器人 DJ35；全國首臺基站自集塵款掃地機、降維運用航空領域 dToF 導航技術：2020 年 4 月，科沃斯推出新品 T8 AIVI，除基站自集塵、AIVI 升級外，首次將航空領域 dToF 技術用于掃地機器人的視覺識別系統中，使得精準度、建圖效率和耐用性進一步提升，通過融入神經網絡算法提升掃地機器人的 AI 能

64、力，帶來掃地機器人的再一次突破性創新；2021 年 5 月，科沃斯 T9 AIVI+產品采用 AIVI3.0 技術，靈敏辨物智能避障，融入視頻管家、語音互動功能；2021 年 3 月，科沃斯推出自清潔款 N9，可自動回洗拖布；2021 年 9 月，科沃斯 X1搭載自動駕駛級避障芯片 X3，集自清潔+自集塵一體，將掃地機從單機時代帶入全能基站時代。X1 系列將自動駕駛避障技術降維運用至掃地機，搭載 RGBD（同無人駕駛避障技術）傳感器，實現策略性精準避障，避障成功率高達 95%。2022 年石頭推出全能基站款 G10S?？莆炙瓜盗挟a品可實現掃拖地、自清潔、自集塵、擁有全能基站等，公司是市場上同時

65、擁有 LDS SLAM 和 VSLAM 技術，涵蓋 dToF 導航、3D 結構光避障、AIVI 視覺識別技術前沿導航避障技術的掃地機器人領先企業，產品個性化清潔滿足用戶多樣化需求。且每一階段推出的新品均能夠打造為爆品并引領行業推新方向，如 21 年推出全能基站款，滲透率由 0（21H1）快速提升至 33%（22H1），改變掃地機行業流行產品形態。圖 44：科沃斯產品迭代領先行業 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 銷：全面布局的銷售體系。公司自有品牌“Ecovacs 科沃斯”和“TINECO 添可”在

66、國內外已經形成了線上渠道（包括線上 B2C、電商平臺入倉、線上分銷商）和線下渠道（包括 OEM/ODM 和線下零售）組成的多元化銷售體系。公司具備行業中比較全面的線上、線下營銷體系，線下渠道進行產品的展示與體驗，打造品牌力，為消費者教育的重點領域；線上則為公司的重點銷售渠道，公司進行大量的廣告、直播等投放。圖 45：公司內外銷自建渠道 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.8 石頭科技：掃地機新銳品牌，內銷份額持續突破 石頭科技為全球領先的智能掃地機器人品牌，公司以技術為核心驅動作為重點發展思路，致力于打磨產品與技術。2022 年以來，公司內銷份額快速提升，線上市占率由 2021 行業深度 請

67、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 年的13.9%提升7.4pts至2022年的21.3%，單品銷售也獲得突破，2022年推出爆品G10S，銷量份額全網領先。石頭科技在內銷方面的出色表現主要源于三點：1）核心技術“軟硬兼備”，持續推出顛覆性產品。2016 年公司將激光雷達大規模應用于掃地機，依靠自主研發行業先進技術 LDS SLAM 導航有效降低成本；2020 年開創雙目視覺避障；2022 年將全能基站款價格下探，軟件上自主研發 SLAM 算法，通過融合多傳感器數據，技術“黑科技”領跑行業。表 4：公司產品使用的重要算法梳理 算法類別 算法構成 算

68、法原理 實現功能 SLAM 算法 目標跟蹤檢測算法 融合粒子濾波算法和擴展卡爾曼濾波算法 解決激光測距傳感器因物體遮擋光線而造成數據異常時導致定位錯誤的問題；相比傳統單一的濾波方法，該融合方法提升了 SLAM 算法在應對家庭復雜環境時的魯棒性 CPU+GPU 的異構計算體系/提高了 SLAM 算法的實時性和準確性；運用該技術的 SLAM 算法可以實時地運行在低功耗低算力的嵌入式處理器上，降低了處理器及整體技術方案成本 全局路徑規劃和導航算法 智能回樁充電路徑規劃算法 運用快速搜索隨機樹(Rapidly-exploring Random Tree)算法理論，結合貝葉斯網絡和模擬退火算法 有效提升

69、了尋樁的效率和覆蓋率 清掃路徑規劃算法 二維空間全覆蓋路徑規劃：讓掃地機自動規劃出適合用戶各種各樣家庭環境、空間大小、空間分隔的一次性運動軌跡，該軌跡需要盡可能減少重復覆蓋以保證較高的覆蓋效率 快速建圖路徑規劃：利用實時更新的障礙物融合地圖，采用基于深度學習的室內布局先驗知識模型，找到最具有探索價值的探索路徑，并實時進行避障處理及路徑優化 二維空間全覆蓋路徑規劃：按照探索出來的室內空間二維地圖及地圖中的子分區進行一次性路徑規劃，機器人需要根據規劃的路徑執行清掃，從而做到分區乃至整個室內的全覆蓋移動 快速建圖路徑規劃：實現了未知環境下的快速建圖，并能優化 SLAM 建圖流程，使建圖過程和路徑搜索

70、過程緊密配合，避免出現一方拖慢整體效率的問題 避障路徑規劃算法 基于 D*經典算法理論，結合基于傳感器置信度的障礙物消融算法，減小了由于智能掃地機器人各傳感器原理、誤差、分辨率等造成障礙物位置和尺寸的計算誤差及其對路徑通過性的誤判影響，最大化進入狹窄區域和密集障礙物區域的可能性 提升了智能掃地機器人的通過率和清掃覆蓋率 路徑跟隨算法 基于 DWA 框架，結合遺傳算法和大規模實驗、測試產生的海量數據來優化求解 DWA 評價函數的空間參數，保證掃地機在流暢行走的同時進行精準路徑跟蹤 提升了智能掃地機器人在狹窄空間的通過率和清掃覆蓋率 運動控制算法 沿墻距離判別補償算法 針對沿墻傳感器在不同表面的距

71、離變化和反射光強差異，結合激光測距傳感器的距離和光強信息，實現了一種多維度距離和光強數據融合判別算法，對不同材質、顏色的墻面有效解決針對不同墻面沿墻測距傳感器誤差不一致的問題，提高墻邊清掃能力和清掃效果的一致性 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 作出區分并相應的對沿墻測距傳感器的距離做出補償，減少其測距誤差 轉角覆蓋的二次規劃算法 基于動態誤差加權平方和與控制指令加權平方和的二次規劃方法構造，結合沿墻測距傳感器、激光測距傳感器、里程計、陀螺儀等多種傳感器對距離、速度、方向、角度的綜合感知，實時給出行進速度和轉向角度的最優化指令 有效提

72、高轉角清掃效率和效果 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2）產品推新節奏顯著加快。2021 年以來行業進入微創新階段，技術、功能上的創新幅度均較小，石頭新品創新開始發力，2022 年石頭/科沃斯分別推出新品 6/3 款。圖 46：石頭科技推新節奏明顯加快 資料來源：石頭科技、科沃斯淘寶產品信息，申萬宏源研究 3）營銷短板改善。公司在退出小米生態鏈后，為彌補宣傳渠道弱勢，加大營銷投入，深化渠道變革，促進線上線下多元化渠道融合布局，銷售費用率由 16 年的 0.84%提升至2022 年的 19.89%，并自 2022 年開始設立家線下體驗店，至 2023 年 5 月，公司掃地機線下份額已同比提升

73、9.57pcts 至 12.3%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 推新節奏顯著加快，核心技術加持下市占率快速提升。掃地機具類消費電子屬性，較耐用家電產品更新迭代更快，因而新品的推出對消費者選擇有較大影響。2021 年前科沃斯在迭代推新上領跑行業，每年保持 5-6 款新品的首發節奏，在市占率上具有顯著優勢，2021年以來行業進入微創新階段，技術、功能上的創新幅度均較小，石頭新品創新開始發力，推新節奏加快，2022 年石頭/科沃斯分別推出新品 6/3 款，在核心技術優勢奠基下，公司產品力強勁，快速推新帶動市場份額由 2021 年的 13

74、.9%提升 7.4pcts 至 2022 年 21.3%的，G10S 亦成為年度銷量 TOP1 單品。圖 47：石頭科技營銷費用率快速提升 圖 48：抖音直播銷售額在生活小家電中占比（2022年 7 月）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：QuestMobile 品牌研究院，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2投資分析意見及風險提示 2.1 投資分析意見 根據上文分析，我們認為智能家居行業主要以價值投資為主線。下游公司以家電企業、平臺商、硬件及全物智能方案商為主，作為智能家居下游環節，智能家電產品及全屋智能市場規

75、模較大，具有廣闊空間。而行業屬性上，智能家居產品本身對應著消費者升級的、高端化的需求，我們認為行業產品端較深的受到供給端驅動，對應到下游重點公司，因此軟硬件一體化的全屋智能公司螢石網絡，傳統家電陣營的海爾智家、美的集團等，清潔電器賽道的科沃斯、石頭科技等公司可予以關注。全屋智能：全屋智能為智能家居的終極階段，作為互聯系統、智能家電等多單品的整合，全屋智能具有廣闊市場空間。該領域由硬件、互聯網、家電、初創四大陣營公司參與，初創公司為較純標的，仍多處于輔導上市階段。螢石網絡為全屋智能領域較為純正的上市標的，公司硬件+軟件雙輪驅動，構筑商業模式正反饋循環。硬件方面，公司攝像頭業務在技術、安全認證等加

76、持下，產品力突出，與小米等品牌差異化競爭，定位高端價格帶，市占率遙遙領先，此外，智能入戶產品作為公司硬件業務的第二成長曲線，目前視覺識別方式產品滲透率快速提升，公司在該領域優勢較大，有望充分受益行業技術轉型；軟件方面，公司是行業內較少的以硬件為基，軟件系統賦能的企業，公司 C 端業務用戶粘性高、續訂率高，B 端業務大客戶持續支持，軟件端高毛利加持下，有望形成硬件導流、軟件快速盈利的商業正循環模式，帶動公司業績快速增長。綠米聯創為較早進入智能家居賽道的初創公司，以傳感器見長、Zigbee 連接技術為主，SKU 在 500 以上；華為是云、端、芯布局廠商，2021 年 4 月發布顛覆行業的“1+2

77、+N”全屋智能解決方案，以智能主機為核心，采用 PLC+Wifi 6 布線方案，真正給出了對于全屋智能“互聯”的回答。清潔電器：參照海外發展史，清潔電器具有從可選消費品變為必選消費品的潛力，2016年起新一代以掃地機、洗地機為代表的清潔電器均已從功能型轉變為智能型（隨機類至規劃類），屬智能家電中代表性賽道，長期來看清潔電器滲透率仍有較大提升空間。以科沃斯、石頭科技等為代表的領先企業仍能享受行業長期增長紅利，且均已完成自主品牌建設?？莆炙埂皰叩貦C+洗地機”雙輪驅動，公司在產品力、營銷投入、研發創新等加持下，不斷打造爆品，且持續開拓商用、食品料理等新賽道；石頭科技內銷市場份額在新品節奏、營銷推廣等

78、短板不斷補足下持續突破，成長性高。傳統家電：海爾智家在智能家居推進上始終較為前沿，2006 年即通過 U-Home 率先布局智能家居，智慧套系銷售快速增長；美的集團為智能家居出貨量領先行業，受益開放生態。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 表 5：重點公司估值表（2023 年 6 月 28 日收盤價）公司代碼 公司名稱 收盤價（元）EPS（元/股）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688475.SH 螢石網絡 44.28 0.92 1.26 1.63 48 35 27 603486.SH 科沃

79、斯 78.41 3.36 3.96 4.62 23 20 17 688169.SH 石頭科技 326.77 14.69 17.57 20.63 22 19 16 600690.SH 海爾智家 23.83 1.8 2.07 2.34 13 12 10 000333.SZ 美的集團 59.7 4.73 5.22 5.74 13 11 10 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：采用 Wind 一致預期 2.2 風險提示 1.核心產品迭代不及預期風險：作為受供給端驅動的板塊，智能家居行業具備一定的消費電子屬性，行業增長、公司的增長均有賴于產品創新，技術或功能的顛覆性創新均能帶動銷量快速增長。如若新品

80、迭代不及預期，或供給端長期未有技術性革新產品的推出，將對公司收入及盈利產生一定影響。2.海外需求持續低迷風險：2021 年下半年以來，家電行業整體出口同比轉負，目前下滑趨勢仍未見反轉。此外，美國高通脹、地緣沖突等因素均對出口業務有一定不利影響，若出口環境整體持續低迷，將對公司出口收入產生影響。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負

81、責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66

82、500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業

83、弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等

84、只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報

85、告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。